（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券符蓉）1、公司歷史積淀深厚，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富迎駕貢酒坐落于首批國(guó)家生態(tài)保護(hù)與建設(shè)示范區(qū)、“中國(guó)好水”優(yōu)秀水源地、中國(guó)天然氧吧、中國(guó)竹子之鄉(xiāng)——安徽省霍山縣佛子嶺鎮(zhèn)。受益于當(dāng)?shù)貎?yōu)越的氣候以及水文條件，公司形成了以

（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券 符蓉）

1、公司歷史積淀深厚，管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

迎駕貢酒坐落于首批國(guó)家生態(tài)保護(hù)與建設(shè)示范區(qū)、“中國(guó)好水”優(yōu)秀水源地、中國(guó)天然氧吧、中國(guó)竹子之鄉(xiāng)——安徽省霍山縣佛子嶺鎮(zhèn)。

受益于當(dāng)?shù)貎?yōu)越的氣候以及水文條件，公司形成了以生態(tài)釀酒為主的綠色健康發(fā)展理念，為安徽省內(nèi)第三家上市酒企。

迎駕貢酒被商務(wù)部認(rèn)定為“中華老字號(hào)“產(chǎn)品，旗下有生態(tài)洞藏、迎駕之星、百年迎駕、星級(jí)迎駕、迎駕糟坊等多個(gè)系列白酒產(chǎn)品，目前公司高舉健康大旗，為中國(guó)生態(tài)白酒領(lǐng)軍品牌。

1.1 復(fù)盤歷史，迎駕貢酒呈波段式增長(zhǎng)

1. 波段一（1955-2002年）——1999年達(dá)到高點(diǎn)，后因行業(yè)調(diào)整下滑：

1955-1992年，探索嘗試期：

1955年，霍山縣私人糟坊聯(lián)辦迎駕貢酒前身“霍山酒廠”，之后公司擴(kuò)建廠房，并增設(shè)白酒脫臭、機(jī)械化液體生產(chǎn)等設(shè)備。進(jìn)入 20 世紀(jì) 80 年代后，倪永培被任命為佛子嶺酒廠廠長(zhǎng)，公司對(duì)生產(chǎn)設(shè)備以及營(yíng)銷均進(jìn)行更新：設(shè)備上，第一條瓶裝酒生產(chǎn)線投產(chǎn)，并升級(jí)為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)先進(jìn)的蒸餾系統(tǒng)；營(yíng)銷上，注冊(cè)商標(biāo)“佛子嶺大曲”，并打出第一句“買得起，喝得慣”廣告語(yǔ)。但是受制于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代本身所存在的弊端，公司在管理和營(yíng)銷的理念上較為落后，機(jī)制僵化，導(dǎo)致公司無(wú)法迎來(lái)突破，年銷售額一直徘徊在千萬(wàn)水平。

1993-1999年，突破奮進(jìn)期：

1992年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度結(jié)束后，公司以“變”為主，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、釀造技術(shù)、產(chǎn)品矩陣上均有調(diào)整，公司營(yíng)收也隨之水漲船高。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變上，1997年佛子嶺酒廠進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革，從過(guò)去的集體所有制企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)，并開展員工持股，在行業(yè)內(nèi)較早完成了股份制改革；在釀造技術(shù)轉(zhuǎn)變上，1994年公司與五糧液酒廠科研所合作，大膽對(duì)原料配方、工藝操作進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，成為江淮一帶采用五糧釀造工藝的先行者，一舉結(jié)束公司無(wú)法生產(chǎn)高端白酒的歷史；在產(chǎn)品架構(gòu)轉(zhuǎn)變上，1996年公司推出以低度為主的星級(jí)貢酒系列（其中主力產(chǎn)品二星終端價(jià)定為15 元，主要滿足消費(fèi)者自飲需求；四星終端價(jià)為 50 元左右，主要滿足政、商務(wù)宴請(qǐng)等場(chǎng)景的需求），充分迎合安徽消費(fèi)者偏愛江淮派濃香“綿柔沉穩(wěn)”的消費(fèi)習(xí)慣。

與此同時(shí)，公司在瓶體設(shè)計(jì)上造型獨(dú)特，辨識(shí)度很高，成為安徽市場(chǎng)低度酒的重要推動(dòng)者和包裝的革新者。在當(dāng)時(shí)兩大單品星級(jí)貢酒和迎駕特曲的助推下，1999年公司銷售額上漲至 15 億元左右，位居徽酒前列。

2000-2002年，行業(yè)調(diào)整期：

2001年國(guó)家對(duì)白酒行業(yè)制定了以調(diào)控總量為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)政策和新的稅收政策。另外，受到亞洲金融危機(jī)和通貨緊縮等因素的影響，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，多家名酒因?yàn)槭袌?chǎng)低迷紛紛采取“降低身價(jià)”的策略，降價(jià)策略的失敗導(dǎo)致迎駕貢酒在該輪行業(yè)調(diào)整期間營(yíng)收下滑至 7 億元左右（2003 年）。

2. 波段二（2003-2014年）—— 2012年達(dá)到高點(diǎn)，后進(jìn)入深度調(diào)整期：

2003-2012年，黃金十年期：

2003 年白酒黃金十年拉開序幕，迎駕貢酒堅(jiān)持上一波中以“變”為主旋律的策略，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品架構(gòu)和市場(chǎng)布局三方面均有調(diào)整，帶動(dòng)公司成為安徽省內(nèi)舉足輕重的大型酒企。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2003 年公司推出“迎駕之星”系列產(chǎn)品，對(duì)老款星級(jí)貢酒進(jìn)行迭代，正式確立了以百年迎駕和迎駕之星為主的產(chǎn)品矩陣，該系列下金星和銀星目前仍為徽酒百元價(jià)格帶代表產(chǎn)品；從市場(chǎng)布局來(lái)看，公司自 90 年代末起就開啟了“徽酒東進(jìn)”進(jìn)程，受益于蘇酒本土地產(chǎn)酒產(chǎn)品及渠道模式的落伍，公司以省會(huì)南京作為橋頭堡，向江蘇、上海等地不斷輻射。2003 年后，公司加強(qiáng)了對(duì)江蘇、上海、湖北等環(huán)安徽市場(chǎng)的資源投放，形成省內(nèi)、省外“雙輪驅(qū)動(dòng)”的局面，公司收入彈性也得以快速釋放，由4.6億元（2003年）提升至33.5億元（2012 年），其中2012年江蘇市場(chǎng)的收入上漲至7.5億元，占公司總營(yíng)收的22.3%。另外，公司積極推動(dòng)股權(quán)改革工作，于2011年變更為迎駕貢酒股份有限公司，為公司后續(xù)的上市做好準(zhǔn)備工作。

2013-2014年，深度調(diào)整期：

由于公司主力產(chǎn)品以中低端民酒為主，在政商務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景中的占比較低，同時(shí)，受益于對(duì)銷售費(fèi)用預(yù)算的管理，將原本以大面積廣告投放為主的營(yíng)銷策略轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢官Y源對(duì)安徽、江蘇的核心投放。因此，迎駕貢酒在營(yíng)收上的調(diào)整幅度低于行業(yè)平均水平。從業(yè)績(jī)變化情況來(lái)看，公司2014年凈利潤(rùn)達(dá)4.9億元，同比201 年4.7億元還略有增長(zhǎng)。

