今日鉬價(jià)格最新行情（鉬價(jià)進(jìn)一步上漲）

（報(bào)告出品方/分析師：東吳證券楊件王欽揚(yáng)）1.金鉬股份：優(yōu)質(zhì)鉬金屬生產(chǎn)商金鉬股份是全球鉬行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)影響力的鉬專業(yè)供應(yīng)商，擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿(mào)易一體化全產(chǎn)業(yè)鏈條。主要生產(chǎn)鉬冶金爐料、化學(xué)化工、金屬加工三大系列二

（報(bào)告出品方/分析師：東吳證券 楊件 王欽揚(yáng)）

1. 金鉬股份：優(yōu)質(zhì)鉬金屬生產(chǎn)商

金鉬股份是全球鉬行業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)影響力的鉬專業(yè)供應(yīng)商，擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿(mào)易一體化全產(chǎn)業(yè)鏈條。主要生產(chǎn)鉬冶金爐料、化學(xué)化工、金屬加工三大系列二十多種品質(zhì)優(yōu)良的各類鉬產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于鋼鐵冶煉、石油化工、航空航天、國防軍工、電子照明、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域。

1.1. 歷史悠久的領(lǐng)先鉬礦產(chǎn)商

金鉬股份擁有世界六大原生鉬礦床之一的金堆城鉬礦，礦石天然品質(zhì)優(yōu)良、易于深加工、適合大型露天開采，資源稟賦得天獨(dú)厚。

據(jù)公司官網(wǎng)，公司目前擁有權(quán)益內(nèi)鉬資源約150萬噸金屬量，產(chǎn)業(yè)規(guī)模世界領(lǐng)先。

1958年，金堆城鉬礦籌建，該礦是1955年在秦嶺中勘探發(fā)現(xiàn)的世界特大型鉬礦床；

2000年，金堆城鉬礦被劃歸為陜西有色集團(tuán)的全資子公司；2005年改制為金堆城鉬業(yè)集團(tuán)有限公司；

2008年，金鉬股份由金鉬集團(tuán)聯(lián)合太鋼集團(tuán)、中色寧夏東方集團(tuán)、寶鋼集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立，于2008年4月17日在國內(nèi) A 股上市。現(xiàn)已成為世界領(lǐng)先，亞洲最大的鉬業(yè)公司。

1.2. 股權(quán)集中度高，公司結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

公司控股股東為金堆城鉬業(yè)有限公司，持股比例達(dá)73.98%，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；金堆城鉬業(yè)集團(tuán)有限公司由陜西有色金屬控股集團(tuán)有限責(zé)任公司 100%持股；陜西有色金屬控股集團(tuán)有色責(zé)任公司由陜西國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%持股，實(shí)控人為陜西國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。

1.3. 以鉬為核心，鉬產(chǎn)品市場(chǎng)份額躋身全球第二

2021年國內(nèi)外鉬市場(chǎng)價(jià)格同比上升，公司緊抓市場(chǎng)機(jī)遇，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)經(jīng)營及產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增厚，2021年全年實(shí)現(xiàn)營收 79.7 億元，完成年度經(jīng)營計(jì)劃目標(biāo)的122.67%，同比增加5.2%；歸母凈利潤4.9億元，同比高增長171.9%。鉬行情下，公司進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)。

2021年全年，公司銷售各類鉬產(chǎn)品 3.30 噸金屬量，同比高增長 22.08%，市場(chǎng)份額躋身全球第二；生產(chǎn)鉬精礦（折金屬量）2.12 萬噸，所產(chǎn)鉬精礦用做公司內(nèi)部下游產(chǎn)品的原料，由于公司外購鉬精礦用于產(chǎn)品加工，鉬精礦銷售總量大于生產(chǎn)量。

2021年鉬爐料占總營收比大幅增長至 55.8%，同比上升 18.1pct；鉬金屬占總營收比達(dá)到 16.1%，同比上漲5.5pct，電解銅營收占比大幅壓降至 7.1%，同比下降 23.7pct，公司毛利率在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整下升高至22.0%。（報(bào)告來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

