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獲取報(bào)告請(qǐng)登錄未來智庫(kù)www.vzkoo.com。

一、 塔機(jī)租賃方興未艾，市場(chǎng)規(guī)?？涨皬V闊

（一）塔機(jī)服務(wù)于基建和房地產(chǎn)，建筑商對(duì)塔機(jī)的需求中大型化

塔式起重機(jī)，又名“塔機(jī)”、“塔機(jī)”，指的是動(dòng)臂裝在高聳塔身上部的旋轉(zhuǎn)起重機(jī)，主要 用于建筑施工中物料的垂直和水平輸送及建筑構(gòu)件的安裝。塔機(jī)是工地上一種必不可少的設(shè)備， 根據(jù)《塔式起重機(jī)》（GB/T5031-2008），塔機(jī)按變幅方式分為動(dòng)臂變幅塔機(jī)和小車變幅塔機(jī)， 其中小車變幅塔機(jī)按臂架支撐型式又分為非平頭式塔機(jī)、平頭式塔機(jī)。

塔式起重機(jī)的下游應(yīng)用范圍主要為房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，房地產(chǎn)項(xiàng)目的塔機(jī)應(yīng)用占比約 80%。 不同項(xiàng)目對(duì)于塔機(jī)起重能力的需求不同。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目施工主要采用現(xiàn)澆建筑模式，塔機(jī)的 作用體現(xiàn)在吊裝鋼筋混凝土、水泥等物資，單次吊裝重量較小，因此所用塔機(jī)主要為小型塔機(jī)； 而在路面、橋梁等基建項(xiàng)目中，單次吊裝重量較大，因而中大塔機(jī)占主導(dǎo)。

近年來，隨著高層建筑的發(fā)展和裝配式建筑的興起，房地產(chǎn)市場(chǎng)所需塔機(jī)逐漸中大型化。裝 配式建筑的 PC 構(gòu)件單件重量在 3.5-15 噸，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)建筑部件，對(duì)塔機(jī)起重量要求大幅提高。 因此，房地產(chǎn)項(xiàng)目中，中大型塔機(jī)占比逐漸升高，吊裝物品從鋼筋、水泥逐步過渡到 PC 構(gòu)件。

（二）塔機(jī)租賃的本質(zhì)是服務(wù)，高壁壘鑄造利潤(rùn)護(hù)城河

1、下游企業(yè)多選擇塔機(jī)租賃而非自購(gòu)

下游企業(yè)多選擇塔機(jī)租賃，塔機(jī)租賃滲透率較高。企業(yè)選擇塔機(jī)租賃的驅(qū)動(dòng)因素包括：1）塔機(jī)單價(jià)高，使用壽命長(zhǎng)，但不同建筑項(xiàng)目對(duì)塔機(jī)需求不同，自購(gòu)塔機(jī)會(huì)形成大規(guī)模資金占用； 2）塔機(jī)操作難度大，安全風(fēng)險(xiǎn)高，需要專業(yè)人員進(jìn)行操作和維運(yùn)。當(dāng)前塔機(jī)租賃的滲透率約為 80%，考慮到塔機(jī)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，大中型塔機(jī)占比逐漸增加的這一趨勢(shì)，未來塔機(jī)租賃的滲透率 或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

2、塔機(jī)租賃呈現(xiàn)出濕租的特征，服務(wù)是其核心

租賃即在約定期間內(nèi)，出租人向承租人讓渡資產(chǎn)使用權(quán)，以獲取租金的行為，按模式可分為 經(jīng)營(yíng)租賃和融資租賃，前者更接近租賃本質(zhì)，后者則是一種類金融行為。經(jīng)營(yíng)租賃進(jìn)一步可細(xì)分 為“干租”和“濕租”兩種模式，干租只包含機(jī)器租賃，濕租除機(jī)器設(shè)備外，還包含操作人員。

塔機(jī)租賃具備經(jīng)營(yíng)租賃中濕租的特征。主要原因正如前文所述，由于塔機(jī)操作難度大，專業(yè) 性強(qiáng)，需要專業(yè)人員進(jìn)行操作和維運(yùn)，所以經(jīng)營(yíng)租賃的模式往往采取濕租，而隨著塔機(jī)操作人員 的薪資水平不斷提升，業(yè)主也將更多選用經(jīng)營(yíng)租賃中的濕租模式。

塔機(jī)租賃業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于服務(wù)。塔機(jī)租賃的產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋方案設(shè)計(jì)、安裝設(shè)備、設(shè)備 運(yùn)行期間的維保、設(shè)備拆除和出場(chǎng)等環(huán)節(jié)，核心是為下游建筑商提供與塔機(jī)相關(guān)的服務(wù)，塔機(jī)設(shè) 備本身則是作為生產(chǎn)資料存在，因此，塔機(jī)租賃業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更多在于服務(wù)的提供，而不僅 僅是設(shè)備租賃本身。

