編輯導語：22年前的互聯網泡沫，不少公司破產，初創企業虧損，亞馬遜的股價一路跌到20美元以下，不少公司瘋狂地投入真金白銀為那些瘋狂的互聯網夢想買單。本文詳細講解了1999年互聯網泡沫，感興趣的小伙伴可以繼續看下去。財富有很多種創造的機制，其

編輯導語：22年前的互聯網泡沫，不少公司破產，初創企業虧損，亞馬遜的股價一路跌到20美元以下，不少公司瘋狂地投入真金白銀為那些瘋狂的互聯網夢想買單。本文詳細講解了1999年互聯網泡沫，感興趣的小伙伴可以繼續看下去。

財富有很多種創造的機制，其中一種是泛濫的流動性。它常常以繁榮的幻覺開始，以虛幻的泡沫作為高潮，以劇烈的陣痛和重新分配的利益收尾。

1999 年末，Y2K 危機逐漸發酵——計算機程序中通常會用最末尾的兩個數字來表示年份，比如用 98 表示 1998，用 99 表示 1999。

但程序員們意識到，如果用 00 來表示 2000 時，會導致一些程序出錯、設備停轉，從而對一些關鍵部門，如能源、金融和政府等產生災難性的影響。在中文世界里，Y2K 被通俗地譯成千年蟲。香港的詐騙犯甚至把千年蟲說成是瘟疫病毒，誘騙天真的老太太購買解藥[3]。

而在路透社的文章里，格林斯潘才是那個對千年蟲危機“害怕得要死[2]”的人。為了應對世紀之交這個前無古人的未知問題，格林斯潘在1999年底動用了大量千年蟲恐慌準備金。

當時，執掌美聯儲的格林斯潘認為，科網股估值已經達到了一個“脆弱的水平”，而千年蟲危機對金融機構的影響很可能會刺破這個泡沫。加上美聯儲在不久前剛剛處理了亞洲金融風暴的沖擊、長期資本管理公司的爛攤子，對危機心有余悸。于是，作為一個放水愛好者，格林斯潘策劃了一次彼時美聯儲規模最大的貨幣擴張。

但事實上，千年蟲危機造成的影響比美聯儲預計得小很多，撤回流動性的動作也為時已晚。格林斯潘可以說自己成功避免了泡沫破裂，但他的方法是把泡沫做得再大一點。

任何一場危機都少不了拱火的人、幻滅的人和抄底的人，就如同任何危機的第一步，都是洶涌澎湃的熱錢。

一、熱錢

在商業價值堪稱美國「春晚」的超級碗廣告史中，最出名的一定1984年蘋果投放的Macintosh廣告，最拉胯的則一定是2000年輪番上陣的互聯網初創公司，其中最短命的當屬Pet.com和它的布偶狗。

這家花了120萬美元出現在1999年超級碗上的Pet.com，作為一家在線寵物零售公司，創立2年，燒光3億美金，從成功IPO到破產清算，僅用時268天。在有限的生命周期里，Pet.com唯一做成的事情是——捧紅了不吃狗糧只吃真金白銀的公司IP布偶狗。

在1999年的感恩節，Pets.com 花了超過20萬美元，只為將布偶狗印在游行中的超大氣球上，沿著百老匯大街巡游。不久之后，“早安美國”的母公司美國廣播公司收購了這家公司，并在2000年2月23日的早間新聞中，對這只布偶狗進行了冗長的采訪，主持人甚至花了三分鐘，關心這只吉祥物的情感狀況[4]。

作為嚴肅媒體代表的紐約時報顯然認為，讓一個商業公司的吉祥物來向美國人道“早安”并不合適，于是發布了一篇文章直指美國廣播公司和布偶狗之間存在利益輸送。對于嚴重的合規指控，主持人當然否認三連，聲稱布偶狗的超長戲份只是因為：它實在太火了[4]。

作為第一屆互聯網泡沫大賽的決賽圈選手，Pet.com當年的玩法兒直到今天都沒有被玩爛。

手握亞馬遜的風險投資，Pets.com雖然沒有學到貝佐斯們運營電商的精髓，卻學會了互聯網大軍“傷敵一千，自虧八百”的“打骨折”套路：不僅把產品價格壓到市場的6折，甚至還提供免費送貨。

套路是學來了，但相比書籍、衣服、鞋子，動輒20磅貓糧和貓砂的物流成本，顯然和前者不是一個量級，這也導致Pet.com 長期以低于成本 27% 的價格銷售商品。簡單來說，就是送一單虧一單。

