獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。鈷：短期處于“至暗時刻”，2020-2025上漲趨勢確立1、短期鈷處于價格和估值雙殺階段，關注未來行業供需邊際變化?短期無鈷新聞壓估值+公共衛生事件導致需求延后拖累鈷價，鈷處于至暗時刻。20

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鈷：短期處于“至暗時刻”，2020-2025 上漲趨勢確立

1、短期鈷處于價格和估值雙殺階段，關注未來行業供需邊際變化

? 短期無鈷新聞壓估值+公共衛生事件導致需求延后拖累鈷價，鈷處于至暗時 刻。2020 年 2 月 18 日，據路透社披露，特斯拉與寧德時代洽談，可能在其 中國制造的汽車中使用“無鈷”電池；與此同時，特斯拉上海超級工廠在抖 音媒體上回復“無鈷，不代表一定是磷酸鐵鋰”，結合特斯拉之前表示具體的 電池戰略和技術可能會在 2020 年 4 月份的電池日披露，由此引發市場對特斯 拉電池“黑科技”的猜想，對為動力電池新技術方向存在諸多疑惑，擔心鈷 長期需求增長邏輯被削弱，由此引發鈷板塊股票整體出現大幅回調。同時， 受全球公共衛生事件的影響，無論 3C 手機領域對鈷酸鋰的需求，或是動力 領域對硫酸鈷的需求都進一步的放緩，下游需求的延后導致短期鈷供需再度 失衡，即使鈷鹽有主動降低開工率的現象，短期過剩的格局也導致鈷價再度 下滑至歷史低位水平。

? 1、從短期供需基本面來看：3C 手機和動力領域需求偏弱導致價格低位運行。 一方面，3C 領域的手機作為鈷終端需求占比較大的載體，受公共衛生事件影 響，2020 年 1-2 月，國內手機出貨量分別同比下滑 39%和下滑 56%；另一方 面，前期市場預期 2020 年海內外新能源汽車銷量數據或較大增長，尤其是歐 洲在排放指標壓力下，今年有望迎來大幅放量；也是基于受公共衛生事件影 響，2 月新能源汽車產銷分別完成 9951 輛和 12908 輛，分別同比下降 82.9% 和 75.2，導致市場擔憂海內外電新汽車銷量數據均或不及預期。

? 在此需求偏弱的背景下，鈷價出現短期回調至歷史低位。2020 年 2 月以來， 鈷價短期小幅反彈之后呈現單邊下跌趨勢，當前在此回落到 23 萬元/噸左右 附近；而截至 3 月 31 日，MB 鈷報價 16.28 美元/磅，也低于均值 18.79 美元 /磅，短期鈷價再次運行至底部區域，供應端再次面臨盈利薄弱甚至虧損的可 能性。

? 但值得關注的是，當前鈷供應和需求也均在發生變化：一方面，非洲地區的 各國公共衛生事件也在逐步升級。①剛果金：作為一個內陸國，目前感染人 數還不多，生產受影響情況還較小，但會涉及到原輔料供應問題，比如硫磺、 硫酸等必要生產的物料。②南非：3 月 26 號起，南非實行為期 21 天的物流 禁運，將停止非必要物資的運輸（包括礦產品也停運）；雖然物流是南非的主 要收入來源之一，考慮公共衛生事件持續升級，4 月 9 日，南非總統決定繼 續實施封城措施至 4 月底。③贊比亞：3 月 26 日，贊比亞總統強調要對過境 贊比亞的物資加強檢查和管理，但沒有實施禁運；但贊比亞邊關效率低下， 也會對物流保障造成較大影響。

? 從鈷的供應影響來看：各國控制舉措或對鈷產品和生產輔料運輸形成影響， 少部分供應生產也受到一定影響。短期內，非洲地區的各國公共衛生事件應 對措施逐步升級暫未造成生產端出現大量停產，僅約部分小礦山有短期停產 現象，但對運輸形成影響已經發生，若未來封關政策持續影響，剛果金的礦 山輔料等原材料庫存被充分消化之后，對礦山生產也或造成一定沖擊。

? 落實到具體礦山而言：整體而言，目前海外鈷主要的新增大礦為嘉能可旗下 的 KCC、chemaf、Dewiza、RTR，截止到 chemaf 擴產已受到實質性暫停，KCC 或再次面臨除鈾裝置項目被推遲，其次還有一些諸如Ambatovy、CTT和Canada Nickel Mines 的一些小礦山供應受到一定影響。

? 1、嘉能可-Katanga：2020 年原來預期礦山產量為 2.7 萬噸，產量占全球產 量比例約為 19%，在 MUTUNDA 關停之后，也是嘉能可目前手中唯一的大型礦 山。生產方面，除了兩周前短暫的停工外，還沒有重大動蕩。但 3 月下旬， 剛果政府部門禁止加丹加礦業以 2.5 億美元收購 Katanga 礦山相鄰地區的土 地所有權，項目生產并未受太大波及，但下游酸化廠的運作卻被新冠公共衛 生事件影響（主要是處理鈷產品中含量超標的鈾），預計項目整體完工日期將 推遲到 2020 年下半年，比之前預期時間晚半年。

? 2、Chemaf：其原來經營的 Etoile 礦山維持在年產 7000 噸左右的情況下，目 前繼續正常運轉。但 Chemaf 正在停止其 Usoke 加工廠的運營，也是作為原來 市場考慮的主要新增的礦山之一，現在已停止了 Mutoshi 工廠的建設工作， 其今年的指引預期是要增加 1500 噸以上的，遠期甚至規劃到 1 萬噸以上，所 以海外主要的新增產能有所影響。

? 3、 Canada Nickel Mines：淡水河谷（Vale）的 Voisey 灣和嘉能可（Glencore） 的 Raglan 礦在 3 月下旬都進行了 3-4 周的維護和保養。這些礦場 2019 年共 生產了 2075 噸鈷，用于制造鈷金屬。據 CRU 表示，隨著危機的持續，Vale 打算將 Voisey 灣的保養和維護延長三個月。

