（報告出品方/分析師：中銀證券鄧天嬌湯瑋亮）民營機(jī)制，經(jīng)營穩(wěn)健，激勵有待完善徽酒龍頭，兼香型白酒代表口子窖為徽酒龍頭之一，省內(nèi)市占率約為15%左右，兼香型白酒的代表。公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，榮獲多項(xiàng)國家殊榮。根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，口子窖的前身為194

（報告出品方/分析師：中銀證券 鄧天嬌 湯瑋亮）

民營機(jī)制，經(jīng)營穩(wěn)健，激勵有待完善

徽酒龍頭，兼香型白酒代表

口子窖為徽酒龍頭之一，省內(nèi)市占率約為 15%左右，兼香型白酒的代表。

公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良，榮獲多項(xiàng)國家殊榮。

根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，口子窖的前身為1949年成立的“國營濉溪人民酒廠”。經(jīng)過多年的發(fā)展，1997 年安徽口子集團(tuán)成立，2002年，口子集團(tuán)聯(lián)合其他發(fā)起人股東發(fā)起成立安徽口子酒業(yè) 并于 2015 年在上交所掛牌上市，成為全國第17家、安徽第 4 家白酒上市酒企。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，口子窖為中國白酒上市酒企中為數(shù)不多的民營企業(yè)之一，口子 5 年、口子 6年為安徽省內(nèi)流通大單品，暢銷20余年。

隨著行業(yè)環(huán)境的變化及省內(nèi)競爭格局的不斷加劇，公司于2019年邁入了改革期，開啟了新一輪的征程。

口子窖是兼香型白酒的代表。

兼香型白酒是指具有兩種及以上主體香的白酒，口子窖是兼香白酒的代表，兼具濃香和醬香口味，酒體風(fēng)格為一酒多香、辨識度極高。

根據(jù)公司官網(wǎng)，2010 年，全國白酒標(biāo)準(zhǔn)化委員會兼香型白酒分會落戶口子窖，公司負(fù)責(zé)兼香型白酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)立項(xiàng)、起草和制定工作，奠定了口子窖作為兼香國標(biāo)制定者的身份。

目前，醬香型、濃香型和清香型白酒的分技術(shù)委員會分別設(shè)在了茅臺、五糧液和汾酒，而兼香型白酒的分技術(shù)委員會就設(shè)在口子窖。

口子窖的釀造工藝具有“三多一高一長”的工藝特點(diǎn)，是中國白酒行業(yè)唯一將菊花紅心曲、高溫曲、超高溫曲“多曲并用”發(fā)酵的企業(yè)，創(chuàng)新型的釀酒工藝被評為安徽非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。

公司由國營改制為民營，成立至今經(jīng)歷多次股權(quán)變更，現(xiàn)公司實(shí)際控制人為徐進(jìn)、劉安省，直接持股比例分別為 18.26%、11.66%。

1994年，淮北市口子酒長和濉溪縣口子酒廠共同組建“安徽口子酒集團(tuán)”，企業(yè)性質(zhì)為全民所有制，由兩廠共同發(fā)起設(shè)立。

1997年，為進(jìn)一步規(guī)范集團(tuán)運(yùn)作，解決兩廠因商標(biāo)歸屬打官司的僵局，在淮北市政府的主導(dǎo)下，兩廠成合并，合并后企業(yè)名稱為“安徽口子集團(tuán)公司”，口子集團(tuán)作為法人實(shí)體，全面對人財物、產(chǎn)供銷集中管理。

2002年，因企業(yè)發(fā)展經(jīng)營需要，同時響應(yīng)國企改革政策號召，口子集團(tuán)申請改制，經(jīng)政府批準(zhǔn)，口子集團(tuán)等發(fā)起設(shè)立口子股份，為國有法人控股。

2007年，口子集團(tuán)資不抵債，申請破產(chǎn)。2012年口子集團(tuán)破產(chǎn)清算完成。

2008年，安徽省商務(wù)廳批復(fù)了高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作為財務(wù)投資者并購口子有限酒業(yè)責(zé)任公司及增資（財務(wù)投資者對酒業(yè)不擁有任何控制權(quán)）。外資增資后，GSCP Bouquet Holdings SRL 持有公司 25%的股權(quán)。

2011年，口子有限整體變更設(shè)立口子酒業(yè)。

2015年，公司第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，徐進(jìn)受讓天地龍實(shí)業(yè)部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓后徐進(jìn)持股比例增至 20.29%。同年，公司在上交所掛牌上市。

民營企業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健，高管務(wù)實(shí)

公司高管持股比例超過 40%，核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司人事穩(wěn)定，管理團(tuán)隊(duì)中的主要成員自上世紀(jì) 90 年代以來一直就職公司，平均任職時間超 20 年以上。

口子窖為白酒上市酒企中為數(shù)不多的民營企業(yè)，公司高管合計持股比例超過 40%，成立至今歷經(jīng)多次股權(quán)變更，但公司高管及核心骨干持股數(shù)量基本保持穩(wěn)定。

