（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、吳裕）核心觀點：化纖行業：國內外需求回暖，補庫周期持續，行業迎來周期景氣反轉伴隨行業擴產周期已接近尾聲，供給端已在筑底階段。2020年疫情帶動下游紡服出口需求大幅增長，庫存降至歷史低位，行業進入補庫周期

（報告出品方/作者：光大證券，趙乃迪、吳裕）

核心觀點：

化纖行業：國內外需求回暖，補庫周期持續，行業迎來周期景氣反轉

伴隨行業擴產周期已接近尾聲，供給端已在筑底階段。2020 年疫情帶動 下游紡服出口需求大幅增長，庫存降至歷史低位，行業進入補庫周期。主要產 品盈利能力回升，化纖行業市場關注度提高，估值進入修復階段，化纖行業景 氣回暖。

滌綸長絲：下游需求帶動行業景氣度持續回升

隨著疫情防控進入常態化，下游紡服業需求回暖帶動長絲需求上升，庫存 降至歷史低位，價差在“金九銀十”迎來上升拐點，長絲盈利能力持續改善。 預計滌綸長絲產能增速保持穩定趨勢，行業集中度有望持續提升，供需格局改 善有望帶動行業景氣度持續回升。

氨綸：供需格局迎來改善，低成本龍頭迎來發展契機

受疫情催生防疫物資需求以及海外需求轉移國內影響，2020 年氨綸需求 穩步增長，庫存持續下降至低位，價差升至歷史高位。伴隨氨綸投產周期迎來 尾聲，龍頭企業憑借低成本優勢完成產能更新和市場搶占，中小產能逐步被淘 汰，行業集中度不斷提升。

粘膠短纖：下游需求持續復蘇，產能擴張接近尾聲，替代效應助力行業回暖

下游訂單需求回暖帶動粘膠行業盈利能力改善，行業去庫存態勢明顯，價 差周期迎來拐點。考慮國內棉花供需缺口和棉花低庫存，替代效應有望推動粘 膠價格上行。2020 年行情低迷致部分中小產能退出，行業集中度進一步加強。

1、 下游需求景氣復蘇，化纖行業迎來周期景氣反轉

2016 年供給側改革后去庫存效果明顯，化纖行業大周期進入資本開支增長 階段。2019 年末化纖行業資本開支放緩，新增產能投放基本結束，行業供給見 底。受國內外疫情影響，2020 年年初化纖行業需求大幅下降，化纖產成品庫存 累積，主要產品盈利能力下降，化纖行業估值處于歷史低位；二季度開始國內疫 情逐步得到控制，國外疫情惡化，大量國外訂單轉入國內，化纖下游紡服出口需 求大幅增加，國內下游企業開工率上升，庫存持續下降；2020Q4 至今，伴隨海 外需求逐步復蘇，化纖行業需求持續回暖，下游企業主動補庫，主要產品盈利能 力回升，化纖行業市場關注度提高，估值進入修復階段，周期景氣持續上升。

1.1、 化纖行業投產周期接近尾聲，21 年迎來補庫周期

化工行業固定資產投資完成額累計同比與化工產品價格指數 CCPI 走勢基本 同步，20 年二季度以來化工行業景氣度逐漸回暖。回顧近 8 年化工行業固定資 產投資完成額與 CCPI 走勢可以發現，我國化工行業資本開支與 CCPI 走勢基本 同步，2016 年 7 月 CCPI 持續下降后迎來回升，化工行業固定資產投資完成額 累計同比在 2016 年 8 月迎來上升拐點。2020 年 1 月突發新冠疫情，對化工行 業造成重大打擊，化工行業固定投資完成額累計同比與 CCPI 分別跌至歷史低位， 二季度國內經濟運行步入正常通道，需求顯著回暖，化工行業固定資產投資情況 及 CCPI 穩定回升，2020 年化工行業固定投資完成額累計同比從 2 月份的-33% 反彈到 12 月的-1.2%。

化纖行業投產周期接近尾聲，新增產能進入市場消化階段。相比于其他化工 品，化纖行業呈現投資啟動早，投資結束早的特征，投資周期對應景氣周期啟動 的順序。從歷史數據來看，化工行業投資情況與化纖行業投資周期有明顯的相關 性。2006-2019 年，化纖行業、化工行業先后經歷四次投資增長期，周期開始節 點間隔 4-25 個月。2019 年化纖品種新增產能投放告一段落，從供給的角度看化 纖行業已見底。化纖產能方面，國內化纖行業固定資產投資額累計同比在 2016-2018 年呈 增加趨勢，但化纖新增產能仍處于歷史較低水平。2020 年受化纖行業投產大周 期和新冠疫情的影響，國內化纖總產量 6168 萬噸，僅同比增長 3.6%。未來幾 年國內化纖行業投產繼續放緩，預計行業新增供給有限。

化纖存貨變化與 CCPI 走勢相比具有一定滯后性，預計化纖迎來補庫周期。 以 2017-2018 年為例，2017Q2-2018Q3CCPI 處于上升周期，化纖庫存在 2017Q3-2018Q4 增加，化纖庫存走勢相對 CCPI 走勢有一定滯后同步性，因此化纖庫存作為滯后性指標有一定可預測性。化纖庫存同比從 2018 年 10 月歷史 高位的 40.7%，大幅下降到 2019 年 10 月的歷史低點-10.5%。2020 年初受疫 情影響，下游需求遭受重創，化纖存貨同比大幅增長，在 2020 年 3 月上升到 23.8%。二季度以來國內化纖產銷回歸常態，伴隨海外需求持續復蘇，出口需求 增加，存貨同比在二季度經歷短暫上漲后步入持續下降通道。CCPI 在 20 年 Q2 觸底回升后持續上揚，化纖行業預計也將迎來補庫周期。

疫情步入常態化，化纖行業景氣度回暖。2019 年年底，化纖新增產能基本 完成投放，受疫情影響，化纖庫存高企。2019-2020 年化纖平均庫存達到歷史高 位，行業景氣度低迷。2020 年初，受新冠疫情影響，國內人口遷移受阻，化纖 企業開工率大幅下降，產成品存貨一度高企。2020Q2 國內疫情逐步穩定，海外 紡服針織需求回升，紡織服裝訂單轉回國內企業，化纖企業去庫存明顯，2020 年底化纖庫存已處于低位，伴隨下游需求回暖，行業補庫需求旺盛。

