無錫腸鏡多少錢去健胃（內窺鏡行業澳華內鏡研究報告）

（報告出品方/作者：德邦證券，陳鐵林，王艷）1.二十余年磨一鏡，成就公司國產軟鏡龍頭地位1.1.二十余載磨礪，鑄成國產內鏡領域寶劍澳華內鏡成立于1994年，主要從事電子內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材研發、生產和銷售，致力于提供完整的內鏡解決

（報告出品方/作者：德邦證券，陳鐵林，王艷）

1. 二十余年磨一鏡，成就公司國產軟鏡龍頭地位

1.1. 二十余載磨礪，鑄成國產內鏡領域寶劍

澳華內鏡成立于 1994 年，主要從事電子內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材 研發、生產和銷售，致力于提供完整的內鏡解決方案，經過 20 多年的專注與創新， 產品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室，圍繞內窺鏡 診療領域進行系統性的產品布局，長期堅持底層技術創新和跨領域人才培養，突 破內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，具備 較強的競爭優勢，在國外廠商處于市場壟斷地位的軟性內窺鏡領域占有一席之地， 產品已進入德國、英國、韓國等發達國家市場。

30 年沉淀中高端自主品牌，產品矩陣漸豐富，新品研發速度邊際提升。

公司于 2005 年推出首代電子內窺鏡系統 VME-2000，系國內最早的國產軟 性電子內鏡之一，打破了該領域完全依賴進口設備的局面。2010 年，公司推出 VME-2800 電子內鏡系統，搭配首款國產電子鼻咽喉鏡和電子支氣管鏡。2013 年， 公司推出國內首臺自主研發的具有分光染色（CBI）功能的電子內鏡系統 AQ-100， 具備早癌等病變的臨床早期診斷和篩查能力。2018 年，公司在國內推出新一代 AQ-200 全高清光通內鏡系統，創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實 現了設備間的電氣隔離并顯著提高了臨床操作的安全性和便捷性，與國外廠商主 流產品相比具備差異化的競爭優勢。AQ-200 搭配 1080P 成像模組和 CBI Plus 分光染色技術，成像更加銳利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。 同時公司預計 23 年推出高端款 AQ-300 系列，定位 4K 超高清軟性內窺鏡系統， 同步展開內窺鏡機器人、3D 軟性內鏡等多個在研創新項目。從公司過往推出新品 的速度來看，隨著技術的自主可控及臨床積累，未來新品研發的時間間隔有望逐 步縮短，加速縮短與進口的差距，引領國產軟鏡的發展。

1.2. 管理/技術團隊專業穩定，股權激勵綁定核心人員

實控人同時為核心管理層及核心技術人員，股權激勵彰顯發展信心。顧小舟 為公司的第一大股東，實際控制人為顧康和顧小舟，二人系父子關系，小洲光電 系顧康、顧小舟控制的企業，二人通過直接和間接持股合計控制澳華內鏡 29.29% 的股份，實控人顧康任公司董事長，顧小舟同時為董事、總經理、核心技術人員。 公司管理團隊穩定，高級管理人員 7 名（包含顧小舟在內）、核心技術人員 6 名， 兼備大型公司管理經驗及資深內鏡相關產業鏈經驗，公司核心的光學技術、成像 技術及材料、設計、工藝，全產業鏈自主，為技術突破及創新奠定扎實的基礎。

公司上市前后兩度股權激勵，2017 年在公司股東之一的小洲光電層面對 29 名中高管理層員工進行股權激勵，上市后繼續對核心團隊人員授予股票激勵，彰 顯公司對未來發展信心。

公司擁有 5 家境內全資子公司、1 家境外全資孫公司、2 家境內控股子公司、 1 家參股公司。除軟鏡主機及鏡體的研發、生產外，公司通過境外內鏡周邊產品 WISAP 及對國內耗材公司常州佳森、杭州精銳的并購，持續補充公司從內鏡主機、 鏡體、周邊設備再到診療耗材一體化產品線，發力內鏡整機解決方案供應商。

1.3. 營收增長強勁，高端品類帶動盈利能力快速提升

2017-2019 年營收 CAGR 近 53%，凈利潤 19 年大幅度回正。2017-2019 年 公司營收由 1.30 億增長至 2.97 億，CAGR 近 53%，收入增長迅速主要系：（1） 國內軟鏡市場快速增長，2015-2019CAGR 16.79%；（2）2018 年新推出 AQ-200 競爭力強，銷售動能強勁，（3）2017 年 7 月收購的內窺鏡診療手術耗材子公司常 州佳森與 2018 年 10 月收購的內窺鏡周邊設備的子公司 WISAP，持續貢獻收入 增長點。由于公司研發的高投入及渠道的突破，利潤釋放相比收入滯后，2019 年 歸母凈利潤隨收入大幅增長扭虧為盈，實現 5291 萬。受疫情影響 2020 年雖然營 收指標有所下降，隨著疫情緩解，市場需求有望快速恢復，至 2021H1 公司營收同 比增長 57.22%，已恢復至 2019 年全年營收額一半。

