（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，鄒戈，謝璐）一、裝飾材料為主、成品家居為輔，龍頭領(lǐng)跑雙輪驅(qū)動公司確立“裝飾材料為主、成品家居為輔”的經(jīng)營策略，龍頭領(lǐng)跑地位穩(wěn)固。公司目前有兩塊業(yè)務(wù)：裝飾材料業(yè)務(wù)和成品家居業(yè)務(wù)；根據(jù)兩個行業(yè)各自的賽道特征和競爭格

（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，鄒戈，謝璐）

一、裝飾材料為主、成品家居為輔，龍頭領(lǐng)跑雙輪驅(qū)動

公司確立“裝飾材料為主、成品家居為輔”的經(jīng)營策略，龍頭領(lǐng)跑地位穩(wěn)固。公司 目前有兩塊業(yè)務(wù)：裝飾材料業(yè)務(wù)和成品家居業(yè)務(wù)；根據(jù)兩個行業(yè)各自的賽道特征和 競爭格局（包括公司的競爭地位），公司確定“裝飾材料為主、成品家居為輔”的戰(zhàn) 略，兩個業(yè)務(wù)有望相互驅(qū)動促進(jìn)，帶動公司持續(xù)快速成長為有品牌影響力的家居裝 飾行業(yè)全能型領(lǐng)導(dǎo)者。

（一）裝飾板材：“大行業(yè)小公司、龍頭領(lǐng)跑”，市占率提升空間大

裝飾板材市場規(guī)模近2000億元，龍頭領(lǐng)跑地位穩(wěn)固，市占率提升空間大。公司裝飾 材料產(chǎn)品包括裝飾板材、五金、科技木皮、膠黏劑、石膏板等，以裝飾板材為主。根 據(jù)中國林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年全國人造板總消費(fèi)量為2.96億立方米，產(chǎn) 值約6900億元，其中膠合板類占63%、纖維板類占20%、刨花板類占10%；兔寶寶 主要經(jīng)營產(chǎn)品（裝飾板材）為家具制作及裝飾裝修用板，按照下游用途主要包括有 生態(tài)板（膠合板）、家具板（膠合板）、順芯板（刨花板）、難燃/阻燃板（膠合板） 等；而根據(jù)我們對各類房屋銷售和板材需求的計算，2021年裝飾板材空間約為1900 億元（沒有考慮農(nóng)村自建房，沒考慮木門木地板用板），整體來看，2021年公司面 向的中國裝飾板材市場規(guī)模超2000億元。

A股上市公司涉及板材業(yè)務(wù)有兔寶寶、大亞圣象、平潭發(fā)展、豐林集團(tuán)，非上市的知 名品牌有千年舟（擬IPO上市）、莫干山（公司為云峰新材，擬IPO上市）等，公司 真正競爭對手是千年舟和莫干山，按照2020年板材業(yè)務(wù)可比口徑收入，兔寶寶收入 遠(yuǎn)超競爭對手；兔寶寶作為裝飾板材龍頭企業(yè)，在裝飾板材行業(yè)已成為規(guī)模、品牌、 渠道、供應(yīng)鏈全面領(lǐng)先的隱性冠軍，但目前市占率仍只有個位數(shù)；考慮到消費(fèi)建材行業(yè)易集中、下游裝修和家具行業(yè)集中度難提升的特點(diǎn)，公司裝飾板材業(yè)務(wù)未來份 額提升空間大，是“核心業(yè)務(wù)”，而公司這幾年加大新品研發(fā)和人員激勵、依托分公 司運(yùn)營完善多渠道多產(chǎn)品服務(wù)體系，效果顯著，預(yù)計未來份額將持續(xù)提升。

