（報告出品方/作者：信達證券羅岸陽）我們與市場不同的觀點公司分業務板塊來看：1）公司深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固。公司作為國內熱保護器、起動器和密封接線柱細分龍頭，市場地位穩固，與下游主要客戶深度合作，產品盈利能力穩健且顯著

（報告出品方/作者：信達證券 羅岸陽）

我們與市場不同的觀點

公司分業務板塊來看：

1）公司深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固。

公司作為國內熱保護器、起動器和密封接線柱細分龍頭，市場地位穩固，與下游主要客戶深度合作，產品盈利能力穩健且顯著優于競爭對手，同時具備規模效應和行業領先自動化生產水平，我們預計制冷壓縮機部件業務將長期穩定發展。

2）電機、溫控器、光通信與光傳感器組件業務步入正軌，為公司增添新的增長點。

公司上市之后在家電零部件產業鏈拓展延伸，逐步進入電機、溫控器、光通信、光傳感器組件領域，其產品終端應用范圍廣泛，包含新能源車、清潔電器、小家電等高成長性賽道，近年來板塊營收和業務占比持續提升，未來發展將與終端產業高景氣度共振。

3）積極布局擴大產能，光伏組件業務即將大放量。

在國家政策方針支持下，推動光伏產業發展是實現我國“碳中和、碳達峰”意向的重要舉措之一。公司以多年積累的制造和生產管理優勢，從熟悉的制造環節切入光伏組件代工領域，將有效提高自身業務板塊延伸成功率。

公司在手訂單火爆，行業認可度高，積極建設擴大現有產能，公司預計2022年初富樂新能源光伏組件產能將達到1.5GW，2023年將達到3.5GW，營收和利潤將在未來兩年得到快速增長。

總體來看，公司業務矩陣完整多元，根基穩固前景開闊，以傳統白電制冷壓縮機零部件業務為守，以光伏、新能源車用電機等新業務為攻，一體兩翼、攻守兼備，業務規模有望迎來新的爆發期。

一、國內熱保護器、起動器龍頭，長期經營優良穩健

1.1 長期經營優良穩定，逐步打造多元業務矩陣。

公司為國內制冷壓縮機熱保護器、起動器龍頭。

星帥爾最早成立于1997年11月，前身“星帥爾有限”在設立時名稱為“杭州帥寶電器有限公司”，系由杭州富陽電子集團公司下屬杭州繼電器廠通過股份制改造設立的有限公司，從事保護器、起動器等壓縮機零部件研發、生產和銷售。

2015~16年，公司新增全資子公司華錦電子及歐博電子，正式切入密封接線柱領域。

2017年4月，星帥爾于 A 股首次公開發行股票上市。

成立以來，公司始終扎根冰箱與冷柜等領域的壓縮機關鍵零部件的研發、生產和銷售，以熱 保護器、起動器為核心，產品覆蓋國內外主要壓縮機生產廠家，包括錢江系、華意系、東貝 系公司、美芝系公司等，為國內知名制冷壓縮機零部件供應商。

上市之后，在保持傳統業務優勢的同時，公司陸續收購、增資新都安電器、浙特電機、富樂 新能源等公司，切入溫控器、中小型與微特電機、光伏組件領域，逐步打造多元業務矩陣。

2021年上半年白電行業相關業務營收5.56億元，占整體營收比重為75.76%，較去年同期降低約10個點；電機行業營收為0.91億元，占12.33%，同比增長約1pct；光伏行業收入為0.58億元，占比7.86%，其他業務占比為4.05%。

公司營業收入高速增長，整體規模步入發展快車道。

18-20年公司總營收分別達到4.09、7.08、9.27億元，同比增長15.33%、73.08%、30.89%，歸母凈利潤分別為0.95、1.31、1.08億元，同比分別+6.72%、+37.71%、-17.79%。今年上半年公司營收為7.34億元，同比增長76.20%，歸母凈利潤為0.85億元，同比+60.68%；即使剔除富樂新能源并表影響，上半年公司營收仍同比+62.35%，業績增速表現十分亮眼。

公司實際控制權集中，股權結構穩定。

星帥爾實際控制人為樓月根、樓勇偉父子，根據公司2021年三季報，二人直接持有公司30.41%、2.52%股權，且通過福鼎星帥爾投資有限公司間接持有8.11%的上市公司股權，合計持股比例約41%。公司上市之后前十大股東及持有股票數量變化較小，股權結構十分穩定。

