5年口子窖多少錢一瓶（兼香型白酒代表）

（報告出品方/分析師：中銀證券鄧天嬌湯瑋亮）民營機制，經營穩健，激勵有待完善徽酒龍頭，兼香型白酒代表口子窖為徽酒龍頭之一，省內市占率約為15%左右，兼香型白酒的代表。公司產品品質優良，榮獲多項國家殊榮。根據公司官網介紹，口子窖的前身為194

（報告出品方/分析師：中銀證券 鄧天嬌 湯瑋亮）

民營機制，經營穩健，激勵有待完善

徽酒龍頭，兼香型白酒代表

口子窖為徽酒龍頭之一，省內市占率約為 15%左右，兼香型白酒的代表。

公司產品品質優良，榮獲多項國家殊榮。

根據公司官網介紹，口子窖的前身為1949年成立的“國營濉溪人民酒廠”。經過多年的發展，1997 年安徽口子集團成立，2002年，口子集團聯合其他發起人股東發起成立安徽口子酒業 并于 2015 年在上交所掛牌上市，成為全國第17家、安徽第 4 家白酒上市酒企。

從股權結構來看，口子窖為中國白酒上市酒企中為數不多的民營企業之一，口子 5 年、口子 6年為安徽省內流通大單品，暢銷20余年。

隨著行業環境的變化及省內競爭格局的不斷加劇，公司于2019年邁入了改革期，開啟了新一輪的征程。

口子窖是兼香型白酒的代表。

兼香型白酒是指具有兩種及以上主體香的白酒，口子窖是兼香白酒的代表，兼具濃香和醬香口味，酒體風格為一酒多香、辨識度極高。

根據公司官網，2010 年，全國白酒標準化委員會兼香型白酒分會落戶口子窖，公司負責兼香型白酒行業標準立項、起草和制定工作，奠定了口子窖作為兼香國標制定者的身份。

目前，醬香型、濃香型和清香型白酒的分技術委員會分別設在了茅臺、五糧液和汾酒，而兼香型白酒的分技術委員會就設在口子窖。

口子窖的釀造工藝具有“三多一高一長”的工藝特點，是中國白酒行業唯一將菊花紅心曲、高溫曲、超高溫曲“多曲并用”發酵的企業，創新型的釀酒工藝被評為安徽非物質文化遺產。

公司由國營改制為民營，成立至今經歷多次股權變更，現公司實際控制人為徐進、劉安省，直接持股比例分別為 18.26%、11.66%。

1994年，淮北市口子酒長和濉溪縣口子酒廠共同組建“安徽口子酒集團”，企業性質為全民所有制，由兩廠共同發起設立。

1997年，為進一步規范集團運作，解決兩廠因商標歸屬打官司的僵局，在淮北市政府的主導下，兩廠成合并，合并后企業名稱為“安徽口子集團公司”，口子集團作為法人實體，全面對人財物、產供銷集中管理。

2002年，因企業發展經營需要，同時響應國企改革政策號召，口子集團申請改制，經政府批準，口子集團等發起設立口子股份，為國有法人控股。

2007年，口子集團資不抵債，申請破產。2012年口子集團破產清算完成。

2008年，安徽省商務廳批復了高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作為財務投資者并購口子有限酒業責任公司及增資（財務投資者對酒業不擁有任何控制權）。外資增資后，GSCP Bouquet Holdings SRL 持有公司 25%的股權。

2011年，口子有限整體變更設立口子酒業。

2015年，公司第七次股權轉讓，徐進受讓天地龍實業部分股權，轉讓后徐進持股比例增至 20.29%。同年，公司在上交所掛牌上市。

民營企業，經營穩健，高管務實

公司高管持股比例超過 40%，核心團隊穩定。公司人事穩定，管理團隊中的主要成員自上世紀 90 年代以來一直就職公司，平均任職時間超 20 年以上。

口子窖為白酒上市酒企中為數不多的民營企業，公司高管合計持股比例超過 40%，成立至今歷經多次股權變更，但公司高管及核心骨干持股數量基本保持穩定。

充分的激勵疊加務實的企業文化，保障了人事穩定，避免了因管理層更迭而帶來的業績波動。

口子窖為弱周期酒企，在不同白酒周期，公司業績表現均呈穩健態勢，未曾有大起大落，我們認為這與企業文化及高管風格高度契合。

董事長徐進先生自 1997 年加入口子窖至今已有二十余年，見證了酒廠從瀕臨破產到逆勢增長，從成功上市再到重啟改革的發展歷程，對應口子窖的營收規模，從 1997 年不足 2 億元發展至現在的 50 億元。

