白俄羅復合肥價格（鉀肥行業研究）

（報告出品方/作者：東北證券，陳俊杰）1.鉀肥供給寡頭壟斷，未來產能增長溫和1.1.鉀肥資源全球寡頭壟斷，國內行業集中度提高鉀肥資源全球頭部壟斷。全球70%以上鉀肥資源分布在北美、俄羅斯，鉀肥出口量及定價幾乎壟斷在幾家頭部生產商中。2008

（報告出品方/作者：東北證券，陳俊杰）

1. 鉀肥供給寡頭壟斷，未來產能增長溫和

1.1. 鉀肥資源全球寡頭壟斷，國內行業集中度提高

鉀肥資源全球頭部壟斷。全球 70%以上鉀肥資源分布在北美、俄羅斯，鉀肥出口量 及定價幾乎壟斷在幾家頭部生產商中。2008 年以前全球鉀肥貿易一直受兩大鉀肥貿 易集團控制，分別是由加鉀（Potash Crop of Saskatchewan）、加陽（Agrium）、美 盛（Mosaic）公司組成的加拿大 Canpotex 公司聯盟，掌握全球 37%的鉀肥市場份額， 以及俄羅斯烏拉爾鉀肥（Uralkali）、白俄羅斯鉀肥（Belaruskali）和西爾維尼特（Silvinit） 三者聯合而成的 BPC，掌控全球超過 34%的鉀肥市場份額。上述兩大集團此前形成 價格聯盟，將鉀肥價格控制在遠高于企業生產成本的價格水平。2011 年 Uralkali 與 Silvinit 合并，烏鉀總產量翻番。2013 年烏鉀宣布退出與白鉀組成的 BPC 聯盟，自 此“增量增產”、“搶占份額”成為各鉀肥供應商的首選策略，國際鉀肥供應增速 遠超需求增速，鉀肥價格進入下行周期。在鉀肥價格低背景下，2016 年 9 月加鉀和 美盛首次提出合并，2018 年 1 月合并完成，成立 Nutrien 公司。

全球格局壟斷持續，國內行業集中度提升。伴隨聯盟破裂以及中國龍頭企業、K+S 等二梯隊企業產能的擴張，全球鉀肥行業產能 CR5 從 2012 年的 77%下降至 2020 年 的 69%，仍處于壟斷格局。但鉀肥巨頭之間協同定價、“按需定產”閑置部分產能 的策略不復存在，鉀肥市場更加由市場供需結構決定。同時國內行業隨著頭部企業 的擴產，行業集中度進一步提高，產能 CR5 從 2013 年 89%上升到 2020 年 91%， 國際話語權增強。

1.2. 綠地項目投產難度大，棕地項目擴產不確定

綠地項目進度不及預期。綠地項目即沒有采礦作業歷史的項目，類似于“新建”， 而棕地項目指以前發生過開采活動或在已知開采區域的項目，類似于“擴建”。由于地質條件的復雜性和多樣性，鉀肥礦山開采模式普適性較低，采礦深度和難度的 差異性使得綠地項目在建成后產能投放進度往往低于預期。據 K+S，自 2006 年至 今，計劃或者已經早期開發階段的項目共接近 160 個，而在 2025 年之前有較大可 能性實施的項目只有 6 個，最后能成功達產的項目只剩 2 個。

綠地項目資本要求高。要使一個新建的傳統礦山投產，不僅前期 EPC（Engineering、 Procurement、Construction，工程總承包）談判、融資和貿易投入時間長，后期從建 設到落地投產也同樣存在較長開發周期。相較于磷肥和氮肥，開發一個年產能 200 萬噸的鉀肥礦山至少需要 7 年時間，而持續的資本投資是保障礦山開采項目穩定運 行的根本。以 200 萬噸氯化鉀項目為例，含基礎設施建設的綠地項目單個成本高達 38-51 億美元。因此，除現有已經投產的棕地項目擴產外，新的供應受到時間和資本 嚴重限制，鉀肥綠地項目新增困難。

現有棕地項目存關停隱患，未來鉀肥產能增速溫和。現有鉀肥棕地項目受巨頭主觀 調節市場供應及客觀鹵水倒灌影響，開工不穩定。Nutrien 于 2019 年 9 月至 12 月暫 時關閉 Allan，Lanigan 和 Vanscoy 礦山，在 11 月加拿大鐵路罷工期間，還暫時關閉 了兩周 Rocanville 礦，又將 Vanscoy 礦的關閉時間延長至 2020 年 1 月底。同年 Mosaic 關閉了 Colonsay 礦并短暫關閉了 Esterhazy 的 K1、K2 礦。

