（報告出品方：光大證券）1、味蕾綻放，烘焙行業的黃金時代1.1、烘焙食品：市場容量大，成長潛力高烘焙食品（bakedgoods）是以面粉、酵母、食鹽、砂糖和水為基本原料，添加適量油脂、乳品、雞蛋、添加劑等，通過高溫焙烤工藝定型、熟化的各種易

（報告出品方：光大證券）

1、 味蕾綻放，烘焙行業的黃金時代

1.1、 烘焙食品：市場容量大，成長潛力高

烘焙食品（baked goods）是以面粉、酵母、食鹽、砂糖和水為基本原料， 添加適量油脂、乳品、雞蛋、添加劑等，通過高溫焙烤工藝定型、熟化的各種易于保存、食用方便的食品。根據歐睿口徑，烘焙食品主要包括面包、蛋 糕、糕點、混合甜品等，面包主要指傳統發酵面包，如吐司、法棍、各類歐包等；蛋糕包括慕斯蛋糕、戚風蛋糕、瑞士卷等一系列品類；糕點包括各類 酥皮、點心等，混合甜品指脫水/粉狀/濃縮甜點，簡單處理或烘焙后即可食用，如餅干、布丁、果凍等。

目前中國大陸烘焙食品終端零售額位居全球第二，人均消費量較低但市場擴張速度領先。據歐睿數據，2020年全球烘焙終端零售規模達 3850 億美元， 中國大陸為僅次于美國的第二大烘焙市場，2020 年規模 341 億美元（約 2358 億人民幣）。從人均消費量來看，中國大陸為 7.28kg/人/年，不足全球平均 水平的 1/2，較歐美國家、日本等存在較大差距。從市場增速來看，中國大陸 2015-2020 年市場規模 CAGR 達到 9.3%，擴張速度較全球平均水平明顯領先。

1.2、 飲食文化造就品類差異

從歷史發展來看，西方烘焙起源于飽腹需求，面包較早作為主食誕生并延續至今， 工藝得以不斷改善并向其他品類擴張，中國烘焙起源于祭祀和筵宴需求，長期作 為副食存在，傳統的中式糕點發展歷史悠久，依托于國內的工藝體系和地域特征 形成了不同流派，例如京式糕點講究重油輕糖酥松軟糯，蘇式糕點口味偏甜、選 料講究滋補養生，廣式糕點融合了西方特色、口味清新、造型美觀，而以面包、 蛋糕為主的西式烘焙在 20 世紀 50-60 年代后逐步加快發展。

橫向對比來看，1）中日烘焙品類結構類似，均為蛋糕、糕點銷售額占比較高。 2）亞太較歐美地區面包銷售額占比偏低，主要系亞太地區以大米為主食，面包 消費受限。3）經濟水平導致品類結構差異。經濟欠發達地區人民生活水平較低， 烘焙食品以滿足主食需求的面包為主，而經濟水平較高的地區伴隨消費升級，以 蛋糕、糕點為代表、更具休閑屬性的烘焙品類銷售額占比逐漸提升。

中國的飲食文化導致未形成以烘焙食品作為主食習慣。同樣作為文明古國，埃及 誕生了面包并延續至今，而中國以烘焙食品作為副食，應用場景以節日儀式或飯 后甜點為主，雖有“東方面包”之稱的饅頭，但制作方式為蒸，與焙烤不同，背后原因主要在于：

1）主食原料差異：近東文明（通常指地中海東部沿岸地區，主要包括亞洲西南部和非洲東北部）食物來源以大麥和小麥為主；美洲文明是玉米和馬鈴薯；東亞 文明主要作物為粟米和稻米，這決定了我國主食的脈絡建立在大米之上，以小麥 粉為主要原料的面包難以在東亞文明占據主流。

2）與農耕文明的特性不合：相較于蒸煮烹飪，面包制作過程更加復雜（谷物磨 粉、揉和、發酵、焙烤），高溫烤制過程中營養流失更多，其優勢在于去除水分 之后可以長期貯藏、便于攜帶、用于長途旅行。中國較早開啟農耕文明，大規模 的長途遷徙較少，烘焙更多作為副食存在，相比之下游牧民族的烤馕、烤餅較為 普遍，其本質跟面包類似。

此外，中國缺乏高筋面粉的穩定供給，也在一定程度上制約了面包生產。小麥粉 內部的麥谷蛋白、醇溶蛋白、葡萄糖、酶等成分對面包色澤、香氣、營養價值均 有重要影響，不同品質小麥粉用相同工藝制作出的烘焙食品有很大差異，中國大 部分小麥介于軟質和硬質之間1，產粉多為中筋粉，適合制作面條、糕點等，高 筋小麥主要依賴進口，高品質小麥無法穩定供給的問題也制約了國內的面包生產。

1.3、 以鄰為鑒，可知興替

中、日、歐式烘焙各具特色，日本市場對中國更具參考意義。烘焙文化起源于西 方，在歐美作為日常主食，中國傳統糕點帶有一定的“宮廷”色彩，在物資匱乏 年代很少被搬上尋常百姓餐桌，主要作為大節小慶時的點心延續下來；日本烘焙 由西班牙傳教士傳入，歐包過硬口感，不適合咬肌不太發達的亞洲人的飲食習慣， 后經不斷改進，日式高油高糖軟面包成為亞洲市場的主流，同時具備點心屬性， 對中國烘焙市場發展具有較高影響力。

1.3.1、復盤日本：面包主食化推動行業擴容

萌芽期：1549 年-明治維新時期。面包在日本屬于舶來品，1549 年由西班牙商 船傳入，此后近 300 年發展較為緩慢，難以作為主流食物被大眾接受。直至明 治維新時期，日本對外開放，學習西方，面包因具備長保質期、易攜帶的屬性， 逐步替代烹煮時易被敵軍發現的米飯成為主要軍糧，同時也在西方文化影響下誕生了如紅豆面包等熱銷百年的經典品類。

轉折期：昭和-二戰結束。戰爭時期日本遭遇糧食危機，大米匱乏，面制品生產 和消費得到大力提倡，政府要求日本制粉和日清制粉成立面包制造企業。二戰后 美國向日本傾銷面粉，面包作為主食加入到學生餐，并逐漸開始普及，由此改變了一代人的飲食習慣。烘焙龍頭企業山崎面包于 1948 年成立，在這一時期快速 建廠擴張，為騰飛奠定良好基礎。

飛躍期：上世紀 60 年代至今。1967-1976 年家庭面包消費額 CAGR 為 12.33%， 60-80 年代伴隨著日本經濟高速增長，面包銷量保持二十年增速超過 5%；90 年 代初期，日本國內烘焙市場進入成熟期，消費升級背景下面包逐步休閑食品化， 行業集中度提升，龍頭企業開始進軍海外市場。

20 世紀 80 年代后行業發展趨于平穩，具備休閑屬性的甜面包及其他創新品類占 比提升。分品類看，主食面包口味清淡，出廠時呈矩形，特點為經濟方便，通常 被切片進行二次加工，生產三明治等；甜面包（與歐睿統計口徑中部分糕點品類 相對應）形態各異，配方中多用糖、油脂、蛋乳果品等，應用場景主要為茶點， 也作主食食用；學生面包按嚴格規定的原輔料、配方及工藝生產，專門供應中小 學校學生餐。從品類結構演化趨勢看，1970-1981 年受面包主食化率提升影響， 日本主食面包產量占比從 48%提升至 58%，向添加蛋液、牛奶及低鹽化方向轉 變3。80 年代以后，甜面包及其他創新品類占比增加，食用方便、品種多樣，能 夠滿足各類消費者需要。

