（報告出品方/作者：東方證券，倪吉、萬里揚）1、2022年化工行業進入可持續發展新時期我們在2021年度策略報告中判斷2021年化工行業景氣度在需求復蘇及流動性寬松的共同作用下將持續向上。從今年的實際情況看，整體方向符合我們的判斷，但產品價

（報告出品方/作者：東方證券，倪吉、萬里揚）

1、2022年化工行業進入可持續發展新時期

我們在 2021 年度策略報告中判斷 2021 年化工行業景氣度在需求復蘇及流動性寬松的共同作用下 將持續向上。從今年的實際情況看，整體方向符合我們的判斷，但產品價格與個股的走勢之強卻遠 超我們預期。我們總結主要有兩點原因：

1） 國內從 21 年初開始部署雙碳目標，配套政策不斷出臺，對偏上游的兩高行業的供給造成非常 大的影響。特別是三季度末，政府嚴格執行能耗雙控的年度目標，導致部分省份對制造業采取 “拉閘限電”等措施，政策的力度已經超越了 17-18 年的供給側改革。

2） 雙碳目標確立開辟了可持續發展的大賽道，而化工的一些子行業在其中發揮著至關重要的作 用。潛在巨大的市場空間和未來持續高增速預期使服務于新能源、可降解材料的子行業估值大 幅提升。

我們認為碳達峰與碳中和將給全世界能源和工業行業帶來非常重大的變化，對于供給與需求的影 響十分長遠。而 2021 年是雙碳目標的元年，未來幾年圍繞這一主題的變化將逐漸展開，相關的投 資機會也會層出不窮，值得長期重點關注。而從短期周期性角度看，我們預計 2022 年化工中農化 行業的景氣度還將持續向上，其他上游行業大概率將環比弱化，較難出現趨勢性行情，投資機會可 能更多來自于新能源材料、可循環材料、可降解材料這些領域自下而上的結構性變化。

1.1 2022 年周期角度看好農化

經歷疫情之后，2021 年需求迎來全面復蘇，特別是紡服與汽車這兩個 20 年下滑較為嚴重的行業， 今年都迎來了大幅反彈。截止 21 年 9 月，國內服裝與紡織品零售和服裝出口都出現同比 20%左右 的反彈，而紡織品出口下滑 10.8%，主要是 20 年基數過大。全球新車銷售也出現明顯反彈，不過力度不如紡服行業，與今年汽車行業芯片供給緊張有較大關系。我們預計紡服與汽車行業 2022 年 還將持續增長，不過同比增速相比 2021 年將相對趨緩。國內外農業食品領域的增長處于正常偏高 水平，而 20 年以來，糧食價格持續上漲，受益終端價格帶動，我們預計 22 年農化領域還將維持 較好增長。

值得注意的是所謂周期之母的地產行業，21 年 1-9 月國內竣工面積同比增長達到 23.4%，美國新 屋開工同比達到 19.5%，這對于地產鏈條的化工品需求起到非常強的拉動作用。國內竣工面積大增 主要由于過去幾年的新開工面積增速持續高于竣工面積增速，積累的未竣工項目在今年大量釋放； 美國主要由于 21 年流動性大幅寬松，刺激了地產需求。但是展望未來，國內 21 年 1-9 月的新開 工面積同比下滑 4.5%，土地出售面積更是同比減少 16.3%，這顯然會影響明年的地產竣工面積預 期；同時，美國流動性寬松已開始邊際弱化，11 月啟動了 Taper，到 22 年甚至有加息可能，這對 于美國地產需求也會造成較大負面影響。因此我們預計 2022 年地產板塊將同比弱于 2021 年，這 將顯著影響地產鏈化工品的需求。

1.1.1 油價平穩，氣價環比回落

如我們年初預測的一樣，今年油價從年初的 50 美元震蕩上行至最高 85 美元。從需求端來看，隨 著疫苗的推廣，各國陸續解封，原油需求逐步回暖。供給端，OPEC+減產執行完成度較高，Q1-Q3 的供需缺口逐步增大，持續去庫存，目前原油商業庫存處于低位。展望明年，我們判斷油價將維持 高位震蕩，具體分析如下：

需求恢復至疫情前水平：2021Q3 原油需求為 9789 萬桶/天，仍低于 2019 年的水平。OPEC 在 11 月月報中認為，基于對歐洲發達國家明年經濟前景的樂觀，預計 2022 年全球原油消費量將回升至 100.59 百萬桶/天，超過 2019 年的水平。

供給端關注 OPEC+和美國態度：OPEC+ 11 月會議維持原先 40 萬桶/日的增產計劃不變，使得原 油供需持續緊張。而美國總統拜登則表示考慮動用戰略石油儲備來抑制油價，使得油價出現回落。 僅從供需考慮，若按照 OPEC+原有的增產節奏，明年二季度起，原油將從“供不應求”轉變成“供 過于求”，但目前的低庫存將對油價形成支撐。此外，由于全球低碳轉型，基于對原油長期需求下降的判斷，國際油公司 2021 年并沒有大的 Capex，也對明年的油價形成了支撐。2022 年油價的 不確定性主要來自地緣政治，OPEC+和美國間態度存在分歧，且拜登上臺后，美國遲遲沒有返回 伊核協議，明年美國是否會將伊核協議當做影響油價的一張牌也值得關注。

今年的天然氣價格出現了暴漲，尤其是歐洲，英國天然氣期貨價格從年初的 55 便士/色姆上漲至最 高 290 便士/色姆，荷蘭 TTF 天然氣價格從年初的 7 美元/mmbtu 上漲至最高 30 美元/mmbtu。其 背后的原因我們在《化工碳中和系列報告七：尿素大漲的啟示》中闡明了是因為全球低碳轉型，歐 洲碳排放價大漲，天然氣的排放系數較低，能源消費轉向天然氣導致的。由于全球低碳轉型，天然 氣的價格中樞勢必會抬升，但展望明年天然氣價格，我們判斷會環比回落，具體分析如下：

