科技改變生活 · 科技引領(lǐng)未來
探秘債券發(fā)行與交易粵開奇霖研究來源:粵開奇霖研究債券的發(fā)行對(duì)發(fā)行人而言,發(fā)行債券要經(jīng)歷多重關(guān)卡。首先要找到券商/銀行等中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備發(fā)行材料,再通過這些中介機(jī)構(gòu)將材料提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核,最后才能上市發(fā)行籌集資金。整個(gè)流程如圖表1所示。但這個(gè)流
探秘債券發(fā)行與交易
粵開奇霖研究
來源:粵開奇霖研究
債券的發(fā)行
對(duì)發(fā)行人而言,發(fā)行債券要經(jīng)歷多重關(guān)卡。首先要找到券商/銀行等中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備發(fā)行材料,再通過這些中介機(jī)構(gòu)將材料提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核,最后才能上市發(fā)行籌集資金。
整個(gè)流程如圖表1所示。
但這個(gè)流程對(duì)投資者不是太重要。他們不在意債券發(fā)行人在發(fā)債之前要經(jīng)歷多少關(guān)卡,承攬承做承銷是如何開展的。他們?cè)谝獾氖前l(fā)行人在通關(guān)之后,發(fā)出來的債券信用資質(zhì)如何,定價(jià)結(jié)果如何等信息。
這就像我們?nèi)ワ埖瓿燥垼覀冎幌胫啦说奈兜篮貌缓茫说膬r(jià)格是否合適,而對(duì)于廚師是怎么把菜做出來的,我們不是那么在乎。
信用資質(zhì)如何,我們暫且不表,這屬于信用分析層面。我們這一部分將焦點(diǎn)集中在債券發(fā)行定價(jià)上。
(一)發(fā)行定價(jià)的兩種方式
按照面向的對(duì)象不同,債券發(fā)行定價(jià)可以分為公募發(fā)行和私募發(fā)行兩種。其中公募發(fā)行占主導(dǎo),以該方式發(fā)行的債券占市場(chǎng)存量債券的比重超過90%。
公募發(fā)行,我們?cè)谏弦黄冻跆絺小分兄v過,是一種面向市場(chǎng)上的所有投資者發(fā)行債券的方式,又分為公開招標(biāo)發(fā)行和簿記建檔兩種。
1、招投標(biāo)發(fā)行
公開招標(biāo)市場(chǎng)化程度更高,比較適合認(rèn)購(gòu)者眾多、信用等級(jí)高、單次發(fā)行規(guī)模較大的國(guó)債、政策性銀行債、大型企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債等券種;簿記建檔則更適合信用等級(jí)相對(duì)較低、發(fā)行量小、發(fā)行難度大的短期融資券、中期票據(jù)等。
具體而言,招標(biāo)發(fā)行像是拍賣。拍賣時(shí),各方買家(投標(biāo)者)對(duì)商品報(bào)價(jià),價(jià)高者得(中標(biāo))。
招標(biāo)發(fā)行也是如此,只不過拍賣的商品變成了債券,而中標(biāo)者變成了金融機(jī)構(gòu)。
舉個(gè)例子。假設(shè)財(cái)政部要發(fā)行國(guó)債,那么首先財(cái)政部需要確定發(fā)行債券的規(guī)模(計(jì)劃發(fā)行規(guī)模)以及招標(biāo)規(guī)則,然后參與招標(biāo)的機(jī)構(gòu)根據(jù)自身情況,報(bào)出投標(biāo)價(jià)格和投標(biāo)量,最后財(cái)政部根據(jù)此前約定好的招標(biāo)規(guī)則,確定中標(biāo)價(jià)格和各個(gè)機(jī)構(gòu)的中標(biāo)量,從而完成國(guó)債發(fā)行定價(jià)。
投標(biāo)時(shí),如果金融機(jī)構(gòu)是以價(jià)格的形式報(bào)價(jià),就是價(jià)格招標(biāo);如果是以利率的形式報(bào)價(jià),就是利率招標(biāo)。
無論是利率招標(biāo),還是價(jià)格招標(biāo),現(xiàn)在應(yīng)用都非常普遍,兩者在現(xiàn)在市場(chǎng)上的比例大概在50%:50%左右。
對(duì)發(fā)行人和金融機(jī)構(gòu)而言,是價(jià)格招標(biāo),還是利率招標(biāo),不是太重要,兩者沒有本質(zhì)的區(qū)別。債券價(jià)格和收益率本身就是相反的映射,能表達(dá)出相同的意思。
大家更關(guān)心的是招標(biāo)規(guī)則。現(xiàn)在常用的招標(biāo)規(guī)則有荷蘭式招標(biāo)、美國(guó)式招標(biāo)和混合式招標(biāo)三種。不同的招標(biāo)規(guī)則,得到的債券發(fā)行價(jià)格(票面利率)會(huì)有明顯的差別,投資者投標(biāo)的收益率也會(huì)有很大的差異。
(1)荷蘭式招標(biāo)(單一價(jià)格招標(biāo))
荷蘭式招標(biāo)規(guī)則是現(xiàn)在中國(guó)債券市場(chǎng)上用的最多的招標(biāo)規(guī)則,10年期以上的國(guó)債,政策性金融債等利率債品種均使用荷蘭式招標(biāo)。
在荷蘭式招標(biāo)規(guī)則下,發(fā)行人將投標(biāo)人的報(bào)價(jià)從高到低排序(利率從低到高),然后按價(jià)格順序?qū)⑼稑?biāo)數(shù)量累加,直到能夠滿足計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為止。在這個(gè)滿足截點(diǎn)上的價(jià)格(利率)稱為中標(biāo)價(jià)格(利率),報(bào)價(jià)高于或等于中標(biāo)價(jià)格的投資者中標(biāo),所有中標(biāo)的投資者均按中標(biāo)價(jià)格(利率)認(rèn)購(gòu)相應(yīng)的規(guī)模。
舉個(gè)例子。假設(shè)財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行100億的國(guó)債,有A、B、C、D四家機(jī)構(gòu)參與招標(biāo)。
A報(bào)價(jià)105元(2.0%),投標(biāo)量20億;
B報(bào)價(jià)103元(2.1%),投標(biāo)量 30億;
C報(bào)價(jià)102元(2.2%),投標(biāo)量60億;
D報(bào)價(jià)100元(2.3%),投標(biāo)量10億。
按照荷蘭式招標(biāo)規(guī)則,價(jià)格自上而下排序,可以發(fā)現(xiàn)到102元,投標(biāo)數(shù)量總和達(dá)到計(jì)劃發(fā)行規(guī)模100億。所以102元為中標(biāo)價(jià)格,2.2%為中標(biāo)利率。
報(bào)價(jià)高于或等于102元的機(jī)構(gòu),有ABC三家,屬于中標(biāo)機(jī)構(gòu),可以以102元/百元面值的價(jià)格認(rèn)購(gòu)本期發(fā)行的國(guó)債。
認(rèn)購(gòu)規(guī)模上,由于A和B的報(bào)價(jià)更高,所以先要滿足他們的投標(biāo)量50億,剩余的50億再分給報(bào)價(jià)更低的C機(jī)構(gòu)。
(2)美國(guó)式招標(biāo)(多重價(jià)格招標(biāo))
美國(guó)式招標(biāo)規(guī)則和荷蘭式招標(biāo)類似,都是按價(jià)格自高到低排列,累計(jì)投標(biāo)量達(dá)到計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為止,高于或等于該截點(diǎn)價(jià)格的機(jī)構(gòu)中標(biāo)。