3、高行業(yè)壁壘形成利潤(rùn)護(hù)城河

安全性是塔機(jī)租賃中的核心要素，帶來資質(zhì)壁壘和客戶壁壘。塔機(jī)曾一度成為施工現(xiàn)場(chǎng)中的 主要危險(xiǎn)源，受其自身危險(xiǎn)特質(zhì)的影響，塔機(jī)安全事故頻發(fā)，造成嚴(yán)重的人員傷亡和巨大經(jīng)濟(jì)損 失。因此，一方面，政策層面對(duì)進(jìn)入塔機(jī)租賃設(shè)置嚴(yán)格的資質(zhì)準(zhǔn)入要求，另一方面，安全性也成 為建筑商進(jìn)行塔機(jī)租賃時(shí)所考量的首要因素，品牌好、安全性高的租賃商具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，客戶易 于形成路徑依賴。

資金實(shí)力在塔機(jī)租賃企業(yè)的發(fā)展中起重要作用，建立起資金壁壘。塔機(jī)型號(hào)多，單價(jià)高，對(duì) 提供塔機(jī)租賃的廠商提出了較高的資金和信用要求。同時(shí)，塔機(jī)作為重型機(jī)械，難以跨區(qū)域移動(dòng)，經(jīng)營(yíng)塔機(jī)租賃的企業(yè)，需要消耗大量資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)布局。

中小噸米塔機(jī)的租賃行業(yè)，因其準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，已經(jīng)演變?yōu)榧t海市場(chǎng)，表現(xiàn)為價(jià)格戰(zhàn)和 無序競(jìng)爭(zhēng)。而大中型塔機(jī)市場(chǎng)，因其較高的行業(yè)壁壘，仍為藍(lán)海市場(chǎng)，加之裝配式建筑的不斷發(fā) 展，其市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張。

（三）中國(guó)市場(chǎng)龐大但分散，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升

1、塔機(jī)租賃市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模

塔機(jī)租賃市場(chǎng)規(guī)模廣闊。根據(jù)我們的測(cè)算，2019 年和 2025 年塔機(jī)租賃市場(chǎng)規(guī)模分別為 1034 億/1702 億元人民幣，年復(fù)合增速約 10.48%。對(duì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)基于下述幾個(gè)假設(shè)：1） 龐源指數(shù)回調(diào)至 1300 點(diǎn)的點(diǎn)位；2）出租率保持 75%不變；3）人員和設(shè)備進(jìn)出場(chǎng)收入相對(duì)穩(wěn)定； 4）隨著大型塔機(jī)的滲透率從 19 年的 12%提升至 25 年 30%，塔機(jī)的平均噸米數(shù)也逐步上移；5） 塔機(jī)擴(kuò)張周期結(jié)束，保有量相對(duì)穩(wěn)定；6）塔機(jī)租賃滲透率從 80%提升至 86%。

2、現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局

塔機(jī)租賃市場(chǎng)較為分散。從收入角度看，2019 年市場(chǎng)規(guī)模約為 1034 億元，作為行業(yè)龍頭的 龐源租賃營(yíng)收為 29.23 億元，占比不足 3%，排名第三的紫竹慧收入為 3.63 億元，占比不足 0.4%。 從企業(yè)數(shù)量上看，雖然從 2014 年到 2018 年，企業(yè)數(shù)量有所下降，但市場(chǎng)參與者仍以個(gè)體戶為主， 市場(chǎng)下沉，有些塔機(jī)租賃企業(yè)，僅服務(wù)于當(dāng)?shù)刭Y源開采，塔機(jī)保有量?jī)H為個(gè)位數(shù)。

塔機(jī)租賃市場(chǎng)分散的主要原因在于：1）“四萬(wàn)億計(jì)劃”刺激塔機(jī)需求，散戶投資塔機(jī)租賃 行業(yè)有利可圖；2）相較于塔機(jī)生產(chǎn)銷售，塔機(jī)租賃行業(yè)，尤其是小型塔機(jī)租賃的門檻較低，小 規(guī)模資金有能力進(jìn)入行業(yè)；3）塔機(jī)屬于重型資產(chǎn)，跨省遠(yuǎn)距離移動(dòng)成本過高，因此具有強(qiáng)烈的 地域性，進(jìn)而導(dǎo)致分散性。