2019 年秋季 Nutrien 和 Mosaic 鉀肥減產共約 330 萬噸。2021 年 6 月 Mosaic 宣布，鹵水加速倒灌導致 Esterhazy的 K1、K2礦井提前 9 個月緊急關停，同時 Mosaic 計劃重啟閑置的 Colonsay 鉀礦，以抵消 K1、K2 礦井提前關閉造成的部分生產損失。而從 2021 年 7 月到 2022 年 3 月的過渡期內，Mosaic 預計其鉀肥產量將減少約 100 萬噸。由于運營成本高、 儲量壽命短和鹵水管理昂貴等問題，高成本產能和老舊枯竭礦山正在逐步關閉，意 味著部分產能退出。而新項目因為大量時間和資本成本的需求壁壘多次宣布推遲， 使得 2015-2025 年鉀肥產能年增速從 5.76%放緩至 1.37%。根據現有項目計劃，2025-2030 年鉀肥產能年增速將進一步放緩。

2. 農產品處于強景氣周期，鉀肥迎量價齊升

2.1. 農產品景氣中鉀肥需求彈性更大

氯化鉀下游應用領域廣泛，農業為主要領域。鉀肥主要品類包括 MOP（氯化鉀）、 SOP（硫酸鉀）、SOPM（硫化鎂鉀）等，MOP 市場規模占比接近 90%。MOP 中 90% 以上用作肥料，20%可直接應用于田地，大部分制成復合肥和硫酸鉀、硝酸鉀等其 他衍生肥料。非肥料MOP中70%主要作為氫氧化鉀及其他重要化學品的生產原料， 剩余 30%可直接使用于重工業、動物營養、低鈉食鹽、水軟化劑和冰融化劑等領域。

鉀肥可促使作物生長健壯,莖稈粗硬,增強病蟲害和抗倒伏能力，促進糖分和淀粉的 生成，所以廣泛應用于水果蔬菜、玉米、大豆的種植。世界各國農作物鉀肥消費結 構不同，前十國家用量占比超全球鉀肥總用量 50%。中國是全球最大鉀肥消費國， 占比24.4%，其中中國果蔬鉀肥消費占比達12%。巴西鉀肥消費量第二，占比16.1%， 其中巴西大豆消費占比為 8%；美國鉀肥消費量居于第三位，占比 13.7%，美國玉米 消費占比達 6%。從作物分類角度來看，水果蔬菜用量占比最大為 19.1%，其次是玉 米和大豆。各作物鉀肥適宜用量略有差別，玉米、大豆等大田作物對比水果蔬菜每 畝鉀肥適宜用量較低。

化肥需求對農產品種植收益的敏感性高于農藥。2019 年肥料成本在我國玉米、大豆、小麥總成本中占比分別為 13.3%， 6.7%和 15.2%，相較于農藥，肥料成本占農作物總成本權重較高。而化肥作用為提 升糧食畝產，故農產品種植收益提升在提高農戶化肥負擔能力同時刺激農戶擴大種 植面積和提升糧食畝產意愿。故在農產品種植收益提升周期，化肥需求的敏感性高 于農藥。

鉀肥相較于磷肥、氮肥量價彈性更大。由于鉀肥主要作用是增產和抗倒伏，相較于 氮肥、磷肥剛需屬性較弱，但農作物種植收益提升帶動農民增產意愿更強，對于鉀 肥的需求提振更明顯。故在農產品景氣周期中，對比農產品價格變化，鉀肥消費量 變化呈現滯后關系，但較其它肥料，鉀肥總消費量及每畝用量中彈性最大。同時農 產品景氣周期中鉀肥、磷肥價格彈性更突出，鉀肥尤甚。

2.2. 農產品迎強景氣周期

農產品進入強景氣周期。2000 年至今，農產品經歷了兩輪強景氣周期。（1）2007Q1- 2008Q2，油價上漲引發對生物燃料的需求增加，疊加澳大利亞、烏克蘭和其他主要 谷物出口國受天氣影響收成不佳以及糧食市場貿易封鎖，共同推動農產品價格沖高。 （2）2010Q2-2012Q4，包括俄羅斯、美國在內的農產品主產國受拉尼娜天氣影響減 產，全球糧食和油籽的庫存使用率降至 2007-08 年水平，疊加金融危機后世界經濟 反彈，下游畜牧業對農產品的需求增加推動了農產品價格的持續上漲。