從海外經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)達(dá)國家或地區(qū)人造板需求穩(wěn)定，集中度高。從發(fā)達(dá)國家或地區(qū) 人造板發(fā)展歷史來看，美國人造板產(chǎn)量在21世紀(jì)后步入平臺期，歐洲人造板產(chǎn)量仍 在持續(xù)增長，人造板市場步入成熟期后需求規(guī)模依然保持穩(wěn)定；從下游應(yīng)用領(lǐng)域來 看，據(jù)歐洲人造板聯(lián)合會(EPF)，2020年歐洲人造板前幾大應(yīng)用分別是家具46%、建 筑和裝修29%、地板4%、包裝4%。從集中度來看，克諾斯邦（Kronospan）和愛格 （Egger）兩大龍頭在歐洲市場的市占率分別達(dá)到27%、9%，CR5達(dá)50%，CR10達(dá) 62%，行業(yè)集中度較高；而從下游櫥柜行業(yè)集中度來看，2015年歐洲櫥柜行業(yè)的CR5 為35%（數(shù)據(jù)來源，Nobia年報），櫥柜行業(yè)是整個家具行業(yè)集中度最高的子板塊（櫥 柜功能性強(qiáng)），家具行業(yè)集中度比裝飾板材低；歸因分析，板材功能屬性強(qiáng)且易標(biāo)準(zhǔn) 化生產(chǎn)和加工，品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)明顯，而家居重個性化設(shè)計、重服務(wù)屬性，品牌 效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)不明顯，使得板材天然比家具更易集中。

（二）“C 端+B 端”雙輪驅(qū)動，成品家居業(yè)務(wù)正處于快速成長期

公司的成品家居業(yè)務(wù)分成兩部分，C端零售業(yè)務(wù)源自公司內(nèi)生孵化，B端工程業(yè)務(wù)來 自外部并購，2020年成品家居業(yè)務(wù)收入規(guī)模20億元（C端和B端各自占比27%和73%）， 根據(jù)我們測算2021年約為27億元（C端和B端各自占比29%和71%），公司在定制家 具行業(yè)已躋身第二三梯隊，且最近3年（2019-2021年）收入增速分別為42%、39%、 34%，正處于快速成長期。

C端差異化競爭、全品類產(chǎn)品建立一站式服務(wù)平臺，開始進(jìn)入快速放量期。一是建立 全品類產(chǎn)品體系，打造一站式服務(wù)平臺：結(jié)合全屋定制一站式消費(fèi)趨勢，推出兔寶 寶健康家居生活館，打造全屋定制+木門+地板多品類綜合門店，提升門店客單值， 提高經(jīng)銷商的盈利能力。二是堅持中高端產(chǎn)品定位，以實(shí)木定制（環(huán)保健康）為主， 走差異化競爭路線，和裝飾板材品牌協(xié)同。三是先聚焦優(yōu)勢區(qū)域，核心市場（浙江、 江蘇、安徽、上海）為戰(zhàn)略主攻區(qū)域，重點(diǎn)市場（福建、江西、山東、河南、湖南、 湖北）為重點(diǎn)突破區(qū)域，快速推進(jìn)區(qū)域渠道建設(shè)和協(xié)同，打造華東地區(qū)強(qiáng)勢品牌。四 是公司通過加強(qiáng)研究院、供應(yīng)中心、設(shè)計展示中心等中后臺部門的團(tuán)隊建設(shè)，不斷 提升新品的設(shè)計能力、供應(yīng)鏈整合能力、加大柜類產(chǎn)品的生產(chǎn)產(chǎn)能和大規(guī)模柔性化 生產(chǎn)能力。2020-2021年開始進(jìn)入快速放量期。

B端競爭力強(qiáng)、客戶質(zhì)量好，穩(wěn)健增長。兔寶寶于2019年9月以7億元收購青島裕豐 漢唐木業(yè)公司70%的股權(quán)，2021年上半年公司收購裕豐漢唐剩余25%股權(quán)，持股比例升至95%，通過收購裕豐漢唐，成為成品家具精裝修渠道的頭部企業(yè)。裕豐漢唐 以全屋木作類家具定制為核心，自2006年創(chuàng)立以來一直專注于房地產(chǎn)精裝修工程配 套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯，采用直營模式，設(shè)立成都分公司及全國六十余個辦事處涵 蓋全國六個大區(qū)（東部、西部、中部、南部、北部和青島大區(qū)），供應(yīng)鏈管理高效， 競爭力強(qiáng)。萬科一直是裕豐漢唐最大的客戶，融創(chuàng)、旭輝、中海、龍湖等優(yōu)質(zhì)客戶也 在放量。受制于房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿帶來的債務(wù)風(fēng)險和精裝修率階段性下滑，公司B端 業(yè)務(wù)在鞏固行業(yè)地位同時，通過延伸產(chǎn)品體系（開拓地板、木門等新品類）、升級產(chǎn) 品檔次、拓展新的優(yōu)質(zhì)客戶，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