從個人風格來看，董事長徐進為人低調務實，倡導“低庫存+高周轉+真實市場需求”的經營理念，對經銷商不壓貨、弱約束，不看短期利益，注重企業長期、高質量的發展。

2019 年公司走出舒適圈，開啟全方位系統性改革。

本輪白酒景氣周期，15-19 年口子窖營收及凈利 CAGR 分別為 9%、16%，增速略低于行業的 10%、20%。2019 年，公司業績增長乏力，3Q19 公司營收及凈利增速分別為-0.15%、-1.8%，而此時古井貢酒的凈利增速則連續 3 個季度均為 30%以上。考慮到外部市場環境變化及內部長遠的發展，口子窖自 2019年下半年開始全方位系統性改革。

董事長將 2019 年定位“管理規范年”，稱 2019 年是公司發展極其不平凡的一年。根據微酒新聞，2019 年在口子酒業建廠 70 周年慶典活動上，“百億口子戰略”被首次提出。

回購股份擬用于激勵核心團隊，煥發企業活力 2020-2021 年回購股份，計劃用于激勵核心團隊。

2020 年 3 月，公司公告以自有資金通過集中競價的方式回購公司股份，回購金額不低于 1 億元、不超過 2 億元，回購價格不超過 50 元/股。

公司于 2020 年 6 月 12 日首次回購，2021 年 4 月 9 日回購期限屆滿，實際回購金額為 1.49 億。

回購目的主要為了 充分調動公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干的積極性。 如果口子窖的激勵能夠得到完善，有望重新激發企業活力。

口子窖作為民營企業，公司核心管理層在上市前就已持有公司股份，但是公司 15 年上市后至今，此次為首次回購。

我們認為公司一是考慮為后來進入口子窖的核心骨干做相關安排，二是考慮到企業長效機制的建立及長遠發展，通過激勵提高員工士氣，煥發企業活力。

2021 年是公司“十四五”開局之年，董事長徐進稱公司此次改革為“二次創業”，所以與創業之初一樣，公司全方位、系統性的調整，也包括在激勵機制方面的相關安排。

推新品布局次高端，品牌宣傳突出獨特香型

開發新品豐富產品線，享受次高端價格帶擴容

口子窖是兼香型白酒的代表，中高端產品占比高，口子年份系列酒已暢銷安徽二十年。公司擁有口子窖、老口子、口子坊、口子美酒等系列品牌產品，其中口子年份系列酒是公司的主導產品。

從產品的發展歷程來看，口子窖是最早在徽酒中提出“社交飲酒”概念的酒企，1998 年推出口子窖 5 年，定 位 68 元的商務用酒。

隨后在 2000 年后相繼推出口子 10 年、20 年、6 年。口子產品結構偏中高端，5 年以上的中高檔產品占比 95%以上（2020 年）。

口子窖 5 年、6 年為省內 100-200 元價位帶的流通大單品，是公司的基本盤，收入占比 40%左右，奠定了公司早年為徽酒龍頭的行業地位，250-400 元價位的口子 10 年、20 年收入占比 30%左右，2018 年開始消費向次高端升級，10、20 年增速快于 5、6 年。

本輪白酒景氣周期，口子窖沒有充分把握結構升級的機會。

（1）消費升級帶動了主流價格帶的抬升，古井貢酒抓住省內流行趨勢，在 2014 年重點導入古 8，隨后年份原漿系列不斷向上裂變。

而當時的口子窖未加大 200 元價格帶產品的推廣力度。古 8 抓住了極佳的時間窗口，在沒有強勢競品的環境下，經過幾年的培育，2018 年古 8 迅速放量，拉開了與其他酒企的距離。2020 年開始，古井貢酒加大古 20 推廣力度。古井貢酒在省內次高端以上價位帶占據絕對優勢。

