（報(bào)告出品方/分析師：光大證券林小偉吳佳青）1、寶萊特：國(guó)產(chǎn)監(jiān)護(hù)設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，腎科醫(yī)療逐步崛起1.1、20余年深耕監(jiān)護(hù)設(shè)備領(lǐng)域，產(chǎn)營(yíng)研結(jié)合布局腎臟病全產(chǎn)業(yè)鏈公司成立于1993年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)，主要涵蓋健

（報(bào)告出品方/分析師：光大證券 林小偉 吳佳青）

1、寶萊特：國(guó)產(chǎn)監(jiān)護(hù)設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，腎科醫(yī)療逐步崛起

1.1、20 余年深耕監(jiān)護(hù)設(shè)備領(lǐng)域，產(chǎn)營(yíng)研結(jié)合布局腎臟病全產(chǎn)業(yè)鏈

公司成立于1993年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)，主要涵蓋健康監(jiān)測(cè)和腎科醫(yī)療兩大業(yè)務(wù)板塊。

公司已成為國(guó)產(chǎn)監(jiān)護(hù)設(shè)備領(lǐng)頭公司之一，血液透析業(yè)務(wù)亦在快速發(fā)展的軌道上。公司發(fā)展歷史可分為四個(gè)階段：破殼（1993-2002年）、羽化（2003-2011年）、展翅（2012-2017 年）、沖天（2018年至今）。

公司堅(jiān)持圍繞“在鞏固醫(yī)療監(jiān)護(hù)設(shè)備的基礎(chǔ)上，加快建立和完善血液透析領(lǐng)域生態(tài)圈”的戰(zhàn)略規(guī)劃，在保證公司院內(nèi)監(jiān)測(cè)產(chǎn)品保持技術(shù)領(lǐng)先、市占率靠前的前提下，重點(diǎn)發(fā)展腎科醫(yī)療板塊，致力于成為腎科醫(yī)療領(lǐng)域最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一。

1.2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富

公司于2011年7月19日上市，截至2022年一季報(bào)，燕金元為公司實(shí)際控制人，直接控股26.96%。燕金元與王石夫婦為公司一致行動(dòng)人，合計(jì)直接持股29.44%，股權(quán)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

公司管理層具備豐富行業(yè)研發(fā)和管理經(jīng)驗(yàn)。

公司創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)燕金元先生為高級(jí)工程師，具備豐富的設(shè)計(jì)和研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。副總裁付建偉曾任吉林工學(xué)院機(jī)械工程系高級(jí)講師，具備豐富機(jī)械工程理論，曾任公司生產(chǎn)部、服務(wù)部、供應(yīng)鏈管理等部門(mén)經(jīng)理，生產(chǎn)和管理經(jīng)驗(yàn)豐富。燕傳平先生1993年加入公司后擔(dān)任財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)經(jīng)理等職位，擁有近30年的公司會(huì)計(jì)及財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任公司副總及財(cái)務(wù)總監(jiān)。梁瑾具備豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)擔(dān)任公司總工程師及副總裁。管理層業(yè)界經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)公司研發(fā)和管理指導(dǎo)具有重要作用。

1.3、監(jiān)護(hù)儀和血透產(chǎn)品構(gòu)成主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品加速打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)

新冠疫情帶動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)，公司發(fā)展迎來(lái)新機(jī)遇。2020年公司收入同比增加 69%，主要系 2020 年海外疫情導(dǎo)致公司監(jiān)護(hù)產(chǎn)品快速放量；2021年全球疫情逐步常態(tài)化，公司收入有所回落，但相較疫情前的 2019 年仍有較高增長(zhǎng) (+32%)。

全球疫情持續(xù)發(fā)展為公司加速打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。健康監(jiān)測(cè)、腎科醫(yī)療兩大板塊構(gòu)成主營(yíng)業(yè)務(wù)。健康監(jiān)測(cè)板塊為醫(yī)療監(jiān)護(hù)設(shè)備及配套產(chǎn)品，腎科醫(yī)療板塊為血液透析產(chǎn)品。

新冠疫情前，公司收入主要來(lái)源于血透產(chǎn)品，2017-19 年其占比維持在 70%左右。2020 年新冠疫情對(duì)監(jiān)護(hù)設(shè)備需求大增，公司監(jiān)護(hù)設(shè)備快速放量，貢獻(xiàn)收入達(dá) 55.5%，超過(guò)血透產(chǎn)品。2021 年血透收入占比約 62%，隨著疫情常態(tài)化發(fā)展，血透產(chǎn)品重回公司主要收入來(lái)源，未來(lái)有望成為公司重要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

境內(nèi)收入為公司主要收入來(lái)源，國(guó)外業(yè)務(wù)持續(xù)耕耘。

2016-19 年公司國(guó)內(nèi)收入占比在 80%左右。境外銷(xiāo)售收入在 2020 年受疫情影響呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，銷(xiāo)售占比超過(guò) 50%；2021 年境外收入占比約 30%。全球疫情不斷發(fā)展加速公司產(chǎn)品打入海外，公司國(guó)際業(yè)務(wù)有望加強(qiáng)發(fā)展。

監(jiān)護(hù)設(shè)備毛利率高于血透產(chǎn)品，新冠疫情下公司產(chǎn)品毛利率、凈利潤(rùn)率均波動(dòng)較大。

2016-2019 年公司整體毛利率維持在 40%左右，2016-2019 年監(jiān)護(hù)設(shè)備毛利率維持在 48%左右，2020 年監(jiān)護(hù)產(chǎn)品收入大幅提升的同時(shí)毛利率提升至 61%，對(duì)拉動(dòng)公司整體毛利率增長(zhǎng)具有積極作用；2016-2019 年血透產(chǎn)品毛利率保持在 35%左右，2020 年下降至 29%。

