（報告出品方/作者：華泰證券，代雯、張云逸）1以嶺藥業：創新中藥領軍者以嶺藥業成立于1992年，主要從事專利中藥的研發、生產及銷售。公司以創始人吳以嶺院士開創的“絡病”理論為研發基石，孵育出連花清瘟、通心絡、參松養心、芪藶強心膠囊等11個專

（報告出品方/作者：華泰證券，代雯、張云逸）

1 以嶺藥業：創新中藥領軍者

以嶺藥業成立于 1992 年，主要從事專利中藥的研發、生產及銷售。公司以創始人吳以嶺院 士開創的“絡病”理論為研發基石，孵育出連花清瘟、通心絡、參松養心、芪藶強心膠囊 等 11 個專利中藥品種，并依托強大的研發團隊及持續的投入推陳出新。近年來，公司不斷 拓展業務版圖，形成創新中藥、化生藥、大健康產業三大核心業務板塊。

創始人吳以嶺院士通過以嶺醫藥科技有限公司持股 31.53%，吳以嶺、吳相君（持股 20.81%）、 吳瑞（持股 2.34%）、吳希珍（持股 0.36%）為一致行動人，合計持有公司 55.04%股權（截 至 9M21）。公司通過北京以嶺藥業（連花清瘟顆粒與參松養心膠囊等）、以嶺健康科技（大 健康產品平臺）等子公司開展業務。2015~2020 年心腦品種收入表現穩健（2015~2020 收入 CAGR 9%），受益于連花清瘟在 流感（2018）、新冠（2020~2021）中的優異表現（2015~2020 收入 CAGR 41%）），公司 營收快速增長，至 2020 年營業收入、歸母凈利攀升至 87.8 億元、12.2 億元。

公司收入主要來自心腦三大品種及連花清瘟，2014 年及之前最大品種為通心絡，2015 年 后參松養心成為第一大品種，2019 年及之后連花清瘟成為第一大品種。絡病理論促進專利新藥研發。截至 1M22，公司擁有專利中藥 13 個，臨床前儲備 20 個，院 內制劑儲備 92 個。產品涵蓋專利中藥、中藥普藥、中藥配方顆粒、經典名方、中藥飲片等。 研發管線涉及到心腦血管系統、呼吸系統、腫瘤系統、內分泌系統、神經系統等多個領域， 后續梯隊完善。

2 中成藥行業：聚焦傳承創新發展，創新藥進入正反饋

中藥創新藥有望進入正反饋。

1） 頂層鼓勵政策逐漸落實至藥監局及醫保局等執行部門；2） 2020 年中藥注冊分類改革為中藥創新定調，中藥創新需遵循中藥特點并注重臨床價值， 伴隨趙軍寧履新藥監局副局長，中藥創新藥審批邊際提速；3） 醫保對中藥創新藥納入速度較快，且由于對存量大品種進行集采或醫保獨家藥談判，創 新藥有望搶占老品種騰出的資金空間。

中藥：鼓勵政策聚焦創新，逐步滲透至微觀層面。

1） 中醫藥作為文化自信的重要載體，一直受到頂層高度重視，但以《中醫藥法》為代表的 宏觀鼓勵性態度與醫保談判、醫院限制等微觀打壓性實操存在偏離；2） 自 2019 年國務院發布《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》以來，政策思路收窄至 “傳承創新發展”，中藥在 2020 年全國抗疫突出表現后，頂層意見進一步落實至藥監 局（2020 年 12 月）與醫保局（2021 年 12 月）等執行部門；3） 藥監局自 2020 年 12 月跟進“傳承創新發展”，對中藥創新藥的審批顯著提速，我們認 為國家醫保局 2021 年 12 月跟進后，預計 2022 年國家醫保對中藥創新藥的態度邊際溫 和、各地醫保部門出臺更多鼓勵措施。