整體來看，定制家具行業(yè)競爭格局分散，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿對工程業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影 響，公司在成品家居行業(yè)目前處于第二三梯隊，成品家居業(yè)務(wù)需要裝飾板材業(yè)務(wù)的 品牌和渠道拉動，同時其業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展和在終端消費(fèi)者品牌影響力提升也將促進(jìn)裝 飾板材業(yè)務(wù)的發(fā)展，成品家居是“輔助業(yè)務(wù)”。（報告來源：未來智庫）

二、渠道變革：分公司運(yùn)營、渠道多元化驅(qū)動裝飾材料 業(yè)務(wù)重回快速增長通道

渠道多元化（小B渠道）帶來新增長動能。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢渠道在于零售分銷，2021年 兔寶寶裝材專賣店數(shù)量預(yù)計達(dá)到2260家，經(jīng)銷商數(shù)量約1450家,明顯領(lǐng)先于其他板材 品牌企業(yè)；而近3-4年比專賣店數(shù)量變化更重要的是公司銷售渠道的多元化變革—— 為適應(yīng)行業(yè)渠道新變化和提升市場份額，公司大力拓展易裝、家具廠、裝飾公司、工 程、互聯(lián)網(wǎng)等多元化渠道（小B渠道）；由于新渠道的顯著放量，裝飾材料業(yè)務(wù)中零 售分銷渠道占比自2018年的73%下滑至2021年不到60%（預(yù)計測算），小B渠道將 給公司裝飾材料業(yè)務(wù)持續(xù)增長新動能。

海外板材龍頭渠道也呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)。以歐洲第二大板材龍頭愛格為例，從各項業(yè) 務(wù)占比來看，2019年家具及室內(nèi)裝修占比為77%，地板占12%，室外建筑占11%； 從銷售渠道來看，家具生產(chǎn)商占比39%，零售商、經(jīng)銷商和建筑師占比52%，DIY市 場占比9%，渠道呈現(xiàn)多元化特點(diǎn)。

推進(jìn)分公司運(yùn)營體系，渠道管理和區(qū)域管理逐步精細(xì)化，助力小B渠道拓展和分銷渠 道下沉。公司自提出“核心—重點(diǎn)—外圍”的市場結(jié)構(gòu)后，裝飾材料專賣店迅速由 2015年的922家增長至2020年的2230家，實(shí)現(xiàn)核心區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)延伸至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級，重 點(diǎn)區(qū)域地級市全覆蓋，并對外圍區(qū)域進(jìn)行針對性的布局。為了助力新渠道（小B渠道） 拓展和分銷渠道下沉，2020年公司成立了七大分公司九大運(yùn)營中心，以分公司為抓 手，屬地化管理和招人，加強(qiáng)對經(jīng)銷商和終端渠道的管理和賦能。2021年公司將七 大分公司再度拆分、細(xì)化運(yùn)營，例如華東分公司→魯蘇+江浙滬+贛閩三個運(yùn)營中心→江浙滬皖贛閩等8大省級分公司。隨著各區(qū)域收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大和渠道更加多元化， 遠(yuǎn)期規(guī)劃將以省為單位設(shè)立更多銷售分公司，公司運(yùn)營體系的完善，使得區(qū)域管理 和渠道管理逐步精細(xì)化。

加快擴(kuò)張銷售人員，同時加大對其激勵。在過去“核心—重點(diǎn)—外圍”的運(yùn)營體系 下，銷售人員歸集團(tuán)本部統(tǒng)一調(diào)配，因此約90%的銷售人員是總部本地人，公司加 速全國化布局的過程中，銷售人員運(yùn)行費(fèi)用越來越高、運(yùn)營效率越來越低、總部對 渠道服務(wù)和管控能力越來越弱；推進(jìn)分公司全國運(yùn)營體系后，分公司屬地化招人和 管理，使得管理運(yùn)營效率提升、團(tuán)隊晉升機(jī)制更通暢。2020年公司銷售人員規(guī)模同 比大幅增加32%至814人（包含并表效應(yīng)，但仍然以本部增長為主），較其他優(yōu)質(zhì)消 費(fèi)建材龍頭仍有較大差距，分公司全國運(yùn)營體系下渠道的多元化仍具備很大提升潛 力。在銷售人員擴(kuò)張時，公司將團(tuán)隊激勵和考核與之配套，如第二期員工持股計劃 以銷售為主要激勵對象。