另外，在該段時(shí)間，公司修煉內(nèi)功，對(duì)內(nèi)部產(chǎn)品矩陣以及品牌影響力再升級(jí)。受益于安徽省第一次消費(fèi)升級(jí)啟動(dòng)，白酒主流價(jià)格帶從百元以內(nèi)朝100-200元進(jìn)發(fā)，公司順勢(shì)推出終端價(jià)為100-400元的迎駕貢生態(tài)年份酒系列，為之后生態(tài)洞藏的上市打下了基礎(chǔ)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)品牌的塑造，于2014年舉辦首屆“迎駕國(guó)賓洞藏酒”封藏大典，通過(guò)聚焦核心圈層以提升消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知度。

3. 目前為第三輪波段初期，迎駕勢(shì)能向上展露鋒芒：

2015年后，收獲騰飛期。隨著行業(yè)走出深度調(diào)整期，白酒市場(chǎng)迎來(lái)了新的轉(zhuǎn)機(jī)，大眾消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)的發(fā)展高潮使得安徽省內(nèi) 100 元價(jià)格帶的產(chǎn)品迎來(lái)爆發(fā)。

公司于2015年成功于 A 股主板上市后，在產(chǎn)品、品牌和渠道三大方面均有明顯調(diào)整，迎來(lái)企業(yè)收獲期。

從產(chǎn)品調(diào)整來(lái)看，推出生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品，迎合安徽省內(nèi)第二次消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，站位 200 元以上主流白酒價(jià)格帶。

其中洞 6、9 布局 150-300 元價(jià)格帶于省內(nèi)其他兩大酒企古井貢和口子窖形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，洞 16、20 瞄準(zhǔn) 300 元以上次高端價(jià)格帶發(fā)力，承接次高端整體擴(kuò)容帶來(lái)的利好；從品牌調(diào)整來(lái)看，2016 年集團(tuán)榮登“中國(guó)品牌價(jià)值評(píng)價(jià)信息榜單”，品牌價(jià)值超過(guò)百億，同時(shí)近幾年通過(guò)舉辦尋找摜蛋王、群星演唱會(huì)、中國(guó)生態(tài)白酒高峰論壇和合作成立中國(guó)生態(tài)白酒研究院等事件營(yíng)銷提升品牌知名度；從渠道調(diào)整來(lái)看，學(xué)習(xí)瀘州老窖設(shè)立四大銷售公司，提出“1+1+N”的深度分銷模式，深耕區(qū)縣以下渠道。

1.2 公司目前為民營(yíng)股份制企業(yè)，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富

多次改制，目前為白酒民營(yíng)代表企業(yè)。

迎駕貢酒前身是始建于 1955 年的霍山縣佛子嶺酒廠，系私人聯(lián)辦企業(yè)；1958 年，佛子嶺酒廠完成公私合營(yíng)社會(huì)主義改造，逐步演變?yōu)榭h屬集體所有制企業(yè)；1997 年 11 月，佛子嶺酒廠改制為混合所有制企業(yè)，開展員工持股計(jì)劃；2003 年 11 月國(guó)有股份整體退出主業(yè)經(jīng)營(yíng)，迎駕貢酒有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)槿駹I(yíng)企業(yè)；2011 年 9 月迎駕貢酒有限公司整體變更為股份有限公司；2015 年，迎駕貢酒成功登陸上交所，成為省內(nèi)第 3 家白酒上市公司。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，目前公司大股東為安徽迎駕集團(tuán)股份有限公司，持股比例達(dá) 74.66%， 其中公司董事長(zhǎng)倪永培持有迎駕集團(tuán) 39.19%的股份。公司為民營(yíng)企業(yè)，在股權(quán)機(jī)制上相比國(guó)企更加靈活。

公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，在公司內(nèi)任職均超 20 年。

公司董事長(zhǎng)倪永培 1970 年進(jìn)入佛子嶺酒廠，1986 年出任廠長(zhǎng)，1997 年率先成立了規(guī)范的股份制公司，又力推勞動(dòng)用工改革、工資制度改革、銷售模式改革等一系列舉措，在公司內(nèi)部任職超 50 年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，為企業(yè)的絕對(duì)核心。

其余董事會(huì)成員秦海、楊照兵、葉玉瓊均為佛子嶺酒廠老員工，在企業(yè)內(nèi)任職 20 年以上，在企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和管理上具備豐富的經(jīng)驗(yàn)。

另外，在銷售公司人員配置上，公司董事楊照兵先生于 2018 年起出任銷售公司總經(jīng)理，其曾任銷售公司西安辦事處主任、安徽大區(qū)經(jīng)理、業(yè)務(wù)部部長(zhǎng)、拓展部負(fù)責(zé)人等，一舉策劃了公司主打生態(tài)洞藏系列酒的產(chǎn)品策略。

2、消費(fèi)升級(jí)打開一扇門，省內(nèi)白酒市場(chǎng)快速擴(kuò)容中

2.1 安徽為白酒產(chǎn)銷大省，居民飲酒氛圍濃郁

安徽歷來(lái)飲酒氛圍濃厚，為白酒大省。

在白酒產(chǎn)量上，2018 年白酒產(chǎn)量達(dá) 43.13 萬(wàn)千升，位居全國(guó)第五位，約占全國(guó)白酒產(chǎn)量的 5%。目前安徽白酒企業(yè)約為 550 家，其中規(guī)模以上企業(yè) 112 家，規(guī)模以上白酒企業(yè)的平均產(chǎn)量為 0.39 萬(wàn)千升。

在白酒銷量上，皖北地區(qū)酒風(fēng)彪悍，皖中地區(qū)消費(fèi)水平較高，皖南地區(qū)飲酒氛圍相對(duì)較弱，但消費(fèi)檔次比較高。

根據(jù)天貓線上酒水消費(fèi)報(bào)告顯示，安徽省白酒線上消費(fèi)量位居全國(guó)第二位，僅次于四川省。

經(jīng)濟(jì)水平向好拉動(dòng)白酒消費(fèi)。

2021 年安徽 GDP 達(dá) 4.3 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 8.3%，人均 GDP 達(dá) 70368.5 元，突破 1 萬(wàn)美元大關(guān)，同比增長(zhǎng)約 11.0%，高于全國(guó) 8.1%的平均增速；人均可支配收入達(dá) 30904 元，同比增長(zhǎng)約 10.0%（高于全國(guó)平均增速 8.1%），居民人均收入與消費(fèi)水平均有顯著提升。

另外，2016-2020 年安徽省人口凈流入累計(jì)達(dá) 94 萬(wàn)人，2020 年全市新登記市場(chǎng)主體 104.8 萬(wàn)戶，總計(jì)達(dá) 587.82 萬(wàn)戶，企業(yè)以及人口數(shù)量的增長(zhǎng)進(jìn)一步拉動(dòng)政商務(wù)白酒消費(fèi)。

