（報告出品方/作者：東北證券，李強）1.白酒行業(yè)：市場6000億、競爭格局穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)賽道1.1.中國白酒市場近6000億，目前量減價升白酒行業(yè)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，已步入成熟期。白酒產(chǎn)業(yè)鏈具體分工如下：（1）上游：釀酒材料生產(chǎn)，包括原料種植企業(yè)和

（報告出品方/作者：東北證券，李強）

1. 白酒行業(yè)：市場 6000 億、競爭格局穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)賽道

1.1. 中國白酒市場近 6000 億，目前量減價升

白酒行業(yè)擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，已步入成熟期。白酒產(chǎn)業(yè)鏈具體分工如下：

（1） 上游：釀酒材料生產(chǎn)，包括原料種植企業(yè)和包裝印刷廠。中國的包裝印刷 類廠商眾多，白酒生產(chǎn)企業(yè)擁有較大的選擇空間。在白酒的生產(chǎn)成本中， 高粱、小麥、玉米、大米等原材料是白酒釀造比例最高的成本支出，占比 達(dá)到 25%

（2）中游：白酒生產(chǎn)與制造，主要為白酒生產(chǎn)企業(yè)。2017 年白酒行業(yè)規(guī)模以上企 業(yè)有 1593 家，2018 年降至 1445 家，而 2020 年則跌至 1040 家。18 年以后隨著消 費升級提速，高端和次高端白酒市場擴(kuò)容，低端品牌逐漸邊緣化，部分低端白酒 企業(yè)退出市場。

（3）下游：白酒消費市場參與者，包括批發(fā)零售業(yè)和終端消費者。白酒的銷售平 臺主要包括經(jīng)銷商、煙酒店、商超、專賣店、電商平臺等。批發(fā)與零售業(yè)通過直 銷或代銷方式將產(chǎn)品最終銷售至終端消費者。我國批發(fā)與零售行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多， 行業(yè)集中度低，市場競爭激烈，白酒生產(chǎn)企業(yè)可根據(jù)銷售策略選擇銷售渠道。

2018 年以后，規(guī)模以上白酒企業(yè)銷售額恢復(fù)增長，2020 年規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)額達(dá) 5836 億元，同比增長 3.90%。2013-2016 年規(guī)模以上白酒企業(yè)營收保持增長態(tài)勢， 于 2016 年達(dá)到峰值 6126 億元，隨后規(guī)模以上營收回落，并于 2019 年恢復(fù)增長， 2019 年規(guī)模以上白酒營收為 5617 億元，同比增長 8.24%，2020 年為 5836 億元， 同比增長 3.90%

2016 年規(guī)模以上白酒產(chǎn)量達(dá)到峰值 1,358 萬千升后下跌，目前下降趨勢放緩。從 全國范圍內(nèi)來看，我國白酒總產(chǎn)量在 2003-2012 年呈不斷上升的趨勢，CAGR 為 14.86%；2012-2016 年，“三公消費”限制政策出臺，白酒經(jīng)過了一段時間的需求 側(cè)深度調(diào)整，產(chǎn)量增速放緩；2016 年以后，白酒行業(yè)供給側(cè)調(diào)整，規(guī)模以上白酒產(chǎn)量不斷下跌，2020 年規(guī)模以上產(chǎn)量僅為 741 萬千。

川黔板塊以 44.67%的白酒產(chǎn)量占比，居全國之首。從地域上來看，我國的白酒生 產(chǎn)主要可以劃分為四大板塊：川黔板塊（四川、貴州），魯豫板塊（河南、山 東），蘇皖板塊（江蘇、安徽），華北板塊（河北、山西、北京）。2018 年，四 大板塊的產(chǎn)量占比分別為 44.67%、9.58%、12.89%、9.10%，產(chǎn)量之和占據(jù)了全國 白酒七成以上。

（1）川黔板塊：川黔板塊是傳統(tǒng)名優(yōu)白酒聚集地。以五糧液和貴州茅臺為代表的 全國性傳統(tǒng)名優(yōu)白酒主要集中于該地區(qū)：以四川省為例，2019 年其白酒產(chǎn)量在全 國的占比高達(dá) 46.67%，該省份亦是眾多名牌白酒的聚集地。

（2）魯豫板塊：山東、河南是白酒產(chǎn)銷大省。魯豫板塊的白酒產(chǎn)量占比僅次于川 黔板塊，但是該地區(qū)地產(chǎn)酒的品牌競爭力不強，主要盤踞于中低端市場，供給對 象也多為省內(nèi)消費者。

（3）蘇皖板塊：蘇皖板塊白酒營銷能力強。口子窖的“盤中盤”終端操作模式和洋 河的深度分銷模式是該地區(qū)最具有代表性的兩種營銷手段。同時，蘇皖板塊白酒 品牌向中高端升級的趨勢十分顯著。

（4）華北板塊：華北板塊的白酒品牌普遍在地區(qū)內(nèi)表現(xiàn)強勢，而省外影響力不高。 河北的老白干酒、山西的汾酒無論是收入、產(chǎn)量在相應(yīng)區(qū)域內(nèi)都具有絕對領(lǐng)先的 地位，但其他的本地品牌在全國范圍內(nèi)知名度與銷售量相對較低，有待提升。

1.2. 我國釀酒文化歷史悠久，新中國成立后發(fā)展迅速

中國的白酒歷史源遠(yuǎn)流長，有“始于秦漢，興于唐宋，盛于明清，發(fā)展于新中國” 的美譽。白酒行業(yè)的發(fā)展歷史主要可以分為三個階段：古代釀酒階段，計劃經(jīng)濟(jì) 時期產(chǎn)酒階段，市場化新發(fā)展階段。 古代釀酒階段：白酒歷史悠久，在我國“酒文化”中占據(jù)著舉足輕重的地位。