參考偉星新材，分公司化運(yùn)營模式利于渠道管控和運(yùn)營效率。在建材行業(yè)普遍采用 傳統(tǒng)大區(qū)代理制情況下，偉星新材2006年左右便開始用銷售分公司替代了傳統(tǒng)省級 經(jīng)銷商，采取“直營+代理”模式，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市采用直營模式，由設(shè)在當(dāng)?shù)氐匿N 售分公司直接對接和管理當(dāng)?shù)氐牧闶劬W(wǎng)點(diǎn)，在非直營地區(qū)，保證批發(fā)代理商不超過 一層。這種分公司運(yùn)營+扁平化渠道帶來的好處是顯而易見的，一方面減少了竄貨、 假貨等現(xiàn)象，提高了公司對終端價格體系的控制力，有助于維持終端價格和市場宣 傳，提升品牌形象；另一方面?zhèn)バ堑匿N售分公司完全貫徹公司銷售政策，也擁有更 多、更優(yōu)秀的業(yè)務(wù)人員，對用戶服務(wù)細(xì)節(jié)、經(jīng)銷商管理和扶持更好，且偉星可以用直 營地區(qū)給代理地區(qū)做示范并且提高談判力，從而帶動代理地區(qū)真正高質(zhì)量推行并落 實(shí)“產(chǎn)品+服務(wù)”。（報告來源：未來智庫）

三、加大團(tuán)隊激勵，費(fèi)用攤銷短期影響 2022 年業(yè)績增速，中長期為成長賦能

對控股股東定增（類增持）+股權(quán)激勵+員工持股計劃，彰顯公司內(nèi)部對長期發(fā)展的 信心。2021年11月23日，公司發(fā)布多項激勵措施，包括對控股股東定增（類增持） +股權(quán)激勵+員工持股計劃。對控股股東的5億元定增落地后，公司資產(chǎn)負(fù)債率有望從 63%降低至58%。公司重視股東回報和員工激勵，自2018年以來共完成5次回購，其 中4次全部實(shí)施注銷，累計11854萬股（9.15億元），1次回購2667萬股（2億元）用 于實(shí)施兩期員工持股計劃，分別在2020年和2021年實(shí)施，公司員工持股計劃激勵覆 蓋面廣（含裕豐漢唐等各子公司）、解鎖條件高，公司各項“真金白銀”的舉措，極 大程度地彰顯了公司內(nèi)部對于公司未來長期增長的信心。員工持股計劃和股權(quán)激勵 計劃對內(nèi)部員工的廣泛激勵（含裕豐漢唐、恒基偉業(yè)、家居銷售公司等各子公司）有 利于公司內(nèi)部更好的融合、更好地調(diào)動各業(yè)務(wù)部門的積極性、協(xié)同性，實(shí)現(xiàn)公司裝 飾材料為主、家居成品為輔的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略。

員工持股和股權(quán)激勵計劃產(chǎn)生的費(fèi)用和攤銷成本短期將會影響歸母凈利潤增速， 2022年是峰值。根據(jù)公司公告，預(yù)計公司兩期員工持股計劃和2021年股權(quán)激勵計劃 將在2021-2025年分別產(chǎn)生4925、9541、5306、2089、472萬元費(fèi)用，短期對歸母 凈利潤增速有一定負(fù)面影響，其中2022年是峰值。由于首次公告日為2021 年 11 月 23 日，授予日為2021 年 12 月 30 日，實(shí)際費(fèi)用與授予日當(dāng)天股價相關(guān)，預(yù)計實(shí) 際產(chǎn)生的費(fèi)用可能高于公告的費(fèi)用數(shù)據(jù)。