2021 年受公司新投產(chǎn)能和國(guó)際大宗商品原材料價(jià)格上漲影響，整體毛利率由 20 年 46.7%下降至 21 年 32.7%。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2、國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加快，血透業(yè)務(wù)前景廣闊

2.1、積極布局血透設(shè)備耗材，產(chǎn)品線齊全

公司積極布局血液透析全領(lǐng)域產(chǎn)品，構(gòu)建完善血液透析領(lǐng)域生態(tài)圈。目前公司血透耗材擁有豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在血透細(xì)分領(lǐng)域具備領(lǐng)先地位。

公司通過(guò)內(nèi)生式發(fā)展和外延式并購(gòu)相結(jié)合的方式，完成了血液凈化設(shè)備及耗材的全領(lǐng)域布局，擁有血液透析設(shè)備（機(jī)）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流機(jī)、血透管路、穿刺針、消毒液、透析用制水設(shè)備、消毒系統(tǒng)、濃縮液集中配供液系統(tǒng)等產(chǎn)品。

著力布局血透全領(lǐng)域產(chǎn)品，提升公司在血透領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

公司血透產(chǎn)品收入保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

公司血透產(chǎn)品收入為公司主要收入來(lái)源之一，2021 年血透產(chǎn)品收入恢復(fù)較快增長(zhǎng)。

公司血透產(chǎn)品收入自 2017 年的 4.92 億元增長(zhǎng)到 2021 年的 6.74 億元，2017~21 年收入增長(zhǎng) CAGR 為 8.2%。2021 年公司血透產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng) 10.4%，公司積極布局血透全領(lǐng)域產(chǎn)品，隨著公司投產(chǎn)產(chǎn)能擴(kuò)大、利用率逐步提高，血透產(chǎn)品收入有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)。

2.2、 血透治療需求廣闊，行業(yè)市場(chǎng)空間不斷擴(kuò)容

血液凈化是針對(duì)急慢性腎功能衰竭患者的主要治療方式之一。血液凈化主要是指把患者的血液引出身體外并通過(guò)一種凈化裝置，除去其中某些致病物質(zhì)，凈化血液，達(dá)到治療疾病的目的。血液凈化的適應(yīng)癥主要分為四大類，分別是急性腎功能衰竭、慢性腎功能衰竭（晚期表現(xiàn)為尿毒癥）、急性藥物或毒物中毒和其它疾病的術(shù)前準(zhǔn)備（如高鈣血癥、高尿酸血癥、高鎂血癥、梗阻性黃疸患者等）。

血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法。

綜合各類血液凈化技術(shù)的臨床使用、治療效果、治療費(fèi)用等各方面因素，血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法，是治療急、慢性腎功能衰竭包括終末期腎病（ESRD）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。

因其治療效果突出、廣泛適用于各病情階段的透析患者、報(bào)銷(xiāo)比例較大，血透是目前尿毒癥最主要治療方式，而其它血液凈化技術(shù)則在治療效果、適應(yīng)癥、經(jīng)濟(jì)可行性等各方面與其相互補(bǔ)充。

全球血透患者持續(xù)增加，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。

根據(jù)費(fèi)森尤斯的年報(bào)，全世界慢性腎功能衰竭患者接受血透的人數(shù)由 2013 年 252 萬(wàn)人增長(zhǎng)至 2020 年的 370 萬(wàn)人。

全球血透市場(chǎng)規(guī)模從 2015 年的 668 億歐元穩(wěn)步上升至 2020 年的 820 億歐元，年均增長(zhǎng)率為 4%左右。

費(fèi)森尤斯預(yù)計(jì)未來(lái)幾年全球血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)保持平穩(wěn)增速，到 2025 年全球血透行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將接近 1000 億歐元，其中以透析機(jī)為主的透析產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模占比約 20%。

國(guó)內(nèi)血透市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。

我國(guó)血透治療人數(shù)每年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，按照每位透析患者平均每周透析 2.5 次，每次花費(fèi) 550 元計(jì)算，預(yù)計(jì)到 2025 年我國(guó)血透市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 722 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.1%。

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)血透行業(yè)基于以下因素具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯：

（1）血透患者基數(shù)不斷增長(zhǎng)，血透治療率遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，患者需求空間廣闊：人口老齡化問(wèn)題逐步嚴(yán)重，終末期腎病人群增加帶動(dòng)血透患者增長(zhǎng)；

（2）患者支付能力提升：人均 收入水平增加，醫(yī)保覆蓋不斷擴(kuò)大，患者支付能力不斷增強(qiáng)，血透行業(yè)支付端對(duì)血透行業(yè)增長(zhǎng)支撐作用不斷加強(qiáng)；

（3）產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步：隨著行業(yè)研發(fā)加強(qiáng)和技術(shù)發(fā)展，更多的新產(chǎn)品、新材料逐步得到應(yīng)用；

（4）國(guó)家政策大力支持：國(guó)家先后頒布多項(xiàng)政策支持醫(yī)療器械和血透行業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)透析中心數(shù)量不斷增長(zhǎng)，供給增加滿足更多治療需求。血透行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完整，為國(guó)產(chǎn)相關(guān)企業(yè)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力提供支持。

1）國(guó)內(nèi)終末期腎病患者數(shù)量大，血透治療率遠(yuǎn)低于國(guó)際水平，患者需求空間廣闊。

隨著人口老齡化程度不斷加深，高血壓、糖尿病患者人數(shù)逐年增加，終末期腎病患者不斷增加。《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)（2019 版）》預(yù)計(jì)到 2030 年我國(guó)終末期腎病患者人數(shù)將突破 400 萬(wàn)人，年均 CAGR 為 4.73%。

