戰(zhàn)國時文學家宋玉在形容女子美貌時，用了這樣的語句：眉如翠羽，肌如白雪；腰如束素，齒如含貝。其中“齒如含貝”形容的便是人的牙齒，如貝殼一樣整齊潔白。可見，一口潔白整齊的牙齒，對人的整體形象來說有多重要。隨著人們生活水平的提高以及消費升級，同時

戰(zhàn)國時文學家宋玉在形容女子美貌時，用了這樣的語句：眉如翠羽，肌如白雪；腰如束素，齒如含貝。

其中“齒如含貝”形容的便是人的牙齒，如貝殼一樣整齊潔白。可見，一口潔白整齊的牙齒，對人的整體形象來說有多重要。

隨著人們生活水平的提高以及消費升級，同時滿足美學與健康學的隱形矯治器，便替代鋼絲牙套，成為人們的新追求。

就在6月16日，隱形牙套生產(chǎn)廠家時代天使，正式登陸港交所，并在收盤漲131%，市值達665億港元。

一口牙套撐起600多億港元市值，時代天使憑什么？

01、險些夭折

時代天使在港交所敲鐘，也讓其背后的創(chuàng)始人李華敏走進大眾視線。

今年47歲的李華敏，出身于一個口腔世家。其父李世俊是南寧天使口腔病防治醫(yī)院的創(chuàng)始人，還曾參與組建過中國牙防基金會。不過，李華敏的大學學的是審計學。

李華敏跟隱形牙套結(jié)緣是在2003年。

上世紀90年代，一家叫作艾利科技的美國公司，開發(fā)出用透明牙套取代合金矯正器的技術(shù)，并在2001年成功登陸納斯達克。

也在這一年，年逾古稀的清華大學機械系教授顏永年，以及時任首都醫(yī)科大學口腔醫(yī)學院院長的王邦康，對該技術(shù)產(chǎn)生了濃厚的興趣，便投身至此。

然而，熱情敗給了現(xiàn)實，雖然這項技術(shù)的研發(fā)在中國是個創(chuàng)舉，但路并不好走，最大的路障就是資金。

2003年，李華敏和父親聽說這件事，考慮到口腔科的前景，便以200萬元的價格買斷了這項技術(shù)，同時投入了500萬元，與二人共同成立了北京時代天使生物科技有限公司。

這成了李華敏艱苦歲月的開始。

跟傳統(tǒng)矯治技術(shù)相比，隱形牙套美觀、方便，易清洗，且對于牙周黏膜組織一般不會造成損傷，而這代價就是更高的技術(shù)要求，涵蓋了口腔正畸學、計算機科學、生物力學、3D打印、材料學等多種領(lǐng)域。

也因此，在最初那幾年，李華敏的團隊將時間、精力和財力都投入到了反復的實驗、研發(fā)、臨床試驗中。

但等真正研發(fā)出了第一款產(chǎn)品，新的挑戰(zhàn)又來了。

有人用“消費者眼中壁壘遠高于供給端技術(shù)壁壘”來形容隱形矯治行業(yè)，通俗解釋就是，用隱形牙套矯治牙齒，除去工藝難度外，消費者關(guān)注的點能否量化才至關(guān)重要。

但這個行業(yè)因為開發(fā)歷史短暫，案例數(shù)量、消費者的反饋不足，且在品牌沒有名氣之前，消費者唯一信賴的只剩下醫(yī)生。醫(yī)生為什么要平白無故地給一個新誕生的品牌背書呢？

產(chǎn)品雖然研發(fā)出來了，但無人敢用。李華敏感受到了巨大的壓力，一邊是無底洞一樣的投入，另一邊則是不見成效的反饋。

最艱難的時候，李華敏甚至把房子拿去做了抵押。一直到有資本介入，才稍有好轉(zhuǎn)。

也是在這期間，李華敏結(jié)識了當時在華平投資的馮岱。一直專注于口腔領(lǐng)域的馮岱，拿到了高瓴資本的一筆投資，成立了專注口腔產(chǎn)業(yè)投資的松柏投資，并于2015年以6394萬美元的價格，收購了時代天使的全部股權(quán)。

后來，為了留住和激勵員工，馮岱還給李華敏和時代天使員工持股平臺讓渡了部分股份。

根據(jù)招股書，在時代天使IPO前，松柏投資持有時代天使67.12%的股份，而松柏投資背后股東又是高瓴資本，間接持有時代天使64.88%的股權(quán)。公司CEO李華敏通過天榮企業(yè)有限公司持有公司15.87%股份，COO陳鍇通過廣福環(huán)球有限公司持有公司7.94%股權(quán)。