未來塔機(jī)租賃行業(yè)有望整合，龍頭公司的集中度進(jìn)一步提升。我國(guó)主要的塔機(jī)租賃公司為龐 源租賃、達(dá)豐裝備、紫竹慧等，其中龐源租賃居首，塔機(jī)保有量是 2-10 名塔機(jī)保有量的總和， 但其市占率 2019 年不足 3%，而美國(guó)塔機(jī)租賃巨頭聯(lián)合租賃的市占率達(dá)到 14.9%。未來，隨著裝 配式建筑滲透率的提升，大中型塔機(jī)將成為主流，同時(shí)塔機(jī)租賃行業(yè)也將進(jìn)一步集中。

二、下游房地產(chǎn)健康發(fā)展，塔機(jī)租賃市場(chǎng)供求趨穩(wěn)

（一）供給端：主機(jī)廠商階段性擴(kuò)張，塔機(jī)保有量周期性波動(dòng)

塔機(jī)使用年限較長(zhǎng)，存在階段性的擴(kuò)張周期。塔機(jī)租賃行業(yè)的供給端與塔機(jī)保有量高度相關(guān)， 而塔機(jī)銷量領(lǐng)先于塔機(jī)保有量，是塔機(jī)保有量的先行指標(biāo)。一般而言，塔機(jī)的使用年限約 10-15 年，在 2009 年“四萬(wàn)億計(jì)劃”的刺激下，主機(jī)制造廠商放松銷售政策，非理性擴(kuò)張， 2010 至 2014 年，塔機(jī)銷量猛增，塔機(jī)保有量也隨之飛漲，在 2016 年達(dá)到歷史高點(diǎn)。

信用政策的放松必然造成壞賬增加，主機(jī)廠商銷售政策在 2015 年收緊，加之塔機(jī)使用年限 較長(zhǎng)，對(duì)塔機(jī)的增量需求有限，塔機(jī)保有量在 2017 和 2018 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，直到 2019 年，保有 量才出現(xiàn)小幅回升。

我們認(rèn)為，未來塔機(jī)租賃行業(yè)的供給端將保持相對(duì)理性的發(fā)展。制造廠商經(jīng)過上一輪非理性 擴(kuò)張，銷售門檻不會(huì)再次降低，塔機(jī)租賃新增的采購(gòu)資金也將以行業(yè)內(nèi)資金為主。

（二）需求端：房地產(chǎn)發(fā)展，催生對(duì)塔機(jī)租賃的持續(xù)性需求

中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)完成額和房屋施工面積不斷增長(zhǎng)，為塔機(jī)租賃市場(chǎng)的發(fā)展提供長(zhǎng)期邏輯。從 2016 年到 2019 年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比穩(wěn)步提升，為塔機(jī)租賃市場(chǎng)的發(fā)展的提供堅(jiān)實(shí)基 礎(chǔ)。同時(shí)，近 10 年來，房屋施工面積也不斷增長(zhǎng)，對(duì)塔機(jī)租賃的需求持續(xù)增加。

未來，下游房地產(chǎn)行業(yè)大概率保持健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，房屋施工面積穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，裝配式建 筑的推進(jìn)，也會(huì)催生對(duì)大型塔機(jī)的需求，塔機(jī)的需求端除了在總量上保持持續(xù)增速，結(jié)構(gòu)上也會(huì) 出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整，大中型塔機(jī)占比將會(huì)有所提升。

（三）供需不斷調(diào)整：龐源指數(shù)趨勢(shì)上升，周期波動(dòng)

供需的平衡和失衡，直接反應(yīng)在價(jià)格——龐源指數(shù)上。龐源指數(shù)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)為不含稅的裸機(jī) 噸米日單價(jià)，該指數(shù)的起伏和走勢(shì)反映出塔機(jī)租賃市場(chǎng)的趨勢(shì)。從整體走勢(shì)上看，龐源指數(shù)呈現(xiàn) 出上升態(tài)勢(shì)。從各個(gè)時(shí)段來看，2015 至 2016 年，龐源指數(shù)處于低位；2017 年市場(chǎng)得到修復(fù)，龐 源指數(shù)回穩(wěn)；2018 年龐源指數(shù)開始走高，直至 2019 年下半年，龐源指數(shù)有所下降，在相對(duì)穩(wěn)定 的區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)。

2015 至 2016 年，供過于求，龐源指數(shù)位于低位。原因可追溯到 2009 年的“四萬(wàn)億計(jì)劃”， “四萬(wàn)億計(jì)劃”帶來基建領(lǐng)域大繁榮，工程機(jī)械需求量激增。包括中聯(lián)、徐工、三一在內(nèi)的主要 設(shè)備廠商，加大設(shè)備投放，降低首付門檻，塔機(jī)出貨量迅速上升，對(duì)租賃市場(chǎng)價(jià)格造成下行壓力，價(jià)格在 16 年達(dá)到底部。