無法節流，那就開源。創始人認為，拉高利潤的最好方式就是推薦更貴的商品。但問題在于，寵物主人一般很少更換寵物用品的品牌，更何況當時這個行業的利潤率只有2%到4%。

不過，在虧損這條路上，Pets.com 并不孤單。回看2000年科網泡沫里那些被吹上頭，又狠狠摔落在地的互聯網公司，我們可以嗅到一股熟悉的行事作風：

1）談及使命愿景，必須是“改變世界”；

2）談及經營方式，就是“快速增長”，不顧一切代價燒錢搶占市場；

3）愿意花大筆錢營銷。

到1999年下半年，虧損已成為互聯網企業成功的標志。1999 年 10 月，摩根士丹利的 Mary Meeker 追蹤的 199 只互聯網股票的市值高達 4500 億美元。但這些公司的年總銷售額僅為 210 億美元左右，而他們的利潤則是，集體損失總計 62 億美元[5]。

但虧損并不妨礙它們的上市，電腦生產商VA Linux在招股書中公然宣稱，在可預見的未來，公司的虧損會繼續擴大，卻并不妨礙公司上市首日股價上升七倍多。2000年2月，還沒有找到穩定盈利方式的Pets.com 也在納斯達克上市，成功融資8250萬美元。

為什么這樣的公司能在2000年前后上天？回頭看似乎略顯匪夷，但身處其中的人，卻總能找到繼續相信的理由。

1997年亞洲金融危機爆發，總是不斷在尋找希望和未來的人類，拋棄了已經破碎的“亞洲奇跡”，涌向了美利堅的信息高速公路，擁有無限前景的科技公司順理成章的吸納了大量內外資金。

放水愛好者艾倫·格林斯潘更是在亞洲金融危機不斷蔓延之下，延續了大水漫灌的傳統藝能。在1987年至2006年擔任美聯儲主席期間，每當股市下跌超過20%左右，格林斯潘就會果斷降息。而為了應對98年金融危機，美聯儲于1998年9月、10月和11月分別降息25個基點，將聯邦基金利率由5.25%降至4.75%[6]。

錢要夠多，才能壘起泡沫。水滿會溢，反映到1998年的資本市場便是狂飆的納斯達克指數。

1990年到1998年的10月2日，納斯達克從458點上漲到1615點，每年漲幅約15%，背后是新經濟的欣欣向榮。但到了10月之后，納斯達克迅速攀升，年均漲幅達到125%，估值也從26.5倍短時間提高到了69.4倍，估值驅動代替了基本面驅動。

不過，流動性是個抽象的宏觀原因，錢到了手上，是買菜還是買咖啡，就是微觀的個人選擇。而千禧年初這場盛大泡沫的締造者，自然也少不了風投機構、對沖基金的身影。正是它們饑渴地投資任何以.com結尾的公司，瘋狂地投入真金白銀為那些瘋狂的互聯網夢想買單。

在這場拱火的游戲里，機構投資者也無法置身事外，有些人甚至會和那些最終破產的公司一起成為歷史。

二、拱火

2000年3月30日，老虎基金的創始人羅伯遜在位于曼哈頓中心的豪華辦公室里，給旗下六只基金的大約700名投資人寫完告別信，宣告屬于自己的時代，落幕了[7]。

羅伯遜一手創立的老虎基金曾有無比輝煌的戰績：1980年獲得800萬美元，到1998年的頂峰，這個數字變成了200億美元。在此期間，老虎基金的初始投資者的投資回報率超過85倍，年化25%的回報率輕松超過標普500指數，只要能在未來兩年獲得18%的回報，就能創造一個20年100倍的基金。但這一切，都在1998年戛然而止。

在短短的一年半時間內，老虎基金投資的一切都下跌，只有他們堅定做空的互聯網科技公司，股價卻在不斷飆升。絲毫不介意被稱為“舊經濟投資者”的羅伯遜無奈地堅持：“老虎多年來成功的關鍵，是堅定地承諾買入最好的股票，并做空最差的股票。

在理性的環境中，這種策略運作良好。但在一個非理性的市場中，收益和價格考慮讓位給流量和趨勢，就像我們看到的，這種邏輯變得并不重要[8]。”但問題是，在老虎式的價值投資面前，持有人失去了最后的耐心。

1998年8月開始，投資人潮水般從老虎基金里撤回自己的資金，到羅伯遜親手關掉老虎基金之時，公司的資產管理規模從 200 億美元下降到了65 億美元。他們甚至會用另一句凱恩斯的名言來回應所謂的邏輯與理性——“市場保持非理性的時間可能長于個體可持續的時間。”