公司主要收入來源于內窺鏡設備，其中鏡體和主機占比超七成。公司的主要 產品按照用途可分為內窺鏡設備和內窺鏡診療手術耗材。其中，內窺鏡設備主要 包括內鏡主機（含圖像處理器和光源）、內鏡鏡體和內鏡周邊設備。2017-2021H1， 公司主營業務收入中內窺鏡設備占比 18 年后超八成，且占比逐年提高，2021H1 占比達88.7%，為公司收入增長的主力。其中2021H1軟性內窺鏡鏡體占比54.6%， 軟性內窺鏡主機 19%，鏡體+主機合計占總收入的 7 成以上，公司出售的內窺鏡 周邊設備及耗材占比分別在 15%和 10%左右，作為對主體設備的配套和一體化服 務部分，銷售額整體呈上升趨勢。維修服務的收入未來隨著公司產品性能的穩定 及內窺鏡數量的增加有望快速增長。

整體毛利率總體穩定上行，高端品類助力毛利率進一步提升。2018-2021H1 年總體呈上升趨勢，2020 年短暫下降，主要受疫情影響高端產品采購意愿下降及 低毛利 WISAP 內鏡周邊產品占比提升所致。在所有業務中，內窺鏡設備毛利率居 首，2021H1 穩步上升至 71.4%，主要系兩方面原因：一是產銷規模的不斷擴大， 攤薄固定成本；二是 2018 年中高端系列 AQ-200 上市以來，在基層和三級醫院有 著較好的反響，銷量不斷提升，銷售額已達鏡體與主機的三成左右，相比于過往 的中低端產品有著更好的議價空間，其毛利率在 80%以上，主機出貨結構優化推 動主機整體毛利率進一步增長。內鏡診療耗材，盡管占整體收入不高，在需求量 不斷加大和供給端高毛利產品占比不斷提升的雙重因素作用下，毛利率保持穩中 向好的態勢。在維修服務業務，公司為了提高終端用戶的粘性，主動加大成本投 入使得在 2018-20 年維修毛利率整體呈現下降趨勢，隨著讓利用戶獲得的更好的 售后反饋及產品的逐步穩定，維修降本升費有望帶動毛利率回升。

內窺鏡設備毛利率呈上漲趨勢，高軟性內窺鏡主機及鏡體為主要驅動力。內 鏡設備細分來看，主機及鏡體毛利率呈穩定上升態勢，且顯著高于內鏡周邊設備， 主要系 WISAP 內鏡周邊產品毛利率相對較低。2019 年主機和鏡體的快速上漲系 新產品 AQ-200 系統的推出，因其面向中高端市場毛利率可以達到 80%以上，推 動內窺鏡設備毛利率快速上漲。

高端競品推動毛利率水平快速超越同行。由于公司之前 VME 和 AQ-100 系 列內鏡主要為中低端產品，毛利空間有限，在可比公司的毛利率排名略處下游， 自公司的高端競品 AQ-200 在 2018 年下半年上市之后，公司的毛利率迅速攀升， 一舉超越數家行業龍頭品牌，在可比公司內鏡/影像設備名列前茅。

銷售費用投入較大，期間費用率有望隨收入增速進入常態化水平。銷售費用 和管理費用為公司的主要費用開支，前期公司經歷銷售的快速增長后，銷售費用 率隨著收入的提升，從 2018 年 28.75%下降到 2021H1 的 21.91%。公司目前管 理費用相對較高，疊加對核心管理人員的股權激勵費用，管理費用率從 2018 年 19.92%提升至 2021H1 的 23.25%。總體來說，隨著新產品的持續研發、上市推 廣等，在當前銷售規模較小的基數上，部分剛性期間費用占比較高，隨著公司未 來產品競爭力持續提升，收入快速增長，費用有望進入同行常態水平。

凈利率整體隨毛利率進入上行趨勢，疫情后有望恢復上行態勢。公司毛利率 與凈利率基本保持相同趨勢，相較于毛利率提升，疫情對收入的影響更多反映至 費用端，剛性的管理、研發、股權激勵費用占收入比重提高，從而帶動凈利率的下 降。隨著疫情的緩解，公司期間費用有望隨收入的增加而攤薄，帶動凈利率恢復 至歷史高水平，產品結構優化帶來的毛利率持續提升也將進一步支撐凈利潤的上 行。（報告來源：未來智庫）

2. 軟鏡市場步入高景氣賽道，國產品牌破圍而出

2.1. 微創手術滲透加速，國內軟鏡發展進入快車道

目前內窺鏡廣泛地運用于各項內外科手術中，按照鏡體能否彎曲分為硬管內 窺鏡和軟性內窺鏡兩大類。硬鏡一般用于外科手術中，通過手術切口進入人體， 輔助手術進行。軟鏡通常經由人體天然腔道深入體內，如食道、胃腸道、呼吸道 等，鏡體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小 且功能集成豐富，其擁有不需要通過手術切口的優勢，可以更加便捷的進行檢查 降低風險。按照應用場景，硬式內窺鏡主要包括腹腔鏡、關節鏡、耳鏡、鼻咽喉 鏡、宮腔鏡、膀胱鏡等，軟式內窺鏡應用于消化道、呼吸道等領域。