2017 年，供求逐步平衡，龐源指數(shù)回穩(wěn)。主機(jī)廠商通過放寬信用政策，以加速投放設(shè)備，最 終導(dǎo)致壞賬增加，廠商隨之收縮產(chǎn)能，設(shè)備投放量下降，市場(chǎng)得以修復(fù)。隨著基建、房產(chǎn)市場(chǎng)需 求的增長(zhǎng)，供求逐步平衡。

2018 年，塔機(jī)租賃供不應(yīng)求，龐源指數(shù)走高。塔機(jī)需求端快速增長(zhǎng)，供給端增長(zhǎng)相對(duì)較慢， 供需出現(xiàn)失衡，塔機(jī)價(jià)格迅速上升，直到 2019 年下半年，塔機(jī)租賃市場(chǎng)再次進(jìn)入供需相對(duì)平衡 的穩(wěn)態(tài)。

目前，市場(chǎng)供需相對(duì)平衡，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，短時(shí)間內(nèi)或出現(xiàn)供過于求，但長(zhǎng)期 來看，龐源指數(shù)將維持在一定水平，在合理區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)。

三、裝配式建筑利好中大型塔機(jī)，塔機(jī)租賃市場(chǎng)規(guī)模再擴(kuò) 張

（一）裝配式建筑概述

裝配式建筑指將傳統(tǒng)的大量施工現(xiàn)場(chǎng)作業(yè)工作轉(zhuǎn)移到工廠內(nèi)進(jìn)行，先在工廠加工制作好建筑 配件，再運(yùn)輸?shù)绞┕がF(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行安裝、澆筑的建筑。裝配式建筑以項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的流程為主線，即按照 “裝配式設(shè)計(jì)-構(gòu)件生產(chǎn)-建筑施工-裝配式裝修”的順序，各環(huán)節(jié)深度融合，實(shí)現(xiàn)建筑產(chǎn)業(yè)化和集 約化發(fā)展。

裝配式建筑包括預(yù)制裝配式混凝土結(jié)構(gòu)、鋼結(jié)構(gòu)、現(xiàn)代木結(jié)構(gòu)建筑等，采用標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、裝 配化施工，是現(xiàn)代工業(yè)化生產(chǎn)方式的代表。2019 年，我國(guó)新開工裝配式建筑中，裝配式混凝土結(jié) 構(gòu)占比 65.4%，鋼結(jié)構(gòu)建筑占比 30.4%。

相比現(xiàn)澆建筑，裝配式建筑在縮短工期、節(jié)約人工、節(jié)能環(huán)保方面優(yōu)勢(shì)明顯。在縮短工期方 面，我國(guó)的裝配式建筑約可節(jié)省 30%-40%的工期。在節(jié)約人工方面，裝配式建筑的進(jìn)度可提速約 30%，極大節(jié)省人力成本；在節(jié)能環(huán)保方面，工廠預(yù)制代替現(xiàn)場(chǎng)澆筑，使得施工現(xiàn)場(chǎng)的碳排放、 廢棄物大大減少，施工用水、用電也顯著降低。

中國(guó)裝配式建筑滲透率不斷提高，但仍與海外存在一定差距。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019 年全國(guó)新開工 裝配式建筑 4.18 億平方米，較 2018 年增長(zhǎng) 45%，占新建建筑面積的比例約為 18.4%，近 4 年滲透率年均增長(zhǎng)率為 39%。但相比美國(guó)、法國(guó)、新加坡等國(guó)家，我國(guó)的裝配式建筑仍處于起 步階段，有較大提升空間。

（二）多政策推動(dòng)裝配式建筑發(fā)展

2016 年以來，國(guó)家和各省政府都頒布了系列政策，以推動(dòng)裝配式建筑發(fā)展。從裝配式滲透率 的要求上看，住建部發(fā)布的《“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案》，明確規(guī)定到 2020 年和 2025 年， 全國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例分別達(dá)到 15%/30%以上。而多地省政府的高于上述方案，故預(yù) 計(jì) 2025 年的全國(guó)裝配式建筑的滲透率將適度高于 30%。

在出臺(tái)裝配式建筑專門的指導(dǎo)意見的同時(shí)，已有 30 多個(gè)省份對(duì)裝配式建筑的發(fā)展，提供一 系列金融政策進(jìn)行扶持。越來越多的市場(chǎng)主體開始加入到裝配式建筑的建設(shè)大軍中。

（三）上游：PC 構(gòu)件高速發(fā)展

裝配式建筑的上游 PC 構(gòu)件產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，為裝配式建筑發(fā)展提供基礎(chǔ)。一方面，PC 構(gòu)件 的市場(chǎng)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，從 2013 年的 3 億元增長(zhǎng)至 2017 年的 56 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 108%。 據(jù)遠(yuǎn)大住工的預(yù)測(cè)，2018-2023 年 PC 構(gòu)件市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速可達(dá) 83.19%，2023 年市場(chǎng)規(guī)模 將進(jìn)一步擴(kuò)張至 3053 億元。另一方面，全國(guó) PC 構(gòu)建生產(chǎn)能力逐年提升，2014 年我國(guó)構(gòu)配件生 產(chǎn)企業(yè)擁有生產(chǎn)線 281 條，年生產(chǎn)能力從 2014 年的 2590 萬(wàn)立方米，提升至 2016 年的 4000 萬(wàn)立 方米，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 20.18%。