2. 行業(yè)：下游需求超預(yù)期增長，鉬價(jià)有望進(jìn)一步走高

全球鉬元素資源儲(chǔ)量與產(chǎn)量集中度較高。USGS 數(shù)據(jù)顯示，中國是世界上鉬資源最為豐富的國家，2021年鉬資源儲(chǔ)量為 830 萬噸，占比高達(dá)世界儲(chǔ)量的 52%。從產(chǎn)量國家分布情況來看，我國產(chǎn)量也遙遙領(lǐng)先。2021年我國鉬礦產(chǎn)量全球占比 43%，其次為智利 17%、美國 16%。

圖9：2021年中國占據(jù)全球鉬產(chǎn)量的比例高達(dá) 43.33%

2.1. 供給端：國內(nèi)保持平穩(wěn)低速增長，海外礦山運(yùn)營不及預(yù)期

國內(nèi)保持平穩(wěn)低速增長。近年來全球鉬金屬供給量增長極為緩慢。從2017-2021年的數(shù)據(jù)觀察，全球鉬金屬供應(yīng)量穩(wěn)定維持在30萬噸左右，年復(fù)合增速僅為0.3%；中國鉬礦產(chǎn)量一直穩(wěn)定在13萬噸左右。

其中2020年由于國內(nèi)部分鉬礦山突發(fā)事件的影響而出現(xiàn)產(chǎn)量下滑，導(dǎo)致2020年中國鉬精礦產(chǎn)量同比下降7.69%：伊春鹿鳴受尾礦庫泄漏事件影響停產(chǎn)約5個(gè)月，造成全年減產(chǎn)近半；金鉬股份金堆礦區(qū)因暴雨影響停產(chǎn)13天，導(dǎo)致其鉬精礦生產(chǎn)量減少1200余噸。在低基數(shù)情況下，2021年鉬礦產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)8.33%的高增速。

國內(nèi)市場(chǎng)中，金鉬股份是生產(chǎn)規(guī)模排名全球前三位的鉬金屬生產(chǎn)運(yùn)營商，是鉬行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈最完整、產(chǎn)品線最豐富、整體工裝基數(shù)先進(jìn)的大型鉬企業(yè)之一。

公司及公司的子公司正在運(yùn)營金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦，同時(shí)公司參股的安徽金寨縣沙坪溝鉬礦為世界第一大單體鉬礦床。在2020年與2021年中鉬產(chǎn)量持平，均為2.23萬噸。

洛陽鉬業(yè)擁有鉬鐵冶煉能力2.5萬噸/年，氧化鉬焙燒能力 4 萬噸/年，目前運(yùn)營的欒川三道莊鉬鎢礦，為特大型原生鉬鎢共生礦，屬于欒川鉬礦田的一部分。

此前由于事故停產(chǎn)的鹿鳴礦業(yè)礦山已平穩(wěn)復(fù)產(chǎn)，2022年預(yù)計(jì)產(chǎn)量與2021年持平；洛陽鉬業(yè)2021年鉬產(chǎn)量1.6萬噸，據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2022年預(yù)計(jì)鉬產(chǎn)量減少到1.5萬噸；紫金礦業(yè)2022年將會(huì)對(duì)黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業(yè) JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等 4 個(gè)地下大型斑巖型礦床進(jìn)行崩落法采礦，鉬作為伴生產(chǎn)品將會(huì)有少量產(chǎn)量的增加。

海外礦山運(yùn)營不及預(yù)期，多地已有礦山與新增項(xiàng)目產(chǎn)量均未達(dá)預(yù)期。受限于采礦量下降、其他金屬入選品味上升等因素，鉬精礦入選品味下跌嚴(yán)重，由50.88%下跌至0.029%，回收率大幅下滑。由于海外鉬精礦主要以副產(chǎn)品形式與其他稀貴金屬一同出產(chǎn)，因此其供給彈性較小，同時(shí)關(guān)注度較低。預(yù)測(cè)2022年海外鉬產(chǎn)量將較2021年有所上升，基本與2020年持平。

國外市場(chǎng)中，麥克莫蘭自由港公司是全球最大的鉬礦生產(chǎn)商，其鉬產(chǎn)品主要來源于北美 7 個(gè)、南美 2 個(gè)礦山與位于美國科羅拉多州的兩大鉬礦 Henderson、Climax。公司鉬產(chǎn)量由 2020 年的 3.45 萬噸上升至 2021 年的 3.86 萬噸。為應(yīng)對(duì)日益增長的全球鉬需求，公司 2022 年將在 Lone Star 銅礦、Cerro Verde 礦山和兩個(gè)鉬礦分別擴(kuò)大開采率，預(yù)計(jì)鉬總年產(chǎn)量可達(dá) 4.09 萬噸。鉬是墨西哥集團(tuán)的主要副產(chǎn)品。

