（報(bào)告出品方/作者：招商證券，劉文平、劉偉潔、杜開欣）01需求消費(fèi)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)占比下降，新能源主導(dǎo)需求增長我國電解鋁終端消費(fèi)以建筑、電子電力、交通運(yùn)輸為主，2020年占國內(nèi)電解鋁總消費(fèi)量的69%。其中建筑行業(yè)主要用于竣工房屋的門窗、幕墻、裝

（報(bào)告出品方/作者：招商證券，劉文平、劉偉潔、杜開欣）

01 需求

消費(fèi)結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)占比下降，新能源主導(dǎo)需求增長

我國電解鋁終端消費(fèi)以建筑、電子電力、交通運(yùn)輸為主，2020年占國內(nèi)電解鋁總消費(fèi)量的69%。 其中建筑行業(yè)主要用于竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景；電子電力行業(yè)主要用于光伏邊框、 變壓器、架空導(dǎo)線等領(lǐng)域；交通運(yùn)輸行業(yè)主要用于汽車、軌道交通等。

我國建筑行業(yè)用鋁占比持續(xù)下降，由 2016 年的 32%下降至 2020年的29%，交通、電力電子、 包裝等領(lǐng)域則需求多點(diǎn)開花。尤其受益于新能源汽車和車身輕量化趨勢顯著，交通運(yùn)輸用鋁持 續(xù)上升，成為鋁需求增長的主導(dǎo)。穩(wěn)增長背景下，新能源基建也有望發(fā)力，光伏、電網(wǎng)的建設(shè) 或推動(dòng)電子、電力行業(yè)用鋁占比較大提升。

新能源需求：輕量化拉動(dòng)用汽車鋁量快速增長

新能源車：據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2022 年純電動(dòng)乘用車單車用鋁量 188 千克，大幅高于燃油乘用車154 千克的單車用鋁量。2021年，國內(nèi)新能源汽車銷量 352 萬輛，同比增加 165.1%，支撐我國汽 車銷量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年Q1我國新能源汽車市場滲透率已經(jīng)達(dá)19.3%，同 比增長11.4pct，較2021年全年提高5.9pct。新能源汽車滲透率的提升為汽車用鋁的增長提供充 足動(dòng)力。

新能源需求：上調(diào)光伏行業(yè)需求預(yù)期

穩(wěn)增長背景下，新能源基建將發(fā)力，預(yù)計(jì) 2022 年光伏行業(yè)用鋁量 324 萬噸，同比增長50萬噸。 光伏行業(yè)對鋁的需求主要為組件和支架兩部分，據(jù)安泰科測算，光伏邊框用鋁量約 1.3 萬噸 /GWh，光伏裝機(jī)支架用鋁量約 0.7 萬噸/GWh。我們預(yù)計(jì)2022 年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量80GW左 右，據(jù)此測算2022 年我國光伏行業(yè)用鋁量將達(dá)到 324 萬噸，同比增長 18%，增量約 50萬噸。

消費(fèi)用鋁：包裝用鋁高速增長

包裝行業(yè)煥發(fā)“消費(fèi)升級”的新特色，推動(dòng)國內(nèi)包裝用鋁消費(fèi)高速增長。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2017- 2020年國內(nèi)包裝用鋁分別為320、368、387、418萬噸，年復(fù)合增速9.3%，在各應(yīng)用領(lǐng)域中增 速排名第一。尤其在包裝用鋁箔板塊，消費(fèi)類鋁箔滲透率的提升仍有較大空間。

2021年，我國包裝用鋁箔僅占總消費(fèi)量的37%，與歐美等發(fā)達(dá)國家60-70%的消費(fèi)占比還有很 大差距。隨著“新鮮”“安全”“衛(wèi)生”等食品包裝理念逐步強(qiáng)化，單雙零箔在無菌包裝市場 需求強(qiáng)烈。90、00后等追求高品質(zhì)生活的新消費(fèi)群體也逐步成為消費(fèi)主力，單零箔、雙零箔 等產(chǎn)品均將受益其時(shí)尚、精致的消費(fèi)理念，實(shí)現(xiàn)高速增長。

電力電子用鋁：特高壓建設(shè)提速

“十四五”期間我國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，特高壓輸電是解決遠(yuǎn)距離大規(guī)模輸 電的主要手段。據(jù)國家電網(wǎng)發(fā)布的《 “碳達(dá)峰、碳中和”行動(dòng)方案》，規(guī)劃十四五”期間建成 7回特高壓直流，新增輸電能力5600萬千瓦。到2025年，公司經(jīng)營區(qū)跨省跨區(qū)輸電能力達(dá)到 3.0億千瓦，輸送清潔能源占比達(dá)到50%。2030年，跨省跨區(qū)輸電能力將提升到3.5億千瓦。