1.2、 下游需求景氣復蘇，化纖行業景氣度回暖

下游紡織類產品出口大幅增長，帶動化纖行業景氣度回暖。2020 年 3 月化纖出 口交貨值 52.8 億元，同比下降 0.7%。2020 年 3 月以來海外疫情加劇，大量紡 織服裝針織訂單轉移到國內，行業下游紡服出口大幅增長，化纖出口交貨值自 20 年二季度以來環比持續回暖。

二季度國內化纖企業開工率迅速提升。20 年初受疫情影響，國內企業普遍 處于停工停產狀態，化纖制造業產能利用率在 3 月創下近 5 年新低，化纖行業 產成品存貨一度高企。2020 年二季度以來，國內企業普遍復產，伴隨海外需求 復蘇，訂單良好，化纖行業開工率迅速爬升。

紡織類產品出口需求大幅增長，成為化纖行業景氣度回暖的主力軍。國外疫 情導致大量紡織服裝加工訂單轉移至國內，化纖出口同比下降。受疫情影響國外 防疫物資需求驟增，2020 年紡服出口金額達到歷史高位 312.9 億美元，感恩節、 圣誕節促進紡織服裝需求繼續提升。其中紡織紗線、織品及制品出口金額累計同 比從 2 月份的-19.9%增加到 9 月份的 33.7%，10 月份開始小幅度下降，但仍維 持高位。

下游需求回暖后國內織機開工率大幅提升，紡服交易量環比持續改善。2020 年一季度疫情影響下國內企業停工停產，滌綸長絲下游織機開工率僅 7%創歷史 新低，同期輕紡城成交量下降到 116 萬米，同比降低 65%。二季度國內疫情防 控顯效，企業逐步復工復產，而國外疫情惡化使得防護物資需求爆發，同時受國 外疫情供給受限影響，大量訂單轉移至國內，二季度以來國內織機開工率快速提 升，輕紡城成交量顯著回暖。紡紗、織造企業復工預期好于往年同期，同時前期 持續制約下游及終端出口的集裝箱緊張問題，從 2021 年 1 月底開始出現好轉， 為后期外貿訂單的執行提供了基礎，需求端的持續增長得到有力保障。

2020 年 Q2 以來，紡服零售額同比快速回升。國內下游紡織服裝需求方面， 2020 年一季度零售情況受疫情影響嚴重，累計同比平均下降 30.7%，二、三季 度下游需求逐漸恢復，四季度需求大幅增長，2020 年國內服裝鞋帽及針、紡織 品類零售額累計同比從 2 月份的-30.9%反彈到 12 月份的-6.6%。

行業景氣度回升，化纖行業估值有望逐步修復。2020 年一季度，化纖行業 估值仍處于歷史低位，隨著二季度化纖下游需求逐漸復蘇，行業景氣度回暖，化 纖制造業 PPI 同比、環比大幅改善，化纖制造業工業增加值呈現增長趨勢。化纖、 化工行業在 21 年業績增長確定性較高背景下，化纖行業市場關注度提高，行業 估值已步入持續修復通道。

2、 滌綸長絲需求觸底反彈，行業迎來景氣拐點

2.1、 滌綸長絲基本介紹

滌綸長絲是由聚酯（即聚對苯二甲酸乙二醇酯，簡稱 PET）經紡絲和后處 理制成的長度在千米以上的纖維。聚酯俗稱“滌綸”，是以精對苯二甲酸(PTA) 或對苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(MEG)為原料，經酯化或酯交換和縮聚反應 制成。滌綸長絲具有強度較高、折皺恢復性好、耐磨性好、不易沾污等優點，廣 泛用于各種衣料和裝飾材料中。

滌綸長絲位于整個產業鏈的中下游端。上游為石油化工行業，主要生產 PX、 乙烯、石腦油等化工產品；中游為化學纖維制造行業，主要生產 PTA、MEG、 PET、聚脂薄膜、聚酯纖維、聚酯切片等；下游主要涉及滌綸長絲和短纖及其紡 服、汽車應用領域。根據生產工藝和性能的區別，滌綸長絲可分為初生絲、拉伸絲、變形絲三大 類別，初生絲的主要包括 POY（預取向絲）；拉伸絲主要包括 FDY（全拉伸變 形絲）；變形絲主要包括 DTY（拉伸變形絲）等產品，三者均主要應用于民用紡 織服裝行業。

滌綸長絲產業發展迅速，已具備多種生產工藝。滌綸長絲按紡絲速度可將其 分為常規紡絲工藝、中速紡絲工藝和高速紡絲工藝；按聚酯原料可分為熔體直接 紡絲和切片紡絲；按工藝流程可分為三步法、二步法和一步法。隨著我國滌綸長 絲行業的發展，小產能逐漸被淘汰，長絲裝置投產規模提升，行業中龍頭企業優 勢顯著，我國滌綸長絲在生產工藝開發上也取得有效成果。

2.2、 下游需求逐漸恢復，長絲價差繼續擴大

滌綸長絲下游應用主要分為三個領域：產業、家紡和紡織服裝，2016-2020 年滌綸長絲在紡織服裝行業的消費總量達 5395 萬噸，占下游消費量總和的 52%，紡織服裝行業需求變化情況對滌綸長絲行業需求格局具有重大影響。

國內長絲下游回暖，海外紡服需求復蘇。我國紡織服裝行業需求終端主要位 于國內，2020 年初疫情突襲導致紡織服裝等日用品需求降低，大量紡織服裝零 售店關停，2 月份日用品零售額累計同比出現近七年來的首次負值，紡織品和服 裝出口金額累計同比分別降低 19%、20%。受紡服行業影響，滌綸長絲 1、2 月 份平均產銷率僅 19%。二季度開始國內疫情得到控制，人民生活消費逐步恢復 正常，伴隨國外疫情的惡化，紡服產品特別是防疫物資需求急劇增加。由于海外 工廠因疫情停工停產，大量國外紡服訂單轉移到國內企業，國內下游紡服工廠在 嚴守防疫政策的前提下，開工率從 2 月初的 5%提升至 3 月初的 65%，并持續 維持上漲趨勢，滌綸長絲平均產銷率在 11 月 10 日提升到 350%。三季度開始全 球疫情得到一定控制，紡服工廠紛紛復工復產，我國滌綸長絲出口量持續增加， 累計同比從 1 月份的-32%逐步提升至 12 月份的 1.6%。 2020 年我國滌綸長絲表觀消費量 3047 萬噸，同比增長 1.6%；出口量 221 萬噸，同比增長 1.5%。雖然目前新冠疫苗研制成功并逐漸投入使用，但是疫苗 達到全球性覆蓋仍需要較長時間，未來幾年全球將進入疫情防控常態化局勢，紡 服需求的穩定增長將帶動滌綸長絲行業持續向好。