小結：日本烘焙業自西方傳入之后的 300 年發展緩慢，至二戰結束的糧食危機， 在政府倡導下主動將飲食習慣西方化，面包憑借主食代餐屬性快速發展。進入成 熟期后逐步向點心化和創新多元化靠攏，甜面包和其他創新品類占比明顯提升， 逐步回歸休閑屬性。

1.3.2、借鑒趨勢：代餐+休閑雙重需求驅動

中國目前烘焙行業的發展背景與日本 20 世紀 70-80 年代存在以下相似之處：1） 經濟發展、消費水平提高、購買渠道完善，居民食品消費更傾向于多元化。隨著 經濟水平、居民可支配收入提高，城市化率超過 60%，便利店體系接近日本 20 世紀 70 年代水平，居民日常就餐不再局限于傳統五谷雜糧，上班族工作愈發忙 碌，面包的代餐屬性發揮作用。2）Z 世代4帶來消費習慣改變。日本“團塊世代” 的飲食習慣將面包變成了國民化食物，在中國，年輕的 Z 世代出生在物質豐富 時期，擁有更高的消費意愿，飲食上追求速食、健康以及顏值正義。據艾媒咨詢， 2020 年中國 72.3%的“Z 世代”會購買烘焙食品，這部分人群逐漸成為主力消 費群體，將為烘焙行業提供充足的增長動力。3）供給端逐步優化以提高效率。 20 世紀 80 年代日本出現了為面包廠家提供冷凍面團的專業化工廠，主要用于生 產起酥類面包，預處理面團年產量從 1982 年的 1.62 萬噸增至 1988 年的 4.3 萬 噸5，冷凍面團的優化在 20 世紀 80 年代進一步推動日本面包市場擴大。在中國， 冷凍烘焙在 2010 年后起步，近兩年來加快滲透，亦有望促進行業規模擴張。

面包類產品的代餐趨勢逐漸增強。在日本，由于二戰后政府對于面制食品的鼓勵 和倡導，面包影響了一代人的飲食習慣、逐步走向國民化，2010 年面包超越大 米成為家庭主食消費第一選擇，根據日本 2017 年國民營養健康調查，每周都要 進行面包消費的居民占比 81%。轉觀中國大陸，2020 年烘焙食品零售額中面包 占比 18%，人均面包年消費量 1.65kg，不足日本（9.64kg/人）的 20%。由于 時代背景差異以及中國的飲食習慣，面包主食化可能不會達到日本那樣高的水 平，但其適合高頻的代餐場景，符合快節奏的生活方式，近年來得以較快增長， 參考日本，面包消費量高速發展也正是經濟高速增長的時期。據英敏特、歐睿統 計，國內面包吐司在早餐的滲透率已經接近傳統中餐，城市居民大部分時間被工 作支配，工作日晚上為購買烘焙食品的高峰時間，需求以代餐類面包為主，主要 用于下班后晚餐的快速充饑和第二天早餐，面包類產品的代餐屬性逐漸增強。

消費升級背景下蛋糕、糕點等烘焙食品的休閑屬性更加突出。參考日本，伴隨日 本居民消費水平的提高，主食面包增長趨于平緩，消費者漸漸將面包作為休閑食 品，品類亦更加多樣化。在中國，由于根深蒂固的飲食文化，消費者更多將烘焙 食品定位為零食，伴隨居民購買力的增強與年輕一代習慣的改變，具備休閑食品 屬性的烘焙產品逐漸得到消費者青睞，主打蛋糕、糕點等品類的下午茶亦成為烘 焙消費的核心場景。消費渠道也更加多元化，除傳統烘焙店之外，茶飲、新零售、 新中點等年輕業態涌現，奈雪的茶、喜茶等陸續推出烘焙產品，一批國潮糕點、 網紅爆品崛起，特別在消費水平較高的一線與新一線城市。烘焙食品的休閑屬性 不斷被強化，也為市場貢獻了更多增量。

綜合來看，消費水平的提高、年輕一代習慣的改變以及供給端效率提升，為國內 烘焙行業的發展提供了沃土。作為飲食習慣相近、烘焙文化同屬于舶來品的亞洲 國家，日本烘焙行業的發展有時代背景下政府倡導的原因，這與我國存在較大差 異，結合中國的消費特色，預期烘焙行業的發展較難完全由主食化推動，但參考 日本經驗，一方面面包可用于消費高頻的代餐場景，在快節奏的生活方式中可以 迎合消費者的健康需求，另外伴隨著消費者更加傾向于食品多樣性，烘焙食品更 多還是作為休閑食品，具備休閑、社交屬性的品類例如蛋糕、糕點等迎合了當下 的消費趨勢，將迎來多元化發展。代餐和休閑屬性的放大，將為烘焙行業擴容提 供較為充足的增長動力。

2、 原料端：平穩增長，滲透相對成熟

烘焙產業鏈上游主要為原材料供應商，包括面粉、油脂、糖、雞蛋、酵母等原材 料，以及奶油、水果制品、巧克力、乳制品等，其中面粉、油脂、糖等消耗量較 大。以桃李面包為例，2016-2018 年原材料占成本比重在 60%左右，面粉采購 金額占采購總額比例超過 30%，油脂占比超過 10%，其次為糖和雞蛋。

2.1、 烘焙面粉：規模低速增長，集中度有望提升

烘焙面粉消費規模低速增長，預計未來若干年規模 CAGR 將維持在 5%左右。面 粉是制作烘焙食品最核心的原料，既包括主要的高、中、低筋小麥粉，又包括淀 粉、糯米粉、葛粉等用來調色調形的輔助粉類。2020 年中國烘焙面粉消費量 463.7 萬噸，2015-2020 年 CAGR 約 4.5%，參考面粉整體零售均價，2015-2020 年均 價 CAGR 約 2.3%，量價均呈現低速增長態勢，市場發展相對成熟，預期未來若 干年規模 CAGR 仍將維持 5%左右。由于烘焙面粉對品質的要求相對較高，餅店 烘焙面粉毛利率約 20%，高于其他品類，而工業烘焙毛利率在 12%左右。

2.2、 烘焙油脂：需求穩步增長，競爭相對激烈

烘焙油脂年需求量平穩增長，國內低價品類居多，黃油更多來自進口。下游烘焙 產品的多樣化為專業烘焙油脂的擴張提供了空間，傳統的食品工業油脂已經不能 滿足市場需求，從 2011 到 2017 年，烘焙油脂需求量從 130 萬噸增加至 278 萬 噸，CAGR 約 13.5%，估計未來平穩增長。同時，國內烘焙油脂以價格相對較低 的人造奶油和起酥油為主，黃油以進口為主，最早進入中國市場的安佳黃油依然 具備較高的市占率。根據淘寶網等公開渠道搜集到的代表性品牌的價格數據，安 佳動物黃油零售價在 42 元/kg 左右，其他品牌油脂價格多數在 10-20 元/kg。