2.2 過(guò)去共歷兩輪消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)前第三次正式開啟

第三次消費(fèi)升級(jí)開啟中，主流價(jià)格帶朝 300 元以上發(fā)力。

過(guò)去安徽白酒市場(chǎng)共經(jīng)歷兩輪消費(fèi)升級(jí)：2011 年第一輪消費(fèi)升級(jí)開啟，省內(nèi)主流價(jià)格帶由百元以內(nèi)提升至 100-200 元，主流產(chǎn)品由金種子、口子 5/6 年、古井獻(xiàn)禮版朝古井 5 年、口子 10 年迭代；2016 年，在白酒行業(yè)走出深度調(diào)整期后，伴隨安徽省居民人均可支配收入達(dá)到 2 萬(wàn)元，省內(nèi)第二次消費(fèi)升級(jí)啟動(dòng)，主流價(jià)格帶上升至 200-300 元，古 8、口子 10 年以及洋河天之藍(lán)等產(chǎn)品放量明顯。2021 年，安徽省人均可支配收入突破 3 萬(wàn)元大關(guān)，省內(nèi)第三次消費(fèi)升級(jí)拉開帷幕。

根據(jù)我們今年對(duì)安徽市場(chǎng)渠道的終端調(diào)研結(jié)果來(lái)看，該輪安徽省內(nèi)的白酒消費(fèi)升級(jí)由合肥市場(chǎng)引領(lǐng)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)宴席及送禮產(chǎn)品全面向古 8、口子 10 年、洞 9 等產(chǎn)品切換，同時(shí)政商務(wù)消費(fèi)產(chǎn)品主力產(chǎn)品上移至 500 元以上價(jià)格帶，主力價(jià)格帶提升至 300 元以上。因此，我們預(yù)計(jì)未來(lái)提前布局該價(jià)格帶且在省內(nèi)具備一定品牌力的徽酒酒企將迎來(lái)利好。

2.3 受益于次高端擴(kuò)容，2025年有望接近 500 億

2017-2021 年安徽白酒規(guī)模 CAGR 約 9%，次高端為主要推力。

根據(jù)酒業(yè)家報(bào)道，安徽省內(nèi)白酒市場(chǎng)規(guī)模由 2017 年的約 250 億元上漲至 2021 年 350 億元左右，CAGR 達(dá) 9%，其中次高端價(jià)位帶規(guī)模由 2018 年的 12.81 億元左右上漲至 2021 年約 50 億規(guī)模，CAGR 達(dá) 57%左右，明顯高于全國(guó)平均水平（2018-2020 年全國(guó)次高端白酒規(guī)模 CAGR 達(dá) 21.7%），在省內(nèi)占比從 5%提升至 15%左右。受益于居民消費(fèi)能力的增強(qiáng)，徽酒龍頭企業(yè)大力布局 300 元以上價(jià)位帶產(chǎn)品。

未來(lái)，隨著省內(nèi)新一輪消費(fèi)升級(jí)的深入，除古井貢和口子窖以外的徽酒也將聚焦次高端產(chǎn)品的打造，共同推動(dòng)省內(nèi)次高端的持續(xù)擴(kuò)容。我們預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年安徽省次高端增速將高于全國(guó)平均水平，有望保持在 25%以上，成為省內(nèi)白酒市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的主要推力。

2025 年全省次高端市場(chǎng)規(guī)模有望突破百億，占比達(dá) 20%以上。全省白酒市場(chǎng)總體規(guī)模增速我們預(yù)計(jì)將略高于全國(guó)平均增速（6.2%），為 8%，并于 2023 年規(guī)模達(dá) 400 億左右，2025 年接近 500 億元。

2.4 整體呈現(xiàn)“一超兩強(qiáng)”局面，市場(chǎng)份額朝頭部集中

價(jià)格帶兩頭被全國(guó)性名酒企壟斷，次高端徽酒占比超七成。

從各價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)看，800 元以上價(jià)格帶基本被茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖三家全國(guó)性高端名酒企壟斷；300-800 元價(jià)格帶 2018 年前被洋河、五糧液等省外品牌瓜分，目前省內(nèi)雙龍古井貢和口子窖在該價(jià)格帶集中度達(dá) 7 成；50-300 元中低端市場(chǎng)呈現(xiàn)出省內(nèi)酒企混戰(zhàn)的局面，內(nèi)斗極其嚴(yán)重，基本達(dá)到了“一縣一酒”的地步；50 元以下低線光瓶酒市場(chǎng)被牛欄山、老村長(zhǎng)等全國(guó)性低端光瓶酒龍頭占據(jù)，占比達(dá) 7 成以上。

徽酒過(guò)去在次高端及以上價(jià)格帶占比較低的主要原因有二：

先天上，省內(nèi)酒企品牌力背書較弱，所有徽酒企業(yè)中僅有古井貢一家入選“中國(guó)名酒”；徽酒在次高端價(jià)格帶布局較晚，古井貢和口子窖均于 2018 年起聚焦打造 300 元以上產(chǎn)品，迎駕貢酒和金種子酒 2020 年才將次高端價(jià)格帶產(chǎn)品作為重點(diǎn)單品打造。在此之前，省內(nèi)酒企癡迷于在 200 元以下價(jià)格帶進(jìn)行渠道巷戰(zhàn)，錯(cuò)過(guò)了在白酒黃金時(shí)間中朝全國(guó)化發(fā)展的最佳時(shí)機(jī)。

省內(nèi)龍頭現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，迎駕發(fā)力中高端價(jià)位帶。

徽酒龍頭酒企在價(jià)格帶上差異化競(jìng)爭(zhēng)顯著，“老八大名酒”之一的古井貢酒和在省內(nèi)布局高端化產(chǎn)品較早的口子窖主力產(chǎn)品在次高端（300-800 元）價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)；迎駕洞藏 6 年/9 年在中高端價(jià)格帶（100-300 元）的市占率不斷提升。次高端價(jià)格帶，古井口子窖雙雄競(jìng)爭(zhēng)：我們預(yù)計(jì)徽酒在 300-800 元價(jià)格帶的集中度由 2 成（2018 年）上升至 7 成左右（2021 年），其中古井占比近 5 成，口子窖約 2 成。

我們認(rèn)為主要原因有二：

一方面，古20自2018年上市之后，3 年內(nèi)迅速發(fā)展成為 20 億大單品，古16/20 在公司產(chǎn)品收入中占比達(dá) 25%以上。另一方面受益于洋河股份和郎酒戰(zhàn)略調(diào)整，夢(mèng)之藍(lán)在安徽省次高端快速擴(kuò)容的大環(huán)境下規(guī)模上并未出現(xiàn)上漲；郎酒近些年著眼于高端產(chǎn)品青花郎的培育，降低了對(duì)紅花郎的資源投放。

中高端價(jià)格帶，2018-2020 年洞藏 6/9 年占比翻倍：2018 年后，古井貢酒和口子窖聚焦次高端大單品的打造，降低了對(duì)中高端價(jià)格帶的資源投放，兩家酒企占比從 49%（2018 年）下滑至 41%（2020年），迎駕洞藏系列抓住機(jī)會(huì)，充分享受省內(nèi)第二次消費(fèi)升級(jí)——省內(nèi)白酒主流價(jià)格帶提升至 100-200 元的紅利，市占率由 4%（2018 年）提升至 8%（2020 年），增長(zhǎng)幅度達(dá)一倍。

未來(lái)，隨著洞藏受眾群體的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，洞藏 6/9 年在中高端價(jià)位帶的占比有望提升至 10%以上。