滌綸長絲庫存“累-減-增-降”，補庫周期持續。2020 年一季度受疫情影響， 紡服行業出現需求危機，零售額出現斷崖式下降，終端的供需不平衡沿聚酯產業 鏈傳導至滌綸長絲行業，2020 年 3 月滌絲 POY 庫存達到 35 天，同比提升 289%。 二季度開始國內紡服需求逐漸回暖，國外防疫物資需求猛增，疊加滌綸長絲企業 通過促銷手段主動清庫存。下游紡服企業集中備貨，滌綸長絲庫存壓力得到緩解， 滌絲 POY 庫存在 4 月份大幅下降至 7.5 天，環比下降 31%。同期滌綸長絲企業 進入補庫周期，但下游織機復工相對緩慢，導致 6-10 月滌綸長絲庫存逐漸上升。 四季度以來隨著國外疫情得到進一步控制，全球紡服企業主動補庫，12 月份我 國滌綸長絲出口量提升至 26 萬噸，滌絲 POY 庫存下降到 16 天，環比降低 40%。 截止 2021 年 4 月 2 日，滌絲 POY 庫存天數為 16 天，當前滌綸長絲庫存仍處于 歷史低位，未來將持續補庫存周期。

下游需求回暖推動滌絲盈利能力大幅提升，滌綸長絲價差變化趨勢以“金九 銀十”為觸底反彈拐點。2020 年上半年滌綸長絲價差受下游紡服需求降低和累 庫影響總體呈現下降趨勢，從二季度開始海外防疫物資需求回升帶動滌綸長絲出 口增加，庫存下降，長絲價差在下降趨勢中迎來小幅度回升。2020 年下半年， 全球紡服企業陸續進入補庫周期，滌綸長絲需求迎來新一輪回暖，滌絲 POY 價 差在 8 月末持續下降到 614 元/噸后，迎來上升周期，截止 2021 年 4 月 2 日， 滌絲 POY 價差持續上漲至 1706 元/噸。隨著 2021 年全球疫情防控進入常態化， 紡服行業需求穩中提升，疊加當前滌綸長絲庫存處于低位，企業持續補庫周期， 預測滌綸長絲價差將繼續維持上升趨勢，盈利能力持續提高，行業景氣度回暖。

2.3、 上游供給偏寬松， 利潤有望向聚酯端轉移

PX 迎來產能投放周期，對外依存度持續下降

PX 產能持續投放，自給率逐漸提升。PX 裝置較高的技術壁壘和生產工藝導 致長期以來我國 PX 供給主要依賴從韓國、日本、文萊等國家進口，PX 價格受 國外定價影響大、產品溢價高。2019 年之前隨著 PX 表觀消費量的增加，PX 進口量逐年提升，2018 年 PX 對外依存度一度高達 61%。高價差疊加高進口替代 空間，吸引工藝技術和資金能力兼備的企業開啟國產 PX 產能投放進程，2019 年民營大煉化 PX 項目建成投產，恒力石化打通 PX 全流程新增 450 萬噸產能， 率先打開國內 PX 產能擴張格局，海南煉化和福建福海創 PX 產能同步提升到 160 萬噸，2019 年 PX 產能同比增速 59%，進口量迎來首次下降，我國 PX 供給格 局開始朝向自給自足發展。隨著國內 PX 對外依存度下降，PX 價格逐漸回歸正 常市場定價，PX-石腦油價差持續回落，2021 年春節前 PX 整體去庫，PX 與石 腦油價差有一定修復。截止 2021 年 4 月 2 日 PX 價差提升至 1463 元/噸，但仍 處在偏低水平。預計未來兩年國內 PX 新增產能較多，PX 對外依存度將大幅下 降，同時在 PX 小幅去庫、石油價格上漲的背景下，節后 PX 價格走勢獲得有力 的成本支撐，PX 估值樂觀。

PTA 重新迎來產能擴張周期，價差預計維持低位水平

龍頭企業產能投放加速，PTA 面臨供給過剩。PTA 相對 PX 而言技術壁壘較 低，早在 2015 年隨著企業 PTA 產能擴張周期的結束，我國全面實現了 PTA 自 給自足，而在此輪擴產周期內的 2014 年，產能增速比表觀消費量增速高 28 個 百分點，預示著在 2015 年投產結束的同時，我國 PTA 行業將面臨產能供給過剩，2015 年 PTA 總產能 4899 萬噸，表觀消費量 2812 萬噸。2016-2019 年 PTA 投 產增速放緩，表觀消費量穩步提升疊加國內 PX 價差回落正軌，2019 年 8 月 17 日 PTA 價差逐步提升至 1640 元/噸。2020 年初受疫情影響，PTA 價差一度下降 到 311 元/噸，同比降低 36%，同年恒力石化新增產能 500 萬噸，獨山能源 440 萬噸 PTA 產能投產，以英威達 P8 技術和 BP 為代表的新一代 PTA 技術帶來 100-200 元/噸的成本下降，龍頭企業更新產能動力足，PTA 重新進入產能擴張 周期。截止 2021 年 4 月 2 日 PTA 價差為 309 元/噸，處于歷史低位。未來兩年 （2021-22）PTA 預計新增總產能 3940 萬噸，行業供給持續過剩，疊加滌綸長 絲需求預期穩中提升和石油帶來的成本上漲，預計春節后 PTA 沒有明顯的下行 空間，反而成本的上漲會拉動 PTA 上漲。