中 國白酒歷史悠久，釀酒工藝具體起源于哪個朝代頗具爭議，且初期的釀酒技術(shù)較 為落后，也未在全國范圍內(nèi)推廣。唐宋時期，白酒的釀造技術(shù)有了新的飛躍，白 酒受到文人墨客的廣泛喜愛，詩詞繁榮促進(jìn)了“酒章文化”的形成。明清時期， 白酒得到進(jìn)一步的普及，中國的白酒文化從高雅的殿堂推向了世俗的民間，白酒 的產(chǎn)量和消費進(jìn)入了一個新的高度。

計劃經(jīng)濟(jì)時期產(chǎn)酒階段：進(jìn)入新中國時期，白酒行業(yè)迎來新的春天，生產(chǎn)規(guī)模與 產(chǎn)量有了新的突破。1952 年 9 月，首屆全國評酒會于北京召開，會上提出了白酒 的感官評定標(biāo)準(zhǔn)：香、醇、甜、凈，自此白酒的制造與評價的科學(xué)體系逐漸形成。 在這一階段，在工業(yè)化的推進(jìn)與行業(yè)發(fā)展理念的引導(dǎo)下，白酒的產(chǎn)量進(jìn)一步增加、 產(chǎn)能進(jìn)一步提高，形成良性循環(huán)。

市場化新發(fā)展階段：1988 年，白酒行業(yè)真正開始市場化運作，白酒行業(yè)迎來新的 發(fā)展機遇。在此之后，白酒行業(yè)的發(fā)展勢頭普遍向好，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量于 2016 年達(dá)到峰值。價盤方面，酒企多次提升出廠價，2001-2020 年，53 度茅臺出廠價由 218 元上漲至 969 元，52 度五糧液由 249 元提升至 889 元，國窖 1573 由 268 元提 升至 890 元。

1.3. 供給端：白酒價格帶寬廣，競爭格局穩(wěn)定

根據(jù)口感特征與工藝特點，白酒可劃分為十二種香型。1979 年的第三屆白酒評議 會上，經(jīng)過研究與討論，評議組確立了白酒的四大香型：醬香、濃香、清香與米 香，并劃分了口感評判的標(biāo)準(zhǔn)。在之后的發(fā)展中，伴隨著消費者口味的精細(xì)化， 白酒發(fā)展出十二種香型：醬香、濃香、清香、米香、兼香、藥香（又稱董香）、 特香、鳳香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。

白酒的主要品牌一般按照價格帶劃分為四個級別：800 元以上為高端，300-800 元 為次高端，100-300 元為中高端，100 元以下為中低端。經(jīng)過白酒市場化以后的三 十年發(fā)展，各個品牌都基本找準(zhǔn)了其價格定位與目標(biāo)消費者群體。

2016 年以后，高端與次高端白酒品牌加速發(fā)力，市場占有率顯著提升。從 2016 到 2020 年，高端白酒的市場份額從 600 億元上升至 1500 億元，增長幅度為 150%， 市場占有率從 9.92%增至 25.87%；次高端白酒的市場份額從 250 億元上升至 662 億元，增長幅度為 165%，市場占有率從 4.13%增至 10.66%。而低端白酒則略顯乏 力，市場份額逐漸被高端與次高端白酒蠶食：2016-2020 年，其市場占有率從 46.28%降至 26.64%，市場占比下降明顯。

上市知名白酒品牌主要集中在四川、安徽、江蘇、貴州等省份。截止至 2021 年 7 月 30 日，市值達(dá)到 90 億以上的上市白酒企業(yè)共有 17 家。地域上，知名白酒品牌 主要聚集在川黔板塊（四川、貴州）與蘇皖板塊（江蘇、安徽）：在 17 家大規(guī)模 酒企中，川黔板塊的酒企數(shù)量占比 29.41%，蘇皖板塊占比 35.29%，這與當(dāng)?shù)氐淖?然條件與飲酒文化密不可分。香型上，生產(chǎn)濃香型白酒的酒企占大多數(shù)，共 11 家， 數(shù)量占比 64.71%；其次是清香型白酒，為 2 家；再次為醬香型、兼香型、老白干 型、馥郁香型，各 1 家。

1.4. 需求端：白酒消費受多方面因素影響

宏觀因素和微觀因素共同作用于白酒消費。洞察影響白酒消費的因素，宏觀層面 主要有政府政策、地產(chǎn)投資與流動性等因素，微觀層面主要有消費促進(jìn)因素（消 費者的社交、送禮、自飲、投資需求）與消費制約因素（白酒價格、社會收入、 年輕人對白酒的態(tài)度）。 白酒的消費場景主要是以下幾類：

（1）政務(wù)消費：主要包括政府機關(guān)及其工作人員在執(zhí)行公務(wù)中的接待消費需求， 需求基礎(chǔ)為公務(wù)接待費；

（2）商務(wù)消費：指商務(wù)活動中的宴請、送禮等需求；

（3）個人消費：指消費者為滿足自身需要進(jìn)行的消費，可分為自飲、社交和投資 需求。

1.4.1. 白酒相關(guān)宏觀政策對白酒消費影響巨大

2011-2013 年，受政策影響“三公消費”嚴(yán)重受限，間接限制白酒消費。2011-2013 年，國家進(jìn)行大刀闊斧的政府風(fēng)氣整治，出臺了一系列政策限制“三公消費”， 降低政府的公務(wù)接待費用。“三公消費”的限制對白酒的需求側(cè)造成了極大沖擊， 白酒政務(wù)消費占比迅速走低。

受到“三公消費”限制政策影響，白酒行業(yè)進(jìn)行需求側(cè)調(diào)整，個人消費比例由 10%抬升至 45%。2012 年，商務(wù)消費、政務(wù)消費與民間消費各占比 50%、40%與 10%，商務(wù)消費與政務(wù)消費平分秋色，個人消費潛力有待挖掘；2016 年，三者各 自的占比調(diào)整為 50%、5%、45%，商務(wù)消費依然堅挺，然而政務(wù)消費大幅度縮減， 個人消費反而強勢增長，占據(jù)了將近半壁江山。