建筑用鋁：地產(chǎn)金融政策見效尚需時(shí)日

考慮到單位面積用鋁量的不斷上升，即便房地產(chǎn)市場暫時(shí)由增轉(zhuǎn)降，建筑領(lǐng)域的用鋁需求仍具 備韌性：

a) 截至2022年3月，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值2.78萬億元，累計(jì)同比增長0.7%，增 速較 2020 年下降 24.9 pct；房屋新開工面積累計(jì)同比下降 17.5%；房屋竣工面積累計(jì)同 比下降 11.5%；商品房銷售面積累計(jì)同比下降 13.8%。近期房地產(chǎn)金融政策已釋放出支持 對房企合理融資需求、更好滿足購房者合理住房需求的信號，預(yù)期邊際改善逐步體現(xiàn)。

b) 克服疫情影響后，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)竣工周期在2022年持續(xù)。房地產(chǎn)施工周期約為 3 年，一般用 房屋新開工情況來預(yù)測三年后的房屋竣工情況。2018-2019 年國內(nèi)房屋新開工面積增速較 高，累計(jì)同比增速分別為 17.2%和 8.5%，2022年仍處在竣工周期中。

02 供給

供應(yīng)格局：國內(nèi)供應(yīng)占六成，主要產(chǎn)能增量來自中國

中國主導(dǎo)全球電解鋁供給。中國是全球電解鋁第一大生產(chǎn)國，據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2021年全球電解鋁產(chǎn) 量為6734萬噸，中國電解鋁產(chǎn)量為 3892萬噸，占全球產(chǎn)量的 58%。自 2002 年以來，全球電解 鋁增量基本來源于中國，尤其近五年中國電解鋁增量貢獻(xiàn)全球增量的90%以上。

國內(nèi)：供應(yīng)側(cè)改革嚴(yán)控產(chǎn)能

剩余新增產(chǎn)能空間僅200萬噸。2017年，國家開始對電解鋁行業(yè)實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，嚴(yán)格 限制新增產(chǎn)能規(guī)模，新建產(chǎn)能必須通過關(guān)閉舊產(chǎn)能來等量或減量置換。截至2022年3月末，國內(nèi) 電解鋁現(xiàn)有產(chǎn)能4370萬噸，其中合規(guī)產(chǎn)能4300萬噸，已逼近4500萬噸的產(chǎn)能天花板。

1.云南電力供應(yīng)瓶頸能否突破？

云南發(fā)電量能否滿足全部計(jì)劃增量有待商榷。2022年云南省計(jì)劃產(chǎn)能達(dá)到550萬噸，按照 產(chǎn)量評估約420萬噸，相當(dāng)于耗電575億千瓦時(shí)。而2021年云南省發(fā)電3434億千瓦時(shí)，西 電東送1473億千瓦時(shí)，省內(nèi)剩余1961億千瓦時(shí)，電解鋁耗電將占到省內(nèi)電量供應(yīng)的29%。 長期看，云南省計(jì)劃800-900萬噸產(chǎn)能，目前已經(jīng)確定有850萬噸產(chǎn)能要投產(chǎn)。如果按照 800萬噸折算，一年耗電量達(dá)到1100億千瓦時(shí)，該數(shù)據(jù)已占據(jù)云南省內(nèi)電量一半以上。由 于用電占比過高，云南省的項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)存在較大不確定性。

2.懲罰性電價(jià)增加供應(yīng)變數(shù)

國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于完善電解鋁行業(yè)階梯電價(jià)政策的通知》（發(fā)改價(jià)格〔2021〕1239號） （8.27） ，完善階梯電價(jià)分檔和加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)： 電解鋁企業(yè)鋁液綜合交流電耗不高于分檔標(biāo)準(zhǔn)的，鋁液生產(chǎn)用電量不加價(jià)；高于分檔標(biāo)準(zhǔn)的， 每超過20千瓦時(shí)，鋁液生產(chǎn)用電量每千瓦時(shí)加價(jià)0.01元，不足20千瓦時(shí)的，按20千瓦時(shí)計(jì)算。

高污染、高耗能，產(chǎn)能天花板難以撼動(dòng)

高污染：氧化鋁生產(chǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生赤泥，具有強(qiáng)堿性，目前沒有好的處理方式，只能堆存處理， 除占用大量土地外，其附液中的堿和硫酸鹽下滲還可能對地下水和土壤造成污染，改變土壤的 性質(zhì)和結(jié)構(gòu)，造成大面積的土壤鹽堿化，使土壤板結(jié)。

高耗能：2021年我國共生產(chǎn)電解鋁3898萬噸，按生產(chǎn)一噸電解鋁消耗13500度電計(jì)算，2021 年國內(nèi)電解鋁行業(yè)電能總消耗量為5262億kwh，占我國全社會(huì)總用電量的6.33%。 高耗能同時(shí)伴隨著高“碳”排放量，根據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，我國電解鋁生產(chǎn)過程中，每噸火電鋁約 產(chǎn)生13萬噸二氧化碳排放，每噸水電鋁則產(chǎn)生1.8萬噸二氧化碳排放，其中11.2萬噸差異來自 火電鋁生產(chǎn)中的電力環(huán)節(jié)。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2020 年我國電解鋁的碳排放量約為 5.2 億噸， 約占全國 CO2排放總量的 5%，僅次于鋼鐵和水泥行業(yè)。