股票市場總有一種令人討厭的黑色幽默，當你折服于市場的非理性時，往往又只會帶來更壞的結果。在這一點上，量子基金的持有人就顯得更悲慘了一些。

同樣在早期做空了大量科技股的量子基金，在一些重要客戶紛紛撤資之后，選擇了向“非理性”妥協，加入了做多科網股的大軍中。然而，當空軍都決定繳械的時候，往往離市場修正自己的非理性就不遠了。前腳剛因做空而承受大量虧損的量子基金，在隨后2000年3月到來的科技股大崩盤中大跌22%。

這一來一去的雙重打擊，直接促使掌門人德魯肯米勒辭去了職務。

德魯肯米勒作為頂級的基金經理，曾在1990年精確預測日本股市大跌，在1992年完美押注英鎊貶值，但在投入2億美元，做空12只被高估的科技新股后，德魯肯米勒不到幾個星期就損失了6億美元。在接受媒體采訪的時候，“玩過頭”的德魯肯米勒宣布結束過去12年的輝煌戰績，從此退出江湖[9]。

在當時的一篇報道中，一位華爾街分析師這樣評價這兩位頂級投資人的故事：——這個故事的寓意是，非理性的市場會殺死你。當羅伯遜說，“這是不合理的，我不玩”，他們先把他抬了出去。德魯肯米勒說，“這太不合理了，我只能玩”，他們再次把他抬了出去[9]。”

在道瓊斯所代表的傳統經濟止步不前時，納斯達克徐徐勾畫了一副新經濟的藍圖。投機者粉身碎骨，好運者一夜暴富，價值投資者也不得不斡旋其中，互聯網公司渴望數據增長，對沖基金渴望收益增長，共同的愿望使得資本“抱團”造夢，一輪一輪強化了這場史詩級的互聯網泡沫。

不過，華爾街最害怕的，顯然不是持續虧損的初創公司，龍頭的命運走向才是最致命的催化。

三、破滅

“當比爾·克林頓把司法部帶到微軟時，網絡泡沫破滅就被煽動了，它讓科技市場感到寒意。”DFJ風險投資公司合伙人蒂姆·德雷珀曾這么形容[10]。

圍繞微軟的反壟斷案件，影響敲山震虎。只是這一切剛開始時，所有人似乎都還在市夢率的故事里閑庭信步。

1998年5月18日，美國聯邦司法部代表聯邦政府，聯合其他19個州的州檢察機關向微軟提出反壟斷指控。核心是微軟在操作系統中捆綁瀏覽器的做法是否構成壟斷。在很長一段時間里，比爾·蓋茨本人甚至都沒有在法庭上現身，而是通過錄像的方式參與庭審。

蓋茨在錄像中面對檢察官提問常常顧左右而言他的表現，被許多媒體用“傲慢”、“居高臨下”等頗具貶義色彩的詞匯來評價。但彼時還心高氣傲的蓋茨，確實也把不屑寫在了臉上。比如，檢察官向他展示一封發件人為billg@microsoft的郵件，訊問是不是他寫的。蓋茨淡定否認，并回答檢察官：“是電腦（寫的）[11]。”

比爾·蓋茨的錄像證詞

在社交媒體還沒那么普遍的當時，法庭外的股票市場一度對庭內的狀況缺乏感知。1999年7月，微軟的市值還一度超過了5000億美元。如果把它當做一個經濟實體，規模在當時全球所有國家中能排到第九[12]。

隨著案件的深入，越來越多對微軟不利的情況開始出現。

一封寫著“讓我們切斷他們 （網景瀏覽器） 的氧氣，碾碎他們”的內部信被看做是惡意競爭的信號。微軟的律師團隊在呈現證據的時候出現了不少把柄。有一次，微軟方面提供了一則視頻試圖證明安裝IE是為了消費者，因為在移除IE瀏覽器后，Windows系統操作會變緩慢，但這則視頻最終因其剪輯痕跡而被證偽。

1999年11月5日，聯邦法官第一次就案件作出定性的判決——微軟的商業行為構成壟斷。美國各大電視網甚至直接中斷了正常節目，把周五當天晚上6點30分公布的判決作為突發新聞報道[13]。

在展望下周一股市的時候，有分析師表示：“像微軟這樣交易金額是其營收20倍的股票，壞消息的打擊是致命的。法官竭盡所能，給微軟貼上了‘邪惡’的標簽[14]。”分析師說會考慮下調股票“買入”的評級。