內窺鏡分硬鏡、軟鏡、內窺鏡相關附件以及設備，全球軟鏡（消化內鏡、支氣 管鏡、耳鼻喉鏡等）占內窺鏡市場最大份額 27.6%，硬鏡占比為 22.2%。

國內微創手術滲透提升空間大，加速微創大時代到來。我國微創外科手術量 2019 年接近 1200 萬臺，2015-2019 年 CAGR19.5%，預計從 2020 年開始將以 18.5%的均速增長至 2024 年 2600 萬例。從人均微創外科手術來看，橫向看，2019 年我國百萬人接受的 MIS（微創外科手術）數只有美國同期的 1/2，在外科手術中 的滲透率中國只有 38%，相比同期美國 80%滲透率，還有至少一倍的提升空間。 縱向看，從 2015 年至 2019 年，我國百萬人 MIS 數量一路從 4248 臺提高到 2019 年的 8514 臺，隨著患者認知、負擔能力提升及醫師資源補充，灼識咨詢預計， 2024 年我國百萬人百 MIS 或將提高一倍至 18242 臺，且 2024 年對應的 49%滲 透率距離 80%的美國當前數據，依然還具有一定差距。因此我們認為，國內微創 大時代已來，預計未來的 5-10 年將開啟加速滲透模式。

國內內窺鏡市場前景廣闊，增速遠超全球。2017 年全球內窺鏡市場銷售規模 為 206 億美元，到 2021 年該領域市場規模預計將達到 260 億美元，5 年 CAGR 為 6%，高于同期全球醫療器械行業 5.64%的復合增速。內鏡手術術式國內發展較 晚，隨著微創手術技術不斷成熟，內鏡作為重要工具將快速增長。中國內窺鏡市 場規模預計在 2018 年達到 221 億元，2014-2018 年 CAGR 達到 15.1%，遠超全 球內鏡增速。我們認為，隨著國內內鏡開展率的提升及內鏡醫師的持續增加，內 鏡需求持續釋放有望帶動內鏡市場的快速擴容。

國內軟鏡市場快速增長，增速高于全球約一倍。2019 年全球軟鏡市場銷售額 規模預計為 118.5 億美元，2015 -2019 年 CAGR 為 9.2%，以此增速預計到 2024 年，軟性內窺鏡市場銷售額規模將達到 184 億美元。與此同時，國內軟鏡市場進 入發展快車道，2019 年中國軟性內窺鏡市場銷售額規模約 53.4 億元，隨著消化 道早癌篩查的普及和內窺鏡新術式的開展，未來國內軟性內鏡市場將繼續保持快 速增長，預計 2025 年中國軟鏡市場規模將達到 81.2 億元。

2.1. 從內鏡診療到早篩預防，看內鏡需求持續釋放

惡性腫瘤高發，消化道癌癥高居榜首。根據國家癌癥中心數據顯示，我國 2015 年新增消化道癌癥人數為 103.62 萬，占新增惡性腫瘤人數的 26.37%。消化道癌 癥在所有癌癥中屬于發病及死亡前列，前十名中有三項是消化道癌癥(胃癌、結/直 腸癌、食管癌)，消化道惡性腫瘤死亡人數占比居前五位。

橫向來看，與發達國家尤其是與日本相比，國內內鏡展開率差距明顯。根據 《2012 年度中國消化內鏡技術應用普查》，中國 2012 年每 10 萬人胃鏡開展量僅 1664 人，甚至略低于德國 2006 年的 1797 人，遠遠落后于日本 2011 年的 8571 人。2012 年腸鏡開展率僅 435.98 人/10 萬人，相比于美國 2009 年的 3725 人， 仍相去甚遠。隨著國內老齡化的發展，人們對于早期消化道疾病預防和治療的需 求越來越強烈，將推動國內軟鏡市場的快速發展。

縱向來看，國內消化道內鏡普及率顯著提升。根據《2020 中國消化內鏡技術 普查》，2012-2019 年，我國消化內鏡學科得到顯著發展。開展消化內鏡診療的醫 療機構從 6128 家增長至 7470 家，增長率 21.9%；從業醫師人數由 26203 人增 長至 39639 人，增長率 51.3%；2019 年全國共開展消化內鏡診療 3873 萬例，較 2012 年增長 34.6%。

結構性來看，國內消化道內鏡在基層醫療機構普及率增長空間較大。《2021 中國縣域醫院消化內鏡基本情況調查》顯示，參與調查的縣域醫院當中，開設消 化內鏡的有 4730 家，占比 86.5%；上海、北京、浙江，平均胃腸鏡室配置數最 高；但從整體醫療機構的消化道開展率看，根據《中國消化內鏡技術發展現狀》，我 國開展消化內鏡診療技術的醫院占比僅為 27.88%。我們認為二級及以上醫院開展率 較高，基層醫院的消化內鏡受制于醫師缺乏及設備不足開展率依然較低。