? 4、Ambatovy：住友集團已暫停馬達加斯加礦山的生產，直至另行通知，該礦 場在 2019 年生產了 2900 噸鈷。

? 5、CTT：在摩洛哥處于封鎖狀態，旨在防止冠狀病毒傳播，因此將生產暫停 了兩周。2019 年，CTT 生產了約 2000 噸破碎陰極形式的鈷。

? 另一方面，國務院出臺補貼延長+繼續免征購置稅至 2022 年的政策，需求端 的邊際利多正在積聚。2020 年 3 月 31 日，國務院出臺補貼延長+繼續免征購置稅至 2022 年的政策，整體政策出臺符合此前市場預期，但時間上略超預期。 我們預計，現階段無論是 3C 還是動力電池，需求預期最差的時點已經過去， 隨著電動汽車補貼政策落地及海外公共衛生事件出現拐點之后，國內外需求 有望同步向上；歷史上，3C 和動力領域，鈷需求具備較強季節性特征，預計 旺季延后 2-3 個月，需求只是被延遲而并非徹底消失。

? 2、從遠期影響邏輯來看：特斯拉與自制電池的 Roadrunner 項目，規劃提升 電池能量密度、降低成本和延長電池壽命，已實施三方面的準備工作：1） 正極材料：2016 年 6 月，特斯拉與達爾豪斯大學教授 Jeff Dahn 電池研究團 隊合作，無鈷仍主要為學術研究，老生常談高鎳低鈷是三元發展趨勢，預計 進度更遠期。2）硅碳負極+負極補鋰等：2019 年 2 月，特斯拉溢價 55%，以 2.18 億美元收購電池制造商 Maxwell,專注于干法電極+超級電容器技術。3） 自制電池的制造設備：2019 年 10 月 Tesla 收購加拿大圓柱電池設備供應商 Hibar。

? 一方面，“無鈷”電池或為短期過渡型的超級磷酸鐵鋰電池，并不改變未來 鈷行業依舊短缺的趨勢，且中長期高鎳三元趨勢并不會改變，無鈷”電池影 響更多只是預期大于實質。我們認為，短期來看，路透社披露的所謂“無鈷” 電池或是寧德時代向特斯拉中國工廠提供的超級磷酸鐵鋰電池（正極 LFP+ 碳納米管導電劑+CTP 技術），由于其成組的能量密度與 811 接近，又具備低 成本優勢，超級 LFP 電池在大概率短期將裝載在特斯拉國產 M3/Y 上；但中 長期來看，NCM811 電池仍寧德時代未來的主要產品，811 電池也可以采用 CTP 技術，預計未來超級三元電池（高鎳化三元+CTP 技術）運用的推廣， 長期 CTP+三元電池無論在能量密度還是成本方面都相對于超級 LFP 電池具 備優勢，超級 LFP 電池終究或僅是 1-2 年的過渡型產品，目前市場上僅有比 亞迪和寧德在做相關研發，未來進一步推廣的性價比較低。我們預計，超級 LFP 電池的運用并不影響鈷行業未來仍將短期的大趨勢，且超級 LFP 電池僅 為過渡型產品，未來高鎳仍將是 Tesla 考慮的重要方向，“無鈷”電池更多只 是預期大于實質影響。

? 另一方面，特斯拉電池黑科技或主要為 Maxwell 的干電極+超級電容器技術 專利，其只改變生產制造工藝，不影響正極材料體系，也不會加速正極材料 高鎳化發展的趨勢，對鈷需求無影響；干電極有利于硅碳負極替代石墨負極， 刺激負極補鋰需求提升，有利于金屬鋰需求增長 8%-12%。2019 年 2 月，特斯拉以每股 4.75 美元價格（溢價 55%）， 合計 2.18 億美元收購電池制造商 Maxwell。Maxwell 是全球第一的超級電容器制造商，在電池業務方面核心擁 有著名的干電極技術專利+超級電容。我們認為，1）干電極主要是在制造工 藝上不同，未來可用于解決硅碳負極材料的體積膨脹率的問題，是實現通過 采取硅碳負極替代目前的石墨負極來提升能量密度的必要條件之一；但其本 身對材料本身沒有任何改變，也不影響正極材料復合體系，不存在干電極法 會加速正極材料向高鎳化發展的趨勢。2）同時，因為硅碳負極材料存在首次 充放電效率低的問題，其可通過硅碳負極材料預鋰化來解決，其和干電極法 也并無直接聯系，但通過使用干電極法有利于推廣運用硅碳負極材料，從而 才有相對迫切的預鋰化需求。3）除此之外，因超級電容能量密度提升速度非 常有限，成本相對于鋰電池較高，對整車企來說性價比太低，未來超級電容 也難以取代鋰電池地位。而且，即使未來超級電容器結合鋰電池技術的推廣， 也不會改變正極材料體系情況，對鈷鋰原料并無影響。

2、供應端：2020-2025 年均復合增速或為 7.9%

? 上游供應端：鈷價跌回歷史低位，供給端主動“去產能+去庫存”。2019 年， MB 鈷年均價較 2018 年下降了 56%，且在 7 月份還回落 71.83%至 12.43 美元/ 磅的歷史低點，這也引發鈷行業供應端出現主動去產能和去庫存的趨勢。剛 果（金）作為占據全球 70%以上的鈷礦產量，也是原來預期的主要增產地。 據剛果金央行披露，2019 年其鈷原料量同比下滑 15.91%至 9.2 萬噸，相較于2018 年的 10.94 萬噸，大幅減少 1.74 萬噸，也結束了 2016 年以來的連續三 年產量增長的趨勢。鈷價下跌導致供給新增產能大幅放緩，尤其是民采礦， 而原有礦山的產量也大幅縮減，主要集中為大型礦山和民采礦兩個方面。

? 1、大型礦山端：主動減產趨勢明顯，尤其是嘉能可規劃關停全球最大的鈷 礦。2019 年，據我們跟蹤測算，預計全年主要大型礦山的鈷產量或小幅增加 6231 噸，但大型礦山企業的產量規模正在發生變化。諸如：嘉能可和洛陽鉬 業作為全球鈷礦最大的兩座礦山，產量分別達到 4.62 萬噸和 1.61 萬噸，全 球產量占比分別達到 33.81%和 11.78%，合計市場占有率達到 45.6%；2019 年，嘉能可宣布或將連續三年關停全球最大鈷礦 Mutanda，洛陽鉬業在 TFM 盈利大幅下滑的背景下，鈷礦產量下滑幅度達到 14.1%，供應端收縮趨勢明 顯。