但不同在于:第一,美國(guó)式招標(biāo)要求每個(gè)中標(biāo)者都按自己的報(bào)價(jià)認(rèn)購(gòu)債券;第二,中標(biāo)價(jià)格/中標(biāo)利率不是某個(gè)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià),而是所有中標(biāo)者的加權(quán)平均價(jià)格(利率)。
依舊是同一個(gè)例子,在美國(guó)式招標(biāo)的規(guī)則下,依然會(huì)是ABC三家機(jī)構(gòu)中標(biāo),ABC三家機(jī)構(gòu)可以分別按照各自的報(bào)價(jià)105元、103元和102元認(rèn)購(gòu)本期發(fā)行的國(guó)債。
但債券的中標(biāo)價(jià)格此時(shí)變成了ABC三家中標(biāo)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)(105*20+103*30+102*50)/100=102.9元,中標(biāo)利率變?yōu)榱巳覚C(jī)構(gòu)的加權(quán)平均利率(2.0%*20+2.1%*30+2.2%*50)/100=2.1%。
這種招標(biāo)規(guī)則下,金融機(jī)構(gòu)需要更加審慎。因?yàn)樵诤商m式招標(biāo)規(guī)則下,如果非常想要獲得投標(biāo)量,那么完全可以報(bào)非常高的價(jià)格來鎖定規(guī)模,反正最后都是按照最低的價(jià)格來認(rèn)購(gòu),所有中標(biāo)機(jī)構(gòu)的收益率都是一樣的,博弈成分相對(duì)低一些。
但在美國(guó)式招標(biāo)下,如果報(bào)價(jià)太高,那么有可能金融機(jī)構(gòu)會(huì)以明顯高于其他機(jī)構(gòu)的成本買下同樣的國(guó)債,收益率會(huì)明顯更低。所以美國(guó)式招標(biāo)對(duì)投資者的投標(biāo)能力有著更高的要求。
(3)混合式招標(biāo)(修正后的多重價(jià)格招標(biāo))
混合式招標(biāo)綜合考慮了荷蘭式與美國(guó)式兩種規(guī)則,相較前兩者更復(fù)雜,目前多用于十年期以下國(guó)債的發(fā)行。
它也是按價(jià)格從高到底排列,累計(jì)投標(biāo)量達(dá)到計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為止,篩選出中標(biāo)機(jī)構(gòu)。它的中標(biāo)價(jià)格/中標(biāo)利率也是所有中標(biāo)機(jī)構(gòu)的加權(quán)值。
但不同的是,如果中標(biāo)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)高于加權(quán)中標(biāo)價(jià)格,那么就按加權(quán)價(jià)格支付,如果報(bào)價(jià)低于加權(quán)中標(biāo)價(jià)格,則按自己的報(bào)價(jià)支付。
在上面的例子中,加權(quán)中標(biāo)價(jià)格為102.9元,A和B的報(bào)價(jià)分別為105元和103元,都要高于加權(quán)中標(biāo)價(jià)格,所以直接按加權(quán)價(jià)格認(rèn)購(gòu)20億和30億的國(guó)債。
C的報(bào)價(jià)102元,要低于加權(quán)中標(biāo)價(jià)格,所以可以直接以102元的報(bào)價(jià)來認(rèn)購(gòu)債券。
2、薄記建檔
簿記建檔發(fā)行相對(duì)招標(biāo)發(fā)行而言要簡(jiǎn)單很多,它就是投資者、中介機(jī)構(gòu)(薄記管理人,多數(shù)時(shí)候是券商或銀行)以及發(fā)行人不斷協(xié)商定價(jià)的過程。
具體的流程大致可以分為以下幾步:
第一步:預(yù)路演。在這一階段,簿記管理人公布有關(guān)債券的相關(guān)信息,包括發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等,向潛在投資者展示債券的投資價(jià)值,并詢問投資者的初步購(gòu)買意向。
之后簿記管理人與發(fā)行人一起,根據(jù)債券市場(chǎng)的走勢(shì)、收益率曲線、同類型債券的發(fā)行價(jià)格等信息為債券確定一個(gè)大致的發(fā)行價(jià)格。
第二步:正式路演。在確定好大致的價(jià)格之后,簿記管理人將債券的發(fā)行信息在市場(chǎng)上公布,并且就像賣保險(xiǎn)一樣,去市場(chǎng)上尋找潛在的投資者,與投資者進(jìn)行進(jìn)一步的交流溝通,向他們銷售債券。
同時(shí),簿記管理人開展簿記建檔工作。如果有投資者向他下單,那么簿記管理人需要將投資者的報(bào)價(jià)信息記錄在“檔案”上。
第三步:配售與發(fā)行。在了解了投資者的認(rèn)購(gòu)意向后,承銷商按照價(jià)格從高到低對(duì)所有的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行排序,并按照從高到低原則確定最終的配售對(duì)象和債券發(fā)行價(jià)格(票面利率)。所有認(rèn)購(gòu)機(jī)構(gòu)按照發(fā)行價(jià)格(票面利率)來認(rèn)購(gòu)相應(yīng)規(guī)模的債券。
在這一階段,如果市場(chǎng)上的認(rèn)購(gòu)量達(dá)不到債券的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模,那么簿記管理人在申報(bào)管理機(jī)構(gòu)同意后,可以將認(rèn)購(gòu)的時(shí)間延長(zhǎng),或者可以選擇取消此次發(fā)行,之后再選擇時(shí)機(jī)重新發(fā)行。
3、私募發(fā)行
私募發(fā)行與公募相對(duì),是針對(duì)少數(shù)特定投資者發(fā)行債券的一種發(fā)行定價(jià)方式。
以這種發(fā)行方式發(fā)行的債券占比較少。在2020年6月,私募發(fā)行的債券金額占總發(fā)行金額的比重僅有10%,主要是公司私募債、企業(yè)ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)等券種。
通過私募方式發(fā)行債券,債券發(fā)行人和承銷商需要自己去尋找市場(chǎng)上的潛在投資者,其發(fā)行信息只會(huì)向特定投資者披露。
在找到有意向的投資者后,債券承銷商會(huì)和投資者就債券的發(fā)行條款比如票面利率、發(fā)行規(guī)模等進(jìn)行協(xié)商確定。之后債券發(fā)行時(shí)便會(huì)按照此時(shí)確定的發(fā)行條件,直接售賣給投資者。
當(dāng)然,也有在債券發(fā)行之初就已經(jīng)確定好投資者的,這樣債券承銷商就不再需要自己去尋找潛在的投資者,只需要按照雙方約定,發(fā)行債券即可。
(二)發(fā)行結(jié)果隱含的信息
債券發(fā)行定價(jià)的結(jié)果會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易產(chǎn)生較大影響。尤其是利率債招標(biāo)發(fā)行的結(jié)果,常常會(huì)影響甚至決定日內(nèi)的債券利率走勢(shì)。究其原因,是債券的發(fā)行定價(jià)結(jié)果隱含了投資者對(duì)債券市場(chǎng)未來的看法,能夠反映出當(dāng)下債券投資者的情緒。
1、如何從債券發(fā)行定價(jià)結(jié)果來看市場(chǎng)情緒?