另外，受益于省內(nèi)第三次消費(fèi)升級(jí)的開啟，次高端價(jià)格帶的快速擴(kuò)容有助于帶動(dòng)洞藏 16/20 年業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，“徽酒三杰”有望壟斷次高端價(jià)格帶，省內(nèi)白酒格局從過(guò)去此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)演變?yōu)楦?jìng)合發(fā)展，在全國(guó)的品牌影響力有望進(jìn)一步提升。

3、產(chǎn)品與營(yíng)銷均主打錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，渠道掌控力強(qiáng)

3.1 產(chǎn)品：洞藏提升盈利水平，與古井口子錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

1） 實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶覆蓋，各系產(chǎn)品定價(jià)目的明確

當(dāng)前主力價(jià)格帶。目前洞藏 6/9 年作為公司兩大主力產(chǎn)品在 100-300 元中高端價(jià)格帶放量，與主力產(chǎn)品為 300 元以上的古井和口子窖形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

其余價(jià)格帶：高端價(jià)格帶：2020 年 11 月，公司于線上首發(fā)迎駕貢酒大師版，布局 1500 元以上價(jià)格帶，但目前尚未放量，主要目的為拉高品牌勢(shì)能；次高端價(jià)格帶：洞藏 16/20 年為公司未來(lái)將著力打造的兩款次高端大單品，在目前洞藏 6/9 年已經(jīng)站穩(wěn)省內(nèi)中高端價(jià)格帶的情況下，公司資源開始向次高端傾斜。

為保證兩款產(chǎn)品的順利導(dǎo)入，公司在定價(jià)上也與省內(nèi)兩大龍頭古井貢和口子窖形成差異化，根據(jù)京東的終端價(jià)格顯示，目前洞藏 16 的終端價(jià)為 398 元左右，與口子 10 年（328 元）和古 16（450 元）在終端價(jià)上均有 50-70 元左右的差距；洞藏 20 終端價(jià)為 600 元，與口子 20 年（469 元）和古 20（680 元）之間價(jià)差明顯。

低端及光瓶酒價(jià)格帶：主力產(chǎn)品為迎駕之星、百年迎駕及小迎駕系列，主要以 42 度低度酒為主，滿足安徽，尤其是皖北地區(qū)喜愛江淮派低度濃香的自飲需求。

目前產(chǎn)品收入及占比均呈下滑趨勢(shì)，主要系公司在資源投放上逐步由普通白酒向洞藏系列傾斜。

2）五糧型工藝疊加生態(tài)剮水，造就特有酒體風(fēng)格

“六位一體”生態(tài)體系支撐，產(chǎn)品力突出。迎駕貢酒與五糧液酒廠科研所合作，為江淮一帶五糧釀造工藝先行者，產(chǎn)品力不輸安徽省內(nèi)其他濃香型酒企。在此基礎(chǔ)上疊加“六位一體”的生態(tài)體系，以突出其“生態(tài)釀造”的特點(diǎn)，與主打年份酒的省內(nèi)其他兩家酒企古井貢和口子窖在宣傳主題上形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

（1）生態(tài)產(chǎn)區(qū)：公司地處北緯 30 度大別山腹地的霍山縣，被稱為“中國(guó)白酒黃金緯度帶”，未受污染的生態(tài)環(huán)境、獨(dú)特的山川氣候以及豐富的微生物群落形成了一個(gè)“純天然的窖池”；

（2）生態(tài)剮水：迎駕貢酒釀造和勾調(diào)用水全部使用產(chǎn)自“中國(guó)好水”水源地——佛子嶺水庫(kù)的生態(tài)剮水，經(jīng)過(guò)地下竹根層層過(guò)濾，水質(zhì)清澈且略帶甜味，為釀造白酒的優(yōu)質(zhì)用水；

（3）生態(tài)原糧：精選長(zhǎng)城以南優(yōu)質(zhì)高粱、沿淮兩岸的大米、糯米、小麥和玉米，所有購(gòu)買的糧食都具備綠色產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證；

（4）生態(tài)工藝：迎駕貢酒獨(dú)特的釀造技藝被收錄進(jìn)“非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”，將傳統(tǒng)的黃淮“迎駕糟坊”釀造技藝與四川五糧釀造方法進(jìn)行創(chuàng)意性地結(jié)合，采用“包包曲”為糖化發(fā)酵劑， 需要在泥地老窖中歷經(jīng) 90 天以上的長(zhǎng)周期發(fā)酵，從碎糧到成品酒出場(chǎng)需 69 道傳統(tǒng)釀造工序；

（5）生態(tài)循環(huán)：公司率先實(shí)現(xiàn)了白酒生產(chǎn)中的“閉路循環(huán)體系”，利用釀造過(guò)程中產(chǎn)生的廢水和沼氣作為生產(chǎn)燃料，鍋爐蒸汽用于發(fā)電，發(fā)電后的余熱用于釀酒，全面實(shí)現(xiàn)了整個(gè)生產(chǎn)過(guò)程的生態(tài)循環(huán)，創(chuàng)造了低碳、節(jié)能、環(huán)保的生態(tài)循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式。

（6）生態(tài)消費(fèi)：迎駕貢酒釀出的生態(tài)好酒，迎合了現(xiàn)代消費(fèi)者“少喝酒、喝好酒”的消費(fèi)習(xí)慣，健康好喝的形象已逐漸深入人心。

科學(xué)新解讀，品質(zhì)再升級(jí)。

2021 年由中國(guó)食品發(fā)酵工業(yè)研究院和安徽迎駕貢酒股份有限公司合作完成的“迎駕貢酒飲用品質(zhì)特征剖析與應(yīng)用”項(xiàng)目技術(shù)成果在北京通過(guò)了由中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)組織的項(xiàng)目專家鑒定，由孫寶國(guó)教授牽頭的專家組經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)評(píng)審，認(rèn)為項(xiàng)目研究技術(shù)和成果達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，科學(xué)地詮釋了迎駕貢酒”醉得慢、醒得快、有點(diǎn)甜”的科學(xué)內(nèi)涵。該項(xiàng)目意味著迎駕貢酒產(chǎn)品品質(zhì)迎來(lái)再升級(jí)，在“六位一體”生態(tài)體系之外有了更規(guī)范、更具象的表達(dá)方式。

3）洞藏為當(dāng)前主力單品，帶動(dòng)公司盈利能力提升

布局中高端價(jià)格帶，目前為 10 億級(jí)規(guī)模單品。2015 年迎駕貢酒抓住安徽省內(nèi)第二次消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇，在白酒主流價(jià)格帶從 100-200 元朝 200-300 元轉(zhuǎn)變期間，順勢(shì)推出生態(tài)洞藏系列，對(duì)原先的迎駕金星、銀星進(jìn)行迭代，布局中高端白酒市場(chǎng)。

隨著第二次省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的不斷深入，洞藏系列迅速起勢(shì)。據(jù)我們測(cè)算，產(chǎn)品收入由 2015 年推出時(shí)的不足 0.5 億元上漲至 2020 年 10 億元左右，帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