根據(jù)全國(guó)血液凈化病例信息登記系統(tǒng)（CNRDS）統(tǒng)計(jì)資料，我國(guó)血液透析患者從 2016 年的 44.7 萬(wàn)人增長(zhǎng)至 2020 年年底的 69.3 萬(wàn)人，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 12%，國(guó)內(nèi)血透患者治療需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。當(dāng)前我國(guó)血透治療滲透率不足 20%，遠(yuǎn)低于世界平均（37%）和美國(guó)（75%）水平。

假設(shè)我國(guó)血透治療資源供給快速發(fā)展，能夠匹配較大患者需求，如按未來(lái)患者透析治療率達(dá)到世界平均水平/歐美國(guó)家透析治療率測(cè)算，至 2030 年我國(guó)潛在血液透析人數(shù)將達(dá)到 148/300 萬(wàn)人以上，患者血透治療滲透率有較大成長(zhǎng)空間。

2）國(guó)內(nèi)透析中心數(shù)量不斷增長(zhǎng)，供給增加滿足更多治療需求。

國(guó)家先后頒布多項(xiàng)政策支持醫(yī)療器械和血透行業(yè)發(fā)展，國(guó)內(nèi)透析中心數(shù)量不斷增長(zhǎng)，供給增 加滿足更多治療需求。血透行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完整，為國(guó)產(chǎn)相關(guān)企業(yè)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力提供支持。

2014 年起國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入血透中心領(lǐng)域，根據(jù) CNRDS 數(shù)據(jù)，我國(guó)血透中心數(shù)量由 2011 年的 3511 家增長(zhǎng)至 2019 年的 6362 家，血透中心數(shù)量大幅增長(zhǎng)應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的血透治療需求。

3）血液透析耗材及設(shè)備的創(chuàng)新有望加速血透市場(chǎng)擴(kuò)容。

透析膜是透析器最重要的部分，是影響血液透析治療效果的關(guān)鍵因素。

為應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)的高分子 HD 透析膜對(duì)大、中分子清除能力有限、成本高、患者預(yù)后差等局限，血液透析膜技術(shù)不斷創(chuàng)新，有望使更多患者在治療成本和延長(zhǎng)生命受益：中截留透析膜 (MCO) 可提高中、大分子的清除能力；氧化石墨烯膜(GOM)可提高血液透析效率、減少高容量透析用水和抗凝劑的使用；混合基質(zhì)膜(MMM)具有明顯的毒素清除作用且成本較低。

便攜性、可穿戴式血透設(shè)備的創(chuàng)新方便患者在多個(gè)場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)治療，突破必須在醫(yī)院治療的限制，提高治療滲透率；可植入人工腎的發(fā)展有望成為治療終末期腎病的重要方式。血透耗材和設(shè)備的創(chuàng)新有望提高血透滲透率，促進(jìn)血透市場(chǎng)擴(kuò)容。我國(guó)血透設(shè)備及耗材需求大，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。

假設(shè) 2030 年我國(guó)血透滲透率能達(dá)到世界平均水平，即 37%；根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，按照每個(gè)病人每周平均透析 2.5 次計(jì)算，每臺(tái)血透機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn) 5 次/天*360 天/年，每次透析消耗 1 份透析液及 1 支透析器，透析液過(guò)濾器每支可循環(huán)使用 50 次左右，測(cè)算表明至 2030 年我國(guó)血透設(shè)備及耗材均有較大的潛在需求。

據(jù)蛋殼研究院數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)透析機(jī)、透析器、其他耗材的市場(chǎng)規(guī)模分別為 35、62、50 億元，2025 年有望分別達(dá)到 52、88、66 億元，期間 CAGR 分別為 6.8%、6.0%、4.7%，血液凈化設(shè)備及耗材將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

血透設(shè)備及高值耗材依賴進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)替代仍有較大空間。

從血液凈化的產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，目前上游主要為透析機(jī)、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水處理系統(tǒng)、藥物等。

根據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書(shū)（2019 版），血液凈化類高值醫(yī)用耗材市場(chǎng)，進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù) 70%以上的市場(chǎng)份額。透析機(jī)和透析器技術(shù)壁壘相對(duì)較高，我國(guó)市場(chǎng)仍是外資主導(dǎo)；透析管路國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的市占率接近 50%，透析粉/液已基本實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。隨著國(guó)產(chǎn)透析機(jī)和透析器技術(shù)不斷發(fā)展，有望進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)產(chǎn)替代。

2.3、產(chǎn)能擴(kuò)大與技術(shù)創(chuàng)新并重，有望受益于國(guó)產(chǎn)替代浪潮

2.3.1、公司專利數(shù)量位居行業(yè)前列，深耕產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新

公司堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展，專利數(shù)位于行業(yè)前列。截至 2021 年底，公司及子公司擁有授權(quán)的發(fā)明專利 40 項(xiàng)、實(shí)用新型 240 項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì) 25 項(xiàng)、國(guó)際專利 1 項(xiàng)，在創(chuàng)新上具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

設(shè)立創(chuàng)新研究院提供資源保障，保證血透產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展。

公司 2021 年 11 月宣布對(duì)外投資設(shè)立創(chuàng)新研究院，不斷加大研發(fā)投入，有利于公司對(duì)醫(yī)療器械基礎(chǔ)性技術(shù)創(chuàng)新研究，優(yōu)化公司科研力量布局、促進(jìn)科技成果向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