從供給端看，俄羅斯今年的天然氣產量并不低，但出口量卻低于往年，我們認為主要原因還是俄羅 斯以少供天然氣為籌碼，向德國施壓推進北溪二號。歐洲國家自身的問題在于在天然氣淡季的時候 沒有囤積足夠的庫存，使得庫存量大幅低于往年，進一步推動了今年天然氣價格的上漲。我們認為 明年歐洲天然氣價格環比有望回落，原因在于，北溪二號背后的政治問題若能得到解決，俄羅斯大 概率將恢復對歐洲的天然氣供應量，使得歐洲天然氣的供需矛盾得到緩解。而歐洲國家自身在經歷 過今年的天然氣危機后，也大概率在需求淡季補充足夠的庫存。

1.1.2 化纖輪胎期待運價回落

今年海運費上漲明顯，9 月中國至美國的運費已超過 2.5 美元/FEU，同比上漲超 500%。高漲的海 運費致使運費占化工品貨值的比例大幅提升，影響出口。其中滌綸長絲的運費已達貨值的 113%， 而這一比例過去僅為 10%。下游的中小服裝企業一般采用 CIF 報價，直接承擔海運費上漲的壓力。 另一個受影響嚴重的是輪胎企業，輪胎的原材料橡膠進口自東南亞，東南亞橡膠企業為轉移漲價而 提高天然橡膠的報價，致使天然橡膠處于高位。雖然輪胎出口多為 FOB 報價，但輪胎企業出于市 場營銷等因素的考慮，部分承擔客戶運費，導致利潤受到兩頭侵蝕。化纖與輪胎行業在今年海運費 大漲的情況下受損最為嚴重。

高漲的海運費引起了全球監管的關注，9 月中國交通部、美國海事委員會和歐盟方面召開了“全球 航運監管峰會”，商討如何使海運行業重回正軌。會后，馬士基、達飛海運、赫伯羅特等海運公司紛紛表態凍價。我們預期海運費在明年有望迎來拐點，拐點出現后，高運費情況下受損最嚴重的子 行業最受益。基于美國服裝和汽車的庫存低于往年的正常水平，我們判斷待明年海運費下降后，補 庫需求有望帶動化纖和輪胎的需求。

1.1.3 農化板塊看好農藥企業量價齊升

疫情后的全球寬松以及對糧食安全關注度的提升，推升了全球農作物種植盈利和種植意愿，帶動全 球范圍農藥化肥需求的提升。今年作為種植景氣標桿之一的美國農產品種植進度明顯超前于過去 五年平均水平，我國農藥化肥出口水高于歷史平均水平。然而國內農藥和化肥行業的盈利情況卻大 相徑庭，在化肥板塊充分享受價格上漲的景氣紅利的同時，農藥板塊經營卻高度承壓。首先，我國 農藥供給從前幾年供給側改革和去年的疫情沖擊中逐步復蘇，企業經營和成長的節奏步入正軌。

然 而，今年以來上游原材料價格的大幅上漲以及農藥行業產品價格傳導的滯后性卻使得國內大部分 原藥和制劑企業的前三季度經營承壓，出現增收不增利的普遍情況。除了自去年三季度就跟隨上游 基礎化工產品一同漲價的草甘膦等大宗類除草劑產品順利傳導上游成本壓力外，大部分殺蟲劑和 殺菌原藥品種一直到今年 9 月下旬才開始出現大面積上漲，制劑企業也在三季度末或是四季度初 才開始調價。

但同時，因為三季度地方能耗雙控政策不確定性帶來的對企業開工以及上游原材料價 格的進一步擾動，大部分企業選擇在市場價格拉漲的時候累庫觀望。缺少了量的支撐，企業并未獲 得產品漲價帶來的業績彈性從而持續承壓，但目前拐點已現。進入四季度，冬儲和來年的采購需求 逐漸開啟，農藥行業迎來需求旺季，再疊加今年四季度到明年一季度的階段性供給側壓制事件，短 中期農藥行業將享受量價齊升業績修復的β行情。全球農產品高景氣有望持續，尤其將受到我們前 期報告所討論的海外化肥供應在碳中和政策背景下因天然氣成本飆升而緊缺的催化；再加上中期 國內上游大宗原材料價格沖頂回落而農藥價格傳導滯后，企業還將持續受益于成本端壓力的緩解， 利潤空間有望進一步擴大。

另一方面，農藥作為典型的制造業，成本與品質是決定企業競爭力的關鍵因素，部分優秀企業在長 期的經營過程中在生產、銷售和管理、研發等層面建立起了突出的比較優勢，并且通過資本開支或 者渠道拓展支撐持續的成長性，有望實現超越行業水平的增長。整體而言，當下時點我們認為農藥行業是短中期板塊有β，優秀公司更有長期α的賽道。此外，對于化肥板塊，今年景氣創出近幾年 新高，但由于出口政策和限價等方面的原因導致國內外市場割裂，海外價格在天然氣等原材料價格 的支撐下持續上行，國內價格則逐步企穩震蕩，國內外差距持續拉大。若政策持續，國內化肥企業 的業績進一步向上彈性也將被限制住。

1.2 可持續發展帶來新機會

綜上所述，我們認為 2022 年化工行業的整體景氣度與 2018-2019 年存在一定的相似性，除了農化 還有向上動力，其他行業在供需基本面與流動性都環比弱化的情況下，大多難有趨勢性行情。我們認為雙碳目標確立將 為化工行業帶來兩條長期投資機會：