“三公消費”限制政策對高檔白酒價格造成較大的沖擊，高檔白酒價格的最大降 幅高達(dá) 29.92%。2013-2021 年，三公政策出臺后，高檔白酒的平均價格從 2013 年 1 月的 1113 元逐漸下降，降至 2016 年 3 月的最低點 780 元，降幅高達(dá) 29.92%，之 后逐漸回升。中低檔白酒受三公政策沖擊較小，甚至價格整體趨勢仍維持波動上 升，2013 年 1 月以來，受政策影響的最大降幅僅為 15.28%。

1.4.2. 地產(chǎn)投資對白酒板塊影響顯著

地產(chǎn)投資對白酒消費的提振作用，在各類投資項目中最顯著。房地產(chǎn)業(yè)的固定產(chǎn) 業(yè)投資額累計同比可以較好地擬合白酒營業(yè)收入累計同比的曲線，兩個產(chǎn)業(yè)的相 關(guān)度較強，除了兩個特殊階段，2003-2004 年與 2013-2014 年：前者是由于消費稅 政策的變化導(dǎo)致的白酒行業(yè)深度調(diào)整，后者是由于三公政策帶來的白酒產(chǎn)業(yè)波動。 在這兩個時期內(nèi)，白酒行業(yè)下行趨勢明顯，與地產(chǎn)投資的表現(xiàn)相背離。

房地產(chǎn)間接為白酒創(chuàng)造了消費場景，是房地產(chǎn)提振白酒行業(yè)的根本原因。地產(chǎn)投 資涉及許多產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、建材、化工、園林、建筑、電力、金融、家裝等行業(yè)， 在產(chǎn)業(yè)交互的過程中，白酒的相關(guān)消費場景得以被創(chuàng)造（如商務(wù)宴請、贈禮）， 因而間接帶動許多白酒的相關(guān)支出。

2. 白酒 20 年復(fù)盤：行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期，現(xiàn)處于第三輪中期

2002 年至今，依據(jù)白酒行業(yè)基本面變化（選取 SW 白酒營收同比和 SW 白酒利潤 同比為指標(biāo)）劃分行業(yè)周期，白酒板塊共經(jīng)歷兩輪完整牛市，2014 年初以來屬于 第三輪，目前位于上行中期。三輪牛市分別為：2003 年底-2007 年底，2009 年初- 2012 年底，2014 年初至今。

前兩輪牛市每輪終結(jié)時，均經(jīng)歷不同程度的大級別調(diào)整，分別于 2008 年、 2014 年基本面嚴(yán)重受挫，業(yè)績大幅下滑。

在三輪白酒牛市運行過程中，每輪期間均存在小級別調(diào)整，發(fā)生于 2005 年、 2010 年、2018 年、2020 年，期間白酒板塊基本面偶有小幅波動，主要體現(xiàn)在 營收與凈利潤增速小幅下滑。

2.1. 2000-2008 年：五糧液主導(dǎo)市場，渠道創(chuàng)新是擴(kuò)張主要驅(qū)動力

龍頭公司策略：五糧液通過大商制和 OEM 模式消化過剩產(chǎn)能，快速跑馬圈地。 第一輪牛市中，五糧液抓住商政務(wù)需求擴(kuò)大的歷史機遇，率先打破了糖酒公司統(tǒng) 購包銷模式，采取“經(jīng)銷商+專賣店”的渠道模式，讓實力較強的經(jīng)銷商全權(quán)代理 負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品銷售及市場拓展。2003 年公司五糧液系列酒專銷公司達(dá)到 90 家， 五糧液專賣店達(dá)到 470 家。同時公司通過 OEM 模式，為五糧醇、金六福、瀏陽河 等其他品牌進(jìn)行加工生產(chǎn)、授權(quán)貼牌，快速消化計劃經(jīng)濟(jì)時期積累的過剩產(chǎn)能。

長期而言，大商制轉(zhuǎn)型深耕政商團(tuán)購，OEM 模式削弱品牌力。過多子品牌導(dǎo)致五 糧液品牌定位不清晰，終于在 2008 年其營收被長期專注主營業(yè)務(wù)、國酒文化品牌 的茅臺超越。無獨有偶，瀘州老窖在進(jìn)行品牌削減后，2006 年利潤同比增速達(dá)到 631%，實現(xiàn)品牌復(fù)興。

2003-2008 年期間，渠道創(chuàng)新是各酒企擴(kuò)張的主要驅(qū)動因素。由依賴大經(jīng)銷商到依 賴關(guān)鍵意見領(lǐng)袖，各酒企不斷進(jìn)行渠道下沉，觸達(dá)核心消費者。背后原因是市場 供需逐漸平衡，意見領(lǐng)袖及其所在的商政務(wù)核心消費群體占據(jù)大部分白酒需求。

業(yè)績對比：五糧液引領(lǐng)市場，茅臺營收快速追上五糧液，而凈利潤于 2004 年反超 五糧液。五糧液營業(yè)收入一直領(lǐng)先其他酒企，其營業(yè)收入同比增速在 2000 年至 2002 年保持 20%左右，2000 年到 2008 年五糧液營收復(fù)合增長率為 9.10%，顯著低 于茅臺復(fù)合增長率 28.42%。在 2008 年茅臺營業(yè)收入（82.42 億元）超越五糧液營業(yè)收入（79.33 億元）

2005 年，白酒行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)性和矛盾性問題突出，不正當(dāng)競爭現(xiàn)象嚴(yán)重，抑制行 業(yè)發(fā)展。2005 年，白酒行業(yè)多年來積攢的結(jié)構(gòu)性和矛盾性問題集中爆發(fā)，嚴(yán)重抑 制了行業(yè)發(fā)展。一方面，酒企規(guī)模化和集約化程度低，企業(yè)過多過散；另一方面， 部分產(chǎn)品供過于求，結(jié)構(gòu)不合理，市場競爭激烈且不正當(dāng)競爭嚴(yán)重，致使多數(shù)企 業(yè)處于微利或虧損狀態(tài)。針對此，有關(guān)部門加強白酒流通管理，集中整治市場秩 序，使得白酒板塊業(yè)績表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。