公司主要產(chǎn)品核心技術(shù)均為自主研發(fā)取得，目前共有 12 項(xiàng)核心技術(shù)，其中 10 項(xiàng)涉及血透 產(chǎn)品。創(chuàng)新研究院的建立有望為公司技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展提供重要力量，貢獻(xiàn)更多收入。

打造國(guó)際化血液凈化研發(fā)基地，多條研發(fā)管線儲(chǔ)備發(fā)力保持競(jìng)爭(zhēng)力。

公司積極建設(shè)血液凈化研發(fā)中心項(xiàng)目，在血液凈化設(shè)備、血透耗材、血液吸附耗材研發(fā)管線 上加強(qiáng)儲(chǔ)備發(fā)力。

1）血液凈化設(shè)備：研發(fā)血液透析濾過(guò)設(shè)備，擴(kuò)展治療模式；研發(fā)連續(xù)腎臟替代療法（CRRT）設(shè)備，拓展連續(xù)性血液凈化系統(tǒng)。

2）血透耗材：研發(fā)特殊配方透析粉液及高通透析器；增加透析液過(guò)濾器產(chǎn)品型號(hào)，適配不同廠家透析設(shè)備。

3）血液耗材：開(kāi)發(fā)膽紅素吸附柱、灌流器、免疫吸附柱等耗材，從血透治療拓展至血液吸附治療耗材領(lǐng)域。

2.3.2、擴(kuò)大產(chǎn)能、持續(xù)完善血液透析產(chǎn)業(yè)鏈布局

控股蘇州君康，力爭(zhēng)成為中國(guó)血液凈化產(chǎn)業(yè)核心力量。

公司 2020 年收購(gòu)蘇州君康 51%股權(quán)，解決公司在血液凈化領(lǐng)域內(nèi)關(guān)鍵材料血液透析膜的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)透析產(chǎn)品中關(guān)鍵膜組的自主可控，為后期快速發(fā)展消除不足。同時(shí)蘇州君康具備年 產(chǎn) 400 萬(wàn)束血液透析膜和年產(chǎn) 400 萬(wàn)支透析器的生產(chǎn)能力，有利于公司在血液凈化業(yè)務(wù)領(lǐng)域做大做強(qiáng)，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)起到積極推動(dòng)作用。

布局血透全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，打通上中下游提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

寶萊特為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)少有的血透全產(chǎn)業(yè)鏈布局的公司之一：

上游端完成血透粉液、血透管路、血液透析機(jī)、血液透析器等布局；中游不斷加強(qiáng)流通渠道建設(shè)，有望增強(qiáng)對(duì)終端的直接控制能力；下游在清遠(yuǎn)康華醫(yī)院、湖北仙桃同泰醫(yī)院布局腎科醫(yī)療服務(wù)。

公司堅(jiān)持打造“產(chǎn)品制造+渠道建設(shè)+醫(yī)療服務(wù)”的腎科醫(yī)療生態(tài)圈，有利于發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈布局的業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，成為腎科醫(yī)療領(lǐng)域最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一。

相比同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司業(yè)務(wù)覆蓋齊全布局廣闊。公司在血透設(shè)備（血透機(jī)）及血透耗材均有布局，利于業(yè)務(wù)縱向深入拓展。

打造寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地，擴(kuò)大產(chǎn)能提升訂單承接能力。

2020 年開(kāi)始公司積極打造寶萊特血液凈化產(chǎn)業(yè)基地研發(fā)中心項(xiàng)目，未來(lái)主要開(kāi)展血透設(shè)備及耗材制品的生產(chǎn)制造。除 2020 年新冠疫情影響外，公司血液透析干粉及透析液、血液透析設(shè)備及配件的產(chǎn)能利用率維持在 80%以上，無(wú)法滿足未來(lái)生產(chǎn)銷(xiāo)售需求。

預(yù)計(jì)擴(kuò)增項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將實(shí)現(xiàn)新增年產(chǎn)血液透析液 400 萬(wàn)人份、透析液過(guò)濾器（內(nèi)毒素過(guò)濾器）50 萬(wàn)支、透析器 2000 萬(wàn)支、血液凈化設(shè)備 2000 臺(tái)。

本項(xiàng)目建成后公司主要血透產(chǎn)品中的血液透析液、透析液過(guò)濾器、透析器的產(chǎn)能占對(duì)應(yīng)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（以 2020 年計(jì)）分別為 14.59%、16.93%、12.51%，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.3.3、戰(zhàn)略布局輻射廣闊市場(chǎng)，透析機(jī)入院帶動(dòng)耗材銷(xiāo)售

D50 系列透析機(jī)攻占市場(chǎng)勢(shì)如破竹，品牌實(shí)力獲得認(rèn)可進(jìn)入變現(xiàn)期。

公司自主研發(fā)第二代血透機(jī) D50 透析機(jī)于 2021 年 2 月獲得注冊(cè)證，其在穩(wěn)定性、可靠性均有較大進(jìn)展。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研和政府招標(biāo)公開(kāi)數(shù)據(jù)，進(jìn)口血透機(jī)價(jià)格區(qū)間為 15-20 萬(wàn)元/臺(tái)，D50 約 10 萬(wàn)元/臺(tái)，D50 相比進(jìn)口血透機(jī)具備較強(qiáng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

D50 已 進(jìn)駐鄭大一附院、山東大學(xué)齊魯醫(yī)院、河北醫(yī)科大學(xué)第三醫(yī)院、北京中日友好醫(yī)院西區(qū)等國(guó)內(nèi)多所標(biāo)桿醫(yī)院，在臺(tái)山百倫等血透中心啟動(dòng)并完成治療，公司 D50 透析機(jī)獲得三甲醫(yī)院和獨(dú)立血透中心的認(rèn)可，逐步放量進(jìn)入收獲期。