此后，恐慌開始逐漸醞釀。2000年3月，《巴倫周刊》在調查了207家互聯網公司后得出了這樣的數據：71%的公司利潤為負，51家公司的現金會在12個月內用完，其中包括亞馬遜。政策端，感受到了經濟過熱的美聯儲開始了一輪加息，將利率從4.75%經過6次上調175個基點至6.5%。

大白話翻譯一下面聯儲的意思就是：之前股市的錢太多了，現在投資得悠著點兒。

只不過，美聯儲這個警告來得很不是時候。隨著反壟斷案件繼續，關于微軟會被分拆的猜測甚囂塵上。在科技公司業績慘淡、人們手里的閑錢變少的情況下，4月3日反壟斷判決可以說是徹底戳破了泡沫。

法院接受政府的方案，給微軟下了拆分的判決。下一個交易日，納斯達克綜合指數下跌了8%，創下了跌幅紀錄，微軟則下跌了近15%。這場暴跌引起了科網股的拋售，納斯達克指數在六個交易日內出現了五次下跌。

杰富瑞投資銀行的首席市場策略師阿爾特·霍根道出了大家的心思：很多人認為，微軟的壞消息，就是科網股的壞消息，這也是納斯達克下降的原因[15]。

《時代周刊》關于微軟反壟斷的封面

雖然微軟最終與政府達成和解，避免了分拆，但泡沫的破裂已成定局。納斯達克指數在19個月的時間里下跌了78%，直到15年后才再次站上5000點。圍繞科技公司的光環褪去，2000年3月到2002年10月，IT業界蒸發了5萬億美元的市值，而當年中國全年的GDP總量也不過是1萬億美元左右。

誰在為蒸發的錢買單？這是一個基金經理看了會沉默，股民基民會落淚的問題。但哪里危機，哪里就有抄底者的超額收益。

四、抄底

凱文·史派西（Kevin Spacey）主演的電影《利益風暴》（MarginCall）中有一句著名臺詞，要在金融市場賺錢只有三種方式：要么你比別人聰明，要么你比別人快，要么作弊。但抄底這個事，得首先比別人更有錢。

1999年9月，比爾·米勒開始購買亞馬遜的股票。最開始建倉時的價格是80美元，此前一年，亞馬遜剛剛上漲了近10倍，并不便宜。但比爾·米勒在與一些亞馬遜高管討論了幾個小時后，得出了一個結論——亞馬遜的模式與戴爾公司非常相似：

當客戶在亞馬遜上購物付費，收入立刻到了亞馬遜賬上，然而它可以等到50天后再向供應商付款。因此，供應商為公司提供了流動現金。這和戴爾的原理一樣：公司根據訂單生產計算機，能立即收款，然后再慢慢付錢給供應商，與此同時，這種方式還降低了庫存成本[16]。

說得再直白一點：對于比爾·米勒來說，雖然亞馬遜沒有賺錢，但它和其他那些披著光環的互聯網公司不一樣，它不需要仰仗投資者的熱錢才能生存，自身的商業模式就可以無限造血。

雖然買入的時機看上去缺乏考慮，比爾·米勒甚至自己也曾說，在一個嚴重高估的行業選擇一支“相對”便宜的股票是錯誤的[17]。但與老虎、量子不同，比爾·米勒修正錯誤的方式，則是越跌越買。

隨著整個互聯網泡沫行情破滅，亞馬遜的股價一路跌到20美元以下，但米勒仍然積極買入，他所管理的美盛價值信托基金在亞馬遜的股份一度達到15%，大把子彈打出去之后，他的持倉成本也從80美元刷低到了33美元。

用米勒的話來說：“大多數人試圖最大限度地增加他們的正確次數。真正的問題是當你對的時候，你能賺多少。”

按照購買時的預計，投資需要10年的時間才能達到合理的估值。事實上，米勒最終長期持有了20年。哪怕在2008年金融危機期間，他在該股暴跌時依然大量購買看漲期權，說自己是亞馬遜“不姓貝索斯”的最大個人股東。

二十年后的2019年，米勒憑借高昂的回報率讓人們再度開始探討他“連續15年都跑贏標普500指數”的神奇之處。米勒把自己的財富密碼拆解的大道至簡：與加密貨幣密切相關的投資現在占他個人資產的 50%，另外50%是亞馬遜。

與米勒20年里坎坷的長期持有相比，雪球網友“大道無形我有型”的段永平抄底網易，就更像是一氣呵成的爽文故事了。

2000年6月，網易登陸納斯達克。一年后，股價從15美元跌到了1美元以下。在泡沫破裂的背景下，網易有兩個自身的問題：一是業績出現了3000萬美元的虧損，二是涉嫌會計造假，面臨訴訟和退市的風險。