中藥新藥審批邊際提速。

1） 注冊分類改革：《藥品注冊管理辦法》（2020 年版）強調臨床價值，不再強調物質基礎 屬性，將中藥分為創新藥、改良型新藥、經典名方、同名同方等。醫療機構中藥制劑轉 化為中藥創新藥，可豁免提交相關申報資料；具備人用經驗證據的中藥提交注冊申請時， 可合理減免相關申報資料；經典名方復方制劑實行簡化審批。

2） 趙軍寧履新藥監局副局長，分管中藥注冊審評：趙軍寧從事多年中醫藥理學、轉化中醫 學研究，學術成果豐厚，歷任四川省中醫藥科學院研究員、副院長、院長、國家藥監局 藥品注冊司副司長，10M21 新任藥監局副局長，其多次在公開場合表示將積極探索推 進中藥注冊審評審批制度的改革，遵循中醫藥特點，促進中藥產業高質量發展。

3） 中藥新藥獲批加量提速。2017-2021 年中藥新藥共獲批 20 個，其中 2021 年獲批 12 個 （11-12M21 獲批 8 個），超過 2017-2020 年的總和。在新藥獲批企業分布中，以嶺藥 業 3 個新藥獲批，位列第一。

支付端扶持力度增強，但仍嚴格。1）醫保：拓展終端，適當納入。《關于醫保支持中醫藥 傳承創新發展的指導意見》指出鼓勵將符合條件的醫療機構及中成藥、飲片等納入醫保目 錄；2）新藥納入醫保速度較快：2017-2021 年獲批的中藥創新藥中超 90%在上市 1~2 年 內進入醫保；3）降價幅度：醫保談判后個別品種價格降幅較大，整體相對化藥更為溫和。 對于創新性較強的中藥新藥，醫保可給予溢價支持，如桑枝總生物堿。

中藥行業處于騰籠換鳥階段。

1） 中成藥整體規模受注射劑影響下滑：注射劑品種受使用終端限制市場持續萎縮，其他劑 型表現穩健（2020 年市場下滑系疫情影響診療）。

2） 多家同類藥集采：國家醫保局多次表明將推進中成藥集采。2022 年 1 月由湖北牽頭的 首批中成藥集采已經落地，涉及 182 個品種，同方同名或同方異名的品種合并集采， 采購規模 100 億元，節省資金 26 億元，加權平均降幅 26%，最高、平均降幅分別為 82.6%、42.3%，總體加權降價幅度溫和。繼湖北后，廣東 6 省聯盟、山東 12 省聯盟 集采也已啟動，其中山東集采新增中藥飲片及配方顆粒品種。

3） 獨家品種經醫保談判降價：丹紅、康艾、康萊特、丹參多酚酸鹽、百令、藍芩等多個常 規目錄獨家中藥 2020 年醫保重新定價，口服品種降幅 30%、注射劑降幅 40~60%。

3 競爭優勢：研發為基石，營銷以賦能

研發為基石，營銷以賦能。

1） 以獨家絡病理論指導新藥研發，研發投入、質量與數量均處于中藥行業前列，截至 2M22 公司已成功上市 13 個專利中藥（2020-21 上市 3 款新藥），后續梯隊儲備完善，芪黃明 目已完成臨床，小兒清感等 4 個產品處于臨床，此外擁有超過 20 個臨床前產品及河北 以嶺醫院儲備院內制劑近 100 個；2） 2017~2018 年政策壓力促使公司推動營銷改革，銷售從 2010~2018 年約 2000 人擴至 2020~2021 年約 10000 人，人效從 170~180 萬元降至 2020 年 80 萬元，我們預計未 來數年銷售人數保持平穩，三大終端分線精細化管理，人效有望重回 160~180 萬元。（報告來源：未來智庫）

獨特的研發體系：院士團隊領銜，院內制劑轉化，堅守循證依據

吳以嶺院士領銜的頂尖中藥研發團隊。公司已建立以創始人吳以嶺院士為核心的多學科交 叉融合的高層次人才團隊，團隊以絡病理論指導新藥研發，先后榮獲國家科技進步一等獎 1 項、二等獎 4 項、國家技術發明二等獎 1 項及多個省部級獎項。我們預計賈振華教授牽頭 的《脈絡學說營衛理論指導干預心血管事件鏈研究》國家重點項目預計 2H22 結題，該項目 為涵蓋通心絡、參松養心、芪藶強心的大樣本臨床循證研究，學術證據有望進一步夯實。研發投入位居行業前列。公司注重新藥研發，2020 年研發費用及費率分別為 6.5 億、6.7%， 研發人員近 2000 人，居行業前列。