2012 年全球 農產品價格達到高點，之后伴隨農產品庫存水平逐漸提升農產品價格開始回落，至 2018 年達到周期波谷。繼前兩輪強景氣周期之后，2020 年受疫情以及拉尼娜天氣雙 重影響，美國、巴西等農產品主產國大豆種植延遲，農產品去庫存化加快。疊加糧 食安全保障、經濟復蘇帶動的農產品補庫存，農產品價格急速回升，美國大豆價格 創下 7 年來新高，農產品進入新一輪的強景氣周期。

原油價格上漲刺激農產品價格走高。原油價格上漲，生物替代能源的效益將逐漸體 現，進而刺激玉米、甘蔗等部分農作物新需求，需求體現為價格走強以及種植面積 擴大。從歷史規律來看，原油價格一般領先于農作物價格波動，原油價格持續上漲 或維持高位是支撐或強化農產品景氣的有力條件。2020 年 3 月以來原油價格見底后 持續走高，2021 年 9 月 WTI 原油現貨月均價 71.42 美元/桶，同比上漲 80.31%，今 年原油中樞同比將上一個臺階。原油價格持續走高，對農化景氣將形成有效支撐。

2.3. 農作物種植面積增長刺激鉀肥需求增量

農產品價格大幅提升意味著農民種植收益增加，因此農民播種意愿更強，反映為次 年種植面積的增長。當前玉米、大豆的種植收益尤為突出，大豆已創 10 年來收益新 高。逐利心態會改變農民種植意愿，農作物種植結構會出現相應調整。由于近 幾年玉米、大豆的種植收益領先其它品種，全球玉米、大豆的種植面積占比保持逐年提升，特別是 2019 年以來玉米、大豆的領先優勢逐步擴大，USDA 預測的全球玉 米、大豆種植面積占比提升更明顯。全球鉀肥用量分布中玉米、大豆分別占比 14.2% 及 12.3%，農作物種植面積的增長將提供鉀肥需求明顯增量。

全球鉀肥需求向上，部分發展中國家仍有提升空間。FAO 數據顯示，受全球人均耕 地面積不斷下降以及糧食需求增長影響，全球鉀肥每畝用量逐年提升。新增需求與 種植面積限制的主要矛盾進一步催化主糧單產提高的重要性，糧食剛需屬性將支撐 全球鉀肥需求量繼續增長。中國、印度等糧食需求大國由于人口的快速增長導致人 均可耕種面積持續下降現象更為突出，對鉀肥需求更為緊迫。部分發展中國家如印 尼、泰國、印度鉀肥畝用量相較于巴西、中國仍有提升空間，部分發達國家如俄羅 斯、加拿大或存在提升空間。

農藥化肥減量增效政策下我國鉀肥畝用量回落。2015 年農業部制定出臺《到 2020 年化肥使用零增長行動方案》前，我國鉀肥每畝用量呈現增長趨勢。雙零增長行動 方案實施后，疊加農產品景氣下行，我國鉀肥畝用量回落，但受有效灌溉面積增長 以及國儲補庫存帶動，我國鉀肥表觀消費量維持相對穩定，在 1400-1500 萬噸范圍 波動。

中國鉀肥需求仍有提升空間。我國鉀肥在氮磷鉀三大肥料中的施用比例逐步提高， 根據 FAO 數據，2019 年我國氮磷鉀平均使用比例為 1：0.384：0.385。相較于我國 農業部結合土壤普查結果提出的氮磷鉀在玉米、小麥、大米、大豆等大田糧食作物 上的提倡施用比例 1∶0.42∶0.42，以及在棕櫚油、油菜籽、水果蔬菜、棉花和糖類 等經濟作物上提倡比例 1∶0.50∶0.70，并結合我國土壤嚴重缺鉀的國情，未來鉀肥 需求仍有較大提升空間。