我 國 消 化道 癌癥 早篩 仍有 巨大 提升 空間 。全 球癌 癥生 存趨 勢檢測 （CONCORD-3）顯示，2010-2014 年中國的胃癌 5 年生存率穩步提升，但相比 鄰國日韓，幾乎只有一半。日韓的胃癌生存率主要得益于開展廣泛的胃癌早篩， 根據健康界胃癌防治結論，胃癌患者如果在癌細胞擴散之前接受診斷和治療，5 年 生存率為 68％；如果癌癥轉移到胃的深層組織，則生存率減少到 31％；一旦胃癌 到達遠處的器官，生存率就下降到 5％，因此早期診斷是改善胃癌發展的關鍵。而 我國胃癌、食管癌等消化道癌癥的早期診斷率仍不到 10%，相鄰的日本和韓國的 診斷率分別高達 70%和 55%，相比之下我國消化道癌癥早篩提升空間巨大。

胃鏡檢查是胃癌診斷的“金標準”，內鏡檢查已成為主流。中日胃癌篩查指南 主要包括下列篩查方法：上消化道造影、內鏡篩查、血清學檢查（包括血清胃蛋白 酶原（PG）檢測、幽門螺桿菌（Hp）抗體檢測以及 PG檢測聯合 Hp 抗體檢測）。 其中等級 B 方法由于降低死亡率效果高于缺點，建議用于普查和個體化檢查。根 據 2018 年在 JJCO 上發表的日本胃癌篩查綜述來看，目前日本基本舍棄了上消化道造影，而直接使用內鏡作為主要篩查手段。根據《中國早期胃癌篩查流程專 家共識意見（草案）》，國內內鏡檢查已代替上消化道造影成為胃癌篩查的主流手 段。

胃癌早篩準確的提升更依賴于中高端內鏡，早篩的規模開展無疑離不開中高 端內鏡的升級，消化道內窺鏡腫瘤篩查進入黃金發展期。《中國早期胃癌篩查流程 專家共識意見（草案）》顯示，普通內鏡適用于發現進展期胃癌，對早期胃癌的檢 出率較低，胃癌高危及中危人群推薦內鏡每年/每 2 年檢查，早期胃癌的發現更依 賴于檢查者的內鏡操作經驗以及電子、化學染色和放大內鏡設備。內鏡醫生的匱 乏以及設備的缺乏（尤其是基層醫院）正加速改善，相關的內鏡篩查和手術滲透 率都有較大的提升空間。

2018 年 4 月 13 日“國家消化道腫瘤篩查及早診早治計劃”正式啟動，項目 啟動后爭取每年篩查 1,000 萬至 2,000 萬人，并計劃依托篩查在 2030 年實現我 國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至 50%，有望大大 加快軟鏡的普及與銷售推廣。

2.2. 產業鏈多環節壁壘，日本外資高度壟斷軟鏡市場，國產破局加速中

根據前述分析，國內目前的軟鏡市場更多處于未滿足需求引發的增量高成長 β階段，日本進口品牌高度壟斷國內市場，β成長+份額提升，國產廠商分享內鏡 大蛋糕充滿前所未有的機遇。同時，高度壟斷的本源是軟鏡的高壁壘，國產廠商 則需在技術、渠道及服務實現多重破壁的挑戰。

產業鏈條多環節壁壘造就全球及國內軟式內鏡的高集中格局。

1）內窺鏡行業技術壁壘極高：軟性內窺鏡常經由人體天然腔道深入體內，鏡 體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小且功能 集成豐富，對設計工藝及制造技術的要求更高，技術壁壘極高。整機來看，內窺 鏡整機系統由圖像傳感器、光學鏡頭、照明光源、鏡體裝置等部件集成，鏡體內部 包含多個通道，包括照明光纖、傳像光纖、傳氣通道、傳水通道等，是集光學、電 子、結構、材料等多學科技術為一體的器械，需要多個專業領域的人才相互配合。 內窺鏡在光學技術、圖像處理算法與成像以及材料加工工藝方面都包含大量的技 術難點，也成為國產廠商攻堅的主要難題，同時部分專利被全球獨家壟斷，如奧 林巴斯采用專有的 NBI技術（窄帶成像），該技術使用獨特的光線生動地顯示毛細 管及其圖案。同時在高頻度、高溫等消殺環境下高密封性、材料抗老化、成像穩定 等方面也是考驗產品耐用度及品牌力的長期評估指標。

2）先發優勢明顯，老牌企業已建立產業和品牌護城河。國外龍頭在產業鏈各 個環節上先發優勢顯著，上游技術的封鎖導致國內從 0 到 1 的突破和摸索周期更 長，國外的精益生產管理保證了更高的利潤空間，內窺鏡的腔內和微創操作屬性 從醫生的培訓入口和使用習慣處把握住“品牌流量”的先發優勢，內窺鏡巨頭在 全球的壟斷地位也加強了其對上下游的溢價能力，內窺鏡因體內操作，容易受到 物理破損以及受到體內液體腐蝕等，售后的維修體系搭建也是使用部門重要的考 量因素。綜上，老牌企業在供應鏈的各個環節建立起閉環壁壘，產業和品牌護城 河堅固造就當前格局突破之困。