研發路徑：in-house 為主，license-in 為輔。 1） 河北以嶺醫院（三甲中醫院）創立于 1992 年，作為公司的臨床基地，擁有 90 余種院 內制劑，形成臨床經驗方→院內制劑→新藥轉化→適應癥擴展的導入路徑； 2） 公司亦積極關注名醫、名院、名科、名方洽談引進。

高質量證據奠基學術推廣。靠強大的研發團隊，公司通過基礎研究+循證臨床+高水準論文， 不斷夯實學術影響力，專利中藥產品獲近 70 項指南/專家共識推薦。研究結果發表在國際權 威醫學雜志累計共 200 余篇，其中循證醫學研究 10 余篇。

壯大的銷售團隊：擴至萬人，走向精細

組建萬人銷售團隊。2017~2018 年政策壓力促使公司推動營銷改革（扣非凈利潤 2017/2018 年增速分別-4%/12%），銷售人員從 2010~2018 年約 2000 人擴至 2019 年近 6000 人再擴 至 2020~2021 年約 10000 人，銷售力量全面增強，成為銷售人員最多的中成藥企業之一。

以學術為支點，搶占三大終端。因產品屬性公司過去主攻二級以上醫院，銷售團隊大幅擴 張后加強第二終端與第三終端的布局力度。目前公司下設城市醫院部（第一終端）、城市社 區部與基層城鄉部（第三終端）、零售部（第二終端）、商銷部（統一管理流通商業末端渠 道與縣域零售市場）等板塊。

1） 醫療：執行“規范管理、細化管理、分線管理”戰略決策，產品銷售實現分線管理不斷 加強目標市場覆蓋；

2） 基層：近年來公司收回基層終端授權，轉為公司一體化管理體系，加強基層銷售隊伍建 設，助力產品下沉；

3） OTC：圍繞“品牌、渠道、終端”組合營銷戰略，采取全品覆蓋策略，針對重點鎖定的 全國 10 萬家藥店；

4） 商務：針對醫療板塊及零售板塊暫時未覆蓋到的單體藥房、民營診所/醫院、村衛生室 等終端市場，借力商業平臺實現終端覆蓋和產品推廣，促進市場份額的進一步提升。

4 核心產品：學術主導，渠道護航，再迎增長

我們預計 2021 年四大核心品種（通心絡、參松養心、芪藶強心、連花清瘟）合計收入貢獻 約 85%，隨著銷售力量增強與循證證據豐富，四大品種預計仍將延續快速增長：

1） 心腦產品預計未來三年收入增速在 15~20%，其中通心絡（冠心病、腦梗）上市久、競 品多、增速預計 10~15%，參松養心（心律失常）競爭格局好、系專家共識的唯二中藥 且 2020 版推薦升級、增速預計 10~15%，芪藶強心（心衰）無口服競品、系指南唯一 中藥、增速預計超 30%；

2） 連花清瘟在新冠流行期間驗證其抗病毒藥效從而晉升為 40 億級全民感冒藥，4Q21 疫 情控制導致 2021 年收入小幅下滑至 38~39 億元，我們預計 2022 年恢復至 43 億元， 未來三年收入增速在 10~15%且存在預防流感、新冠全球臨床、小兒連花清感等潛在增 量，長期增速參考感冒靈有望在 10%。

心腦產品：銷售力量增強與循證證據豐富有望驅動持續增長

心腦血管中成藥行業：規模下滑，注射承壓，內服增長。據米內網數據，2016~2019 年我 國公立醫院心腦血管中成藥市場規模約一千億元，受注射劑終端限制影響自 2017 年始呈下 滑趨勢，而口服中成藥增長穩健，2016-2020 年 CAGR 達 5.1%。