2.4. 燃料乙醇需求回暖為新增長點

燃料乙醇未來需求加速回暖。燃料乙醇作為石油替代品，其推廣符合全球綠色低碳 經濟變革的要求。多個國家計劃通過促進生物燃料在能源結構中的比重實現碳減排 目標。根據 RenovaBio 法案，到 2030 年巴西燃料乙醇消費量將從現在的 300 億升左右增至 500 億升以上；印度新出臺的生物燃料政策目標預計 2022 年印度汽油中 乙醇摻混比例提高到 10%。2020 年受疫情影響，地區封閉造成的農產品價格上漲與 原油價格的下跌降低了生物化石混合燃料的市場競爭力，從而抑制了中國等地區生 物燃料的推廣進程，也推遲了東盟地區生物燃料混合率的提高。根據 IEA（國際能 源署）統計，2019 年全球燃料乙醇產量達到 1150 億升，2020 年全球產量收縮 14.5% 至 1032 億升，回落至 2017 年產量水平。2021 年伴隨疫情緩和，交通與貿易逐步恢 復，油價抬升與政策支持下燃料乙醇供需預計將持續加速恢復。IEA 預計 2021 年燃 料乙醇產量恢復至 1109 億升，2022 年產量達到 1140 億升，2023-2025 年平均產量 達到 1190 億升。

燃料乙醇需求回暖帶來鉀肥需求增量。目前燃料乙醇原料中，玉米占比 60%，甘蔗 占比 25%，而全球燃料乙醇超過 80%產能分布于以玉米為主要原料的美國和以甘蔗 為原料的巴西。玉米、甘蔗均為喜鉀作物，根據農作物鉀肥適宜用量中值計算，2021 年燃料乙醇產量增量將帶動 36.56 萬噸氯化鉀新增需求，2022 年將帶動 14.72 萬噸， 2023-2025 年年均新增 23.74 萬噸。

3. 全球鉀肥供需存在錯配，整體緊平衡

3.1. 全球鉀肥資源錯配，我國進口依存度仍較高

鉀肥資源和需求地區存在錯配。全球鉀肥資源儲量集中。根據 USGS《世界礦產品 摘要 2021》，按氧化鉀當量計算，加拿大、白俄羅斯、俄羅斯、中國前四個國家占 75%，其中中國占 9.42%。鉀肥產地主要分布在：加拿大（占比 30%），白俄羅斯 （占比 18%），白俄羅斯（占比 18%），三個地區占全球總產能的 66%。而需求地 區主要分布在中國、巴西、美國等農業大國，全球鉀肥資源和需求整體呈現地區性 錯配。

我國鉀肥資源儲量相對匱乏，進口依存度高。2015 年以來我國可探明的鉀肥資源儲 量在 10-11 億噸之間波動，2019 年最新探明的鉀肥資源儲量為 10.3 億噸。雖然我國 鉀肥儲量及產量水平位于全球第四，但糧食安全帶來的鉀肥剛需使得我國的鉀肥資 源儲量相對匱乏，對外依存度仍舊較高。2020 年我國鉀肥進口依賴度仍高于 50%。

3.2. 進出口量處于歷史相對高位，全球呈現高景氣

在全球鉀肥資源和需求區域性錯配下，進出口量為衡量全球鉀肥景氣的重要指標。 2021 年上半年全球鉀肥主要進口國中國、巴西、美國進口量進一步提升。根據 TDM 數據，2021 年 Q1、Q2 中國鉀肥進口量分別為 259.19、196.51 萬噸，同比分別增長 20.58%、13.84%；美國進口量分別為 358.48、360.81 萬噸，同比分別增長 15.50%、 16.32%；巴西進口量分別為 252.36、250.13 萬噸，同比分別增長 44.07%、-15.39% （較 2019 年同比增長 11.41%）。2020 年 Q2 由于大豆強勁需求以及巴西雷亞爾走 強，巴西鉀肥進口量創紀錄。

全球鉀肥出口同樣呈現景氣。受鉀肥需求帶動，全球鉀肥三大出口國加拿大、俄羅 斯、白俄羅斯鉀肥出口量呈現景氣。根據 TDM 數據，2021 年 Q1、Q2 加拿大鉀肥 出口量分別為 494.12、622.31 萬噸，同比分別增長-1.12%、7.36%；俄羅斯出口量分 別為 292.61、332.27 萬噸，同比分別增長 155.46%、21.26%，白俄羅斯 Q1 出口量 202.98 萬噸，同比增長 54.25%。鉀肥全球進出口貿易量處于歷史相對高位水平，反 映了鉀肥全球級別景氣。