四、盈利預(yù)測和投資分析

公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰、裝飾板材業(yè)務(wù)護(hù)城河寬深，2020年開始進(jìn)入新一輪快速成長期 （裝飾材料小B渠道放量，市占率進(jìn)入新的提升階段；家居成品布局逐步完善，品牌 協(xié)同帶來快速增長）；我們估計21-23年EPS分別為0.98、1.08、1.40元/股，按最新 收盤價對應(yīng)PE分別為12.8、11.6、9.0倍，結(jié)合公司的50%的現(xiàn)金分紅計劃，預(yù)計2022 年股息率為4.3%，考慮兔寶寶成長確定性提升、今年穩(wěn)增長有望帶來行業(yè)景氣度提 升。

具體到未來3年業(yè)績，盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：

（1）裝飾材料業(yè)務(wù)：公司通過樹立高端品牌和專賣店渠道優(yōu)勢在裝飾板材業(yè)務(wù)已構(gòu) 筑寬深護(hù)城河，分公司運(yùn)營、渠道多元化驅(qū)動裝飾材料業(yè)務(wù)重回快速增長通道，高 端板放量帶來毛利率提升。我們預(yù)計2021-2023年裝飾材料業(yè)務(wù)收入分別為651,868 萬元、801,798萬元、962,157萬元，毛利率分別為10.0%、11.0%、11.5%。

（2）貼牌業(yè)務(wù)：公司板材環(huán)保品牌定位切中消費(fèi)者痛點(diǎn)，通過專賣店體系和持續(xù)營 銷投入樹立高端品牌，隨著公司品牌影響力提升，貼牌業(yè)務(wù)有望繼續(xù)快速增長，我 們預(yù)計2021-2023年公司貼牌業(yè)務(wù)收入分別為26,358萬元、28,994萬元、31,893萬 元，毛利率分別為98.5%、98.5%、98.5%。

（3）零售成品家居業(yè)務(wù)：公司通過專賣店渠道優(yōu)勢、兔寶寶環(huán)保板材產(chǎn)品和兔寶寶 品牌優(yōu)勢在成品家居業(yè)務(wù)建立一定的優(yōu)勢，C端差異化競爭、全品類產(chǎn)品建立一站式 服務(wù)平臺，開始進(jìn)入快速放量期，我們預(yù)計2021-2023年公司成品家居業(yè)務(wù)收入分別 為84,624萬元、110,011萬元、143,015萬元，毛利率分別為25%、25%、25%。

（4）裕豐漢唐：受制于房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿帶來的債務(wù)風(fēng)險和精裝修率階段性下滑， 公司B端業(yè)務(wù)在鞏固行業(yè)地位同時，通過延伸產(chǎn)品體系（開拓地板、木門等新品類）、 升級產(chǎn)品檔次、拓展新的優(yōu)質(zhì)客戶，在兔寶寶協(xié)同支撐下，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。我們預(yù)計 2021-2023年裕豐漢唐收入分別為 189,400 萬元、227,280萬元、272,736萬元，毛 利率分別為27%、27%、28%。

（5）銷售費(fèi)用率：公司持續(xù)保持較大的營銷投入，持續(xù)多年的營銷投入也沉淀了兔 寶寶的品牌影響力，渠道多元化和分公司運(yùn)營需要較大投入，我們預(yù)計2021-2023年 銷售費(fèi)用率分別為3.70%、3.62%、3.38%。

（6）管理費(fèi)用率：公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，員工人數(shù)和人員薪酬也同步擴(kuò)張，員工持股 計劃和股權(quán)激勵帶來費(fèi)用增加（根據(jù)公司公告，預(yù)計公司兩期員工持股計劃和2021 年股權(quán)激勵計劃將在2021-2023年分別產(chǎn)生4925、9541、5306萬元費(fèi)用，實(shí)際費(fèi)用 將根據(jù)授予日當(dāng)天股價調(diào)整），我們預(yù)計2021-2023年管理費(fèi)用率分別為3.1%、3.0%、 2.7%。

（7）財務(wù)費(fèi)用：公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計2022年大股東5億元定增落地，我們預(yù)計 2021-2023年財務(wù)費(fèi)用率分別為0.75%、0.50%、0.70%。

公司目前有兩塊業(yè)務(wù)：裝飾材料業(yè)務(wù)和成品家居業(yè)務(wù)，2020年分別占比67%、31%， 因此我們選取江山歐派、索菲亞和大亞圣象作為可比公司，其中江山歐派和索菲亞 是成品家居龍頭企業(yè)，大亞圣象以木地板和板材等裝飾材料為主業(yè)

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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站