（四）下游：中大型塔機(jī)需求持續(xù)升溫

裝配式建筑帶來中大型塔機(jī)的增量需求，推高塔機(jī)租賃的資金壁壘。裝配式 PC 構(gòu)件適用塔 機(jī)的起重力矩范圍為 200-500 噸米，隨著構(gòu)件重量提升，起重力矩范圍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，裝配式建 筑的發(fā)展必然帶來塔機(jī)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，推高大中型塔機(jī)的占比。大型塔機(jī)的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于小 型塔機(jī)，對(duì)塔機(jī)租賃企業(yè)的資金實(shí)力和融資能力提出更高要求。2018 年，80 噸米塔機(jī)的市場(chǎng)均 價(jià)約為 55 萬(wàn)元，350/550/900 噸米塔機(jī)的市價(jià)約為 80 噸米的 3.18/6.82/7.27 倍。

（五）規(guī)?？锼悖貉b配式建筑為中大型塔機(jī)帶來百億市場(chǎng)增量

1、用于裝配式的大型塔機(jī)需求的測(cè)算

2025 年，我國(guó)中大型塔機(jī)需求量預(yù)計(jì)達(dá)到 11.67 萬(wàn)臺(tái)。上述測(cè)算基于以下三點(diǎn)： 1)滲透率 從 2019 年到 2025 年按年復(fù)合增長(zhǎng)率 11%增長(zhǎng)，2025 年達(dá)到 34.42%；2)以房屋新開工數(shù)據(jù)代 表整體建筑新開工數(shù)據(jù)，假設(shè)每年房屋新增開工面積為 3%；3）據(jù)龐源租賃《非公開定增公告》，每萬(wàn)平方米裝配式建筑塔機(jī)需求量為 1.25 臺(tái)。

2、用于裝配式的大型塔機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算

根據(jù)龐源指數(shù)，可推算出 2019 年每噸米塔機(jī)租賃（濕租）的收入，約為 2861 元/年，預(yù)計(jì)未 來塔機(jī)租賃價(jià)格會(huì)有小幅回落，在合理區(qū)間內(nèi)小幅震蕩，保守估計(jì)到 2025 年，每噸米價(jià)格為 2656 元/年。

保守估計(jì)，用于裝配式的大型塔機(jī)租賃的市場(chǎng)規(guī)模在 2019 年和 2025 年分別為 298 億元/617 億元，年復(fù)合增速約 15.70%，市場(chǎng)空間廣闊，且有較快增長(zhǎng)。裝配式塔機(jī)租賃市場(chǎng)規(guī)模=用于裝 配式的塔機(jī)平均噸米數(shù)*塔機(jī)需求量*每噸米價(jià)格*塔機(jī)租賃滲透，根據(jù)龐源租賃披露的信息，可 估算出龐源用于裝配式建筑的塔機(jī)的平均噸米數(shù)為 249?，F(xiàn)假設(shè)：1）2020 年至 2025 年，平均噸 米數(shù)維持在 249 不變；2）塔機(jī)租賃滲透率維持在 80%的歷史水平。

通過對(duì)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行敏感性分析，我們發(fā)現(xiàn)，平均噸米數(shù)每 1 個(gè)百分點(diǎn)的復(fù)合增速，會(huì)帶來 約 40-50 億的市場(chǎng)空間；塔機(jī)租賃滲透率每 1 個(gè)百分點(diǎn)的提升，會(huì)帶來約 9-10 億的市場(chǎng)規(guī)模。

當(dāng)平均噸米數(shù)和塔機(jī)租賃滲透率發(fā)生正向變化時(shí)，2025年市場(chǎng)規(guī)模將會(huì)介于 713億元至 1231 億元之間。假設(shè)：在其他條件不變的情況下，1）用于裝配式建筑的塔機(jī)平均噸米數(shù)分別以 2%/4%/6%/8%/10%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)；2）塔機(jī)租賃的滲透率分別提升至 0.82/0.84/0.86/0.89/0/90。