在并購時代天使后，馮岱開始在口腔產(chǎn)業(yè)鏈上下游全面布局，借此，時代天使逐漸發(fā)力。2018年-2020年，其營收分別為4.88億元、6.46億元、8.17億元，凈利潤在2020年達到了1.51億元。

上市后，松柏投資、天榮有限、廣福環(huán)球三者持有的股權(quán)比例，分別小幅降至60.31%、14.27%、7.14%。其中，高瓴資本間接持有時代天使58.48%的股份。以6月16日收盤價計算，高瓴持股市值高達389億港元，成為最大贏家。

02、零售價超2萬

發(fā)展至今，時代天使形成了兩大業(yè)務(wù)板塊。從收入拆分上看，隱形矯治解決方案服務(wù)為營收主要構(gòu)成，占比達到97.85%；其他服務(wù)主要為公司向牙科診所提供額外的醫(yī)學服務(wù)和現(xiàn)場培訓所得，占比為2.15%。

所謂隱形矯治解決方案，即生產(chǎn)牙套，而隱形牙套高昂的價格，也備受消費者關(guān)注。根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，國產(chǎn)隱形牙套市場價格在2萬元左右，進口隱形牙套市場價格在5萬元左右。

可以說，如果你天生擁有一口好，等同于省去了小幾萬塊錢的花費。

而針對不同的層次和年齡，時代天使目前推出了四種產(chǎn)品，分別為時代天使標準版、冠軍版、兒童版、COMFOS。根據(jù)招股書，其對外建議的零售價格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元、2.4萬元。

以時代天使標準版為例，矯治周期平均時長為23.8個月，平均所需矯治器對數(shù)為51對，每副矯治器通常佩戴2周，之后再佩戴下一副。換言之，每副矯治器的零售價格為628元，平均每天的花費約為45元。

一天45元，聽上去不便宜。這是矯治器的制作成本高導致的嗎？

這里不得不提一下隱形矯治器的成本構(gòu)成，包括原材料與耗材、員工成本、生產(chǎn)成本、折舊及攤銷開支、交付成本等。

其中，原材料與耗材成本所占比重最高，2018-2020年，分別達到了45.7%、47.6%、50.4%。

這跟隱形牙套行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分工有很大的關(guān)系。在這個鏈條上，上游參與主體為膜片供應(yīng)商、儀器供應(yīng)商，中游環(huán)節(jié)參與主體為隱形牙套生產(chǎn)廠家，下游環(huán)節(jié)涉及銷售渠道及消費終端。

根據(jù)頭豹研究院的數(shù)據(jù)，就現(xiàn)階段而言，90%左右的中游隱形牙套生產(chǎn)廠家，主要從肖爾與愛登特兩家德國供應(yīng)商處采購原材料膜片。隱形牙套生產(chǎn)所需的3D打印機、壓膜機等設(shè)備也需要從這兩家采購。

時代天使的優(yōu)勢就在于，它除了能自己參與研發(fā)上游原材料膜片外，還于2011年建立了中國首個及最大的口腔矯治器3D打印基地，并于2017年在生產(chǎn)基地建立了第一條自動化生產(chǎn)線，得以實現(xiàn)規(guī)模定制并擴大經(jīng)營規(guī)模。

不過，時代天使也對外采購原材料、制造設(shè)備及耗材、物流供應(yīng)等，2018年-2020年，其從五大供應(yīng)商處的采購額分別占該等產(chǎn)品及服務(wù)的采購總額的70.9%、79%、74.2%。

如果患者可以直接從時代天使處拿到隱形矯治器，想必價格會便宜一些。但隱形牙套行業(yè)的特別之處在于，廠家并不直接對患者銷售，而是通過醫(yī)院/私人診所或者分銷商來銷售，換言之，采用的是To B的經(jīng)營模式。

目前，私人診所是時代天使最大的客戶和最主要的收入來源，2020年銷售占比達到了64.9%。不過，近年來，分銷商銷售額所占比例有上升趨勢，從2018年的11%，上升到了2020年的33.6%。

從定價上看，公司對外的平均售價規(guī)律是，對公立醫(yī)院售價高于私立診所，再高于分銷商，2020年分別為1.12萬元、8000元、7000元。分產(chǎn)品看，2020年，時代天使標準版、冠軍版、兒童版、COMFOS單個案例，To B端的平均售價分別為7600元、9600元、8700元、5500元。