我們以招標(biāo)發(fā)行為例來看該問題。薄記建檔最后的發(fā)行定價(jià)結(jié)果實(shí)際也有相應(yīng)的情緒指向作用,但它在目前的債券投研中運(yùn)用并不廣泛,其核心邏輯和方法和我們接下來要說的招標(biāo)發(fā)行案例一脈相承,所以我們說明白招標(biāo)發(fā)行即可。
一般來說,招標(biāo)發(fā)行最后會(huì)形成四個(gè)數(shù)據(jù):中標(biāo)價(jià)格(中標(biāo)利率)、全場(chǎng)倍數(shù)、邊際利率、邊際倍數(shù)。這四個(gè)數(shù)據(jù)各有各的含義和作用。
(1)全場(chǎng)倍數(shù)(認(rèn)購(gòu)倍數(shù))
全場(chǎng)倍數(shù)是指參與招標(biāo)的機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)總規(guī)模與計(jì)劃發(fā)行規(guī)模之比。在上面的例子中,ABCD四家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的債券總規(guī)模為20+30+60+10=120億元,而財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行的規(guī)模為100億元,所以全場(chǎng)倍數(shù)就是1.2倍。
從定義來看,顯然全場(chǎng)倍數(shù)越高,表明金融機(jī)構(gòu)投資該債券的意愿越高,情緒越好。但要注意:
第一,投資意愿和情緒只是影響全場(chǎng)倍數(shù)的一個(gè)因素,當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性狀況、招標(biāo)債券的票息、發(fā)行規(guī)模的高低等因素都會(huì)影響全場(chǎng)倍數(shù)的大小。
除非全場(chǎng)倍數(shù)實(shí)在太夸張,遠(yuǎn)超一般情景與認(rèn)知,否則僅憑單個(gè)債券的非常平凡的全場(chǎng)倍數(shù),并不能說明任何問題,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響也會(huì)非常有限。
第二,用全場(chǎng)倍數(shù)衡量市場(chǎng)情緒,最好是在債券期限、發(fā)行人等條件均相同的前提下才會(huì)比較準(zhǔn)確。
比如,通常地方債的中標(biāo)倍數(shù)會(huì)高于國(guó)債,如果拿著不同時(shí)期的國(guó)債全場(chǎng)倍數(shù)和地方債全場(chǎng)倍數(shù)進(jìn)行比較可以說是沒任何什么意義。
圖表3是我們將10年國(guó)開債全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)進(jìn)行移動(dòng)平均處理后的值,與10年國(guó)開到期收益率的關(guān)系圖。可以發(fā)現(xiàn),兩者有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高,收益率越低。可見,全場(chǎng)倍數(shù)確實(shí)可以在一定程度上描述二級(jí)市場(chǎng)的交易情緒。
(2)中標(biāo)利率
中標(biāo)利率的定義,我們?cè)谏厦嬉呀?jīng)說過了,它是債券的票面利率水平,也是投資者在一級(jí)市場(chǎng)上投資債券的收益率。
(嚴(yán)格來說,只有荷蘭式招標(biāo)規(guī)則下是如此。美國(guó)式和混合式招標(biāo)規(guī)則下,每個(gè)投資者認(rèn)購(gòu)債券的價(jià)格不同,收益率水平不一樣,但這兩種招標(biāo)規(guī)則下的中標(biāo)利率是加權(quán)平均概念,也能大致表示整體的水平。)
從定義看,顯然中標(biāo)利率越低(中標(biāo)價(jià)格越高),投資者認(rèn)購(gòu)該債券的意愿越強(qiáng),對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)越樂觀。
但所謂高低是需要比較的,當(dāng)出來一個(gè)招標(biāo)發(fā)行結(jié)果時(shí),我們?nèi)绾稳ズ饬恐袠?biāo)利率的高低呢?
這就需要考慮一二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)系了。投資者在投標(biāo)時(shí),一般會(huì)以二級(jí)市場(chǎng)同期限同券種的債券到期收益率為基準(zhǔn),再綜合考慮自身需求和對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判來報(bào)價(jià)。
需求大、預(yù)判債市會(huì)走牛,則投資者會(huì)報(bào)更高的價(jià)格,接受更低的利率,反之則報(bào)更低的價(jià)格,要求更高的利率。
所以,如果要利用中標(biāo)利率去看待投資者的情緒,最好是用一二級(jí)市場(chǎng)的利差(一級(jí)中標(biāo)利率-二級(jí)市場(chǎng)到期收益率)。利差變大(注意利差為負(fù)值),說明投資者情緒在變差,對(duì)未來感到悲觀,反之則樂觀。
我們利用最近兩年的數(shù)據(jù)做了驗(yàn)證,也確實(shí)得到了類似的結(jié)論(圖表4)。當(dāng)利差變大時(shí),債券收益率上行,指向投資者情緒低落;當(dāng)利差變小,債券收益率下行,指向投資者情緒積極。
(3)邊際利率與邊際倍數(shù)
邊際利率是按投標(biāo)利率自低到高排列(實(shí)際就是價(jià)格自高到低排列),累加投標(biāo)規(guī)模至計(jì)劃發(fā)行規(guī)模時(shí)的投標(biāo)利率。在邊際利率上的投標(biāo)量與中標(biāo)量之比,即是邊際倍數(shù)。
這樣直接看可能比較難理解,我們還是以一直說的ABCD四家機(jī)構(gòu)投標(biāo)為例。
我們上面說了,ABCD四家機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià),按利率自低到高排列,累加投標(biāo)規(guī)模,達(dá)到計(jì)劃發(fā)行規(guī)模100億時(shí),是到C機(jī)構(gòu),所以C機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)2.2%就是邊際利率。
C機(jī)構(gòu)投標(biāo)量是60億,但最終只獲得50億的中標(biāo)量,所以60/50=1.2就是邊際倍數(shù)。
顯然,邊際利率和邊際倍數(shù),只有在美國(guó)式招標(biāo)和混合式招標(biāo)規(guī)則下才有意義。在荷蘭式招標(biāo)規(guī)則下,邊際利率即是中標(biāo)利率。
邊際利率與中標(biāo)利率之間的利差,能夠反應(yīng)投資者的預(yù)期。如果邊際利率和中標(biāo)利率之間的利差較大,說明投資者對(duì)該債券的定價(jià)分歧較大,而如果兩者利差很小,說明投資者的預(yù)期很一致,對(duì)債券的定價(jià)分歧很小。
邊際倍數(shù)則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)邊際利率的認(rèn)可度,邊際倍數(shù)越高,市場(chǎng)對(duì)邊際利率的看法越一致。
(4)組合類指標(biāo)
有些時(shí)候,不同的數(shù)據(jù)的指向不同。比如我們看一二級(jí)利差比較小,似乎情緒很好,但看全場(chǎng)倍數(shù)很低,又指向情緒很差。這時(shí),面對(duì)矛盾的方向,我們很難做出方向性的判斷,所以需要組合類的指標(biāo)數(shù)據(jù),輔助我們進(jìn)行判斷。
我們以上面所說的兩個(gè)指標(biāo)“全場(chǎng)倍數(shù)、一、二級(jí)利差”為因子,構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的一級(jí)市場(chǎng)情緒指標(biāo)。
首先,我們按從大到小排序計(jì)算得到全場(chǎng)倍數(shù)的歷史分位數(shù)。歷史分位數(shù)簡(jiǎn)單理解就是指某一個(gè)數(shù)值在所有的數(shù)之中處于什么位置,比如85分位數(shù)=3倍,表示在所有的樣本里,有85%的全場(chǎng)倍數(shù)低于3倍。
因?yàn)槿珗?chǎng)倍數(shù)與市場(chǎng)情緒是正相關(guān),那么我們可以認(rèn)為歷史分位數(shù)越高,市場(chǎng)情緒越好。
同樣的,我們可以計(jì)算獲得利差數(shù)據(jù)的分位數(shù)。