1.2 深耕制冷壓縮機部件領域，細分行業龍頭地位穩固

公司深耕熱保護器、起動器和組合式繼電器的研發、生產與銷售，在細分領域具有顯著的技 術和市場優勢，龍頭地位穩固，業績增長穩健。

2017~2020年，公司保護器、起動器+密封接線柱產品CAGR復合增長率為11.1%；21年上半年營收共計3.46億元，占總收入比重為37.4%，為公司多年穩健發展的中流砥柱，并在過去幾年內一直保持穩定增長。

組合式熱保護器、扁形保護器和超低耗能起動器是公司優勢產品：

1）熱保護器

熱保護器主要作用是為制冷壓縮機提供電動機的過流、過溫保護，通常被串聯在壓縮機回路 中，當回路中運轉的電流或溫度超過規定標準值時，熱保護器中的熱敏元件（雙金屬片）將 變形和翻轉，切斷電路，從而起到防止電動機因溫度過高或電流過大而燒毀的作用。

公司生產的熱保護器產品不但具有體積小、重量輕、反應靈敏等特點，可以滿足當下壓縮機 小型化、輕量化、低能耗的趨勢和要求，同時具備安全防爆優勢，已認證通過IEC/EN 60079-15：2010防爆標準，可有效解決部分環保制冷劑易燃易爆的缺點，使用更加穩定流暢。

2）起動器

起動器主要用于幫助壓縮機完成起動工作。

壓縮機在起動時通常需要較大的電流和轉矩，而起動后正常運轉時需要的電流和轉矩會大幅下降，因此，為了節省能耗，起動器通過給壓縮機的電動機加上一組輔助線圈，并在起動或運行時連通或切斷輔助線圈，即可有效控制不同狀態下壓縮機的電流和轉矩。

PTC類起動器沒有觸點，不會產生火花，具有結構簡單、可靠性較高等特點。

公司自主研發超低功耗PTC起動器，功耗低于0.4W，具有顯著節能優勢，并且能使正常工作時起動芯片不發熱，大幅延長使用壽命。

3）組合式起動熱保護器

組合式起動熱保護器是通過工藝技術將起動器和熱保護器組合起來，不僅能夠有效縮小產品 占用空間，還可以在組合式繼電器上增加多個接線端，連接壓縮機內外部不同功能部件電路，保障壓縮機的工作安全。

此外，星帥爾全資子公司華錦電子主營業務包含制冷壓縮機密封接線柱，終端產品主要包括 家用冰箱、空調、商用冷柜、電動汽車空調等。

密封接線柱主要用于實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功能，具有氣密性高、絕緣度強、耐腐蝕性強和安全性高等優勢。

公司客戶涵蓋國內外知名壓縮機廠商，產品銷路穩定暢通。

公司的直接下游主要客戶涵蓋國內外大多數知名壓縮機生產廠家，包括華意系、東貝系、美的系公司、錢江公司、江蘇白雪、四川丹甫、LG電子、尼得科電機、恩布拉科等。其終端下游行業客戶則包含為海爾、海信、美的、美菱、奧馬、惠而浦、西門子、夏普、伊萊克斯、三星、LG電子等國內和國際知名企業，深得客戶信賴。

目前國內下游制冷壓縮機產業格局較為成熟穩定，市場集中度較高。

這使得上游配件廠商具有較為穩定的市場，業務體量和集中度也隨著主要客戶的發展而上升。

目前，下游知名客戶多集中于泛長三角地區，而公司及子公司位于江浙等交通便利之處，具有優良的區位優勢，可滿足客戶零庫存管理、即時補貨，采購周期短等條件。

零部件供應商由于與客戶深入“綁定”的行業特殊性，對于主要大客戶的依賴程度通常較高， 而公司卻沒有對單一客戶產生依賴。

2020年前五大客戶合計銷售金額雖占總營收比例的64.5%，但訂單分布較為均衡，單一客戶占比較低，不存在訂單高度集中的情況。

目前公司在熱保護器和起動器行業內的主要競爭對手包括森薩塔科技、天銀機電、廣州森 寶，星帥爾與以上三家公司占據了國內冰箱、冷柜等壓縮機熱保護器、起動器市場的大部分 份額，而公司在密封接線柱行業內的主要競爭者有艾默生富塞、三環集團。