通參芪：學術證據深厚。通心絡膠囊、參松養心膠囊和芪藶強心膠囊（通參芪）為公司三 大心腦品種，其適應癥分別為缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭，覆蓋我國心腦血 管疾病中最常見的病癥，并為相關診療指南推薦用藥。我們預計賈振華教授牽頭的《脈絡 學說營衛理論指導干預心血管事件鏈研究》國家重點項目預計 2H22 結題，該項目為涵蓋通 心絡（急性心梗 3796 例、穩定冠狀動脈易損斑塊 220 例）、參松養心（預防術后房顫 920 例）、芪藶強心（改善心衰 3080 例）的大樣本臨床循證研究，學術證據有望進一步夯實。

全面搶占感冒藥市場。

1） 醫院端：得益于高質量學術證據，2015~2017 年即保持~10%較高的市場份額，2018 年因流感流行列入當年治療方案、市占率再次提升，COVID-19 中國大流行期間的宣傳 效應推動 2020 年市占率超過 30%；

2） OTC 端：公司大部分品種為處方藥，對藥店端銷售處于自然銷售，2018 年醫院端大幅 增長后患者認知度大幅提升，藥店端持續快速增長，市占率從 2017 年 2.4%提至 2019 年 3.6%，2020 年新冠疫情宣傳則讓市占率直接增至 10%、成為感冒藥冠軍。

學術端：預防流感，預防新冠，小兒產品。

1） 鐘南山院士等牽頭開展連花清瘟防治流感的臨床試驗，如結果積極，預計增加廣闊的預 防需求；

2） 《連花清瘟膠囊預防新型冠狀病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性開放標簽對照試 驗》顯示，隔離期間（14 天）連花清瘟治療組陽性率顯著低于對照組（0.27% vs. 1.14%）， 二次密切接觸者中連花清瘟治療組陽性率明顯低于對照組（0.09% vs. 0.71%）；

3） 小兒連花清感臨床試驗于 2021 年底開展，針對兒童調整產品，我們中性假設 2024~2025 年上市，考慮蒲地藍、藍芩等兒童感冒藥的龐大市場，我們預計催化連花 系列的第三輪增長（連花清咳近年將帶動第二輪增長）。

消費端：居民消費習慣不可逆轉，長期增速參考感冒靈有望~10%。

1） 2020 年是 OTC 市場對感冒藥的一次大洗牌，OTC 藥品由于無強監管，銷售多由品牌 知名度與店員利益驅動，大量效果較差的品牌存續于市場，2020 年進入指南推薦的感 冒藥（連花清瘟、雙黃連、抗病毒口服液/顆粒等）均呈現高速增長，其余感冒藥同比 下滑 20~30%，我們預計居民的消費習慣轉換不可逆，連花清瘟將替代其余感冒藥成為 居民常規用藥；

2） 華潤三九感冒靈系列作為 OTC 感冒類用藥的成熟品種，上市多年仍實現收入端的平穩 增長（2011-2020 年 CAGR 12.4%），參考三九感冒靈銷售額增長曲線，我們預計長期 增長率有望保持~10%。

5 潛力品種：管線豐厚，全面發力

公司擁有津力達（II 型糖尿病 Rx 藥，指南推薦與二甲雙胍聯用，峰值 10 億）與夏荔芪（前 列腺增生 Rx 藥，峰值 5 億）等處方藥，八子補腎（補腎 OTC 藥）等峰值 30 億的消費品， 及連花清咳（5M20 獲批，咳嗽 Rx 藥，峰值 30~50 億）、益腎養心安神（10M21 獲批，失 眠癥 Rx 藥，峰值 10 億）、解郁除煩（12M21 獲批，抑郁癥 Rx 藥，峰值 10 億）等專利中 藥，同時擁有芪黃明目等 5 個臨床產品、超 20 個臨床前產品及近 100 個院內制劑。