充分的激勵疊加務(wù)實(shí)的企業(yè)文化，保障了人事穩(wěn)定，避免了因管理層更迭而帶來的業(yè)績波動。

口子窖為弱周期酒企，在不同白酒周期，公司業(yè)績表現(xiàn)均呈穩(wěn)健態(tài)勢，未曾有大起大落，我們認(rèn)為這與企業(yè)文化及高管風(fēng)格高度契合。

董事長徐進(jìn)先生自 1997 年加入口子窖至今已有二十余年，見證了酒廠從瀕臨破產(chǎn)到逆勢增長，從成功上市再到重啟改革的發(fā)展歷程，對應(yīng)口子窖的營收規(guī)模，從 1997 年不足 2 億元發(fā)展至現(xiàn)在的 50 億元。

從個人風(fēng)格來看，董事長徐進(jìn)為人低調(diào)務(wù)實(shí)，倡導(dǎo)“低庫存+高周轉(zhuǎn)+真實(shí)市場需求”的經(jīng)營理念，對經(jīng)銷商不壓貨、弱約束，不看短期利益，注重企業(yè)長期、高質(zhì)量的發(fā)展。

2019 年公司走出舒適圈，開啟全方位系統(tǒng)性改革。

本輪白酒景氣周期，15-19 年口子窖營收及凈利 CAGR 分別為 9%、16%，增速略低于行業(yè)的 10%、20%。2019 年，公司業(yè)績增長乏力，3Q19 公司營收及凈利增速分別為-0.15%、-1.8%，而此時古井貢酒的凈利增速則連續(xù) 3 個季度均為 30%以上。考慮到外部市場環(huán)境變化及內(nèi)部長遠(yuǎn)的發(fā)展，口子窖自 2019年下半年開始全方位系統(tǒng)性改革。

董事長將 2019 年定位“管理規(guī)范年”，稱 2019 年是公司發(fā)展極其不平凡的一年。根據(jù)微酒新聞，2019 年在口子酒業(yè)建廠 70 周年慶典活動上，“百億口子戰(zhàn)略”被首次提出。

回購股份擬用于激勵核心團(tuán)隊(duì)，煥發(fā)企業(yè)活力 2020-2021 年回購股份，計劃用于激勵核心團(tuán)隊(duì)。

2020 年 3 月，公司公告以自有資金通過集中競價的方式回購公司股份，回購金額不低于 1 億元、不超過 2 億元，回購價格不超過 50 元/股。

公司于 2020 年 6 月 12 日首次回購，2021 年 4 月 9 日回購期限屆滿，實(shí)際回購金額為 1.49 億。

回購目的主要為了 充分調(diào)動公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干的積極性。 如果口子窖的激勵能夠得到完善，有望重新激發(fā)企業(yè)活力。

口子窖作為民營企業(yè)，公司核心管理層在上市前就已持有公司股份，但是公司 15 年上市后至今，此次為首次回購。

我們認(rèn)為公司一是考慮為后來進(jìn)入口子窖的核心骨干做相關(guān)安排，二是考慮到企業(yè)長效機(jī)制的建立及長遠(yuǎn)發(fā)展，通過激勵提高員工士氣，煥發(fā)企業(yè)活力。

2021 年是公司“十四五”開局之年，董事長徐進(jìn)稱公司此次改革為“二次創(chuàng)業(yè)”，所以與創(chuàng)業(yè)之初一樣，公司全方位、系統(tǒng)性的調(diào)整，也包括在激勵機(jī)制方面的相關(guān)安排。

推新品布局次高端，品牌宣傳突出獨(dú)特香型

開發(fā)新品豐富產(chǎn)品線，享受次高端價格帶擴(kuò)容

口子窖是兼香型白酒的代表，中高端產(chǎn)品占比高，口子年份系列酒已暢銷安徽二十年。公司擁有口子窖、老口子、口子坊、口子美酒等系列品牌產(chǎn)品，其中口子年份系列酒是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。

從產(chǎn)品的發(fā)展歷程來看，口子窖是最早在徽酒中提出“社交飲酒”概念的酒企，1998 年推出口子窖 5 年，定 位 68 元的商務(wù)用酒。

隨后在 2000 年后相繼推出口子 10 年、20 年、6 年。口子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏中高端，5 年以上的中高檔產(chǎn)品占比 95%以上（2020 年）。

口子窖 5 年、6 年為省內(nèi) 100-200 元價位帶的流通大單品，是公司的基本盤，收入占比 40%左右，奠定了公司早年為徽酒龍頭的行業(yè)地位，250-400 元價位的口子 10 年、20 年收入占比 30%左右，2018 年開始消費(fèi)向次高端升級，10、20 年增速快于 5、6 年。

本輪白酒景氣周期，口子窖沒有充分把握結(jié)構(gòu)升級的機(jī)會。

（1）消費(fèi)升級帶動了主流價格帶的抬升，古井貢酒抓住省內(nèi)流行趨勢，在 2014 年重點(diǎn)導(dǎo)入古 8，隨后年份原漿系列不斷向上裂變。