這里需要注意的是利差數(shù)據(jù)是負(fù)數(shù),利差數(shù)據(jù)擴(kuò)大(即利差越小)表示市場(chǎng)情緒越好,因此我們先將數(shù)據(jù)從小到大排列。如果85分位數(shù)=-0.1%的話,表示在所有樣本里有85%的利差數(shù)據(jù)大于-0.1%。
因?yàn)槭前凑諒男〉酱笈帕校酝瑯拥模瑲v史分位數(shù)越高表示市場(chǎng)情緒越好。
在獲得兩者的歷史分位數(shù)后,我們賦予全場(chǎng)倍數(shù)和利差相同的權(quán)重來計(jì)算市場(chǎng)情緒指標(biāo):
市場(chǎng)情緒=(全場(chǎng)倍數(shù)歷史分位數(shù)×50%+利差的歷史分位數(shù)×50%)×100
由于兩個(gè)因子和市場(chǎng)情緒都是正相關(guān)關(guān)系,所以以這種方式計(jì)算出來的市場(chǎng)情緒指標(biāo)與市場(chǎng)走勢(shì)應(yīng)該也是正相關(guān)的,即市場(chǎng)情緒好,債券的價(jià)格會(huì)上漲,收益率會(huì)下降。
我們這里所使用的組合方法,僅僅是給各位讀者提供的一個(gè)參考。除了利差數(shù)據(jù)、全場(chǎng)倍數(shù)數(shù)據(jù)外,投資者還可以加入更多的指標(biāo),并且按照自己的理解,給不同的指標(biāo)不同的權(quán)重系數(shù)。在具體擬合時(shí),也可以選擇其他的方式擬合。
2、一二級(jí)收益率倒掛之謎
如果仔細(xì)看前面構(gòu)造的一二級(jí)利差指標(biāo),能夠很容易發(fā)現(xiàn),一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率基本上一直低于二級(jí)市場(chǎng)的收益率。
這是一個(gè)很有意思又怪異的現(xiàn)象。這意味著如果沒有別的因素影響,投資者在一級(jí)市場(chǎng)上投資債券所獲的收益率,總是要比在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買債券所獲收益率更低。
如果所有投資者都是以利益最大化為目標(biāo),那么按邏輯推論,基本上就不會(huì)有投資者愿意參與一級(jí)招標(biāo)。但現(xiàn)實(shí)中,一級(jí)招標(biāo)發(fā)行依然是利率債發(fā)行的主要方式,會(huì)吸引大量的投資者參與其中。
怎么理解邏輯和現(xiàn)實(shí)之間的矛盾呢?我們有兩個(gè)猜測(cè)。
第一、利率債發(fā)行素有承銷返費(fèi)的傳統(tǒng),會(huì)給在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)債券的投資者額外收益,這個(gè)額外收益在一定程度上彌補(bǔ)了一二級(jí)利差。
利率債的發(fā)行現(xiàn)在通常采取承銷團(tuán)制度,即找多家承銷商一起承銷債券。而發(fā)行人如國(guó)開行為了激勵(lì)承銷商積極銷售債券,會(huì)承諾給承銷商一定的優(yōu)惠,這種優(yōu)惠也就是市場(chǎng)上常說的“明返”和“暗返”(統(tǒng)稱返費(fèi))。
“明返”是債券發(fā)行時(shí),發(fā)行人支付給承銷商的手續(xù)費(fèi)(承銷費(fèi)),只要承銷商中標(biāo)獲得債券發(fā)行額,那么發(fā)行人就會(huì)按照既定的比例支付給承銷商,而具體比例一般會(huì)提前在債券募集材料上公布。
比如現(xiàn)在,3年期國(guó)開債的返費(fèi)就規(guī)定為0.05%,5年和7年為0.10%,10年期的為0.15%。
“暗返”一般是不公開的返費(fèi)。發(fā)行人為了激勵(lì)承銷商多銷售債券,通常會(huì)在年末根據(jù)承銷商一年里的總銷售情況來進(jìn)行排名,如果承銷規(guī)模夠大,排名前列,那么發(fā)行人會(huì)額外給承銷商一筆類似于獎(jiǎng)金的“返費(fèi)”,即為“暗返”。
除了“暗返”的收益外,承銷規(guī)模排名靠前的承銷商往往還能在其他業(yè)務(wù)上獲得比較優(yōu)勢(shì)。
比如,在金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí),有兩家金融機(jī)構(gòu)同時(shí)向國(guó)開行借錢,國(guó)開行通常會(huì)更偏向照顧承銷國(guó)開債規(guī)模排名靠前的機(jī)構(gòu)。
這種業(yè)務(wù)上的比較優(yōu)勢(shì)和“暗返”收益會(huì)讓承銷商“過度競(jìng)爭(zhēng)”。很多承銷商為了盡可能的做大承銷規(guī)模,獲得好的排名,會(huì)把部分或全部的“明返”收益轉(zhuǎn)讓給投資者,以激勵(lì)投資者通過他們的渠道來認(rèn)購(gòu)債券。
因此,對(duì)在一級(jí)市場(chǎng)上認(rèn)購(gòu)利率債的投資者而言,其真實(shí)的投資收益率應(yīng)該是中標(biāo)利率加上“返費(fèi)”收益。
2018年,監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布了《關(guān)于試點(diǎn)開展金融債券彈性招標(biāo)發(fā)行的通知》,明確規(guī)定相關(guān)各方不得以手續(xù)費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、等任何方式變相向投資人額外返還承銷相關(guān)費(fèi)用,以此來打擊“返費(fèi)”行為。但實(shí)際效果不佳,“返費(fèi)”的現(xiàn)象依然普遍存在于一級(jí)招標(biāo)發(fā)行中。
第二、一級(jí)市場(chǎng)容易沖量,利率債每次發(fā)行規(guī)模都至少以十億計(jì),在一級(jí)市場(chǎng)上投資債券,能夠更好滿足銀行、保險(xiǎn)等投資規(guī)模比較大的機(jī)構(gòu)的需求。
現(xiàn)在,即使是交易規(guī)模最大的銀行間市場(chǎng),單筆的債券交易一般也就是5000萬左右,而銀行和保險(xiǎn)一年需要投資的債券規(guī)模少則幾十億,多則上千億。
如果如此多的債券,全部要在二級(jí)市場(chǎng)上,按照常規(guī)的5000萬一筆一筆去買,會(huì)出現(xiàn):
1)二級(jí)市場(chǎng)不一定有足夠多的量能夠滿足這些機(jī)構(gòu)的需求;
2)即使有足夠的量,這些機(jī)構(gòu)買債花費(fèi)的時(shí)間會(huì)非常長(zhǎng);
3)持續(xù)的買盤會(huì)推高二級(jí)市場(chǎng)的債券價(jià)格,讓銀行和保險(xiǎn)的買入成本大幅提升。
因此,像銀行和保險(xiǎn)這種大批量配債資金的金融機(jī)構(gòu),最合適的投資渠道還是直接參與一級(jí)市場(chǎng),從財(cái)政部、政策性銀行等發(fā)行人手中直接認(rèn)購(gòu)債券,即使最后他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)上獲得的投資收益率要低于二級(jí)市場(chǎng)。
債券的交易
債券的交易,我們?cè)谏弦黄冻跆絺小分泻?jiǎn)單提及過,按照交易類型劃分,大致可以分為現(xiàn)券買賣、債券回購(gòu)、債券遠(yuǎn)期、債券借貸四類。
其中現(xiàn)券買賣和債券回購(gòu)是最主要的兩種,占全市場(chǎng)成交總量的比例超過99%,所以,下面詳細(xì)介紹的,也主要是現(xiàn)券買賣和債券回購(gòu)兩種交易。
(一)現(xiàn)券買賣
現(xiàn)券買賣是交易雙方一方付錢買債,一方賣債收錢的行為。在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)(包括上交所和深交所),投資者現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)的流程有很大的不同。
1、銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券買賣
在銀行間市場(chǎng),投資者的參與的交易流程主要可以分為:確定自己的條件(比如心理預(yù)期價(jià)格等)——尋找交易對(duì)手,確定交易要素——在交易平臺(tái)上達(dá)成交易三步。
第一步:確定心里預(yù)期的交易價(jià)格
投資者在買賣債券時(shí),遇到的第一個(gè)問題是要以什么樣的價(jià)格來買賣債券。只有大致知道了債券合理的價(jià)格,投資者才能夠進(jìn)行買賣交易。
對(duì)于市場(chǎng)上成交活躍的債券,這自然不是問題,只要按照目前的市場(chǎng)價(jià)格來確定就可以了,畢竟那個(gè)價(jià)格就是投資者用資金交易出來的結(jié)果,無可辯駁。
但如果是成交不活躍的債券,比如一年可能就一兩次交易的債券,應(yīng)該如何確定他們的合理價(jià)值呢?