? 大型礦山企業之“嘉能可” ：2020-2022 年，嘉能可旗下的全球產量占比 18% 以上的 Mutanda 礦山將關停。2019 年，嘉能可旗下的 Mutanda 礦山產量達到 2.5 萬噸，占全球鈷原料市場的 18.3%。2011 年，嘉能可在做 Mutanda 可研 氧化礦開采的時期為到 2030 年，當前并未考慮使用硫化礦。但到 2019 年初， 因 Mutanda 礦石品位下滑，硫化礦占比大幅提高，公司不得不加大投資使用 硫化礦；因此，2019 年初，Mutanda 就規劃裁員 2000 人，停止開采氧化鈷礦， 全年銅產量縮減 50%至 10 萬噸，鈷產量指引下調 0.2 萬噸至 2.5 萬噸。2019 年 8 月，公司宣布由于鈷價下跌+稅金等成本提高，疊 加從氧化礦→硫化礦工 藝轉換，Mutanda 現有的氧化礦經濟可采性不足，在鈷開采經濟價值不足的 背景下，規劃對 Mutanda 礦山進行為期 2 年的技改關停。到 2019 年底，公司 在投資者交流會議中，進一步明確 Mutanda 將從 2020 年關停的規劃，且預期 將開啟連續 3 年的停產期。嘉能可對 2020-2022 年鈷產量指引也進一步下調 至 2.9（2.5-3.3）、 3.2（2.8-3.6）、 3.2（2.8-3.6） ，且在未來 3 年的產量 擴張規劃中，也并未預期 Mutunda 礦的復產，市場預期 Mutunda 礦關停的時 間進一步擴大至 2020-2022 年。從季度跟蹤數據來看：2019Q4，KCC 的礦山 維持擴產的趨勢，產 量環比繼續提升34.8%至6200噸，年化產量規模達到2.48 萬噸，預計其完成 2020 年 2.7 萬的產量指引概率較大；但 Mutunda 礦在 Q4 產量環比大幅下滑 44.4%至 4500 噸，同比也下滑 37.5%，已經逐步開啟關停 礦山的趨勢，預計 2020-2022 年關停落地的概率非常大。

? 大型礦山企業之“洛陽鉬業”：全球第二大鈷礦龍頭之洛陽鉬業旗下的 TFM 產量同比下滑 14,1%，凈利潤同比下滑超過 95.7%，反映鈷價回到大部分生 產商的盈虧平衡點附近。2018 年， TFM 鈷產量為達到歷史高點 1.87 萬噸，2019 年其鈷產量同比大幅下滑 14.1%至 1.61 萬噸。更為重要的是，在鈷價低位徘 徊的背景下，TFM 為洛陽鉬業帶來的歸母凈利潤更是同比大幅下降 95.7%至 0.75 億元；也即意味著，按照 80%的權益推算，即使銅/鈷平均品位分別高達 2.9%/0.29%，銅/鈷產量分別達到 17.8 萬噸/1.61 萬噸的 TFM 銅鈷礦全年凈 利潤也僅為 0.94 億元；我們預計，在當前的低鈷價背景下，不排除鈷板塊已 成為 TFM 業績的負貢獻拖累品種；而 TFM 銅鈷礦的成本當屬鈷行業中具備較 強成本優勢的礦山尚且如此，反映鈷價已回到大部分生產商的盈虧平衡點附 近。

? 2、民采礦：作為減產彈性最強的供應，也是 2019 年最大的減產部分，大部 分剛果金民采礦冶煉企業的低點開工率或縮減至 50%左右，預計產量規模已 大幅下滑至 1.56 萬噸左右，未來或逐步退出主流市場。2017-2018 年，鈷價 處于單邊上漲期間，剛果金民采礦產量上升較快，隨后伴隨剛果金責任鏈管 理體系的加強、當地高品位民采礦資源的減少，以及在鈷價暴跌至低盈利水 平之后，可收原礦規模大幅下滑，民采礦規模也急劇萎縮。

? 一方面，草根調研反饋據草根調研反饋部分剛果金粗鈷冶煉廠的開工率僅約 50%左右。2019 年，剛果金民采礦縮減量至少 1 萬噸以上，其中大部分剛果 金粗鈷冶煉廠的開工率僅約 50%左右；目前，剛果金民采礦集中于少部分中 資企業手中，且新建項目均處于延期生產和主動減產停產狀態，民采礦的供 應量對鈷行業供需影響作用已大幅削減，這也在一定程度上改善了鈷行業供 需關系。

? 另一方面，我們預計， 2019 年，預計剛果金民采礦產量或同比下滑 41%至 1.56 萬噸。據我們測算來看：2019 年，預計剛果金民采礦產量或同比下滑 41%至 1.56 萬噸，相較于 2018 年約 2.65 萬噸的體量而言，大幅縮減約 1.09 萬噸 產量。民采礦作為鈷供應端彈性最大的來源，預計未來即使價格上漲對供應 恢復雖有小幅刺激，但供應釋放的天花板或將受限于資源瓶頸。

? 1）責任鏈管理體系和民采礦控制加強：伴隨責任鏈管理體系的推進和當地政 府對民采礦管控力度加強的背景下，能夠合法經營的民采礦企業受到一定限 制，原有規劃擴建的大部分新增產能投產均不及預期。

? 2）鈷價低迷疊加優質礦源減少：民采礦的的收礦價格和難易程度都有所提升， 這亦將有效限制未來民采礦供應的天花板高度。目前在當地最大的問題在于 缺少合適的礦源，鈷價低迷疊加優質礦源減少的背景下，而且即使冶煉廠建 設完成，預計當地民采礦冶煉廠的開工率或將持續低位運行。

? 因此，總結而言：我們預計 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復合增速 或達到 7.9%，供應量或將從 13.5 萬噸提升至 19.7 萬噸。2019-2020 年 或為原生鈷供給增速較低的年份，2023 年伴隨嘉能可 Mutanda 礦山再次 復產，供給增速有望達到高點，但隨之過后增速仍將繼續大幅回落，未來 最值得密切跟蹤的供應主要集中于 KCC 的擴產、 Mutanda 的復產、Chemaf、 萬寶礦業、RTR 擴產、Deziwa、中資民采礦和未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨 鈷等項目，尤其是未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷和回收鈷起量需要重點關 注。

3、需求端：2020-2025 年均符合增速或為 9%

3.1、當前非動力電池占據需求主導，未來鋰電池均有較大增長空間

? 細分應用來看：金屬鈷和鈷粉等主要應用于高溫合金、硬質合金、催化劑和 磁性材料領域，相對增速趨于穩定；硫酸鈷主要應用于動力鋰電池領域，四 氧化三鈷主要應用于 3C 消費電子領域。

