木炭廠投資多少錢（中金研究院）

內(nèi)容概要§作為一種成熟的碳定價機(jī)制，近年來全球碳市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。中國碳市場以覆蓋的二氧化碳排放量計排名世界第一，但存在碳價低、交易不活躍等問題，尚有很大發(fā)展空間。§綠色轉(zhuǎn)型需要碳價達(dá)到足夠高的水平。世界碳市場的發(fā)展經(jīng)驗顯示，這需要碳市場

內(nèi)容概要

§ 作為一種成熟的碳定價機(jī)制，近年來全球碳市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。中國碳市場以覆蓋的二氧化碳排放量計排名世界第一，但存在碳價低、交易不活躍等問題，尚有很大發(fā)展空間。

§ 綠色轉(zhuǎn)型需要碳價達(dá)到足夠高的水平。世界碳市場的發(fā)展經(jīng)驗顯示，這需要碳市場具備實質(zhì)性約束力。歐盟排放交易體系（EU-ETS）是目前世界上市場規(guī)模最大的碳排放交易體系，但其碳價在最初十多年間低位徘徊，原因在于最初的配額免費(fèi)發(fā)放以及后續(xù)配額總量供大于求。歐盟自2019年起采取一系列措施減少市場上流通的碳排放配額，迅速實現(xiàn)了提高碳價的政策目標(biāo)。但同時，碳價短期內(nèi)的快速上升也產(chǎn)生了一些社會問題。中國發(fā)展碳市場，可以吸取歐盟的經(jīng)驗教訓(xùn)，應(yīng)該盡快讓碳價進(jìn)入穩(wěn)步上升的軌道。

§ 中國碳市場的金融內(nèi)涵尚未明晰。碳排放權(quán)與大宗商品一樣，自帶金融屬性，碳市場的發(fā)展和有效運(yùn)轉(zhuǎn)也無法回避內(nèi)在的金融需求。深化碳市場金融內(nèi)涵的同時，相應(yīng)的金融監(jiān)管也需要發(fā)展和完善。展望中國碳市場的未來，碳期貨市場的建立將是重要的一步。減排企業(yè)需要以此對沖碳價格的波動風(fēng)險，市場也需要以此穩(wěn)定減排的預(yù)期；全社會的綠色轉(zhuǎn)型利益相關(guān)者也需要對沖轉(zhuǎn)型風(fēng)險和通脹風(fēng)險的工具。

§ 歐盟“碳關(guān)稅”計劃于2023年啟動，這對中國高碳行業(yè)的出口成本有重大影響。碳關(guān)稅意味著中國碳市場的價格需要與歐盟碳價接軌，否則其中的差額將被歐盟收取。這為中國碳市場的盡快優(yōu)化發(fā)展提供了外在的推動力。中國碳市場和碳定價機(jī)制的發(fā)展，也為應(yīng)對碳關(guān)稅和綠色轉(zhuǎn)型背景下的國際貿(mào)易新格局提供了制度準(zhǔn)備。

正文

綠色轉(zhuǎn)型，是人類為了實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長遠(yuǎn)目的，而選擇清潔能源和低碳生產(chǎn)方式、最終實現(xiàn)碳中和的社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變過程。綠色轉(zhuǎn)型收益巨大，也成本高昂，需要在能源、工業(yè)等高碳排放領(lǐng)域?qū)π录夹g(shù)、新設(shè)備進(jìn)行巨額投資。根據(jù)中金公司《碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)》測算，中國2020-2060碳中和投資需求總量將達(dá)139萬億元。

與此同時，綠色轉(zhuǎn)型需要政府的推動。這是因為綠色轉(zhuǎn)型面對著經(jīng)典的市場失靈悖論——綠色轉(zhuǎn)型的成果將被全社會共享、而成本由企業(yè)承擔(dān)，因此不會自發(fā)實現(xiàn)，而是需要各國政府的深度參與。恰當(dāng)?shù)恼哌x擇可以幫助降低“綠色溢價”，即一個行業(yè)使用清潔能源相比使用化石能源所需多支付的成本。當(dāng)各行各業(yè)乃至全社會的綠色溢價降至零甚至為負(fù)，綠色轉(zhuǎn)型的阻力就會減少。

碳定價是一種讓碳排放者為其排放產(chǎn)生的負(fù)外部性付費(fèi)的機(jī)制，是降低綠色溢價、推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型的一個重要抓手。一方面，碳定價會增加使用化石燃料的成本，另一方面，碳排放者繳付的費(fèi)用會成為政府的收入，而這一收入可以用于支持新能源新技術(shù)的研發(fā)和推廣，降低清潔能源的成本。二者都會使綠色溢價下降，使得企業(yè)有激勵轉(zhuǎn)向清潔低碳的生產(chǎn)方式，從而加速綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

碳市場是一種行之有效的碳定價方式，并已在全球范圍內(nèi)廣泛使用。碳市場始于2005年成立的歐盟排放交易體系 (EU-ETS)，覆蓋電力、制造業(yè)和航空業(yè)等多個行業(yè)。碳市場雖然歷史較短，但發(fā)展迅速，特別是由于碳市場可以對碳排放總量進(jìn)行限定，因此是幫助達(dá)到特定減排目標(biāo)的有效工具。

中國于2011年開啟地方碳市場試點，并于2021年7月于上海環(huán)境能源交易所成功啟動全國碳市場。截至2021年底，碳排放配額 (CEA) 累計成交量達(dá)1.79億噸，累計成交額76.61億元。在可預(yù)見的未來，碳市場仍將在中國的碳定價機(jī)制中起支柱性作用。不過，發(fā)展初期的碳市場存在很多問題，而達(dá)成3060雙碳目標(biāo)的時間線又使得中國碳市場需要在短時間內(nèi)成熟起來。以EU-ETS為代表的成熟碳市場的發(fā)展經(jīng)驗、運(yùn)行模式和遇到的問題，可以為中國碳市場發(fā)展和優(yōu)化提供重要的借鑒。