而當(dāng)時的口子窖未加大 200 元價格帶產(chǎn)品的推廣力度。古 8 抓住了極佳的時間窗口，在沒有強(qiáng)勢競品的環(huán)境下，經(jīng)過幾年的培育，2018 年古 8 迅速放量，拉開了與其他酒企的距離。2020 年開始，古井貢酒加大古 20 推廣力度。古井貢酒在省內(nèi)次高端以上價位帶占據(jù)絕對優(yōu)勢。

（2）對比古井，口子窖在 200-400 元價位原有產(chǎn)品不夠強(qiáng)勢，500 元價格帶缺乏產(chǎn)品布局。2015-2021 年口子窖的結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，速度略慢于古井。

從噸價表現(xiàn)來看，口子窖的產(chǎn)品均價高于古井，但是 2015-2020 年以來噸價增速古井略高 于口子窖，古井復(fù)合增速 10.2%，口子窖 9.2%。

2019 年開始公司連推多款新品，全面升級產(chǎn)品線，給消費(fèi)者新的產(chǎn)品體驗(yàn)，有望享受次高端紅利。

（1）2019 年至今，公司陸續(xù)上市 5 款新品，其中 2019 年的初夏、仲秋，成交價分別為 218-228 元、 338-348 元，2021 年的兼香 518，定價 518 元。初夏所處價格帶對應(yīng)的競品主要是古 8 和洞藏 16，兼香 518 則填補(bǔ)口子窖 500 元空缺價格帶，對應(yīng)的競品主要是古 20。

（2）新產(chǎn)品開發(fā)思路不再沿用徽酒通用的年份酒概念，而是從產(chǎn)品特點(diǎn)出發(fā)，有望給消費(fèi)者帶來新的產(chǎn)品體驗(yàn)。

（3）從省內(nèi)當(dāng)前的競爭格局來看，雖然未來 3-5 年古井在省內(nèi)次高端的龍頭地位很難被撼動，但是考慮到口子窖在省內(nèi)有較高的品牌美譽(yù)度和扎實(shí)的消費(fèi)者基礎(chǔ)，隨著新品培育和渠道調(diào)整的深入，口子窖有望共同享受省內(nèi)次高端價格帶的擴(kuò)容。

口子窖的 5 年、6 年安徽省內(nèi)流行多年，是公司的基本盤，預(yù)計未來將保持穩(wěn)定。

（1）口子窖 5 年、 6 年是安徽省內(nèi)的成熟大單品，體量較大，已下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別。但相對主要競品，由于在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場投入較少，所以渠道下沉還不夠。

（2）過去幾年，公司多次對 5 年、6 年產(chǎn)品進(jìn)行提價，從而確保渠道體系健康。現(xiàn)階段 5 年價格 90-100 元，6 年價格 118-128 元。

隨著安徽省內(nèi)主流消費(fèi)向次高端升級， 5 年、6 年從 19 年開始占比呈下降趨勢，我們判斷公司只要確保 5 年、6 年的基本盤，而不會再有太大的費(fèi)用投入。

如果渠道下沉到位，還有一定的成長空間，但難以重現(xiàn)較快增長，預(yù)計未來將保持穩(wěn)定。

2019 年開始 250-400 元價位的口子 10 年、20 年占比持續(xù)提升，享受安徽省內(nèi)次高端升級趨勢，有望成為安徽該價位的主力產(chǎn)品。

（1）隨著安徽省內(nèi)主流價格帶抬升到 200 元以上，2019 年開始，5 年、 6 年出現(xiàn)降速，而 10 年、20 年則開始提速。隨著動銷加快，渠道利潤也出現(xiàn)明顯改善，形成了較好的良性循環(huán)。

（2）2019 年?duì)I銷改革以來，公司改變了只考核總量的模式，而是對品類開始有考核要求，對 10 年、20 年單個品相增速進(jìn)行考核，提升了經(jīng)銷商的推廣動力。

消費(fèi)者對口子窖的普遍認(rèn)知是口子窖年份系列，而單純的用一個系列產(chǎn)品很難完整的詮釋口子窖的品牌內(nèi)涵。

公司自 2019 年改革以來，對產(chǎn)品線全面升級，重構(gòu)產(chǎn)品矩陣。從品質(zhì)到包裝再到新品定 位，核心宗旨是用產(chǎn)品說話，向消費(fèi)者講清楚口子窖的品牌內(nèi)核，突出香型，突出品質(zhì)。

初夏和仲秋豐富了次高端價格帶，同時給消費(fèi)者帶來新的消費(fèi)體驗(yàn)，預(yù)計 2022 年有望實(shí)現(xiàn)較快增長。

公司在 2019 年中秋前推出初夏和仲秋，包裝設(shè)計迎合年輕消費(fèi)群體，零售價初夏 268 元、仲秋 390 元，實(shí)際市場成交價別為 220 元左右、350 元左右。