因此，全球范圍內，奧林巴斯、賓得、富士三家日企占據全球軟鏡市場超 90% 的市場份額。市場競爭格局呈現寡頭壟斷的態勢，數據顯示 2018 年，全球軟性內 鏡市場奧林巴斯占據 65%的市場份額，賓得醫療和富士膠片分別占據 14%的市場 份額，三家日企占據全球軟鏡市場超 90%的市場份額，其余廠商僅占有 7%市場 份額。

在國內軟鏡市場，壟斷現象更為突出，日本外資國內份額超 9 成。國內軟鏡 市場被國外廠商主導，2019 年奧林巴斯、富士和賓得三家占有國內 90%以上的市 場，其中奧林巴斯更是一家獨大，壟斷 77.6%的市場。國際品牌由于技術以及渠 道等先發優勢，在高端軟鏡市場對后來者提出較高的準入要求。時至今日，我國 大部分醫用內窺鏡生產企業已經具備低端醫用內窺鏡產品生產與研發能力，部分 大型企業在中端醫用內窺鏡市場占據一定份額，少數企業在部分醫用內窺鏡細分 領域的高端市場實現零的突破，深圳開立和上海澳華陸續推出 HD550、AQ200 等 高清內窺鏡產品，填補國產高清內窺鏡的空白，帶動國產內鏡份額提升迅速，盡 管占比還較小，但已當屬國產頭部軟鏡公司。

國內緣何開始突破？我們認為，在國產替代政策支持的大背景下，國產廠商 在軟鏡的破局建立在國內上游產業鏈的完善、專利技術的突破及國內廠商在院端 教育的建立完善幾個方面，隨著國產公司在內鏡上下游的全方位突破及布局，我 們認為國產內鏡品牌有望加速攻破海外龍頭的壟斷，破局國內中高端內鏡市場。

1）CMOS 國內工業供應鏈的完善及對 CCD 的替代效果成效顯著，縮小因 CCD 制造工藝無法突破的瓶頸：尖端 CCD 技術壁壘高，主要日本企業壟斷，相 對于 CCD 成像技術，CMOS 圖像傳感器為數字化電路，體積小、耗電低、成本 低、靈敏度更高，在相同尺寸的靶面下可實現更高的圖像分辨率，是內窺鏡攝像 系統發展的趨勢。近些年隨著國內工業領域 CMOS 技術工藝的快速發展，CMOS 迅速替代 CCD，大大縮小國產內鏡與進口品牌的差距。

2）成像技術的突破，如被奧林巴斯專利壟斷的 NBI技術，國內公司自主研發 繞開專利，可實現分光染色技術。如澳華內鏡，采用 CBI Plus?分光染色技術的 AQ-200 內窺鏡可通過精確的同步控制機構，實現白光與分光染色圖像同時成像 與顯示，使醫生在常規白光觀察時也不會錯過細小的早期病變。如開立醫療，推 出的 VIST（光電復合染色成像技術）強調淺層黏膜結構的同時，保證照明亮度和 提升淺層微血管與中層血管顏色對比度，病變邊界更清晰。

3）國內廠家院端教育也在逐步完善，隨著 2017 年 5 月中國醫師協會內鏡醫 師培訓學院成立，推動內鏡專業醫師的規范化培訓，國內廠商也逐步進入到自主 內鏡培訓時代，澳華內鏡 2019 年 4 月與上海國際醫學中心成立消化內鏡規范化 操作培訓基地，開立醫療也持續開展消化內鏡微創診療技術培訓，加上廣泛開展 的學術性應用和推廣，加快國產品牌從培訓端、學術端快速打開院端導入 路 徑。（報告來源：未來智庫）

3. AQ-200 旗艦領航，創新打造國產高端軟鏡平臺新勢力

3.1. 量價齊升態勢起，內生外延打造內鏡診療一體化平臺

公司圍繞胃鏡、腸鏡等消化科室，產品涉及內窺鏡設備（包含主機、鏡體、周 邊設備）、內窺鏡診療耗材。內窺鏡主機及鏡體推出四大產品線，包括 AQ 系列、 VME 系列、可視喉鏡和纖維內鏡，內窺鏡周邊設備包括澳華品牌及子公司 WISAP 品牌產品；內窺鏡診療耗材包括子公司杭州精銳品牌及常州佳森品牌產品。公司產品線持續豐富，低端+高端產品分別定位不同層次市場，同時設備、耗材一 體化持續構建內鏡整體解決方案。