2008 年，金融危機傳導(dǎo)至我國，白酒板塊收入增速大幅放緩。受 2008 年金融危機 波及，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致白酒需求趨于萎縮，進(jìn)一步導(dǎo)致白酒板塊收入增幅 大幅放緩。宏觀 GDP 增速 2008Q1 開始放緩，2008Q3 降至 10%以下，2009Q1 達(dá) 到谷底。白酒需求大幅減少，2008 年產(chǎn)量增速同比下滑 6%。白酒板塊企業(yè)業(yè)績增 速從 2008Q3 開始放緩，2008Q4 甚至出現(xiàn)負(fù)增長。（報告來源：未來智庫）

2.2. 2009-2013 年：茅臺逐步反超五糧液，渠道建設(shè)和價格帶布局反映需求變遷

龍頭公司策略：大眾消費興起推動中高端酒企發(fā)展。2012 年以前，各酒企持續(xù)采 取提價策略，并以超高端產(chǎn)品打開白酒行業(yè)價格天花板。但是自從國家限制三公 消費、流動性收緊經(jīng)濟(jì)下行、白酒塑化劑等一系列事件發(fā)生，政務(wù)消費迅速萎縮， 大眾消費興起。各酒企開始積極擴(kuò)充產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如五糧液于 2013 年推出面向次高 端市場的中價位產(chǎn)品系列—五糧特曲系列和五糧頭曲系列。

大眾消費興起推動直營渠道建設(shè)。2010 年，貴州茅臺在全國成立 9 個大區(qū)，實行 銷售大區(qū)制度；2012 年茅臺開設(shè)第一家直營專賣店，提前布局直營渠道建設(shè)；同 年 4 月發(fā)布公告稱，投資不超過 8.5 億元在全國 31 個省會城市及直轄市設(shè)立 31 家 全資自營公司。茅臺提前布局直營體系，快速適應(yīng)消費主體轉(zhuǎn)型。

09-13 年期間，渠道建設(shè)和價格帶布局反映背后的需求變遷。各酒企繼續(xù)發(fā)力渠道 建設(shè)，加強對渠道的掌控力，以此鎖定核心客戶群。同時，完善價格帶布局，通 過不斷提價和推出高端產(chǎn)品，滿足仍占據(jù)主體的商政務(wù)需求；且通過開發(fā)次高端 產(chǎn)品，順應(yīng)大眾消費興起的趨勢。

業(yè)績對比：茅臺逐漸超越五糧液，成為白酒行業(yè)龍頭。2009 年到 2013 年，茅臺營 收復(fù)合增長率為 33.72%，五糧液為 22.08%，茅臺與五糧液的營業(yè)收入差距逐年縮 小，于 2013 年茅臺營業(yè)收入（309.21 億元）顯著超越五糧液營業(yè)收入（247.18 億 元）。茅臺凈利潤則一直遙遙領(lǐng)先其他酒企，2013 年茅臺和五糧液凈利潤相差 76.43 億元。洋河股份主攻中高端市場，自 2004 年開始增長迅速，于 2010 年營業(yè) 收入達(dá)到 76.19 億元，超越瀘州老窖，躋身白酒行業(yè)前三。

2010 年，特大旱災(zāi)疊加通貨膨脹，挫傷白酒行業(yè)業(yè)績走勢。2010 年，西南地區(qū)遭 受百年一遇特大旱災(zāi)，糧食產(chǎn)量大幅下滑，從成本端嚴(yán)重影響了白酒行業(yè)的業(yè)績 增速。同時，在多方因素的共同作用下，2010 年我國通貨膨脹嚴(yán)重，導(dǎo)致民眾購 買力下降，白酒需求大幅下滑。

2014 年，“八項規(guī)定”疊加市場反壟斷，白酒需求趨于萎縮。2012-2014 年，中央 出臺政策集中整治公務(wù)消費，并出臺相應(yīng)反壟斷條例，使得白酒行業(yè)增速放緩。 2012 年 3 月 26 日，國務(wù)院召開第五次廉政工作會議，要求嚴(yán)格控制“三公”經(jīng)費， 禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品；同年 12 月中央“八項規(guī)定”正式出臺，導(dǎo) 致白酒政務(wù)消費需求大幅降低；2013 年，發(fā)改委對茅臺及五糧液開出 4.49 億元縱 向反壟斷罰單，是我國《反壟斷法》實施四年半以來第一次公開介入縱向壟斷案 件的調(diào)查，意義重大。以上政策使得 2014 年白酒需求趨于萎縮，營收增速明顯放 緩。

2.3. 2014 年至今：茅臺遙遙領(lǐng)先，品牌塑造是首位競爭要素

龍頭公司策略：茅臺堅持質(zhì)量為本，掌握白酒定價權(quán)，強化品牌力。在 2014 年行 業(yè)寒冰期時，茅臺堅持出廠價和零售價不動搖；2015 年規(guī)定，若合同量在 10 噸及 以上的經(jīng)銷商和專賣店以低于 850 元/瓶批發(fā)，將減少 2016 年合作；在 2018 年上 調(diào)出廠價為 969 元/瓶，掌握著高端白酒定價權(quán)。近年來多次強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，建 設(shè)“2+4”工程，積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

茅臺建設(shè)新型營銷體系，注重品牌塑造。1）增加直銷比例。2018 年-2020 年減少 經(jīng)銷商約 1000 名；2019 年針對團(tuán)購、商超等終端客戶成立集團(tuán)營銷公司；2020 年 茅臺直銷商超擴(kuò)展至 33 家。2）加快電商渠道布局，主要與天貓、京東、蘇寧合作， 且加速組建新電商公司。3）文化營銷推升品牌發(fā)展。2020 年在多地落地茅臺醬香 系列酒體驗中心，建設(shè)“產(chǎn)品展示、文化宣傳、品鑒體驗”為一體的終端營銷模 式。