（2）對比古井，口子窖在 200-400 元價位原有產品不夠強勢，500 元價格帶缺乏產品布局。2015-2021 年口子窖的結構持續升級，速度略慢于古井。

從噸價表現來看，口子窖的產品均價高于古井，但是 2015-2020 年以來噸價增速古井略高 于口子窖，古井復合增速 10.2%，口子窖 9.2%。

2019 年開始公司連推多款新品，全面升級產品線，給消費者新的產品體驗，有望享受次高端紅利。

（1）2019 年至今，公司陸續上市 5 款新品，其中 2019 年的初夏、仲秋，成交價分別為 218-228 元、 338-348 元，2021 年的兼香 518，定價 518 元。初夏所處價格帶對應的競品主要是古 8 和洞藏 16，兼香 518 則填補口子窖 500 元空缺價格帶，對應的競品主要是古 20。

（2）新產品開發思路不再沿用徽酒通用的年份酒概念，而是從產品特點出發，有望給消費者帶來新的產品體驗。

（3）從省內當前的競爭格局來看，雖然未來 3-5 年古井在省內次高端的龍頭地位很難被撼動，但是考慮到口子窖在省內有較高的品牌美譽度和扎實的消費者基礎，隨著新品培育和渠道調整的深入，口子窖有望共同享受省內次高端價格帶的擴容。

口子窖的 5 年、6 年安徽省內流行多年，是公司的基本盤，預計未來將保持穩定。

（1）口子窖 5 年、 6 年是安徽省內的成熟大單品，體量較大，已下沉到鄉鎮級別。但相對主要競品，由于在鄉鎮市場投入較少，所以渠道下沉還不夠。

（2）過去幾年，公司多次對 5 年、6 年產品進行提價，從而確保渠道體系健康。現階段 5 年價格 90-100 元，6 年價格 118-128 元。

隨著安徽省內主流消費向次高端升級， 5 年、6 年從 19 年開始占比呈下降趨勢，我們判斷公司只要確保 5 年、6 年的基本盤，而不會再有太大的費用投入。

如果渠道下沉到位，還有一定的成長空間，但難以重現較快增長，預計未來將保持穩定。

2019 年開始 250-400 元價位的口子 10 年、20 年占比持續提升，享受安徽省內次高端升級趨勢，有望成為安徽該價位的主力產品。

（1）隨著安徽省內主流價格帶抬升到 200 元以上，2019 年開始，5 年、 6 年出現降速，而 10 年、20 年則開始提速。隨著動銷加快，渠道利潤也出現明顯改善，形成了較好的良性循環。

（2）2019 年營銷改革以來，公司改變了只考核總量的模式，而是對品類開始有考核要求，對 10 年、20 年單個品相增速進行考核，提升了經銷商的推廣動力。

消費者對口子窖的普遍認知是口子窖年份系列，而單純的用一個系列產品很難完整的詮釋口子窖的品牌內涵。

公司自 2019 年改革以來，對產品線全面升級，重構產品矩陣。從品質到包裝再到新品定 位，核心宗旨是用產品說話，向消費者講清楚口子窖的品牌內核，突出香型，突出品質。

初夏和仲秋豐富了次高端價格帶，同時給消費者帶來新的消費體驗，預計 2022 年有望實現較快增長。

公司在 2019 年中秋前推出初夏和仲秋，包裝設計迎合年輕消費群體，零售價初夏 268 元、仲秋 390 元，實際市場成交價別為 220 元左右、350 元左右。

這兩款新品可以豐富口子窖在次高端的產品布局，同時顯示公司的新品開發思路發生了重大變化，不再用徽酒常用的年份方式來命名，可為消費者帶來新的消費體驗。

2020 年由于遇上疫情，推廣情況并不理想，我們判斷 2021 年開始上量，預計 2022 年有望維持較快增長。

兼香 518 作為詮釋口子窖品牌內涵的新品，填補了公司 500 元的空缺價格帶，公司寄予厚望，為進軍高價位次高端的重要戰略單品。

兼香 518 是公司“十四五”規劃中重要的戰略新品，于 2021 年 5 月 18 日上市，新品命名“口子窖兼香 518”，其淵源為口子酒業于 1949 年 5 月 18 日建廠，數字諧音“我要發”承載著對美好生活的向往。