我們前面說過,債券本質(zhì)上是債務(wù)憑證,投資者能夠憑借債券從發(fā)行人手上獲得固定的利息和本金收入。那么相應(yīng)的,債券的價(jià)值就應(yīng)該由債券所支付的利息和本金決定。
比如一張3年期的債券,每年年末支付給持有人6元利息,第三年年末支付100元本金和6元的利息。那么這張債券的價(jià)值就應(yīng)該等于未來三年現(xiàn)金流的現(xiàn)值。
道理雖然很清楚,但不同的人對(duì)它價(jià)值的看法是不一樣的。有些人認(rèn)為未來這三年現(xiàn)金流的價(jià)值高,且會(huì)越來越高,于是會(huì)愿意付出更高的價(jià)格來買;有些人認(rèn)為它價(jià)值低,且會(huì)越來越低,于是想盡可能的脫手。當(dāng)兩方觀點(diǎn)碰撞,碰在一起時(shí),交易就產(chǎn)生了。
但是,投資者總不能每次買賣債券都自己去計(jì)算內(nèi)在價(jià)值,然后去找同樣做了精確計(jì)算的投資者,費(fèi)時(shí)又低效。
所以市場(chǎng)上就出現(xiàn)了專門提供債券估值服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu),由他們來為投資者提供各類債券的估值,幫助投資者更快的明白債券的內(nèi)在價(jià)值。
目前市場(chǎng)上做的比較好的第三方估值機(jī)構(gòu)有:中債估值、中證估值、上清所估值等。這幾家機(jī)構(gòu)也是目前債券市場(chǎng)的托管機(jī)構(gòu),它們憑借著自己掌握著市場(chǎng)上的第一手?jǐn)?shù)據(jù),占領(lǐng)了估值計(jì)算的高地。
因?yàn)橛卸鄠€(gè)估值,投資者在交易時(shí),通常按照誰的地盤誰說了算的原則來選擇。比如在銀行間市場(chǎng)交易的債券就通常使用中債估值(上清所估值出現(xiàn)的時(shí)間比較短,目前使用的不多)。在交易所交易的債券,就使用中證估值。
但是有的債券是跨市場(chǎng)交易的,這個(gè)時(shí)候該怎么選擇呢?
通常情況下,由于估值方法不同,對(duì)同一個(gè)債券,中債估值和中證估值的結(jié)果往往不同。這時(shí)市場(chǎng)上常用的還是中債估值。
但也有些時(shí)候,有些投資者為了讓投資組合的收益或者賬戶凈值看著更好看,會(huì)按照兩者估值中對(duì)自己有利的一種來估值。
第二步:尋找交易對(duì)手,確定交易要素
確定好了自己想要買賣的債券,以及心理價(jià)格后,投資者便需要去尋找交易對(duì)手方了。
銀行間市場(chǎng),我們?cè)凇冻跆絺小分姓f過是場(chǎng)外市場(chǎng),主要有四種方式確定交易對(duì)手。
1)和自己熟悉的機(jī)構(gòu)私下協(xié)商,或通過其他金融機(jī)構(gòu)作為中介確定交易;
2)和做市商(一直在市場(chǎng)上按照自己報(bào)出的買賣價(jià)格,同時(shí)買進(jìn)或賣出債券的投資者)交易,只要自己的心里價(jià)位和做市商的報(bào)價(jià)一樣,投資者就可以直接和做市商進(jìn)行交易。
3)通過專門的中介機(jī)構(gòu)(中誠(chéng)、信唐、平安等)來尋找交易對(duì)手。幾家主要的中介機(jī)構(gòu)聚集了市場(chǎng)上大部分的投資者買賣債券的信息,并從中幫助雙方進(jìn)行交易匹配。
為了更快的通過中介來找到交易對(duì)手,銀行間市場(chǎng)上形成了專門的交易術(shù)語。
舉例來說,如果我們想按照3.2%的收益率買入面值2000萬,代碼為200205的債券,我們便可以直接報(bào):Bid 200205 3.20% 2000萬,或者是:出 200205 3.20% 2000萬。
反之,如果想按照3.1%的利率賣出面值為1000萬的200205債券,我們便可以直接報(bào):Ofr 200205 3.18% 1000萬,或者是:收 200205 3.18% 1000萬。
中介機(jī)構(gòu)在收到各家投資者的報(bào)價(jià)后,會(huì)在自己的交易頁面上掛出目前市場(chǎng)上匯總后的各類債券報(bào)價(jià)如:
9.90Y 200205 3.20 2000/3.18 1000
這表明市場(chǎng)上,有客戶愿意按照3.20%的到期收益率買入2000萬面值,剩余期限為9.9年的200205債券,有客戶愿意按照3.18%的收益率賣出1000萬。
在這種情況下,買賣雙方存在0.02%的價(jià)差。
如果買方覺得收益率未來會(huì)下降,迫切的想要達(dá)成這筆交易,那么就可以按照賣方的價(jià)格3.18%直接成交,這種成交被稱為Taken,在最后成交信息中,我們就能看到TKN這個(gè)標(biāo)志。
如果賣方迫切的想要達(dá)成這筆交易,那么就可以按照買方的價(jià)格3.20%直接成交,這種成交被稱為Given, 在最后的成交信息中,我們就能看到GVN這個(gè)標(biāo)志。
除此之外,還有一種就是雙方進(jìn)一步協(xié)商,討價(jià)還價(jià)之后按照比如3.19%的價(jià)格成交,這種方式被稱為TRD。
在這里,我們需要注意的是,雖然在一級(jí)市場(chǎng)上債券有價(jià)格和利率兩種投標(biāo)報(bào)價(jià)方式,但在銀行間市場(chǎng)上,債券交易基本都以利率的形式報(bào)價(jià)。
之所以使用利率報(bào)價(jià),可能是為了讓投資者能更清楚的了解持有債券的收益率水平。比如某個(gè)債券的市場(chǎng)報(bào)價(jià)為5%,就表示如果投資者購(gòu)買這張債券并持有到期,能夠獲得5%的到期收益率。
在找到交易對(duì)手、談好價(jià)格后,還有兩個(gè)點(diǎn)是需要交易雙方明確的。
1)債券和資金的交割時(shí)間
在交割時(shí)間上,投資者可以自由選擇是在當(dāng)天就進(jìn)行券款的交割結(jié)算還是等到明天再進(jìn)行券款的交割結(jié)算,前者稱為T+0,后者稱為T+1。
這有點(diǎn)像在閑魚上買東西,你和賣家商量好交易價(jià)格后,確定要成交了。
如果你們想快點(diǎn)達(dá)成交易,就可以用順豐當(dāng)日達(dá),你當(dāng)天就收到商品(T+0),當(dāng)天支付貨款。如果不著急就用其他快遞,第二天才能收到商品(T+1),并付款。
一般來說,交易雙方在交易時(shí)是默認(rèn)為T+1的,如果需要按照T+0的方式進(jìn)行,需要額外備注說明。
2)債券錢款的交割方式
券款對(duì)付(DVP)是市場(chǎng)上最主要的交割方式,它用白話來說就是一手交錢,一手交貨。
除此之外,還有見券付款和見款付券兩種交割方式。
顧名思義,見券付款則是買入債券的一方先獲得債券后,再支付款項(xiàng)。這有點(diǎn)像我們?cè)谔詫毶腺I東西,資金是打給支付寶,等我們收到貨物,點(diǎn)擊確認(rèn)付款之后,資金才會(huì)打到賣家手里。
見款付券則與見券付款相反,是賣出債券的人先收到資金后,才確認(rèn)將債券交付給買方。