市場競爭相對激烈，內資品牌從價格競爭逐步過渡到品質競爭。烘焙油脂早期依 賴于國外進口，但由于進口油脂產量少、價格高、難以滿足市場需求，國內企業 逐步崛起，從產能來看，2017 年嘉吉、南海、南僑、AAK、不二烘焙油脂產能 分別約 24/20/10/10/6 萬噸，滿產情況下合計占烘焙油脂年產量約 24%。由于 烘焙油脂在產線、設備上存在一定的規模效應，下游客戶也有一定粘性，規模較 大的廠商有望攫取更多市場份額。同時，伴隨下游客戶加強對于原料的重視和把 控，質量和規格突出的國產廠商有望獲得更多發展機遇。

2.3、 奶油：低端競爭充分，關注產品升級

奶油三大品類優劣分明，淡奶油國產工藝尚待突破，含乳植脂奶油市場份額快速 提升。奶油按生產工藝可以劃分為三大品類，動物奶油（淡奶油）由鮮奶脫水離 心制成，奶香濃郁、天然健康，但價格昂貴，國內接受度低，且工藝技術要求較 高，當前主要依賴進口；植脂奶油以油脂為原料制造，具備較好的打發性、可塑 性和操作性，且價格相對較低，過去在我國應用廣泛，是蛋糕制作中使用量最大 的奶油產品，但生產工藝中會產生反式脂肪酸、危害健康，近些年市場份額有所 下跌，特別在一二線城市；含乳脂植脂奶油在植脂奶油中加入乳脂，兼具二者特 點，近些年替代植脂奶油、市場份額快速提升，同時部分廠商開發非氫化工藝降 低反式脂肪酸含量，如海融科技 2018 年上市“飛青花”改善植脂奶油缺陷。

2020 年奶油出廠端收入規模估計約 80-90 億元，2020-2025E CAGR 約 8%。據 歐睿數據，2020 年中國蛋糕市場銷售額為 973 億元，據烘焙店生產蛋糕的經驗 數據，蛋糕原材料成本占售價的比例在 25%-35%之間，其中奶油占原材料成本 的 35%左右，即奶油成本占蛋糕售價的比例為 9%-12%。按照平均比例 10.5% 計算，估計 2020 年烘焙店采購奶油規模達到 102.14 億元。據渠道調研，奶油 經銷商毛利率 15%左右（即經銷商向烘焙店銷售奶油的加價率為 15%左右）， 由此估算 2020 年奶油出廠端收入規模約 88.81 億元。據歐睿預測，2025 年中 國蛋糕市場銷售額有望達到 1427 億元，假設奶油成本占比以及經銷商毛利率不 變，測算奶油出廠端收入規模將達到 130.28 億，2020-2025E 的 CAGR 為 7.96%。

植脂奶油競爭較為充分，未來應關注產品升級。奶油行業主要廠商包括維益、海 融、立高、南僑等，其中南僑主營淡奶油業務，其余三者都以植脂奶油（含乳脂 和不含乳脂均有）為主。維益較早進入中國市場，具備先發優勢和較強產品力， 估計銷售規模市占率接近 30%；海融面向中高端客戶，相繼推出“飛青花”、 “飛蛋”（零脂植物基）產品，非氫化植脂奶油占比較高；立高業務重心向冷凍 面團傾斜，奶油以含乳脂植脂奶油為主。綜合來看，奶油銷售規模 CR4 占比約 43%，維益優勢明顯，相對低端的植脂奶油過去應用廣泛、競爭已較為充分，行 業內部的產品升級為主要趨勢。（報告來源：未來智庫）

2.4、 酵母：規模穩步提升，格局高度集中

酵母產品應用廣泛，烘焙面食領域發展較成熟。酵母的主要原料是糖蜜，其菌種 在糖蜜培養基中繁殖、分離、脫水后形成鮮酵母，經干燥等一系列工序后可加工 為干酵母、酵母衍生品，同時可按 1：1 生成酵母提取物（YE），酵母提取物主 要用于食品調味領域。據安琪酵母數據，2018 年用于烘焙食品、發酵面食的收 入占比達到 51.33%，是最常見的酵母應用場景。

寡頭競爭高度集中，安琪酵母地位穩固。不論國內還是國際市場，樂斯福、英聯 馬利、安琪酵母三大巨頭均占據大部分市場份額。從產能角度看，安琪從 2009 年的 9 萬噸持續擴張至 2020 年的 27 萬噸，較國內其他廠商優勢明顯，按照產 能，安琪在國內市場市占率達到 55%，疊加行業的重資產屬性，安琪龍頭地位 穩固，其余企業短期難以趕超。

3、 生產端：冷凍烘焙方興未艾

3.1、 生意本質：手工生產的優化

冷凍烘焙食品指烘焙過程中完成部分或全部工序后進行冷凍處理得到的烘焙產 品，并通過冷凍方式進行儲存和運輸，從而延長產品保質期。1）根據產品形態 和工藝的不同，冷凍烘焙包括半成品和成品，半成品需要在解凍后進行醒發、烘 烤等一定工序，成品在解凍后可以直接食用。2）根據產品種類，冷凍烘焙包括 冷凍糕點和冷凍面包，其中冷凍面包含有酵母，冷凍糕點不含酵母。3）根據用 戶操作難度，按照國際上的常見分類，冷凍面團包括冷凍面塊、冷凍預成型面團、 冷凍預醒發面團、冷凍預烘烤全烘烤面包四種品類，冷凍面塊仍需手藝較好的面 包師以及適當設備進行成型、醒發、烘烤等操作，而冷凍預烘烤全烘烤面包生產 過程全程在工廠完成，終端只需簡單解凍、二次烘烤即可食用。

冷凍烘焙的本質在于以工業化生產代替手工生產，實現專業分工。冷凍烘焙的終 端售賣形態為各類烘焙食品，傳統烘焙以現做現烤為主，從原料到成品的制作過 程依賴專業設備和師傅、在烘焙店或附近作坊完成，雖然可以保證產品新鮮和口 感，但復雜的生產流程、對人工的依賴限制了制作效率。冷凍烘焙技術就是在傳 統生產流程中進行切割，然后放到低溫環境中儲存，以冷凍面包為例，通常需要 在-18 攝氏度的環境中，終端需要的時候可以解凍，再配合簡單的加工操作即可 得到新鮮的烘焙食品。冷凍烘焙產品可以由中央工廠統一生產，從而提高了生產 效率和產品質量穩定性，是對傳統烘焙生產模式的優化與提升。

參考海外，伴隨冷凍技術的進步、設備和冷鏈的發展、面包店開店成本上升特別 是專業人才的緊缺，冷凍面團得以迅速普及。冷凍面團技術起源于歐美，隨著冷 凍技術在食品工業中的應用，冷凍面包在 20 世紀 50 年代后逐步發展。早期的 冷凍面包主要用來延緩面包變質，由于歐美主食面包低糖低油、保質期較短，全 部采用手工現時制作的效率較低，因此，面包師會選擇將打面或整形后的面團進 行冷凍，控制發酵速度。20 世紀 70-80 年代，在冷凍設備和冷鏈物流的發展下， 冷凍面團的配送問題得以解決，加之人力成本和門店租金的上漲，連鎖面包門店 在擴張過程中面臨一定難題，從而催生了冷凍面團的產業化。到 20 世紀 90 年 代，美國使用冷凍烘焙產品的面包店占比達到 80%+，歐洲冷凍面團占面包行業 的比重在 40%左右。在日本，伴隨消費者對于現烤現賣連鎖面包房出品需求的 增加，為解決專業面包師緊缺、品質不穩定等問題，冷凍面團技術亦在 20 世紀 70 年代后落地發展。

