（報告出品方/作者：國金證券袁維）中國最大的腫瘤醫療集團，腫瘤領域精耕細作中國最大的腫瘤醫療服務集團，聚焦基層市場公司自2009年業務展開以來，通過內生性增長、戰略收購及與醫院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國的以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡

（報告出品方/作者：國金證券 袁維）

中國最大的腫瘤醫療集團，腫瘤領域精耕細作

中國最大的腫瘤醫療服務集團，聚焦基層市場

公司自2009年業務展開以來，通過內生性增長、戰略收購及與醫院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國的以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡。

截至目前，公司經營管理12家以腫瘤科為核心的醫院，遍布中國7個省的8個城市；此外，公司向位于中國9個省的18家醫院合作伙伴（包括公司的托管醫院）的放療中心提供服務。

公司現有醫院布局聚焦華東、華南及中部等基層市場。

當前共擁有12家醫院，包括3家自建醫院，9家收購醫院。

自建醫院：公司已自建3家新醫院，分別是單縣海吉亞醫院、重慶海吉亞醫院、菏澤海吉亞醫院。

收購醫院：公司已收購7家民營營利性醫院，托管2家醫院。

其中，民營營利性醫院分別為龍巖市博愛醫院、蘇州滄浪醫院、安丘海吉亞醫院、成武海吉亞醫院、開遠解化醫院、蘇州永鼎醫院及賀州廣濟醫院；托管 2 家醫院分別為邯鄲仁和醫院以及邯鄲兆田醫院。

管理系統標準化，助力高度可擴展業務模式

公司創始人朱義文先生擁有豐富的臨床經驗，曾是徐州醫科大學附屬醫院和中國人民解放軍第四五五醫院的全職醫師，專注于放療治療二十余年，他對腫瘤醫療服務行業具備深入的了解。

公司股權結構相對集中，創始人朱義文先生及其女兒朱劍喬女士為公司實際控制人，隨資本化發行及全球發售完成后，朱先生及朱女士持有公司 45% 股份，公司旗下多家自有醫院分別通過伽瑪星、伽瑪星科技、海吉亞醫院管理等持有。

集中管理架構，使公司整合速度、運營效率實現遠高于行業平均水平。

公司在總部層面采用集中管理架構，確保總體戰略、業務計劃、集團范圍內的政策以及程序得到總部的良好協調及有效監督，高度標準化使公司能夠快速提升新成立的醫院并成功整合所收購的醫院、在短時間內復制成功及實現快速增長。

根據弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為25,000平方米至80,000平方米的綜合醫院一般需時36至48個月方可投入營運，相比之下，公司自建醫院在開始建設后最快17個月內即開始營運。

公司從運營到盈利只需 3-9個月，遠快于行業平均水平。根據弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為25,000平方米至80,000平方米的綜合醫院開業后一般需時三年左右方可盈利，相比之下，公司自有的醫院在開業后三至九個月內即可盈利，如單縣海吉亞醫院于開業后，九個 月內開始盈利。

精細化管理做到極致，嚴格通過效益核算進行控制成本。

事業部制的管理模式，將體系化的管理模式復制到新醫院，精細到每一個部門，實現點對點的經驗傳承；橫向對比不同醫院各個科室間的成本、人力等指標，進行詳細數據分析，以便管理人員及時橫向對標并進行調整。

立體化診療網絡持續擴張，整體盈利能力突出

2017年至2020年，公司營業收入從5.96億元增加至14.02億元，復合年增長率 33%，2021H1 實現營業收入9.31億元（+47.7%）；經調整凈利潤由2017年的0.49億元增加至2020年的 3.16億元，復合年增長率86.7%， 2021H1實現經調整凈利潤2.05億元（+53.1%）。

隨醫院品牌影響力不斷增強，公司住院就診及門診就診人次逐年增加。

2017-2020年公司住院醫療服務收入分別占總收入的 52.7%、57.4%、62.6%及62.07%，同期總住院就診人次分別為 40074 人、42040 人、59197 人及 66429 人，住院次均收費分別為 7835 元、10460 元、 11485 元及 13098 元。