連花清咳：下一個呼吸重磅品種。

1） 連花清咳是公司融合麻杏石甘湯及清金化痰湯開發而來，主攻“化痰止咳”，2020 年獲 批氣管-支氣管炎適應癥，同年談判進入醫保。我們認為連花清咳療效突出、渠道相近、 競爭格局好，后續有望進入指南，成為公司的下一個主力品種，峰值預計 30~50 億元。

2） 臨床研究顯示，連花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽癥狀消失率、縮短咳嗽、咳痰癥狀 持續時間、提高 CT 好轉率等。

3） 醫院端：米內網顯示 2019 年我國公立醫院呼吸系統中成藥市場規模約 415 億元，止咳 類產品 TOP3 為蘇黃止咳膠囊、肺力咳合劑、百蕊顆粒，2019 年銷售額分別為 19.1、 14.6、6.5 億元，其中蘇黃止咳為咳嗽指南唯一中藥且背靠揚子江強大銷售實現上量。

4） OTC 端：米內網顯示 2020 年國內城市藥店端感冒咳嗽類藥物市場規模約 308 億元， 京都念慈菴川貝枇杷膏位列止咳類藥物市占率首位，銷售額估算約 11.4 億元。

津力達：二甲雙胍聯用助力放量。

1） 津力達顆粒是用于預防、治療 2 型糖尿病及糖尿病并發癥的專利中藥，具保護胰島β細 胞、改善胰島微循環、調節血糖調節激素等功效；

2） 《中國 2 型糖尿病防治指南（2020）》指出 2 型糖尿病氣陰兩虛癥，在應用二甲雙胍等 降糖藥的基礎上，可加服津力達顆粒。臨床研究顯示津力達顆粒聯合二甲雙胍可進一步 降低患者糖化血紅蛋白（HbA1c）0.92%，并降低空腹血糖和餐后 2 小時血糖水平、改 善胰島素抵抗、提高胰島素敏感性及胰島 β 細胞功能指數，并明顯改善口干口渴、乏力 等臨床癥狀，顯著提升患者生活質量；

3） 米內網數據顯示 2018 年國內糖尿病類中成藥市場規模約 17 億元，2020 年院端市占率 第一的產品為消渴丸，全渠道銷售額 4.55 億元（2016-2020 收入 CAGR -4.4%）；

4） 二甲雙胍聯用打開成長空間：二甲雙胍入選第三批國家集采，首年采購量合計 58.6 億 片（折算為 0.25g），參考一批二批集采、實際用量一般是預采量的 2.5~3.0 倍，覆蓋患 者數 523~729 萬人次（按日用量 1~1.5g 計算），我們保守假設津力達峰值滲透率為 5%-6%，對應銷售額 10~15 億元。津力達自進入 2020 版指南后，21 年已有放量趨勢 （1H21 銷售額同比增 130%）。我們預計津力達逆轉糖耐量異常的臨床循證試驗將于 2H22 隨訪結束，臨床證據有望進一步夯實。

夏荔芪：減少復發，BPH 優選用藥。

1） 夏荔芪是公司針對前列腺炎、良性前列腺增生（BPH）人群開發的專利中藥，憑借高效 利尿、副作用少、降低復發等優勢，我們預計銷售峰值在 5 億元；

2） BPH 治療手段主要包括藥物治療及手術治療等，其中藥物治療以 α-受體阻滯劑（坦索 羅辛、特拉唑嗪等）、5α-還原酶抑制劑（非那雄胺等）、M 受體拮抗劑（托特羅定等）、 植物制劑為主。目前醫院端以化藥為主，坦索羅辛及非那雄胺市占率超 60%。

3） 醫院市場：米內網數據 2016 年國內良性前列腺增生中成藥市場約為 13 億元，前列舒 通（步長制藥）為公立醫院 BPH 中成藥首位品種，2020 年銷售收入 5.4 億元。

4） 藥店市場：中康 CMH 數據顯示 2015 年我國前列腺疾病中成藥零售市場規模約為 8.4 億元（+3.1% yoy），其中前列康（康恩貝）是國內前列腺中成藥零售市場的第一品牌， 2020 年銷售額約 4.9 億元。（報告來源：未來智庫）