一、世界碳市場的現(xiàn)狀和發(fā)展經(jīng)驗

（一）全球碳市場發(fā)展迅速且潛力巨大

世界銀行統(tǒng)計顯示，截至2021年，全球共有64個碳定價工具投入運(yùn)行， 覆蓋全球21.4%的溫室氣體排放量1。其中，碳市場發(fā)揮了重要的作用，覆蓋全球16%的溫室氣體排放。有碳市場運(yùn)行的國家和地區(qū)占全球GDP的54%，并覆蓋全球近1/3的人口2。

從市場規(guī)模來看，全球主要碳市場2021年交易額創(chuàng)記錄的達(dá)到7600億歐元，相比2020年增長164%。其中，歐盟排放交易體系 (EU-ETS) 以6830億歐元占據(jù)全球交易額的約90%，主要由于歐盟碳排放權(quán)價格在2021年的快速上漲。美國的兩大區(qū)域碳市場，美東的區(qū)域溫室氣體倡議 (RGGI) 和加州的西部氣候倡議 (WCI) 則以492億歐元的總交易額排名第二，占全球交易額的約6%。中國、韓國、新西蘭等國的碳市場從市場規(guī)模上看還相對較小（圖表1）。中國碳市場規(guī)模較小的原因在于，雖然覆蓋的二氧化碳排放量已經(jīng)是世界第一，但碳排放配額全部免費(fèi)發(fā)放，2021年平均碳價僅為47元/噸，約為EU-ETS碳價的1/10。

圖表1：主要碳市場規(guī)模及歐盟碳排放權(quán)年均價格

資料來源: Refinitiv, 中金研究院

以EU-ETS為代表的全球主要碳市場又可稱為強(qiáng)制性碳市場或監(jiān)管碳市場 (Mandatory / Compliance Carbon Market)，即由政府組織并強(qiáng)制要求被納入規(guī)管范圍的企業(yè)為其排放行為取得相應(yīng)的排放配額。與之相對的是自愿性碳市場 (Voluntary Carbon Market)，企業(yè)或個人可以自發(fā)出資購買碳信用 (carbon credits) 來抵消自身的碳足跡、實現(xiàn)減排承諾。不過，自愿性碳市場目前的規(guī)模還非常小，雖然總交易額在2021年成功突破10億美元3，但仍只相當(dāng)于強(qiáng)制性碳市場規(guī)模的0.1%。此外，由于碳信用的質(zhì)量參差不齊，一些碳信用是否由可信的減排項目產(chǎn)生存在爭議（即所謂的green washing，“洗綠/漂綠”問題）。目前，即使是聯(lián)合國清潔發(fā)展機(jī)制 (CDM) 下產(chǎn)生的碳信用也不可以用于在EU-ETS履約，這使得碳信用價格一路走低（圖表2）。自愿性碳市場仍有很大潛力，但其進(jìn)一步的發(fā)展需要在碳信用的測量、認(rèn)定、監(jiān)管等多方面有所突破。

圖表2: 清潔發(fā)展機(jī)制產(chǎn)生的核證減排量（CER）期貨價一路走低

資料來源：萬得資訊，中金研究院

（二）強(qiáng)約束和明確的金融屬性是成熟碳市場的顯著特征

歐盟排放交易體系 (EU-ETS)建立于 2005年，是世界上首個和最大的多國參與的排放交易體系，也是全球最成熟的碳市場。該體系覆蓋所有歐盟國家，外加冰島、列支敦士登和挪威。有約10,000個電力、制造業(yè)和航空業(yè)的企業(yè)參與，覆蓋歐盟溫室氣體排放量的約40%。截至目前，EU-ETS的發(fā)展經(jīng)歷了4個階段（圖表3）。第一階段（2005-2007）屬于試點期，EU-ETS只覆蓋了電力和高耗能行業(yè)4，排放配額基本免費(fèi)發(fā)放，超額排放的罰款為40歐元/噸。這一階段的總排放限額 (2,096 MtCO2e) 是一個估算值；因為發(fā)放的碳排放配額總量超過了實際的排放量，2007年碳排放權(quán)價格跌至了0。

圖表3: 歐盟碳排放配額期貨價及成交量

資料來源：萬得資訊，中金研究院

第二階段（2008-2012）是京都議定書的第一個履約期，EU-ETS的排放限額小幅下降至2,049 MtCO2e，配額免費(fèi)發(fā)放的比例降到了90%，航空業(yè)被納入了覆蓋范圍。不過，2008年的國際金融危機(jī)導(dǎo)致溫室氣體排放量大幅下降，使得碳排放配額過剩，碳價持續(xù)走低。

第三階段（2013-2020）是EU-ETS的重大調(diào)整期，引入了歐盟范圍的單一排放限額，納入了更多的行業(yè)（包括石油化工、氨、黑色和有色金屬、石膏及制鋁）和溫室氣體種類，并將配額的默認(rèn)分配方式從免費(fèi)分配改為有償拍賣，拍賣比例達(dá)57%。此外，引入線性減量因子 (Linear Reduction Factor, LRF), 排放限額以1.74%的速率按年下降（圖表4）。

圖表4: EU-ETS各階段的排放限額和減排路徑

資料來源：European Commission; EUPS, Review of the EU ETS ‘Fit for 55’ package; 中金研究院

與此同時，為了減少市場上過剩的碳配額、使供需更加平衡，EU-ETS于2019年引入了市場穩(wěn)定儲備機(jī)制 (Market Stability Reserve, MSR)。如果市場流通中的碳配額超過8.33億，MSR會將配額吸納入儲備，而如果流通中的碳配額小于4億，MSR將會釋放儲備的配額。此外，在MSR設(shè)立當(dāng)年，歐盟直接將2014-2016年未拍賣的9億配額納入了MSR，而這些配額原計劃是推遲至2019-2020年拍賣。這幫助緩解了2008年金融危機(jī)后配額需求不振和國際碳信用供給增加造成的碳配額供大于求的局面（自2021年起，EU-ETS不再接受使用國際碳信用履約5）。