? 2019 年,鈷需求主要分布在電池領域，其中大部分需求集中在非動力電池板 塊。根據我們深度的需求拆分模型來看：2019 年，鋰電池領域占全球鈷需求 比例為 53%，其余高溫合金（17%）、硬質合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷 （5%）、催化劑（5%） 、磁性材料（3%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領域（3%） 等。細分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領域的動力鋰電池（26%）和 3C 消費電子領域的非動力電池（74%），目前非動力電池仍為的需求的主導項。 更進一步，據我們測算，動力電池主要分為國內新能源汽車（51%）和海外的 新能源汽車（49%）貢獻的需求相差不大；而非動力電池部分的需求占比中手 機（53%）、筆記本電腦（20%）、平板電腦（11%）、鋰電池儲能（3%）和其他 3C 產品（13%） 。

? 本文需求測算依據：主要基于從終端新能源汽車銷量和單位帶電量推算動力 領域裝機量，手機/電腦/筆記本等非動力電池出貨量和單位帶電量推算非動 力領域裝機量；再分別考慮動力領域和非動力領域不同正極材料的選擇，以 及在三元正極材料之中不同三元型號的占比進行測算各類正極材料對應的裝 機量；最后考慮不同三元正極材料對鈷的單位需求量為基準進行測算終端各 類鋰電池產品的鈷需求量。

3.2、動力電池領域：2019-2025 年，年均需求復合增速達到 23.2%

? 我們預計：2019-2025 年，全球新能源汽車年均復合增長率將達到 35%，2025 年全球新能源汽車銷量達到 1363 萬輛。2019 年，國內新能源汽車產量小幅 下滑 2.8%至 124 萬輛，但海外依舊保持 16%的增長至 105.6 萬輛，其中特斯 拉同比增長達到 51%至 36.7 萬輛，成為海外新能源汽車銷量的引擎，也帶動 全球新能源汽車依舊同比增長 5.1%至 230 萬輛左右。我們認為，即使短期全 球衛生事件導致海外新能源汽車銷量短期承壓，但在歐洲碳排放標準仍未改 變，海外加速推動燃油車退出時間表也未發生實在改變，以及諸如大眾、特 斯拉等龍頭車企的依舊保持快速擴張的背景下，我們預計，2019-2025 年， 預期國內新能源汽車年均復合增長率將達到 28.3%，2025 年國內新能源汽車 銷量達到 554.6 萬輛（不含特斯拉中國工廠）；海外新能源汽車年均復合增長 率將達到 40.4%，2025 年海外新能源汽車銷量達到 808.5 萬輛（含特斯拉中 國工廠）；合計全球新能源汽車年均復合增長率將達到 35%，2025 年新能源汽 車銷量達到 1363 萬輛。

? 2019-2025 年，全球動力電池的裝機量或 120.3GWh 大幅增長到 795.36GWh， 年均復合增長率高達 37%。與此同時，我們根據不同車型的新能源汽車進行 帶電量分拆測算，預計 2025 年，國內新能源汽車平均單車帶電量提升至 64kwh/輛，海外新能源汽車平均單車帶電量提升至 55kwh/輛（主要基于海外 暫未考慮專用車和客車等帶電量更高的車型出現，且相對插電混沌比例較高 原因所致），全球新能源汽車的平均帶電量也有所提升至 58kwh/輛。在此背 景下，我們預計，2019-2025 年，全球動力電池的裝機量或 120.3GWh 大幅增長到 795.36GWh，年均復合增長率高達 37%。

? 更為重要的是，充分考慮到刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵鋰“返 潮”和高鎳化是三元正極材料發展的必然趨勢兩個核心假設變量：

? 一方面，我們預計，未來 LPF 在正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%%。考慮到短期刀片電池和寧德時代的 CTP 技術應用帶動國內乘用車的磷酸鐵鋰占比進一步提升，我們假設,2020 年國 內 EV 乘用車（不含特斯拉上海工廠）磷酸鐵鋰滲透率從 2019 年的 4%大幅提 升至 12%，并于 2022 年達到 25%，反之三元正極材料的占比從 89%下滑至 72%； 并且，2020Q4 開始，特斯拉中國區工廠的 Model3 和 model Y 標準續航里程 的車型全部采用超級 LFP 電池。正如前文所述，未來 NCM811 電池也可以采用 CTP 技術，預計未來超級三元電池（高鎳化三元+CTP 技術+碳納米管）運用的 推廣，長期 CTP+三元電池無論在能量密度還是成本方面都相對于超級 LFP 電池具備優勢，超級 LFP 電池終究或僅是過渡型產品。我們預計，未來 LPF 在 正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，但因海外全部采取三元材料 需求放量，2025 年鐵鋰占比下滑至 16%；反之，三元正極材料占比從 79%提 升至 82%。

? 另一方面，我們預計，三元材料中 NCA/NCM811 的占比將從 2019 年的 34%大 幅提高到2025年的88%。由于鎳用量的提高有助于提高電池整體的能量密度， 未來高鎳化是三元正極材料發展的必然趨勢，則動力電池領域 811/NCA 在三 元正極材料中的占比將大幅提升；我們測算預計，未來全球動力三元材料中 NCA/NCM811 的占比從 2019 年的 34%大幅提升至 2025 年的 88%， NCM622/523/333 的占比從 2019 年的 66%大幅下滑至 2025 年的 12%。在此背 景下，我們預計，2025 年，NCA/NCM811 的三元動力電池裝機量將由 32.3GWh 增長到 578.3GWh，年均復合增速高達 61.7%，成為最主流的三元正極材料。

除此之外，考慮到三元正極材料未來的技術進步，NCM 高鎳正極材料未來單 位用鈷需求量也或有存在進一步下滑的可能性，甚至不排除會出現四元電池 的正極材料類型。因此，在模型中，考慮假設在 2022 年之后，NCM 高鎳正極 材料單位材料對鈷的需求量呈現年均復合降速達到 10%左右；也即為既考慮 三元正極材料的高鎳化導致單位正極材料用鈷量減少，還綜合增加單位高鎳 正極材料的用鈷量未來仍能夠繼續減少的多種因素背景。