2014 年至今，核心品牌在大眾消費時代更加重要。各酒企紛紛關(guān)注電商渠道以期 直達(dá)個人消費者，同時聚焦資源，專注打造核心品牌，提升品牌力。各酒企愈加 重視品牌差異化，講好品牌故事，強調(diào)品牌價值。同時，一些酒企也關(guān)注 80/90 后 新消費群體，如瀘州老窖 2020 年和 2021 年分別推出戰(zhàn)略品牌“高光”和養(yǎng)生酒， 定位輕奢生活。

業(yè)績對比：茅臺營業(yè)收入和凈利潤顯著超越其他酒企，占據(jù)行業(yè)龍頭地位。2014 年到 2020 年期間茅臺營業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)到 20.13%，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到 20.39%。高端白酒一超多強局面穩(wěn)定存在，茅臺 2021 年 Q3 營業(yè)收入為 746.42 億 元，同比增長率 11.05%，凈利潤為 395.75 億元，同比增長 10.39%。

2018 年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加去杠桿挫傷實體經(jīng)濟(jì)，白酒需求大幅放緩。2018 年開始，美 國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，短期內(nèi)對我國市場造成了一定程度上的影響，導(dǎo)致經(jīng) 濟(jì)增長停滯和勞動市場的不穩(wěn)定，致使白酒板塊基本面受挫。既挫傷了市場信心， 又造成了需求量的大幅下滑，營收增速亦同比下滑。同年，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保 監(jiān)會的監(jiān)管文件，都釋放出了監(jiān)管從嚴(yán)的信號。整個金融監(jiān)管系統(tǒng)“去杠桿、防 風(fēng)險、控套利”的思路和政策正在進(jìn)一步明朗化。去杠桿政策一定程度上導(dǎo)致了 股市下行，股票市場成交量和籌資額均出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，這對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了極大 負(fù)面影響。市場對白酒的需求量下降，進(jìn)一步導(dǎo)致了業(yè)績增速放緩。

2020 年，突發(fā)疫情導(dǎo)致市場恐慌，業(yè)績增速放緩。受突發(fā)疫情影響，防控封鎖一 定程度限制了消費，短期內(nèi)白酒需求下滑，業(yè)績增速放緩。但隨著疫情防控工作 的有序開展，3 月末白酒板塊業(yè)績出現(xiàn)明顯回暖。一方面體現(xiàn)了市場對白酒板塊基 本面持續(xù)向好的預(yù)期，疫情只是短暫沖擊，并不會更改白酒長期向好邏輯；另一 方考慮報復(fù)性消費因素，市場需求擴(kuò)大，白酒板塊營收增加。同時，中央一系列 刺激經(jīng)濟(jì)增長的政策也對白酒板塊業(yè)績回暖起到一定程度的促進(jìn)作用。

3. 宏觀視角：政策、地產(chǎn)、基建、流動性為白酒主要驅(qū)動因素

我們根據(jù)供需模型歸納白酒行業(yè)周期變動的驅(qū)動因素，并將主要驅(qū)動因素分為政 策因素和地產(chǎn)、基建等一般宏觀因素，此外，渠道與價格相互作用，調(diào)節(jié)供需平 衡。

一般宏觀因素影響不同場景下的消費需求，宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進(jìn)而影響盈利能力。

供給端，稅收政策影響企業(yè)盈利能力，從而影響酒企產(chǎn)量和定價。 需求端，按照消費場景劃分，共有三種消費類型：政務(wù)消費、商務(wù)消費和個人消 費。

（1）政務(wù)消費指政府機關(guān)及其工作人員在執(zhí)行公務(wù)中的接待使用需求，需求 基礎(chǔ)為公務(wù)接待費，因此財政支出為其主要影響因素，而財政政策則通過影響財 政支出發(fā)揮作用； （2）商務(wù)消費指商務(wù)活動中的宴請、送禮等需求，商務(wù)活動與社會經(jīng)濟(jì)活躍度緊 密相連，而地產(chǎn)和基建是固定資產(chǎn)投資中涉及行業(yè)范圍最廣的兩個領(lǐng)域，其投資 額反映了全社會投資的活躍度，是白酒商務(wù)消費的重要驅(qū)動因素；貨幣政策改變 流動性影響固定資產(chǎn)投資，流動性寬松，社會資金富余，白酒投資需求高； （3）個人消費指消費者為滿足自身需要進(jìn)行的消費，可分為自飲、社交和投資需 求，自飲與社交需求與一般消費變量相關(guān)，如人均收入、消費偏好等，白酒的投 資需求是基于其穿越周期的保值增值潛力而進(jìn)行收藏的消費場景，與流動性相關(guān)。

渠道方面，渠道庫存放大白酒周期屬性。流動性影響渠道積極性，渠道供給量與 價格調(diào)節(jié)白酒供需。批價是經(jīng)銷商供貨價，反映渠道收入和下游實際供需情況； 出廠價是酒企供貨價，反映渠道成本，同時影響酒企營收，我們使用批價-出廠價 剪刀差表示渠道情況。

3.1. 宏觀政策直接或間接影響白酒供需，進(jìn)而影響盈利能力

消費稅政策直接影響白酒企業(yè)供給，進(jìn)而影響企業(yè)盈利能力。白酒行業(yè)消費稅率 高，稅收政策的改變直接影響企業(yè)經(jīng)營壓力。2001 年，國家調(diào)整原有消費稅政策， 對白酒進(jìn)行從價和從量相結(jié)合的復(fù)合計稅，低端酒酒企稅負(fù)顯著提高，高端酒擁 有較強定價權(quán)，轉(zhuǎn)移稅負(fù)的能力較強，受政策影響有限。2019 年，消費稅法落地， 保持原有稅率政策不變，消解了行業(yè)對于加重稅負(fù)的擔(dān)憂。