血透機(jī)受益國(guó)產(chǎn)采購(gòu)政策加大放量，帶動(dòng)耗材銷(xiāo)量增加。

《政府采購(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品審核指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》(2021 年版)中明確規(guī)定政府機(jī)構(gòu)（事業(yè)單位）采購(gòu)血透機(jī)（單泵）的國(guó)產(chǎn)設(shè)備比例不低于 75%；廣東、四川等省份要求采購(gòu)國(guó)產(chǎn)血透機(jī)設(shè)備優(yōu)先，采購(gòu)國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備配置政策利好國(guó)產(chǎn)血透機(jī)進(jìn)院。

公司 D30、D50 血透機(jī)競(jìng)爭(zhēng)力加強(qiáng)逐步受到更多三甲醫(yī)院認(rèn)可，有望在利好采購(gòu)政策下加速放量入院，同時(shí)帶動(dòng)公司血透粉液、透析器等耗材的銷(xiāo)售。

產(chǎn)能部署國(guó)內(nèi)多地，實(shí)施全國(guó)戰(zhàn)略布局。透析粉、液等耗材生產(chǎn)審批壁壘高，且血液透析耗材運(yùn)輸成本占總成本的 20%-27%，合理運(yùn)輸半徑為 400~500 公里，輻射半徑有限。為突破相關(guān)限制，公司積極布局 9 大耗材基地，覆蓋東北、華北、華中、華東南、華東及華南等人口密集區(qū)域。

公司已經(jīng)形成生產(chǎn)能力的有遼寧恒信生物、天津摯信鴻達(dá)、常州華岳、武漢柯瑞迪、珠海寶萊特等，在建生產(chǎn)基地有南昌寶萊特、四川眉山基地，已基本完成血透耗材的全國(guó)布局。

創(chuàng)立德國(guó)子公司，輻射歐盟市場(chǎng)。

公司專注于建設(shè)血液透析器德國(guó)研發(fā)生產(chǎn)基地，充分利用和發(fā)揮德國(guó)乃至歐洲在血液透析方面領(lǐng)先的人才、技術(shù)優(yōu)勢(shì)，加快血液透析產(chǎn)品國(guó)際化注冊(cè)認(rèn)證，并以德國(guó)基地為中心，建設(shè)輻射歐盟市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)。

完善營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提高服務(wù)質(zhì)量。

公司計(jì)劃以公司所在地珠海為營(yíng)銷(xiāo)總部，擬在國(guó)內(nèi)新增 6 家區(qū)域銷(xiāo)售中心、新增 30 家辦事處，覆蓋全國(guó)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)；擬在國(guó)外建立 3 個(gè)海外子公司。血透產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)不斷完善，有望增強(qiáng)公司產(chǎn)品市場(chǎng)覆蓋的廣度和深度，可以為客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

增強(qiáng)銷(xiāo)售能力，消化現(xiàn)有產(chǎn)能。

公司 2020 年收購(gòu)蘇州君康具備規(guī)模化生產(chǎn)透析器能力，受限于現(xiàn)有銷(xiāo)售渠道產(chǎn)能利用率不足 30%，處于較低水平。

公司不斷完善營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，有望釋放當(dāng)前產(chǎn)能滿足市場(chǎng)需要，同時(shí)也有望為未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)大奠定良好銷(xiāo)售能力。

營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)建成后和擴(kuò)增產(chǎn)能匹配，有望匹配公司未來(lái)的擴(kuò)增產(chǎn)能，帶來(lái)每年 11 億元的血透產(chǎn)品銷(xiāo)售能力，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具備較強(qiáng)潛力。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

3、監(jiān)護(hù)設(shè)備國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)，升級(jí)換代有較大成長(zhǎng)空間

3.1、公司監(jiān)護(hù)儀系列產(chǎn)品多樣，疫情推動(dòng)收入大幅增長(zhǎng)

監(jiān)護(hù)產(chǎn)品種類多樣滿足不同客戶需求。公司擁有掌上監(jiān)護(hù)儀、一體式監(jiān)護(hù)儀和插件式監(jiān)護(hù)儀三大監(jiān)護(hù)系列產(chǎn)品，各系列產(chǎn)品型號(hào)多樣。

其中常規(guī)一體式監(jiān)護(hù)儀及掌上監(jiān)護(hù)儀為常規(guī)監(jiān)護(hù)儀，其功能模塊一般固定，配置常用的生理參數(shù)，通常應(yīng)用在普通病房及社區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

插件式監(jiān)護(hù)儀為高端監(jiān)護(hù)儀，具有功能模塊化，便于功能擴(kuò)展和軟件升級(jí)以及能夠?qū)μ厥庖蟮纳韰?shù)進(jìn)行監(jiān)控，主要應(yīng)用在 ICU、CCU 及手術(shù)室等重點(diǎn)科室。

監(jiān)護(hù)儀是公司兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)之一，新冠疫情帶動(dòng)收入大幅增長(zhǎng)。

公司監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品收入自 2017 年的 2.03 億元快速增長(zhǎng)到 2021 年的 4.00 億元，2016~21 年收入增長(zhǎng) CAGR 為 18.5%。2020 年新冠疫情導(dǎo)致全球監(jiān)護(hù)儀需求大增，2021 年疫情常態(tài)化下公司監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 4.00 億元，同比減少 48.4%，但相較 2019 年仍有 75%增長(zhǎng)，疫情帶動(dòng)監(jiān)護(hù)儀收入增長(zhǎng)明顯。