上述假設(shè)具有實(shí)現(xiàn)的可能性，2025 年的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到中值 941 億元可能性最大，即用于裝 配式建筑的塔機(jī)平均噸米數(shù)以 6%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，塔機(jī)租賃的滲透率提升至 86%。假設(shè) 1） 取決于塔機(jī)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，進(jìn)而取決于裝配式滲透率的增速。假設(shè) 2）裝配式建筑的發(fā)展會(huì)強(qiáng) 化建筑商進(jìn)行塔機(jī)租賃的動(dòng)因，塔機(jī)租賃的滲透率有望隨著裝配式建筑的推進(jìn)而進(jìn)一步提升。裝 配式建筑滲透率的提升已經(jīng)是確定性事件，未來的市場(chǎng)規(guī)模將取決于裝配式建筑滲透率提升的數(shù) 值和速度。

四、對(duì)標(biāo)國(guó)外，國(guó)內(nèi)塔機(jī)租賃市場(chǎng)集中度有望再進(jìn)一步

（一）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)分散，龐源租賃獨(dú)占鰲頭

塔機(jī)租賃行業(yè)規(guī)模龐大，但格局分散。其中，國(guó)內(nèi)塔機(jī)租賃龍頭企業(yè)龐元租賃 2019 年年收 入為 29.23 億元，市占率僅為 3%。分散原因在于：（1）“四萬(wàn)億計(jì)劃”刺激塔機(jī)需求，吸引散 戶投資塔機(jī)租賃行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014 年，中國(guó)塔機(jī)租賃企業(yè)數(shù)量為 1.2 萬(wàn)家，經(jīng)歷一輪周期調(diào)整 后，到 2018 年企業(yè)數(shù)量只剩下約 7000 多家。從企業(yè)數(shù)量來看，盡管 2014 年至今塔機(jī)租賃行業(yè) 內(nèi)企業(yè)數(shù)量有大幅下降，但競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)數(shù)量依然較多，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。（2）相較于塔機(jī)生產(chǎn)銷售， 塔機(jī)租賃行業(yè)門檻低，不少小型地方企業(yè)在手僅有幾臺(tái)塔機(jī)，規(guī)模效應(yīng)較弱。（3）塔機(jī)屬于重 型資產(chǎn)，跨省遠(yuǎn)距離移動(dòng)成本過高，因此具有強(qiáng)烈的地域性，進(jìn)而導(dǎo)致格局分散。

龐源租賃國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額一家獨(dú)大。從塔機(jī)保有量看，龐源租賃塔機(jī)保有量為 4071 臺(tái)排第一， 達(dá)豐系塔機(jī)保有量為 1013 臺(tái)，紫竹慧塔機(jī)保有量為 952 臺(tái)，山東天元塔機(jī)保有量為 626 臺(tái)，北 京正和塔機(jī)保有量為 432 臺(tái)。從營(yíng)收來看，對(duì)比紫竹慧，龐源租賃年收入從 2015 年的 8.38 億提 升至 2018 年的 19.37 億，增幅達(dá) 131%，而同期紫竹慧年收入只從 2.7 億增至 3.4 億，增幅僅 26%。

（二）對(duì)標(biāo)聯(lián)合租賃，行業(yè)集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升

美國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。美國(guó) 10%的工程機(jī)械租賃公司為上市公司，且租賃 商覆蓋區(qū)域廣、行業(yè)集中度高。租賃商依靠其規(guī)模優(yōu)勢(shì)，大規(guī)模采購(gòu)知名制造商生產(chǎn)的設(shè)備，并 向終端客戶提供產(chǎn)品租賃服務(wù)。經(jīng)長(zhǎng)期探索，美國(guó)設(shè)備租賃法律體系相對(duì)完善、信用系統(tǒng)較為成 熟。出租方、承租方按照規(guī)章制度進(jìn)行設(shè)備租賃管理，要求從業(yè)人員進(jìn)行專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)。相比美 國(guó)，中國(guó)設(shè)備租賃市場(chǎng)規(guī)模松散，中小企業(yè)占比較高，在安全管理、信用體系、法律體系方面仍 存在較大差距，發(fā)展空間巨大。

中美裝配式建筑發(fā)展環(huán)境相似。（1）住宅需求方面，二戰(zhàn)后，美國(guó)人口數(shù)量激增且大量移 民涌入，導(dǎo)致美國(guó)住房短缺，住宅需求旺盛。我國(guó)近年房屋新開工面積與竣工面積之差持續(xù)增長(zhǎng)， 住宅需求景氣；（2）標(biāo)準(zhǔn)化程度方面，1976 年后，美國(guó)所有工業(yè)化住宅都必須符合聯(lián)邦工業(yè)化 住宅建設(shè)和安裝標(biāo)準(zhǔn)，其中，聯(lián)邦工業(yè)化安裝標(biāo)準(zhǔn)是全美所有新建 HUD 標(biāo)準(zhǔn)的工業(yè)化住宅進(jìn)行 初始安裝的最低標(biāo)準(zhǔn)。2017 年 6 月，住建部發(fā)布了《裝配式混凝土建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》、《裝配式鋼 結(jié)構(gòu)建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》、《裝配式木結(jié)構(gòu)建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》；（3）金融政策方面，美國(guó)政府頒布了 一系列金融優(yōu)惠政策，如《綜合住房法》、《開房住房法案》、“首付款資助計(jì)劃”等。近年， 我國(guó)各城市已提供裝配式建筑補(bǔ)貼或稅收優(yōu)惠。