3.3. 地緣政治帶來不確定性，海運緊張推動去庫存

白俄羅斯受經濟制裁，增加供給不確定性。2021 年 6 月歐盟出臺對白俄羅斯的制裁 措施，涉及部分鉀肥出口產品以及限制融資機會。白鉀作為全球主要鉀肥出口商， 95%以上鉀肥出口是通過歐盟成員國立陶宛的克萊佩達港口運輸，其中低水分 40%- 62%含量占比接近 80%。由于最關鍵品類位于免受制裁區間，且制裁只針對 6 月 25 日之后簽訂訂單，故此前中、印簽訂的全年合同不受影響。之后 8 月英、美、加宣 布對白俄羅斯實施新制裁，美國表示 12 月 8 日之前減少與白俄羅斯 OAO 以及其他 白俄羅斯股權占比不小于 50%的公司業務，而 BPC 不在此制裁范圍。但出于制裁發 展的不確定性，白俄正在考慮俄羅斯的列寧格勒地區港口或摩爾曼斯克港來替代克 萊佩達，其中摩爾曼斯克港設施改建和更新前期投入較大，而列寧格勒地區港口運 距是克萊佩達港的兩倍，運輸成本和時間將給全球鉀肥供給增加不確定性。

海運緊張下，我國鉀肥去庫存。由于鉀肥全球貿易屬性較強，價格與庫存水平具有 較強關聯性，庫存緊張將推高鉀肥價格。受疫情導致廠家開工延遲及糧食安全重視 帶來下游需求高增影響，2020 年 3 月開始鉀肥行業進入去庫存周期，2021 年上半 年國內鉀肥生產企業裝置開工率均有所下降，疊加檢修影響，產量處于相對較低水 平。需求旺盛進一步推動鉀肥去庫存。截至 2021 年 9 月底，鉀肥的行業庫存為 237.99 萬噸，同比下降 33.38%。目前國內鉀肥大合同進口成本仍在 247 美金/噸的水平， 但國際價格漲勢迅猛，多數國際供應商將選擇供應國際其他區域，預計下半年國內 氯化鉀進口貨源量將持續較少。同時需求端將迎來秋季用肥及冬儲備肥階段。未來 在供需偏緊，海運緊張的局面下，鉀肥去庫存階段預計仍將繼續。

海運緊張同時推漲運輸成本。2020 年 5 月以來伴隨疫情防控能力持續提升及疫苗入 市推廣，美歐等主要經濟體的經濟活動不斷升溫、進口需求大幅擴張。但同期全球 集運運力同比增速僅由 2.6%小幅反彈至 4%，完全“跟不上”全球貿易鏈的修復節 奏，全球三大主干航線到離港服務準班率開始大幅下降。根據上海航運交易所，截 至 2021 年 8 月，亞洲-歐洲航線到離港服務準班率為 14.00%，同比下降 48.43 個 pct， 亞洲-美西航線到離港服務準班率為 11.59%，同比下降 41.70 個 pct，亞洲-南美航線 到離港服務準班率為 20.28%，同比下降 41.66 個 pct。鉀肥海運費受海運緊張影響 創歷史新高，截止 10 月 9 日，溫哥華到中國的鉀肥運費為 43 美元/噸，同比增長 115.00%。鉀肥海運費的快速增長成為傳導國際鉀肥價格持續上漲的重要因素。

3.4. 供需格局仍偏緊，鉀肥景氣周期可延續

3.4.1. 全球供需格局將持續偏緊

2021 年全球供需偏緊，供給困難仍是主要問題。據 Mosaic 統計，2020 年伴隨疫情 后需求大幅回升，全球氯化鉀需求預計增長 5730 萬噸，同比增長 9.1%，供給缺口 為 174 萬噸。供給缺口較大主要系 2020 年全球新增產能釋放不及需求，供需差主要依靠行業庫存來消耗，庫存氯化鉀消耗占比達到了 35.8%。2021 年度全球氯化鉀 供需仍偏緊，缺口預計為 17 萬噸，供給新增困難是限制 2021 年出貨量增長的主要 因素，需求增長將趨于溫和。Mosaic 預計 2021 年全球氯化鉀新增供應量為 84 萬噸， 供需差需要現有生產商的持續擴產及庫存的持續消耗來彌補。