但段永平通過網易的財報發現，公司賬面上每股還有超過2美元的現金資產，這說明公司賬上有充足的現金流。另外，在咨詢了律師之后，段永平吃了顆定心丸：即使網易官司敗訴，也賠不了幾個錢。

同期，網易推出《大話西游2》，段永平安排步步高的投資團隊天天打游戲，在評估了整個游戲市場后，認定這是一款具有潛力的產品。用他后來的話說，“在做小霸王時就有了很多對游戲的理解，這種理解學校是不會教的，書上也沒有，財報里也看不出來[18]。”

于是，在網易股價0.8美元的時候，段永平花了200萬美元買入，堅守到2007年，網易的股價漲到了100多美元。

米勒和段永平的成功，有許多共性的地方，比如透過現象挖掘本質的能力、又比如做時間的朋友的魄力。只不過，身為基金經理的米勒，也難逃為了應對業績不佳時的贖回潮，而一度賣出亞馬遜以提供流動性的命運；而作為大型個人投資者的段永平，不論是過去，還是現在，反正都是拿著自己的無限子彈，打開抄底模式就顯得從容許多。

五、尾聲

回顧22年前的這場互聯網泡沫，或許可以總結出一條泡沫從形成到破滅的軌跡。

首先是一個概念的流行。在1990年代中期，互聯網的鋪開讓市場嗅到了潛力，單憑“e-”這個前綴，就可以在股市呼風喚雨。有媒體在復盤這段概念股投資時起了一個應景的名字：前綴投資。

其次是政策以及環境的推波助瀾。金融危機引發了美聯儲對外部沖擊影響國內經濟的擔憂。降息的本意與泡沫無關，是為了讓市場上有更多的錢流動刺激經濟發展。但在互聯網概念的熱潮下，資金集中流向了這些公司。

當越來越多公司沒有業績卻以概念渾水摸魚，以及監管政策出現的時候，情緒會發生扭轉。微軟反壟斷的案件，傳遞了這樣的邏輯：帶頭大哥的搖搖欲墜，是整座互聯網大廈將傾的信號。市場情緒也從熱切轉向恐慌。

但在股市的覆巢之下，隱藏著轉機。它可能來自行業洗牌后，格局的變化：具有價值的公司挺過危機，它也可能來自政策的糾錯，比如美聯儲在泡沫破滅后以降息的方式進行救災。

不過，很多對于互聯網泡沫的復盤，遺漏了它微妙卻也巨大的后續影響。

科技公司陷入低谷，加上勞動力參與率的下降，導致美國經濟下行。于是，政府在2003年做了兩件事，一是出臺了《美國夢首付法》，為中低收入家庭提供房貸保險補貼，降低了購房門檻。當“美國夢”和“首付”同時出現在法案的名字中時，美聯儲也再度以降息的方式創造出了寬松的貨幣環境。

于是，不斷尋找希望和夢想的人們就像當初拋棄了亞洲涌入科網一樣，拋棄了科網涌入了美國的房地產。此后，又一個我們熟悉的行業進入了繁榮的周期，直到2008年泡沫破滅。

參考資料：

[1] 互聯網泡沫，霍華德·馬克斯

[2] Fed Stockpiles Cash for Y2K，Reuters

[3] 千年蟲有藥可醫，無知婦誤信上當，深圳特區報

[4] Media; The Sock Puppet That Roared: Internet Synergy or a Conflict of Interest? By Leslie Kaufman

[5] Companies Chose to Rethink A Quaint Concept: Profits, By Bernard Wysocki Jr. Staff

[6] 美股2000年科網牛市如何走向泡沫破滅，張憶東

[7] The End of the Game; Tiger Management, Old-Economy Advocate, Is Closing，By Gretchen Morgenson

[8] Julian Robertson plans to return money to shareholders after losses in value stocks，By Staff Writer Jennifer Karchmer

[9] Another Technology Victim; Top Soros Fund Manager Says He ‘Overplayed’ Hand，By Floyd Norris

[10] 千禧年互聯網泡沫親歷者：那是人生最戲劇化時刻，財經

[11] ‘Crush Them’: An Oral History of the Lawsuit That Upended Silicon Valley，The Ringer

[12] Microsoft Becomes First $500-Billion Company，洛杉磯時報

[13] 微軟被裁定壟斷，人民日報

[14] Glee, Gloom in Silicon Valley，華盛頓郵報

[15] Nasdaq sinks 350 points，CNN

[16]戰勝標準普爾500，珍妮特·洛

[17] It’s Bill Miller’s Time，CNN

作者：楊婷婷/周哲浩；公眾號：遠川研究所

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