解郁除煩：競品 SSRI 化藥大都國采，解郁除煩有望成為抗抑郁新選擇。

1） 解郁除煩膠囊由《金匱要略》半夏厚樸湯與《傷寒論》梔子厚樸湯化裁而來，用于輕中 度抑郁癥中醫辨證屬氣郁痰阻、郁火內擾證的治療，我們預計有望于 2022 年進入醫保， 預計峰值 10 億元。

2） 560 人隨機、雙盲、多中心試驗結果顯示，治療組（解郁除煩）、對照組（氟西汀）、安 慰劑組療效總有效率分別 90.1%、84.5%、38.7%，療效優于安慰劑組、非劣于氟西汀。

3） Frost & Sullivan 數據顯示 2018 年我國抑郁癥患者人數達 6200 萬，預計到 2023 年將 達 7050 萬人，2017 年樣本醫院抗抑郁市場規模達 100 億元（2013-2017 CAGR 13.7%）， 預計 2022 年將達到 184 億元（2018-2022 CAGR 12.7%）。

4） 中國抑郁藥市場目前基本以帕羅西汀、艾司西酞普蘭、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等 SSRI 類化藥為主，主流用藥基本均進入國家集采，我們估算每年采購量合計約對應 1.3 億日次，參考一批二批集采、實際用量一般是預采量的 2.5~3.0 倍，假設解郁除煩日費 用 15 元、與 20%化藥聯合使用，銷售收入有望達 10~12 億元。

益腎養心安神片：失眠癥新選擇。

1） 益腎養心安神是在臨床經驗方基礎上研制的中藥新藥復方制劑，用于失眠癥中醫辨證屬 心血虧虛、腎精不足證，我們預計有望于 2022 年進入醫保，預計峰值 10 億元。

2） 隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心臨床試驗結果顯示，益腎養心安神可明顯減輕患 者入睡困難、睡而易醒、早醒、睡眠時間短等失眠相關癥狀，同時改善多夢、心悸不安、 健忘、頭暈、神疲乏力、腰膝酸軟等癥狀，且臨床應用安全，未發現不良反應發生。

3） 目前醫院對失眠的處方多類似于抗抑郁藥，米內網數據顯示 2020 年我國城市藥店安神 補腦類中成藥市場規模約 13.9 億元，增速明顯提升，市場集中度較高（CR5 50%）， TOP3 品種分別為安神補腦液、百樂眠膠囊、參芪五味子片。

在研管線管線儲備豐富。公司在研管線中，已完成臨床試驗的藥品 1 個、已進入臨床 4 個、 臨床前階段 20+個、院內制劑 90+個（截至 1M21）。布局管線涵蓋呼吸系統、神經系統、 內分泌系統、泌尿系統等多個系統。用于治療糖尿病視網膜病變的芪黃明目膠囊已完成臨 床，處于待審批階段。我們預計公司未來每年都會申報 1-2 項新藥，成為持續的增長引擎。

6 中藥配方顆粒：省際拓展啟新篇

中藥配方顆粒：聚焦河北，劍指北京、海南。

1） 神威藥業是河北省內配方顆粒龍頭，2016 年進入市場，2020 年實現收入 5.6 億元， 2016-2020 CAGR 達 99%（2019 年進入省級醫保降價 20%）。

2） 以嶺藥業自 2019 年開展配方顆粒業務，截至 1M22 可生產 646 個品種，國標品種 189 個。除河北外，公司已獲得海南省備案，正積極開展北京備案。我們預計 2021 年公司 配方顆粒收入約 1 億元，未來數年有望保持高速增長。

政策落地有望進一步激活市場。

1） 我國對配方顆粒生產、監管標準的探索始于 1990s，2001 年起批復 6 家企業開展國家 級試點，2015 年省級試點逐漸跟進；

2） 2M21 試點正式結束，196 個品種的國家標準陸續落地（11M21 正式執行），省級標準 也開啟密集頒布與跟進，支付端過往各省制定政策，2021 年藥監局明確將配方顆粒納 入國家醫保范疇；