3.2、 疫后補(bǔ)短板，國(guó)內(nèi)監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)有望受益于醫(yī)療新基建

全球監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)不斷擴(kuò)容。

根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2019 年全球監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)緩慢增長(zhǎng)至 29.4 億美元，平均增速在 3%左右，2020 年新冠疫情蔓延致使監(jiān)護(hù)儀需求增長(zhǎng)，估計(jì)當(dāng)年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 33 億美元，增長(zhǎng)率高達(dá) 12%，隨著醫(yī)療資源慢慢補(bǔ)充，醫(yī)療設(shè)備需求將回歸到原先穩(wěn)定增長(zhǎng)水平。

國(guó)際企業(yè)占據(jù)監(jiān)護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)主要份額，2017 年飛利浦和 GE 全球市場(chǎng)份額（銷(xiāo)售額）分別為 38%、26%，國(guó)產(chǎn)企業(yè)邁瑞醫(yī)療為全球第三大監(jiān)護(hù)設(shè)備商，市場(chǎng)份額為 10%，國(guó)產(chǎn)企業(yè)監(jiān)護(hù)產(chǎn)品不斷升級(jí)，在海外市場(chǎng)有較大成長(zhǎng)空間。

新冠疫情導(dǎo)致監(jiān)護(hù)設(shè)備需求大增，為公司產(chǎn)品出口帶來(lái)契機(jī)。新冠疫情致使全球醫(yī)療資源緊張，監(jiān)護(hù)設(shè)備訂單大增。2020 年我國(guó)監(jiān)護(hù)儀出口 9.51 億美元，遠(yuǎn)高于往年平均水平。

國(guó)內(nèi)和國(guó)際監(jiān)護(hù)設(shè)備技術(shù)差距逐步縮小，且國(guó)產(chǎn)設(shè)備存在一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)，公司有望借此契機(jī)，加速監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品走向海外。

隨著我國(guó)醫(yī)療器械的市場(chǎng)在穩(wěn)步增長(zhǎng)，醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀也從過(guò)去主要用于危重病人的監(jiān)護(hù)，發(fā)展到目前普通病房的監(jiān)護(hù)，甚至基層醫(yī)療單位和社區(qū)醫(yī)療單位也提出了應(yīng)用的需求，監(jiān)護(hù)儀設(shè)備需求不斷增長(zhǎng)。

根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)規(guī)模從 2016 年的 3.3 億美元增至 2019 年的 4.2 億美元。2020 年疫情促進(jìn)監(jiān)護(hù)設(shè)備快速放量，市場(chǎng)規(guī)模增估計(jì)增至 5 億美元，預(yù)計(jì)到 2023 年市場(chǎng)規(guī)模為 6.4 億美元，2020-23 年 CAGR 為 9%。

國(guó)內(nèi)監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)有望受益于醫(yī)療新基建浪潮帶來(lái)的監(jiān)護(hù)儀設(shè)備配置和更新?lián)Q代需求。

2020 年新冠疫情發(fā)生后，政府發(fā)布多項(xiàng)政策支持加大醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施投入。醫(yī)療新基建主要針對(duì)公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)、公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)提升綜合能力等方向。國(guó)家明確加強(qiáng)重大疫情救治基地建設(shè)、醫(yī)院擴(kuò)建、 ICU 等科室建設(shè)、縣級(jí)醫(yī)院基礎(chǔ)設(shè)施條件改善等，為醫(yī)療器械設(shè)備的擴(kuò)容和換代帶來(lái)機(jī)會(huì)。

其中監(jiān)護(hù)儀等生命健康檢測(cè)領(lǐng)域產(chǎn)品作為醫(yī)院病區(qū)基本設(shè)備，有望受益于醫(yī)療新基建政策，從而增加市場(chǎng)需求。

1）國(guó)內(nèi)監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)普及率仍較低，對(duì)標(biāo)美國(guó)有較大提升空間。

根據(jù)中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2009 年我國(guó)監(jiān)護(hù)儀普及率（監(jiān)護(hù)儀保有量/床位數(shù)）僅有 20%，2015 年達(dá) 31.7%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的普及率已接近 80%。隨著經(jīng)濟(jì)水平提高帶來(lái)的醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的提升，監(jiān)護(hù)儀的普及率也仍有較大的提升空間，助推監(jiān)護(hù)儀市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。

2）老齡化進(jìn)程加快促進(jìn)監(jiān)護(hù)行業(yè)發(fā)展。

我國(guó)老齡化進(jìn)程加快，第七次全國(guó)人口普查數(shù)據(jù)顯示我國(guó) 60 歲以上老齡人口占比達(dá) 18.7%，未來(lái)老齡化進(jìn)程仍將加快帶動(dòng)醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)，釋放出巨大市場(chǎng)需求。國(guó)家多次強(qiáng)調(diào)醫(yī)療新基建、加快先進(jìn)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展，《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》重點(diǎn)提出支持監(jiān)護(hù)與生命支持設(shè)備領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀在存量和增量空間上都有望受益國(guó)家政策推進(jìn)。

我們假設(shè)監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品生命周期約為 5~10 年，舊設(shè)備淘汰換新帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容。

此 外，根據(jù)《公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)方案》計(jì)算，假設(shè)在縣級(jí)醫(yī)院、地級(jí)市等各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行醫(yī)院床位擴(kuò)建和升級(jí)，預(yù)計(jì)需要新建設(shè) ICU 床位數(shù)超過(guò) 10 萬(wàn)張，有顯著的建設(shè)缺口，各級(jí)醫(yī)院的配置和換代需求，亦有望促進(jìn)國(guó)產(chǎn)監(jiān)護(hù)設(shè)備行業(yè)加速發(fā)展。