MEG 對外依存度有望持續降低，價格穩定上漲

乙二醇又名甘醇、1,2-亞乙基二醇，簡稱 EG，化學式為(CH2OH)2，主要用 于聚酯、滌綸、聚酯樹脂等產品的生產制造，2016-2021 年乙二醇在聚酯領域的 消費占 90%。2020 年隨滌綸長絲需求的提升，我國 MEG 表觀消費量增長至 1870 萬噸，同比增速 11%，增速達近七年最高值。產能方面，MEG 產能投放在 2020 年大幅提升，同比增速達 45%，產量同比上升 18%， MEG 對外依存度從 2013 的 67%下降到 2020 年的 56%。2020 年 MEG 價格呈穩定上升趨勢，截止 2021 年 4 月 2 日，MEG 價格上漲至 5200 元/噸。在節后聚酯需求超預期的背景下， 隨著國外裝置檢修，2021 年 2-3 月份進口沒有明顯增量，春節后乙二醇港口庫 存降低，乙二醇走勢較為樂觀。預計未來兩年隨著 MEG 產能的繼續投放，自給 率將大幅提升，滌綸長絲需求格局帶動 MEG 表觀消費量持續上升，價格穩定上 漲。上游供給偏寬松，產業鏈利潤有望向聚酯端轉移。2016-2018 年，聚酯產業 鏈上游的 PX、MEG 原料主要依賴國外進口，產品價格溢價高，利潤相對下游更 為豐厚。2019 年下半年以來，國內大量 PX、MEG 產能投放完成，原料對外依 存度降低，聚酯利潤萎縮，各品種利潤差異化明顯。2020 年 MEG（煤炭）利潤 下降到-693 元/噸，PTA 已陷入嚴重虧損狀態，中小企業現金流堪憂。未來兩年 PTA、PX 供給將大幅增加，產業鏈利潤有望向聚酯端轉移。

2.4、 供給格局迎來改善，行業持續景氣

滌綸長絲產能增速放緩，供給格局迎來改善

2015-2016 年，滌綸長絲結束上一輪投產周期之后面臨產能過剩，產能投放 速度減緩，行業持續下行，同期行業內實施供給側改革，大量中小企業產能被出 清。2017-2020 年龍頭企業憑借成本優勢和規模優勢迅速投放產能占領出清企業 讓出的市場份額。三年內桐昆集團投放產能 290 萬噸，新鳳鳴新增產能 212 萬 噸，產能投放集中在龍頭企業，行業集中度顯著上升。2020 年盛虹、恒力、恒 逸產能投放增速，分別新增產能 25 萬噸、70 萬噸、75 萬噸，2020 年總產能 4218 萬噸，相比 2017 年增長 24%；總產量 3662 萬噸，相比 2017 年提升 25%。

滌綸長絲行業未來兩年擴產有序。2021 年預計新增產能 262 萬噸，同比增 長 6%，2022 年桐昆如東兩期裝置計劃投產，預計增加 240 萬噸產能。預計未來 2-3 年滌綸長絲產能增速有望保持穩定趨勢，但新增產能大多來自于龍頭企業。 據隆眾資訊預測，未來兩年新增產能 600 萬噸以上，每年增速保持 9%以上，低 于表觀消費量預測增速 9.7%，需求增速大于供給增速，滌綸長絲將供需格局大幅 改善，行業周期景氣持續。

滌綸長絲行業集中度不斷提高

龍頭企業優勢持續擴大，行業集中度不斷提高。隨著滌綸長絲不斷擴產，供 需不平衡致行業利潤壓縮，大量中小企業產能受限、生產成本高昂、市場占有率 低，無法支撐技術升級等支出，紛紛停工停產退出市場，龍頭企業憑借規模優勢、 成本優勢和資金優勢快速搶占市場份額。2020 年滌綸長絲行業 CR10 的市場占 比約 57%，行業前四集中度已達到 40%左右，未來龍頭企業將繼續擴產，行業 中小產能生存空間有限，預計滌綸長絲行業集中度將進一步提升。按照近兩年的 投產計劃，預計 2023 年 CR10 的行業集中度可達到 80%以上。近幾年以桐昆、 恒逸、新鳳鳴、盛虹為首龍頭企業新增產能達到 660 萬噸以上，龍頭企業不斷 調整產業鏈，優化產業結構，提高整體競爭力，拉大行業內龍頭企業與中小企業 差距，行業集中度不斷提升。

3、 氨綸：供需格局迎來邊際改善，行業景氣度持續回暖

3.1、 氨綸生產工藝

氨綸學名為聚氨基甲酸酯纖維，是一種性能優異的化學合成纖維，其具有生 產率大、彈性模量低、耐疲勞性好等優異性能，在化纖產品中添加少量氨綸（一 般使用含量為 5%-25%）即可顯著提升化纖產品的彈性、舒適度等，因此被譽 為“味精型”纖維，其價格也遠高于其他品種的合成纖維。

目前氨綸的生產工藝主要有四種：溶液干法、溶液濕法、化學反應法、熔融 紡絲。其中干法紡絲是目前世界上應用最廣泛的氨綸紡絲工藝，其產量約占世界 氨綸總產量 80%以上。而干法紡絲技術主要以美國英威達（原杜邦）、韓國曉 星、日本東洋紡為代表，英威達和曉星采用的是連續聚合、高速紡絲，比常規的 間歇聚合、中速紡絲產品質量更好，同時產量高、成本低；東洋紡采用的是間歇 聚合、連續紡絲，我國前期投產的一些氨綸企業如華峰化學、煙臺氨綸等均采用 此技術。隨著國內氨綸企業的技術進步，目前國內氨綸新產能廣泛采用的生產技 術是連續聚合干法紡絲技術。

連續聚合干法紡絲技術主要是將主原料液態 PTMG 和液態 MDI 以一定的比 例在靜態混合器中進行混合均勻，然后在靜態反應器中進行第一次反應，出來的 反應物稱為預聚物；預聚物經過穩定存放一段時間后，使用溶劑 DMAC 把預聚 物進行溶解，然后加入由鏈增長劑及鏈終止劑組成的有機胺混合溶液在反應器中 進行第二次反應。為了改善氨綸原液特性，在二次反應所生成的聚合物當中添加 某些添加劑，而目前常規添加劑的主要是抗氧化劑、耐熱劑、消光劑、增白劑、 助染劑等。此部分的原液經過熟化后，被輸送到紡絲工序，經計量泵的擠壓形成 原液細流進入紡絲甬道，在高溫的甬道當中將溶劑 DMAC 蒸發后形成絲束，絲 束上油后經卷繞設備卷繞成型，形成產品。