這兩款新品可以豐富口子窖在次高端的產(chǎn)品布局，同時顯示公司的新品開發(fā)思路發(fā)生了重大變化，不再用徽酒常用的年份方式來命名，可為消費(fèi)者帶來新的消費(fèi)體驗(yàn)。

2020 年由于遇上疫情，推廣情況并不理想，我們判斷 2021 年開始上量，預(yù)計 2022 年有望維持較快增長。

兼香 518 作為詮釋口子窖品牌內(nèi)涵的新品，填補(bǔ)了公司 500 元的空缺價格帶，公司寄予厚望，為進(jìn)軍高價位次高端的重要戰(zhàn)略單品。

兼香 518 是公司“十四五”規(guī)劃中重要的戰(zhàn)略新品，于 2021 年 5 月 18 日上市，新品命名“口子窖兼香 518”，其淵源為口子酒業(yè)于 1949 年 5 月 18 日建廠，數(shù)字諧音“我要發(fā)”承載著對美好生活的向往。

產(chǎn)品規(guī)格為 518ML/瓶，酒精度數(shù)為 51.8%vol，VIP 團(tuán)購價 518 元/瓶，卡位高價位次高端價格帶，目前以團(tuán)購渠道為主。

兼香 518 受益于安徽省內(nèi)次高端價格帶的上移趨勢，同時成為公司銷售體系調(diào)整的重要產(chǎn)品抓手， 有望成為新的增長點(diǎn)。

（1）伴隨著茅臺在超高端價格帶的持續(xù)引領(lǐng)，未來 2-3 年次高端和千元價格帶將快速擴(kuò)容且核心價格帶會持續(xù)抬升。

以江蘇為例，江蘇作為國內(nèi)消費(fèi)的制高點(diǎn)，省內(nèi)主流價格帶率先升級至 300 元以上，且有次高端向高端價格帶邊界過渡趨勢。安徽省毗鄰江蘇，目前省內(nèi)主流價位帶為 200 元左右。

在次高端擴(kuò)容和安徽經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，結(jié)合省內(nèi)消費(fèi)升級速度，我們認(rèn)為 500 元以上次高端價位段未來 3-5 年將成為省內(nèi)核心消費(fèi)價格帶。

（2）公司可以借助兼香 518 這個新品，引入新的團(tuán)購商，優(yōu)化原有的大商體系，成為公司銷售體系調(diào)整的重要產(chǎn)品抓手。

（3）口子窖兼香 518 得到公司資源的重點(diǎn)傾斜，疊加口子窖在省內(nèi)扎實(shí)的消費(fèi)基礎(chǔ)，兼香 518 有望成為公司新的增長點(diǎn)。

我們認(rèn)為口子窖新品的市場培育期雖然較短，但有望快速放量，主要基于以下考慮：

（1）口子窖作為省內(nèi)龍頭之一，公司擁有較高的品牌美譽(yù)度及消費(fèi)者的忠誠度，省內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)扎實(shí)，大單品暢銷 20 余年，產(chǎn)品升級路徑相對順暢。

（2）渠道模式改革，費(fèi)用投放力度加大，市場營銷動作增多。自 2020 年開始，公司加大布局核心終端，簽協(xié)議、定量、做品鑒，市場動作及業(yè)務(wù)人員積極性較此前有明顯提升，公司增加新品的專項(xiàng)費(fèi)用投入。

（3）外部環(huán)境的變化倒逼廠家及經(jīng)銷商從主觀能動性上改變，從而減少廠商矛盾，促進(jìn)政策落實(shí)，相互配合。

費(fèi)用投入力度加大，品牌宣傳更加精準(zhǔn)聚焦 2020 年之前銷售費(fèi)用投入力度偏弱，2020 年開始口子窖的費(fèi)用投放力度明顯加大。

（1）口子窖作為安徽地產(chǎn)酒龍頭之一，憑借在當(dāng)?shù)亓己玫南M(fèi)基礎(chǔ)及口碑，歷年以來廣告費(fèi)用投入處于行業(yè)相對靠后的位置。反觀龍頭古井貢酒則在品牌宣傳方面一直高舉高打，銷售費(fèi)用率排名白酒行業(yè)前三。我們認(rèn)為兩家企業(yè)費(fèi)用投放差別較大，其主要原因在于企業(yè)自身的發(fā)展戰(zhàn)略及所處的發(fā)展階段不同。

（2）2019年公司步入全面改革以來，品牌宣傳方面發(fā)生了較大的變化。

2020年公司銷售費(fèi)用率大幅提升 5.1pct 至 13.6%，1-3Q21 維持 13.65%的水平。

2020年公司銷售費(fèi)用同比增長 38%，其中廣告宣傳費(fèi)同比增 32%。

對比同行，2020 年、1H21 古井貢酒的廣告費(fèi)用 8.4、4.7 億元，廣告費(fèi)用率 8.2%、6.7%， 口子窖廣告費(fèi)用 3.8、2 億元，廣告費(fèi)用率 9.5%、8.9%。