未來各地區鉀肥需求呈現不同的增長趨勢。根據 BHP 預測，在未來總體世界鉀肥需 求增速穩定及全球各地區土壤貧瘠程度惡化下，鉀肥需求增速因地而異。非洲鉀肥 需求增長率將領先于其他地區，南美、亞洲作為主要需求地區將維持 2%以上需求 增長率，北美、歐洲等發達國家地區維持穩定增速中樞 2%。

鉀肥供需長期緊平衡，價格迎來長景氣周期。預計鉀肥未來產能將以年復合增長率 2%穩步增長，但鉀肥綠地項目投產時間長以及棕地項目開工率的不確定性使得短期 內不會有新增產能大量釋放，鉀肥供需長期將維持平衡狀態。同時農產品高景氣下 現有產能利用率將逐年提升，全球鉀肥價格在農產品景氣帶動下將迎來長景氣。

3.4.2. 供給不足，進口受阻，需求景氣將延續國內鉀肥緊張局面

我國鉀肥表觀消費量可拆解為產量+進口量（出口量較少可忽略）。根據百川資訊， 2021 年 1-8 月我國鉀肥產量 392 萬噸，同比減少 56 萬噸；進口量 544 萬噸，同比 減少 2 萬噸。由于我國鉀肥年表觀消費量穩定在 1400-1500 萬噸之間，若達到 2020 年表觀消費量水平，9-12 月產量逐年穩定情況下，鉀肥進口量需同比提升約 60 萬 噸。而大型進口商生產裝置不穩定導致限制銷售，疊加大合同后期到貨周期仍有不 確定性，9-12 月鉀肥進口量大概率不及預期，農化需求景氣將延續鉀肥供需緊張周 期。

4. 我國鉀肥的未來：內挖潛、外拓展，打造世界級鹽湖產業

4.1. 內生：建設世界級鹽湖產業基地

中國鉀鹽多為鹽湖型資源。全球鉀鹽儲量超 過 37 億噸（折純 K2O），其中大部分為固體鉀鹽。加拿大作為世界上鉀鹽資源儲量 最大國家，鉀鹽資源均為固體鉀鹽礦床。我國鉀資源分為三種形態，現代鹽湖型鉀 鹽儲量占比為 97.74%，地下鹵水型為 0.52%，沉積式為 1.74%。從地理位置看，青 海省柴達木盆地、新疆維吾爾自治區羅布泊鹽湖和西藏自治區藏北鹽湖區為主要分 布地區，青海、新疆二者合計占全國的 98.82%。其中青海察爾汗鹽湖氯化鉀儲量超 過 5.4 億噸，占全國已探明資源儲量的 50%以上。

現代鹽湖型鉀鹽共伴生組分多，綜合利用附加值高。我國鉀鹽鹵水中共伴生元素種 類較多，常富含鈉、鎂、鋰、碘、溴等有用礦產，可進行綜合開發利用。據 USGS 數據，全球已探明鋰資源總量約為 8600 萬噸，其中中國為 510 萬噸，位于全球第六 名。另外我國是全球少有的鹽湖鋰、鋰輝石和鋰云母等三類資源都有分布的國家。 其中鹽湖鋰資源儲量占比全國總量的 70%，以鋰輝石和鋰云母為代表的硬巖鋰約占 30%。相較于智利北部、玻利維亞西部、阿根廷北部的鹽湖資源，我國鹽湖鹵水鎂 鋰比較高，不適宜應用傳統沉淀法，提鋰工藝呈現“一湖一策”特點。

中國鹽湖提鋰產業步入快車道。我國鹽湖提鋰產業最初受限于鹽湖分布地區環境惡 劣、交通運輸不便利等地理因素以及鹽湖資源稟賦相對較差（含鋰量低、雜質多）， 生產難度較大等技術因素，大規模產業化存在瓶頸。近年我國提鋰技術發展迅速， 各鹽湖開發企業針對資源屬性因地制宜，開發出多種工藝并逐步實現大規模工業化 生產。鹽湖股份控股子公司藍科鋰業采用吸附和膜法耦合提鋰技術；藏格控股全資 子公司藏格鋰業采用自主研發的“模擬連續吸附→納濾反滲透除雜→一步法合成” 工藝，均為實現鎂鋰高效分離，工程降本增效。通過百花齊放的工藝，我國鹽湖提 鋰產業步入快速發展車道。