? 定量測算來看：2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均復合降速 達到 8.4%，但動力電池領域對鈷需求量的年均復合增速仍將達到 23.2%，從 1.82 萬噸→6.35 萬噸。綜合考慮新能源汽車銷量、新能源汽車的帶電量、各 類正極材料的占比以及不同正極材料單位帶電量對鈷需求量的不同，我們認 為，即使未來三元正極材料向高鎳化方向發展，每 GWH 對鈷需求量和單車用 鈷量都將有所下滑，但伴隨新能源汽車銷量和單車帶電量的提升，整體的動 力電池領域用鈷量仍將保持高速增長。我們預計，伴隨高鎳化三元材料的推 進和超級 LFP 的出現或將導致全新新能源汽車的單車用鈷量從 2019 年的 7.91kg/輛下滑至 2025 年的 4.66kg/輛，年均復合降幅或達到 8.4%；但即使 在此種悲觀假設背景下，全球動力電池領域用鈷需求量仍將會從 2019 年的 1.82 萬噸繼續大幅上升至 2025 年的 6.35 萬噸，年均復合增長率達到 23.2%。 值得注意的是，動力電池領域對鈷需求的增量也主要基于 NCM811/NCA 或者海 外的新能源汽車需求拉動，這也主要基于未來海外的新能源汽車銷量增速或 將超過國內，且國內新能源汽車中磷酸鐵鋰的使用占比或相對較大的原因所 致。

? 尤其是針對特斯拉而言：我們預計，2019-2025 年，特斯拉全部車型產量或 將從 36.7 萬輛提升至 184.5 萬輛，年均復合增速率達到 31%，整體平均單車 帶電量波動相對較小；預計其裝機量或將從 29.12Gwh 大幅提升至 2025 年的 132.4GWh，年均復合增長率為 28.7%。在此背景下，即使考慮到特斯拉中國 工廠標準續航里程的 Model 3/Y 或將采用超級 LFP 電池以及 2022 年之后降低 單位三元的鈷消化量（假設按照年均復合下滑 10%） ，我們預計， 2019-2025 年，特斯拉用鈷量或將從 0.35 萬噸大幅提升至 2025 年的 1.05 萬噸，年均復 合增長率約為 20%，鈷仍將是其不可或缺的金屬品種。

? 1、銷量： 2019-2025，預計特斯拉全部車型產量或將從 36.7 萬輛提升至 184.5 萬輛，年均復合增速率達到 31%；其中，特斯拉中國工廠產量或將從 2020 年 開始逐步放量，從 2020 年的 15 萬輛大幅提升至 2025 年的 45 萬輛，年均復 合增速率達到 25%，且主要放量在 2020-2022 年（模型暫未計入國內進一步 擴產量）。

? 2、單位帶電量：考慮到不同車型的帶電量差異，綜合考慮不同車型的銷量占 比，我們預計，2020-2025 年，特斯拉的平均帶電量分別為 73.25/70.18 /69.98/70.31/71.36kwh，平均帶電量的波動主要是基于不同車型的產量快速 擴張速度差異所致。

? 3、裝機量：考慮到 2020Q4，特斯拉上海工廠標準續航里程的 Model 3/Y 或 將采用超級 LFP 電池，而在中國的長續航里程仍將延續高鎳三元正極材料。 我們預計，2020 年之后，特斯拉采用的正極材料或將出現 LFP，于 2021 年占 比大規模放量至 19%左右。整體而言，2019-2025 年，特斯拉裝機量或將從 29.12Gwh 大幅提升至 2025 年的 132.4GWh，年均復合增長率為 28.7%，短期 其若采用寧德時代超級磷酸鐵鋰電池或影響三元正極材料占比有所下滑，但 中長期來看，高鎳化是正極材料提升能量密度的必然趨勢。

? 4、用鈷量：如前文所述考慮到特斯拉或在 2022 年之后降低單位三元消化鈷 量，假設按照年均復合下滑 10%左右。整體而言，我們預計，伴隨特斯拉整 體裝機量規模提升，2019-2025 年，特斯拉用鈷量或將從 0.35 萬噸大幅提升 至 2025 年的 1.05 萬噸，年均復合增長率約為 20%。

? 總結而言，即使未來三元正極材料向高鎳化方向發展，每 GWH 對鈷需求量和 單車用鈷量都將有所下滑，但伴隨新能源汽車銷量和單車帶電量的提升，整 體的動力電池領域用鈷量仍將保持高速增長。我們預計，2019-2025 年，全 新新能源汽車的單車用鈷量年均復合降速達到 8.4%，但動力電池領域對鈷需 求量的年均復合增速仍將達到 23.2%，從 1.82 萬噸→6.35 萬噸。其中， 2019-2025 年，特斯拉用鈷量或將從 0.35 萬噸大幅提升至 2025 年的 1.05 萬 噸，年均復合增長率約為 20%，鈷仍將是其不可或缺的金屬品種。

3.3、非動力電池部分：2019-2025 年，年均需求復合增速達到 9%

? 從非動力電池終端需求應用來看：手機、電腦、平板、新型的 3C 電子產品 及鋰電儲能等對鈷需求用量影響較大，尤其是手機。根據我們深度需求拆分 模型來看：鋰電池領域占全球鈷需求比例為 53%，而非動力電池占動力電池 需求量的 74%，為當前鈷需求占比最大的部分。具體而言：非動力電池中手 機需求占比為 53%、筆記本電腦為 20%、平板電腦為 11%、鋰電池儲能為 3% 和其他 3C 電子產品占比 13%，手機占非動力電池領域的鈷需求比例超過半壁 江山，這主要基于其主要采用鈷酸鋰做正極材料所致。我們認為，非動力電 池領域的需求增長點主要在 2 個方面：一方面，5G 驅動手機的單位帶電量和 出貨量或將得到增長，平板和筆記本電腦的出貨量也或保持相對穩定的增長； 另一方面，諸如鋰電儲能系統等新領域快速發展，海外鋰電儲能主要依托于 三元正極材料，這也或將帶動鈷需求量有所提升。

? 從 3C 消費類電子的產量來看：我們根據 IDC 披露的全球 2019 年智能手機 13.71 億部、平板 144 百萬部和筆記本電腦 160 萬部等真實數據為基準，假 設 2019-2025 年，手機、平板和筆記本電腦的年均復合增速分別為 3%、2.2% 和 2.2%，其中非智能手機與智能手機的比例為 40%，5G 手機在 2020 年的滲 透率或分別達到 15%，2025 年滲透率或高達 90%；其次，諸如電子煙和 TWS 全套耳機也或將從 2020 年開始逐步放量。伴隨 5G 網絡的逐步推出，3C 消費 電子領域需求端有望逐步改善，即使短期全球公共衛生事件對手機等出貨量 存在一定影響，但 大部分消費只是延遲而非消失，若 未來公共衛生事件緩和， 終端需求有望迎來較大修復空間。