限制“三公消費”政策直接導(dǎo)致財政支出中公務(wù)接待費減少，降低了白酒政務(wù)需求， 白酒消費逐漸以商務(wù)消費與個人消費主導(dǎo)。2012 年，政府出臺限制“三公消費” 的規(guī)定，政務(wù)消費需求急劇壓縮，由于政務(wù)消費是這一時期白酒的需求主體，占 比超 40%，高端酒需求的斷崖式下降直接導(dǎo)致渠道庫存積壓，批價回落，行業(yè)進(jìn) 入深度調(diào)整期。隨著社會經(jīng)濟(jì)活躍度的提升，擠出的政務(wù)需求逐漸被商務(wù)需求與 個人需求消化，白酒需求結(jié)構(gòu)趨于理性。

“四萬億”投資政策帶動產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，促進(jìn)消費場景的創(chuàng)造，帶動白酒板塊發(fā)展。 2008 年，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑危機，政府推出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快 增長的十項措施，約需投資四萬億元。“四萬億”計劃實施后，基建、地產(chǎn)等投 資迅速增長，地產(chǎn)投資額同比增速超 30%，基建投資額同比增速超 50%，政商務(wù) 需求復(fù)蘇，帶動了酒企業(yè)績回暖。

3.2. 宏觀變量與白酒消費具有強相關(guān)性

3.2.1. 政務(wù)消費：2012 年之前，財政支出與白酒銷量相關(guān)性強

2012 年之前，政務(wù)消費是最主要的白酒消費需求。政務(wù)消費在白酒消費中占比近 四成。公務(wù)接待費是政務(wù)需求的基礎(chǔ)，財政支出與白酒銷量關(guān)聯(lián)性強。在公務(wù)宴 請、會務(wù)活動等場景中，消費者對白酒價格敏感度低，傾向于選擇滿足其招待宴 請需求的高端白酒，公務(wù)消費水平的不斷提高帶動了白酒量價齊升，造就了 2003- 2012 年白酒發(fā)展的“黃金十年”。

2012 年開始，政府壓縮三公經(jīng)費支出，白酒政務(wù)消費需求大幅回落。2013 年，三 公經(jīng)費決算數(shù)降至 70 億元，公務(wù)接待費降至 11 億元，白酒銷量同比由 13%跌至 4%，需求結(jié)構(gòu)重大變化導(dǎo)致渠道庫存積壓，批價回落，高端白酒受挫明顯，飛天 茅臺價格降至千元以下，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2016 年以后，商務(wù)與個人消費逐 步承接被擠出的政務(wù)消費的市場份額，高端白酒價格回歸，白酒銷量與財政支出 相關(guān)性下降。

3.2.2. 商務(wù)消費：固定資產(chǎn)投資是核心驅(qū)動因素

商務(wù)消費與經(jīng)濟(jì)活躍度相關(guān)，固定資產(chǎn)投資帶動白酒需求。一方面，基建、地產(chǎn) 投資帶動上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求增加，創(chuàng)造白酒消費場景；另一方面，投資增加帶 動居民收入增長，轉(zhuǎn)化為實際消費需求。根據(jù)擬合，房地產(chǎn)投資累計增速與白酒 板塊收入累計增速變動基本同步，基礎(chǔ)建設(shè)投資累計增速領(lǐng)先約 7 個季度。

流動性通過促進(jìn)投資和增加名義收入影響白酒商務(wù)消費。流動性寬松的情況下， 名義收入快速抬升，財富效應(yīng)促進(jìn)消費，投資需求增加，全社會投資額快速增長。 由于 M1 包括現(xiàn)金與金融機構(gòu)的活期存款，反映了現(xiàn)實的購買力，相較 M2 和社融 存量擬合效果更好，我們使用 M1 與申萬白酒板塊營收同比增速擬合，發(fā)現(xiàn) M1 同 比領(lǐng)先白酒板約 4 個季度。（報告來源：未來智庫）

3.2.3. 個人消費：白酒兼具消費屬性與投資屬性

白酒作為消費品，與影響消費的一般變量相關(guān)，包括居民收入、消費者偏好等。 截至 2020 年，我國高凈值人群數(shù)量超過 250 萬人，居民可支配收入增速超 10%， 高收入群體壯大，促進(jìn)白酒消費持續(xù)增長。白酒還具有穿越周期的投資屬性，當(dāng) 白酒價格上漲時，人們傾向于購入白酒投資，需求的增加繼續(xù)推高白酒價格，投資需求主要與流動性相關(guān)，流動性寬松時，居民名義可支配收入提高，投資需求 增加。

3.3. 渠道放大白酒周期屬性，價格調(diào)節(jié)供需平衡

渠道庫存放大白酒周期屬性，流動性影響渠道積極性。流動性影響經(jīng)銷商預(yù)期， 流動性寬松時，名義收入抬升，市場需求旺盛，經(jīng)銷商先于酒企感受到下游需求 的變化，反映在經(jīng)銷商打款積極性提升，庫存快速被消化同時批價上行。若流動 性收緊，市場需求不振，庫存積壓，經(jīng)銷商打款積極性下降，批價降低。根據(jù)擬 合，流動性領(lǐng)先批價變化約 4 季度。2009 年，為托底經(jīng)濟(jì)，政府放松信貸政策， M1 同比超 30%，流動性寬松刺激市場需求逐步恢復(fù)，白酒批價提升明顯。2019 年 后，M1 同比回落但批價仍保持整體上行趨勢，主要因為消費升級，市場需求強勢， 板塊結(jié)構(gòu)性繁榮凸顯，高端酒批價壓力小。