梯隊布局內鏡整機，低端廣泛布局，高端打破壟斷進行時。首代電子內鏡系 統 VME-2000（2005 年推出）、升級款 VME-2800（2010 年）主打基層市場，廣 泛布局二級及社區醫院等，充分滲透國內基層醫療領域；AQ 系列 AQ-100（2013 年）、AQ-200（2018 年）以及有望于 23 年推出的 AQ-300，公司以分光染色功 能、激光傳輸和無線充電技術等差異化微創新技術漸進突破三甲醫院等中高端市 場，逐步打破國外企業的完全壟斷。

公司軟式內窺鏡主機及鏡體總體呈量價齊升態勢，疫情擾動后有望快速恢復。

1）主機、鏡體銷量疫情前高增，疫情后有望恢復快速增長。

一套內窺鏡設備通常包含 2 臺主機（圖像處理器和光源）和 1-2 根鏡體， 公司主機和鏡體必須搭配使用，主機及鏡頭相互帶動銷售。市場需求旺盛，公司 軟性內窺鏡主機和鏡體的銷量不斷增加，2019 年，軟性內窺鏡主機銷量同比增長 36.4%，鏡體銷量同比增超 50%。2020 年，在疫情影響下，公司產品稍有下降， 疫情擾動后，產品銷量快速恢復，2021 年上半年，公司軟鏡主機和鏡體銷量超出 2020 年半數，疫情緩解后有望恢復至高增長態勢。

2）高端結構優化，價格上行趨勢明顯，盈利能力顯著提升。

AQ-200 為公司首款高清光通內窺鏡，憑借穩定的質量與創新性的功能設計， 2018 年 9 月推出后迅速搶占中高端用戶市場。AQ-200 系列占鏡體與主機收入 的比例 2019 年達到 33.9%，相較于 2018 年有明顯提升。2020 年及 2021 年上 半年，受新冠疫情影響，終端用戶對于 AQ-200 系列高端產品的采購意愿有所下 降，使得 AQ-200 收入占比有所下降。隨著疫情的逐步消散，醫療機構將逐步恢 復常規采購，AQ-200 的收入占比有望恢復甚至超過 2019 年。盈利能力看，隨著 規模化產銷及工時效率提升，公司高中低段主機毛利率均呈向上趨勢，其中 AQ200 毛利率逐步提高，并在 2019 年開始趨于穩定，保持在 85%左右。

軟鏡主機和鏡體價格總體呈現齊升趨勢。價格較高的中高端 AQ-200 系列產 品逐步受到市場認可，帶動主機及鏡體平均價格上行，2018-2019 年，主機價格 由 1.93 萬元/臺上升至 2.52 萬元/臺，同比增長 30.6%；軟鏡鏡體價格通常相比軟 鏡主機價格更高，鏡體價格從 3.1 萬元/件上升至 4.4 萬元/件，同比增長 41.9%。 2020 年后高價 AQ-200采購意愿受到疫情影響，出貨結構變化使得均價有所下降。 總體來看，除疫情影響外，公司軟鏡產品單價總體呈現增長態勢。

外延并購，打造一體化內鏡解決方案供應商。2016 年收購北京雙翼麒，加強 對內窺鏡成像算法研發。2017 年 7 月收購常州佳森，其主要從事非血管醫用腔道 內支架產銷，作為公司布局醫用耗材市場的敲門磚。2016 年 10 月收購杭州精銳， 對其內窺鏡下活檢鉗和清洗刷等系列耗材業務進行收購和整合，進一步利用耗材 配合主營業務內窺鏡進行業務拓寬。2018 年收購無錫祺久，對光源及內窺鏡基礎創新技術研發及關鍵零部件的測試有了進一步的技術沉淀。2018 年 10 月收購德 國 WISAP，補全內鏡周邊設備，同時成為公司輻射歐洲市場銷售的重要營銷中心。 至此，公司內鏡主機、鏡體、周邊設備及診療耗材產品線持續豐富，著力打造一體 化內鏡解決方案供應商。

3.2. AQ-200 高性價比國產軟鏡明星，新一代 AQ-300 高性能劍指進口

公司穩步推進中高端市場，AQ-200 是公司進軍高端市場的第一槍，目前在中 高端市場的嘗試已經有了不錯的反響，近年來在三級醫院的試用及各渠道的銷售 也大幅增加。同時隨著公司研發的不斷推進，公司在研的 AQ-300 在未來將會作 為高端市場的主打產品，高性能配置助力公司在內鏡領域實現更高的市場份額和 盈利目標。

AQ-200 快速貢獻收入，渠道商加大對 AQ-200 的銷售力度，海外銷售也逐 步打開市場。AQ-200 作為公司面向中高端市場的產品，自 2018 年推出市場后銷 售額快速攀升，20 年受疫情影響終端客戶對于 AQ-200 的采購意愿有所降低，預 計隨著疫情后常規診療的正常開展，中高端市場對于AQ-200的需求將快速恢復。 從經銷、代銷渠道看，2017 年起公司借助代銷模式開始在新興市場探索，主推 AQ-200 等中高端產品，2020 年代銷模式中 AQ200 收入占比超過 70%。同時代 銷對品牌的推廣也逐步帶動境外經銷對 AQ-200 的銷售增長。