第三步:再次確定交易要素,在外匯交易中心平臺(tái)提交交易訂單
在這一步之后,交易雙方只要確保自己賬戶里資金和債券的充裕即可,剩下的債券和資金的交割結(jié)算直接交給托管結(jié)算機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)即可。
2、交易所現(xiàn)券買賣
相比于簡(jiǎn)單的銀行間市場(chǎng),交易所市場(chǎng)就會(huì)有點(diǎn)復(fù)雜。目前,交易所市場(chǎng)為投資者提供競(jìng)價(jià)撮合系統(tǒng)、大型交易系統(tǒng)和固定收益平臺(tái)三大平臺(tái)進(jìn)行交易。
競(jìng)價(jià)撮合平臺(tái)是小規(guī)模交易的場(chǎng)所,主要是散戶參與,也被稱為零售市場(chǎng),它的交易方式極其簡(jiǎn)單。
一則他們能夠很容易獲得債券的市場(chǎng)價(jià)格,通過市場(chǎng)交易價(jià)格,投資者便能夠簡(jiǎn)單的確定某只債券的大致價(jià)值,并不需要去找中證估值。
二則除了有市場(chǎng)價(jià)可以直接參考,在競(jìng)價(jià)撮合系統(tǒng)上,投資者也不需要自己尋找交易對(duì)手。買賣雙方都是直接通過系統(tǒng)報(bào)出自己的買賣價(jià)格,之后由系統(tǒng)自動(dòng)匹配。
在投資者既不需要確定債券價(jià)值,也不需要自己尋找對(duì)手時(shí),投資者只需要確定自己的買賣數(shù)量以及價(jià)格后,在平臺(tái)上提交訂單即可。
上面這張圖是交易所市場(chǎng),競(jìng)價(jià)撮合平臺(tái)上的債券市場(chǎng)交易情況。
在圖中,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)交易所市場(chǎng)與銀行間報(bào)價(jià)的一個(gè)很大的不同,是交易所市場(chǎng)的報(bào)價(jià)采取的是價(jià)格報(bào)價(jià),而不是銀行間市場(chǎng)的利率報(bào)價(jià)。
當(dāng)然,為了方便,交易界面會(huì)同時(shí)顯示債券的收益率。如在圖片的上半部分,開盤價(jià)、均價(jià)、最低價(jià)、最高價(jià)等指標(biāo)的顯示都是左邊顯示價(jià)格,右邊顯示收益率,這樣讓投資者對(duì)自己持有債券能夠獲得的收益率也有著更加直觀的認(rèn)知。
更準(zhǔn)確的來說,交易所的價(jià)格報(bào)價(jià),是凈價(jià)交易、全價(jià)結(jié)算的報(bào)價(jià)。從圖上我們也能夠看出,市場(chǎng)上的買賣價(jià)格和數(shù)據(jù)顯示的全價(jià)有3.4元左右的差距。
那么什么是全價(jià)?什么是凈價(jià)呢?
舉個(gè)例子。我們假設(shè)投資者小張,以100元的價(jià)格買入了一張新發(fā)行的票面利率為4%、年付息的國(guó)債。持有300天以后,小張以102元的價(jià)格將這張國(guó)債賣給了小李。
102元便是凈價(jià),表示債券每百元面值的價(jià)格。
在雙方進(jìn)行券款結(jié)算時(shí),由于小張已經(jīng)持有了這張債券300天,所以小張按理能夠獲得這300天里債券產(chǎn)生的3.29元利息(100×4%×300÷365=3.29元)。
因此,小李除了要支付102元外,還要再額外補(bǔ)給小張3.29元的利息。小張實(shí)際能夠收到102+3.29=105.29元。這105.29元即為全價(jià)。
所以簡(jiǎn)而言之,凈價(jià)就是債券百元面值的價(jià)格,小李愿意用102元買小張面值為100元的國(guó)債,就表明小李認(rèn)為這百元面值至少價(jià)值102元。
全價(jià)則是凈價(jià)加上應(yīng)付利息。顯然,應(yīng)付利息是會(huì)隨著時(shí)間而線性增長(zhǎng)的,如果小張繼續(xù)持有,那么他能獲得的利息補(bǔ)償會(huì)更多。所以,即使債券百元面值的價(jià)格沒有發(fā)生改變,其全價(jià)也會(huì)持續(xù)上漲。
如果用這樣的一個(gè)價(jià)格去作為債券交易價(jià)格,顯然會(huì)使市場(chǎng)定價(jià)失真,無法表達(dá)出債券的真實(shí)價(jià)值。因此,相比于全價(jià),扣除了應(yīng)付利息的凈價(jià)能夠更好的體現(xiàn)市場(chǎng)上債券價(jià)格的波動(dòng),更適合用來作為交易價(jià)格。
固定收益平臺(tái)上的現(xiàn)券交易,和銀行間的交易方式比較相似。他們都需要自己尋找交易對(duì)手,和交易對(duì)手協(xié)商交易要素。
在固定收益平臺(tái),投資者還可以主動(dòng)掛出自己的交易要素,如果其他投資者感興趣,那么雙方就可以做進(jìn)一步的協(xié)商。
因?yàn)楣潭ㄊ找嫫脚_(tái)主要還是針對(duì)大規(guī)模用戶,所以每筆的成交起點(diǎn)都會(huì)比較高。根據(jù)上交所的規(guī)定,國(guó)債交易金額要在500萬元以上,公司債要在100萬元以上才能在固定收益平臺(tái)上進(jìn)行交易,而競(jìng)價(jià)集合平臺(tái),投資者最低的門檻就只有1000元。
在券款交收方面,因?yàn)槭请p方協(xié)商確定的,T+0或者T+1都是可以的,但交割方式一般還是用券款對(duì)付。
大宗交易平臺(tái)是固定收益平臺(tái)設(shè)立前,用來幫助投資者進(jìn)行債券大額交易的平臺(tái)。這個(gè)交易平臺(tái)并不僅僅針對(duì)債券,如果有大規(guī)模交易的股票也可以在平臺(tái)上交易。
不過,大宗交易平臺(tái)實(shí)行的是意向報(bào)價(jià)和成交報(bào)價(jià)制度。有交易的一方需要先將交易信息掛在交易平臺(tái)上,向其他投資者公示(意向報(bào)價(jià))。
這一時(shí)間段里,即使交易雙方達(dá)成了協(xié)議,也不能成交,需要等到下午3點(diǎn)到3點(diǎn)半才能夠成交(成交報(bào)價(jià))。
這類似于淘寶上的拍賣,投資者先掛出商品尋找交易對(duì)手,有意向報(bào)價(jià)的先報(bào)價(jià),一直到了規(guī)定的拍賣結(jié)束時(shí)間,拍賣才能成交。
所以,這種交易方式的效率并不高,交易雙方能夠成交的時(shí)間段僅有半個(gè)小時(shí)。
在專門的固定收益平臺(tái)推出后,大部分的債券大額交易都轉(zhuǎn)向了固定收益平臺(tái),大宗交易平臺(tái)的成交活躍度變得非常低。
(二)債券回購(gòu)
債券回購(gòu),我們?cè)诘谝黄冻跆絺小分幸舱f過,本質(zhì)上是一種資金借貸行為,性質(zhì)和我們用房子去銀行抵押借錢類似,都是將資產(chǎn)抵押(或暫時(shí)賣給)給資金借出方以獲取資金的行為,只是抵押品從房子變成了債券而已。
1、買斷式回購(gòu)為什么不受待見?