能耗是造成不同規格氨綸成本差異的核心因素。表征氨綸紗線粗細的計量單 位為旦尼爾（Denier），簡稱 D，是指在標準狀況下 9000 米長的纖維重量：如 9000 米長的纖維重 40 克，則定義為 40D。氨綸細旦主要為 10D-50D，中/粗旦 主要為 70D-570D 等。市場上最常見的氨綸型號有常規型和耐高溫型。不同規格 氨綸成本差異主要在 1）原輔材料：主要原材料相同，只在油劑方面略有差別， 絲越粗，所含油劑量越少。因此，絲越粗成本越低；2）核心因素能耗：絲越粗， 產能越高，單位產能能耗越少，成本越低。此外，干紡氨綸的一個特點是溶劑 DMAC 要在紡絲甬道內全部蒸發，絲越粗，紡絲液中含有的溶劑量越多（含固量 是相同的），那么蒸發所需要的熱量就要越高，生產成本就會增加；3）包裝材 料：不同大小的氨綸絲，在紙箱中存放的數量不同。如 550 克產品一箱能放 60 卷，而 600 克一箱能只能放 48 卷，整箱氨綸絲的重量就會有差異，這方面的成 本差異在 200 元-2000 元/噸左右。

3.2、 疫情催化需求增長，氨綸盈利能力顯著提升

海外需求復蘇，氨綸需求快速增長

氨綸最主要的下游需求還是來自紡織服裝類，全球 50%以上紡織品和服裝含有 氨綸成分，國內出口紡織品及其服裝中大約 60%的品種含有氨綸成分，“無氨 不成布”將成為未來中高檔紡織品和服裝的發展方向。從氨綸下游看，經編和圓 編主要用于針織內衣、襪子、運動服、泳衣等；包紗主要用于休閑服、牛仔褲等； 花邊主要用于裝飾花邊、松緊帶等。包紗和圓機是氨綸織造需求的主要領域，分 別占比 33%、31%。

疫情催生防疫物資需求，氨綸表觀消費量及出口持續增長。2020 年受新冠 疫情影響，全球防疫物資需求迅猛增長，我國紡織業迅速調整生產策略，實現上 下游配套，生產、轉產大批防疫物資，滿足全球集中、大量的需求，在國外產能 因疫情惡化而受限的背景下，大量需求轉移至國內。二季度以來紡服出口大幅增 長，主要由紡織品類防疫物資拉動，氨綸作為口罩原料之一，需求隨之大幅增長。 2020 年，國內氨綸表觀消費量約 68 萬噸，同比增長 5%；國內氨綸出口量 6.5萬噸，同比增長 4%。2021 年以來，國外疫情前景仍不明朗，防疫物資需求預 計仍將持續增長，氨綸出口量有望保持高增長。據隆眾資訊預測，我國 2021 年 氨綸出口量預計 7.5 萬噸左右，同比增長 15%。

伴隨海外需求復蘇，2020 年 6 月以來氨綸需求快速增長。2020 年上半年， 新冠肺炎疫情席卷全球，對世界各國的經濟、貿易格局造成了重大影響，我國紡 服出口在二季度持續面臨訂單取消、縮減的困境，氨綸出口量在二季度大幅下滑。 20 年二季度我國疫情基本控制，經濟運行回歸常態，而海外疫情惡化，帶動我 國紡服出口大幅增長。受海外需求拉動，我國氨綸需求自 20 年 6 月以來迅速增 長，國內氨綸月度表觀消費量及出口量均顯著高于上年同期水平。

氨綸庫存處于低位，有望迎來補庫周期

20 年氨綸行業經歷累庫去庫，有望迎來補庫周期。20 年初受疫情影響，下 游織機開工率驟降，國內多數企業停工停產，人員隔離與物流受阻，下游需求大 幅萎靡，20 年一季度氨綸庫存快速上升，至 4 月中旬庫存高達 9.2 萬噸。二季 度國內疫情逐漸控制，產銷有所修復，氨綸庫存快速下降，5 月初庫存降至 6.2 萬噸，但受下游紡服訂單取消、縮減影響，需求承壓，5 月-8 月庫存持續上漲。 20 年 6 月以來，海外需求復蘇帶動國內氨綸需求上升，氨綸庫存自 8 月中旬以來持續下降，截至 21 年 3 月初，氨綸庫存已降至 2.5 萬噸，處于歷史低位，行 業迎來較強補庫預期，在海外需求持續復蘇預期下，國內氨綸有望迎來補庫周期。

氨綸價格價差升至歷史高位，盈利能力大幅改善

氨綸價格自 2020 年 10 月以來持續上漲，價差升至歷史高位。2020 年上半 年，氨綸市場價格相對平穩。但是進入到 2020 年下半年后，海外需求復蘇帶動 國內紡服需求快速上漲，氨綸庫存持續下降，氨綸價格呈現快速上漲趨勢，氨綸 40D 價格由 8 月中旬的 28000 元/噸持續上漲至 2021 年 4 月 2 日的 45500 元/ 噸。氨綸 40D 價差自 20 年下半年也呈現持續上升趨勢，盈利能力大幅改善，截 至 2021 年 4 月 2 日，氨綸 40D 價差上漲至 24004 元/噸，處于歷史十年 98% 分位數，行業景氣度快速回暖。

原材料價格持續上漲，成本端支撐氨綸價格。PTMEG 為氨綸主要原材料成 本，受上游原材料 BDO 價格上漲帶動，PTMEG 價格自 20 年 8 月以來持續上漲。 BDO 價格由 20 年 8 月初 7575 元/噸上漲至 21 年 4 月初 29200 元/噸，漲幅高達 285%，同期 PTMEG 價格漲幅 156%，純 MDI 由 8 月開啟大幅上漲，10 月中旬 回落，上游原材料價格上漲疊加下游需求復蘇，氨綸價格及價差自 20 年 10 月份 以來快速上漲。2021 年，全球原油市場預計將維持緊平衡，原油價格有望維持在 55-65 美元/桶區間，氨綸原材料價格有望維持上漲態勢，成本端支撐氨綸價格持 續上漲。