產品規格為 518ML/瓶，酒精度數為 51.8%vol，VIP 團購價 518 元/瓶，卡位高價位次高端價格帶，目前以團購渠道為主。

兼香 518 受益于安徽省內次高端價格帶的上移趨勢，同時成為公司銷售體系調整的重要產品抓手， 有望成為新的增長點。

（1）伴隨著茅臺在超高端價格帶的持續引領，未來 2-3 年次高端和千元價格帶將快速擴容且核心價格帶會持續抬升。

以江蘇為例，江蘇作為國內消費的制高點，省內主流價格帶率先升級至 300 元以上，且有次高端向高端價格帶邊界過渡趨勢。安徽省毗鄰江蘇，目前省內主流價位帶為 200 元左右。

在次高端擴容和安徽經濟高速增長的背景下，結合省內消費升級速度，我們認為 500 元以上次高端價位段未來 3-5 年將成為省內核心消費價格帶。

（2）公司可以借助兼香 518 這個新品，引入新的團購商，優化原有的大商體系，成為公司銷售體系調整的重要產品抓手。

（3）口子窖兼香 518 得到公司資源的重點傾斜，疊加口子窖在省內扎實的消費基礎，兼香 518 有望成為公司新的增長點。

我們認為口子窖新品的市場培育期雖然較短，但有望快速放量，主要基于以下考慮：

（1）口子窖作為省內龍頭之一，公司擁有較高的品牌美譽度及消費者的忠誠度，省內消費基礎扎實，大單品暢銷 20 余年，產品升級路徑相對順暢。

（2）渠道模式改革，費用投放力度加大，市場營銷動作增多。自 2020 年開始，公司加大布局核心終端，簽協議、定量、做品鑒，市場動作及業務人員積極性較此前有明顯提升，公司增加新品的專項費用投入。

（3）外部環境的變化倒逼廠家及經銷商從主觀能動性上改變，從而減少廠商矛盾，促進政策落實，相互配合。

費用投入力度加大，品牌宣傳更加精準聚焦 2020 年之前銷售費用投入力度偏弱，2020 年開始口子窖的費用投放力度明顯加大。

（1）口子窖作為安徽地產酒龍頭之一，憑借在當地良好的消費基礎及口碑，歷年以來廣告費用投入處于行業相對靠后的位置。反觀龍頭古井貢酒則在品牌宣傳方面一直高舉高打，銷售費用率排名白酒行業前三。我們認為兩家企業費用投放差別較大，其主要原因在于企業自身的發展戰略及所處的發展階段不同。

（2）2019年公司步入全面改革以來，品牌宣傳方面發生了較大的變化。

2020年公司銷售費用率大幅提升 5.1pct 至 13.6%，1-3Q21 維持 13.65%的水平。

2020年公司銷售費用同比增長 38%，其中廣告宣傳費同比增 32%。

對比同行，2020 年、1H21 古井貢酒的廣告費用 8.4、4.7 億元，廣告費用率 8.2%、6.7%， 口子窖廣告費用 3.8、2 億元，廣告費用率 9.5%、8.9%。

傳播內容更加精準聚焦，強調“真藏實窖，大國兼香”的品牌內涵。

（1）2010年，全國白酒標準化委員會兼香型白酒分會落戶口子窖，公司負責兼香型白酒行業標準立項、起草和制定工作，奠定了口子窖作為兼香國標制定者的身份。在茅臺的帶動下，過去兩年醬香熱興起，強化了消費者對白酒香型的認知，獨占香型的龍頭白酒優勢凸顯。

（2）口子窖是中國兼香型白酒的代表，近一年，公司在品牌宣傳方面著重突出產品香型的差異化優勢，采用“真藏實窖，大國兼香”的廣告語，為消費者全面詮釋口子窖的香型優勢及品質保障，清晰了品牌內涵。

嘗試多樣化的傳播媒介，提升品牌影響力。

（1）隨著消費者接受的信息渠道更加多元化，2019年以來公司也嘗試選擇不同的媒體進行宣傳，例如聯手地方政府贊助多項大型商業活動，精準對焦商務消費群體。

（2）冠名地方衛視及央視欄目，在全國性媒體進行投放，2020年口子窖作為優秀白酒品牌代表，亮相中央廣播電視總臺“品牌強國工程”。

（3）加強自媒體平臺及高空廣告投放的曝光度，擴大品牌音量。

（4）通過開設品牌體驗館、專賣店、高端團購等方式，吸引更多企業圈、文化圈與意見領袖走進口子，推動品牌文化的對外傳播。

（5）依托口子酒文化博覽園、濉溪明清釀酒作坊群遺址以及老城釀酒車間資源優勢，積極推進酒文化旅游。

公司基酒儲備豐富，品質輸出穩定，持續抬升品牌價值。

（1）口子窖大單品 5 年、6 年在安徽省內暢銷 20 余年，品質輸出穩定，獲得了市場的較高認同。

（2）根據公司公告，公司自 2008 年以來逐步完成口子工業園、口子產業園的項目建設，擁有發酵池上萬余條，實現優質原酒年產 3 萬余噸，原酒儲酒 20 余萬噸的產能規模。