在2021年中，鉬產(chǎn)量與2020年持平，均為 3.03 萬噸；其中，由于 Toquepala 礦山增產(chǎn)，2021年第四季度鉬產(chǎn)量環(huán)比增長 5.6%。據(jù)公司年報(bào)，2022年計(jì)劃鉬產(chǎn)量將會(huì)小幅增加；若按環(huán)比增長率計(jì)算，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量達(dá) 3.2 萬噸。另外，在未來幾年中公司將會(huì)持續(xù)在秘魯 Los Chancas 的 Apurimac 地區(qū)進(jìn)行開發(fā)，預(yù)計(jì)于2027年實(shí)現(xiàn)鉬的年產(chǎn)量 0.75 萬噸。

智利Codelco 公司是全球第二大、智利最大的鉬生產(chǎn)商。

公司2020年鉬產(chǎn)量 2.8 萬噸，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 礦山減產(chǎn)，造成鉬產(chǎn)量銳減 25%至 2.1 萬噸。作為公司銅礦副產(chǎn)品的鉬礦，由于未來幾年銅礦計(jì)劃產(chǎn)量均保持在同一水平，因此鉬產(chǎn)量預(yù)計(jì)與2020年2.8萬噸持平。

力拓集團(tuán)Kennecott公司鉬產(chǎn)品主要產(chǎn)自Bingham Canyon，其2021年鉬產(chǎn)量較2020年有較大下跌，由 2.04 萬噸年產(chǎn)量下滑 62.7%至 0.76 萬噸。由于公司受到相關(guān)工會(huì)機(jī)構(gòu)干預(yù)導(dǎo)致 2021年產(chǎn)量下降，目前暫無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來幾年鉬產(chǎn)量維持在2021年現(xiàn)有水平。

由于國外鉬礦公司近五年資本支出增長緩慢，新增投資項(xiàng)目有限，因此未來幾年內(nèi)海外鉬供給預(yù)測(cè)將與當(dāng)前持平，鉬產(chǎn)量增長將較為罕見。

因此，未來三年內(nèi)全球鉬礦供給預(yù)計(jì)將有小幅增長。

2.2. 需求端：受益特鋼不銹鋼產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，全球鉬消費(fèi)需求增速平穩(wěn)

全球約80%的鉬產(chǎn)品以氧化鉬或鉬鐵的形式應(yīng)用于鋼鐵行業(yè)，廣泛應(yīng)用于低合金鋼、不銹鋼等產(chǎn)品中。不銹鋼中加入鉬，能改善鋼的耐腐蝕性。在鑄鐵中加入鉬，能提高鐵的強(qiáng)度和耐磨性能。含鉬18%的鎳基超合金具有熔點(diǎn)高、密度低和熱脹系數(shù)小等特性，用于制造航空和航天的各種耐高溫部件。

國際鉬協(xié)會(huì)(IMOA)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球鉬消費(fèi)量為27.72萬噸，比前一年的24.48萬噸增長了13%。

2021年中國仍然是鉬消費(fèi)量最大的國家，鉬消費(fèi)量從2020年的10.64萬噸上升到2021年的11.14萬噸，增長了5%，增速平穩(wěn)。鉬鐵合金方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，近年來我國鉬鐵供應(yīng)有所過剩。

圖14：近 5 年國內(nèi)鉬鐵需求與供給

國內(nèi)市場(chǎng)受益于供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，中國鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在由普鋼向優(yōu)特鋼調(diào)整。考慮到目前中國優(yōu)特鋼產(chǎn)量占比（約10%）仍較發(fā)達(dá)國家20~25%的占比有差距，鉬的多種周邊產(chǎn)品需求量將繼續(xù)受益于合金鋼、不銹鋼需求擴(kuò)張而有進(jìn)一步增長的預(yù)期。

同時(shí)，全球鉬消費(fèi)也會(huì)受益于不銹鋼市場(chǎng)的發(fā)展而持續(xù)攀升。中國不銹鋼產(chǎn)量至2021年達(dá)3063.2萬噸，同比增加49.3萬噸,增長1.64%。隨著全球鋼鐵消費(fèi)升級(jí)持續(xù)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鉬消費(fèi)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大。