傳播內(nèi)容更加精準(zhǔn)聚焦，強(qiáng)調(diào)“真藏實(shí)窖，大國兼香”的品牌內(nèi)涵。

（1）2010年，全國白酒標(biāo)準(zhǔn)化委員會兼香型白酒分會落戶口子窖，公司負(fù)責(zé)兼香型白酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)立項(xiàng)、起草和制定工作，奠定了口子窖作為兼香國標(biāo)制定者的身份。在茅臺的帶動下，過去兩年醬香熱興起，強(qiáng)化了消費(fèi)者對白酒香型的認(rèn)知，獨(dú)占香型的龍頭白酒優(yōu)勢凸顯。

（2）口子窖是中國兼香型白酒的代表，近一年，公司在品牌宣傳方面著重突出產(chǎn)品香型的差異化優(yōu)勢，采用“真藏實(shí)窖，大國兼香”的廣告語，為消費(fèi)者全面詮釋口子窖的香型優(yōu)勢及品質(zhì)保障，清晰了品牌內(nèi)涵。

嘗試多樣化的傳播媒介，提升品牌影響力。

（1）隨著消費(fèi)者接受的信息渠道更加多元化，2019年以來公司也嘗試選擇不同的媒體進(jìn)行宣傳，例如聯(lián)手地方政府贊助多項(xiàng)大型商業(yè)活動，精準(zhǔn)對焦商務(wù)消費(fèi)群體。

（2）冠名地方衛(wèi)視及央視欄目，在全國性媒體進(jìn)行投放，2020年口子窖作為優(yōu)秀白酒品牌代表，亮相中央廣播電視總臺“品牌強(qiáng)國工程”。

（3）加強(qiáng)自媒體平臺及高空廣告投放的曝光度，擴(kuò)大品牌音量。

（4）通過開設(shè)品牌體驗(yàn)館、專賣店、高端團(tuán)購等方式，吸引更多企業(yè)圈、文化圈與意見領(lǐng)袖走進(jìn)口子，推動品牌文化的對外傳播。

（5）依托口子酒文化博覽園、濉溪明清釀酒作坊群遺址以及老城釀酒車間資源優(yōu)勢，積極推進(jìn)酒文化旅游。

公司基酒儲備豐富，品質(zhì)輸出穩(wěn)定，持續(xù)抬升品牌價值。

（1）口子窖大單品 5 年、6 年在安徽省內(nèi)暢銷 20 余年，品質(zhì)輸出穩(wěn)定，獲得了市場的較高認(rèn)同。

（2）根據(jù)公司公告，公司自 2008 年以來逐步完成口子工業(yè)園、口子產(chǎn)業(yè)園的項(xiàng)目建設(shè)，擁有發(fā)酵池上萬余條，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)原酒年產(chǎn) 3 萬余噸，原酒儲酒 20 余萬噸的產(chǎn)能規(guī)模。

自 2015 年上市以來不斷完善優(yōu)質(zhì)酒原酒儲備及基酒產(chǎn)能建設(shè)，投資總額共計 23 億元，為未來進(jìn)入高端化競爭做好了充分的準(zhǔn)備。2020 年 1 月，公司公告以自籌資金 13.6 億元投資建設(shè) 2 萬噸大曲酒釀造提質(zhì)增效項(xiàng)目（口子產(chǎn)業(yè)園二期），進(jìn)一步提升原酒的產(chǎn)能規(guī)模。

目前口子產(chǎn)業(yè)園一期 5 棟釀酒廠房已于 2020 年全部投產(chǎn)，出酒率和優(yōu)級酒率不斷提升，口子產(chǎn)業(yè)園二期 2 萬噸優(yōu)質(zhì)原酒建設(shè)已經(jīng)全面展開，預(yù)計到 2025 年，口子酒業(yè)產(chǎn)能將突破 7 萬噸。

（3）根據(jù) 2020 年報，口子窖半成品酒（含基酒）存量高達(dá) 21 萬噸，遠(yuǎn)高于當(dāng)年成品酒銷量 2.8 萬噸，基酒/銷量在上市公司中名列前矛。

渠道從粗放轉(zhuǎn)向精細(xì)，省內(nèi)市場持續(xù)下沉

渠道從粗放模式向精細(xì)化轉(zhuǎn)變，優(yōu)化大商模式

口子窖是大商模式，報表凈利率水平較高。安徽省內(nèi)兩家龍頭酒企在渠道運(yùn)作上存在較大差異，口子窖采用大商模式，古井貢酒采用深分銷模式，口子窖的一級經(jīng)銷商利潤率高于古井貢酒。

大商制的優(yōu)勢在于，起步階段能充分調(diào)動經(jīng)銷商的動力。廠家給予經(jīng)銷商較低的出廠價，經(jīng)銷商承擔(dān)營銷費(fèi)用，廠家只負(fù)責(zé)生產(chǎn)、品牌宣傳和市場秩序維護(hù)，所以在市場起步階段，渠道動力較足。