第四階段（2021-2030）。為達(dá)成歐洲綠色新政 (European Green Deal) 提出的在2030年前將溫室氣體排放量在1990年的水平基礎(chǔ)上削減55%的目標(biāo)，EU-ETS的排放限額進(jìn)一步降低 (1,572 MtCO2e)，LRF也從1.74%調(diào)整為2.2%以加快減排節(jié)奏，也即碳配額每年減少4300萬。MSR機(jī)制也進(jìn)一步強(qiáng)化；2019-2023年間，MSR的吸納率（納入MSR的配額占總流通配額的比例）將從12%提高至24%，并且從2023年起儲備中高于前一年拍賣量的部分將作廢。此外，按照歐盟議會正在審議的提案，為了加快達(dá)成減排目標(biāo)，LRF可能在2024年被進(jìn)一步調(diào)整為4.2%，并將限額一次性調(diào)減119萬噸，而MSR的24%吸納率可能被延長至2030年6。在歐盟減排力度不斷增強(qiáng)的現(xiàn)實和預(yù)期下，碳配額價格在第四階段快速升高。雖然2021年下半年的價格走勢很大程度上反映了歐洲天然氣供給短缺的沖擊，但減排力度的不斷強(qiáng)化、排放限額的不斷降低以及隨之而來的市場預(yù)期的收緊7是推動碳價上升趨勢的一個基本力量。

從EU-ETS的發(fā)展過程來看，一個重要的觀察是，不論是從覆蓋范圍還是排放限額的角度，EU-ETS的約束力都在不斷增強(qiáng)，而在2019年引入市場穩(wěn)定儲備機(jī)制 (MSR) 后，碳排放權(quán)的價格終于出現(xiàn)實質(zhì)性的上漲，開始向達(dá)到2050年實現(xiàn)碳中和目標(biāo)所需的價格前進(jìn)。據(jù)IEA測算，為達(dá)成2050年碳中和的目標(biāo)，發(fā)達(dá)國家的碳價需要在2030年達(dá)到130美元/噸，在2040和2050年需進(jìn)一步達(dá)到205美元/噸和250美元/噸。在2005-2018的十多年間，因為配額大部分免費(fèi)發(fā)放、排放限額設(shè)定過高、允許使用質(zhì)量較低的碳信用履約等諸多原因，碳配額一直處在供過于求的狀態(tài)，市場價格長期在20歐元/噸之下徘徊，這某種程度上導(dǎo)致了歐盟政策在2019之后的快速收緊，價格增速較快。這對于中國的啟示是，在固定的減排目標(biāo)和時間表下，納入行業(yè)的增加、限額的下降和碳價的上升是不可避免的長期趨勢，而盡早強(qiáng)化碳市場的約束力，則可以擁有更長政策時間窗口和更有序的調(diào)整過程。

除此之外，需要指出的一點是EU-ETS有很強(qiáng)的金融屬性，從啟動之初就是期貨現(xiàn)貨同步推出的一體化市場。依據(jù)歐盟的《金融工具市場指令I(lǐng)I》 (MiFID II)，碳排放權(quán)是一種金融工具，排放權(quán)及其衍生品每日和每周的頭寸情況都要上報。歐盟碳配額期貨主要在洲際交易所 (ICE) 交易；早在EU-ETS運(yùn)行的第二階段末，碳期貨的交易量就已占全部碳配額交易量的近九成8。事實上，不僅是歐盟碳市場，美國碳市場也是高度金融化，RGGI體系中的期貨交易甚至早于現(xiàn)貨出現(xiàn)——RGGI 現(xiàn)貨交易于2009年1月 1日啟動，而RGGI 期貨交易在2008年8月便已于芝加哥氣候期貨交易所開始了。大量金融機(jī)構(gòu)參與EU-ETS，并作為受管控企業(yè)的對手方，對市場的順利運(yùn)轉(zhuǎn)起到重要作用。隨著中國碳市場的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的參與和期貨等金融衍生品的提供非常必要，我們將在下文詳細(xì)討論。

二、發(fā)展中國碳市場需要強(qiáng)化約束力

雖然中國已經(jīng)成功啟動全國碳市場，但碳市場仍處在發(fā)展初期，整體的約束力較弱。具體來看，中國的全國碳市場的覆蓋面窄、配額尚未進(jìn)行有償分配、碳價和交易量較低、超額排放的懲罰力度也不足。如圖表5所示，全國碳市場目前只覆蓋電力行業(yè)，碳配額全部無償分配，2021年底的碳價為54元，碳配額交易量約1.79億噸，這些指標(biāo)相比歐美主流碳市場還是存在較大差距，特別是與EU-ETS相比。此外，在超額排放的罰款方面，我國的規(guī)定是“處二萬元以上三萬元以下的罰款”，而三萬元的罰款對于企業(yè)來說影響很小。歐美的罰款金額與超額排放量掛鉤，懲戒的力度更大。