此外，鉬鋼也應(yīng)用于炮彈的炮身制作中，只有耐高溫的鉬能夠抵御炮彈產(chǎn)生的熱量，以免熔化炮身。因此俄烏戰(zhàn)爭的嚴(yán)峻形勢(shì)也導(dǎo)致了作為“戰(zhàn)爭金屬”的鉬元素的海外需求有所上漲。

2.3. 庫存：高需求驅(qū)動(dòng)高產(chǎn)量高庫存，疫情改善后過剩庫存將釋放

2022年初期因春節(jié)假期將至礦山企業(yè)集中出貨，下游冶煉廠亦及時(shí)備貨滿負(fù)荷生產(chǎn)交付訂單，庫存處于較低位。但隨之假期到來多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)，同時(shí)冬奧會(huì)環(huán)保管控企業(yè)復(fù)產(chǎn)受限，庫存逐漸堆積。

3 月礦山再次集中出貨且成交放量尚佳，庫存短暫下降。

但各地疫情再起以及大型礦山相繼停產(chǎn)檢修，原料補(bǔ)庫困難和運(yùn)輸不暢多數(shù)冶煉廠調(diào)整生產(chǎn)狀態(tài)，加之主產(chǎn)區(qū)遼寧和吉林疫情防控政策生產(chǎn)受限、物流受阻，原料補(bǔ)庫困難且交付不及時(shí)，造成了大量成品堆積，庫存大幅增加。

隨著疫情逐步得到控制，全國大部分地區(qū)物流逐漸恢復(fù)，庫存有待進(jìn)一步下降，但由于下游不銹鋼與特鋼生產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大，我們預(yù)測(cè)庫存仍高于往年同期水平。

2.4. 供需平衡分析：高端制造業(yè)結(jié)構(gòu)性升級(jí)，帶動(dòng)國內(nèi)鉬價(jià)保持高位

在過去18年間，中國市場(chǎng)上以45%鉬精礦為代表的鉬元素歷史價(jià)格演變過程大致可以分為四個(gè)階段：

1）在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前，全球經(jīng)濟(jì)高速增長，直接拉動(dòng)了合金鋼和不銹鋼需求，全球鉬消費(fèi)隨之?dāng)U張，當(dāng)時(shí)鉬供給無論是數(shù)量或是增長速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于鋼鐵行業(yè)的擴(kuò)張速度，此時(shí)供不應(yīng)求，鉬價(jià)迅速?zèng)_高，雖有震蕩當(dāng)在很長一段時(shí)間保持高位；

2）自2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)開始直至2016年，全球制造業(yè)均有一定程度的萎縮，此前累積擴(kuò)張的大量產(chǎn)能無法及時(shí)出清，鉬供給轉(zhuǎn)而過剩。鉬價(jià)格斷崖式下跌，并長時(shí)間處于低谷；

3）2016-2020年，由于鉬價(jià)格長期處于低位，全球多個(gè)礦山因產(chǎn)能過剩而關(guān)停，中國鉬廠商也達(dá)產(chǎn)減產(chǎn)協(xié)議，因此供給側(cè)出現(xiàn)約束，鉬價(jià)格逐漸出現(xiàn)少許反彈；

4）2020年以后，新冠疫情導(dǎo)致海外冶煉產(chǎn)能停滯，大量鉬精礦需求涌入國內(nèi)，國內(nèi)鉬價(jià)格再次出現(xiàn)回落；隨著全球疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步向好，2021年鉬價(jià)格再次上升。

由于我國不銹鋼產(chǎn)量增長趨勢(shì)與全球趨勢(shì)一致，而鉬的下游需求有高達(dá)63%的比例是用于生產(chǎn)不銹鋼及特鋼，因此采用由 MEPS 預(yù)測(cè)的2022年全球不銹鋼產(chǎn)量增長率3%作為我國鉬需求量增長率進(jìn)行預(yù)測(cè)，則未來三年鉬需求分別為11.47萬噸、11.82萬噸與12.17萬噸。

2021年我國鉬產(chǎn)量增速相較往年偏高是因?yàn)?020年的低基數(shù)。2020年伊春鹿鳴受尾礦庫泄漏事件影響停產(chǎn)大約 5 個(gè)月，導(dǎo)致該礦山全年減產(chǎn)量接近50；金堆礦區(qū)因暴雨影響停產(chǎn)13 天，致使該金鉬股份 8 月鉬精礦生產(chǎn)量環(huán)比減少1200余噸，這兩個(gè)事故使得2020年產(chǎn)量銳減。