另外，在洞藏系列內(nèi)部，洞藏 6 年和 9 年為公司主力放量產(chǎn)品，面向縣級(jí)市場(chǎng)，占洞藏系列收入近 9 成；洞藏 16 年和 20 年未來(lái)有望承接次高端擴(kuò)容及省內(nèi)新一輪消費(fèi)升級(jí)紅利，面向省會(huì)等重要市場(chǎng)接棒發(fā)力。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動(dòng)公司盈利水平提升。

洞藏系列推出之后，公司中高檔產(chǎn)品占比和均價(jià)均迎來(lái)提升：從產(chǎn)品占比上看，中高檔產(chǎn)品占比由 33.6%（2016 年）提升至 40%左右（2019 年）；從產(chǎn)品均價(jià)上看，中高檔產(chǎn)品均價(jià)由 10.2 萬(wàn)元/千升（2016 年）上漲至 14.25 萬(wàn)元/千升（2020 年），4 年 CAGR 達(dá) 9.2%，并且 2020 年同比增長(zhǎng) 15.8%，呈加速上漲狀態(tài)。未來(lái)隨著公司對(duì)洞藏 16/20 年的逐步聚焦，高增速有望保持。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動(dòng)整體盈利能力的提升：

從營(yíng)收來(lái)看，2015-2019 年公司營(yíng)收呈穩(wěn)固增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020 年雖受到疫情影響略有下滑，但 2021 年強(qiáng)勢(shì)回歸，前三季度同比增長(zhǎng) 42.62%，創(chuàng)歷史增幅新高；從凈利潤(rùn)來(lái)看，公司業(yè)績(jī)彈性的釋放高于營(yíng)收，2015-2020 年凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 12.5%，2021 年前三季度公司凈利潤(rùn)達(dá) 9.6 億元，同比增長(zhǎng) 80.9%，盈利能力顯著提高；從毛利率來(lái)看，自洞藏系列推出之后，公司毛利率持續(xù)走高，2021 前三季度公司毛利率達(dá) 68.5%，同比 2015 年上漲 10.2pct。未來(lái)隨著洞藏系列的占比提升，公司毛利率有望迎來(lái)進(jìn)一步的上漲。

4）基酒儲(chǔ)備充足，助力洞藏放量，基酒儲(chǔ)備量達(dá) 15 萬(wàn)千升，與古井貢持平。

2015 年前，公司由于優(yōu)質(zhì)基酒產(chǎn)能有限存在從四川外購(gòu)基酒的情況；2015 年，公司管理層抓住安徽省內(nèi)第二次消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)的開啟，在中高檔酒類銷售不佳的大背景下，逆勢(shì)上市并公告擬從該次公開發(fā)行募集資金中抽 6.17 億元用于優(yōu)質(zhì)酒配套設(shè)施技術(shù)改造項(xiàng)目。

募資項(xiàng)目實(shí)施后，計(jì)劃在保持公司現(xiàn)有產(chǎn)能不變的情況下，對(duì)原有部分普通白酒灌裝生產(chǎn)線實(shí)施升級(jí)改造，將其中 1.5 萬(wàn)噸普通白酒相關(guān)產(chǎn)能調(diào)整為 1.5 萬(wàn)噸中高檔白酒產(chǎn)能，充分體現(xiàn)了管理層在戰(zhàn)略規(guī)劃上具備先見之明。

該項(xiàng)目于 2019 年正式啟動(dòng)，目前迎駕貢酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 8 萬(wàn)千升，2020 年實(shí)際產(chǎn)能達(dá)4萬(wàn)千升以上，高于省內(nèi)另一龍頭口子窖（2020年口子窖實(shí)際產(chǎn)能約3萬(wàn)千升）；基酒儲(chǔ)備量從 2018 年的 11.8 萬(wàn)千升上升至 2020 年的 15.0 萬(wàn)千升，與徽酒龍頭古井貢酒基本持平（2020 年古井貢酒基酒儲(chǔ)備量為 15.2 萬(wàn)千升）。公司充足的產(chǎn)能及基酒儲(chǔ)備為未來(lái)支撐高端產(chǎn)品洞藏系列的放量打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.2 品牌：宣傳渠道多樣化，突出生態(tài)洞藏主題

品牌內(nèi)涵上：主打“迎賓”文化，產(chǎn)品標(biāo)簽鮮明。

迎駕貢酒以“中國(guó)迎駕，禮儀天下”的品牌理念為本，高舉健康、生態(tài)大旗，不斷加深其“中國(guó)生態(tài)白酒領(lǐng)軍品牌”在廣大消費(fèi)者心目中的定位。

在廣告語(yǔ)的設(shè)計(jì)上，公司以“大駕光臨請(qǐng)喝迎駕貢酒”和“迎駕貢酒國(guó)人的迎賓酒”為主題，著重突出“迎賓”二字，向消費(fèi)者清晰地傳達(dá)產(chǎn)品的核心理念和定位（主要用于宴請(qǐng)、聚會(huì)等消費(fèi)場(chǎng)景的產(chǎn)品品牌形象），進(jìn)一步加深消費(fèi)者的品牌記憶。

品牌價(jià)值上：洞藏拉開高端化序幕，品牌價(jià)值在白酒行業(yè)位居前列。過(guò)去由于公司聚焦百元以內(nèi)的民酒產(chǎn)品，因此在對(duì)品牌勢(shì)能的拉升上，并未投入過(guò)多精力。

自 2015 年推出洞藏生態(tài)系列以來(lái)，公司品牌價(jià)值迅速提高，并且屢獲國(guó)內(nèi)外白酒行業(yè)大獎(jiǎng)。獎(jiǎng)項(xiàng)上，2016 年，迎駕貢酒被授予中國(guó)酒業(yè)最高榮譽(yù)“儀狄獎(jiǎng)”；2020 年公司第六次榮獲“中國(guó)白酒酒體設(shè)計(jì)獎(jiǎng)”，該獎(jiǎng)為國(guó)家級(jí)白酒設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，遴選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、權(quán)威性高，代表了中國(guó)白酒酒體品質(zhì)的最高榮譽(yù)；2021 年生態(tài)霍山系列產(chǎn)品獲意大利“A’DESIGN 設(shè)計(jì)獎(jiǎng)”。

另外，在品牌價(jià)值上，2021 年公司在“中國(guó)品牌價(jià)值 500 強(qiáng)”中排名 232 位，較 2020 年排名上升 54 位，緊跟茅臺(tái)、五糧液位列白酒品牌第六位；在“全球最具價(jià)值烈酒品牌 50 強(qiáng)”中排名第 20 位，同樣在中國(guó)白酒品牌中排名第六位。

未來(lái)隨著公司高舉高打的營(yíng)銷策略持續(xù)發(fā)力以及高端產(chǎn)品的不斷導(dǎo)入，品牌勢(shì)能將進(jìn)一步提升。

營(yíng)銷策略上：營(yíng)銷策略再精煉，聚焦打造洞藏系列。

2018 年，新任營(yíng)銷公司總經(jīng)理的楊照兵先生在公司誓師大會(huì)上提出將在原有“1358”營(yíng)銷戰(zhàn)略基礎(chǔ)上加入“六大提升”，即通過(guò)加強(qiáng)公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)忠誠(chéng)度、經(jīng)銷商配合度和消費(fèi)者滿意度三者的有機(jī)結(jié)合，在提高對(duì)終端渠道掌控力的同時(shí)，不斷提升產(chǎn)品在市場(chǎng)中的美譽(yù)度和活躍度。