從2017年公司招股書披露來看，公司在熱保護器、起動器和密封接線柱全球市場占有率分別達到25.16%、25.12%和26.70%。

公司保護器和起動器的毛利率長期穩定，盈利能力顯著好于主要競爭對手。

由于公司主要競爭對手之一天銀機電從2014年起不披露細分產品的毛利率，我們可大致以星帥爾熱保護器起動器+密封接線柱整體毛利率與天銀冰箱壓縮機配套產品整體毛利率進行對比，星帥爾在制冷壓縮機零部件主營業務盈利能力上優于競爭對手。

星帥爾作為行業龍頭，其規模效應優勢顯著。

和天銀熱保護器、起動器產品毛利率的直接對比來看，公司同樣較天銀機電具有更亮眼的盈利表現。

2014年星帥爾起動器產量約為天銀機電的1.5倍，生產規模效應使得相對固定的生產成本被攤薄。

參考歷史產能數據，公司每年一直保持較為平穩的增產速度，持續放大自身規模優勢。

公司在自動化程度上走在同行業前列，自上市之后與相關設備廠商合作改造建設了自動化生產線，目前自動化水平已顯著提高。

例如，對于熱保護器的核心部件“雙金屬片”的沖壓成型，公司目前采用的相關設備在制作工藝和精度上達到業內領先水平。

1.3 零部件產業鏈延伸，電機、溫控器、光通信組件等業務步入正軌

（一）浙特電機：發力新能源車、電梯等新領域

公司全資子公司浙特電機為國家級高新技術企業，擁有國家級電機實驗室、省級高新技術企 業研究開發中心、國際先進的電機生產專用設備和檢測設備等，生產產品包括中小型電機、 風力發電機、清洗泵電機、微特電機系列產品，其中中小型和微型電機產品主要涵蓋電梯門 電機、新能源汽車驅動電機、新能源汽車空調壓縮機電機、家用、商用空調壓縮機交流電機、冰箱壓縮機交流和無刷直流電機等。

終端產品應用于冰箱、空調、電梯、清洗機、新能源汽車、廚余粉碎機、水泵等領域。

目前下游客戶包括上海海立電器、上海海立新能源、上海江菱機電、綠田機械、威特電梯部 件、永大（電梯）中國等，相關產品在市場和技術研發方面均建立了一定的競爭優勢。

2020年電機產品營收達到3.80億元，占上市公司收入比重為41.03%，較19年明顯上升。

若除去白電相關電機產品，其余產品營收占上市公司總收入12.33%。

浙特電機具有較強的技術創新和產品研發能力，積極布局新能源汽車電機領域。

浙特電機成立院士專家工作站，開展永磁電機、電機與控制器結合等新產品、新領域的研究和技術合作，多次獲得省市級榮譽，例如被評為“浙江省博士后工作站”、“工業畝均效益領跑者企業”，YMZT851系列車用渦旋式壓縮機永磁同步電機被評為浙江省制造精品，新能源汽車用超高效多級冷卻電機及系統開發被評為浙江省重點技術創新項目。

目前公司已獲得電機設計、工藝等方面的相關發明專利，并已開始實現專利技術產業化應用，產品質量及先進技術受到客戶的一致好評。

近年來公司積極在新能源汽車用電機產品方面布局，我們預計新能源車用空調收入占比已超過公司整體電機收入五成以上。

在國家及地方政府配套政策的支持下，目前我國新能源汽車已實現產業化和規模化的飛躍式發展，整體產業由“培育期”進入“成長期”。

（二）溫度控制器

公司控股子公司新都安專業從事于溫度控制器的研發、生產和銷售，主營產品為KSD系列突跳式溫控器（雙金屬片突跳式溫控器），將定溫后的雙金屬片作為熱敏感反應組件，從而起到控制電路的作用。

公司生產溫控器主要應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電領域，目前公司主要客戶包含美的、格蘭仕、蘇泊爾、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。

2020年公司溫控器產品貢獻銷售額為8563.08萬元，較去年同期增長25%，占公司總營收比重為9.24%。毛利率方面，溫控器產品在過去幾年起伏不大，盈利能力較為平穩。