3） 政策鼓勵將配方顆粒省級掛網、陽光采購，國家藥監局亦表示將穩妥推進配方顆粒的集 采（《第 4126 號提案答復的函》），我們認為未來配方顆粒大概率集采，但目前國標品 種較少，未來有望逐步推進。

競爭格局：競爭趨嚴，壁壘猶存。

1） 2020 年國內配方顆粒市場規模約為 256 億元，我們認為受益于終端拓展及加成保留， 配方顆粒的滲透率將日益提升，其成長天花板取決于對飲片的替代率。2020 年國內中 藥飲片市場規模約 2000 億元，配方顆粒僅占約 11%。《中醫藥管理》、《中國醫藥指南》 等雜志刊登研究顯示 2016~2020 年間國內中醫院內配方顆粒銷售收入占飲片類比例高 可達 70%~ 80%，低約至 10%~20%。考慮國家強調保證飲片的主體地位（山東政策要 求使用量不得超出飲片的 30%），我們認為配方顆粒占飲片類市場比例可達 20~30%。

2） 參與企業：試點期間，全國共批準 6 家國家級試點企業及超過 70 家省級試點企業。試 點結束前，全國配方顆粒主要由 6 家國標企業供應（培力主攻香港市場，剔除后預計 2020 年 CR5 超 60%），部分省份由于省級醫保支持形成了區域內代表性企業，如河北 神威、河北以嶺、天士力、浙江景岳堂等，大部分具資質的試點企業未開展生產或形成 大規模銷售。我們預計隨著行業景氣度提升并逐漸邁向標準化，參與者將增多并拓展跨 省銷售，市場競爭將加劇。

3） 生產及銷售壁壘較高：i）技術與投入：生產資質方面，政策對企業原料溯源、生產及 配送能力均提出較高要求。研發方面，據我們的草根調研，開發單個配方顆粒品種約投 入 50~60 萬元，至少需建立 400+個品種方能形成組方，對應研發投入超過 2 億元；ii） 省際市場拓展受限：國標僅落地 196 個，各省標準尚未互認，且可能存在地方保護；iii） 配方顆粒與醫療終端的粘性較高，新企業切入存在困難。

4） 格局判斷：我們認為短期內區域性玩家實現大規模擴張的可能性較小，配方顆粒頭部企 業仍將最為受益；中長期看，隨著國標落地及潛在集采推動采購透明化，區域性龍頭將 獲得擴張機會。

7 化藥及大健康：精益布局，協同發展

公司形成以中藥產業為核心，化生藥及大健康產業協同發展的業務戰略：

1） 大健康：絡病理論及養生八字經指導產品開發，形成以酸棗仁油軟膠囊為代表的健康品 產線，以及以連花爆珠等為代表的連花日化品系列；

2） 化生藥：公司化藥制劑車間已通過美國、歐盟、加拿大等核心法規市場認證，獲批 15 個 ANDA 品種，提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業化加工、代理銷售一條龍服 務。公司亦布局生物藥研發，探索腫瘤藥物及疫苗、細胞治療等新藥研發。

大健康：借助連花品牌勢能推動大健康快速增長。公司以絡病理論為指導，秉承中醫治未 病理念，開展全方位的健康產品業務。養生八字經指導產品研發，已打造“通絡、養精、 動形、靜神”為重點的系列產品，與專利中藥產品聯動形成全方位健康管理方案。同時借 助連花品牌勢能打造連花家族爆品：連花爆珠、連花清咽噴劑、連花空氣除菌凝膠等。大 健康系列產品有望成為公司業績新的增長點。

化學藥：一體化平臺與國際營銷網絡助力化藥板塊增長。子公司以嶺萬洲作為化藥板塊的 運作平臺，其國際制劑車間通過美國 FDA、歐盟 GMP、加拿大、新西蘭、澳大利亞等國際 認證，順利通過英國 MHRA 復審及中國新版 GMP。同時，萬洋 API 生產基地即將投產， 構建“化藥原料-研發-生產”一體化平臺，提供從中間體、原料藥、臨床樣品、商業化加工、 代理銷售一條龍服務；搭建國際營銷網絡，已獲得美國 50 個州藥品批發商許可證。