在銀行間市場(chǎng),債券回購(gòu)分為質(zhì)押式回購(gòu)(債券所有權(quán)不轉(zhuǎn)移)和買斷式回購(gòu)(債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移)。
其中質(zhì)押式回購(gòu)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)外匯交易中心數(shù)據(jù),2020年6月,銀行間市場(chǎng)上質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)占回購(gòu)業(yè)務(wù)的比重達(dá)到了99.2%,而買斷式回購(gòu)占比僅有0.8%。
之所以會(huì)出現(xiàn)如此大的差距,主要有三個(gè)原因。
第一,正回購(gòu)方(借錢的人)在債券市場(chǎng)上進(jìn)行回購(gòu)交易借錢的主要目的,是利用回購(gòu)加杠桿以獲得更高的收入。
舉個(gè)例子,我們假設(shè)國(guó)債的質(zhì)押率是0.9,投資者質(zhì)押100億的國(guó)債能借到90億元資金,如果沒有任何限制,那么投資者能夠通過不斷的質(zhì)押回購(gòu),加10倍的杠桿(100÷(1-0.9)=1000億),持有1000億的國(guó)債,獲得1000億國(guó)債的票息收入。這要不加杠桿只能獲得100億國(guó)債的票息收入高的多。
在買斷式回購(gòu)下,債券所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移,那么債券產(chǎn)生的利息收入以及潛在的資本利得,也都屬于資金借出方了。資金借入方不僅沒有獲得債券的票息收入,反而需要支付借錢的成本。這對(duì)意圖加杠桿的投資者而言無疑是不劃算的,所以大家也就更愿意使用質(zhì)押式回購(gòu)了。
第二,很多非銀機(jī)構(gòu)處理買斷式回購(gòu)比較麻煩。
買斷式回購(gòu)涉及所有權(quán)轉(zhuǎn)移,對(duì)于基金、券商資管等產(chǎn)品戶而言,內(nèi)部流程等同于進(jìn)行兩次現(xiàn)券買賣操作,存在入庫、出庫等一系列繁瑣操作,而且融入債券對(duì)產(chǎn)品賬戶持倉(cāng)比例、久期等也會(huì)產(chǎn)生影響。
第三,買斷式回購(gòu)自身起步比較晚,2004年才正式推出。在此之前,質(zhì)押式回購(gòu)已經(jīng)發(fā)展的非常成熟了,規(guī)模也已經(jīng)做起來了,大家已經(jīng)基本習(xí)慣質(zhì)押式回購(gòu)的一系列流程與操作,買斷式回購(gòu)要后來居上,基本不可能。這使買斷式回購(gòu)有著天生的劣勢(shì)。
現(xiàn)實(shí)中,只有證券公司自營(yíng)會(huì)比較多的使用買斷式回購(gòu)來融資,其所用的債券,一般是資質(zhì)比較低(評(píng)級(jí)為AA)的信用債。其余機(jī)構(gòu)做買斷式回購(gòu),更多的是看重其衍生出來的其他用途,比如輔助債券借貸,借券來做空現(xiàn)券。
2、銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押式回購(gòu)
銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押式回購(gòu)可以分為存款性機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)(DR系列)和全市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)(R系列)兩種。
存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)是指只有存款類機(jī)構(gòu)(主要是銀行)參與的回購(gòu)交易。作為能直接從央行手中獲得基礎(chǔ)貨幣的機(jī)構(gòu),銀行是債券市場(chǎng)上最大的資金供給方,而且相比于其他機(jī)構(gòu),銀行的可信賴程度更高,所以存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)的利率基本可以說是市場(chǎng)上最低的。
全市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)利率(R系列)由于非銀機(jī)構(gòu)也可以參與其中,所以回購(gòu)利率會(huì)比DR系列的利率高一些。
全市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)交易規(guī)模里,非銀和銀行各自所占比例目前存在爭(zhēng)議,部分研究人員認(rèn)為在全市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)交易中,非銀僅占30%,銀行占據(jù)了70%,銀行依然是絕對(duì)的主導(dǎo)。
但不管比例如何,有一點(diǎn)可以確定的是,DR系列的利率與R系列的利率是亦步亦趨的,兩者走勢(shì)在大多數(shù)時(shí)候保持一致。
在參與銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易時(shí),金融機(jī)構(gòu)也是通過詢價(jià)的方式去尋找市場(chǎng)上的交易對(duì)手。金融機(jī)構(gòu)將自己的交易信息掛在相關(guān)平臺(tái)上,如果有人對(duì)此感興趣,便可以互相聯(lián)系,以此達(dá)成交易。
圖表13是我們?cè)谀称脚_(tái)上截取的真實(shí)的交易信息。
可以看到,前面三項(xiàng)說的是哪個(gè)機(jī)構(gòu)的交易員在報(bào)價(jià),而且附上了QQ、電話等聯(lián)系方式。再后面一項(xiàng)是交易的部分要素。
圖中的“出隔夜2700萬 壓利率或存單”,表示該機(jī)構(gòu)可以借出2700萬的隔夜資金,而條件是債券正回購(gòu)方,用利率債或者同業(yè)存單作為質(zhì)押債券。
“借7D 3600W 押利率”,表示該機(jī)構(gòu)想要借入3600萬的7天期的資金,能夠提供利率債券作為質(zhì)押物。
關(guān)鍵的交易要素,借錢或出錢的利率(即質(zhì)押式回購(gòu)利率)一般不會(huì)公開。這主要是因?yàn)閽斐鼋灰仔畔⒌慕鹑跈C(jī)構(gòu),不知道交易對(duì)手是什么類型的機(jī)構(gòu)。對(duì)于不同類型的機(jī)構(gòu),資金的價(jià)格必然是不同的。
在協(xié)商確定好所有交易要素后,交易雙方便可以直接在交易平臺(tái)上提交訂單了。第三方托管結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)訂單,將正回購(gòu)方債券賬戶上約定數(shù)量的債券凍結(jié)。而資金則由清算行進(jìn)行劃轉(zhuǎn),從而完成質(zhì)押式回購(gòu)交易。
在交割時(shí)間上,目前銀行間使用的是T+0的交割制度,即當(dāng)天成交,當(dāng)天便進(jìn)行資金的結(jié)算交割,并且凍結(jié)債券。
比如,兩家機(jī)構(gòu)在周三做了一筆隔夜的交易,那么周四,債券正回購(gòu)方便需要還錢,逆回購(gòu)方收到還款后,當(dāng)天托管機(jī)構(gòu)將債券解凍。
這里需要注意的是,債券正回購(gòu)方到底需要支付多少利息,或者說還多少錢。這里面涉及到實(shí)際占款天數(shù)與名義占款天數(shù)的概念。
名義占款天數(shù)是約定好了的借款期限,比如借隔夜,名義占款天數(shù)就是1天。但在實(shí)際交易時(shí),因?yàn)橹苣⒐?jié)假日休市的關(guān)系,實(shí)際占款天數(shù)(實(shí)際的借款期限)和名義占款天數(shù)并不一樣。