1）需求：雙碳目標為化工行業創造了服務于可持續發展的新需求，新能源材料、可降解材料、可 循環材料、生物基材料等賽道將維持長期高增長，相關行業和個股將是市場未來幾年持續重點關注 方向，我們看好化工企業從產業鏈上游出發向這些領域拓展升級帶來的投資機會。

2）供給：國內化工行業從 2016 年前追求單位土地產出，到 2017 年開始追求單位排污產出，再到 今年開始追求單位排放產出，分母的不斷升級，大幅改變了化工投資方向。同時，歐洲能源危機、 國內煤化工與石油化工結構調整、以及輕烴化工企業開始重點投資加氫化工品，將改變產業和市場 對氫氣價值的傳統認知。我們看好未來碳中和情境下，輕烴化工最低單位產出和最低綜合成本氫氣 的價值重估。

1.2.1 服務可持續發展新賽道

我們在碳中和系列報告中分析過，要實現雙碳目標需要對現有的能源體系、材料來源和工藝過程進 行全面替換，其中能源體系的占比和影響最大。在一次能源上要用風光水核等可持續能源替代煤油氣等化石能源，同時在二次能源上要用鋰電、氫能等新形式新技術來實現以電替代成品油和熱能。 這背后是能源獲取、轉化、儲運技術的全面升級，因此也更加依賴化工材料發揮的作用，比如光伏 中的膠膜、風電中的玻纖碳纖和結構膠、鋰電中的電極電解液和隔膜等等，為這些化工材料帶來巨 大的市場空間和極高的需求增速。在材料來源角度，以生物基塑料、再生塑料、可降解塑料來替代 傳統塑料，不僅可以減少碳足跡和碳排放，還可以解決塑料污染問題。而且這些材料在全球剛剛開 始推廣，基數還非常低，因此未來幾年的增長速度和投資回報可能比新能源領域的化工材料要更高。

1.2.2 供給端輕烴化工價值重估

我們在碳中和系列報告中分析過，在實現雙碳目標過程中，化工有別于其他制造業，還需要解決化 學反應中釋放二氧化碳的過程排放問題。這對行業發展帶來兩方面變化：一是傳統煤化工和天然氣 化工的過程排放巨大，會受到明顯抑制，而輕烴化工單位產品的排放和能耗都具有明顯優勢，將獲 得更強的成長性；二是化工減少過程排放的核心是用低碳的制氫方式來替代煤制氫和天然氣制氫， 以綠電電解水制氫是最普適的方式，但氫氣的成本將大幅提升，而輕烴化工的副產氫氣成本很低， 且不會產生碳排放，生產化工品可以實現長期套利。

近期國務院印發的《2030 年前碳達峰行動方案》中就提出，針對石化化工行業要“調整原料結構， 控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源，推動石化化工原料輕質化”，而近期歐洲合成氨尿素 等耗氫產品暴漲也是雙碳目標在背后驅動。我們認為國內市場后續將逐漸認識到雙碳目標下，輕烴 化工獨特的行業成長性和副產氫氣巨大的價值重估空間。

1.3 龍頭公司有望價值回歸

化工龍頭公司 21 年股價表現相對低迷，年初達到高點之后一路下行，PB 估值已經低于 20 年下半 年的水平。我們認為其中的重要原因是市場認為雙碳目標下，以往企業在上游行業持續大體量再投 資，并維持高 ROE 實現跨越式增長的邏輯難以為繼，導致公司估值水平不斷下降。但我們認為龍 頭公司之所以優秀，核心是自身能力能夠不斷提升，政策只是約束了短期的行業擴張，長期將不斷 推動行業分化。

而 21 年化工行業巨大的貝塔行情，龍頭公司憑借前期持續擴張的市場份額，也成 為了最大的受益者，凈利潤都實現了明顯提升，企業的資本開支和研發支出也都隨之上了新的臺階。 我們認為龍頭企業的成長性并沒有削弱，反而還有所增強，這段時期企業實力（盈利、投資）與估 值水平的背向而馳，反而給投資者創造了良好的布局機會。（報告來源：未來智庫）

2、2022年化工品景氣度展望

本節我們將重點分析 C1、C2、C3、化纖、聚氨酯和農化六大產業鏈，其中我們相對看好 C1 產業 鏈的醋酸；C2 產業鏈的聚乙烯、PVC；聚氨酯產業鏈的 MDI、TDI；化纖產業鏈的滌綸、氨綸和 粘膠；農化產業鏈中的農藥板塊以及化肥板塊的鉀肥。

2.1 C1 產業鏈：景氣震蕩，看好醋酸

C1 產業鏈最主要的產品為氨醇聯產制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成 氨共同的下游 DMF。尿素我們歸入農化板塊討論，在此著重分析甲醇、醋酸和 DMF。跟隨疫情后 的復蘇，聚烯烴價格也從 20 年的底部持續上行。但在全球烯烴產能擴張的背景下，價格震蕩上行， 相對于其他大宗化工品波瀾壯闊的行情表現相對羸弱，而 MTO 盈利的弱勢壓制了甲醇上行空間； 由于新增產能較大，較為寬松的供給也無法帶來支撐。另一方面，今年上游煤炭價格的上行給國內 甲醇的盈利帶來很大壓力。

雖然甲醇價格在三季度漲破 4000 元/噸創新高，但主要是受到煤炭價格 支撐，尤其是動力煤三季度也創出接近 2500 元/噸的新高，導致當時以現價計算的甲醇盈利階段性 大幅虧損。隨著煤炭價格下行，甲醇盈利有所緩解但仍處于底部區間。明年看，我國甲醇還有 400 萬噸左右產能投放，而 MTO 新增產能有 150 萬噸，對應 450 萬噸甲醇需求；再加上其他下游例 如有機硅、甲醛等方面的擴產，甲醇整體供需格局能夠維持。所以整體看，甲醇盈利能力在煤炭供 應舒緩的趨勢下有望修復，但其價格整體維持震蕩區間。