聯(lián)合租賃（United Rentals）是北美最大的設(shè)備租賃公司，總部位于康涅狄格州斯坦福德。聯(lián) 合租賃于 1997 年由 Bradley Jacobs 創(chuàng)立，之后公司主要通過收購(gòu)發(fā)展起來。它向建筑和工業(yè)公司 客戶群提供一般，空中和特色租賃服務(wù)。除租賃外，公司還提供新的和二手設(shè)備銷售，維修和安 全培訓(xùn)。公司擁有約 143 億美元租賃資產(chǎn)，美國(guó)和加拿大有近 1200 個(gè)租賃點(diǎn)，超過 65 萬(wàn)臺(tái) 套（約 4000 種類）租賃設(shè)備。2019 年公司營(yíng)收達(dá) 93.51 億美元，北美設(shè)備租賃市場(chǎng)市占率達(dá) 14.9%。 龐源租賃作為國(guó)內(nèi)塔機(jī)租賃龍頭企業(yè)，2019 年市占率僅有 3%，有望復(fù)制聯(lián)合租賃生長(zhǎng)邏輯。

定增擴(kuò)產(chǎn)/并購(gòu)促發(fā)展。聯(lián)合租賃 20 多年來，就有近 300 次的并購(gòu)和組合，其 2011 年到 2019 年?duì)I業(yè)收入年均復(fù)合增速達(dá) 13.6%。4 月 26 日，建設(shè)機(jī)械發(fā)布定增結(jié)果公告，總計(jì)發(fā)行 1.39 億 股，發(fā)行價(jià) 10.82 元，總計(jì)募集資金 15 億元，據(jù) 2020 年 1 月 3 日公司發(fā)布的定增公告表示：本 次募資欲新購(gòu) 1500 臺(tái)大中型塔式起重機(jī)，以擴(kuò)大龐源租賃的大中型塔機(jī)規(guī)模并豐富設(shè)備型號(hào)。 預(yù)計(jì) 2020 年公司大中型起重機(jī)數(shù)量至少增加 1500 臺(tái)。

（三）裝配式建筑助推行業(yè)集中，疫情加速龍頭整合市場(chǎng)

裝配式建筑發(fā)展促進(jìn)集中度提升。國(guó)內(nèi)建筑起重設(shè)備租賃行業(yè)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，租賃 企業(yè)市場(chǎng)集中度較低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模普遍偏小，且塔機(jī)配置以小型塔機(jī)為主。 伴隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)裝配式建筑滲透率的不斷提升，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于塔機(jī)起重能力的要求也更加 嚴(yán)苛，從而拉動(dòng)了大型塔機(jī)的租賃需求。就大中型塔機(jī)租賃市場(chǎng)來看，由于該市場(chǎng)對(duì)租賃企 業(yè)的資質(zhì)要求、專業(yè)服務(wù)能力、安全管理能力、資金實(shí)力等方面要求較高，行業(yè)內(nèi)參與競(jìng)爭(zhēng) 的主要是綜合實(shí)力較強(qiáng)的大型專業(yè)租賃公司，中小租賃公司較難進(jìn)入，因此以龐源租賃為代 表的龍頭公司將在本輪裝配式建筑發(fā)展中獲益。

資質(zhì)要求推動(dòng)市場(chǎng)出清。據(jù)起重設(shè)備安裝工程專業(yè)承包資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，起重設(shè)備安裝工程專 業(yè)承包資質(zhì)分為一級(jí)、二級(jí)、三級(jí)。隨著裝配式建筑發(fā)展，對(duì)塔機(jī)的承重、噸米數(shù)要求日益 增加，只有三級(jí)資質(zhì)的租賃承包商不滿足資質(zhì)要求，終將被淘汰，從而提升行業(yè)的集中程度。

塔機(jī)租賃本身為資金密集性行業(yè)，龍頭公司融資渠道廣闊，加速公司擴(kuò)張。龐源租賃于 2015 年被上市公司建設(shè)機(jī)械收購(gòu)，獲得一系列的融資支持和融資擔(dān)保支持。資金支持方面， 2020 年 1 月 3 日建設(shè)機(jī)械發(fā)布的定增公告表示：本次募資（15 億）欲新購(gòu) 1500 臺(tái)大中型 塔式起重機(jī)，以擴(kuò)大龐源租賃的大中型塔機(jī)規(guī)模并豐富設(shè)備型號(hào)。融資擔(dān)保方面，建設(shè)機(jī)械 及其母公司陜煤集團(tuán)不斷為龐源租賃提供擔(dān)保，降低融資成本。建設(shè)機(jī)械作為上市企業(yè)，為 龐源租賃股權(quán)融資提供可能。