由于溫度控制器是很多小家電的必備零部件之一，因此溫控器市場景氣度很大程度上將與終端小家電市場共振。

對標發達國家，目前我國長尾小家電保有量仍處于較低水平，未來成長空間較為廣闊。

以溫控器主要應用產品之一的吸塵器舉例，我國吸塵器滲透率目前為33.8%，而歐美、日韓等發達國家吸塵器滲透率都已達到90%以上。

疫情催化下，2020年我國吸塵器市場規模為195.53億元，同比+31.82%，清潔小家電賽道崛起正當時。

其他終端小家電產品例如微波爐和飲水機市場規模同樣在穩步提升中。

（三）光通信、光傳感組件

華錦電子在2015年正式成為星帥爾全資子公司，當時主營業務僅為密封接線柱，而光通信、傳感器組件是近年來華錦電子在新興領域的研發投入與市場布局。

光通信、傳感器組件的用途是與專用芯片封裝，通過光電轉換能起到信號放大與濾波作用，廣泛應用于通訊信號的發射與接收裝置，其終端產品品類十分豐富，涵蓋兒童玩具、照明、開關、消磁電路、限流元件、ETC、GPS、微波通訊等等。

目前華錦電子就已光通信、光傳感器組件與廈門三優光電、海寧光通電子科技、福州中科光芯科技等客戶建立了良好的溝通、供貨等關系。

光通信、光傳感器組件業務對星帥爾整體集團營收的貢獻還比較小，2020年全年、2021年 上半年占比分別為1.22%、1.08%，但規模增長速度非常迅猛，2020年全年、2021年上半年營收分別為1132、790萬元，同比增長1761.93%、60.38%。

光通信、光傳感器組件終端市場空間廣闊，期待未來業務加速放量成為公司營收穩定貢獻點。

二、制造能力外溢：強勢切入光伏賽道

公司多年積累的制造和生產管理優勢，成為公司切入光伏組件代工領域的重要基石。

光伏行業技術變化快，前期研發投入大，星帥爾率先選擇較為熟悉的制造環節切入，有利于降低經營風險，提高業務板塊延伸的成功概率。

2021年2月，公司通過現金收購的方式以3060萬元的價格收購黃山富樂新能源科技有限公司51%股權，通過控股富樂新能源進入市場空間巨大的光伏產業。

2021年6月，富樂新能源發布公告擬以自有資金購買不動產用于建設“1GW光伏組件項目”，進一步擴大產能。

從行業來看，推動光伏產業發展是實現我國為實行碳中和、碳達峰的意向重要舉措之一。

今年5月份，國家能源局提出2021年全國風電和光伏發電量占全社會用電量比重要達到11%。7月份國家能源局再次出臺關于分布式光伏試點政策。

分布式光伏和集中式光伏的原理、組件和一次設備基本相同，其主要的區別在于分布式光伏可安裝于平時的房頂、農業大棚，且分布式光伏電站使用低壓380V，并網所以使用的逆變器等安裝簡單，體型較小；此外，分布式光伏發的電一般就地并網，線路損耗較低，更適合供當地及附近居民用電。

因此我們認為分布式光伏的特點天然適配于國家對于推進清潔能源普及的大政方針。

未來兩年，分布式光伏將迎來一輪發展熱潮。

富樂新能源產品結構多樣化，適用于各類型光伏發電站及儲能等領域。

公司收購的黃山富樂新能源科技有限公司是一家集研發、生產、銷售為一體的光伏企業。富樂新能源的主要產品為光伏組件，具體涵蓋了單晶組件、多晶組件和半片組件，可以滿足市場上大部分對于分布式光伏組件的需求。

單晶光伏組件具有高功率，應用于光伏地面電站能夠節省匯流箱、直流電纜、支架、光伏場 區安裝等BOS成本，集約利用土地，尤其適用于山地、水面等應用條件及搭配跟蹤支架。

多晶組件具有穩定的功率輸出和出色的抗衰減。

廣泛應用于地面、企業和大型發電太陽能項目，可靠、穩定的多晶組件使得系統有更高的性價比。超高效半片電池組件可在降低內阻損耗的同時又降低了熱斑風險，進一步提高了組件的發電效率，滿足對品質和效率具有極致要求的客戶。