2017-2020 年門診醫療服務收入分別占總收入的 24.5%、24.9%、24.4%及 26.62%，同期總門診就診人次分別為 622032 人、689049 人、846374 人及 959839 人，而門診次均收費分別為 235 元、277 元 及 313 元、389 元。

公司業務涵蓋醫院業務、第三方放療業務和醫院托管，其中，醫院業務為公司主要的營業收入來源。

2017-2020 年，醫院業務在營業收入中占比分 別為 77.2%、82.3%、87.0%和88.7%。

醫院業務：通過自有的民營營利性醫院，提供一系列腫瘤醫療服務及其他醫療服務，包含骨科、中醫、血液透析和急救等服務；

第三方放療業務：向合作伙伴提供放療中心咨詢服務、授權其使用專利立體定向放療設備 SRT 及提供專利立體定向放療設備的相關維護和技術支持服務；

醫院托管業務：管理及經營公司擁有舉辦人權益的民營非營利性醫院并從中收取管理費。

公司堅持以腫瘤為核心的發展戰略，在腫瘤專科領域精耕細作。

按腫瘤科相關的服務與非腫瘤相關的服務拆分，2017-2020年公司腫瘤科相關服務收入增長穩定，復合年增長率為29.9%，分別占總收入的43.7%，43.8%，46.1%和47.5%。

隨公司自有醫院陸續投入運營，自有醫院提供的放療治療服務收入實現高速增長。

2017-2020年，公司腫瘤科相關的服務中，自有醫院提供的放療治療服務收入增長迅猛，復合年增長率達91.4%，其他腫瘤醫療服務收入復合年增長率為53.2%，第三方放療業務收入復合年增長率為3.7%。

公司腫瘤科相關服務中，其他腫瘤醫療服務收入占比持續提升。

公司腫瘤科相關的醫療服務中，其他腫瘤醫院服務收入占比由2017年的41%提升至2020年的58%，可見，在放療前端的引流下，對后端其他腫瘤醫療業務收入拉動顯著。

公司自有醫院中龍巖市博愛醫院、蘇州滄浪醫院、單縣海吉亞醫院以及重慶海吉亞營業收入突出。

2017-2019年，單縣海吉亞醫院收入復合年增長率為16.8%，收入增長一方面源于次均收費增長，另一方面源于品牌影響力增加帶來的門診人次增加。門診次均收費復合年增長率為17.7%，住院次均收費復合年增長率為12.7%。

2017-2019年，蘇州滄浪醫院收入復合年增長率為39.6%，就診人次及次均收費共同驅動收入增長，其中門診就診人次復合年增長率為16.0%，住院就診人次復合年增長率為 31.2%，門診次均收費復合年增長率為11.6%，住院次均收費復合年增長率為11.6%。

2017-2019年，龍巖市博愛醫院收入復合年增長率為19.4%，收入增長主要源于就診人次增長，門診就診人次復合年增長率為19.5%，住院就診人次復合年增長率為10.5%。

2017 年公司整體毛利率為 28.4%，至 2020 年提升為 34.2%，醫院及放療中心網絡帶來的影響及規模經濟使毛利率呈現上升趨勢。

患者口碑引流，腫瘤權威專家自帶流量，2020年公司銷售費用率不到 1%。

2017-2021H1公司期間費用率持續下降，一方面，患者端會有群體聚集效應，患者群內的病友，會有共享優質的醫療資源；另一方面，醫生端，公司聘請當地知名腫瘤專家，權威專家本身自帶流量。

供需錯配，非一線城市腫瘤醫療市場空間廣闊

我國癌癥發病人數持續上升，放療是最重要的治療手段之一

惡性腫瘤（癌癥）已經成為嚴重威脅中國人群健康的主要公共衛生問題之一。

根據中國衛生健康統計年鑒，2019年城鎮居民主要疾病死亡率中，惡性腫瘤排第一；農村居民主要疾病死亡率中，惡性腫瘤排第二。由于老齡化趨勢加速、醫療資源短缺及工作生活環境等因素，中國患癌人數持續增長。