市場需求經(jīng)由渠道傳導(dǎo)至酒企，批價-出廠價剪刀差反映渠道利潤。批價是經(jīng)銷商 供貨價，反映渠道收入和下游實際供需情況；出廠價是酒企供貨價，反映渠道成 本并影響酒企營收，我們使用批價-出廠價剪刀差表示渠道情況。市場需求旺盛， 經(jīng)銷商首先感受到需求變化，從而提升批價，擴(kuò)大渠道利潤，批價-出廠價剪刀差 擴(kuò)大，同時，過熱需求消化渠道庫存，傳導(dǎo)至酒企抬升出廠價并增加供給，酒企 營收增加，直至供需重回平衡。市場需求蕭條時，經(jīng)銷商庫存壓力增大，降低批 價，渠道利潤縮小，批價-出廠價剪刀差減小，經(jīng)銷商資金壓力增大，酒企放寬政 策維持經(jīng)銷商積極性，降低出廠價，營收規(guī)模縮減，直至供需重回平衡。批價-出 廠價剪刀差反映渠道利潤，與板塊營收基本同步。

3.4. 2020 年復(fù)盤：各個階段核心驅(qū)動要素不同

3.4.1. 2001-2012 年，基建、地產(chǎn)、流動性共同驅(qū)動

白酒收入與地產(chǎn)、基建（后移 7 季度）、流動性（后移 4 季度）增速保持一致。 2003-2012 年是白酒發(fā)展的“黃金十年”，這一時期宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，白酒行業(yè) 增長主要依賴投資驅(qū)動，板塊收入增速由 10%逐步提升至 30%。2009 年，“四萬 億”計劃刺激基建投資增速突破 50%，2010 年，地產(chǎn)投資增速攀升至 38%，M1 同 比最高達(dá) 38%。基建、地產(chǎn)、流動性同時發(fā)力，帶動板塊重回高景氣區(qū)間，2011 年板塊同比增速高達(dá) 49%

3.4.2. 2013-2017 年，基建投資帶動行業(yè)走出調(diào)整期

“三公消費”受限后，基建投資帶動白酒板塊復(fù)蘇，后期流動性協(xié)同發(fā)力。2010- 2013 年，流動性收緊，地產(chǎn)政策趨于嚴(yán)格，疊加“三公消費”禁令導(dǎo)致需求結(jié)構(gòu) 重大轉(zhuǎn)變，白酒板塊劇烈波動，2013-2014 年，板塊收入同比增速跌至-18%，行業(yè) 進(jìn)入深度調(diào)整期。2013 年，國家出臺政策支持基建，基建投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正并加 速提升，基建帶動上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造白酒消費場景，歷經(jīng) 7 季度傳導(dǎo)至白 酒板塊業(yè)績，2015Q1 板塊營收同比達(dá)到 9%。2015 年后，基建投資保持增速近 20%的高增長，棚改貨幣化釋放流動性，M1 同比超 20%，支撐板塊繁榮。

3.4.3. 2018-2020 年，單一因素影響減弱

2018-2020 年，單一因素波動區(qū)間縮小，影響作用逐漸減弱，白酒板塊收入增速回 落。2018-2020 年，為防范地方債務(wù)風(fēng)險，地方融資政策收緊，基建投資隨之增速 下行，流動性保持在 5%左右的穩(wěn)定區(qū)間，地產(chǎn)投資企穩(wěn)后小幅回升，支撐作用相 對顯現(xiàn)。但整體而言，基建、地產(chǎn)、流動性增速趨于平緩，板塊收入驅(qū)動因素綜 合化。

4. 財務(wù)視角：預(yù)收賬款與合同負(fù)債為先行指標(biāo)，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為同步指標(biāo)

白酒行業(yè)普遍采用先打款后發(fā)貨的銷售模式，在財務(wù)報表上體現(xiàn)為營收增長滯后 于現(xiàn)金流量的變化，從款項發(fā)生到確認(rèn)收入具有時滯。根據(jù)行業(yè)特點，我們選取 貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家酒企的預(yù)收賬款與合同負(fù)債、經(jīng)營活動中產(chǎn)生 的現(xiàn)金流凈額三個財務(wù)指標(biāo)，尋找白酒周期輪動的先行指標(biāo)。

4.1. 預(yù)收賬款領(lǐng)先行業(yè)周期變化 0-2 季度

先款后貨的銷售模式導(dǎo)致預(yù)收賬款領(lǐng)先行業(yè)周期變化。預(yù)收賬款是白酒企業(yè)收入 的“蓄水池”，平滑企業(yè)收入波動，同時也反映下游需求情況。當(dāng)行業(yè)上行時， 市場需求旺盛，經(jīng)銷商盡早打款，預(yù)收賬款增加，企業(yè)確認(rèn)收入；當(dāng)市場蕭條時， 經(jīng)銷商打款意愿下降，導(dǎo)致預(yù)收賬款下降，企業(yè)消耗原有預(yù)收賬款確認(rèn)收入。根 據(jù)擬合，預(yù)收賬款領(lǐng)先營收變化約 0-2 個季度。2012 年，受“三公消費”政策影 響，高端白酒需求不振，6 月，預(yù)收賬款同比增速轉(zhuǎn)為負(fù)值，板塊營收同比自 12 月起開始下跌，滯后預(yù)收賬款變化 2 季度。

4.2. 經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與板塊營收變化基本同步

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額綜合了應(yīng)收項目與應(yīng)付項目，反映企業(yè)實際運營能力。當(dāng)行業(yè) 上升時，下游經(jīng)銷商打款增加，企業(yè)現(xiàn)金流入增加；當(dāng)需求不振時，經(jīng)銷商面臨 資金壓力，酒企信用政策放松，應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收款項增加，現(xiàn)金流增速放緩。根 據(jù)擬合，預(yù)收賬款領(lǐng)先營收變化基本同步。2015Q1，隨著白酒需求好轉(zhuǎn)，行業(yè)逐 漸走出調(diào)整期，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，營收同比也于 Q1 轉(zhuǎn)為正值。