圖表5: 主要碳市場的約束力對比

資料來源：國際碳行動伙伴組織2021年度報告，EEX，上海環(huán)交所，Refinitiv，中金研究院

注：人民幣和歐元的碳配額價格和罰款金額以2021年12月31日的匯率轉(zhuǎn)換為美元列示

（一）削減配額并實行有償分配以推升碳價

提高碳市場約束力是按進(jìn)度實現(xiàn)雙碳目標(biāo)的保障；市場上的碳配額價格必須足夠高，才能對高排放企業(yè)形成成本上的約束。按照世界銀行的測算，為達(dá)到巴黎協(xié)定的將全球溫升控制在2度以內(nèi)目標(biāo)，2030年的碳價需達(dá)到50-100美元/噸。而按照IEA的測算，如果要達(dá)成中國的雙碳承諾，中國碳價在2030、2040和2050年應(yīng)該分別達(dá)到30美元、95美元和160美元。IEA的測算已經(jīng)考慮了政府的其他減排政策，如果沒有足夠和有效的輔助政策，碳價需要更高。當(dāng)然，如果觀察EU-ETS的發(fā)展，會發(fā)現(xiàn)歐盟碳價在2005-2019年的十多年間一直在低位徘徊，但這不意味著中國也會有如此長的時間窗口。歐盟1979年實現(xiàn)碳達(dá)峰時的排放量為41億噸，美國2005年碳達(dá)峰時的排放量為61億噸，而歐美計劃2050年實現(xiàn)碳中和，這意味著歐盟從碳達(dá)峰到碳中和的時間窗口有71年，美國有45年，而中國需要在30年間從碳達(dá)峰時的108億噸9排放量減至0。對比中國和歐美的減排時間表可以看到，中國的減排路徑更陡峭，減排壓力更大，因此碳價也應(yīng)比歐美更快的擺脫地位徘徊的狀態(tài)（圖表6）。

圖表6: 中國的減排路徑比歐美更陡峭

資料來源: 中金公司《碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)》

新能源新技術(shù)的使用也需要碳價的提高。BloombergNEF估算認(rèn)為，要使氫氣相比傳統(tǒng)化石能源具備競爭力并在高耗能工業(yè)部門使用，碳價至少需要達(dá)到50-160美元/噸。而在碳捕捉和碳儲存方面，因為碳價幾乎是項目的全部收入來源，所以碳價對這些技術(shù)和項目的推進(jìn)更為重要。據(jù)Credit Suisse的估計，碳價需要達(dá)到50美元/噸才能使一個二氧化碳集中度60%的項目產(chǎn)生12%的內(nèi)部收益率，而如果要使項目的內(nèi)部收益率達(dá)20%，碳價需要達(dá)到100美元/噸10。

在有效的碳市場中，碳配額的有償分配會幫助碳價提升。初始碳配額的分配轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃敺峙洌环矫嫱ㄟ^提高企業(yè)獲得初始排放指標(biāo)的成本來促進(jìn)企業(yè)積極減排，另一方面也也將推動二級市場碳價的上漲，提升控排企業(yè)關(guān)注碳市場并參與交易的動力。比如，自2013年將碳配額的主要分配方式轉(zhuǎn)為有償拍賣后，歐盟碳排放配額期貨價格顯著上漲，年均價格自2013年的4.5歐元升至2020年的24.8歐元。同時，初始碳配額的有償分配也將增加政府收入，有利于發(fā)揮以碳市場收入促進(jìn)綠色投資、綠色技術(shù)開發(fā)和使用、補(bǔ)貼受損群體并幫助其調(diào)整過渡的作用。OECD在2021年的測算表明，假設(shè)以60歐元/噸的價格對碳排放收費(fèi)，中國將從碳價中獲得超過GDP的2%的額外財政收入11。

（二）擴(kuò)大碳市場管控行業(yè)范圍，通過行業(yè)間交易提高減排效率

覆蓋行業(yè)范圍越大，則越能發(fā)揮碳市場的資源配置作用，提高碳市場以最具成本有效性的方式推動減排的能力。碳市場覆蓋的行業(yè)多，企業(yè)間的異質(zhì)性就越大，即企業(yè)所在行業(yè)的綠色溢價（減排成本高低）不同。根據(jù)中金公司《碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書中的測算，建材、化工等行業(yè)的綠色溢價較高，其中建材行業(yè)2021年和2030年的綠色溢價分別為138%和91%，顯示較高的減排成本，而電力行業(yè)的綠色溢價在2021年僅為17%。一個覆蓋廣泛的碳市場可以促使綠色溢價低的行業(yè)率先減排，并從削減排放獲得的碳配額盈余上獲益，而減排成本高的企業(yè)則可購買額外的碳配額。企業(yè)間的碳交易，有利于在完成總減排目標(biāo)的前提下降低減排成本，引導(dǎo)資源的更優(yōu)配置。

三、深化金融內(nèi)涵是碳市場進(jìn)一步發(fā)展的內(nèi)在需求

除了在約束力方面的差別外，我國和歐美碳市場之間的一個重要差別是碳市場內(nèi)在金融屬性表現(xiàn)的明晰程度不同。我國的全國碳市場目前只有現(xiàn)貨交易，而歐美市場則以碳配額的期貨交易為主。雖然推出碳期貨的呼聲一直存在，廣州期貨交易所也在論證推出碳排放權(quán)相關(guān)的期貨品種，但截至2022年2月，全國碳市場尚未正式推出碳期貨。期貨是衍生品的一種，容易帶來是否市場投機(jī)活動會增多、市場波動會變大的擔(dān)心。因此，期貨市場的建立需要系統(tǒng)的考慮其必要性和風(fēng)險，并對可能的風(fēng)險設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管和應(yīng)對機(jī)制。