癌癥負擔呈持續上升態勢。

近十多年來，惡性腫瘤發病率每年保持約 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。我國癌癥發病人數自 2015 年到 2019 年從 400 萬人左右增加到 440 萬人左右，居全球首位，且三線城市患癌人數占比最高，預計到 2025 年將增至 510 萬人左右。

在癌癥生存率方面，中國與日本、美國等發達國家仍有較大的差距。

根據柳葉刀發表的 2000-2014 年全球癌癥生存率變化趨勢檢測研究報告，中國、日本和美國的整體癌癥（包含報告中的 18 種癌癥）5 年生存率分別為 36.0%、57.4%和 64.0%；近年來，惡性腫瘤生存率呈現逐漸上升趨勢，目前我國惡性腫瘤的 5 年相對生存率約為 40.5%。

城市惡性腫瘤發病率高于農村，而農村惡性腫瘤死亡率高于城市。

城鄉惡性腫瘤發病水平逐漸接近，惡性腫瘤負擔差異仍然較為明顯，這或與城鄉癌譜構成差異有關，農村地區主要癌種以上消化系統腫瘤如食管癌、胃癌、肝癌等預后較差的惡性腫瘤為主，城市地區則以結直腸癌和乳腺癌等惡性腫瘤高發。

惡性腫瘤的發病隨年齡的增加而上升。

根據柳葉刀，40 歲以下青年人群中惡性腫瘤發病率處于較低水平，從 40 歲以后開始快速升高，發病人數分布主要集中在 60 歲以上，到 80 歲年齡組達到高峰。

20 世紀 90 年代以來，我國老齡化趨勢加快，根據弗若斯特沙利文分析，預計到 2040 年，我國 65 歲及以上老年人占總人口比例將超過 20%。

隨老齡化趨勢發展，預期壽命提高，癌癥患病人數逐年上升。

放療是腫瘤治療最重要的手段之一。

目前，腫瘤的主要治療方式包括手術、化療、放療、介入性放療、靶向療法及免疫療法等，自 1895 年發現 X 射線以來，放療在全球快速發展，可以利用高能量殺死癌細胞，適用于多種癌癥。

放療通過計算機技術和 CT 影像技術，集中高劑量輻射摧毀腫瘤細胞，具有高精度、快捷性、實時性和功能性的特點。

放療與其他腫瘤治療方式綜合運用，如與手術、化療、靶向治療等相互結合，互相補充，有助于控制病程進展，延長患者生命并提高生活質量。

手術是將腫瘤從患者體內摘除，對實體瘤或者早期腫瘤有效，而當發生擴散或系統性轉移時，此法可能不再適用；但放療適用于多種癌癥，包括實體瘤和血液腫瘤，在腫瘤的局部控制方面十分有效

中國大陸地區放療設備數量持續增長。

根據中國大陸地區放療人員和設備基本情況調查研究，放療單位數量從2011年的1162臺增長至2019年的1463臺。

國內放療治療滲透率低，仍有大比例患者未接受放療。

根據《2019年中國大陸地區放療人員和設備基本情況調查研究》顯示，2018年接受放療的患者總人次為125.96萬人次，較2015年調查中接受放療患者提高了37.0%，但按照50%患者需要接受放療計算，需接受放療的腫瘤新發病例為214.5萬人，仍有相當比例的患者未接受放療治療。

腫瘤醫療市場空間廣闊，民營腫瘤醫療服務市場快速發展

我國腫瘤專科醫院在全部專科醫院中占比較低。根據中國衛生健康統計年鑒，截至2019年底，中國有34354家醫院，其中綜合醫院占比58.1%，專科醫院占比24.8%，專科醫院中腫瘤醫院占比1.8%。

我國民營腫瘤醫療服務市場快速發展。

中國公立醫院病床使用率維持在 90% 以上，公立醫院在中國腫瘤醫療服務市場占據主導地位，但已無法完全滿足快速增長的腫瘤醫療服務需求，市場供需錯配吸引更多社會資本注入，為靈活度更高、更以人為本的民營醫院帶來市場機會，帶來腫瘤醫療服務 市場的快速發展。