? 更為值得關注的是，5G 手機的推出不僅提升未來出貨量預期，，也帶動手機 的單位帶電量明顯改善。據中國化學與物理電源行業協會測算，2019 年上半 年，全球暢銷的4G手機平均電池容量為3367mAh左右， 較2018年增長113mAh， 這與近幾年手機電池容量的年均增長 220mAh 的趨勢較為吻合。與此同時，主 流的5G手機平均電池容量為4285.7mAh左右，相較于主流4G手機增長27.3%； 前期欣旺達也公開表示為配合 5G 手機應用，公司產品電池容量將從原先的 3800mAh 提升至 4500mAh，此 或直接印證未來 5G 應用勢必在帶動 3C 產品單位 用鈷量或大幅提升。

? 我們預計，2019-2025 年，整體手機的單機帶電量年均復合增速或為 6%，單 部手機用鈷量的年均復合增速達到 6.4%，兩者差異或在于智能手機相對非智 能手機出貨量的增速更高。根據鑫羅資訊統計數據，2019 年傳統 4G 智能手 機帶電量為 3500mah，5G 智能手機的電量為 4300mah，預計考慮非智能之后 的整體單機帶電量或為 3020mah；我們預計，2025 年，全球 4G 智能手機帶電 量提升至 4500mah，5G 智能手機的電量提升至 5500mah,整體的單機帶電量或 提升至 4372mah，年均復合增速達到 6%。在此背景下，因非智能手機單位帶 電量相對偏低，且部分低價的非智能手機或采用高鎳三元正極材料摻雜錳酸 鋰混合使用，也導致其單機用鈷量也較低。我們依據未來不同手機出貨量和 不同手機帶電量進行測算，預計 2019-2025 年，單部手機用鈷量或將從 14.3g 提升至 20.7g，年均復合增速達到 6.4%，相較于手機的單機帶電量年均復合 增速更高的原因或在于智能機出貨量的增速更高。

? 落實到正極材料及單位耗鈷量：基于低成本優勢，未來非動力電池領域磷酸 鐵鋰的占比或逐步提升，而鈷酸鋰的占比或有小幅承壓的可能性，但波動情 況或相對較小。當前，手機、筆記本電腦、平板電腦、TWS 和電子煙等或均 以鈷酸鋰材料為主，部分低端也采取高鎳三元和錳酸鋰摻雜的形式作為正極 材料。而鋰電儲能領域，國內基本采取磷酸鐵鋰，而海外仍主要采取三元正 極材料為主（尤其是特斯拉）；我們預計，基于成本優勢，整體非動力電池領 域，正極材料端磷酸鐵鋰的占比或逐步提升，而鈷酸鋰的占比或有小幅承壓 的可能性，但整體波動情況不會太大。同時，也考慮到三元正極材料技術進 步，NCM 正極材料未來單位用鈷需求量或有一定下滑，模型假設在 2022 年之 后，單位三元正極材料對鈷的需求量年均復合下滑 10%左右。

? 因此，基于不同非動力電池的出貨量預期，單位帶電量、不同產品選擇的正 極材料比例關系以及不同正極材料對鈷的需求量四個方面綜合考慮： 2019-2025 年，非動力電池領域對鈷的需求量或從 5.19 萬噸大幅提升至 8.71 萬噸，年均復合增速或為 9%。我們預計，2019-2025 年，非動力電池領域對 鈷的需求量或從 5.19 萬噸大幅提升至 8.71 萬噸，年均復合增速或為 9%。細 分來看，預計手機的用鈷需求的年均復合增速達到 9.5%，從 2.75 萬噸→4.74萬噸；TWS 全套和電子煙作為新興的 3C 消費電子需求，或將為 2020 年帶來 0.14 萬噸新增量，且年均需求復合增速高達 33.3%；鋰電池儲能裝機量或迎 來高速增長，國內雖采用磷酸鐵鋰，但海外依舊以三元正極材料為主導，預 計用鈷需求的年均復合增速達到 24.5%，從 0.15 萬噸→0.55 萬噸；除此之外， 平板電腦和筆記本電腦在出貨量增長的背景下也或有一定增長。

? 2019-2025 年，非動力電池鈷需求增量中手機（56.7%）、鋰電池儲能（11.4%） 、 TWS 全套和電子煙（16.3%）、筆記本電腦（6.2%）、其他（6%）和平板電腦（3.3%）。 2019-2025 年，非動力電池領域對鈷的需求增量或為 3.52 萬噸，其中手機 （1.99 萬噸）、鋰電池儲能（0.4 萬噸）、TWS 全套和電子煙（0.57 萬噸） 、筆 記本電腦（0.22 萬噸） 、其他（0.21 萬噸）和平板電腦（0.12 萬噸）的增量分別占比為 56.7%、11.4%、16.3%、6.2%、6%和 3.3%。手機仍為非動力電池 領域鈷需求增量的核心引擎，其也最充分受益于 5G 帶動出貨量和單位帶電量 的提升作用。

3.4、鋰電需求：2019-2025 年，年均需求復合增速或達到 13.6%。

? 我們預計，2019-2025 年，全球鈷需求或將從 13.44 萬噸提升至 22.51 萬噸， 對應 9.07 萬噸的需求增量，需求端的年均復合增速也或達到 9%。細分來看 動力電池和非動力電池分別帶來 4.53 萬噸/3.52 萬噸的需求增量，占全球總 需求增量的 50%和 39%，鋰電池領域占需求總增量的 89%，為最核心增長點：

? 動力電池：2019-2025 年，全球鈷需求或將從 1.82 萬噸提升至 6.35 萬噸， 對應 4.53 萬噸的需求增量，需求端的年均復合增速也或達到 21.3%。

? 非動力電池：2019-2025 年，全球鈷需求或將從 5.19 萬噸提升至 8.71 萬噸， 對應 3.52 萬噸的需求增量，需求端的年均復合增速也或達到 9.1%。

4、供需平衡：2021 年，行業或再次供需短缺

? 若沒有全球公共衛生事件下，2020 年鈷行業大概率或再次出現供需缺口。在 全球公共衛生事件之前，我們預計：1）2020 年，在國內新能源補貼政策和 歐洲碳排放標準指標的催化下，全球新能源汽車銷量有望達到 310 萬輛，其 中國內 150 萬輛，海外 160 萬輛；2）同時，5G 網絡大幅度推廣之年，預期 全球手機出貨量或將扭轉前幾年的下跌之勢，增速或將至少高達 2%+以上， 疊加 5G 手機滲透率提升帶動 3C 消費電子領域需求也維持較高增長。在此假 設背景下，我們預計， 2020 年的鈷需求量或將同比增長 8.8%達到 14.63 萬噸， 從而形成約 705 噸供需缺口，扭轉鈷行業 2018-2019 的過剩局面。