3.3、監(jiān)護(hù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)良好，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍布全球

公司產(chǎn)品技術(shù)與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)良好，醫(yī)療器械注冊(cè)證穩(wěn)定增加。截至 2021 年，公司共擁有醫(yī)療器械注冊(cè)證 60 項(xiàng)，其中監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品共有醫(yī)療器械注冊(cè)證 23 項(xiàng)，具備良好的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。公司在產(chǎn)品研發(fā)及注冊(cè)上不斷發(fā)力，每年保持增加 3-5 個(gè)新的醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)速度，豐富公司產(chǎn)品管線，為公司提供有力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

順應(yīng)市場(chǎng)需求，持續(xù)研發(fā)豐富產(chǎn)品品類。

公司不斷提升研發(fā)創(chuàng)新能力，保持一定新產(chǎn)品推出速度。新冠疫情發(fā)生初期，公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求積極推出快速準(zhǔn)確測(cè)溫的紅外線無(wú)接觸式測(cè)溫槍（BT98）、P/S系列高端監(jiān)護(hù)儀等新產(chǎn)品，為抗疫提供醫(yī)療資源。

公司快速研發(fā)新監(jiān)護(hù)產(chǎn)品得益于良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和研發(fā)能力，能夠快速滿足市場(chǎng)需求。

監(jiān)護(hù)產(chǎn)品銷(xiāo)售遍布全球，獲得歐美醫(yī)院高端市場(chǎng)認(rèn)可。

公司營(yíng)銷(xiāo)渠道覆蓋北美、歐洲、亞洲、拉丁美洲、中東及非洲地區(qū)等 100 多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。公司高端系列監(jiān)護(hù)產(chǎn)品已成功進(jìn)入歐美醫(yī)院高端市場(chǎng)，疫情期間積極向意大利、法國(guó)、匈牙利、美國(guó)、德國(guó)等高端市場(chǎng)提供高端系列插件式監(jiān)護(hù)儀，并獲得客戶高度認(rèn)可。

公司通過(guò)加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)及管理，擴(kuò)大營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆蓋面，為未來(lái)監(jiān)護(hù)及其他產(chǎn)品的疊加、擴(kuò)大市場(chǎng)份額奠定了渠道基礎(chǔ)，有望進(jìn)一步提高公司監(jiān)護(hù)儀在全球高端市場(chǎng)的認(rèn)可度及市場(chǎng)份額。

監(jiān)護(hù)產(chǎn)品向高端化、智能化、多樣化發(fā)展，多系列布局提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

公司重 點(diǎn)發(fā)展生命信息監(jiān)護(hù)系列產(chǎn)品，已推出 P/S 系列監(jiān)護(hù)儀，G 系列監(jiān)護(hù)產(chǎn)品在持續(xù)研發(fā)中，“GPS”戰(zhàn)略以高端化監(jiān)護(hù)儀為導(dǎo)向?qū)氡O(jiān)護(hù)儀高端市場(chǎng)，產(chǎn)品升級(jí)力爭(zhēng)高端市場(chǎng)份額。心電圖機(jī)、超聲多普勒胎心儀、藍(lán)牙體溫貼等智能穿戴產(chǎn)品穩(wěn)步推進(jìn)，構(gòu)成生命信息監(jiān)測(cè)系列、婦幼系列、心電診斷系列、家庭保健系列等豐富的產(chǎn)品管線格局，增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

此外公司大力發(fā)展便攜式遠(yuǎn)程移動(dòng)監(jiān)護(hù)，利用公司優(yōu)秀創(chuàng)新能力積極為 ICU、CCU 及手術(shù)室等重點(diǎn)科室提供相應(yīng)的產(chǎn)品和整體解決方案，增強(qiáng)公司在監(jiān)護(hù)領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

4、盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測(cè)

寶萊特公司業(yè)務(wù)主要分為監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品、血透產(chǎn)品及其他業(yè)務(wù)。

1）由于 2020 年新冠疫情導(dǎo)致監(jiān)護(hù)儀設(shè)備放量，相關(guān)產(chǎn)品收入基數(shù)較高，2021年公司監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品收入同比大幅下降。考慮到國(guó)家醫(yī)療新基建不斷加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)各等級(jí)醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備升級(jí)等需求以及新冠常態(tài)化環(huán)境下，將拉動(dòng)公司各類型監(jiān)護(hù)儀增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)常規(guī)一體式監(jiān)護(hù)儀未來(lái)仍保持穩(wěn)健銷(xiāo)量增速，插件式監(jiān)護(hù)儀逐步向高端系列集中，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；掌上監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品收入有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

整體 來(lái)看，我們預(yù)計(jì)公司常規(guī)式監(jiān)護(hù)儀、插件式監(jiān)護(hù)儀、掌上監(jiān)護(hù)儀 22-24 年收入增長(zhǎng)分別為 25.5%/25.5%/27.5%、31.3%/31.3%/36.5%、18.8%/18.8%/18.8%。我們預(yù)計(jì)公司監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品 22-24 年收入分別達(dá) 4.85/5.95/7.49 億元，同比 21.3%/22.7%/25.8%。

2）血透行業(yè)快速發(fā)展不斷擴(kuò)容，公司大力發(fā)展和完善腎科醫(yī)療生態(tài)圈，有望未來(lái)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)增量。國(guó)內(nèi)血透治療滲透率不斷提高，且患者人數(shù)增多，市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)容。