（一）碳排放權(quán)與大宗商品類似，碳期貨應(yīng)實際需求而生

從本質(zhì)上來說，碳配額相當(dāng)于排放企業(yè)生產(chǎn)必需的一種投入品，與原油、金屬類似，如果不足量購買，就會影響未來的生產(chǎn)。與大宗商品類似，碳排放權(quán)是一個標(biāo)準(zhǔn)化的、具有同質(zhì)性和可替代性的產(chǎn)品，其價格也是生產(chǎn)企業(yè)在計算成本時所必須考慮的。同時，碳排放權(quán)的供給數(shù)量由政府決定，而需求數(shù)量則與化石能源的使用緊密相關(guān)，所以碳排放權(quán)的價格也與大宗商品市場中能源產(chǎn)品的價格緊密相關(guān)。事實上，碳排放權(quán)在國外一般在負(fù)責(zé)大宗商品期貨的交易所上市流通。比如歐洲的洲際交易所 (ICE)，不但處理大部分的碳排放權(quán)期貨交易，是全球最大的碳排放權(quán)交易平臺，同時也處理全球一半以上的原油及其提煉產(chǎn)品期貨的交易，是歐洲最大、全球第二大的規(guī)管能源期貨交易所12。納斯達(dá)克OMX交易所 (NASDAQ-OMX) 、歐洲能源交易所 (EEX) 和芝加哥商品交易所 (CME) 也是同時提供碳排放權(quán)和大宗商品交易的全球性平臺。

與大宗商品市場類似，發(fā)展碳排放權(quán)期貨首先是為了滿足履約企業(yè)的需求。期貨的首要作用就是幫助實際的賣家和買家對沖價格波動的風(fēng)險。期貨首先從農(nóng)產(chǎn)品市場發(fā)展起來，種植者為了避免作物在出售時受到意外的價格下降的沖擊，可以提前賣出期貨以保障產(chǎn)品售價。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)典的對沖壓力理論 (hedging pressure theory),有避險需求的生產(chǎn)者一般會占據(jù)空頭頭寸，這就要求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場占據(jù)多頭頭寸以促進(jìn)交易的進(jìn)行，而金融機(jī)構(gòu)一般會得到正的風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償。通過金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入并作為商業(yè)公司的交易對手方，市場上的對沖壓力得以減輕，風(fēng)險也得到了更好的分擔(dān)13。

從圖表7和圖表8可見，不論是農(nóng)產(chǎn)品還是碳排放權(quán)期貨市場的未平倉頭寸都與預(yù)期的方向一致，有銷售（購買）需求的商業(yè)性參與者（農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者或受管控的排放企業(yè)）占據(jù)空頭（多頭）頭寸，而非商業(yè)的參與方（主要是各類金融機(jī)構(gòu)）則作為對手方存在。咨詢公司Oxera為ICE提供的一份碳市場交易分析報告也顯示，截至2021年11月，商業(yè)性參與者占據(jù)了全部多頭頭寸的65%，銀行等金融中介占據(jù)了全部空頭頭寸的85%，而基金等純粹的以投資為目標(biāo)的金融參與者只占全部市場頭寸的4%14。這都顯示目前以EU-ETS為代表的成熟碳市場上的交易是以滿足對沖、避險的需求為主的。

圖表7: 玉米期貨-芝加哥期貨交易所

資料來源: Commodity Futures Trading Commission，中金研究院

注：每份合約等于5000蒲式耳玉米。數(shù)據(jù)自2021年1月始

圖表8: 2022年份RGGI碳配額期貨

資料來源: Commodity Futures Trading Commission，中金研究院

注：每份合約等于1000份的RGGI碳排放配額。數(shù)據(jù)自2021年9月始

對沖、避險需求在市場價格波動較大時尤為強(qiáng)烈，這可能是中國碳市場還沒有迫切發(fā)展期貨等衍生品交易的原因所在；由于現(xiàn)階段配額的免費(fèi)和足量發(fā)放，全國碳市場的交易量和價格波動都還很小。但任何一個有效的市場都必然是活躍的市場，價格的波動讓企業(yè)有更強(qiáng)的動力去參與、減排、獲利。可以預(yù)見隨著中國碳市場的發(fā)展，價格波動不可避免，而受管控的排放企業(yè)對沖風(fēng)險的內(nèi)在需求將成為期貨等衍生品市場發(fā)展的內(nèi)生動力。當(dāng)然，活躍的市場難免存在投機(jī)性交易，但即使是純粹的投機(jī)性交易，在適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管之下，也可以起到幫助價格發(fā)現(xiàn)和提供流動性的正面作用。對投機(jī)交易的監(jiān)管，我們會在下文詳細(xì)討論。

其次，期貨市場也幫助實體企業(yè)更好的管理流動性。企業(yè)一般在年末需要碳排放配額履約，期貨市場使得企業(yè)不必參與拍賣或是購買現(xiàn)貨，只需要繳納合約價格的一部分作為保證金，便可以保證年末以合適的價格取得碳配額。此外，持有碳配額現(xiàn)貨的企業(yè)可以選擇賣出碳配額現(xiàn)貨、買入碳配額期貨，達(dá)到對沖價格風(fēng)險和釋放短期流動性的雙重目的。從圖表9可見，因為全國碳市場仍然是現(xiàn)貨市場，全年的交易量分布很不平均，只有在履約期特別是12月份才集中出現(xiàn)大量的交易，碳價也在年底出現(xiàn)明顯上漲。這種極端的季節(jié)性和整體交易的不活躍情況是可以通過引入期貨市場而改善的。

圖表9: 中國全國碳市場配額價格和成交量

資料來源: 萬得資訊，中金研究院

最后，碳排放權(quán)是很好的對沖綠色轉(zhuǎn)型風(fēng)險和綠色通脹 (Greenflation)風(fēng)險15的工具，但由于碳排放市場存在進(jìn)入門檻，小投資者很難直接投資碳排放權(quán)。碳排放權(quán)期貨的存在為小投資者提供了間接參與碳排放權(quán)市場的可能。比如2020年推出的ICE全球碳期貨指數(shù)就是以ICE歐盟碳排放期貨、ICE加州碳排放期貨合約以及ICE RGGI期貨合約為基礎(chǔ)、反映這些碳期貨組合的總體表現(xiàn)。這一期貨指數(shù)又進(jìn)一步被用作推出ETF等指數(shù)基金產(chǎn)品的基礎(chǔ)。小投資者可以通過碳期貨的ETF產(chǎn)品間接投資于碳排放權(quán)，這為小投資者參與社會的綠色轉(zhuǎn)型和碳中和過程、提高收益率以及對沖風(fēng)險提供了新的工具。