今年國內新增醋酸產能為 6 月份投產的廣西華誼 50 萬噸以及中石化寧夏擴產的 10 萬噸項目，產 能較 20 年增加 60 萬噸，供給側有一定壓力。但由于上半年先是 2 月美國寒潮導致塞拉尼斯裝置 意外停車至 3 月中旬，同時印度疫情較為嚴峻，海外供給出現障礙，導致今年我國醋酸出口量大幅 提升。今年 1-10 月我國醋酸累計出口量較 19 和 20 年同期的平均水平近乎翻倍，成為醋酸供需方 面邊際收緊的最大支撐。在國內 PTA 新增產能和出口需求的拉動下，疊加國內存量裝置較老，故 障、檢修頻出，行業統計整體開工率比去年同期還升上了 2.63pct，產銷兩旺。

供需的支撐帶來了 醋酸今年波瀾壯闊的行情，價格、價差創下近年歷史新高，與我們去年對趨勢的判斷基本一致。展 望明年，醋酸新增的大頭產能主要是廣西華誼 70 萬噸項目，以及明年底可能投產的重慶揚子的 5 萬噸擴產項目。下游需求方面，明年 PTA 統計的新增產能達 2000 萬噸左右，滿產對應 80 萬噸醋 酸需求，與新增供給基本匹配；需求側另一方面則要關注出口的邊際變化，由于海外疫情依舊較為 嚴峻，我們判斷出口還會持續給予一定支撐。整體而言，明年醋酸供需大體還將維持偏緊的平衡狀 態，預計價格高位震蕩。

相對于甲醇和醋酸，DMF 由于體量小，供需格局也更好。且去年國內第二大的江山 18 萬噸退出， 華魯新增 10 萬噸產能投產，整體產能維持，且行業 8 家存量企業的格局較以往有所提升。隨著庫 存消化及下游需求持續復蘇，DMF 今年都在高區間運行，且趨勢上大體呈現單邊上漲，并在 10 月 下旬因原材料跳漲，沖擊接近 2 萬元/噸的歷史新高水平；而后因原材料回落有所回調，但仍在較 高水平。明年新增供給為九江心連心 10 萬噸和魯西化工 20 萬噸產能，若如期投產，國內產能增 加 30%，供應緊張局面將明顯緩解，故明年 DMF 價格大概率震蕩下行。

2.2 C2 產業鏈：依舊看好聚乙烯和 PVC

乙烯的一輪大周期一般要走十年，其中高位 2-3 年，底部則往往持續 7-8 年。乙烯景氣度在 18 年 見頂后持續下滑，20 年下半年的高景氣可以看作是大周期中的擾動，其原因是疫情控制后需求的邊際改善帶動價格上漲，且漲價幅度高于原油，導致價差擴大。21 年乙烯恢復常態，在全球乙烯 產能都在擴張的背景下，今年乙烯價格維持震蕩，乙烯和原油的價差收窄。展望明年，我們認為擴 產周期還未結束，乙烯價格缺乏上漲的動力，預計將和 21 年一樣維持震蕩。

具體到下游各產品，依舊相對看好聚乙烯和 PVC。雖然 22 年聚乙烯供給端仍有大量產能投放，但 我國目前聚乙烯仍有 47%的進口依存度，替代空間依舊很大，開工率有望維持在高位。乙二醇恐 不容樂觀，供給端仍有大量產能等待釋放，但下游聚酯產能的增速卻遠低于乙二醇產能增速，雖然油價和煤價對產品價格形成支撐，但價差恐將長期處于低位，行業將經歷較為漫長的洗牌階段。苯 乙烯價格年初大幅上行，后維持高位震蕩，但價差處于歷史平均水平之下，價格的上漲還是來自成 本端的支撐。

鑒于供給端仍有大量產能即將投產，對明年的苯乙烯我們并不樂觀。PVC 今年的價 格大幅上漲，創下了 14000 元/噸的歷史新高，主要是成本端電石價格大漲向下游傳導導致的，實 際上電石法 PVC 的價差漲幅有限。相比之下，乙烯法 PVC 的成本端幾乎沒有上漲，價差大幅擴 大。這就導致乙烯法 PVC 今年的盈利特別好。展望明年，由于碳中和的推進，電石擴產變得很困 難，PVC 新增產能有限，未來開工率大概率仍將維持在高位。乙烯法 PVC 在乙烯產能大幅擴張， PVC 產能低增速的背景下有望維持很好的盈利能力。

2.3 C3 產業鏈：PDH 行業發展迎來拐點

從丙烯-原油價差來看，21 年丙烯的景氣度除了三季度，其他時間都處于正常水平。不過相比其他 化工品大幅上漲的行情，丙烯價格相對來說是偏弱的，這主要是受到近幾年國內丙烯供給持續高速 增長的影響。但是今年三季度開始 PDH 環節盈利很差，主要原因是丙烷價格大幅上漲，7 月份開始丙烷/原油比價關系一直處在歷史最高水平。PDH 困境短期是由于冬季能源需求放大，而供給不 足導致的燃氣價格大幅上漲，冬季過去之后，燃氣需求下滑，PDH 的盈利也將迎來改善。但是我 們認為燃氣價格大漲的根源還是雙碳目標下新能源排放低但供給不足，傳統能源供給充足但排放 巨大的矛盾，而燃氣由于排放較低，是一個良好的折衷方案，因此未來幾年燃氣價格將一直處于較 高水平，這也會對 PDH 的成本帶來持續壓力。