3.2、 行業驅動：冷鏈物流完善+下游需求催化

伴隨冷凍烘焙技術的進步、冷鏈物流體系的完善，冷凍烘焙逐步突破過去發展受 限的瓶頸。冷凍食品技術引入國內后，在面點、魚糜、肉糜等行業較早應用，但 在烘焙行業的發展進程相對較晚，大概從 2000 年左右發展起來。一方面，冷凍 烘焙食品存在長時間冷凍后水分流失、開裂、老化，及解凍加工后成品變形、口感發干等技術難題，冷凍面包由于使用發酵工藝，產品容易變質、發酸、體積縮 小，技術難度更高。另外，冷凍烘焙對倉儲及運輸溫度要求較為嚴格，過去國內 冷鏈物流配套設施的落后也制約了冷凍烘焙食品的發展。伴隨技術的不斷提高， 冷凍烘焙食品解凍加工后的新鮮度和口感與現制產品已經基本一致，而冷鏈倉儲 和物流體系的完善，也為國內冷凍烘焙產品的應用提供了基礎。

小 B 端對于降本增效的訴求推動冷凍烘焙滲透率提升。國內烘焙店以中小型連 鎖品牌為主，技術人才較為缺乏，產品難以標準化，對烘焙師傅的依賴導致人工 成本占比較高、擴張潛力受限，人員流動也容易導致品質不穩定，加之“前店后 廠”的運營模式抬高了固定成本，單店抗風險能力較低。據美團點評 2019 年統 計，國內烘焙門店存活時間在三年以上的僅占 34.1%。冷凍烘焙廠商可以提供 成熟穩定的供應鏈、滿足小 B 端降本增效的需求，中小烘焙店通過外采第三方 的冷凍烘焙產品，可以實現生產的標準化與規模化。

疫情催化下零售現烤烘焙崛起，以山姆為代表的商超對冷凍烘焙的需求快速增 加。2020 年以來的疫情導致傳統烘焙店發展受阻，加速了消費渠道向山姆這樣 的大型商超傾斜，同時，以山姆為代表的會員制超市提供質量與性價比較高的產 品、以及良好的購物體驗，在消費群體中的認可度越來越高。連鎖 KA 通常缺乏 自有工廠，烘焙產品需要依賴外部質量穩定、產能充足的供應商直接提供相對成 熟的產品，解凍或經過簡單的烘烤即可出售，大型商超烘焙品類的增長亦加速了 冷凍烘焙在下游的應用。

3.3、 行業空間：高成長的潛力賽道

3.3.1、2B 端：2020-25E 出廠規模 CAGR 有望超過 25%

2020 年冷凍烘焙 B 端出廠規模約 80-90 億元。1）據歐睿數據，2020 年中國烘 焙市場零售額為 2358 億元，散裝烘焙占比達 72.4%，市場規模為 1707 億元， 主要為烘焙店、商超等渠道。2）根據渠道調研，烘焙店銷售產品的毛利率基本 在 60%左右，蛋糕等毛利率更高，商超毛利率較烘焙店相對較低，綜合估計毛 利率約 50%，即采購金額占銷售額的 50%，估計采購金額為 853.6 億元。3） 根據渠道反饋冷凍烘焙產品目前在采購中的占比較低，按照 10%的滲透率，估 算 2020 年采購冷凍烘焙產品的規模為 85.36 億元。4）冷凍烘焙產品經銷商毛 利率 10%-15%左右（即向下游銷售的加價率），不同品類中間環節毛利率存在 差異，若按照 15%的毛利率，估算 2020 年供給烘焙店、商超的冷凍烘焙產品出 廠規模約為 74.23 億元。5）考慮到冷凍烘焙廠商也會供給部分產品給餐飲渠道， 例如咖啡店、街飲店、中西餐廳等（歐睿對于烘焙市場的統計未包含餐飲烘焙）， 假設餐飲渠道占比 10%，估算冷凍烘焙出廠規模合計約 82.48 億。

2020-2025E 冷凍烘焙 B 端出廠規模 CAGR 有望達到 25%+。考慮到下游對于標 準化、規模化生產的訴求，冷凍烘焙滲透率有望不斷提升。另外，烘焙品牌的連 鎖化進程中，未來或將有部分連鎖企業實現工廠化生產，手工烘焙占比將略有下 降（參考美國、日本，2020 年手工烘焙市場規模占比分別為 48.6%/24.2%）。 假設 2025 年冷凍烘焙產品滲透率提升至 20%-30%，結合歐睿對 2025 年中國 烘焙市場零售額的預測，測算 2025 年烘焙店、商超等對冷凍烘焙產品的采購規 模有望達到 244.05-366.08 億元，對應出廠端規模有望達到 212.22-318.33 億元。 另外伴隨對下游客戶需求的挖掘，餐飲等渠道占比有望逐步提升，假設 2025 年 餐飲烘焙的應用占比達到 15%，估計冷凍烘焙出廠規模合計達到 249.67-374.50 億元，2020-2025E CAGR 達 24.8%-35.3%。

按品類，估計冷凍糕點市場規模更高，冷凍面包增長潛力較大。1）根據荷蘭合 作銀行 2014 年相關數據，國內冷凍烘焙生產中，蛋撻、中式糕點、月餅、面包 份額分別為 40%/25%/20%/15%，冷凍糕點（蛋撻、中式糕點）占比較高，一 方面因冷凍面包含有酵母，對生產和儲存過程的要求更高，目前以甜甜圈規模較 大，另外中國的飲食習慣更加偏好于重油、重鹽、重糖的食品，相較歐包等西式 烘焙，國內廠商在工藝上更具有優勢，且容易得到市場認可。2）從終端運營角 度，蛋撻皮、老婆餅等普及度較高，特別在低線城市，容易實現規模化生產，慕 斯蛋糕等甜品加工工序長、專業師傅較為緊缺，因此門店更傾向于外采成品，近 年來大型商超采購冷凍蛋糕也明顯增加。假設 2020 年冷凍糕點/冷凍面包占比 分別為 70%/30%，則 B 端規模分別約 57.7/24.7 億元，伴隨技術提升、面包消 費量增加，估計冷凍面包占比會有所提升，按照 2025 年冷凍糕點/冷凍面包占 比 60%/40%，估計規模可分別達到約 150/100 億元，CAGR 為 21%/32%（假 設 2025 年冷凍烘焙產品滲透率為 20%）。