根據衛生健康統計年鑒，2015-2019年公立醫院診療人次從 271243.6 萬人次增長至 327232.3 萬人次，復合年增長率為 4.8%，同期民營醫院診療人次從 37120.5 萬人次增長至 57008.2 萬人次，復合年增長率為 11.3%。

根據衛生健康統計年鑒，2015-2019年公立醫院床位數從4296401增長至4975633，復合年增長率為3.7%，同期民營醫院床位數從1034179增長至1890913，復合年增長率為16.3%。

根據弗若斯特沙利文分析，2015-2019年，中國腫瘤醫院產生的腫瘤醫療服務總收入由2314 億元增至3710億元，復合年增長率為12.5%，預期 2020-2025年將按11.5%的復合年增長率進一步增長，其中，中國民營腫瘤醫院腫瘤醫療服務產生的收入增速高于公立腫瘤醫院，2015-2019年由147億元增至344億元，復合年增長率為23.7%，預期2020-2025年將按20.1%的復合年增長率進一步增長。

供需錯配，非一線城市腫瘤醫療市場空間廣闊

腫瘤行業進入壁壘高。腫瘤行業需要高端精密的癌癥篩查、診斷及治療設備，除高昂的設備成本外，新進入者還面臨土地成本及建設成本，同時在招聘經驗豐富的專業醫療人員方面也存在較大困難。

我國放療醫療資源供不應求，根據公司招股說明書，每百萬人口放療設備數僅為2.7臺，遠低于美國的14.4臺，瑞士的11.4臺，日本的9.5臺，澳洲的9.1臺。

我國放療醫療資源地域分布不均，多集中于一線城市和二線城市。2019年一、二線城市放療設備為每百萬人4.9臺和3.4臺，而三線城市每百萬人口僅2.4臺。

三線城市及其他城市腫瘤醫療供需矛盾突出。

從地區來看，三線城市及其他城市占據國內癌癥發病人數和腫瘤醫療服務收入的最高比例，但放療設備和病床數量遠低于一、二線城市。

根據弗若斯特沙利文分析，腫瘤醫療服務的目標患者人數增速相對穩定，2015-2019 年復合年增長率為 2.7%，其中三線及其他城市為 2.8%，二線城市為 2.4%，一線城市為 2.1%。

根據弗若斯特沙利文分 析，預計 2020 年至 2025 年復合年增長率約為 2.5%，其中三線及其 他城市 2020 年至 2025 年復合增速約為 2.6%，二線城市約為 2.2%， 一線城市約為 1.9%。

根據弗若斯特沙利文分析，腫瘤醫療服務收入增速也相對穩定，2015-2019年復合年增長率為 12.5%，其中三線及其他城市為 13.3%，二線城市為 12.1%，一線城市為10.6%。