我們判斷 PDH 行業將迎來發展的拐點，過去以丙烯為盈利目標的項目大概率會退出，潛在的 1500- 2000 萬噸 PDH 規劃項目中可能大部分都不會如期投放。未來 PDH 項目的產業意義和盈利點將從 丙烯轉移到副產氫，我們在碳中和系列報告中分析過，輕烴化工副產氫的成本很低，幾乎沒有碳排 放，是雙碳目標下最佳的氫氣資源。如果能夠利用副產氫生產化工品，將具備非常大的成本競爭力 和 ESG 價值。近期產業已經開始順應輕烴化工行業的新發展，如多家擁有 PDH 項目的公司規劃 上馬順酐法 BDO、己二酸、丙烯腈等消耗氫氣的化工項目，鎮海煉化這樣的煉化企業也計劃建設 PDH，以副產氫來實現煉化產品結構調整。

今年 C3 產業鏈下游產品普遍經歷了景氣高位，后續隨著需求端弱化，價格與盈利大概率會出現環 比下行。但是其中我們仍然相對看好丙烯酸和丁辛醇，這兩個產品在 19 年之前都處于擴產周期， 除了 17-18 年出現階段性的景氣反彈之外，大部分時間的價格和盈利都很低。雖然今年景氣度很 好，但是還沒有出現大規模的擴產規劃，預計未來景氣度還能維持較好水平。而丙烯腈后續新增項 目較多，主要依托于這幾年新建的煉化一體化與 PDH 項目，項目業主的實力都較強，兌現的確定 性很高，因此我們預計丙烯腈未來幾年將進入相對激烈的成本競爭。

2.4 化纖產業鏈：看好滌綸和粘膠

今年 1-9 月國內的紡織服裝消費有 20 個點左右的反彈，化纖的盈利大幅改善，尤其是氨綸價格和 盈利均創下了歷史新高。進入 9 月，由于限電的影響，下游開工率大幅下滑，雖然成本端有所支 撐，但價差較上半年開始收窄。展望明年，我們預計紡織服裝的需求仍將維持增長，但基于今年的 高基數，增速將會放緩。供給端除氨綸外，其他產品的增速都不高。相對看好滌綸和粘膠，具體分 析如下：

滌綸產業鏈：滌綸原材料 PX 和 PTA 未來三年依舊保持高增速，我們對 PX 和 PTA 明年的景氣度 依舊不樂觀。滌綸行業本身行業格局已然形成，6 家龍頭企業擴張有序，對價格的掌控能力很強， 今年上半年滌綸的走勢較強。進入下半年后，由于海運費價格對紡服出口的影響，疊加限電對下游 開工的影響，滌綸的價差開始回落。好在滌綸企業也相應的降低了負荷，以消化庫存為主，為明年 減輕了庫存壓力。我們認為隨著明年海運費下降，海外服裝補庫需求將帶動一輪滌綸行情。

錦綸產業鏈：今年錦綸的價格提升，但價差并沒有明顯增長，價格的上漲還是來自于原料己內酰胺 的支撐。隨著錦綸原材料己內酰胺的擴產，錦綸也將迎來產能的擴張期。錦綸的問題在于行業格局 還未形成，行業內企業想通過快速擴張搶占更多的市場份額，這就導致了行業注定將經歷一輪洗牌。 但可以關注一些做差別化的企業，雖然行業整體景氣度缺乏大幅上漲的邏輯，但部分差別化產品由 于可以供應進高端渠道，仍能享受自身的 alpha。

氨綸產業鏈：氨綸今年的景氣度大超預期，價格和價差均創下歷史新高。今年的高景氣是供給、需 求和成本共同作用的結果。由于氨綸從 17 年后經歷了 4 年的景氣低估，小企業不斷推出，新增產 能投產推遲，導致供給端偏緊。受益于口罩耳帶、運動服、紙尿褲等需，需求增速大幅提升。成本 端 PTMEG 因原料電石的價格上漲而大漲，對氨綸價格也形成了支撐。展望明年，隨著疫情的控 制，口罩需求的增速預計將會下滑。供給端，華峰和曉星兩家頭部企業均有大規模的擴產計劃，華 峰的 4 萬噸氨綸預計年底即將投產，預計會對市場造成一定的沖擊。雖然我們認為氨綸景氣度環 比會下滑，但我們并不認為其景氣度會回到 17-20 年的水平，原因在于新增產能來自于頭部企業，集中度提升帶來更強的價格掌控力。且氨綸在面料混紡中的滲透率不斷提升，長期看，新增產能能 夠被消化。

粘膠產業鏈：今年粘膠價格經歷過年初的快速上漲后逐漸下滑，并未表現出預期中的高景氣。展望 明年，粘膠的好處在于未來沒有新增產能，供給端壓力很小。更加應該關注的是棉花與粘膠的價差， 棉花價格的在 21 年上漲明顯，棉花與粘膠的價差拉大。預計明年作為棉花替代品的粘膠將受益棉 花價格的上漲。

2.5 聚氨酯產業鏈：MDI、TDI 成本曲線重構

MDI 可以說是 20 年下半年第一批反彈的化工品，MDI 景氣度能夠快速回升一方面因為家電 地產需求回暖，國內還出現了規模化豬圈、定制化無醛家具、冷鏈物流等大規模新需求，還有一個 重要原因是 MDI 行業格局較好，能夠更快走出低迷期。然而 21 年 MDI 的表現可以說平平無奇，全年基本都在歷史正常水平波動，我們認為這實際也是行業格局較好所導致的結果。短期供需失衡 帶來的價格盈利暴漲必然傷害下游需求發展，也會刺激供給端無序擴張，造成不利與行業發展的長 期影響。所以在后疫情時期這樣特殊的階段，MDI 行業還是保持了極大的克制。