從銷售凈利率可以看出，因營銷費(fèi)用投入方式不同，口子窖的凈利率一直高于古井貢酒。注重低庫存+高周轉(zhuǎn)，渠道體系健康。口子窖和古井貢酒的渠道管控模式差異較大，口子對經(jīng)銷商任務(wù)沒有強(qiáng)制約束，一直低庫存+高周轉(zhuǎn)+真實(shí)的市場需求，通過費(fèi)用投放來進(jìn)行引導(dǎo)。

口子窖打款節(jié)奏和古井不同，不會在春節(jié)和中秋前集中打款，而是按月打款。大商長期合作，確保了口子窖的業(yè)績穩(wěn)健增長，但發(fā)展后勁不足，市場反應(yīng)速度偏慢。

口子窖省內(nèi)經(jīng)銷商與公司合作時間均在 10 年以上，陪伴公司一路成長，在口子窖發(fā)展初期對公司業(yè)績有卓越貢獻(xiàn)，可以說是雙方互相成就。隨著行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，口子窖粗放式的大商模式使其整體運(yùn)營弊端凸顯，巨大的渠道利潤導(dǎo)致經(jīng)銷商“養(yǎng)尊處優(yōu)”，對終端市場建設(shè)及渠道下沉工作不夠重視，而口子窖自身的業(yè)務(wù)人員營銷能力較弱，過于依賴經(jīng)銷商，市場反應(yīng)速度偏慢。

2019 年自公司進(jìn)入全面調(diào)整以來，在渠道方面針對此前劣勢進(jìn)行補(bǔ)足，主要體現(xiàn)在自身組織架構(gòu)的改革及經(jīng)銷商層面的改革。

（1）自身組織架構(gòu)的改革：組織規(guī)模加大+市場觸角下沉

大商模式導(dǎo)致企業(yè)自身業(yè)務(wù)人員能力偏弱，主要是公司此前業(yè)務(wù)人員人數(shù)較少，且服務(wù)對象為總經(jīng)銷層級，并未將業(yè)務(wù)觸角下放至二級經(jīng)銷商乃至區(qū)縣層級，所以市場整體敏感度較低。

人員做加法，完善考核制度，營銷組織前移。本輪改革，業(yè)務(wù)人員規(guī)模上做加法，同時要求業(yè)務(wù)人員的觸角從總經(jīng)銷下沉至二級經(jīng)銷商、終端、乃至消費(fèi)者層面。

2021 年中報提到，公司完善市場業(yè)務(wù)人員管理考核制度，常態(tài)化開展業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)，營銷隊(duì)伍服務(wù)市場、建設(shè)市場、管理市場的能力水平顯著提升。

營銷組織的前移，在重點(diǎn)區(qū)域市場實(shí)行市場屬地招聘，根據(jù)各地薪酬制度進(jìn)行招聘，我們判斷公司的營銷中心有望前移至省會城市。

（2）對經(jīng)銷商的改革：渠道裂變+品相考核

經(jīng)銷商體系改革，構(gòu)建新型廠商事業(yè)共同體。我們認(rèn)為口子窖此次改革，結(jié)合自身情況靈活調(diào)整，并未對大商制進(jìn)行一刀切，走出了口子窖自有的一套體系。

總經(jīng)銷模式的優(yōu)點(diǎn)在于經(jīng)銷商渠道利潤豐厚，與廠家常年合作，市場秩序穩(wěn)定；痛點(diǎn)是渠道服務(wù)不精細(xì)，部分大商與廠家博弈導(dǎo)致市場政策不能順利執(zhí)行等。因此公司根據(jù)不同市場情況，通過渠道和產(chǎn)品對經(jīng)銷商進(jìn)行裂變。

根據(jù) 21 年中報，公司在營銷隊(duì)伍管理方面，制定實(shí)施《經(jīng)銷商分類管理辦法》，對各類經(jīng)銷商進(jìn)行動態(tài)管理與考核，加速構(gòu)建新型廠商事業(yè)共同體。

渠道裂變，增加經(jīng)銷商數(shù)量，下沉市場。

此前部分一級經(jīng)銷商精力不夠，對地級市以下市場的營銷工作做的不到位。

公司做了幾方面的調(diào)整：

（1）提拔部分區(qū)域的二級經(jīng)銷商為一級經(jīng)銷商。省內(nèi)部分區(qū)縣市場的二級經(jīng)銷商為實(shí)際操盤者，所以在升級過程中難度較小，且能快速見效。

（2）積極開拓團(tuán)購型經(jīng)銷商+煙酒店特約經(jīng)銷商。在單一市場或某一地市，經(jīng)銷商銷售覆蓋不到的地方允許特約經(jīng)銷商加盟。

（3）公司幫助一級經(jīng)銷商細(xì)化內(nèi)部組織架構(gòu)，把此前一級經(jīng)銷商分團(tuán)隊(duì)、分事業(yè)部、分組織去做，廠家同時也增加業(yè)務(wù)人員，在不同區(qū)域配備人力輔助經(jīng)銷商共同做市場。