3.3.2、2C 端：2020-25E 銷售規模 CAGR 有望達到 28%

疫情催化冷凍烘焙 C 端市場快速擴容。2020 年以來在疫情催化下，2C 端的冷凍 烘焙市場加快擴容，品類主要為蛋撻皮、披薩餅、甜甜圈等，另有冷凍蛋糕、芋 圓、麻薯、榴蓮千層等相對較新的品類逐漸發展，目前 2C 端的銷售渠道主要為 京東、天貓、淘寶等電商平臺以及盒馬等新零售渠道，另有部分線下連鎖商超渠 道，相關廠家有巧儂食品、尚巧廚、幸福西餅、合肥七哥等，另有小牛凱西、大 希地等主營牛排、兼營蛋撻披薩等冷凍半成品的廠商。

3.4、 格局之探：相對分散，當前規模擴張為主

3.4.1、短期關注先發優勢與產能釋放

行業發展初期，市場格局呈現以下特征：1）市場集中度較低，立高優勢相對突 出。2020 年立高冷凍烘焙業務收入 9.56 億元，按照之前估算 82 億的 B 端市場 規模，估計立高市占率在 11%左右，其他規模較大廠商的如高貝、恩喜村、鑫 萬來等，2020 年冷凍烘焙業務規模多在 2-4 億之間。2）多數廠家主攻優勢渠道， 區域性特征較為明顯。立高以小 B 端、商超為主，渠道相對綜合，其他如高貝 以烘焙店和連鎖超市為主，在山東市場市占率較高，恩喜村以山姆等商超大客戶 為主，新迪嘉禾主要供應星巴克，東莞黑玫瑰以高端酒店為主，且多為區域型廠 商，主要集中在華南、華東等地區。

先發優勢有望鞏固，產品升級與銷售服務可增強客戶粘性。冷凍烘焙雖然并非強 技術驅動、高準入門檻的行業，但下游客戶較為看重產品的及時供應和口味的穩 定性，部分廠商通過較早布局產線、與上游簽訂排他協議等可以保持一定的生產 壁壘，設備調試、配方工藝等也需要經驗積累，考慮到切換成本，B 端尤其是連 鎖大客戶、成熟餅店通常不愿意輕易更換供應商，因此有利于廠商鞏固先發優勢。 另外可通過持續產品升級、強化銷售服務等，提高產品力和客戶忠誠度，例如奧 昆持續對甜甜圈的配方工藝進行改良，產品更新迭代更快，同時具備年輕化和執 行力強的銷售團隊，可以為小 B 客戶提供高頻率服務，增強對于市場的掌控。

3.4.2、中長期看場景拓展與規模效應

下游客戶的多元化、銷售半徑的限制或導致行業格局相對分散。冷凍烘焙的下游 客戶較為分散，長尾客戶數量眾多，另外，冷凍烘焙產品運輸要求較高，下游客 戶偏好在周邊采購，例如盒馬即采取按區域合作供應商的模式，這些因素或將導 致廠商分布較為分散。從海外發展的經驗來看，位于瑞士的 Aryzta 作為全球冷 凍烘焙領導企業，市占率依舊較低，按照 Aryzta 相關數據，2018 年全球冷凍烘 焙食品市場規模約 540 億歐元，歐洲+北美市場占比 80%、規模約 432 億歐元， 按照 Aryzta2018 財年的營收規模，估計其在全球、歐洲及北美的市占率在 10% 以內。

參考 Aryzta 的成長經驗，以需求為導向拓展場景和品類、發揮最大化規模效應 為企業支撐更大的發展空間。當前冷凍烘焙企業依靠先發優勢與產能擴張即可享 受市場紅利，而從中長期維度來看，能夠支撐企業發展壯大的因素在于：1）洞 察需求拓展渠道和品類。冷凍烘焙本身為下游需求驅動的行業，除烘焙店、商超 之外，餐飲、酒店、度假村等亦存在如早餐、茶歇、自助餐等多元化場景，前瞻 性把握客戶需求、拓展渠道和品類可以帶來更大空間。例如 Aryzta 覆蓋零售、 餐飲、便利店、快餐店、面包店等多個渠道，根據不同消費場景為客戶提供烘焙食品解決方案，品類包括可頌、面包、曲奇餅、甜甜圈、點心、蛋糕、餐包、披 薩等多種。2）提高采購、生產、物流等環節協同，充分發揮規模效應，實現產 品穩定供應和快速周轉。例如 Aryzta 的 SKU 多達 5000 個以上，憑借大規模量 產提高產線效率，公司曾收購多個烘焙廠商并投資自建物流，在全球有超過 60 座烘焙工廠、100+個配送中心，通過區域分采發揮規模效應。

4、 2C 端：烘焙店擴張受阻，短保壁壘相對較高

4.1、 烘焙店：國內連鎖品牌標準化有待提升

4.1.1、烘焙店連鎖化、全國化程度較低

烘焙門店為烘焙食品的主流銷售渠道，生產模式主要包括傳統的前店后廠和中央 工廠模式。據歐睿數據，烘焙市場渠道中，烘焙門店銷售額占比超過 50%。根 據運營模式的不同，烘焙店可進一步細分為：1）前店后廠：實體店和加工廠緊 鄰布局，制造和銷售一體化，例如好利來。2）成品配送：由中央工廠生產成品， 配送至門店進行銷售，例如克莉斯汀；3）半成品配送+再制：中央工廠制作半 成品，配送至門店加工后銷售，例如 85 度 C、面包新語。前店后廠為烘焙店的 傳統模式，對于專業人才和操作空間的要求較高，在保證口感的同時運營成本相 對較高，后兩種為中央工廠模式，前期投入較高，但批量生產有助于控制成本、 提高效率。

國內烘焙店數量眾多、但連鎖化程度較低。縱向比較來看，2016-2019 年國內烘 焙門店數量趨于穩定，截至 2019 年門店 47.9 萬家，橫向比較來看，對比同樣 具有休閑屬性的鹵味、茶飲、咖啡等品類，烘焙店數量明顯領先、但連鎖化程度 較低，截至 2022 年 2 月，僅有米蘭西餅、好利來、幸福西餅、85 度 C 等少數 幾家品牌門店數量超過千家，且以區域性品牌為主，鮮有全國性的大型連鎖品牌。

4.1.2、烘焙連鎖門店的生意模式與破局之道

連鎖門店擴張的基礎在于高效的單店模型，品類屬性往往決定經營難度，標準化 運營是品牌做大做強的抓手。對于烘焙品牌來說，投入較高的大店模式、相對較 弱的消費者粘性對門店運營提出了較高要求，而供應鏈管理體系則是考驗品牌標 準化程度、能否實現跨區域擴張的關鍵。

人工和門店的投入導致烘焙店是一門高投資、低凈利的生意模式。對比面包坊與 其他休閑食品、輕餐飲連鎖單店模型后可以發現，面包坊凈利率相對較低、投資 回收期相對較長，主要系租金和人工占比較高，一方面，烘焙食品對于專業面點 師傅的依賴性較強，單個烘焙店配置的人員數量通常都在 5 人以上，導致人工成 本較高。以 85 度 C 為例，面包+西點師傅人數合計 6-7 人，再加上前廳的服務 人員，單店人員估計在 10 人以上。以面包為主的幸福西餅線下門店，師傅+服 務人員數量也在 6-7 人。另一方面，烘焙店多數為前廳后廚的模式，門店面積在 100 平米以上，租金成本較高，特別在一線城市核心商業區。由于消費者對面包、 甜點等偏向到店消費，烘焙店需要承擔品牌形象功能，門店的裝修設計費用也是 一筆較高的投入。