環氧丙烷價格也是 20 年三季度與 MDI 同時上漲，并在今年一直保持極高水平。由于 PO 供給長期受到政策、技術等方 面的限制，增速一直較慢，使得價格時常出現大幅上漲，這一輪暴漲也是長期供給增長緩慢積累的結果。但供給端的問題在 21 年已經發生變化，包括中海殼牌、鎮海利安德等合資共氧化法項目； 中化泉州、天津渤化等引進共氧化法技術項目；萬華、濱化、紅寶麗、中信國安等自主開發共氧化 法技術項目；齊翔騰達、怡達化學等 HPPO 法項目都開始陸續投產。展望 2022 年，環氧丙烷產能 將持續放量，而需求端則難以為繼，我們認為環氧丙烷將陷入比較激烈的競爭，行業盈利預計也將 明顯下滑。

2.6 農化產業鏈：看好農藥板塊量價齊升

農藥行業在過去幾年供給側壓制因素逐漸消散后，伴隨合規企業新增產能的釋放，原藥產量今年出 現同比正增長，1-9 月累計同比增長 11%，行業迎來供給側復蘇拐點。行業供給側的復蘇也帶動了 上市公司收入增速回暖，今年上市公司前三季度收入增速中位數為 10%；然而凈利潤增速卻出現 明顯背離，前三季度凈利潤幾乎零增長，呈現出典型增收的不增利局面，農藥行業經營嚴重承壓。

農藥行業經營承壓的問題在于供給側，主要是上游原材料成本壓力激增，而產品價格傳導相對滯后。 在經歷了 17-19 年化工行業下行周期后，國內化工產品于 20Q3 進入復蘇通道。上游原材料價格的 大幅上漲顯著推升了中下游農藥、化肥產品的成本中樞，然而他們價格傳導的敏感性卻大相徑庭： 化肥價格基本在 20Q3 和上游原材料產品同步上行，然而農藥價格則繼續經歷了一段下行后最終 在 20Q4 才真正迎來復蘇拐點。農藥價格復蘇的滯后性很大程度上影響了行業內企業的盈利狀況， 從而最終導致了企業普遍“增收不增利”情況。

而且，從農藥板塊的三大主要品類上看，除草劑價格指數反彈的敏感度及幅度最為突出，基本與大 宗化工品在 20Q3 反彈的節奏一致，與化肥價格反彈的節奏也非常同步。其背后主要最主要的推手 就是全球最大宗的農藥單品草甘膦的價格大漲，以及草銨膦等大單品的助推。另一方面，殺蟲劑和 殺菌劑價格指數則表現得非常疲軟，直至 21Q3 末才出現拉升，成本端壓力的向下傳導滯后了近一 年，相關企業也因此飽受不增利的壓力。成本傳導能力差異的根本原因還是在于供需格局，需求方 面草甘膦和氮磷鉀肥類似，屬于用量極為大宗且無法替代的農資投入，而供給側也幾乎沒有新增產 能，有些存量產能甚至還因為各種擾動而面臨縮量；

而對于殺蟲劑和殺菌劑而言，我們認為一方面 需求側因為其品類繁多復雜，單個品類的用量沒有特別突出，且之間還可能存在一定的替代關系， 再加上近幾年國內農藥行業供給有所釋放，共同導致議價能力不及前者。因此整體而言，草甘膦、 草銨膦原藥比重較大的農藥公司能夠展現出明顯的業績彈性，然而對于綜合類農藥企業尤其是殺 蟲、殺菌品類占比較高的公司而言，今年前三季度則持續處于成本端高度承壓的狀態，業績被嚴重 壓制。21Q3 后農藥產業鏈價格的順利傳導將使得行業盈利狀況出現明顯的拐點，且不僅僅是原藥， 制劑企業也開始通過漲價傳導上游成本壓力。

盡管今年第三季度末農藥產品價格終于迎來大范圍上漲，但我們發現相關上市公司的三季報業績 卻并沒有多少好轉，我們認為這是由于大部分企業選擇在市場價格拉漲的時候累庫觀望，通過公司 的存貨情況的變化可略知一二。在能耗雙控帶來的供應不確定性，以及原材料和產品價格進一步上 漲的背景以及預期下，我們判斷多數農藥公司會選擇在此時控制發貨節奏并與下游協議進行調價， 從而導致 21 年三季度末存貨規模環比二季度提升的農藥上市公司數量較去年同期明顯增多，雖然 這其中也包含原材料庫存且難以區分，但我們還是可以從整體趨勢上看出企業態度的變化。農藥公 司的“惜貨”策略直接導致了 21Q3 尤其是 9 月中下旬的價格上漲彈性并沒有充分反應在企業三季報的業績中，也就說，農藥行業在 Q3 的復蘇進程缺少了“量”的助力，但也帶來了 Q4 起業績大 幅改善的機遇。

根據種植和出口的季節性，往往 Q3 是農藥內外需雙弱的淡季。然而 Q4 冬儲備貨需求的啟動將逐 漸打開來年 Q1 農藥原藥及制劑旺季，企業積極發貨并將在 Q4 起享受量價齊升的向上拐點。同時， 從今年 Q4 至明年 Q1，農藥行業供給側將持續受到 2+26 地區大氣污染防治、冬奧會、兩會等多 方面的壓力，尤其是今年《秋冬季大氣污染綜合治理攻堅方案》還在原有覆蓋地區的基礎之上新增 若干省市，防控面積加大，對農藥原藥和關鍵中間體的穩定供應帶來不確定性。短期國內農藥行業 在供需雙強的背景下，農藥價格將得到很強支撐，龍頭合規企業受益。