預計2020年至2025年復合增速約11.5%，其中三線及其他城市2020年至2025年復合增速約為12.1%，二線城市約為11.1%，一線城市約為10.0%。

2018 年，三線及其他城市每百萬人口醫院腫瘤科室的營運床位數目為 147 張，而二線城市為 180 張，一線城市為 197 張。

國內腫瘤醫療機構的病床使用率長期維持在過載水平，2018 年中國腫瘤專科醫院的病床使用率達 106.1%。

依據中國衛生健康統計年鑒，2019 年腫瘤科床位僅占醫療衛生機構床位數的 2.74%。

三線及其他城市患者基數龐大，腫瘤醫療需求大，供需矛盾突出，公司聚焦人口規模較大的三線及其他城市，憑借以往的成功經驗，擴大醫院網絡。

公司將在經甄選的一線城市設立旗艦醫院，為治療奇難雜癥提供學術醫療支持，并為醫療專業人員的培訓提供支持。

公司擬在現已涉足省份的省會和其他二線城市設立醫院，將這些醫院用作網絡的區域中心。

服務能力不斷提升，以腫瘤科為核心的醫院和放療中心網絡繼續擴大內生增長：升級旗下現有醫院，提升服務能力+拓展業務種類

自建醫院是公司始終堅持的發展戰略，也是公司的優勢和特色。自2016年以來，公司成功自建的單縣海吉亞醫院、重慶海吉亞醫院和菏澤海吉亞醫院，均在當地贏得了良好口碑。

隨公司在建醫院陸續開業，公司的腫瘤醫療服務能力和產能空間有望進一步提升。公司目前的自建醫院項目包括山東聊城、山東德州、福建龍巖、江蘇無錫、江蘇常熟以及河南安陽；其中，聊城海吉亞醫院門診樓、住院樓主體已完成，正在進行室內外裝修裝飾施工、安裝部分大型設備。

公司將計劃有選擇地升級旗下醫院，以擴大服務能力，同時，公司有意投資于新技術，使用先進的癌癥篩查、診斷和治療設備（如 PET/CT 及 PET/MR）及技術（例如質子和重離子放療）。

除癌癥篩查、診斷和治療外，公司為腫瘤患者提供涵蓋全期的護理，包括提供治療后康復服務，以及為末期患者提供臨床關懷。

單縣海吉亞醫院：公司第一家自建醫院

單縣海吉亞醫院創辦于 2012 年，注冊資本為 2000 萬元，于 2016 年 5 月正式運營，單縣海吉亞醫院于其開始營運后九個月內達到收支平衡點。進行數次資本變動以及股權轉讓后，于 2017 年 3 月，單縣海吉亞醫院注冊資本增加至 1.91 億元。

目前，單縣海吉亞醫院二期在提報建設工程規劃許可中，預計 2021 年下半年獲得施工許可，二期總建筑面積 50000 平方米，計劃設臵床位 500 張，計劃于 2022 年年底前竣工。

單縣海吉亞醫院自創辦以來實現收入穩健增長。

單縣海吉亞醫院的收入由 2017 年的 2.08 億元增長至 2019 年的 2.83 億元，年復合增長率 16.77%。

醫院的經營管理效率的不斷提升，同時公共醫療保險計劃獲地方醫療保險部門付還金額大幅增加，公司的毛利率顯著提升。由 2017 年的 18.2%提升至 2019 年的 28.5%。

單縣海吉亞醫院門診和住院就診人次逐漸增長，門診和住院單次消費也實現大幅增長。年末注冊床位數目由 2017 年的 200 個增加至 2019 年的 400 個，床位仍然供不應求。

股權激勵激發醫生工作動力，有望吸引更多優秀人才。

2017 年 12 月 29 日，單縣海吉亞醫院全體股東決議，作為對其雇員的獎勵，菏澤醫療向單 縣海吉亞醫院注資約 2305 萬元。

2018 年 8 月 9 日，單縣海吉亞醫院全體股東進一步決議，作為對其雇員的獎勵，吉祥康達與海悅康健分別向單縣海吉亞醫院注資約 1033 萬元及 981 萬元。

截至招股書，菏澤醫療、吉祥康達及海悅康健分別由 22 名、46 名及 48 名個人持有，均為單縣海吉亞醫院的雇員。

2021 年 6 月 24 日，公司以現金 2.54 億元回購單縣海吉亞 17.62%股權，并于 7 月完成，完成后，公司間接持有單縣海吉亞醫院合計 99.18%。

單縣海吉亞醫院地理位臵優越，周邊縣城人口數量多，輻射范圍廣。

單縣海吉亞醫院是以腫瘤為特色的綜合醫院，通過打造良好的口碑服務于周邊縣城，從而擴大輻射范圍，其周邊曹縣、金鄉縣、豐縣、成武縣等都具有五十萬以上的人口。

重慶海吉亞：戰略定位“旗艦店”，腫瘤專科

重慶海吉亞醫院地處西南，有利于公司在云貴川渝等地積累良好口碑，加強在西南地區影響力。重慶海吉亞醫院創辦于 2015 年，注冊資本 5000 萬 元。2016 年，公司開始建設醫院，2018 年 4 月 30 日開始營運。