3.3、 供給格局迎來邊際改善，行業集中度不斷提高

氨綸擴產周期迎來尾聲，行業供給格局有望迎來改善。產能方面，2012 年 -2020 年，國內氨綸產能從 50.5 萬噸增長至 94.8 萬噸，復合增速 7.4%。產量 方面，2020 年國內氨綸產量 75.8 萬噸，同比增長 1%，同期氨綸表觀消費量 68.2 萬噸，行業仍然維持供大于求局面。開工率方面，近年來國內氨綸開工率維持在 80%左右，但企業分化嚴重，龍頭企業開工率接近 100%，中小企業開工率普遍 在 50%以下。據百川盈孚數據，預計 21 年新增產能有華峰化學 4 萬噸（21 年 下半年投產），22 年新增產能合計 6 萬噸（預計投產時間 21 年底），其中新鄉 化纖 3 萬噸、泰和新材 3 萬噸，21-22 年氨綸產能同比增速分別為 4%、6%， 產能投放增速顯著放緩，新增產能投產有序，行業供給格局有望迎來邊際改善。

回顧氨綸歷史盈利周期與擴產周期走勢，此次擴產驅動力已經發生改變。近 十年，我國氨綸行業歷經三次擴產周期：1）2011-2012 年，氨綸需求恢復性增 長，價差在 2011 年擴大至近 30000 元/噸，高盈利驅動下 2012 年氨綸產能同 比增速超 10%；2）2013-2014 年，氨綸價格價差再次迎來階段性高位，價差近 22000 元/噸，龍頭企業帶頭擴產，2014 年產能增速超 17%；3）2019 年，氨 綸產能增速近 10%，但氨綸價差并未出現反彈跡象，而是維持在 13000 元/噸左 右。可以看出，不同于以往盈利驅動下的企業被動擴產，此次擴產是坐擁成本優 勢的龍頭企業主動擴產搶占市場份額。

龍頭企業逆勢擴產，行業集中度不斷提高。2016 年后，氨綸行業盈利狀況 持續惡化，中小企業長期虧損，已經不具備擴產或改造條件，成本高企下不得不 減產、停產甚至申請破產。龍頭企業憑借著前期積累的資本優勢繼續進行底部擴 張，逆勢而上，加速搶占市場份額，鞏固自身競爭優勢。隨著成本和規模差距不 斷拉大，企業開工率分化明顯，行業集中度不斷提高。截止到 2020 年，氨綸總 產能大概有 89 萬噸，其中 CR4（按產能口徑統計）占比提升至 59.9%，CR8（按 產能口徑統計）占比為 79.7%。華峰集團、新鄉白鷺、曉星集團已初步形成三 足鼎立格局。

龍頭企業規模優勢凸顯，小產能生存空間有限。2016-2019 年，氨綸價差一 直維持低位，小產能企業因生產成本過高而逐漸淘汰，只有小部分企業憑借差異 化產品得以存活。伴隨著龍頭企業不斷擴產搶占市場份額，小產能生存空間受到 擠壓，2016 年國內 10 萬噸以上氨綸產能占比僅 18%，而 2020 年上升至 51%， 龍頭企業基本已占據半壁江山。預計氨綸行業集中度將伴隨著龍頭企業的穩步擴 展步伐持續提升，成本線較高的小產能將持續淘汰，僅部分中小企業憑借差異化 戰略能夠在競爭中存活。

4、 粘膠短纖：景氣拐點來臨，行業有望迎來量價齊升

4.1、 粘膠短纖基本介紹

粘膠短纖屬于天然纖維素的再生纖維。它是以天然纖維素（漿粕）為基本原 料，經堿化、老化、磺化等工序制成可溶性纖維素磺酸酯，再溶于稀堿液制成粘 膠，經濕法紡絲而制成。

粘膠短纖的特性類似于棉，又稱作人造棉。在主要的紡 織纖維中，粘膠纖維的含濕率最符合人體皮膚的生理要求，具有光滑涼爽、透氣、 抗靜電、染色絢麗等優點，兼具天然纖維的舒適和合成纖維的功能性，常與棉、 毛或各種纖維混紡、交織、用于各類服裝及裝飾用紡織品。近年來，隨著粘膠短 纖自身產品升級以及下游紡織工藝提升，粘膠短纖“出于棉而優于棉”的特點愈 發明顯，廣泛應用于高檔服飾。2020 年，粘膠短纖占中國總化學纖維產量的 7%， 跟棉花、滌綸短纖同屬于三大棉紡原料。

粘膠短纖作為我國紡織工業的重要原料，處于產業鏈中游。上游主要原材料 包括由木片制成的溶解漿、棉漿粕和竹漿粕等；下游產品主要包括人棉紗、混紡 紗和非織造布，主要用于服裝、床上用品、防塵罩、濕面巾、尿不濕等消費領域。 粘膠短纖原料和成品的化學組成都是纖維素纖維，僅是形態、結構以及物理 機械性質發生變化。

粘膠短纖生產就是通過化學和機械方法，將漿粕中很短的纖 維制成適合各種用途的纖維成品。其生產過程分為兩個階段：一是制膠工序，即 為粘膠的制備和紡絲前準備；二是紡絲工序，即為纖維的成型和后處理。根據結構和性能的不同，粘膠短纖可分為粘膠棉型短纖和粘膠毛型短纖兩種 類型，粘膠棉型短纖可與棉混紡做成細布、凡立丁、華達呢等；粘膠毛型短纖可 純紡或與羊毛混紡制作花呢、大衣呢等。