高端產品 AQ-200 性能比肩國外巨頭，差異化競爭打開中高端市場。復旦大 學附屬中山醫院、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院等所知名公立醫院在臨床實 踐中對公司產品的功能和性能研究，發布多篇論文說明其在圖像處理、臨床診療 等方面與國外同類產品無實質性差別。AQ-200 作為公司的旗艦機型，創新性地搭 載激光傳輸和無線充電技術，實現 1080P 高速傳輸和 CBI Plus 分光染色技術， 減少臨床觸電風險，提高患者安全系數，對標國外同類產品實現差異化的競爭。

對標國外同類產品，AQ-200 性價比優勢顯著。2020 年公司 AQ-200 單套售 價區間為 123-228.8 萬元，奧林巴斯作為國內市占率最高的產品售價區間為 189.6-276.75 萬元。對比以奧林巴斯為代表的日系產品，相同功能 AQ-200 的價 格大約是 8-9 折，疊加公司的差異創新功能，對標進口廠商，性價比優勢顯著。

公司產品持續創新升級，AQ-300 高性能劍指進口。下一代產品 AQ-300 在 AQ-200 基礎上持續升級，首先在圖像方面，下一代旗艦機型 AQ-300 將采用 4K 超高清內鏡系統，支持 4K 圖像顯示及錄像，具有雙路 4K60p 和 4K3D 實時圖像 處理能力，有望成為全球首創 4K 軟性內鏡；其次是鏡體，配備光學放大鏡頭，腸 鏡鏡體具有可變硬度功能；同時具有大功率多波長 LED 照明光源，支持多種分光 染色模式，高效率的照明光路，支持大功率無線供電；在性能方面也有所改善，包 括耐用性、抗疲勞性等。公司 23 年預計推出的 AQ-300 在未來將會作為高端市場 的主打產品，助力公司在內鏡領域搶占更高市場份額和盈利目標。

3.3. 多層次營銷快速打開市場，內銷外銷齊頭并進

在產品市場定位上，公司采取多層次的營銷和推廣策略。一是對中西部內窺 鏡新興市場加大投入力度，將其作為市場開拓的重點方向；二是基于國家的分級 診療政策，對國內基層醫療領域如縣二級醫院、社區醫院等充分滲透，利用性價 比優勢，拓寬用戶基數；三是以部分消化內鏡診療實力較強的三甲醫院為中心， 建立品牌口碑，發揮龍頭醫院的引領作用，打響品牌知名度。

采用差異化競爭策略，從優勢區域+低競爭中西部區域重點開拓。公司的銷售 收入以華東、西南及西北區域為主，除公司所在華東地區外，在銷售策略上重點 在西北、西南等與進口產品錯位競爭。隨著公司產品由低到高創新升級，將逐步 加大三甲醫院的開拓，直面進口品牌競爭。

公司主要客戶集中于二級及以下醫院，三甲醫院加快拓展。公司超五成的業 務集中于二級及以下的基層醫院，客戶數量 2018-2020 年從 274 家增長至 505 家 （安裝驗收口徑），但三甲醫院開拓數量也快速提升。公司與國內消化內窺鏡診療 實力較強的三級醫院積極合作，與首都醫科大學附屬北京友誼醫院、南京鼓樓醫 院、杭州第一人民醫院等建立臨床中心。對現有產品 AQ-200 積極推進試用工作， 部署 4K 超高清軟鏡系統、3D 柔性內鏡、內鏡機器人等項目的臨床試驗創新性產 品開發，著力開拓實力更強的三甲醫院。

經銷為主，多種銷售模式并進，快速實現規模擴張。公司通過經銷、代銷和 直銷三種不同的方式實現銷售。經銷是公司的主要銷售方式，超 70%收入來源于 經銷業務。公司產品廣泛滲透基層醫院，借助經銷商區位優勢與渠道資源提升業 務半徑，并降低資金占用成本。近年來代銷業務占比也逐步擴大，公司通過代銷 模式將 AQ-200 推向中西部及新興市場，市場規模增長迅速，且毛利率普遍高于 經銷模式。代銷模式下公司對于產品及客戶有著更強的管控力度，對公司未來持 續推出的中高端產品提供了一條可探索的方向。公司直銷主要針對一些醫療機構 和 ODM客戶，當前占比較小，隨著高端品類持續入駐高端機構，醫工合作等或將 帶動直銷占比提升。

國內外齊頭并進，中高端品類有望進一步打開海外市場。公司 2018 年 10 月 收購德國 WISAP，補全內鏡周邊設備的同時，也作為公司在歐洲市場銷售的重要 營銷中心，輻射周邊國家。截止 2021H1，公司周邊設備、耗材及內鏡整機海外占 比超 35%。同時，外銷中高端產品系列 AQ-200、AQ-100、VME-2800 的收入占 比在疫情前顯著提升，反映了公司的中高端品類出海呈加速態勢，隨著市場不斷 推廣及品牌影響力提高，公司未來高端品類有望進一步打開海外市場。