建設鹽湖資源開發中試基地，打開鹽湖資源內部挖潛新進展。2021 年 9 月 25 日鹽 湖股份發布公告投資建設鹽湖資源開發中試基地項目，旨在針對鎂、鋰、鉀、鈉、 銣、銫、溴等多種有益元素進行新產品開發和新工藝轉化，助推世界級鹽湖產業基 地建設。早在 2010 年，鹽湖股份已著力于實現鹽湖資源綜合利用，通過綜合利用項 目一期、二期挖潛尿素等傳統化工產品、通過金屬鎂一體化項目挖潛金屬鎂的回收 利用、通過海納 PVC 一體化項目挖潛新利潤增長點。之后由于項目工藝不成熟、生 產成本過高等因素，鹽湖股份采取資產好壞分離，體外培育。此次開發中試基地凸 顯了國家攻堅克難的決心，鹽湖資源綜合利用勢在必行。

4.2. 外延：海外找鉀取得突破進展

我國鉀肥行業內生發展同時，基于國內鉀鹽資源儲量較少以及大部分資源集中在青 海、新疆和西藏地區，資源開發有限等因素，國內企業很早就將目標轉向海外，先 后布局海外鉀鹽資源。但相較于國內鹽湖資源，海外鉀礦存在礦床深度大、政策差 異大等困難，海外找鉀前幾年發展緩慢。

近年來受益于老撾地區鉀肥資源儲量豐富及毗鄰我國，交通運輸便利等優點，海外 鉀肥探索取得突破進展。亞鉀國際于 2015 年收購中農鉀肥，2020 年底擬收購農鉀 資源，重組完成將合并老撾東泰礦和老撾彭下-農波礦段鉀鹽礦，公司的鉀礦資源折 純氯化鉀儲量將達到 8.29 億噸，成為亞洲最大單體鉀礦資源量企業；東方鐵塔全資 子公司老撾開元礦業在老撾境內擁有 141 平方公里鉀鹽礦開采權，其中已經開采中 的老撾甘蒙省龍湖礦區西段 41.69 平方公里礦區保有氯化鉀資源儲量 2.18 億噸，為 老撾境內現存產能最大的氯化鉀生產企業。海外找鉀有助于減輕我國進口依賴負擔， 也有利于我國未來掌握鉀肥這一全球性重要稀缺資源的話語權。

4.3. 國內成本已有較大改善，有望體現全球競爭優勢

4.3.1. 政策紅利：歷經資源稅改革，進口增值稅減負

資源稅改革從價計征，提振企業逆周期性。1993-2016 年，中國鉀鹽資源稅采取從量 計征稅制。從量計征能夠準確反映企業資源使用量與稅收負擔之間的線性關系，在 客觀上起到激勵企業提高資源開采效率的作用，但不能真實反映資源價格變動情況 和稀缺程度，無法準確計量和確認資源消耗企業資源利用狀況和生態環境成本，缺 少稅收收入彈性。2016 年財政部和國家稅務總局出臺《關于全面推進資源稅改革的 通知》，調整鉀鹽計價方式為“從價計征”，規定稅收與鉀鹽售價掛鉤，同市場變 化關聯，市場低迷時減輕企業負擔，從而有效提振企業逆周期效應。

進口稅率近年持續降低，減負促進行業發展。中國鉀肥主要進口國加拿大、白俄羅 斯及俄羅斯作為最惠國，進口關稅近年一直維持 1%的較低水平。進口增值稅率自 2015 年恢復征收后逐年下降至 9%。由于我國鉀肥進口依賴度仍高達 50%左右，稅 率減負有利于穩定鉀肥進口供應量，保障國內供應。

4.3.2. 工藝逐步成熟完善，生產成本左移

完整技術工藝匹配資源特性，提升鉀礦資源利用率。國外主要鉀肥企業大多采用浮 選法、結晶法、熱熔法中的一種或兩種進行鉀資源提取利用，生產技術相對單一。 鹽湖股份擁有反浮選-冷結晶氯化鉀生產技術、固體鉀礦的浸泡式溶解轉化技術、熱 熔-真空結晶法精制氯化鉀技術、冷結晶-正浮選氯化鉀生產技術、冷分解-正浮選氯 化鉀生產技術共五種技術工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業， 多重可選工藝適應不同的資源特性，可提升鹽湖資源的綜合提取利用率，充分實現 鹽湖資源的開發利用。