? 考慮全球公共衛生事件下對需求端的沖擊，2020 年鈷行業或小幅過剩，但 2021 年仍就會出現供需缺口。考慮全球公共衛生事件影響，我們預計：1） 2020-2021 年，全球新能源汽車銷量從 310/438 萬輛下調至 282/412 萬輛； 2） 2020-2021 年，預期全球手機出貨量增速或從+2%/+6%下調至-2%/+4%。在此 假設背景下，我們預計，2020-2021 年的鈷需求量或將同比增長 6.3%/10.6% 達到 14.3/15.8 萬噸，從而在 2020 年形成約 2659 噸的過剩壓力；但預期 2021 年之后，需求改善疊加供應新增剛性，缺口仍將達到-3660 噸，且未來缺口 持續擴大。

? 2020-2021 年，我們構建基于不同新能源汽車銷量和不同手機出貨量背景下， 全球鈷行業需求量及供需缺口的矩陣模型：

? 2020 年，以 310 萬輛新能源汽車銷量和 13.71 億部智能手機出貨量為基準； 若新能源汽車銷量提升 3%，對應鈷需求量增加 724.5 噸；若手機出貨量提升 2%，對應鈷需求量增加 593.5 噸。

? 2020 年，以 438 萬輛新能源汽車銷量和 13.71 億部智能手機出貨量為基準； 若新能源汽車銷量提升 3%，對應鈷需求量增加 916.5 噸；若手機出貨量提升 2%，對應鈷需求量增加 645.5 噸。

5、庫存端：2020，冶煉廠去庫已較充分，上游礦商或進入去庫周期

? 價格中長期走勢取決于供需矛盾，庫存波動行為是決定價格彈性最關鍵的指 標，也是判斷行業“頂和底”最為核心的變量。復牌 2016 年至今以來的鈷價 走完的整個漲跌周期，庫存波動的作用至關重要；當價格形成看漲預期，囤 庫效應或將形成牛鞭效應放大真實需求，庫存也即為需求，價格持續上漲是 為這種需求不斷攀升的核心動力。但 商品價格的波動本質仍取決于供需周期， 若價格持續大幅高于行業合理利潤中樞，勢必刺激供應端蜂擁而至，這也就 是 2017 年在剛果金掀起的中資企業淘“鈷”潮的核心原因；當供應端增量持 續放大，嘉能可宣布 KCC 大幅擴產的預期逐步落地之際，需求采購增速跟不 上供應放量速度，鈷價出現向下被動，疊加鈷價處于歷史高位的背景下，產 業鏈開啟去庫周期：從價格下跌→下游去庫，中游被動壘庫存→中游去庫， 上游礦商被動壘庫存→上游主動減產，上游完成去庫存→價格見底回升。前期囤庫獲利豐厚的資金或率先逐步退出市場，進一步刺激鈷價下跌；與此同 時，下游需求廠商在“高供應+高庫存+高鈷價”的背景下，勢必也將進入減 少采購而消耗原材料庫存，形成貿易商、下游、上游和礦商集體去庫存的過 程，此時的庫存也從“需求”→“供應”，當價格出現暴跌至行業盈虧平衡線 以下，導致行業出現去產能，從而帶動價格觸底回升。

? 定量測算來看：2016-2017 年為國內鈷原料加庫周期，2018-2019 年為去庫 周期，當前國內鈷原料新增庫存或于 2016 年初相當，原料庫存或處于合理 水平。綜合考慮國內進口鈷原料數據和國內回收鈷原料作為供應，將鈷鹽/ 金屬鈷/鈷粉產量作為需求，定量測算來看：我們認為，2016-2017 年，國內 鈷原料庫存每年分別增加 7900 噸和 8100 噸，兩年累計增加鈷原料庫存 16000 噸，考慮 2015 年及以前國內鈷原料的沉淀庫存，真實數據或更高，此也為價 格上漲帶動產業鏈囤庫存的直接體現。但 2018 年，伴隨價格的下跌帶動產業 鏈開啟庫存周期，預計 2018-2019 年，國內鈷原料庫存分別減少 7794 噸和 4512 噸，從而導致 2016-2019 年，國內累計新增鈷原料庫存從高位的 16000 噸降低至 3694 噸，或已基本上回歸到 2016 年初期的階段，彼時的鈷價仍和 今日一樣在低位徘徊，可以確定的是國內原料庫存或已處于合理安全水平， 下游需求廠和中游冶煉廠的投機性庫存在 2019 年底之前或已充分去化。

? 2016-2018 年初：牛市的狂歡，全產業鏈瘋狂囤庫存階段。在新能源汽車需 求高增長帶動動力領域硫酸鈷需求爆發，從上游礦商、貿易商、冶煉廠、產 業投資基金、正極材料廠甚至包括電池整車廠都加入了囤鈷陣營， “牛鞭效應” 的直接效果就是多次放大終端真實需求，價格越漲也越激發產業鏈囤貨效應 的良性循環，從而推升鈷價從底部 20 萬元/噸附近大幅上漲至 70 萬元/噸附 近，行業進入暴利期也激發前往剛果淘金的中資企業數據和規模都大幅增加， 行業供應端也逐步增加。表現的結果為：2016 年-2018Q1，國內冶煉廠的原 材料庫存規模也處于單邊上行階段，諸如華友和寒銳存貨價值量漲幅運超過 鈷價漲幅。

? 2018Q1 之后：熊市起點，中下游和投資機構率先拋庫存，冶煉廠被動壘庫存。 動力電池領域出現低端無效的電池廠去產能，疊加 3C 領域鈷酸鋰需求偏弱， 從終端往上游開啟了去庫存，正極材料和前驅體廠減少采購量導致原本在2018 年初提出去庫存的華友鈷業等冶煉廠被動加庫存，鈷行業供需失衡導致 價格回落，價格下跌又進一步刺激貿易商賣盤增加，惡性循環如同當初價格 上漲階段的良性循環一般，庫存的作用逐步從“需求”的角色轉變為“供應” ， 下游去庫存導致上游被動加庫存，供需持續失衡導致價格快速回落。表現的 結果為：2018Q1 之后，鈷價下行，但華友和寒銳的存貨價值量仍在上行，為 被動壘庫存。