組織細(xì)化后有助于提升消費(fèi)者及終端整體的服務(wù)體驗(yàn)。

品相考核，分產(chǎn)品招商，促進(jìn)高價位產(chǎn)品增長。

公司此前對經(jīng)銷商只要求回款，不考核單個品相的增長，所以好賣的大流通產(chǎn)品會自然銷售，而銷售人員對于新品的推廣，如網(wǎng)點(diǎn)布局、產(chǎn)品宣傳等不會特別重視。

從 2019 年開始，公司對經(jīng)銷商考核更加細(xì)化，對單品相的收入占比及收入增速做了指標(biāo)要求。如果某一個品不達(dá)預(yù)期，公司則會把單個品相拿出來重新招商。我們認(rèn)為分品相考核可 促進(jìn)公司新品及中高端價位產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速增長。

2019-2021 年的渠道調(diào)整處于摸索階段，預(yù)計 2022 年將走上正軌。

由于渠道調(diào)整難以一步到位，需要時間摸索，又疊加了疫情的擾動，因此 2019-2021 年公司走了一些彎路，初夏、仲秋推廣低于預(yù)期，銷售團(tuán)隊(duì)與消費(fèi)者直接建立聯(lián)系還需要時間。

經(jīng)過兩年多時間的磨合，經(jīng)銷商也意識到了廠家改革的決心，核心目標(biāo)和廠家目標(biāo)趨于一致，通過規(guī)模提升來提升利潤。因此，隨著渠道體系的調(diào)整漸入佳境，有望實(shí)現(xiàn)快速增長。

安徽次高端需求快速擴(kuò)容，省內(nèi)市場持續(xù)下沉 ，省外市場有待開發(fā)

口子窖是安徽名酒，現(xiàn)階段銷售區(qū)域以省內(nèi)為主。2020 年省內(nèi)收入占比 80%左右，省外 20%左右。

伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長，安徽白酒需求快速增長，消費(fèi)環(huán)境類似于江蘇。

（1）安徽是白酒生產(chǎn)和消費(fèi)大省，2020 年安徽省白酒產(chǎn)量占全國的比重為 3.8%，排名全國第 5，行業(yè)自古有“西不入川，東不入皖”的說法。

安徽省內(nèi)白酒市場規(guī)模約 300-350 億，省內(nèi)地產(chǎn)酒品牌眾多，除了古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子酒四家上市公司以外，還包括高家爐、宣酒、皖酒、文王貢酒等眾多地產(chǎn)品牌，但是省內(nèi) CR4 占比超過 50%，其中古井貢酒和口子窖的市占率分別約為 30%左右、15%左右。

（2）安徽比鄰長三角，近幾年經(jīng)濟(jì)保持較快增長，GDP 由 2015 年的第 14 位提升至 2020 年的第 11 位，2015 至 2020 年安徽社會消費(fèi)品零售總額復(fù)合增速為 15.5%，綜合實(shí)力躍升明顯。過去三年，安徽省內(nèi)白酒核心消費(fèi)價格帶提升明顯，目前省會城市合肥的核心消費(fèi)價位帶為 200-300 元，其他地級市及城鎮(zhèn)市場為 80-150 元。

（3）我們認(rèn)為安徽的市場消費(fèi)環(huán)境類似于江蘇，可以容納 2、3 家省內(nèi)白酒龍頭共享省內(nèi)的發(fā)展機(jī)會。

作為省級白酒龍頭之一，口子窖有望得到當(dāng)?shù)卣拇罅χС帧?/p>

根據(jù)安徽省經(jīng)濟(jì)和信息化廳、安徽省商務(wù)廳、安徽省市場監(jiān)督管理局三部門 2020 年聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《促進(jìn)安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 的若干意見》，提出要在 2025 年實(shí)現(xiàn)安徽白酒企業(yè)營業(yè)收入 500 億元，培育年?duì)I業(yè)收入超過 200 億 元的白酒企業(yè) 1 家，超過 100 億元的企業(yè) 2 家。從銷售規(guī)模來看，我們判斷口子窖有望得到當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑蔀榘賰|企業(yè)其中之一。

公司推動省內(nèi)市場持續(xù)下沉，深耕運(yùn)作，增加經(jīng)銷商數(shù)量，提升市場份額。公司近兩年聚焦鞏固省內(nèi)市場份額，區(qū)域市場全面下沉，推進(jìn)縣級及縣級以下市場的深耕運(yùn)作。

市場建設(shè)方面，執(zhí)行“一地一策”，皖中、皖北為口子窖的優(yōu)勢區(qū)域，皖南和皖西大區(qū)相對薄弱一些。

隨著渠道改革的推進(jìn)，公司將區(qū)域市場細(xì)分，組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行裂變，同時配備廠家的業(yè)務(wù)人員進(jìn)行新網(wǎng)點(diǎn)開發(fā)及終端維護(hù)工作，提升渠道終端覆蓋率。

2019 年開始，省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)快速增長，包括團(tuán)購商和渠道商，從 18 年 352 家增加到 19 年 419 家，20 年 439 家，預(yù)計 21 年仍有明顯增加。