疫情加速龍頭整合市場(chǎng)。受疫情影響，1-2 月中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到一定沖擊，規(guī)模以上工 業(yè)增加值同比下降 13.5％，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比下降 24.5%，貨物進(jìn)出口總額同比下降 9.6％。受此影響，塔機(jī)租賃公司在 Q1 很多設(shè)備無法進(jìn)場(chǎng)，在場(chǎng)設(shè)備收租也受到一定影響， 塔機(jī)租賃行業(yè)業(yè)績(jī)整體承壓。除了沒有了租金收入，隨著客戶財(cái)務(wù)狀況陷入危機(jī)，應(yīng)收款壞賬，資產(chǎn)被卷走的可能性也大大增加。據(jù)龐源租賃官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020 年 Q1 噸米利用率也較往 年大幅下降，導(dǎo)致不少租賃企業(yè)出現(xiàn)大幅虧損、陷入資金困境、面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，這加速了龍 頭企業(yè)的市場(chǎng)整合，提高了行業(yè)集中度。

五、利潤(rùn)測(cè)算，行業(yè)龍頭呈現(xiàn)出高額收益

塔機(jī)租賃龍頭企業(yè)投資回報(bào)率高。以龍頭企業(yè)龐源租賃為例，對(duì)其塔機(jī)投資及對(duì)應(yīng)利潤(rùn)進(jìn)行 分拆。根據(jù)年報(bào)披露，塔機(jī)租賃的收入主要為：裸機(jī)租賃收入、人工服務(wù)收入、進(jìn)出場(chǎng)費(fèi)用。成 本端主要包括：人工費(fèi)用、設(shè)備折舊費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、吊裝費(fèi)、其他費(fèi)用。據(jù)調(diào)研，從設(shè)備租賃簽單 到塔機(jī)投產(chǎn)，有 6 個(gè)月延后，投產(chǎn)后一個(gè)月開始收租，即從簽單到確認(rèn)收入，總計(jì) 7 個(gè)月延遲。 因此，2016 年平均龐源指數(shù)為 2015 年 6 月至 2016 年 5 月新簽訂單價(jià)格的加權(quán)平均值。同理，2017 年、2018 年、2019 年平均龐源指數(shù)為該年度以前 7 個(gè)月和該年度前 5 個(gè)月訂單的加權(quán)平均值， 按照噸米價(jià)格和龐源指數(shù)成正比，可得每年度平均噸米價(jià)格。結(jié)果顯示，龐源租賃投資 160 噸米 的塔機(jī)，每年可以帶來 20.31 萬(wàn)元的高額毛利潤(rùn)。

然而，并不是每家塔機(jī)租賃企業(yè)都像龐源一樣利潤(rùn)豐厚。對(duì)比行業(yè)市場(chǎng)份額第二名紫竹慧， 龐源租賃自 2016 年在毛利率、凈利率方面遙遙領(lǐng)先，并且優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。2019 年，龐源租賃毛 利率 43.45%，凈利率 21.12%，而同期紫竹慧毛利率僅有 27.88%，凈利率 3.27%。這主要由于龍 頭企業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)，能有效攤薄成本。此外，龐源租賃在融資成本、管理能力、品牌效應(yīng)方面 也存在顯著優(yōu)勢(shì)。

六、投資建議

塔機(jī)租賃是一個(gè)具備高壁壘的服務(wù)性行業(yè)，與下游房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)。在經(jīng)歷了“四萬(wàn)億 計(jì)劃”帶來的塔機(jī)盲目擴(kuò)張階段后，目前塔機(jī)租賃市場(chǎng)趨于供求平衡，租賃價(jià)格趨于穩(wěn)定。隨著 行業(yè)不斷發(fā)展，國(guó)內(nèi)塔機(jī)租賃行業(yè)正面臨深刻的變化：一方面，裝配式建筑的發(fā)展帶動(dòng)中大型塔 機(jī)的需求，打開了行業(yè)的成長(zhǎng)空間；另一方面，塔機(jī)租賃行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模龐大，格局分散，隨著行 業(yè)門檻的不斷提升以及低端產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。而憑借資金、資質(zhì)、管 理、技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)龍頭有望在這一輪的變革浪潮中奪得先機(jī)，進(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，因 此，基于以上分析，建議重點(diǎn)關(guān)注塔機(jī)租賃龍頭企業(yè)建設(shè)機(jī)械。

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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：民生證券）

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