自 2015 年上市以來不斷完善優質酒原酒儲備及基酒產能建設，投資總額共計 23 億元，為未來進入高端化競爭做好了充分的準備。2020 年 1 月，公司公告以自籌資金 13.6 億元投資建設 2 萬噸大曲酒釀造提質增效項目（口子產業園二期），進一步提升原酒的產能規模。

目前口子產業園一期 5 棟釀酒廠房已于 2020 年全部投產，出酒率和優級酒率不斷提升，口子產業園二期 2 萬噸優質原酒建設已經全面展開，預計到 2025 年，口子酒業產能將突破 7 萬噸。

（3）根據 2020 年報，口子窖半成品酒（含基酒）存量高達 21 萬噸，遠高于當年成品酒銷量 2.8 萬噸，基酒/銷量在上市公司中名列前矛。

渠道從粗放轉向精細，省內市場持續下沉

渠道從粗放模式向精細化轉變，優化大商模式

口子窖是大商模式，報表凈利率水平較高。安徽省內兩家龍頭酒企在渠道運作上存在較大差異，口子窖采用大商模式，古井貢酒采用深分銷模式，口子窖的一級經銷商利潤率高于古井貢酒。

大商制的優勢在于，起步階段能充分調動經銷商的動力。廠家給予經銷商較低的出廠價，經銷商承擔營銷費用，廠家只負責生產、品牌宣傳和市場秩序維護，所以在市場起步階段，渠道動力較足。

從銷售凈利率可以看出，因營銷費用投入方式不同，口子窖的凈利率一直高于古井貢酒。注重低庫存+高周轉，渠道體系健康。口子窖和古井貢酒的渠道管控模式差異較大，口子對經銷商任務沒有強制約束，一直低庫存+高周轉+真實的市場需求，通過費用投放來進行引導。

口子窖打款節奏和古井不同，不會在春節和中秋前集中打款，而是按月打款。大商長期合作，確保了口子窖的業績穩健增長，但發展后勁不足，市場反應速度偏慢。

口子窖省內經銷商與公司合作時間均在 10 年以上，陪伴公司一路成長，在口子窖發展初期對公司業績有卓越貢獻，可以說是雙方互相成就。隨著行業環境發生變化，口子窖粗放式的大商模式使其整體運營弊端凸顯，巨大的渠道利潤導致經銷商“養尊處優”，對終端市場建設及渠道下沉工作不夠重視，而口子窖自身的業務人員營銷能力較弱，過于依賴經銷商，市場反應速度偏慢。

2019 年自公司進入全面調整以來，在渠道方面針對此前劣勢進行補足，主要體現在自身組織架構的改革及經銷商層面的改革。

（1）自身組織架構的改革：組織規模加大+市場觸角下沉

大商模式導致企業自身業務人員能力偏弱，主要是公司此前業務人員人數較少，且服務對象為總經銷層級，并未將業務觸角下放至二級經銷商乃至區縣層級，所以市場整體敏感度較低。

人員做加法，完善考核制度，營銷組織前移。本輪改革，業務人員規模上做加法，同時要求業務人員的觸角從總經銷下沉至二級經銷商、終端、乃至消費者層面。

2021 年中報提到，公司完善市場業務人員管理考核制度，常態化開展業務人員培訓，營銷隊伍服務市場、建設市場、管理市場的能力水平顯著提升。

營銷組織的前移，在重點區域市場實行市場屬地招聘，根據各地薪酬制度進行招聘，我們判斷公司的營銷中心有望前移至省會城市。

（2）對經銷商的改革：渠道裂變+品相考核

經銷商體系改革，構建新型廠商事業共同體。我們認為口子窖此次改革，結合自身情況靈活調整，并未對大商制進行一刀切，走出了口子窖自有的一套體系。

總經銷模式的優點在于經銷商渠道利潤豐厚，與廠家常年合作，市場秩序穩定；痛點是渠道服務不精細，部分大商與廠家博弈導致市場政策不能順利執行等。因此公司根據不同市場情況，通過渠道和產品對經銷商進行裂變。