從需求角度，生日/節日蛋糕等產品偏向于計劃型消費，慕斯甜品、甜點等消費 者粘性和成癮性相對較弱，加大了單店的運營風險。通常烘焙店銷售額中蛋糕占 比較高，普通烘焙店蛋糕品類占比 50%左右，其中生日/節日蛋糕占比 30%以上、 慕斯甜品等占比 20-25%，另外面包占比 30%左右。生日/節日蛋糕等產品客單 價較高，但顧客多為計劃性購買、偏向于中低頻率消費，慕斯蛋糕、甜品等消費 頻率較高，但對于品牌的粘性相對較弱，像西式甜品店，顧客嘗鮮屬性更強，門 店經營面臨更大挑戰、開店存活率低于烘焙店整體水平。

供應鏈體系是現下制約烘焙店全國擴張的重要因素，打造完善的供應鏈、提高標 準化運營能力是連鎖品牌未來擴張的關鍵。連鎖烘焙品牌的擴張更加考驗供應鏈 管理體系的支持，烘焙食品原料品類較多、工藝相對復雜、儲存運輸要求較高， 且單個烘焙店 SKU 數量相對較多，相對成熟的餅店 SKU 數量達到 100 個，部 分產品生命周期較短、需要持續更新。打造完善的供應鏈不僅涉及上游原料采購、 產品研發、更新迭代、品質控制、物流運輸等環節，也與品牌管理、人員培養等 密切相關。參考餐飲界標桿麥當勞，其具備成熟的采購、加工、物流、配送系統， 對于員工具有統一的管理體系、完善的培訓和內部晉升制度，高度標準化是麥當 勞能夠在全球通過加盟方式復制開店的基礎。國內如好利來、85 度 C 等頭部品 牌目前以直營模式為主，擴張相對受限，未來需要強化對于供應鏈的建設、增強 標準化經營管理，以實現跨區域、全國化復制。

4.1.3、新興烘焙崛起，可復制性仍待驗證

除傳統連鎖品牌之外，2021 年以來一批新興烘焙品牌得到資本青睞，例如中式 烘焙虎頭局、墨茉點心局、瀘溪河等，主打單一品類的西式烘焙爸爸糖、澤田本 家等，對比傳統烘焙坊，新興烘焙的特點在于：

1）多采取輕資產的單店模式，壓縮房租/人力等固定成本支出。新興品牌門店面 積相對較小，例如虎頭局單店面積通常在 50 平方米左右，墨茉點心局單店面積 通常在 80 平方米以內，產品以外帶為主，減少了就餐面積，房租人力等投入相 對較低，加快了門店回本周期，墨茉點心局門店可以做到六個月以內回本。

2）堅持產品創新的同時，做到精簡門店品類，主打明星單品。新興烘焙品牌 SKU 相對精簡，多數在 30 個左右，主打爆款產品，例如墨茉點心局、虎頭局等中式 餅店圍繞麻薯、泡芙等，瀘溪河以桃酥為主，產品多采用現烘烤模式，特點在于 單價較低、零食屬性較強，更能滿足年輕人的沖動型消費。爸爸糖主打手工吐司， 強調研發驅動，通過專業化產品吸引顧客、提高復購率。

4.2、 短保受益代餐需求，龍頭優勢明顯

包裝烘焙食品占比約 30%，短保烘焙增速更快。據歐睿數據，2020 年包裝烘焙 食品零售額 600+億元，占比接近 30%，2015-2020 年 CAGR 約 8.8%，按照保 質期劃分，可以分為短保（15 天以內）、中保（1-3 個月）、長保（半年以上）。 伴隨供應鏈、物流體系的完善，烘焙食品保質期不斷縮短，具備健康新鮮、方便 快捷優勢的短保食品占比逐漸提升。據統計，2019 年短保面包市場規模 160+ 億元，在面包行業的占比提升至約 30%，2014-2019 年 CAGR 達到 15%，增速 明顯高于中長保面包（8%）。

短保面包滿足消費者對于烘焙食品新鮮、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趨勢， 相較長保潛力更優。烘焙食品的屬性決定了生產日期新鮮、產品口味是消費者最 看重的因素之一，短保面包的特點在于添加劑少、健康、新鮮，口感更加接近現 制產品，據相關統計，消費者對于面包保質期有較為顯著的偏好，更加偏好 15 天以內的保質期。另外，短保面包作為包裝食品較為方便快捷，也符合現在的代 餐需求，因此得到更多消費者青睞，發展潛力優于長保。

短保面包行業集中度較高，龍頭優勢明顯。短保烘焙的主要品牌有桃李面包、賓 堡/曼可頓、嘉頓、美焙辰等，據歐睿統計，按照終端銷售額，2020 年包裝面包 品牌 CR3 占比約 48%，其中桃李面包占比達到 26%，且近年來持續提升，傳統 長保品牌達利園市場份額呈現下滑趨勢。從短保面包細分賽道來看，根據 2019 年行業收入 160+億元，估計桃李市占率超過 30%，相較曼可頓、賓堡、美焙辰 有明顯優勢。

短保面包的品類屬性決定了對高效供應鏈、渠道建設能力的要求較高，全國化擴 張存在一定難度，但環節打通后可以形成較高壁壘。短保面包強調新鮮、保質期 基本在十幾天以內，因此對生產和物流配送效率的要求較高，首先需要根據實際 需求靈活制定生產計劃、保證退貨率處于合理水平，從而要求高效供應鏈的支持 以及對于終端的把握，以快速響應市場需求、提高產銷率，其次需要保證高效的 物流配送與快速周轉，而這依賴于公司對于物流和渠道體系的管理。雖然短保面 包運營難度較高，但也導致相較長保，短保的市場集中度提升邏輯更為清晰。

以桃李面包為例，桃李采用“以銷定產”的生產模式，通過中央工廠統一生產， 白天根據預估訂單量，晚上根據客戶次日需求進行補單，公司渠道管理較為出色， 可以及時把握終端需求，產品保證在次日早上 8 點前全部到達經銷商倉庫，配送 效率優于競爭對手。公司對大型 KA 客戶和中心城市以直營模式為主，全年平均 退貨率可以控制在 10%以內，商超退貨率 3%以內。較為成熟的供應鏈與渠道管 理保證了桃李在優勢地區的龍頭地位，渠道反饋在大本營東北地區，桃李在商超 的滲透率達到 80%以上。（報告來源：未來智庫）

5、 投資分析與重點公司分析

對比烘焙產業鏈主要環節，我們認為：

原料端：1）在下游環節的滲透已經相對成熟，增長較為平穩，預期 2021-2025 年 CAGR 在 10%以內。2）面粉、油脂、低端奶油等基礎性原料競爭相對激烈， 酵母集中度高、格局牢固。3）企業做大的關鍵為繼續發揮規模效應，奶油等品 類可關注產品升級。

生產端（冷凍烘焙）：1）在下游的滲透率較低，作為對手工生產的優化成長潛 力較高，預期 2B 端 2020-2025E 出廠規模 CAGR 可以達到 25%+，2C 端 2020-2025E 銷售規模 CAGR 可以達到 28%。2）行業處于發展早期，企業間橫 向競爭壓力較小。3）當下核心在于擴產做大規模、同時鞏固先發優勢，長期來 看由于下游客戶結構復雜疊加銷售半徑的限制，格局或許較為分散，但通過把握 需求拓展消費場景、發揮規模協同優勢，可以為企業帶來較高的增長空間。