重慶海吉亞醫院二期工程 2020 年下半年動工，計劃在 2022 年建成投用。

二期建筑總面積 7.2 萬平方米，計劃設置床位 800-1000 張。

重慶海吉亞醫院自開業以來收入和毛利率實現雙增長，以此證明了海吉亞醫療腫瘤服務體系在二線城市的可復制性。2018 年至 2019 年間，醫院收入由 4887 萬元增長至 1.7 億元，增速高達 248%，同期毛利率由 4.8%提 升至 29.4%。

重慶海吉亞醫院設備先進、醫師隊伍龐大。

重慶海吉亞具有陀螺刀、西門子 PET-CT（正電子發射計算機斷層顯像）、醫科達直線加速器等最為先進的設備。

醫院的醫務院長現為重慶市醫學會腫瘤學專業委員會副主任委員、重慶抗癌協會肺癌專業委員會常務委員及重慶抗癌協會腫瘤生物治療專業委員會副主任委員。

此外，公司亦邀請一名知名的日本腫瘤手術專家到重慶海吉亞醫院執業。

重慶海吉亞醫院腫瘤服務占比較高，住院門診次均收費均高于體系內其他低線城市單體醫院。2019 年，門診次均收費 746.5 元，住院次均收費 19200.6 元。

外延并購：收購蘇州永鼎醫院、賀州廣濟醫院

公司在人口龐大、對腫瘤醫療服務需求相對較高的新市場收購醫院，在選定的新市場發掘提供放療中心服務的合作機會，進一步擴展中國業務版圖、提高品牌知名度和鞏固公司在中國腫瘤醫療服務市場的領先地位。

公司于 2021 年 4 月 25 日收購蘇州永鼎醫院 98%股權，進一步擴大公司在華東地區影響力，有望和蘇州滄浪醫院形成協同效應。蘇州永鼎醫院處長三角腹地，地理位臵優越并且醫院已在當地積累良好的聲譽。醫院位于蘇州市吳江區，東與上海市青浦區毗鄰，南接浙江省湖州市、嘉興市。

蘇州永鼎醫院 2007 年起開始運營，是一家民營營利性綜合醫院。醫院目前提供的服務包括但是不限于腫瘤科、普外科、內科及中醫。蘇州永鼎醫院于 2019 年收入達到 5.17 億元，凈利潤 7565 萬元，已超過 海吉亞集團體系內其他醫院，收購后有望成為海吉亞體系內最大規模醫院。并且該醫院擁有 540 張注冊床位。截至 2020 年 12 月 31 日，住院人次約為 2 萬人，門診人次約為 48.2 萬人。

蘇州永鼎醫院已于 2021 年 5 月份并表，收購對價為 17.35 億元。醫院 2020 年實現收入 4.92 億元，凈利潤 6057.7 萬元，凈利潤率為 12.3%。對應市盈率為 28.7 倍，低于可比較交易的平均市盈率 38 倍。

2021年 5 月 25 日公司簽署收購賀州廣濟醫院 99%的股權協議，在華南地區的影響力進一步擴大。

賀州廣濟醫院是位于廣西壯族自治區的一家民營營利性三級綜合醫院，已營運超過 70 年。

賀州廣濟醫院提供廣泛的醫療服務，包括但不限于腫瘤科、骨科、泌尿外科、婦科及 ICU（重癥監護室）。

截至 2020 年 12 月 31 日，醫院擁有注冊床位 548 張，住院患者約為 3 萬人次，門診患者約為 30 萬人 次。

賀州廣濟醫院收購對價為 6.42 億元。

醫院 2020 年實現收入為 3.62 億元，經調整凈利潤為 3290 萬元，經調整凈利潤率為 9.1%。

對應市盈率為 19.7 倍，低于可比交易的平均市盈率 34.2 倍。對應的市銷率為 1.8 倍，低于 2.3 倍的行業平均值。

依靠設備壁壘優勢構建第三方放療連鎖網絡，為醫院賦能

市場上放療設備價格昂貴，公立醫院放療設備較為稀缺。據公司招股說明書顯示，醫用直線加速器市場價格在2000-3000萬元；伽馬刀市場價格在1000-1500萬元；重離子放射治療系統市場價格超過 10 億元，公立醫院在資金的使用上流程復雜，因此放療設備落后且稀缺。