根據 21 年中報，公司在營銷隊伍管理方面，制定實施《經銷商分類管理辦法》，對各類經銷商進行動態管理與考核，加速構建新型廠商事業共同體。

渠道裂變，增加經銷商數量，下沉市場。

此前部分一級經銷商精力不夠，對地級市以下市場的營銷工作做的不到位。

公司做了幾方面的調整：

（1）提拔部分區域的二級經銷商為一級經銷商。省內部分區縣市場的二級經銷商為實際操盤者，所以在升級過程中難度較小，且能快速見效。

（2）積極開拓團購型經銷商+煙酒店特約經銷商。在單一市場或某一地市，經銷商銷售覆蓋不到的地方允許特約經銷商加盟。

（3）公司幫助一級經銷商細化內部組織架構，把此前一級經銷商分團隊、分事業部、分組織去做，廠家同時也增加業務人員，在不同區域配備人力輔助經銷商共同做市場。

組織細化后有助于提升消費者及終端整體的服務體驗。

品相考核，分產品招商，促進高價位產品增長。

公司此前對經銷商只要求回款，不考核單個品相的增長，所以好賣的大流通產品會自然銷售，而銷售人員對于新品的推廣，如網點布局、產品宣傳等不會特別重視。

從 2019 年開始，公司對經銷商考核更加細化，對單品相的收入占比及收入增速做了指標要求。如果某一個品不達預期，公司則會把單個品相拿出來重新招商。我們認為分品相考核可 促進公司新品及中高端價位產品實現快速增長。

2019-2021 年的渠道調整處于摸索階段，預計 2022 年將走上正軌。

由于渠道調整難以一步到位，需要時間摸索，又疊加了疫情的擾動，因此 2019-2021 年公司走了一些彎路，初夏、仲秋推廣低于預期，銷售團隊與消費者直接建立聯系還需要時間。

經過兩年多時間的磨合，經銷商也意識到了廠家改革的決心，核心目標和廠家目標趨于一致，通過規模提升來提升利潤。因此，隨著渠道體系的調整漸入佳境，有望實現快速增長。

安徽次高端需求快速擴容，省內市場持續下沉 ，省外市場有待開發

口子窖是安徽名酒，現階段銷售區域以省內為主。2020 年省內收入占比 80%左右，省外 20%左右。

伴隨著經濟的高速增長，安徽白酒需求快速增長，消費環境類似于江蘇。

（1）安徽是白酒生產和消費大省，2020 年安徽省白酒產量占全國的比重為 3.8%，排名全國第 5，行業自古有“西不入川，東不入皖”的說法。

安徽省內白酒市場規模約 300-350 億，省內地產酒品牌眾多，除了古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒四家上市公司以外，還包括高家爐、宣酒、皖酒、文王貢酒等眾多地產品牌，但是省內 CR4 占比超過 50%，其中古井貢酒和口子窖的市占率分別約為 30%左右、15%左右。

（2）安徽比鄰長三角，近幾年經濟保持較快增長，GDP 由 2015 年的第 14 位提升至 2020 年的第 11 位，2015 至 2020 年安徽社會消費品零售總額復合增速為 15.5%，綜合實力躍升明顯。過去三年，安徽省內白酒核心消費價格帶提升明顯，目前省會城市合肥的核心消費價位帶為 200-300 元，其他地級市及城鎮市場為 80-150 元。

（3）我們認為安徽的市場消費環境類似于江蘇，可以容納 2、3 家省內白酒龍頭共享省內的發展機會。

作為省級白酒龍頭之一，口子窖有望得到當地政府的大力支持。

根據安徽省經濟和信息化廳、安徽省商務廳、安徽省市場監督管理局三部門 2020 年聯合發布關于印發《促進安徽白酒產業高質量發展 的若干意見》，提出要在 2025 年實現安徽白酒企業營業收入 500 億元，培育年營業收入超過 200 億 元的白酒企業 1 家，超過 100 億元的企業 2 家。從銷售規模來看，我們判斷口子窖有望得到當地政府的大力支持，成為百億企業其中之一。