富樂新能源具備成熟資深的研發團隊，切入標志性大客戶，行業認可度大幅提升。

公司目前擁有高級工程師及技術人員10余人，公司負責技術、研發、銷售的副總均為光伏產業專業出生，均擁有超過10年的光伏經歷，經驗豐富。

公司對生產流程擁有完善的質量檢測體系，全程超過40道步驟，確保客戶收到的每一塊太陽能組件的質量都符合客戶要求。

公司光伏產品直接或間接銷售至美國、加拿大、德國、韓國、日本等多國，公司是加拿大A 公司在華認證唯一供應商。

A公司是北美知名供應商，在美國與加拿大各州有多個上百兆瓦分布式光伏項目。

國內市場方面公司與河北巨力索具（巨力新能源）、中國電子科技（嘉興36所）、泰恒新能源等均有業務往來。

公司目前的主要產品包括166半片/450W組件，182半片/540W組件。

半片產品和普通的整片組件相比可以有效降低熱斑風險，多主柵的設計可以有效減少功率損耗；公司的全黑組件和雙面發光組件產品可以進一步提高產品整體效益。

166/182半片相比之前占據主流位置的155.75mm提升了尺寸，更加充分利用組件面積減少封裝過程中的損失，可有效降低全產業鏈成本，是現在市場上的主流尺寸之一。

未來，大尺寸組件占比將進一步擴大，182mm/210mm或將成為下一代主流，公司在182半片方面的技術儲備將很好地應對行業的未來發展趨勢，公司新建年產1GW的光伏組件項目中按照210半片尺寸投產，兼容182半片。

在手訂單火爆，產能緊張快速擴張，公司預計2023年二期2GW項目建成達產后富樂將擁有 3.5GW組件產能。2021年，公司與巨力、三十六所、加拿大 A 公司預計全年訂單達到接近300MW，泰恒新能源合作訂單框架預計達到5GW。

而正在洽談的客戶預計全年訂單將達到1.2GW。

目前公司產能為500MW每年，日產量2200片，公司在 6 月份公布了“1GW光伏組件項目”，項目建成后年產值將達到 18 億元。

根據星帥爾在收購富樂新能源時達成的業績承諾要求，富樂新能源需要在2021~2023年期間分別實現800/960/1150萬元承諾扣非凈利潤，合計2910萬元，此業績承諾是基于存量500MW產能條件下預測的，并沒有考慮到產能擴張帶來的增量。

我們預計：

1）2021年年底富樂將建成“1GW光伏組件項目”，產能共計1.5GW；2022年春節后1.5GW產線將滿負荷運轉。

2）同時，公司正在籌劃黃山富樂二期募投項目，最快到 22 年底二期項目建成，2023年上半年完成投產，下半年開始公司總產能將達到3.5GW。

若假設：

1）公司1.5GW產線從明年 3 月起投產并滿負荷運轉，另3.5GW產線從2023年下半年起滿產；

2）平均每個組件收入700~800元/個，取平均值750元/個；

3）因未來大尺寸組件占比將進一步擴大，21~24年公司整體產品平均輸出功率分別設為500/540/570/570W；

4）根據可比公司天合光能、海泰新能2020年公司整體凈利潤表現，我們預估2021年星帥爾光伏組件業務凈利率為3%。

考慮到生產規模擴大之后產生的規模效應將降低平均成本，我們假設22~24年公司光伏組件業務凈利率分別為3.3%/3.6%/3.8%。

星帥爾通過富樂新能源光伏組件業務切入光伏賽道，公司通過上市公司的資本、管理優勢， 可以為富樂新能源的日常運營提供資金、人才的支持，將兩者優勢結合不斷增強公司光伏板 塊核心競爭力。

我們認為，公司在組件代工領域已經初步嶄露頭角，未來不排除向組件上下游如電池片、材料、電站建設等領域布局的可能，將以多樣化的方式繼續拓展業務版圖，為公司長期發展提供第二主線。

三、“一體兩翼”，完善內控管理靜待振翅騰飛

隨著各個板塊完成整合，公司提出“一體兩翼”的發展戰略，將家電相關業務和光伏業務作為兩大主營路線，以家電板塊為基礎、以新能源板塊為先導，謀求可持續發展。

在熱保護器和起動器板塊，公司計劃同時向上中下游產業鏈上延伸，利用現有技術和客戶資源，積極開拓空調、除濕機等熱保護器、起動器市場，不斷豐富公司產品類型，增加公司利潤增長點，增強自身規模化、專業化、國際化水平。

與此同時，公司擬加大研發投入，利用現有平臺、現有技術，研發新產品。未來將著重在新能源汽車電機業務、光伏組件、廚余粉碎機、光通信組件、傳感器組件以及小家電產業鏈上下游布局，營收貢獻值得期待。