2021 年，作為銷售公司的改革元年，公司正式發(fā)布了“223”營(yíng)銷戰(zhàn)略，即“2 個(gè)打造、2 大提升、3 大完善”，在原有的“13586”的基礎(chǔ)上進(jìn)行精煉，首次在營(yíng)銷模式中提出將洞藏系列作為公司營(yíng)銷任務(wù)的核心聚焦打造的戰(zhàn)略，與主打年份酒系列的省內(nèi)其他兩大酒企古井、口子窖在品牌內(nèi)涵上也形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

傳播途徑上：傳統(tǒng)疊加創(chuàng)新宣傳渠道，公司品牌形象再升級(jí)。

在“生態(tài)白酒新文化行動(dòng)”、“融媒體平臺(tái)合力行動(dòng)”、“消費(fèi)者體驗(yàn)行動(dòng)”三大行動(dòng)系統(tǒng)工程的指引下，公司不僅依托央視等強(qiáng)大的媒體資源提升品牌公信力，聚焦傳統(tǒng)核心消費(fèi)者人群；同時(shí)加強(qiáng)與新媒體的互通互融，重視品牌宣傳的生動(dòng)性和有效性，提高在年輕消費(fèi)者群體中的知名度。

在傳統(tǒng)投放渠道上，公司線上聯(lián)手央視、人民網(wǎng)、新華網(wǎng)三大主流權(quán)威媒體高調(diào)掀起新一輪的品牌聲勢(shì)，成為人民網(wǎng)首頁(yè)兩會(huì)專區(qū)白酒合作品牌，形成了與權(quán)威頭部媒體的聯(lián)動(dòng)；線下加大了在高速路戶外高炮、飛機(jī)場(chǎng)、高鐵站的宣傳力度，形成線上線下雙輪驅(qū)動(dòng)。在創(chuàng)新投放渠道上，公司借助抖音、微博、快手等線上營(yíng)銷新渠道，實(shí)現(xiàn)了在年輕消費(fèi)者心目中的提前站位。

以抖音為例，公司創(chuàng)立“迎駕莊園”直播間，在該直播間內(nèi)線上完成多款新品上市，如迎駕貢酒大師版、洞藏 20 年等。2020 年 11 月 20 日，迎駕貢酒在抖音平臺(tái)發(fā)起#好運(yùn) buff 鴻運(yùn)當(dāng)頭#抖音挑戰(zhàn)賽期間推出最新產(chǎn)品洞藏 20，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品與品牌的雙贏。該話題度在一個(gè)月內(nèi)的播放量達(dá) 1.4 億+，互動(dòng)量達(dá) 12.2 萬(wàn)+。

另外公司在 IP 的打造上的能力也在白酒行業(yè)領(lǐng)先。“尋找摜蛋王”和“尋找皖蘇民間品酒師”兩大活動(dòng)自 2018 年舉辦以來(lái)，參與人數(shù)近萬(wàn)人，活動(dòng)覆蓋城市達(dá) 80 余個(gè)，已經(jīng)演變?yōu)閮纱?超級(jí)營(yíng)銷 IP。

公司通過(guò)高舉高打的廣告投放進(jìn)一步加深其在消費(fèi)者心目中的品牌記憶，彰顯了全力打造中國(guó)生態(tài)白酒第一品牌的決心。

品牌費(fèi)用上：銷售費(fèi)用略有提升，廣告費(fèi)用為主要支出。

自 2015 年推出洞藏系列以來(lái)，公司銷售費(fèi)用整體呈現(xiàn)出穩(wěn)固上漲的趨勢(shì)。其中廣告宣傳費(fèi)自 2017 年以來(lái)上升明顯，占比達(dá)銷售費(fèi)用 6 成，主要系公司調(diào)高全國(guó)性廣告費(fèi)用投入。

3.3 渠道：深度分銷疊加扁平化，助力渠道不斷下沉

渠道模式與營(yíng)銷架構(gòu)雙改革，瞄準(zhǔn)區(qū)縣及以下市場(chǎng)發(fā)力。

渠道模式上：

1）2015 年之前，公司主要采用酒店、商超盤中盤渠道模式。主要一方面系徽酒市場(chǎng)極其內(nèi)卷，各酒企長(zhǎng)期癡迷于渠道巷戰(zhàn)，買斷酒店、商超依據(jù)瓶蓋返現(xiàn)等現(xiàn)象比比皆是；另一方面系當(dāng)時(shí)公司聚焦百元以內(nèi)民酒產(chǎn)品，對(duì)團(tuán)購(gòu)、直銷等渠道的需求較小。

2）2015 年洞藏高端系列產(chǎn)品上市后，公司與百川商貿(mào)和迎盛聯(lián)營(yíng)公司簽訂協(xié)議，對(duì)生態(tài)洞藏采取全渠道覆蓋，渠道重心由酒店向宴席、團(tuán)購(gòu)渠道傾斜。

3）2017 年，公司提出“1+1+N”的深度分銷模式，即“1 個(gè)辦事處經(jīng)理+1 個(gè)業(yè)務(wù)經(jīng)理+N 個(gè)業(yè)務(wù)員”， 由廠家聯(lián)合經(jīng)銷商直接參與市場(chǎng)開拓，致力于以小商制推動(dòng)渠道的扁平化以及廠商銷售團(tuán)隊(duì)的一體化。另外，公司在重要市場(chǎng)采取直銷+分銷+代理的立體式滲透模式，以求讓品牌能夠迅速下沉，達(dá)到覆蓋更多市場(chǎng)的目的。

營(yíng)銷架構(gòu)上：

1）2017 年，學(xué)習(xí)洋河和瀘州老窖提出“3+N”扁平化營(yíng)銷架構(gòu)，計(jì)劃對(duì)旗下不同品牌設(shè)立專營(yíng)公司，其中“3”指代分別負(fù)責(zé)高檔產(chǎn)品、中高檔產(chǎn)品及電商產(chǎn)品銷售的迎駕洞藏銷售公司、迎駕酒業(yè)銷售公司、迎駕電子商務(wù)銷售公司；“N”指代針對(duì)定制產(chǎn)品、古坊、普酒、散酒等其他系列的事業(yè)部。2017 年 6 月洞藏事業(yè)部成立，2019 年 3 月迎駕特曲銷售有限公司成立，負(fù)責(zé)散裝酒及光瓶酒的產(chǎn)品銷售。

2）2021 年 4 月，公司發(fā)布公告稱，安徽迎駕酒業(yè)銷售有限公司擬合并洞藏銷售公司和特曲銷售公司，以整合資源提高運(yùn)營(yíng)效率，完善集中統(tǒng)一的營(yíng)銷指揮系統(tǒng)。我們認(rèn)為此舉有利于聚焦打造公司戰(zhàn)略大單品洞藏系列。

渠道利潤(rùn)相比競(jìng)品存明顯優(yōu)勢(shì)。

迎駕貢酒對(duì)洞藏實(shí)行經(jīng)銷商控量促銷制度，目前產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)順價(jià)銷售，經(jīng)銷商除返點(diǎn)和獎(jiǎng)勵(lì)之外，產(chǎn)品本身銷售毛利也優(yōu)于同價(jià)位競(jìng)品。