4.2、 下游需求持續復蘇，價差周期迎來拐點

下游需求持續復蘇，粘膠短纖庫存維持低位

粘膠短纖下游主要應用于紡紗和非織造布（無紡布）兩大類。2020 年，中 國粘膠短纖行業的表觀消費量在 330 萬噸左右，其中約 83%應用到紗線領域， 約 17%應用到無紡布領域。紡紗中的人棉紗為粘膠短纖的主要需求來源，其用 途非常廣泛，可以作為機織用紗，比如床單、被罩、窗簾等家紡系列；也可作為 針織用紗，特別是人棉紗中的精梳紗可用來生產質量要求較高的紡織品，如高檔 汗衫、細號府綢等；還可生產特種工業用布、線等。此外，粘膠短纖在無紡布行 業中的應用占比逐年提高，由 2018 年的 5%上升至 2020 年的 17%；相比 2019 年，2020 年的無紡布用粘膠短纖消費量增長了約 44%。無紡布領域對粘膠纖維 的白度指標要求更高，通常稱之為“高白粘膠纖維”，因性能制約，其產品多用 于水刺無紡布行業。

新冠疫情刺激防護物資需求增長，無紡用粘膠短纖價格上漲，傳統紡紗仍是 需求支撐。受疫情影響，無紡用粘膠短纖需求在 2020 年上半年大幅提升，截至 2020 年 4 月 26 日，國內無紡用粘膠短纖與紡紗用粘膠短纖擴大至 3800 元/噸。 疫情前，國內生產無紡用粘膠短纖企業主要有蘭精、賽得利和唐山三友；疫情后， 無紡布用粘膠短纖生產廠家急速增加到 9 家，包括雅美、澳洋、博拉、中泰和絲 麗雅等企業均投入生產，供應量大幅增加致紡織用與無紡用粘膠短纖的價差再度 縮小。2020 年下半年后，國內疫情好轉，傳統紡紗領域的需求逐步增長，成為 支撐粘膠短纖需求的主要推動力。

下游需求行情好轉，粘膠短纖庫存維持低位。2020 年初，新冠疫情突發致 使傳統紡服業產銷受阻。粘膠短纖下游主要為傳統紡織領域的人棉紗，產業鏈終 端需求萎靡導致粘膠短纖消費和出口困難，2020 年 3 月，粘膠短纖表觀消費量 同比下降 20.5%；同年 5 月，海外疫情惡化，粘膠短纖出口量僅 15880 噸，同 比大幅下降 64.5%。縱然企業選擇降低開工負荷來應對壓力，粘膠短纖成品庫 存仍居高不下，2020 年年中，粘膠庫存一直維持在 50 天左右波動，處于歷史高 位水平。

2020 年下半年后，隨著我國公共衛生事件逐步得到控制，內貿家紡類訂單 率先復蘇，織機負荷率持續上升，帶動紗廠對粘膠短纖采購積極性，粘膠短纖表 觀消費量穩定增長，而同期粘膠短纖行業開工意愿仍較低，行業去庫存態勢明顯。 隨著“金九銀十”行情的開啟，我國織機持續提負并突破新高，下游市場逐漸釋 放訂單信號。截至 2021 年 4 月 2 日，粘膠短纖庫存在 14 天左右，明顯低于往 年同期水平。

上游溶解漿進口依存度高，市場供應偏緊，價格小幅回暖

粘膠短纖成本主要由原料成本和加工成本構成，原料成本包括液堿、硫酸和 溶解漿等，加工成本包括人工費用、動力費用等。其中，原料中的溶解漿成本占 總成本的 60%，在粘膠短纖成本中起決定性作用。溶解漿通常指溶解木漿，具 有較高的甲種纖維素含量、良好的溶解性和較低的雜質含量。除溶解漿外，棉漿 粕、竹漿粕等也是制備粘膠短纖的主要原料，因棉漿粕制備過程中會產生污染性 強的“黑液”，其近年產量有明顯下降。

溶解漿進口依存度高，市場供給偏緊。2019 年，我國溶解漿產量約 158 萬 噸，占全球產量的 21%；表觀消費量為 464 萬噸，占全球產量的 61.9%；進口 量為 306 萬噸， 2014 年以來一直處于穩定增長態勢，溶解漿進口依存度不斷 提高，達到 65%。自 2017 年以來，我國溶解漿產量整體保持穩定，表觀消費量 持續小幅增長，國內供需缺口基本靠進口彌補。加之棉花減產和生產污染問題會 降低棉短絨供應量，未來溶解漿的消耗量會進一步增加，市場供給將偏緊。

溶解漿價格小幅回暖，為粘膠短纖提供成本支撐。自 2019 年以來，溶解漿 內盤價格一直處于小幅下跌狀態，截至 2020 年 10 月 15 日，溶解漿價格跌至5300 元/噸。隨后觸底反彈，截至 2021 年 4 月 2 日，溶解漿價格升至 8700 元/ 噸，達到近 5 年來歷史高位水平，為粘膠短纖價格回暖提供了有力成本支撐。

下游紡服需求是造成粘膠短纖價格波動的主要原因。疫情爆發初期，產業鏈 供需嚴重失衡推動粘膠短纖價格持續走低，溶解漿價格整體保持穩定，截至 2020 年 8 月，粘膠短纖與溶解漿價差拉大至 2800 元/噸，處于歷史低位。除少數龍 頭依靠高端化生產及低成本優勢實現盈利，大致測算行業毛利在-3000 元/噸左 右，處于深度虧損的階段。2020 年下半年，紡紗訂單走勢回暖，供需好轉推動 粘膠短纖價格穩中有進，主要廠商紛紛迎來調價周期，行業盈利能力改善，價差 周期迎來拐點。

粘膠短纖與棉花價差持續拉大，替代效應加速行業回暖

黏膠短纖與棉花互為替代品。粘膠短纖與棉花性能較為接近，兩者同屬纖維 素纖維，都具備吸濕性好、透氣性好、易染色、親膚舒適、易降解等特點，上游 均來源于天然纖維，下游應用領域重疊率較高。一般的棉紡設備經過微小工藝調 整均可紡制粘纖，是棉紡工藝最為類同的纖維。因此，兩者互為強替代關系。隨 著經濟發展和消費升級，市場對功能化、差異化、時尚性產品的追求愈發熱烈， 粘膠短纖可通過物理和化學改性滿足上述需求，主動替代部分棉花應用市場。受 租地成本和勞動力成本影響，棉花成本往往高于粘膠短纖成本，粘膠短纖具有較 強的價格競爭優勢。