5. 后疫情時代，消費需求釋放，白酒板塊位于上升周期

5.1. 投資與消費恢復(fù)，持續(xù)支撐板塊景氣

投資增速提升顯著，支撐板塊繁榮。2020 年，由于新冠疫情“黑天鵝”事件沖擊， 白酒板塊回落明顯。2021 年，隨著社會公共衛(wèi)生事件影響褪去，社會投資逐步回 暖，政府財政開支增加，白酒板塊重新進(jìn)入上升通道。2019 年基建增速回升至 3% 左右，2020 年流動性持續(xù)釋放，M1 同比不斷上升，流動性寬松與固定資產(chǎn)投資增 加帶動產(chǎn)業(yè)繁榮，促進(jìn)白酒板塊營收增速大幅上升。

2020-2021 年，投資與流動性刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，板塊長期繁榮可期。2020 年，國家以 較大的宏觀政策力度對沖疫情影響，流動性寬松利好白酒板塊。2020 年 12 月，國 家財政支出達(dá)到 3.8 萬億元，赤字率超過 3%。依照板塊營收增長滯后基建投資增 速約 7 個季度，滯后 M1 同比約 4 季度的邏輯，白酒板塊長期繁榮值得期待。

消費升級帶動白酒消費，板塊繁榮具有堅實需求基礎(chǔ)。短期而言，隨著疫情防控 常態(tài)化，居民消費逐步恢復(fù)，受疫情影響壓制的消費需求釋放，白酒板塊營收同 比顯著提升。長期而言，居民收入水平不斷提高，消費結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，白酒消費 屬性增強，板塊上升具有穩(wěn)固的需求基礎(chǔ)。2021 年，社會消費品零售總額同比增 速超過 30%，居民可支配收入同比增速超 10%，穩(wěn)固的消費需求為白酒板塊繁榮打開長期空間。

5.2. 財務(wù)指標(biāo)改善，業(yè)績增長趨勢不改

現(xiàn)金流大幅改善，業(yè)績增長確定性強。預(yù)收賬款與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額是白酒股價的 先行指標(biāo)，2021Q1，高端白酒預(yù)收賬款同比增速由 2020Q4 的-17%提升至-2%，考 慮下半年為白酒動銷旺季，預(yù)計預(yù)收賬款同比增速將轉(zhuǎn)為正值。經(jīng)營性現(xiàn)金流量 同比增速超 500%，同比高增長雖為 2020Q1 異常低需求所致，但現(xiàn)金流改善的趨 勢持續(xù)，表明市場需求活躍，經(jīng)銷商打款積極性高，企業(yè)營運能力改善，業(yè)績預(yù) 期將穩(wěn)健增長。

5.3. 從量增向質(zhì)增轉(zhuǎn)變，看好高端、次高端投資機會

2021 年，高端酒從量增向質(zhì)增轉(zhuǎn)變，注重穩(wěn)定持續(xù)增長；消費場景全面恢復(fù)，次 高端白酒將獲得更大提升空間。高端白酒 2020 年受疫情影響較小，基數(shù)較大， 2021Q2 在增速上略遜于次高端白酒，但是仍然保持著兩位數(shù)以上的增幅，高端酒 企注重產(chǎn)品提價及渠道改革，投放量略有放緩，從量增向質(zhì)增轉(zhuǎn)變。次高端產(chǎn)品 在宴席等大型聚飲活動消費占比較高，2020 年受到疫情的沖擊基數(shù)較低，隨著消 費場景全面恢復(fù)，2021Q2 營收和利潤增速更高。長遠(yuǎn)來看，高端龍頭的酒企將依 靠對消費者、市場和渠道的強把控能力，全年穩(wěn)中求進(jìn)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。次高端受 益于大單品模式突出，隨著宴席市場恢復(fù)及消費升級有望獲得更高彈性。

市場份額進(jìn)一步向高端、次高端白酒集中。2021Q2 高端利潤穩(wěn)中有升，次高端營 收利潤增長明顯，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步恢復(fù)，今年白酒市場整體發(fā)展明顯優(yōu)于 2020 年，行業(yè)集中度上升，市場份額進(jìn)一步向高端、次高端白酒集中。從營收增速來看，2021Q2 次高端白酒（ +47.36%）>高端白酒（+12.73%）＞中低端白酒 （+3.22%）；從利潤增速來看，次高端白酒（+72.6%）>高端白酒（+17.4%）＞ 中低端白酒（-1.1%）。從營收占比來看，高端白酒（61.2%）>次高端白酒 （27.9%）＞中低端白酒（10.8%）；從利潤占比來看，高端白酒（74.7%）>次高 端白酒（23.1%）＞中低端白酒（2.2%）。

高端酒重在批價提升，次高端擴(kuò)容加速，酒企機制創(chuàng)新渠道發(fā)力提升盈利能力。 高端酒升級擴(kuò)容，渠道調(diào)研當(dāng)前散茅價格 3000 元每瓶，年內(nèi)上漲超過 600 元，供 需緊張拉動批價上揚。八代普五上半年動銷情況超預(yù)期，經(jīng)典五糧液搶占超高端 價格帶，下半年將全面渠道布局。國窖維持高增長，預(yù)計增速 25%左右。高端白 酒市場格局穩(wěn)定，增長確定性強。高端酒提價為次高端打開空間，醬酒崛起助力 次高端擴(kuò)容，次高端醬酒已經(jīng)在 500 元以上價格帶對消費形成拉力，如習(xí)酒窖藏 1988 規(guī)模超過 50 億，紅花郎 15 年規(guī)模預(yù)計 10 億左右，我們認(rèn)為當(dāng)前次高端從 300-500 元向 500 元以上升級已經(jīng)形成良好趨勢。此外，次高端酒企均在謀求市場 影響力的持續(xù)提升，從體制機制，品牌升級，渠道運作，費用投放等方面加強自 身管理，提升運營效率及品牌影響力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站