合肥是安徽省內(nèi)消費(fèi)制高點(diǎn)，也是口子窖的薄弱區(qū)域，公司持續(xù)推進(jìn)改革，增加分銷商和業(yè)務(wù)人員數(shù)量。合肥作為安徽省會城市，代表省內(nèi)消費(fèi)的制高點(diǎn)，競爭激烈。

合肥市場宴席主流價格帶 200 元，目前 300 元以上的需求增速較快，古井的古 16 快速放量。

相對省內(nèi)其它區(qū)域，口子窖在合肥的調(diào)整速度偏慢，收入規(guī)模遠(yuǎn)低于古井貢酒。

不過公司做了多方面、多維度的改革，包括推動大商進(jìn)行改革、對二級經(jīng)銷商進(jìn)行擴(kuò)容、針對新品重新增加經(jīng)銷商、增加業(yè)務(wù)人員等，預(yù)計2022年有望實(shí) 現(xiàn) 20%以上的增長。

安徽市場消費(fèi)環(huán)境可容納 2、3 家省內(nèi)白酒龍頭，口子窖在省內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)扎實(shí)，公司對次高端新品在資源投入上的傾斜，優(yōu)化大商模式提高團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力，預(yù)計未來兩年公司可共享省內(nèi)市場的快速擴(kuò)容。

省外市場占比較低，環(huán)安徽市場有消費(fèi)者基礎(chǔ)，伴隨銷售團(tuán)隊(duì)的升級，長遠(yuǎn)來看有望成為新的增長點(diǎn)。

（1）2012年省外收入占比曾接近40%，環(huán)安徽市場有較好的消費(fèi)者基礎(chǔ)。2013-2015年白酒調(diào)整期，口子窖省外市場出現(xiàn)明顯下滑，主銷區(qū)收縮回省內(nèi)，2017年占比最低降至15%，過去幾年有所回升，但仍處于20%左右的低位。

（2）公司在省外市場尋求與重點(diǎn)經(jīng)銷商的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，重點(diǎn)構(gòu)建團(tuán)購渠道為主、傳統(tǒng)渠道為輔的市場格局，不斷擴(kuò)大省外增長面。作為安徽省級龍頭之一，口子窖具備周邊省份擴(kuò)張的潛力。

2018年公司曾推動一批有實(shí)力的省內(nèi)經(jīng)銷商進(jìn)駐省外重點(diǎn)市場，不過我們認(rèn)為省外擴(kuò)張需要公司自建營銷團(tuán)隊(duì)，從當(dāng)?shù)剡x取優(yōu)勢經(jīng)銷商，共同配合做市場。

隨著省內(nèi)市場的改革，營銷團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力增強(qiáng)，長遠(yuǎn)來看省外市場有望成為新的增長點(diǎn)。

盈利預(yù)測與估值

口子窖是徽酒龍頭，兼香型白酒代表，擁有較高的品牌美譽(yù)度及消費(fèi)者的忠誠度，省內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)扎實(shí)。公司經(jīng)營穩(wěn)健，高管務(wù)實(shí)，主力產(chǎn)品價格沒有滑坡，銷售規(guī)模十幾年保持增長態(tài)勢。

2015-2019年業(yè)績增速落后于競品，2019年下半年公司走出舒適圈，開啟全方位系統(tǒng)性改革，產(chǎn)品和渠道持續(xù)發(fā)生積極的變化：

（1）加大次高端價格帶的推廣力度，對 10 年、20 年單獨(dú)進(jìn)行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端價格帶，品牌宣傳突出獨(dú)特香型，受益于消費(fèi)者對白酒香型的認(rèn)知。

（2）2019年自公司進(jìn)入全面調(diào)整以來，在渠道方面針對此前劣勢進(jìn)行補(bǔ)足，主要體現(xiàn)在自身組織架構(gòu)的改革及經(jīng)銷商層面的改革，渠道從粗放模式向精細(xì)化轉(zhuǎn)變，優(yōu)化大商模式。

經(jīng)過兩年多的調(diào)整，產(chǎn)品和渠道持續(xù)發(fā)生了積極的變化，21 年?duì)I收實(shí)現(xiàn)較快增長，超越了 2019年水平。隨著改革的效果陸續(xù)顯現(xiàn)，22-23 年有望維持較快增速，給市場帶來驚喜。

公司在省內(nèi)消費(fèi)者基礎(chǔ)扎實(shí)，產(chǎn)品聚焦次高端，優(yōu)化大商模式，目前沿著正確的改革路徑不斷向前，當(dāng)前估值優(yōu)勢明顯，預(yù)計 21-23 年 EPS 分別為 2.87、3.37、4.05 元/股，同比增 35%、17%、20%

風(fēng)險提示

宏觀環(huán)境不及預(yù)期，消費(fèi)升級節(jié)奏不及預(yù)期，消費(fèi)需求回落。省內(nèi)競爭加劇，產(chǎn)品動銷不及預(yù)期，新品增速不及預(yù)期。疫情反復(fù)，消費(fèi)場景缺失，從而影響終端需求。

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