棉花價格有望上行，替代效應助力粘膠行業回暖。2016 年至 2019 年間， 我國棉花產量整體較為穩定，表觀消費量呈緩慢增長態勢，棉花進口量逐年遞增，國內存在棉花供需缺口。2020 年我國棉花產量在 580 萬噸左右，預計 2021 年 需求在 790 萬噸左右，國內棉花供需缺口將進一步擴大。加之 2020 年期末棉 花庫存約為 310 萬噸，接近歷史底部水平，棉花價格仍有大幅上漲空間，我們 認為低價格產品的替代效應將是驅動粘膠短纖行業回暖的一個利好因素。

行業景氣度上行，粘膠-棉花價差先寬后窄。自 2020 年 4 月初以來，隨著 國內疫情逐步得到控制，下游紡服需求逐步復蘇，棉花價格率先回暖，但粘膠短 纖價格仍處于低位，與棉花價差持續拉大。進入 2021 年后，下游訂單火爆致粘 膠短纖價格仍呈快速上漲趨勢，棉花價格漲幅不及粘膠短纖，粘膠-棉花價差由 2020 年底的 3963 元/噸快速降至 2021 年 3 月 5 日的 636 元/噸。從歷史數據來 看，棉花與粘膠短纖呈同向價格走勢，且粘膠短纖的價格波動更為劇烈，2016 年下半年至 2017 年上半年的景氣度上行周期，粘膠短纖一度超越棉花價格達到 17200 元/噸。進入 2021 年后，化纖景氣度再次上行，隨著兩者價格上行和價 差收窄，粘膠短纖于 3 月 26 日至 28 日期間再度超越棉花價格，達到 15300 元/ 噸，截至 2021 年 4 月 2 日，棉花—粘膠價差僅為 48 元/噸。

4.3、 產能擴張接近尾聲，供給迎來邊際改善

產能擴張接近尾聲，行業自給率充足

新增產能有限，行業擴張漸緩。2015 年-2017 年，粘膠短纖行業處于上行 周期，粘膠短纖企業紛紛擴產；2018 年，國內共計 100 萬噸產能建成投產，產 能同比增長 17.23%。隨后市場開始進入消化新增產能階段，行業景氣下行，新 增產能有限。2020 年，粘膠短纖行業名義產能 500 萬噸，同比增長 2%，新增 產能僅 29 萬噸，分別為賽得利 25 萬噸及中泰化學子公司新疆中泰紡織集團庫 爾勒纖維公司 4 萬噸潔凈高白度粘膠短纖維產能。受疫情影響，粘膠短纖開工率 在 2020 年中旬一度下降至 60%，年度產量同比下降 5%，產能利用率為 73.5%。 剔除恒天海龍、成都麗雅等停產產能，行業有效產能為 451 萬噸，相比 2019 年， 2020 年的行業有效產能小幅下降約 6 萬噸，行業大幅擴張的階段已經接近尾聲。

粘膠短纖進出口依賴度小，自給率充足。2019 年我國粘膠進口量為 22.69 萬噸，2020 年受海內外疫情影響，我國粘膠短纖進口量約為 16.3 萬噸，同比下 降 28%。2020 年粘膠短纖進口量占表觀消費量的 4.9%左右，出口量占總產能 的 8%左右，進出口依存度低，自產自銷率充足。目前，粘膠短纖主要的進口來 源國包括奧地利、英國、印度、泰國、日本等地。

供需格局改善，行業集中度提升

中國是全球最大的粘膠短纖生產國，2020 年中國粘膠短纖行業產能占比 73%。印尼是全球第二大生產國，涉及粘膠短纖產能有 85 萬噸/年，印度、奧地 利、泰國也分別有 60 萬噸/年，28 萬噸/年，18 萬噸/年的粘膠短纖產能。

中小產能退出，行業集中度提升。目前國內的粘膠短纖龍頭以外資或國有企 業為主，唐山三友集團、新疆中泰集團、山東渤海實業、新加坡金鷹集團、印度 埃迪亞貝拉集團、恒天集團等位于全球前十，產業配套較為完全，能夠在行業虧 損中逆勢擴張。2020 年，受新冠疫情影響，行業產銷受阻，粘膠短纖價格低迷， 眾多中小企業發生大幅虧損，現金流持續處于負值狀態，為及時止損，蕭山富麗 達退出 18 萬噸產能，九江恒生、丹東化學等企業也紛紛停產退出。行業龍頭憑 借資金和規模優勢，逆勢擴張，賽得利收購江西龍達和江蘇翔盛，絲麗雅收購瑪 納斯澳洋，三友化工與中泰化學持續擴產，行業差距拉大，行業集中度進一步提 升。2020 年，CR3 占比升至 58%，CR6 占比升至 79%。

供需格局改善，行業有望迎來量價齊升。2021 年，新鄉化纖預計退出 10 萬噸產能，新疆舜泉預計退出 6 萬噸產能。龍頭公司賽得利通過收購兼并預計新 增產能共計 15.5 萬噸，三友集團預計新增產能 5 萬噸，新疆天泰預計新增產能 3 萬噸。2021 年合計新增凈產能僅 7.5 萬噸，行業集中度將進一步提升。2020 年 7 月下旬，粘膠短纖達到歷史最低價格 8300 元/噸，工廠紛紛讓利促銷，引 發市場大量采購，行業庫存持續處于低位，后續隨著下游紡紗需求持續復蘇，預 計粘膠短纖庫存整體偏低。伴隨中小產能退出，粘膠價格有望觸底反彈。隨著國 內一些新建產能的釋放，未來我國粘膠短纖有效產能將達到 458.5 萬噸，下游紡 服行業需求回暖將帶動產量和表觀消費量穩步提升，有望迎來量價齊升的行情。

5、 相關企業分析

鑒于海內外疫情有望好轉，原油價格恢復至疫情前水平，綜合行業需求、庫 存和價差變化，我們認為下游紡服業需求回暖將帶動整個化纖行業景氣度上升。 疊加新增產能投放漸緩，中小產能退出，行業供需格局有望迎來邊際改善。化纖行業相關龍頭：滌綸長絲企業恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、桐昆股份、 恒逸石化和新鳳鳴（首次覆蓋）；氨綸企業華峰化學；粘膠短纖企業三友化工。

詳見報告原文。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。