? 2018 年下半年-2019 年中期：漫漫熊市，冶煉廠主動去庫→礦商被動壘庫存。 冶煉廠開始減少粗鈷原料的采購，選擇以主動進入原料去庫存階段，此從海 關進口原料數據走勢可以充分印證，這也造成上游礦商被動壘庫存；諸如嘉 能可、洛陽鉬業和諸多小型民采礦企業既面臨產品銷售不暢，又處于鈷價大 幅下跌導致盈利跌入冰點，甚至虧損的底部情況下，上游礦商開啟主動減產 以求實現自身產成品去庫存，由此出現民采礦開工率下滑約 50%，嘉能可關 停 Mutanda 等供應出清現象。表現的結果為：2018Q3 之后，華友和寒銳的存 貨價值量見頂，冶煉廠逐步開啟去原料庫存策略，同時伴隨資產減值等多種 因素影響，華友和寒銳的存貨價值量大幅下行。

? 2019 年中期-2020 年 1 月，冶煉廠庫存行為出現分化，但 整體庫存增幅有限。2019 年下半年至今，行業龍頭華友鈷業的庫存價值量和規模仍呈下滑趨勢； 但基于鈷價于 2019 年 7 月觸底之后，產業鏈對鈷價預期有所小幅修正，部分 冶煉廠出現小幅增加庫存跡象，比如從 2019Q2 開始，寒銳鈷業基于為 2020 年在科盧韋齊投資建設2萬噸電積銅和5000噸電積鈷募投項目的投產儲備原 料，也更看好未來鈷價上漲趨勢，戰略性增加了鈷和銅礦石原料儲備，表現 為再次開始逆勢補原料庫存節奏。但整體而言，從 2019 年 5 月之后，國內原 料庫存觸碰到歷史底部之后，月度的采購量和需求量整體相對差異并不是非 常大。我們定量測算來看，預計國內冶煉廠的原料庫存從 2019 年 5 月至今上 升約 5799 噸，相當于 0.69 個月庫存體量；此或主要基于 2019 年 5 月之前， 國內冶煉廠基本把沉淀庫存充分去化，下半年煉廠庫存或小幅抬升至安全水 平，回升力度也非常有限。

更為重要的是，我們預計，2020 年 2 月至今，國內冶煉廠或再次進入去庫存 周期，安全原料庫存也繼續下滑，不排除未來重新下滑至 2019 年 5 月的水 平。基于鈷原料進口量（鈷礦+粗鈷+未鍛軋）為供應量，及各類鈷產品的鈷 金屬量作為消費量，預計 2018 年初，國內鈷原料庫存處于上升趨勢，隨后鈷 價下跌，產業鏈開啟去庫存，至到 2019 年 4 月底，國內鈷原料庫存降至相對 低點；但伴隨 2019 年 4 月→5 月，鈷原料進口量環或翻倍增長反映國內冶煉 廠高價的原料庫存已經消化充分帶動進口量恢復正常水平，直到 2019 年 8 月之后，鈷價觸底反彈帶動冶煉廠小幅補庫至 2020 年 1 月底。2020 年 2 月， 鈷原料進口量再次低于消費量，此反映在需求低迷背景下，冶煉廠再次降低 自身粗鈷原材料庫存，安全原料庫存也繼續下滑，不排除未來重新下滑至 2019 年 5 月的水平。

? 我們認為，當前鈷產業鏈已從中游冶煉廠去庫存→上游礦商去庫存過度，未 來大概率表現為基于當年的供需缺口或通過長單鎖定的形式帶動上游大型 礦商完成充分去庫存。從 2018 年至今的鈷價下跌過程中上游礦商更多表現為 中資的民采礦出清原材料庫存（諸如華友、寒銳和盛屯等甩貨），但大型礦山， 尤其是嘉能可的產品庫存被動抬升；我們測算，從 2018 年以來，嘉能可的鈷 產品庫存處于持續上升期，2019 年或進入被動加庫存階段；截止到 2019Q4， 嘉能可鈷原料庫存或為 2.08 萬噸，相較于其 2019 年度產量 4.63 萬噸而言， 庫存規模或為 5.39 個月。我們預計，在冶煉廠去庫相對結束的背景下，未來 的趨勢為 Mutunda 停產+需求穩步增長→當年產生供需缺口→嘉能可為首的 大型礦山去產品庫存→價格再次底部上漲

? 嘉能可長單協議落地量已完全鎖定未來 3 年礦產量，其 或已經開啟去庫周期。 2019 年中期之后，鈷行業在“三重底”的背景下，供應收縮帶動價格迎來一 輪小幅反彈，隨之需求走弱導致價格再度回到歷史低位。當前時點，產業鏈 中下游的鈷原料庫存相對去化充分，庫存主要集中于最上游，而且也主要集 中于最大的玩家嘉能可手中。從 2019 年 5 月開始至今，嘉能可與優美科（測 算約 1 萬噸左右） 、格林美（6.12 萬噸）、SK 電池（3 萬噸）和韓國三星電池 （2.1 萬噸）相繼敲定長單供應協議，并傳言于寶馬和特斯拉也在談長單供 應協議。此一方面或反映大型材料廠、電池廠甚至整車廠對鈷原材料是否能 夠穩定供應非常看重，且存在一定擔憂，希望于上游大型供應商簽訂長單供應保障協議。另一方面，嘉能可也是基于此充分完成去庫過程；回顧 2016 年嘉能可在暫停生產 KCC 銅鈷礦之后，與 Catl 把最后 2 萬噸庫存長單鎖定出 去，引導終端需求企業集中大規劃補庫驅動鈷價長牛行情。當前，嘉能可公 告指引 Mutunda 或將從 2020-2022 年連續三年也不復產，導致未來鈷市場或 將出現供需逆轉，并與不斷與下游簽訂長單供應協議，反映龍頭供應企業希 望再次改變下游需求端對遠期供需預期，引導終端再次補庫。若未來行業庫 存端充分去化，鈷行業再次進度供需短期階段，也或再次誘發產業鏈貿易商、 下游需求商和冶煉廠再次加大原料庫存的鎖定，也將進一步放大鈷價上漲的 彈性。

6、 相關標的：優選華友鈷業和寒銳鈷業（詳見報告原文）

6.1、華友鈷業：從鈷行業龍頭轉型鋰電材料領導者，迎接二次創業

6.2、 寒銳鈷業：鈷價高彈性核心標的，遠期仍有提升空間

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）

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