比如某投資者在周五時(shí),從市場(chǎng)上借入了1000萬資金,利息為3%。按理說周六應(yīng)該歸還資金,但是因?yàn)橹芰菔校顿Y者需要到下周一才能還款。
這樣雖然投資者名義上借的是1天的資金,但是實(shí)際占用了3天。名義占款天數(shù)要小于實(shí)際占款天數(shù)。
在利息計(jì)算時(shí),監(jiān)管規(guī)定,銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易按照實(shí)際借款天數(shù)計(jì)算借款成本。比如上面這種情況,需要支付的利息是:1000×3%×3÷365=0.2466萬元。
3、交易所質(zhì)押式回購(gòu)
交易所的回購(gòu)也可以大致分為買斷式回購(gòu)和質(zhì)押式回購(gòu),同樣的買斷式回購(gòu)在交易所市場(chǎng)很少見,我們主要講質(zhì)押式回購(gòu)。
目前,交易所的質(zhì)押式回購(gòu)主要可以分為以下三類:
第一,質(zhì)押式回購(gòu)。它與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)最大的不同在于,交易所實(shí)行的是標(biāo)準(zhǔn)券制度。
標(biāo)準(zhǔn)券制度,是指交易時(shí),債券正回購(gòu)方需要先將質(zhì)押的債券存放進(jìn)質(zhì)押庫,并按照規(guī)定轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)券后,再用標(biāo)準(zhǔn)券去市場(chǎng)上融資。
比如某金融機(jī)構(gòu),持有主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為AAA的公司債,1100萬元,想要融入資金加杠桿。
那么按照中證登當(dāng)天公布的折扣系數(shù)0.9,投資者先要從中證登換出990萬元的標(biāo)準(zhǔn)券,然后再通過標(biāo)準(zhǔn)券去市場(chǎng)上融入資金。
在這樣的制度下,中證登擔(dān)當(dāng)了中央對(duì)手方的角色,和資金融入方和資金融出方分別進(jìn)行了交易。資金融出方質(zhì)押的實(shí)際是由中證登出具的標(biāo)準(zhǔn)券,而資金融入方實(shí)際上是將自己持有的債券質(zhì)押給了中證登。
相比于交易雙方自己自行交易,中央對(duì)手方的引入能夠有效的提高交易所回購(gòu)市場(chǎng)的效率,資金融出方無需承擔(dān)潛在的交易違約和債券違約等問題。
在交割時(shí)間安排上,交易所市場(chǎng)使用的是T+1日交割,即如果債券正回購(gòu)方在市場(chǎng)上借入了資金,那么要到下一日,正回購(gòu)方才能夠收到資金。
在T+1日的情況下,除了實(shí)際占用天數(shù)會(huì)大于名義占用天數(shù)外,也會(huì)出現(xiàn)名義占用天數(shù)大于實(shí)際占用天數(shù)的情況。
比如某位投資者,周五在交易所市場(chǎng)借入了100萬,3天期的質(zhì)押式回購(gòu)(GC003)。那么按照T+1的交割時(shí)間安排,投資者要在下周一才能拿到資金,而周五到周一已經(jīng)經(jīng)過了3天,因此下周一也是到期日。
于是在周二,這位投資者就需要返還100萬+利息了,其中利息是按照實(shí)際占款天數(shù)計(jì)算的,因此投資者只需要支付一天的利息。
這樣他實(shí)際的占款天數(shù)為1天,而名義占款天數(shù)達(dá)到了3天。這種名義天數(shù)>實(shí)際天數(shù)的現(xiàn)象在T+0的方式下是不會(huì)出現(xiàn)的。
第二,三方回購(gòu)。銀行間的質(zhì)押回購(gòu)可以說是只有兩方,即正回購(gòu)方和逆回購(gòu)方,作為托管機(jī)構(gòu)的中債登(上清所)并不扮演第三方的角色,它只是將債券凍結(jié),確保正回購(gòu)方不能用債券進(jìn)行其他業(yè)務(wù)而已。
而交易所的三方回購(gòu)將中證登引入交易,使其成為第三方。在三方回購(gòu)交易中,中證登不僅要對(duì)質(zhì)押的債券進(jìn)行保管,也要對(duì)質(zhì)押的債券進(jìn)行估值,制定質(zhì)押券的折扣率,對(duì)質(zhì)押券進(jìn)行逐日盯市等,以此來降低交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
在具體業(yè)務(wù)展開時(shí),正回購(gòu)方需要先將債券存放到質(zhì)押庫,(投資者需要開立專門用于三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的證券賬戶),然后中證登將債券按照規(guī)定劃分到不同的債券籃子里(按照信用等級(jí)劃分的),并為每個(gè)債券給出折扣率,計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值。
到了這一步,債券正回購(gòu)方就知道了自己能用這些債券借多少錢。之后,正回購(gòu)方需要自己去尋找交易對(duì)手,私下協(xié)商好交易要素,比如資金價(jià)格。
在確定好交易對(duì)手和交易要素后,雙方在交易所市場(chǎng)上提交交易訂單即可。交割時(shí)間安排基本也是T+1,利息的計(jì)算與質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)相同。
相比于質(zhì)押式回購(gòu),三方回購(gòu)在自由度上明顯提高,因?yàn)橛嘘P(guān)借款期限等問題均由交易雙方協(xié)商決定,投資者能夠更好的滿足彼此的要求。而通過質(zhì)押券籃子這種標(biāo)準(zhǔn)化的方式,也使得投資者的交易風(fēng)險(xiǎn)得到了一定的控制。
值得提醒的一點(diǎn)是,質(zhì)押券籃子和質(zhì)押式回購(gòu)下的標(biāo)準(zhǔn)券有本質(zhì)上的不同。標(biāo)準(zhǔn)券是由中證登出具的,投資者相當(dāng)于“買入”中證登發(fā)行的債券(實(shí)際是質(zhì)押)。而質(zhì)押券籃子里的債券依舊是投資者自己持有的各類型債券,中證登只是提供了一個(gè)折算標(biāo)準(zhǔn),將其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,中證登并不對(duì)債券本身進(jìn)行任何擔(dān)保。
第三,協(xié)議回購(gòu)。交易所市場(chǎng)的協(xié)議回購(gòu)和銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押回購(gòu)比較類似。
在協(xié)議回購(gòu)下,交易雙方各自通過線下平臺(tái)尋找交易對(duì)手,在線下確定好交易要素后,直接通過交易所平臺(tái)提交訂單,在利率、質(zhì)押券等方面均由投資者自己進(jìn)行協(xié)商。
目前,協(xié)議回購(gòu)在交易所市場(chǎng)上的占比極小,根據(jù)上交所數(shù)據(jù),2019年全年,協(xié)議回購(gòu)占上交所回購(gòu)業(yè)務(wù)的比重不到0.1%。
張俊
版權(quán)所有 未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載
增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證備案號(hào):遼ICP備14006349號(hào)
網(wǎng)站介紹 商務(wù)合作 免責(zé)聲明 - html - txt - xml