此外，公司將持續加強人員管理，優化費用結構，完善公司治理，內外兼修提升企業效益。

公司將繼續建立與落實全員薪酬績效考核機制，提升員工的工作積極性與成長性，重點加強 培育銷售和研發團隊，提升人均創收和創利能力。

2020年公司人均創收77.51萬元/人，同比大幅提高54.53%；人均創利9.02萬元，與19年持平。

費用結構有所優化，研發投入逐年提升。

過去幾年中，星帥爾的銷售費用率、管理費用率均呈現小幅下滑趨勢，說明公司的費控能力有所增強，費用結構得到優化；研發費用率雖也伴隨著小幅下滑，但整體研發費用逐年攀升，公司研發投入與營收增長較為匹配，可為公司持續發展提供源源不斷的動力。

因業務結構調整及原材料漲價，公司利潤率有所稀釋，但盈利能力未受影響。

公司今年上半年歸母凈利潤為0.85億元，同比+60.68%，盈利能力顯著提高。

從利潤率來看，公司毛利率與凈利率在過去三年中總體呈現下滑趨勢，這或是由于：

（1）業務結構調整，傳統白電制冷壓縮機零部件業務毛利率大幅高于電機、光通信光傳感器及光伏組件業務，而白電業務占比在縮小。

（2）20年至今大宗原材料價格大幅上漲，產品出廠價格隨之水漲船高，因公司光伏組件、新能源電機等業務向下游整機廠收取加工費多為每件固定費用，利潤率被稀釋，但公司整體利潤受原材料影響較小。

公司加強庫存管理和應收賬款管理，在生產管理方面更加規范高效，嚴格按照營銷部訂單排 產，及時清理公司積壓庫存，有利于盤活資金加大設備投入，提高公司產能。

2021年上半年公司存貨周轉天數為71.22天，較2020年減少24.29天；應收賬款周轉天數為86.5天，較2020年減少2.8天，回款能力得到提高。

相信未來通過持續完善生產、銷售等各個環節的管理，公司的運營水平與效率將全面提升， 建設成為具有可持續化發展能力的國際先進制造企業。

四、盈利預測、估值

我們根據公司業務發展結構、擴產情況、在手訂單對公司收入按業務板塊進行拆分：

1）家電配件業務（熱保護器、起動器、密封接線柱、溫控器）業務整體預計21-23年分別同比+20.4%/+18.3%/+17.5%；

2）電機板塊業務（含白電配套電機）預計21-23年分別同比+32.3%/+30%/+27.9%；

3）光伏行業業務預計22-23年分別同比+517.3%/+77.6%，公司“1GW光伏組件項目”即將在明年初投產，23年下半年計劃將再建成2GW產線，在手訂單充足供不應求，我們預計該板塊將迎來迅速成長。

綜上，我們預計公司21-23年營業收入分別為14.6/32.9/50.5億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%。

可比公司估值

基于公司目前傳統業務和光伏組件新業務，我們采取分部估值：

1）家電配件業務：基于傳統家電零部件公司歷史估值情況以及產業鏈地位，綜合考慮23年 我們給予15xPE；

2）電機業務：參考可比公司平均PE，考慮到新能源汽車用空調電機的成長性，綜合考慮23年我們給予其25xPE；

3）在光伏組件板塊，參考一致性預期下可比公司平均PE，綜合考慮23年給予其60xPE。

考慮到公司目前光伏組件業務訂單飽滿，產能擴張及收入確認節奏確定性較強，以23年營收和凈利潤為參考，我們預計23年公司家電配件（保護器、起動器、密封接線柱等）/電機/光伏業務歸母凈利潤分別為1.62/0.33/0.60億元，考慮到公司以代工作為先行業務切入廣闊光伏賽道，未來不排除在光伏產業鏈上進一步擴張的可能，我們給予整體目標市值80億元，對應23年約19倍PE。

我們預計公司21-23年營業收入分別為14.64/32.92/50.56億元，分別同比+57.9%/+124.9%/+53.6%；歸母凈利潤1.52/2.05/2.66億元，分別同比+41.1%/+34.7%/+29.6%,對應PE為33.18/24.62/19.00倍。

五、風險因素

下游白電行業需求不及預期、新能源車用電機業務拓展不及預期、光伏產業政策變化、訂單 獲取不及預期、公司盈利能力不及預期等。

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