收購(gòu)蘇州君康后透析器產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)大幅提升，配合公司在血透領(lǐng)域的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局加強(qiáng)，有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，此外血透機(jī)有望迎來(lái)加快進(jìn)院和放量，我們預(yù)計(jì)血液透析液和透析干粉、血透相關(guān)設(shè)備和配件、透析器 22-24 年收入增長(zhǎng)分別為 17.7%/17.7%/17.7%、31.3%/36.5%/36.5%、22.4%/27.5%/32.6%，我們預(yù)計(jì)血透產(chǎn)品 22-24 年收入分別達(dá) 7.97/9.57/11.67 億元，同比 18.3%/20.0%/22.0%。

此外，我們預(yù)計(jì)公司 22-24 年其他收入分別達(dá) 0.19/0.22/0.25 億元，同比增長(zhǎng) 15%/15%/15%。毛利率預(yù)測(cè)公司 2020 年收購(gòu)蘇州君康，隨著產(chǎn)能不斷釋放，有望提高血透產(chǎn)品毛利，我們預(yù)計(jì)公司血透產(chǎn)品 22-24 年毛利率為 25.0%/25.5%/26.0%。

監(jiān)護(hù)產(chǎn)品 21 年受上游原材料主要是芯片價(jià)格暴漲，毛利有所降低；考慮到芯片及其他上游原材料供需有望逐步穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 22-24 年監(jiān)護(hù)產(chǎn)品毛利率為 46.2%/46.5%/46.5%。我們綜合預(yù)測(cè) 2022-2024 年毛利率分別為 32.9%/33.4%/33.9%。

期間費(fèi)用率預(yù)測(cè)

公司 21 年銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為 10.49%/7.99%/6.81%，由于收入回落，費(fèi)用率情況較 20 年有所增長(zhǎng)（分別為 6.62%/4.55%/4.10%）。

公司不斷加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，拓展銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)公司 22-24 年銷(xiāo)售費(fèi)用率分別 為 10.5%/10.6%/10.7%，銷(xiāo)售費(fèi)用為 1.38/1.65/1.97 億元；考慮到規(guī)模效應(yīng)提升，管理費(fèi)用率逐步下降，預(yù)計(jì) 22~24 年管理費(fèi)用率分別為 7.99%/7.19%/6.47%，對(duì)應(yīng)管理費(fèi)用為 1.05/1.20/1.33 億元,；

公司在研項(xiàng)目及 產(chǎn)品較為豐富，研發(fā)加大投入，預(yù)計(jì) 22~24 年研發(fā)費(fèi)用率分別為 6.81%/6.75%/6.68%，預(yù)計(jì) 22-24 年研發(fā)費(fèi)用為 0.90/1.06/1.23 億元。

綜合以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司 2022-2024 年公司營(yíng)收分別為 13.02/15.74/19.42 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 0.86/1.14/1.57 億元，EPS 分別為 0.49/0.65/0.90 元。

5、估值水平

相對(duì)估值我們采用 P/E 作為估值指標(biāo)，選取 A 股部分業(yè)務(wù)相似的醫(yī)療器械企業(yè)作為可比公司，包括血透領(lǐng)域、監(jiān)護(hù)儀領(lǐng)域有布局的企業(yè)和在醫(yī)療新基建推進(jìn)過(guò)程中有望受益的相似類別醫(yī)療器械企業(yè)，包括健帆生物、邁瑞醫(yī)療等。

我們根據(jù)可比公司 PE 值，綜合考慮公司橫跨兩個(gè)醫(yī)療器械行業(yè)，同時(shí)受益于血透行業(yè)的增長(zhǎng)潛力和監(jiān)護(hù)設(shè)備的繼續(xù)放量，參考可比公司估值，認(rèn)為公司 2022 年合理估值水平(PE) 為 32 倍，對(duì)應(yīng)股價(jià) 15.68 元。

絕對(duì)估值

1、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率：公司兩大業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)血透設(shè)備及耗材和監(jiān)護(hù)儀兩大行業(yè)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品具有穩(wěn)定且較為龐大的市場(chǎng)，因此我們假設(shè)公司穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為 2.0%；

2、β值選取：采用申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類-醫(yī)藥生物行業(yè) β 作為公司無(wú)杠桿 β 的近似；

3、稅率：我們預(yù)測(cè)公司未來(lái)稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過(guò)去幾年的實(shí)際稅率，假設(shè)公司未來(lái)稅率為 13.63%。

基于以上條件假設(shè)，我們利用 FCFF 絕對(duì)估值方法，計(jì)算得每股價(jià)值為 20.53 元。

估值結(jié)論與投資評(píng)級(jí)公司從監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品起家，逐步拓展到血透業(yè)務(wù)板塊，隨著研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，當(dāng)前在國(guó)內(nèi)和全球市場(chǎng)都具備競(jìng)爭(zhēng)力，我們結(jié)合相對(duì)估值和絕對(duì)估值兩種方法，給予公司目標(biāo)價(jià) 18.10 元。

6、風(fēng)險(xiǎn)分析

1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)加劇的可能，如果未來(lái)血透市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格下降、毛利下滑，公司血透類業(yè)務(wù)盈利能力將受到負(fù)面影響。

2）國(guó)家集采政策風(fēng)險(xiǎn) 若公司監(jiān)護(hù)儀、血透產(chǎn)品重點(diǎn)銷(xiāo)售區(qū)域等實(shí)施帶量采購(gòu)，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量及價(jià)格將收到較大影響，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

3）公司產(chǎn)能擴(kuò)張及消化不及預(yù)期 公司新的生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)增產(chǎn)能如果不能按時(shí)投產(chǎn)或產(chǎn)能消化不及預(yù)期，將會(huì)對(duì)公司銷(xiāo)售產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

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