多個 ANDA 產品獲得 FDA 審批，4 個產品中標國家集采。目前公司擁有 15 個 ANDA 批文， 其中 4 個 ANDA 產品已進入國內優先審評程序。同時，公司著力布局創新藥研發，已有 4 個一類創新藥品種進入臨床階段，其中 1 個已進入三期臨床，多個一類創新藥處于臨床前 研究階段。環丙沙星片、鹽酸二甲雙胍、卡托普利片、酒石酸美托洛爾片中標國家集采， 有望借助集采貢獻部分收益。

8 盈利預測

我們預計 2021-23年公司營業收入分別為 99.4/117.8/139.2億元，同比增長 13%/18%/18%：

1） 預計心腦血管類藥物 2021-23 年收入分別為 45.3/53.7/63.9 億元（2021-23 CAGR 23%）：受益于學術營銷及零售渠道銷售發力，我們預計 2021 年通參芪將高速增長， 考慮到三品種在零售端市場份額仍有較大拓展空間（1H21 僅 6%），隨著循證醫學證 據不斷落地，預計通參芪 2022-23 年有望維持快速增長（CAGR 15%）。

2） 預計呼吸類藥物 2021-23 年收入分別為 39.1/44.4/49.1 億元（2021-23 CAGR 7%）：i） 連花清瘟：受益于疫情，連花清瘟打響品牌，由疫情品種走向家庭常備，我們預計 2021 年連花清瘟受疫情防控影響收入略下滑，后續隨疫情緩和重回增長；ii）連花清咳：止 咳療效突出，有望背靠連花清瘟品牌渠道，成長為又一主力品種；

3） 預計其他專利藥物 2021-23 年收入分別為 5.5/8.5/13.1 億元：二線品種全面開啟放量， 1H21 八子補腎、津力達、夏荔芪收入同比增 160%、130%、200%，考慮到八子補腎 提價、津力達受指南推薦有望進入與二甲雙胍聯用場景，解郁除煩、益腎養心安神片 將于 2022 年有望進入醫保，我們預計公司二線品種將延續高增長。

我們預計公司 2021-23 年歸母凈利潤分別為 13.5/16.2/19.5 億元，同比增長 11%/20%/21%， 對應 EPS 為 0.81/0.97/1.17 元：

1） 毛利率逐漸提升：公司 2020 年毛利率為 64.5%，受益于毛利率更高的心血管類藥物及 新 產 品 的 放 量 ， 公 司 毛 利 率 預 計 將 逐 漸 溫 和 提 升 ， 2021-23 年 分 別 為 64.5%/64.7%/64.8%；

2） 銷售費用率：近年來公司推進銷售人員擴張及營銷體系改革，目前銷售團隊約萬人，我 們預計未來 3 年規模將保持穩定，2020 年由于疫情帶動連花清瘟營業收入大幅提高， 銷售費用率同比下降 3.6pct，21 年收入增速放緩疊加渠道拓展力度加強，我們預計銷 售費用率將小幅回升，后續伴隨營銷體系持續優化仍有下降空間，我們預計 2021-23 年銷售費用率分別為 35.3%/35.1%/35.0%；

3） 管理費用率：我們預計公司管理費用率將隨著規模效應的擴大溫和下降，2021-23 年分 別為 4.6%/4.5%/4.4%；

4） 財務費用率：公司財務費用率常年處于較低水平，我們預計隨著公司業務規模的擴張資 金需求亦將擴大，財務費用率小幅上浮，預計 2021-23 年分別為 0.2%/0.4%/0.3%；

5） 研發費用率：公司研發投入居國內中成藥企業前列，我們預計公司研發費用率將維持穩 定，2021-23 年分別為 7.5%/7.5%/7.5%，絕對值隨著收入規模提升逐漸抬升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。