往后在供應鏈擾動、勞動力 短缺和惡劣的天氣條件等方面的影響下，尤其是受到我們前期報告所討論的海外化肥供應在碳中 和政策背景下因天然氣成本飆升而緊缺的催化，明年全球糧食價格還有望持續高位并不排除進一 步上漲的可能，支撐中長期的農藥需求。另外，伴隨中期上游原材料價格沖頂回落，企業還將持續 受益于成本端壓力的緩解，公司利潤空間有望進一步擴大。在此背景之下，我們建議農藥行業關注 兩種類型：其一是前期價格傳導滯后盈利受損，但已迎來量價齊升拐點，有核心或者爆款品種持續 放量；其二是以除草劑尤其是草甘膦、草銨膦為主，享受行業供需格局緊平衡紅利帶來的業績彈性。

對于化肥板塊，今年景氣創新近年新高，且由于未來國內三大肥新增產能也極為有限，供需格局將 持續維持緊平衡。但由于出口政策及限價等方面原因導致國內外市場割裂，海外價格在天然氣等原 材料價格的支撐下持續上行，國內出廠價格則逐步企穩，國內外差距持續拉大，尤其是出口比重較 大的尿素和磷肥。若政策持續，國內企業的業績進一步向上彈性也將被限制住，在此相對看好在海 外有鉀礦資產的鉀肥企業，依舊具備一定的漲價彈性。（報告來源：未來智庫）

3、重點公司分析

3.1 輕烴化工價值重估

3.1.1 萬華化學

萬華化學是化工板塊最優質的上市公司，MDI 行業極高的壁壘與公司自身顯著的成本優勢，使萬華 逐漸成長為 MDI 的全球龍頭。而近幾年萬華憑借 MDI 貢獻的巨大凈現金流，不斷提升自身能力， 拓展下游產品，擴張新賽道，開始向全球一流的新材料企業轉型。展望 2022 年，聚氨酯板塊的 MDI 和 TDI 在碳中和影響下，海外企業成本大幅上升，萬華受益前期輕烴化工-聚氨酯一體化布局，在 考慮碳稅情況下成本也基本沒有變化。盡管石化板塊盈利可能有所下滑，但聚氨酯的優勢擴大基本 可以對沖。而福建基地、湄洲基地的大宗品、新材料和功能性化學品的投資建設將為公司帶來未來 幾年成長的增量。

3.1.2 衛星化學

衛星化學是輕烴化工領域的龍頭企業，在 C2 和 C3 領域均有一體化的布局。在碳中和的背景下， 輕烴化工更具α，原因有兩點：1.輕烴路線的能耗低，過程排放低，因此自身擴產更加容易。2.輕 烴的原料屬于富氫原料，生產過程中副產藍氫，可為公司向下游延伸至涉及加氫反應的產品提供極 其廉價的氫氣。尤其是在向 C1 產業鏈（產品如合成氨、甲醇等）延伸的過程中，藍氫路線將造就 成本曲線最左側的產能。

3.1.3 金能科技

金能科技主業擁有上游煤焦化，下游炭黑、甲醇、山梨酸鉀、間甲酚的一體化產業鏈，上市后開始 在青島建設丙烷脫氫-炭黑循環一體化產業鏈，目前一期 90 萬噸丙烷脫氫和 48 萬噸炭黑已經投產， 二期 90 萬噸丙烷脫氫等項目正在建設中，還規劃了 1GW 光伏發電項目。公司長期表現出較強的 成本競爭力，焦炭、炭黑等產品的成本均明顯低于競爭對手，其成本上帶來的超額利潤有望支撐公 司實現長期成長。在雙碳背景下，我們看好公司在輕烴化工和新能源發電的大體量布局，其賽道和 氫氣價值有望迎來重估。

3.2 服務可持續發展

3.2.1 華魯恒升

華魯恒升是成本優勢最強的煤化工企業，業績穩定性穿越行業景氣波動，并進入新一輪下游延伸的 資本開支期。20-21 年公司已投產項目有 10 萬噸草酸、10 萬噸 DMF、16.66 萬噸精己二酸、30 萬噸己內酰胺和 30 萬噸碳酸二甲酯等。尤其是 30 萬噸碳酸二甲酯項目品質可達到電子級并成功 切入新能源客戶，未來還有擴產計劃，有望重塑行業供給格局。德州本部還將持續延伸合成氣下游 產品，荊州第二基地也進入建設期。

3.2.2 天原股份

天原股份是具有長期歷史的西南氯堿企業，近年打造的“一體兩翼”轉型升級已經進入全面兌現及 量利齊升階段，未來成長性很強，公司目標成為四川最大的鋰電上游配套企業。三元正極材料業務 融入西南新能源產業發展大局，與寧德時代建立全面戰略合作關系，深度嵌入宜賓逐步落地的世界 級鋰電產業集群和全球最大的鋰電池生產基地。公司現有 2 萬噸三元正極產能滿產滿銷，明年達到 3 萬噸，中期達到 15 萬噸。公司是國內僅有幾家能夠大規模連續生產的企業之一，公司一期 5 萬噸 19 年試車，今年已達到八成開工，化解技術與市場風險，二期 5 萬噸即將投產，明年達到 10 萬噸；中期擴產至 40 萬噸。氯堿主業方面，公司是 PVC 和燒堿能耗標桿企業，擁有稀缺西南水 電電石資產，西北高能耗產業受限背景下α明顯，明年云南煤炭投產將進一步完善碳素-電石-PVC 全產業鏈配套。此外公司還擁有磷礦石、黃磷、石墨化稀缺資產。