因此。我們采用2020年之前的平均增長速度1%進(jìn)行預(yù)測(cè)，則未來三年我國鉬產(chǎn)量將達(dá)到10.2萬噸、10.3萬噸與10.4萬噸。

據(jù)我們測(cè)算，未來三年鉬金屬的供需平衡呈現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢(shì)且缺口持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)鉬消費(fèi)量達(dá)12.2萬噸，國內(nèi)鉬產(chǎn)量達(dá)10.4萬噸，供需缺口達(dá)到1.8萬噸。

當(dāng)前進(jìn)入后疫情時(shí)代，在我國高端制造業(yè)面臨結(jié)構(gòu)性升級(jí)的大背景下，對(duì)合金結(jié)構(gòu)鋼、不銹鋼以及工具鋼等高端鋼材的需求將快速增長，進(jìn)而帶動(dòng)鉬的消費(fèi)。鑒于目前鉬的供給端彈性較差，未來鉬的供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，鉬價(jià)格有望保持高景氣周期。

3. 公司鉬礦藏量豐富

2007年金鉬股份向金鉬集團(tuán)收購了金堆城鉬礦采礦權(quán)有效期至2030年1月。2008年公司獲得了汝陽東溝鉬礦5.69平方千米的采礦權(quán)，有效期值至2038年12月。2013年金鉬股份受讓金沙鉬業(yè)10%股權(quán)，間接控股了金寨沙坪溝鉬礦(目前仍在籌建中)，2020年投資占股天池鉬業(yè)18.3%，間接參股了吉林天池季德鉬礦，鉬礦資源掌控與開發(fā)取得碩果。

3.1. 金堆城鉬礦：高產(chǎn)量主力礦山

金堆城鉬礦鉬采掘規(guī)模亞洲第一、世界第三的，是國家級(jí)綠色礦山試點(diǎn)單位，也是全國礦產(chǎn)資源綜合利用示范基地，探明礦石儲(chǔ)量約10億噸，保有金屬資源量70萬噸，礦石品位均衡、含雜低，易于深加工。

礦山開采規(guī)模宏大，年采剝總量約2640萬噸，供礦量約1320萬噸。鉬選礦具備4萬噸/日礦石處理能力，年產(chǎn)鉬精礦約3萬噸（45%）、硫精礦約65萬噸。選礦采用無氰選鉬藥劑，通過先進(jìn)科學(xué)的綜合浮選工藝，有效地保護(hù)了環(huán)境。

鉬冶煉有中國鉬爐料加工行業(yè)焙燒能力最強(qiáng)的裝備，采用世界一流的多膛爐焙燒工藝，鉬冶煉產(chǎn)品品種齊全，質(zhì)量穩(wěn)定，廣受客戶青睞。現(xiàn)已形成年產(chǎn)焙燒鉬精礦3.8萬噸、鉬鐵3.2萬噸、焙燒鉬精礦壓塊5000噸、高溶氧化鉬1.9萬噸的生產(chǎn)能力。按1320萬噸/年計(jì)，資源剩余可開采年限為37年。

3.2. 汝陽東溝鉬礦：第二大現(xiàn)役礦山，營業(yè)收入重要來源

汝陽東溝鉬礦位于河南省洛陽市汝陽縣付店鎮(zhèn)，是生產(chǎn)礦山，第四批國家級(jí)綠色礦山試點(diǎn)單位，2017年正式入選“國家級(jí)綠色礦山名錄”，礦山于2008年取得了采礦許可證，有效期至2038年12月30日，礦區(qū)面積5.6987平方千米。

礦山規(guī)模大，開采深度由950m至250m標(biāo)高。汝陽東溝鉬礦總礦石量4.88億噸，平均品位0.122%，服務(wù)年限59年。

東溝鉬礦有2個(gè)選礦廠，5000噸/天選廠及20000噸/天選廠,分別占地面積3.91公頃和18.94 公頃，其中20000噸/天于2016年投產(chǎn)。按825萬噸/年計(jì)，資源剩余可開采年限為59年。