公司推動省內市場持續下沉，深耕運作，增加經銷商數量，提升市場份額。公司近兩年聚焦鞏固省內市場份額，區域市場全面下沉，推進縣級及縣級以下市場的深耕運作。

市場建設方面，執行“一地一策”，皖中、皖北為口子窖的優勢區域，皖南和皖西大區相對薄弱一些。

隨著渠道改革的推進，公司將區域市場細分，組織結構進行裂變，同時配備廠家的業務人員進行新網點開發及終端維護工作，提升渠道終端覆蓋率。

2019 年開始，省內經銷商數量出現快速增長，包括團購商和渠道商，從 18 年 352 家增加到 19 年 419 家，20 年 439 家，預計 21 年仍有明顯增加。

合肥是安徽省內消費制高點，也是口子窖的薄弱區域，公司持續推進改革，增加分銷商和業務人員數量。合肥作為安徽省會城市，代表省內消費的制高點，競爭激烈。

合肥市場宴席主流價格帶 200 元，目前 300 元以上的需求增速較快，古井的古 16 快速放量。

相對省內其它區域，口子窖在合肥的調整速度偏慢，收入規模遠低于古井貢酒。

不過公司做了多方面、多維度的改革，包括推動大商進行改革、對二級經銷商進行擴容、針對新品重新增加經銷商、增加業務人員等，預計2022年有望實 現 20%以上的增長。

安徽市場消費環境可容納 2、3 家省內白酒龍頭，口子窖在省內消費基礎扎實，公司對次高端新品在資源投入上的傾斜，優化大商模式提高團隊戰斗力，預計未來兩年公司可共享省內市場的快速擴容。

省外市場占比較低，環安徽市場有消費者基礎，伴隨銷售團隊的升級，長遠來看有望成為新的增長點。

（1）2012年省外收入占比曾接近40%，環安徽市場有較好的消費者基礎。2013-2015年白酒調整期，口子窖省外市場出現明顯下滑，主銷區收縮回省內，2017年占比最低降至15%，過去幾年有所回升，但仍處于20%左右的低位。

（2）公司在省外市場尋求與重點經銷商的戰略合作伙伴關系，重點構建團購渠道為主、傳統渠道為輔的市場格局，不斷擴大省外增長面。作為安徽省級龍頭之一，口子窖具備周邊省份擴張的潛力。

2018年公司曾推動一批有實力的省內經銷商進駐省外重點市場，不過我們認為省外擴張需要公司自建營銷團隊，從當地選取優勢經銷商，共同配合做市場。

隨著省內市場的改革，營銷團隊戰斗力增強，長遠來看省外市場有望成為新的增長點。

盈利預測與估值

口子窖是徽酒龍頭，兼香型白酒代表，擁有較高的品牌美譽度及消費者的忠誠度，省內消費基礎扎實。公司經營穩健，高管務實，主力產品價格沒有滑坡，銷售規模十幾年保持增長態勢。

2015-2019年業績增速落后于競品，2019年下半年公司走出舒適圈，開啟全方位系統性改革，產品和渠道持續發生積極的變化：

（1）加大次高端價格帶的推廣力度，對 10 年、20 年單獨進行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端價格帶，品牌宣傳突出獨特香型，受益于消費者對白酒香型的認知。

（2）2019年自公司進入全面調整以來，在渠道方面針對此前劣勢進行補足，主要體現在自身組織架構的改革及經銷商層面的改革，渠道從粗放模式向精細化轉變，優化大商模式。

經過兩年多的調整，產品和渠道持續發生了積極的變化，21 年營收實現較快增長，超越了 2019年水平。隨著改革的效果陸續顯現，22-23 年有望維持較快增速，給市場帶來驚喜。

公司在省內消費者基礎扎實，產品聚焦次高端，優化大商模式，目前沿著正確的改革路徑不斷向前，當前估值優勢明顯，預計 21-23 年 EPS 分別為 2.87、3.37、4.05 元/股，同比增 35%、17%、20%

風險提示

宏觀環境不及預期，消費升級節奏不及預期，消費需求回落。省內競爭加劇，產品動銷不及預期，新品增速不及預期。疫情反復，消費場景缺失，從而影響終端需求。

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