3.2.3 三聯虹普

三聯虹普是一家錦綸和再生 PET 工程建設 EPC 服務商。錦綸方面，公司客戶臺華新材、聚合順等 上市公司均有明確的擴產計劃，將為三聯虹普帶來充足的訂單。再生 PET 方面，海外政策預計帶 來 300 萬噸再生 PET 供給缺口，以威立雅為代表的企業紛紛來亞洲建廠，鎖定亞洲豐富的廢塑料 瓶資源。國內政策方面，“十四五”規劃鼓勵塑料同級化高附加值利用，需求端有望爆發。我們在 前文中預測了再生塑料未來 5 年的復合增速高達 53%，作為行業內的龍頭企業，公司在食品級再 生塑料工程建設領域的市占率高達 90%，訂單將受益于行業產能的快速擴張。客戶方面，除了之 前的海外客戶，公司與浙能集團、英可再生等企業簽署戰略合作框架協議，探索低碳場景的創新應 用，助力雙碳目標落地。公司今年訂單大幅增長，一掃 20 年疫情下的陰霾，在下游兩大主業均處 于高速產能擴張的背景下，我們認為未來幾年的公司訂單將持續快速增長。

3.3 農化持續改善

3.3.1 揚農化工

揚農化工作為農藥行業的絕對龍頭，是板塊復蘇不可回避的核心標的。公司最突出的優勢是隨著資 產規模不斷變大，盈利的確定性始終保持高水平，打破了行業普遍存在的盈利能力和規模難以兩全 的瓶頸，在同行中尤為突出，這也是公司在制造端和產品選擇方面核心競爭力的濃縮體現。當前公司主要菊酯產品已底部大幅上漲，優嘉四期項目還將陸續投產，充實公司優勢品種序列；未來葫蘆 島項目以及先正達集團的內部協同將持續為公司賦能，增長的路徑明確。

3.3.2 海利爾

海利爾具有原藥-制劑一體化布局，盈利能力和穩定性業內領先，能力被市場有所低估。公司起步 于制劑的生產銷售，擁有豐富的海內外銷售渠道，并以此建立了敏銳的市場感知度；公司在多年發 展中向上游擴張了原藥及中間體產能，在拓展并穩固了吡蟲啉、啶蟲脒、吡唑醚菌酯等大單品的同 時還不斷布局相當的新品項目儲備。尤其是公司其新投產的殺菌劑丙硫菌唑，作為全球終端銷售前 三的殺菌劑品種，由于國內獲登記同行極少，擁有極強的壟斷定價。公司新的恒寧基地也持續有新 品放量及后續項目儲備，推動公司滾動式發展。此外，公司還有自主創制殺蟲劑品種“1119”有望 上市。公司在原藥新品開發布局能力上具有強勁實力和能動性，在建工程/固定資產處于行業前列。

3.4 龍頭企業價值回歸

3.4.1 榮盛石化&恒力石化

今年榮盛和恒力的表現一般，明年兩家公司的 PE 均不到 10 倍，主要是市場擔憂兩家公司的成長 性受碳中和政策的影響。但我們在《“油轉化”趨勢下煉化行業如何發展》中闡述了下游聚酯企業 向上游延伸時基于自身原料需求，選擇了大規模連續重整裝置，恰好滿足了裂解原料的氫氣需求， 而在芳烴產業鏈上沒有一體化配套的企業在未來“油轉化”過程中要么犧牲裂解原料，要么需要額 外補充氫氣，兩家企業的煉化資產在“油轉化”浪潮中將長期獲得結構性的盈利優勢，當下的估值 顯然是太低了。而將時間維度拉長后來看，依托煉化這個“現金奶牛”，兩家企業向下游新材料領 域延伸，榮盛石化去年底投產 20 萬噸工業級 DMC，同時布局 30 萬噸光伏級 EVA 產能。恒力石 化規劃 20 萬噸碳酸二甲酯、30 萬噸 ABS、45 萬噸 PBS 類生物降解塑料、80 萬噸功能性聚酯薄 膜、功能性塑料等新材料項目。這意味著兩家企業從單純的煉化企業延伸至以研發驅動的平臺型化 工企業，有望迎來“第二增長曲線”。

3.4.2 新和成

新和成作為化工領域的龍頭白馬，今年表現也比較一般。市場擔憂維生素有新玩家入場，格局會惡 化。但我們認為如果僅把新和成當做維生素企業就忽視了公司的核心競爭力。公司的核心競爭力在于創新能力，圍繞營養品、香精香料、高分子新材料、原料藥等業務解決了多項“卡脖子”的技術 問題。公司努力打造“化工+”“生物+”兩大平臺，產品線不斷豐富。未來儲備的項目有己二腈、 PPS 三期、黑龍江生物發酵二期、15 萬噸蛋氨酸項目、光氣項目等，依舊具備長期成長性。

3.4.3 寶豐能源

寶豐能源是煤化工領域的優質資產，成本較其他煤制烯烴企業低約 1125 元/噸，擁有足夠強的α。 今年受“碳中和”影響，公司內蒙古 400 萬噸煤制烯烴項目遲遲未見批復，引發市場對成長性的擔 憂，但這也是今年大多數化工企業共同面臨的困難。我們并不認為碳中和對寶豐是利空，相反，寶 豐具有極強的前瞻性，早在 2019 年我國還未提出“碳達峰”和“碳中和”時，公司就開始布局光 伏發電電解水制氫項目，通過額外補充綠氫降低煤制烯烴的單耗，以達到“碳中和”的目的。我國 “多煤少油缺氣”的現狀決定了煤制烯烴作為戰略項目的地位，即便“碳中和”限制了煤化工的總 量，擴產指標也大概率會向寶豐這類能耗標桿企業傾斜。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站