3.3. 金寨沙坪溝鉬礦：基建期高品位超大型礦山

安徽金沙鉬業(yè)有限公司沙坪溝鉬礦位于安徽省金寨縣關(guān)廟鄉(xiāng)。沙坪溝鉬礦是一個(gè)特大型斑巖鉬礦床,為新建礦山。擬申請(qǐng)采礦許可證有效期30年。目前礦山正處于基建期，未進(jìn)行任何基建和采礦活動(dòng)。采礦方法為大直徑深孔空?qǐng)鏊煤蟪涮畈傻V法。

根據(jù)中國自然資源報(bào)，金寨縣沙坪溝鉬礦區(qū)估算礦石總量177471.04萬噸，已探明鉬金屬量 245.94萬噸，平均品位0.14%，其中富礦核鉬金屬量為106萬噸，品位高達(dá)0.36%。

該礦規(guī)模巨大、品位高、易采易選，是國內(nèi)外罕見的超大型優(yōu)質(zhì)鉬礦床。依照初步設(shè)計(jì)，年采礦石1000萬噸，服務(wù)年限可達(dá)百年，將采用主井、副井 4 輔助斜坡道開拓，結(jié)合國際先 進(jìn)的空區(qū)全尾砂高濃度膠結(jié)充填技術(shù)，并且憑借“井下粗碎”“半自磨球磨頑石破碎”等先進(jìn)選礦工藝，實(shí)現(xiàn)93%的鉬礦回采率與91%的選礦回收率。

3.4. 季德鉬礦：優(yōu)質(zhì)精鉬礦，三年內(nèi)有望產(chǎn)能釋放

吉林天池鉬業(yè)有限公司季德鉬礦位于吉林省舒蘭市小城鎮(zhèn)季德屯。根據(jù)季德鉬礦礦山地質(zhì)環(huán)境保護(hù)與土地復(fù)墾方案，吉林天池鉬業(yè)有限公司季德鉬礦2010年2月首次取得采礦許可證。于2014年4月取得現(xiàn)采礦許可證，生產(chǎn)規(guī)模提升，有效期至2026年2月9日。天池鉬業(yè)自2010年首次取得采礦許可證至今一直未開采。

根據(jù)吉林省舒蘭市季德鉬礦資源儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告，截至2013年季德鉬礦采礦權(quán)礦區(qū)內(nèi)的鉬礦礦石量為22456.92萬噸、鉬金屬量253931噸、平均品位0.113%。據(jù)測(cè)算，項(xiàng)目建成后，日處理礦石2.5萬噸，年產(chǎn)鉬精礦17000噸。

表4：四大礦山信息

4. 定增募資擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)，增效響應(yīng)環(huán)保號(hào)召

5月5日，公司新發(fā)布定增預(yù)案，擬向不超過35名特定對(duì)象定增募資不超過19億元，用于金堆城鉬礦總體選礦升級(jí)改造項(xiàng)目、鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級(jí)改造項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，金堆城鉬礦總體選礦升級(jí)改造項(xiàng)目擬投資總額達(dá)12.5億，鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級(jí)改造項(xiàng)目擬投資總額達(dá)1.8億。

4.1. 淘汰金堆城鉬礦落后產(chǎn)能

用于金堆城鉬礦選礦升級(jí)改造。本次升級(jí)改造后，新的選礦設(shè)備將具有大型化、智 能化、自動(dòng)化的顯著優(yōu)勢(shì)，有效降低生產(chǎn)材料和能源消耗水平；通過采用國內(nèi)外大型先 進(jìn)選礦廠普遍應(yīng)用“汽車+破碎站+帶式輸送機(jī)”方案，將明顯降低運(yùn)輸成本及運(yùn)輸損耗。

公司擬新建 3 萬噸/天選礦能力的葵花園選礦廠，碎磨工藝充分結(jié)合金堆城鉬礦選礦 40 多年以來的生產(chǎn)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及礦山礦石特性，確立“粗磨粗選、粗精礦再磨精選”的碎 磨流程原則，擬選用 SABC（半自磨+球磨+頑石破碎）碎磨工藝流程，具有金屬損耗更 低、經(jīng)濟(jì)效益最優(yōu)的顯著優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)，還將升級(jí)改造處理能力 1 萬噸/天的百花嶺選礦廠 新廠房，淘汰服務(wù)年限較長的落后產(chǎn)能 此次金堆城鉬礦升級(jí)改造項(xiàng)目投資經(jīng)費(fèi)約 50%用于購置設(shè)備，另有 18.5%和 17% 的經(jīng)費(fèi)用于安裝工程和建筑工程。