自主工藝研發成果改善資源稟賦劣勢，長期提升成本競爭力。鹽湖股份注重自主技 術研發，其開發出的包括利用光鹵石生產氯化鉀的反浮選冷結晶技術、固體鉀礦的 浸泡式溶解轉化技術、利用反浮選尾礦生產氯化鉀技術等的成套生產技術，克服了 湖鉀資源提取成本高、國內鉀礦資源品位普遍較低的困難，高品位高回收率一體化 氯化鉀高效加工工藝與成套裝備使得產品品位提升至 98%，比國際同類技術高出 1 個百分點。

生產成本全球分位左移（即成本降低）。憑借生產工藝逐步完善，鹽湖股份鉀肥單 噸生產成本在全球成本曲線中持續左移。對比 2015 年及 2021 年全球鉀肥 FOB 成 本，白俄羅斯鉀肥及烏拉爾鉀肥持續處于成本洼地，現金成本接近 50 美元/噸， Nutrien、Mosaic 作為加拿大本土企業，專利權使用費和資源稅成本較高。我國鉀肥 現金成本過去五年也下降明顯，由 2015 年國內單噸綜合成本接近 190 美元/噸，下 降至 2021 年的 130-160 美元/噸，其中鹽湖股份單噸接近 130 美元/噸為最低，其他 企業接近 160 美元/噸，鹽湖股份現金成本全球分位由 2015 年的 49%左移至 2021 年 的 40%，工藝成熟帶來的成本持續邊際改善顯著。

4.4. 國內鉀肥價格處于全球洼地

鉀肥 CFR 定價由四個環節構成。第一環節是鉀肥生產，企業生產鉀肥支付鉀礦石 FOB 價格。第二環節是鉀肥銷售，鉀肥銷售分為內銷和出口，內銷需要支付內陸運 費，出口則需要支付港口倉儲成本。第三環節是鉀肥出口，將鉀肥運輸到進口國， 企業需要支付海運費，包含現貨價和長期包船的費用。第四環節是折扣，出于鉀肥 購買量等因素考慮，出貨方可能會給予一定折扣。內銷鉀肥價格由前兩個環節構成

中國鉀肥價格處于全球絕對洼地。為保證國內鉀肥資源供應和價格穩定，響應國務 院領導的指示精神，商務部從 2005 年底開始建立了“政府指導、商協會協調、企業 聯合對外”的鉀肥進口價格聯合談判機制。由于我國進口量遠大于印度，且自給率 高，印度鉀肥需求全部依賴于進口，定價能力較弱，所以歷年來我國鉀肥進口價格 都低于印度，處于國際市場洼地。2021 年 2 月 10 日，中國鉀肥聯合談判小組通過 談判，與白俄羅斯鉀肥公司(BPC)達成一致，約定 2021 年新的標準氯化鉀進口價格 為 CFR 247 美元/噸，而 4 月 5 日，印度與 ICL 簽訂 CFR 280 美元/噸的銷售合同， 同時 BPC 以同樣價格覆蓋前期合同。

5. 投資分析

復盤歷史，2000 年以來鉀肥價格經歷過兩次較大的上漲行情。（1）2007-2008 年： 受農產品強景氣帶動以及生物燃料需求激增影響，農民種植收益提升，增大種植面 積和糧食畝產的意愿傳導至全球鉀肥需求，同時原油價格飆升也從原材料成本端構 成強支撐，鉀肥現貨價 2008 年 9 月升至接近 5000 元/噸；（2）2010-2011 年，全球 經濟從金融危機中復蘇，農作物價格回升，農民鉀肥采購需求恢復，供需再次失衡， 鉀肥現貨價從 2010 年 7 月的 2400 元/噸上漲至 2011 年 8 月的 3300 元/噸。

復盤兩輪鉀肥景氣中鹽湖股份市值變化，鹽湖股份 2008 年氯化鉀產能 190 萬噸， 市值從 2007 年 7 月 325 億上漲至 2008 年 5 月高點 754 億，漲幅 132%；2010 年產 能 200 萬噸，市值從 2011 年 1 月 382 億上漲至 2011 年 7 月高點 948 億元，漲幅 148%。目前鹽湖股份年產能為 500 萬噸。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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