3.4. 研發投入持續加大，核心技術推動產品創新升級

研發投入力度大，全國布局研發中心。公司 2018-2021H1 平均研發費用率達 13.66%，高于可比公司平均值 11.64%，且投入比重在不斷提高，在可比公司的 研發投入處于上游。公司設立四大研發分中心，自主研發八大核心技術。公司的 研發體系由研發中心統一管理，在上海、北京、西安和無錫設有 4 個研發分中心， 每個研發中心專注于若干個領域的研發，包括圖像處理技術、內鏡系統集成技術、 內鏡結構設計與精密加工技術、光源技術、內窺鏡基礎創新技術、軟件和人機交 互技術等。

打破技術壁壘，構建全鏈條自主核心競爭力。公司堅持在內窺鏡領域進行技 術創新，以自主研發為公司的核心競爭力， 實現關鍵零部件及系統全自主研發。 公司經過多年的創新與發展，持續打破內鏡原有技術壁壘，并構建起自有技術護 城河。公司掌握高清圖像處理、內窺鏡鏡體設計與集成、安全隔離等方面的核心 技術，覆蓋軟性內窺鏡領域主要技術范圍。在高清圖像處理方面，公司在分光染 色技術、實時調光技術、低延時高清圖像處理技術等領域具備較強的底層技術儲 備；在內窺鏡鏡體設計與集成方面，公司掌握了微型成像模組技術、低損失圖像 信號傳輸技術、精密結構設計與加工技術等軟性內窺鏡制造方面關鍵技術；在安 全隔離方面，公司創新性將內窺鏡無線供電技術和內窺鏡激光傳輸技術應用在內 窺鏡產品中，與國際品牌相比具備差異化的競爭優勢。技術的持續創新，是直面 外資巨頭競爭的重中之重，也是公司新產品上市、放量及積累口碑的保障。

創新不止，持續打造國產高端軟鏡平臺新勢力。除 4K 超高清軟性內窺鏡系 統外，公司目前正自主積極開發 3D 軟性內鏡和 AI 診療技術及內窺鏡機器人， 引領軟鏡發展新趨勢。針對營收占比較大的基層醫院產品，公司也持續升級，AQ100 等系統仍在不斷的更新升級維護。在耗材領域，以收并購公司為起點，完善 內窺鏡系統輔助配套設施。依托強大的自主核心技術，從主機到系統再到耗材一 體化，公司持續創新打造國產高端軟鏡平臺新勢力。

4. 盈利預測與投資分析

4.1. 盈利預測

核心假設：

1）國內軟鏡市場快速增長，公司軟鏡在基層市場快速滲透，二級以上醫院產 品逐步受到認可，高端品類快速放量；

2）內窺鏡主機及鏡體配套銷售，公司內鏡中高端品類收入貢獻持續提升，產 品結構持續優化，帶動主機及鏡體的盈利能力顯著提升。

①中高端 AQ-200 系列 2018 年 9 月獲證后院端實現快速上量，隨著公司渠 道的持續布局，加速 AQ-200 滲透；

②新一代 4K 超高端 AQ-300 有望 22 年下半年開啟院端合作，性能端+功能 端持續提升，借助于 AQ-200 公司在三級醫院口碑逐步打開，AQ-300 上市后放量 節奏有望超越 AQ-200 上市后的表現，同時進一步夯實其在三甲醫院的口碑。高 端軟鏡主機搭配的鏡體數量更多，也同步帶動鏡體的銷售加速。

③公司創新產品持續投入，AQ-400 有望今年立項，AC-1 系統、AQ-200 系 統升級及配套開發、3D 軟鏡及內窺鏡機器人等項目進展順利，后續新產品的接力 獲證及上市預計將持續接力貢獻營收，推動公司市占率加速提升。

3）內鏡耗材及維修服務：預計公司內鏡耗材及維修服務將隨著公司內鏡整機 的快速放量實現快速增長。

費用端：

1）銷售費用率：公司 22 年開始未來 2-3 年預計將加大銷售投入，大力推進 AQ-300 的入院，拓展多區域三級及三甲醫療機構，銷售費用率或將提升 至 20%左右；

2）管理費用率：公司今年實施上市后首次股權激勵，總計需攤銷的股權激勵 費用為 3239 萬元，其中 22、23 年將分別攤銷 1529.68、1079.2 萬元， 管理費用將大幅提升，但同時疊加收入大幅增長對費用的攤薄，管理費用 率整體預計為 19-20%。

3）研發費用率：公司在研項目快速推進，22 年開始公司將逐步加速研發投 入，研發費用率預計將逐步提升至接近 19-20%。

4.2. 投資分析

公司二十余年磨一鏡，成就軟鏡國產龍頭地位，持續打造內鏡+周邊設備+診 療耗材一體化平臺。乘軟鏡東風，公司 AQ-200 旗艦領航，AQ-300 箭在弦上，明 年有望上市，創新高端品類接力入市預計將持續打開公司成長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站