經(jīng)增量對(duì)比法測(cè)算，該項(xiàng)目增量投資稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為11.69%，稅后靜態(tài)投資回收期為 9.11年；該項(xiàng)目總量投資稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為29.98%，稅后靜態(tài)投資回收期為5.01年。

表5：金堆城鉬礦選礦升級(jí)改造項(xiàng)目投資概算

4.2. WSA 濕法制酸降本增效

用于鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級(jí)改造項(xiàng)目。

目前，公司現(xiàn)有的 ECOSA 濕法制酸系 統(tǒng)的處理能力不足以滿足冶煉生產(chǎn)時(shí)產(chǎn)出的低濃度煙氣，因此公司仍需要使用硫鐵礦配 氣制酸系統(tǒng)來進(jìn)行煙氣處理，導(dǎo)致硫酸產(chǎn)量居高不下。此外， ECOSA 濕法制酸系統(tǒng)運(yùn) 行時(shí)需要消耗大量的天然氣用于補(bǔ)熱，導(dǎo)致運(yùn)行成本較高。

本項(xiàng)目建成后將大幅提升焙燒鉬精礦的煙氣處理能力，對(duì)于公司穩(wěn)定生產(chǎn)、減少硫酸產(chǎn)量、降低運(yùn)行成本等具有重要作用。

本次升級(jí)改造項(xiàng)目擬采用丹麥托普索公司W(wǎng)SA濕法制酸工藝技術(shù)及設(shè)備。丹 麥托普索公司是目前濕法制酸技術(shù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，在國內(nèi)外石化、煉油、冶煉等行業(yè)有 成熟穩(wěn)定的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，迄今在全球已經(jīng)完成項(xiàng)目建設(shè)超過160套，主要優(yōu)勢(shì)包括工藝 成熟，可靠性高；生產(chǎn)工藝流程短，布局緊湊；尾氣排放可以滿足最嚴(yán)苛的排放要求； 可利用裝置內(nèi)部自產(chǎn)轉(zhuǎn)化熱、冷凝熱，做到完全無需消耗燃料氣補(bǔ)熱；設(shè)計(jì)及管理團(tuán)隊(duì) 項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)豐富等。

本次鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級(jí)改造項(xiàng)目投資經(jīng)費(fèi)約57%用一股購置設(shè)備，另有14.2%的經(jīng)費(fèi)用于安裝工程。

通過實(shí)施本項(xiàng)目，將大幅降低硫酸產(chǎn)量，降低外排廢氣量、 廢酸量并減輕末端治理成本，提升公司環(huán)保治理水平及整體經(jīng)濟(jì)效益。

5. 盈利預(yù)測(cè)、估值

我們盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：

1）2021-2022年公司鉬礦開采、冶煉及深加工受益主營產(chǎn)品周期向上，小幅增產(chǎn)與漲價(jià)同時(shí)帶來收入增加；

2）受益下游旺盛需求與公司規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，公司鉬礦產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率處于高位震蕩，毛利率中樞在30%左右；

3）公司商品貿(mào)易收入穩(wěn)步增長，毛利率維持在2%左右。

因此，考慮公司主營產(chǎn)品價(jià)格上行，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入為95/105/118億元，同比增速為19%/10%/12%；歸母凈利潤為13/14/15億元，同比增速為155%/13%/5%；對(duì)應(yīng)PE分別為18.7/16.5/15.8x。

按業(yè)務(wù)板塊，鉬產(chǎn)品相關(guān)板塊我們選取同樣作為有色金屬龍頭的寶鈦股份、中鎢高新，商品貿(mào)易板塊選取占比較小，故忽略，得出2022-2023年P(guān)E均值為21.6/17.1x；

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）鉬價(jià)格波動(dòng)；鉬礦產(chǎn)品開采、冶煉及深加工業(yè)務(wù)收入占比較大，如果鉬價(jià)格發(fā)生波動(dòng)將對(duì)公司經(jīng)營情況產(chǎn)生較大影響；

2）成本波動(dòng)；電力是公司重要生產(chǎn)成本之一，如果電價(jià)發(fā)生較大波動(dòng)，將對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營成本產(chǎn)生較大影響，從而波及公司利潤表現(xiàn)；

3）公司自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司如若自身經(jīng)營情況發(fā)生較大變化，則經(jīng)營情況將產(chǎn)生較大變化。

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