（二） 期貨市場引導(dǎo)價格發(fā)現(xiàn)，但需要完善的金融監(jiān)管與之匹配

期貨市場作為一個全球化的集中交易市場，起到非常重要的價格發(fā)現(xiàn)作用。就大宗商品市場而言，因為全球的供給、需求和庫存量存在信息摩擦，因此區(qū)域性的、分散的現(xiàn)貨交易市場往往不能反映一個商品應(yīng)有的價格。事實上，正因為全球化的期貨市場的存在，關(guān)鍵的大宗商品比如原油、銅、大豆的期貨價格已經(jīng)成為了反映全球經(jīng)濟(jì)狀況的晴雨表。碳配額市場也是如此，中國區(qū)域性試點碳市場的價格無法體現(xiàn)全社會對減排的需求，而全國碳市場目前50元左右的現(xiàn)貨價格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有體現(xiàn)出碳排放權(quán)實際的社會價值。期貨市場有助于形成全國范圍的、適當(dāng)?shù)奶純r，有助于提高系統(tǒng)的透明性，這既便利企業(yè)決策，也為政府制定政策提供了參考。

不過，任何市場都可能出現(xiàn)市場失靈的狀況，因此完善的金融監(jiān)管必不可少。首先，與任何金融工具的交易一樣，碳排放權(quán)市場可能出現(xiàn)市場操縱、內(nèi)幕交易等違法行為，這些行為需要法律法規(guī)的制約。比如歐盟的《市場濫用行為監(jiān)管條例》 (Market Abuse Regulation, MAR)，對發(fā)生在場內(nèi)場外市場、現(xiàn)貨及衍生品市場的市場操縱和內(nèi)幕交易行為進(jìn)行定義和禁止，以便“維護(hù)市場的健全和投資者的信心”。這些識別和制止金融犯罪的法律法規(guī)是一切金融市場順利運(yùn)行的基礎(chǔ)；一個運(yùn)轉(zhuǎn)無序的市場無法履行價格發(fā)現(xiàn)的職能。

其次，除了上述的違法行為外，一些異常的交易行為也會對市場產(chǎn)生短期的擾動。這里，研究和政策討論的核心是碳排放權(quán)市場是否存在異常的投機(jī)性交易行為。目前，基于歐盟碳市場的研究16對這一問題給出了否定的答案：

（1）從碳排放權(quán)期貨未平倉頭寸按持有者類型的分布情況上看，目前碳市場主要起到的是對沖風(fēng)險的作用。商業(yè)性機(jī)構(gòu)（受管控的排放企業(yè)為主）的多頭持倉基本對應(yīng)等量的金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行等金融中介）的空頭持倉（圖表10），說明金融機(jī)構(gòu)在歐盟碳配額期貨市場起到的主要作用還是滿足受管控企業(yè)對沖碳價上漲風(fēng)險的需要，作為中介方促進(jìn)成交和提供流動性。

圖表10: 歐盟碳排放權(quán)期貨 (EUA futures) 未平倉合約分布，按持有者類型

資料來源: ICE MiFID II Commitment of Traders Report (COT), 中金研究院

注：每份合約等于1000份的EUA碳排放配額

（2）雖然參與碳市場的金融機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增多，但基本上和碳市場參與者數(shù)量的整體增加成比例，未顯示有大量投機(jī)者涌入的異常情況。2021年參與歐盟碳排放權(quán)期貨交易的銀行、基金等金融機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)455家，相比2020年增長42%，但同期以受管控的排放企業(yè)為主的商業(yè)機(jī)構(gòu)的增幅也達(dá)64%17。歐洲證券和市場管理局（ESMA）的分析認(rèn)為，EU-ETS各類不同參與者的數(shù)量都在增長，增幅也相差不大，金融機(jī)構(gòu)參與者總數(shù)的增加并不代表存在交易無序的現(xiàn)象或者市場操縱行為。

（3）從市場集中度的角度來看，碳市場的集中度不高，市場操縱的可能性小。首先，ICE數(shù)據(jù)顯示，碳排放權(quán)配額期貨市場上最大的單一市場參與者（一家投資公司）占有大約15%-20%的未平倉頭寸，相當(dāng)于碳排放權(quán)配額流通總量的5%，不足以對市場施加顯著的控制。而且，作為一個投資公司，這些份額很大可能是代多個受益方持有的，這進(jìn)一步分散了市場控制力。其次，從市場集中度指數(shù)來看，歐盟碳期貨的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù) (Herfindahl-Hirschman Index，HHI）在2018年10月為0.042，2021年10月為0.030，顯著低于0.1的閾值，顯示碳期貨市場處于低集中度狀態(tài)。此外，碳期貨市場的HHI指數(shù)也顯著低于大宗商品、外匯、利率衍生品等市場的HHI指數(shù)，而較小的HHI指數(shù)顯示較低的市場操縱可能18。

基于上述分析，目前尚無證據(jù)顯示EU-ETS存在異常的市場投機(jī)行為，如果貿(mào)然對碳期貨交易施加頭寸限制等強(qiáng)監(jiān)管舉措反而可能破壞市場有效性。這與政界對于碳市場存在泡沫的批評正相反。比如波蘭總理馬特烏什·莫拉維茨就曾評論說歐盟碳市場的走勢類似比特幣，市場投機(jī)過多，而一般民眾承受了高碳價帶來的成本19。事實上，ESMA的分析認(rèn)為，2020年以來歐盟碳排放權(quán)價格上漲的基本驅(qū)動力是新冠后歐盟復(fù)蘇計劃帶動的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和對碳排放權(quán)需求的增加，疊加歐盟綠色新政后不斷壓低排放限額而造成排放權(quán)供給的下降，以及這些政策對市場參與者對未來碳排放權(quán)供求預(yù)期的影響。也就是說，是基本面因素而非市場投機(jī)造成了歐盟碳排放權(quán)價格的快速上漲趨勢。