2C 端：1）傳統烘焙店連鎖化、全國化程度較低，行業競爭激烈，高投入的大店 模式、相對較弱的消費者粘性對門店運營提出了較高要求，供應鏈體系是制約連 鎖品牌跨區域擴張的重要因素，新興烘焙店的可復制性與產品生命周期仍待驗 證。2）包裝類產品中，短保面包增長潛力快于長保，對于供應鏈建設、渠道管 理的要求較高，全國化存在一定難度，但環節打通后可以形成較高壁壘。

5.1、 立高食品：綜合實力突出的冷凍烘焙領跑者

渠道布局綜合，商超貢獻穩定增量，餅店渠道繼續滲透。根據立高食品 2021 年 業績預告，其營收 28 億元左右，同比增長約 55%，其中奧昆（冷凍烘焙業務） 收入占比約 60%，同比增長 70%+，是公司收入高增的主要驅動。KA 渠道 21 年實現明顯放量，山姆作為主要客戶估計貢獻 KA 渠道 60%+的收入，公司較早 為山姆供貨且具備規模優勢，合作較為穩定，疫情催化下以山姆為代表的銷售渠 道迅速發展，消費者培育進程加快，亦能為公司提供穩定增量，估計 22 年一季 度 KA 渠道延續良好表現。餅店為立高食品營收占比最高渠道，亦保持較高增速， 公司側重發展小 B 客戶，產品迭代更新、銷售服務能力領先，滲透率仍有較大 提升空間。餐飲渠道目前體量較小，更加考驗對需求的把握與客情維護，有望貢 獻長期增量。

大單品放量增強規模效應，產品迭代更新、產能釋放保障后續擴張。公司目前采 用大單品戰略，麻薯、撻皮、甜甜圈等產品規模在億元以上，此外還有榴蓮酥、 蛋黃酥、丹麥面包等體量相對較高。撻皮生產難度較低、需求較為成熟，公司較 早切入并實現全自動化生產，后續推出甜甜圈、麻薯等，甜甜圈作為冷凍面包具 備較高生產難度，公司較早實現標準化生產、具有一定的產品壁壘，麻薯主要供 給山姆店，產能釋放下可以實現穩定放量。現有大單品可通過工藝配方改進等繼 續升級，公司亦有一定的新品儲備保證渠道供應。產能擴張加快推進，21 年 10 月河南衛輝基地首批產線投入運作，甜甜圈、麻薯、起酥類產能得到一定補充， 也提高了對于北方市場的供貨效率，浙江長興、佛山三水工廠有望在 22 年擴產， 疊加河南工廠產線補充與生產效率提高，22 年有望新增產值 8-10 億元，進一步 保障餅店、餐飲渠道拓展。

內部管理明晰、激勵機制完善，具備年輕化與執行力較強的業務團隊。公司內部 業務架構完善，針對不同渠道和產品有各自負責的團隊，以加強管理、精準把握 客戶需求。內部進行獨立考核，考核內容與方式較為精細，銷售團隊 1000 人左 右，團隊較為年輕化，人才以內部培養為主，具備狼性精神，對于終端客戶特別 是烘焙店的拜訪率有一定要求，以通過高質量、高頻率的服務與快速響應增強渠 道粘性，在渠道下沉方面較為出色。激勵體系較為完善，公司在 2017 年完成股 份制改造后，2018 年即對高管和核心員工授予股份，并成立員工持股平臺，上 市后于 21 年下半年推出股權激勵，銷售人員的薪酬和績效也處于較高水平。整 體看公司具備優秀的管理機制與自上而下的團隊優勢，未來市場份額有望進一步 提升。

5.2、 桃李面包：具備高效供應鏈的短保面包龍頭

短保面包龍頭，“中央工廠+批發”式烘焙企業。桃李面包 1997 年在東北成立， 核心產品為“桃李”品牌短保面包，另有少量的月餅、粽子等節日產品。根據智 研咨詢，2019 年短保面包行業規模 160+億元，估計桃李市占率 30%+，龍頭地 位穩固。桃李采取“中央工廠+批發”的生產模式，截至 21 年底在全國 20 個區 域建立了生產基地，銷售模式上采用直營和經銷結合，對大型連鎖商超和中心城 市的超市、便利店等終端采取直營模式，對外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣 部等通過經銷商來進行分銷，截至 21 年底共有經銷商 895 個。2021 年桃李實 現營收 63.35 億元，其中面包及糕點收入 61.88 億元，占比達到 98%，主要單 品有醇熟、奶棒面包、豆沙包等，從區域分布來看，東北、華北為成熟市場，21 年收入占比分別為 45%/23%，華東市場經過拓展后亦有較高體量，收入占比達 到 23%。

短保面包依賴于高效供應鏈與快速周轉，桃李運營較為成熟。短保面包強調新鮮， 保質期基本在 10 天以內，要求快速周轉，生產端需要柔性供應鏈的支持，既要 保證充分供應終端，又要將退貨率控制在合理水平，然后要保證高效的物流配送、 保障終端動銷，因此，短保面包是一門運營難度較高的生意，但也導致相較于長 保，短保壁壘較高，市場份額更加集中。桃李的優勢在于：1）采用“中央工廠 +批發”模式，SKU 相對聚焦，通過擴大單品生產規模來發揮規模效應；2）采 取“以銷定產”的生產模式，根據市場需求靈活制定生產計劃，桃李渠道管理能 力較為出色，終端需求可以得到及時反饋。3）物流配送效率優于競爭對手，基本可以做到每天到貨，保證早上 8 點前所有的貨到達經銷商倉庫，從而減少壓貨 可能性，桃李整體退貨率可以控制在 10%以內，4）桃李經銷商多數有工作基礎 或來自內部人員轉化，忠誠度較高、經驗豐富，從而有助于增強對市場的把控。

產能穩步建設，積極拓展全國化。由于保質期以及物流配送的問題，短保面包銷 售范圍受限，工廠的覆蓋半徑一般在 200-300 公里，因此，短保企業的全國化 擴張除渠道鋪設之外，更依賴于產能建設。桃李起家于東北，東北、華北為傳統 優勢區域，公司一方面加大在成熟市場的渠道下沉，另外加快對華東、華南等市 場的投入力度，并開拓西南、西北等新市場，截至 2021 年底，公司在華北、東 北、華東、華中、西南、西北、華南等 7 個區域均有生產基地投入使用，產能利 用率平均達 85%，另有 6 個在建生產基地，產能釋放可以擴大覆蓋半徑，同時 有助于在生產端形成規模效應、降低成本。公司產品具備高性價比、短保品牌認 知度較高，疊加銷售網絡建設與產能支持，未來在南方薄弱市場的市占率有望逐 步提高。