公司自主生產伽馬刀，技術壁壘優勢明顯，并且可有效降低放療設備的使用成本。

公司擁有旗下醫院及合作伙伴的放療中心使用的主要放療設備—專利立體定向放療設備的知識產權，運作獨有垂直一體化服務模式提供放療治療，控制整個價值鏈，包括設備知識產權的所有權、采購放射源到設備制造、安裝及維護、操作設備的醫療專業人員培訓，乃至最終為腫瘤患者提供放療治療。

公司依托設備優勢廣泛開展第三方放療業務。

公司在 2009 年開始通過伽瑪星科技的立體定向放療設備開展放療中心合作業務。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司向中國 10 個省 18 家醫院合作伙伴就放療中心提供服務，并且 公司已與 26 家第三方醫院合作伙伴簽署了放療中心合作協議，分別位于中國的 14 個省。

新簽放療中心開業后，將使得公司的放療中心網絡的放療中心數量增加到 43 家。

第三方放療業務收入不斷增長，毛利率處于較高水平。

公司為合作伙伴提供第三方放療服務。

公司的第三方放療服務減少了公司醫院購買或租賃設備的成本。第三方放療業務投資少，回報高，輕資產運營，因此具有較高的毛利率。第三方放療業務的收入由2018年的1.28億元增長至2020年的1.51億元。

2021年第三方放療業務收入為7700萬元，同比增長5.6%。2020年第三方放療業務的毛利率為63.7%。

公司的第三方放療業務主要包括提供放療中心咨詢服務、對放療中心授權使用專利立體定向放療設備以及提供放療設備的相關維護以及技術支持服務。

第三方放療業務為醫院賦能。

公司在多地廣泛的開展第三方放療業務有利 于公司了解當地市場情況、積累醫師資源以及建立政府關系，為后續醫院 業務的布局打下堅實的基礎。

除癌癥篩查、診斷和治療外，公司亦將拓寬服務種類，為腫瘤患者提供涵 蓋全期的護理，包括提供治療后康復服務，以及為末期患者提供臨終關懷。

為進一步提升品牌知名度，公司亦專注于提高醫療服務質量及患者滿意度，特別是致力于提高醫療能力，以治療需要多學科合作的多類病情。

公司配備了領先的腫瘤診斷和實驗室設備，如自動生化分析儀、MRI 掃描 儀、多層螺旋 CT 掃描儀、彩色多普勒超聲波系統、數字減影血管造影系 統、直接數字化造影系統、乳房 X 光造影系統及高清腹腔鏡，自有醫院主 要配備專利立體定向放療設備、直線加速器及近距離放療后裝機。

自有醫院具備先進的腫瘤診斷及治療設備，不僅可以為患者提供公司的專利立體定向放療設備支持的獨有垂直一體化放療服務模式，且有助于學科優勢的建立。

公司利用基于免疫測定的血液測試來測量 CEA 和其他腫瘤標記，在癥 狀出現前進行癌癥的早期檢測。

公司還利用各種成像技術（包括 CT、MRI、超聲波、X 射線及透視檢查，以及內窺鏡檢查及病理檢查）來篩查和診斷腫瘤疾病。

此外，公司與獨立第三方合作，為患者提供基因檢測，通過血液測試篩查和診斷與遺傳或后天基因缺陷有關的腫瘤疾病，一旦確診還為患者提供多種治療方案。

盈利預測

我們預計公司2021-2023年營業收入分別為22.74/34.38/42.63億元人民幣，分別同比增長62%、51%、24%。

我們分別對公司各家醫院進行了盈利預測。

在 2021 年的收入預測中我們考慮了永鼎醫院、賀州廣濟醫院分別于 5 月和 7 月交割完畢后貢獻的業績增量，在 2022 年、2023 年的收入預 測中將永鼎醫院、賀州廣濟醫院的業績貢獻全部合并報表。