雖然碳市場尚未出現(xiàn)異常的投機(jī)性交易，但是仍需要完善的數(shù)據(jù)申報和交易監(jiān)控，以預(yù)防異常投機(jī)性行為的產(chǎn)生和及時進(jìn)行干預(yù)。在歐盟，碳排放權(quán)交易相關(guān)的數(shù)據(jù)披露主要基于《金融工具市場指令I(lǐng)I》 (MiFID II)，這其中最為重要的一點就是無論場內(nèi)還是場外的現(xiàn)貨和衍生品交易參與者都要在T+1的基礎(chǔ)上匯報自己的交易活動，即在本交易日結(jié)束前上報所有昨天進(jìn)行的交易。此外，交易所每周公布總頭寸報告，包括持有頭寸的參與者數(shù)量等詳細(xì)信息，并上報相關(guān)國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和ESMA。如果數(shù)據(jù)顯示異常交易行為的存在，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以在必要時采取頭寸管控等措施。

除此之外，常規(guī)的金融監(jiān)管措施還包括對金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入進(jìn)行牌照控制，對場內(nèi)場外交易都進(jìn)行集中清算以避免存在監(jiān)管范圍之外的大額交易和系統(tǒng)性風(fēng)險等。這與對其他金融工具交易的監(jiān)管類似，是降低系統(tǒng)性風(fēng)險和避免市場操縱行為的重要工具。

四、推進(jìn)碳市場發(fā)展，應(yīng)對“碳關(guān)稅”的挑戰(zhàn)

繼2020年的歐洲綠色新政 (European Green Deal) 后，歐盟于2021年7月提出名為 “Fit for 55” 的一攬子減排方案，包括建議建立碳邊界調(diào)整機(jī)制 (Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM) 以應(yīng)對歐盟碳定價提高后可能造成的碳泄漏和對歐盟企業(yè)國際競爭力的損害，亦即對非歐盟進(jìn)口品按照EU-ETS的當(dāng)期平均拍賣價征收“碳關(guān)稅”。2022年3月15日，歐盟理事會就CBAM的相關(guān)規(guī)則達(dá)成協(xié)議，對原始的提案做出了一些調(diào)整，以便推進(jìn)碳關(guān)稅的落實，比如將進(jìn)口商的CBAM申報登記集中在歐盟層面、確定價值低于150歐元的進(jìn)口貨物可以免于CBAM的約束以降低行政成本等。按計劃，CBAM將不晚于2023年1月1日啟動，即歐盟進(jìn)口商開始匯報進(jìn)口品包含的碳排放量，2023-2025年為過渡期，并預(yù)計于2026年開始征收。如果開征，碳關(guān)稅可能影響中國對歐盟的貿(mào)易量，特別是影響水泥、鋼鐵、化肥、鋁業(yè)等碳排放量大、直接排放占比較高的行業(yè)。

以鋼鐵和鋁業(yè)為例，生產(chǎn)一噸鋼平均排放1.85噸的二氧化碳，生產(chǎn)一噸鋁平均排放11.7噸的二氧化碳20。以一噸鋼6000元，一噸鋁17000元的價格估計，并以目前中國和歐盟每噸碳價470元人民幣的價差計算（按2022年3月10日的碳價和匯率計算），碳關(guān)稅將在現(xiàn)行價格的基礎(chǔ)上使鋼鐵成本增加15%，使鋁的成本增加32%。Credit Suisse的測算認(rèn)為歐盟碳關(guān)稅將給中國鋼鐵和鋁的出口帶來10%和30%的額外成本21。不過在鋼鐵方面，印度和韓國的鋼鐵因碳關(guān)稅面臨的成本增加也達(dá)9%，與中國類似；在鋁這一方面，除中國外的其他亞洲國家面臨的成本增加高達(dá)40%，甚至超出中國面臨的成本增加。可以說，碳關(guān)稅可能給全球各國的貿(mào)易競爭力帶來一次洗牌。

與此同時，美國開征“碳關(guān)稅”的討論也日漸增多。例如，得到眾多前政府官員、世界500強(qiáng)公司領(lǐng)導(dǎo)人、以及諾獎經(jīng)濟(jì)學(xué)家支持的 “碳紅利” 方案 (Carbon Dividends Plan)22，其主要政策提議就包括實行碳邊境調(diào)整機(jī)制并尋求與主要貿(mào)易伙伴建立碳關(guān)稅聯(lián)盟，以在碳關(guān)稅涵蓋的商品領(lǐng)域創(chuàng)造無摩擦的貿(mào)易等23。2021年7月，美國民主黨議員提出對高碳進(jìn)口品征收碳關(guān)稅的法案；在俄烏沖突之后，一向?qū)μ缄P(guān)稅政策保持沉默的共和黨議員也開始發(fā)聲表示支持，將碳關(guān)稅視作削弱俄羅斯的方法之一24。總體而言，由于歐盟和美國的工業(yè)體系在碳排放方面相比發(fā)展中國家具有優(yōu)勢，其碳定價體系也已發(fā)展較為成熟，企業(yè)支付的碳價遠(yuǎn)高于發(fā)展中國家，因此有比較強(qiáng)的動力在全世界范圍內(nèi)推行碳關(guān)稅。

然而，需要注意的是，歐盟碳關(guān)稅尚未結(jié)束立法流程，而且關(guān)于碳關(guān)稅細(xì)節(jié)的爭議較多，能否按期落地仍然存在變數(shù)。美國方面，與EU-ETS不同，美國還沒有全國統(tǒng)一的碳市場，如果征收碳關(guān)稅將與WTO原則發(fā)生沖突，這決定了美國推行碳關(guān)稅的難點更多。可以說，雖然歐美出于自身利益考量，會積極推進(jìn)實行碳關(guān)稅，但圍繞碳關(guān)稅的政策變數(shù)仍然很大，碳關(guān)稅何時會在全球推行仍不確定。