關鍵假設：1）面包及糕點：從 22 年一季度來看，東北、華東等地區疫情有所 反復，估計對銷售仍有影響，后續若疫情得到控制，公司銷售有望逐步恢復，在 21 年低基數上實現加速增長，長期來看短保面包行業繼續擴容、公司龍頭優勢 延續，產能穩步投放，截至 21 年底合計產能 42.52 萬噸，在建的 6 個生產基地 產能合計 29.17 萬噸，區域擴張具備充分保障，預測 2022-24 年面包及糕點銷 量同比增速 7%/12%/12%，均價方面考慮 21 年 Q4 提價、以及后續產品優化升 級，預測 2022-24 年均價同比增速 4%/2%/2%，綜合來看預測面包及糕點 2022-24 年收入同比增速 11.28%/14.24%/14.24%。2）月餅、粽子：體量較小， 預測 2022-24 年收入維持 20%的同比增速。

毛利率：21 年因原材料成本壓力、上期社保減免導致人力成本較低、促銷力度 增大折讓率較高，毛利率有所下滑，綜合考慮 22 年原材料價格或許仍有波動、 提價后可覆蓋部分成本壓力，后續生產及物流規模效應增強后毛利率有望抬升， 預測 2022-24 年毛利率分別為 26.2%/26.6%/27.0%。

費用率：預測 2022-24 年銷售費用率分別為 8.64%/8.63%/8.63%，管理費用率 分別為 1.73%/1.73%/1.73%，研發費用率為 0.3%/0.3%/0.3%，維持相對穩定。 綜合預測桃李面包 2022-24 年營收分別為 70.63/80.79 /92.41 億元，同比增長 11.5%/14.4%/14.4%，凈利潤為 8.49/9.85/11.48 億元，同比增長 11.3%/16.0%/16.6%，對應 EPS 分別為 0.89/1.03/1.21 元。

桃李面包相對估值：選取經營業務包含烘焙食品銷售的元祖股份、一鳴食品，與 桃李面包同屬于烘焙產業鏈細分龍頭的安琪酵母、立高食品，截至 2022 年 4 月 12 日，按照 Wind 一致盈利預測計算的 2021-23 年 P/E 均值分別為 29/23/18 倍。根據公司年報及我們預測，桃李面包 2021-23 年 EPS 分別為 0.80/0.89/1.03 元，最新股價對應 P/E 為 25/22/19 倍，與可比公司估值水平基本匹配。

5.3、 南僑食品：深耕烘焙油脂，發力冷凍面團

深耕烘焙油脂的龍頭供應商。南僑食品 1996 年進入中國大陸發展，二十多年來 深耕烘焙油脂，同時經營淡奶油、進口乳制品、冷凍面團、餡料系列，產品范圍 涵蓋 200 多個品種。客戶以烘焙、餐飲、茶飲、商超等渠道為主，采用直營和 經銷模式，直營以大客戶為主，經銷主要針對二線及以下城市的中小型客戶，并 于 2022 年 1 月在天貓平臺開設旗艦店，拓展面向 C 端的零售業務。公司 2021 年實現營收 28.73 億元，其中烘焙油脂、淡奶油、進口品、冷凍面團、餡料收入 分別為 16.91/4.77/5.03/1.78/0.17 億元，烘焙油脂收入占比接近 60%。分地區 看，華東、華中、華南地區收入 6.09/6.27/7.13 億元，占比合計 68%，按照銷 售模式，經銷商/直營模式收入 17.26/11.42 億元，占比分別為 60%/40%。

烘焙油脂產品與客戶積淀深厚，有望貢獻穩定增量。公司較早切入烘焙油脂領域， 重視產品研發，截至 21 年底研發人員 126 人，占員工比例約 9%，并擁有多位 年資超過 15 年的員工，獲得授權專利共計 99 項，研發項目中有 11 項已經量產， 天津、廣州、上海的生產基地均配有研發部，針對各區域進行產品個性化開發， 并進行資源和技術共享，產品質量把控嚴格，多年積淀下客戶信任度較高。另外， 公司針對不同渠道提供全方位的顧問式服務，包括技術指導、客戶品牌形象經營 等，2021 年底對客服中心進行優化升級，客戶忠誠度較高，未來烘焙油脂穩健 成長、龍頭地位有望鞏固。

積極推進擴產，冷凍面團發展可期。冷凍面團行業成長動力較足，公司產品主要 包括菠蘿包、可頌、丹麥、起酥等系列，以含酵母的冷凍面包為主，技術含量相 對較高，主要供給連鎖商超、茶飲等渠道。過去冷凍面團產能受到一定限制，公 司積極推進產線建設，2020 年四季度天津工廠優化產線，產能得到一定補充， 2022 年 1 月上海南僑二期冷凍面團項目正式投產，成為繼天津廠之后的第二座 冷凍面團生產基地。根據年報披露，2021 年冷凍面團設計/實際產能為 0.47/0.43 萬噸，在建產能 0.47 萬噸，上海工廠投產后產能有望實現翻倍，疊加公司積極 運作，冷凍面團業務有望快速放量。

5.4、 海融科技：植脂奶油標桿，產品+服務領先

植脂奶油標桿企業。海融科技成立于 2003 年，專注于烘焙食品原料，產品包括 植脂奶油、巧克力、果醬等，其中植脂奶油為公司主要產品，客戶以烘焙店為主， 直銷客戶包括米旗、安徽巴莉甜甜、85 度、金鳳成祥等烘焙連鎖品牌，另有連 鎖餐飲企業以及少量面向 C 端的電商業務。截至 2020 年底，公司銷售網絡覆蓋 國內 30 個省級行政區以及部分東南亞國家。2020 年實現營收 5.72 億元，其中 植脂奶油、巧克力、果醬業務收入分別為 5.17/0.24/0.24 億元，植脂奶油占比 達 90%，分地區，境內/境外收入為 4.59/1.13 億元，占比分別為 80%/20%。

把握市場變化，奶油產品持續升級。植脂奶油價格較低、可塑性強，但是口感弱 于淡奶油、含有對健康不利的反式脂肪酸，伴隨消費者健康意識提升以及下游消 費升級，植脂奶油在一二線城市份額有所下滑。公司不斷推進產品升級，開發出 價格更高的含乳脂植脂奶油，兼具乳脂奶油的口感和植脂奶油的打發性與可塑 性，2019 年內銷含乳脂奶油收入占比達到 60%，結構升級也推動了毛利率提升。 同時積極研究非氫化工藝，2016 年推出非氫化奶油和巧克力產品，2018 年上市 “飛青花”系列奶油，采用非氫化技術降低反式脂肪酸含量，2021 年推出“飛 蛋”奶油，包括零脂零膽固醇的飛蛋蛋白奶油、零乳糖+優質植物蛋白的飛蛋植 物基奶油，緊跟市場需求變化。

客戶服務增強粘性，餐飲渠道具備較大空間。公司目前客戶以烘焙店居多，除產 品供應之外，亦通過新品研發、主題活動策劃、技術及人員培訓等，為下游客戶 提供全面的跟蹤服務，2014 年成立全資子公司一仆咨詢，專門從事市場研究與 調研工作。客情維護較為出色，與客戶的合作關系較為穩定，后續烘焙渠道下沉 仍有空間。21 年以來公司加大拓展餐飲渠道，成立相關事業部并搭建團隊，前 期重點發力茶飲客戶，已經為 Coco、樂樂茶等供貨，未來餐飲渠道具備較大發 展空間，連鎖客戶的突破有助于快速放量、增強規模效應。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站