2021 年初，在公司對(duì)洞藏系列開始放量的初期，價(jià)格體系尚未透明，洞 6/9 年兩款大單品的渠道利潤(rùn)相當(dāng)可觀，終端主推意愿較強(qiáng)。

目前隨著洞藏規(guī)模的迅速上升，根據(jù)我們 2022 年春節(jié)期間的渠道調(diào)研結(jié)果，洞藏 6/9 的渠道利潤(rùn)有所下滑，但相比省內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍具優(yōu)勢(shì)。豐厚的渠道利潤(rùn)率有望吸引更多優(yōu)商代理，加速洞藏系列大面積鋪貨的進(jìn)程。

經(jīng)銷商及銷售人員數(shù)量雙升，渠道推力進(jìn)一步增強(qiáng)。

公司近年來(lái)持續(xù)加強(qiáng)渠道建設(shè)：

1） 從經(jīng)銷商來(lái)看：

數(shù)量上，較高的渠道利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)銷商人數(shù)不斷提升，由 2016 年的 728 家上升至 2020 年 1259 家，其中省內(nèi)經(jīng)銷商增幅尤為明顯，由 2016 年的 323 家上漲至 2020 年 623 家，增長(zhǎng)幅度近一倍；質(zhì)量上，2021 年起公司聚焦優(yōu)商培育，對(duì)新晉經(jīng)銷商的規(guī)模以及首次打款的數(shù)目均設(shè)定了較高門檻，以防止造成經(jīng)銷商之間的價(jià)格戰(zhàn)。

另外，考慮到洞藏系列聚焦中高端價(jià)格帶，在新增經(jīng)銷商類型上，公司近兩年主要加強(qiáng)了對(duì)具備較強(qiáng)實(shí)力的團(tuán)購(gòu)商的吸納，提升單店業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，重點(diǎn)培育品鑒顧問(wèn)和意見領(lǐng)袖。當(dāng)前在主要市場(chǎng)，洞藏系列已逐步走進(jìn)婚宴、家宴等主流消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)入放量階段，未來(lái)高增可期。

2）從銷售人員角度看：

2016-2019 年公司銷售人員數(shù)量維持在 1500 人左 右，主要原因系公司自 2016 年起對(duì)內(nèi)部員工結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化改造。

2020 年起，為搭配洞藏系列放量的策略，公司銷售人員的數(shù)量迎來(lái)大幅上漲，由上年的 1511 人上漲至 1617 人，在所有上市白酒公司中僅次于洋河股份、古井貢酒和山西汾酒，排名全行業(yè)第 4 位，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著洞藏對(duì)省內(nèi)渠道的不斷深耕，銷售人員的數(shù)量將有望維持目前高增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

另外從銷售人員的福利水平來(lái)看，其人均薪資由 2016 年的 5 萬(wàn)元左右快速上漲至 2020 年 8.7 萬(wàn)元，增幅達(dá) 73.4%。

渠道數(shù)字化程度高，運(yùn)營(yíng)效率大幅提升。

迎駕貢酒是最早應(yīng)用數(shù)字化平臺(tái)的企業(yè)之一。

2018 年，迎駕貢酒啟用箱碼物流追溯系統(tǒng)，通過(guò)“一瓶一碼、一箱一碼、超級(jí)導(dǎo)購(gòu)碼”，針對(duì)品牌的消費(fèi)者、零售終端、導(dǎo)購(gòu)員分別建立一套賬戶體系，圍繞 3 個(gè)不同賬戶體系分別展開營(yíng)銷活動(dòng)和運(yùn)營(yíng)。

以“一物一碼”體系為例，公司會(huì)在每箱產(chǎn)品上噴上其專屬二維碼，以打通產(chǎn)品生產(chǎn)端到終端網(wǎng)點(diǎn)的連接。

公司可通過(guò)對(duì)二維碼的追蹤實(shí)時(shí)獲悉不同市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)反饋、終端網(wǎng)點(diǎn)庫(kù)存情況以及有效防治市場(chǎng)竄貨行為。2019 年，公司搭建數(shù)字化營(yíng)銷平臺(tái)，進(jìn)一步促進(jìn)銷售業(yè)務(wù)的過(guò)程管理、產(chǎn)品溯源、市場(chǎng)秩序維護(hù)，加強(qiáng)了對(duì)終端渠道的掌控力。

數(shù)字化管理的渠道管理模式為未來(lái)泛區(qū)域化的發(fā)展打下深厚的基礎(chǔ)，追本溯源的運(yùn)營(yíng)方式有利于抵御不同市場(chǎng)間因竄貨問(wèn)題對(duì)產(chǎn)品終端價(jià)盤的傷害。

4、省內(nèi)省外雙手抓，泛區(qū)域化進(jìn)程加速

4.1 省外：迎駕產(chǎn)品導(dǎo)入較早，具備渠道和品牌基礎(chǔ)

泛區(qū)域化啟動(dòng)較早，以安徽為本向毗鄰省份發(fā)力。

迎駕貢酒為安徽省內(nèi)實(shí)行泛區(qū)域化布局的酒企之一，90 年代末公司已經(jīng)在合肥市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，抓住蘇酒集體低迷的機(jī)遇，攜三星、四星沖擊南京市場(chǎng)，以南京為橋頭堡逐漸吞噬其他江蘇市場(chǎng)，通過(guò)領(lǐng)先行業(yè)的“盤中盤”渠道打法，在江蘇市占率不斷提高。

之后公司北上北京、東突上海，樹立迎駕貢酒品牌高度，2014 年公司在江蘇和上海兩大市場(chǎng)的營(yíng)收達(dá) 9 億元，占比公司總營(yíng)收的 33.8%。

目前，迎駕在安徽、江蘇、上海等市場(chǎng)已經(jīng)形成了較為成熟的白酒渠道，公司以華東為主戰(zhàn)場(chǎng)逐步向周邊省內(nèi)拓展，如湖北、河南等白酒消費(fèi)大省。

2021年起，公司在省外市場(chǎng)的開拓上也是動(dòng)作不斷，同為迎駕集團(tuán)旗下大別山野嶺飲料有限公司的副總經(jīng)理顧正祝先生將負(fù)責(zé)洞藏系列在華東市場(chǎng)的導(dǎo)入工作，向省內(nèi)外銷售額達(dá) 1：1 的目標(biāo)（在迎駕集團(tuán)的百億規(guī)劃中所提出）發(fā)起沖擊。

收入占比居徽酒第一，2021年開啟洞藏布局。2020年公司省外營(yíng)收達(dá) 12.4 億元，占比近 4 成，省外收入占比位居徽酒首位。

從省外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前仍以低端百年迎駕、迎駕之星產(chǎn)品為主，其中百年迎駕三星、四星為江蘇省中低端價(jià)格帶領(lǐng)軍產(chǎn)品。中高端產(chǎn)品占比較低主要系洞藏導(dǎo)入較晚，2021 年起公司才著手洞藏在江蘇、上海兩大先行市場(chǎng)布局，目前仍處于起步階段。

根據(jù)近期渠道調(diào)研結(jié)果，洞藏 6 年、9 年主打流通渠道，洞藏 16 年、20 年處于市場(chǎng)培育階段，目前以送酒的形式為主。