2018年-2020年，公司的毛利率分別為63.81%、64.58%、70.43%。以2020年為例，相當于針對一個案例，其產(chǎn)品的進銷差價能達到4900-7900元

03、對手強大

盡管時代天使已經(jīng)是隱形矯治器的生產(chǎn)龍頭，但在中國市場上，它并非沒有對手。

西南證券研報顯示，根據(jù)NMPA數(shù)據(jù)、各進口和國產(chǎn)品牌官網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，截至2021年4月，國內(nèi)已有的隱形正畸品牌數(shù)量已經(jīng)超過40個，其中產(chǎn)品獲批時間主要集中在2018年-2020年。

隱形正畸行業(yè)整體滲透率較低，供給端加速有助于推動行業(yè)快速發(fā)展。

1997年成立的艾利科技，推出了隱形矯治牙套品牌“隱適美（Invisalign）”，并于2011年開始進入中國市場。

憑借著品牌價值，中國很快成了艾利科技收入增速最快的市場，2016-2019年的年均復合增速達到了62%。

可以說，同樣做隱形矯治生意，除了成立時間早之外，艾利科技能拿下3000多億的市值，離不開其對海外市場的布局。而這也就意味著，在中國市場上，時代天使勢必會跟艾利科技狹路相逢。

對比兩家的經(jīng)營模式，雖然極為相似，但時代天使在其中一個環(huán)節(jié)，吃了時間的虧。

這要從經(jīng)營環(huán)節(jié)說起。以時代天使為例，醫(yī)生會通過時代天使的數(shù)字化系統(tǒng)對患者初診，并將口腔掃描的數(shù)據(jù)傳遞給時代天使。公司根據(jù)數(shù)據(jù)制作出三維數(shù)字模型，設(shè)計矯治方案并傳給醫(yī)生，一般牙科醫(yī)生在案例提交后3-4天內(nèi)，可以獲得治療方案。

醫(yī)生確認最終方案后，會向時代天使發(fā)送矯治器定制生產(chǎn)需求，一周內(nèi)能拿到時代天使交付的第一批隱形矯治器。

也因此，隱形矯治器行業(yè)的核心競爭壁壘就在于數(shù)據(jù)量上。只有通過大量的數(shù)據(jù)積累，才能減少重新建模的概率，提高準確性。而在這一點上，累計來看，時代天使收集的案例要低于艾利科技。

此外，這一整個流程中，醫(yī)生、患者、隱形牙套生產(chǎn)廠家形成了一個生態(tài)體系，于是，被患者信任，占據(jù)銷售端的醫(yī)生就顯得尤為重要。

對比兩家來看，時代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量在2019年為1.58萬位，2020年達到了1.99萬位。但艾利科技2019年新增的隱適美醫(yī)生就達到了2.23萬位，活躍總數(shù)則接近10萬。

在客單價上，艾利科技會根據(jù)病例的復雜性、治療周期的長短以及所選擇的醫(yī)生來定價，但普遍來看，其價格往往比國內(nèi)的產(chǎn)品高出2萬左右。

因此，靠著多元化營收、高客單價，艾利科技在中國市場暫時領(lǐng)先。

招股書顯示，根據(jù)2020年前三季度在中國的達成案例計，時代天使在中國的份額為41.3%，略高于艾利科技的41%。

但反映在營收上，這點優(yōu)勢可以忽略不提，時代天使甚至略遜一籌。根據(jù)招股書，時代天使和艾利科技2019年在中國的收入分別為6.46億元和13.6億元，收入規(guī)模差了一半。

除此以外，艾利科技自己還擁有與隱形牙套配套使用的iTero口腔掃描儀，該項業(yè)務(wù)2019年的銷售收入占比達到了15.83%。如今該項業(yè)務(wù)收入增長迅速，超過了同時期隱形牙套收入增速。

對此欠缺的時代天使，已經(jīng)認識到該業(yè)務(wù)的巨大潛力。招股書顯示，時代天使計劃在2021年從外部口腔掃描儀制造商處購買口腔掃描儀出售給客戶。

不過，雖然在硬件上可以靠著“買買買”趕上來，但在技術(shù)專利上，恐怕還得自己來。

盡管公司在研發(fā)上的投入一直不見少，2018年-2020年，研發(fā)開支分別占到同期收益的10.3%、12.5%及11.4%，但對比艾利科技1000多項的專利技術(shù)，國內(nèi)另一公司正雅齒科的200項（申請），100多項的時代天使還有很長一段路要走。

（作者丨華宇 編輯丨韓忠強）