成熟醫院方面，考慮到單縣海吉亞是公司建設較早的醫院，我們預計成熟醫院未來毛利率有望提升至35%-40%，收入端考慮到在放療前端的引流下，對后端其他腫瘤醫療業務收入拉動顯著，未來端有望維持20%的增長。

并購醫院方面，考慮到公司收入的醫院，例如蘇州永鼎醫院、賀州廣 濟醫院，在完成收購后，公司將一體化管理賦能，經營效率逐漸提升， 我們預計蘇州永鼎醫院的毛利率有望由 30%提升至 32%，同樣，賀州 廣濟醫院的毛利率由 28%提升至 31%水平。

考慮到公司成熟醫院二期建設逐步落地，新建醫院有望逐漸貢獻業績增長，結合以上對公司各個地區經營情況的分析，我們預計2021年-2023年毛利率分別為36.01%、36.60%、37.60%。

分業務來看，醫院業務方面，預計隨醫院經營逐漸步入成熟階段，毛利率 有望穩健提升；第三方放療業務毛利率預計維持目前的 65%的水平；醫院 托管業務毛利率預計維持在目前的 66%的水平。

我們預計公司2021-2023年歸屬母公司凈利潤分別為4.09/5.74/7.78億元，分別同比增長140%、40%、35%，參考可比公司估值，給予公司 12 個月目標價83.72港元。

風險提示

并購擴張不及預期風險

公司單縣海吉亞醫院、成武海吉亞醫院以及重慶海吉亞醫院二期將于2022年-2023年開業；公司多家自建醫院也將于2021年-2024年相繼開業。

在開業初期可能產生大量開支，例如租金、裝修以及聘請醫師及其他員工的費用。

考慮到公司升級自建的醫院存在項目進展不及預期以及回本周期較長的風險，可能會對公司的業績產生不利影響。

公司于2021年4月25日擬以17.35億元收購蘇州永鼎醫院，于2021年5月25日擬以6.42億元收購賀州廣濟醫院。

考慮到收購后醫院的 經營狀況可能不及預期，無法充分發揮與集團的協同效應，公司可能 面臨收購不及預期風險。

醫保政策變化風險

公共醫療保險計劃下的價格管制以及保障限額可能會影響公司服務以 及產品的定價。

政府對公立醫療護理供貨商提供的醫療服務實施價格管制及價格上限。

此外，公共醫療保險計劃所覆蓋的醫療服務也受限于不同的保障范圍，意味著提供公共醫療保險計劃所覆蓋服務的民營醫院僅可向公共醫療保險計劃取得不超過政府規定的最高金額款項。

公司收入中醫保占比較高，若醫療保險計劃拖延付款，可能會影響公司的業績。

同時考慮到行業政策或者突發事件的出現，可能會對公司的營運費用 增加，從而影響公司的長期業績表現。

商譽減值風險

公司擬收購蘇州永鼎醫院、賀州廣濟醫院。隨著公司繼續通過收購擴 大醫療網絡，商譽在總資產中比例不斷增加。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司商譽維持在 3 億元，占總資產比例為 6.39%，若收購標的資產在未來表現不如預期，可能影響其年度減值 測試中的預測假設，導致無形資產減值。

醫療事故風險

公司主要從事腫瘤服務行業，包括治療、手術以及用藥等項目。總體來看公司的事故風險較小，但是仍然可能存在因為診療疏忽而導致的風險事故。

公司采取自建以及收購擴張的戰略模式，隨著公司規模的不斷擴大， 手術量不斷增加，管理難度也將增加。因此可能會發生醫療事故風險， 對公司的聲譽以及長期價值產生影響。

公司面臨營運所引致病人投訴、醫療糾紛以及法律訴訟等固有風險。

任何患者的投訴以及有關誤診、醫療失誤或不當行為的任何索賠或指 控均可能導致巨額成本，并且可能對公司的聲譽、業務、財務狀況、 經營業績造成不利的影響。

民營醫療服務行業政策法規變化風險

公司所處的民營醫療行業發展政策環境如果發生變化，可能會對公司未來的發展產生不利影響。

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