受益于江蘇、上海等省外重點(diǎn)市場(chǎng)居民消費(fèi)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，洞藏系列導(dǎo)入過(guò)程中未形成如省內(nèi)消費(fèi)者向中端洞藏 6/9 年完全傾斜的局面，中端產(chǎn)品與次高端產(chǎn)品洞藏 16/20 年協(xié)同發(fā)展。未來(lái)隨著洞藏系列的逐步導(dǎo)入，省外市場(chǎng)的盈利能力有望迎來(lái)進(jìn)一步的提升。

蘇酒龍頭聚焦次高端，洞藏在中高端阻力較小。

從江蘇白酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，目前省內(nèi)兩家龍頭酒企洋河和今世緣均選擇在 400 元以上價(jià)格帶發(fā)力：洋河自 2019 年 11 月和 2020 年分別推出新款夢(mèng) 6+和夢(mèng) 3 水晶版之后，聚焦產(chǎn)品高端化，目標(biāo)在 600-800 元次高端小藍(lán)海價(jià)格帶實(shí)現(xiàn)放量；今世緣從 2016 年起加強(qiáng)了對(duì)國(guó)緣四開的投入，并于 2018 年推出 500 元以上價(jià)格帶的高端 V 系列。

兩家酒企均加強(qiáng)對(duì)次高端大單品的投入，從而在一定程度上導(dǎo)致了對(duì) 200-400 元價(jià)格帶的疏忽。

受益于江蘇省內(nèi) 200-400 價(jià)格帶代表性大單品的缺乏，洞藏系列在江蘇市場(chǎng)的導(dǎo)入上所面臨的阻力較小。

未來(lái)隨著公司對(duì)消費(fèi)者群體的培育不斷深入，洞 6/9 和洞 16/20 有望分別通過(guò)流通渠道和團(tuán)購(gòu)渠道持續(xù)導(dǎo)入，公司省外市場(chǎng)的營(yíng)收預(yù)計(jì)將進(jìn)入加速上漲期。

4.1 省內(nèi)：以六安為模板，加快樣板市場(chǎng)復(fù)制速度

六安、合肥站穩(wěn)腳跟，渠道下沉尋新增量。

2021 年，公司對(duì)生態(tài)洞藏系列放量，市場(chǎng)上迎來(lái)拐點(diǎn)，在省內(nèi)迎來(lái)爆發(fā)期。在重點(diǎn)市場(chǎng)分布上，目前安徽省內(nèi)迎駕貢酒在六安基地市場(chǎng)的市占率居首，另有合肥、淮南、蚌埠、銅陵等規(guī)模較大市場(chǎng)。

另外，合肥作為省會(huì)城市，公司將其作為核心樣板市場(chǎng)打造，較易于對(duì)周邊乃至全省的消費(fèi)形成較好的輻射傳導(dǎo)的作用，省內(nèi)樣板市場(chǎng)的復(fù)制為洞藏未來(lái)主要看點(diǎn)。

在產(chǎn)品覆蓋率上，目前省內(nèi)主要產(chǎn)品以洞 6/9 為主，兩者占部分經(jīng)銷商洞藏系列營(yíng)業(yè)額的 80%左右，在六安、合肥以及淮南三大主力市場(chǎng)的縣級(jí)渠道覆蓋率達(dá) 80%以上，僅在淮南還有覆蓋的空間，六安、合肥已朝鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道發(fā)力。

我們認(rèn)為未來(lái)公司省內(nèi)發(fā)展有望形成兩大路徑：

1）對(duì)洞藏 6/9，深耕除六安、合肥、淮南三大樣板市場(chǎng)之外的區(qū)縣級(jí)市場(chǎng)，不斷提升洞藏在省內(nèi)的受眾度。在六安、合肥、淮南三市推動(dòng)渠道下沉，深耕鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道；

2）對(duì)洞藏 16/20，以六安大本營(yíng)及合肥市場(chǎng)為焦點(diǎn)，抓住省內(nèi)白酒主力價(jià)格帶朝 300 元上移的紅利，推動(dòng)次高端產(chǎn)品的接棒發(fā)力。

5、盈利預(yù)測(cè)和估值

分產(chǎn)品來(lái)看，洞藏 6/9 年為目前公司主力單品，站穩(wěn)省內(nèi) 200-300 元價(jià)格帶，在洞藏系列中占比超 8 成；洞 16/20 年有望承接省內(nèi)第三次消費(fèi)升級(jí)主力價(jià)格帶上移紅利，從合肥市場(chǎng)向周邊接棒發(fā)力。

我們預(yù)測(cè)公司 2021-2023 年?duì)I業(yè)收入分別為 46.0/59.5/72.9 億元，同比增長(zhǎng)33.4%/29.2%/22.5%。歸母凈利潤(rùn) 14.1/19.5/25.7 億元，同比+47.7%/38.4%/32.0%。

我們對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況預(yù)測(cè)作出如下假設(shè)：-成長(zhǎng)性：

1）洞藏系列：洞 16/20 發(fā)力次高端價(jià)格帶，目前體量較小。隨著公司資源的傾斜和省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)，有望接棒發(fā)力；洞 6/9 深耕中高端價(jià)位帶，與省內(nèi)另外兩大龍頭酒企主力產(chǎn)品錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。我們預(yù)計(jì) 2021 年洞藏系列規(guī)模有望接近 20 億元，在公司酒類產(chǎn)品營(yíng)收中占比超 40%。

2）迎駕金星/銀星：作為公司主力民酒單品，在省內(nèi)百元以內(nèi)價(jià)格帶仍有較大的受眾群體。

3）百年迎駕及其他普通白酒：隨著公司近年來(lái)對(duì)渠道的精耕細(xì)作，普通白酒產(chǎn)品向鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)下沉，預(yù)計(jì) 2021 年保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

- 盈利性：

1）毛利率：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化加速，毛利率有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì) 2021 年毛利率 69.5%，較 2021 年同比提升 2.4pct。

2）費(fèi)用率：公司在洞藏系列的宣傳上一直采用高舉高打的策略，在費(fèi)用投放上較為穩(wěn)定。

我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)14.1/19.5/25.7 億元，同比+48%/38%/32%。當(dāng)前對(duì)應(yīng) 2021-2023 年 PE 分別為 42x/30x/23x。

風(fēng)險(xiǎn)提示

省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)不及預(yù)期。如果安徽省內(nèi)主流白酒價(jià)格帶朝 300 以上升級(jí)的過(guò)程不達(dá)預(yù)期， 將會(huì)影響洞藏 16 和 20 年在次高端價(jià)位帶的布局，從而導(dǎo)致公司收入、業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

洞藏省外導(dǎo)入不及預(yù)期。如果洞藏系列在江蘇、上海等主要省外市場(chǎng)的導(dǎo)入過(guò)程不及預(yù)期，將會(huì)影響公司泛區(qū)域化進(jìn)程。

食品安全問(wèn)題。如果白酒行業(yè)出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，將影響消費(fèi)者對(duì)于白酒的需求。

測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。部分?jǐn)?shù)據(jù)（如安徽省內(nèi)白酒市場(chǎng)規(guī)模、省內(nèi)各品牌市占率）為測(cè)算值，可能與真實(shí)情況存在偏差。

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