目前，中國對碳關(guān)稅持反對態(tài)度，但一些分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國的態(tài)度可能會不斷演化，因為中國本身已經(jīng)設(shè)定了力度很大的減排目標(biāo)，而且也需要在與東南亞高碳行業(yè)的競爭中保護(hù)自身的工業(yè)25。中國的貿(mào)易伙伴既包括歐美等減排技術(shù)較為先進(jìn)的發(fā)達(dá)國家，也包括印度越南等碳排放量較大的新興經(jīng)濟(jì)體。圖表11總結(jié)了中國的主要亞洲鄰國和貿(mào)易伙伴的碳減排目標(biāo)和碳定價進(jìn)展。可以看到，日本和韓國已有成形的碳定價機(jī)制，覆蓋行業(yè)范圍也較廣；與此相對，新興市場的越南和印度則尚無全國層面的碳定價機(jī)制，其中印度的排放量最大、減排目標(biāo)和碳定價規(guī)劃最為落后，而中國以碳市場為主要實現(xiàn)形式的碳定價機(jī)制與很多新興市場國家相比已走在前列。

圖表11: 中國主要亞洲鄰國的減排目標(biāo)及碳定價進(jìn)展

資料來源：世界銀行“碳定價機(jī)制發(fā)展-現(xiàn)狀與未來趨勢 2021”, Global Carbon Project，中金研究院

注：碳定價覆蓋行業(yè)、覆蓋排放比例、碳排放量的世界占比均為2020年數(shù)據(jù)

從長期來看，鑒于綠色轉(zhuǎn)型的國際趨勢以及中國自身的減排努力和成效，中國可以為碳關(guān)稅多做準(zhǔn)備。在不斷推動節(jié)能減排和綠色轉(zhuǎn)型的同時，注意參與國際上關(guān)于碳關(guān)稅的討論，維護(hù)碳關(guān)稅公平性。同時，提高碳排放核算能力，夯實數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，在全國碳市場進(jìn)一步發(fā)展完善之后，中國也可以通過征收碳關(guān)稅調(diào)節(jié)國家間有無碳價、碳價高低的差別，保障本國企業(yè)在取得減排成效后的正當(dāng)利益。在國際綠色轉(zhuǎn)型不斷推進(jìn)的背景下，中國碳市場有望加速完善并在綠色轉(zhuǎn)型和雙碳目標(biāo)的達(dá)成中發(fā)揮重要作用。

注釋：

[1] World Bank, State and Trends of Carbon Pricing 2021.

[2] 國際碳行動伙伴組織 (ICAP) 2021 年度報告。

[3] 數(shù)據(jù)源自Ecosystem Marketplace。

[4] EU-ETS從建立之初就包括了非常多的工業(yè)部門，比如第一階段就包括了煉油廠、焦炭爐、鋼鐵廠以及生產(chǎn)水泥、玻璃、石灰、磚塊、陶瓷、紙漿、紙張和板材的設(shè)施。

[5] 歐盟2013年即宣布發(fā)展中國家工業(yè)廢氣治理產(chǎn)生碳信用將不能在EU-ETS履約，而2021年后更將不再接受任何國際碳信用。參見https://www.reuters.com/article/us-climate-change-carbon-offsets-idUSKBN2AP1FZ

[6] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[7] European Federation of energy traders, EU ETS price developments, 2021.

[8] 黃倩茹：《碳市場的金融創(chuàng)新實踐與未來發(fā)展展望》，上海清算所，2019

[9] 碳達(dá)峰時的排放量來自中金公司《碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)》一書的估算。

[10] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

[11] OECD, “Carbon Pricing in Times of COVID-19: What Has Changed in G20 Economies?”, 2021.

[12] https://www.theice.com/publicdocs/ICE_Fact_Sheet.pdf

[13] Ing-Haw Cheng and Wei Xiong, Financialization of Commodity Markets, Annu. Rev. Financ. Econ. 2014.

[14] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[15] 綠色轉(zhuǎn)型風(fēng)險：綠色轉(zhuǎn)型的成本和速度不同于預(yù)期。綠色通脹風(fēng)險：綠色轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)帶來能源價格升高壓力。

[16] 參見ESMA, Preliminary report on emission allowances, 2021. Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[17] ESMA, Preliminary report on emission allowances, 2021. Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[18] Oxera, Carbon trading in the European Union, 2022.

[19] PM Morawiecki: The EU ETS system driven by speculators must be reformed, 2022.

[20] Mckinsey, Decarbonization challenge for steel. WESA, Aluminum Production Leaves A Big Carbon Footprint。因為不同鋼廠的煉鋼方法不同（比如多大比例使用廢鋼和電爐），鋁廠使用的電力可能來自火電或是水電，會導(dǎo)致實際的二氧化碳排放量有所不同，這里僅顯示世界平均值。

[21] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

[22] 由美國氣候領(lǐng)導(dǎo)委員會 (Climate Leadership Council, CLC) 提出。

[23] Ben Geman, Axios. "Yellen says Biden is "fully supportive" of carbon pricing". January 22, 2021.

[24] https://www.washingtonpost.com/politics/2022/03/02/republicans-are-embracing-carbon-border-fees-counter-putin/

[25] Credit Suisse, Carbon Markets The Beginning of the Big Carbon Age, 2022

文章來源

本文參考：2022年3月22日中金研究院已發(fā)布的《優(yōu)化碳市場以助推綠色轉(zhuǎn)型——增強(qiáng)中國碳市場的約束力和金融內(nèi)涵》，作者信息為：

吳曉慧 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080122030036

趙揚(yáng) SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521080006 SFC CE Ref：AZX409