海外：全球“碳中和”背景下，產(chǎn)量增長停滯

根據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2000 年-2021 年，北美洲電解鋁產(chǎn)量從 604 萬噸減少至 388 萬噸；南美洲產(chǎn) 量從 217 萬噸減少至 116 萬噸；大洋洲產(chǎn)量從 209 萬噸略微下降至 189 萬噸；歐洲產(chǎn)量從 749 萬噸減少至 747萬噸。僅非洲產(chǎn)量從 118萬噸增長至 159 萬噸；亞洲（除中國外）產(chǎn)量從 222 萬噸增長至 450 萬噸，貢獻(xiàn)全球除中國外主要漲幅。

外強(qiáng)內(nèi)弱，進(jìn)口窗口關(guān)閉

2021年10月以來，倫鋁價(jià)格開始高于長江有色鋁錠價(jià)格，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。進(jìn)口原鋁是國內(nèi) 鋁錠供應(yīng)的重要補(bǔ)充，2020年進(jìn)口106萬噸，2021年全年進(jìn)口157萬噸，外強(qiáng)內(nèi)弱格局下，進(jìn)口 窗口關(guān)閉，出口通道打開。 跟據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1-2月國內(nèi)原鋁進(jìn)口5.68萬噸，同比下降77%。據(jù)阿拉丁預(yù)測，2022年全年鋁錠 進(jìn)口在80萬噸左右，較上年減半。

2021年中國鋁土礦進(jìn)口來源

印尼：吊銷2078張采礦許可證，部分鋁礦山在其中。有可能從2022年第二季度開始實(shí)施鋁土 礦出口禁令，以滿足印尼當(dāng)?shù)匮趸X生產(chǎn)所需。印尼的鋁土礦在中國進(jìn)口占比為17%。

幾內(nèi)亞：新軍事政權(quán)有奉行“資源民族主義政策”的跡象，要求礦業(yè)公司2022年5月之前提交 氧化鋁建設(shè)計(jì)劃，否則將會(huì)受到相應(yīng)懲罰。幾內(nèi)亞的鋁土礦在中國進(jìn)口占比高達(dá)51%，若后續(xù) 限制出口，對中國電解鋁生產(chǎn)擾動(dòng)較大。但當(dāng)?shù)赜植痪邆溲趸X生產(chǎn)配套原料，只能從其他地 方進(jìn)口，這勢必導(dǎo)致在當(dāng)?shù)亟ㄑ趸X廠的生產(chǎn)成本高昂，進(jìn)而限制國內(nèi)電解鋁的生產(chǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫）

03 庫存視角

長期：需求增長，供給剛性，庫存到達(dá)歷史低位

截止4月13日，LME鋁庫存僅61萬噸，為2005年以來最低水平，而隱性庫存則多為常備庫存， 大部分也無法取出使用。

中期：疫情打斷去庫節(jié)奏只是暫時(shí)

春節(jié)累庫周期明顯好于往年，相比于過去六年，今年是累庫最少，去庫最早的一年。雖然由于 上海周邊地區(qū)疫情防控較為嚴(yán)格，浙江、江蘇作為鋁的主要消費(fèi)地和庫存聚集地受影響較大， 造成了少見的旺季累庫現(xiàn)象，但上海已開始分批有序推動(dòng)重點(diǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。在全年供需緊平 衡的背景下，價(jià)格支撐較強(qiáng)。

短期：產(chǎn)能快速恢復(fù)，庫存維持穩(wěn)定

短期鋁消費(fèi)被疫情壓制，封控結(jié)束后存彈性，把握旺季去庫行情。由于電解鋁單噸凈利達(dá)歷史 高位，導(dǎo)致國內(nèi)復(fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能快速上升。截止4月15日，社會(huì)鋁錠庫存由前期50萬噸低點(diǎn)上升 至105萬噸，短期內(nèi)有所回升。如果后續(xù)疫情管控持續(xù)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)社會(huì)庫存將在100 萬噸附近波動(dòng)；若疫情被控制，預(yù)計(jì)5-6月消費(fèi)回升，重新進(jìn)入去庫階段。

04 產(chǎn)業(yè)鏈利潤

電解鋁及氧化成本構(gòu)成

鋁產(chǎn)業(yè)鏈主要由“鋁土礦→氧化鋁→電解鋁→鋁材加工” 四個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成。冶煉 1 噸電解鋁大約 需要消耗 1.94 噸氧化鋁、0.45 噸預(yù)焙陽極、25kg 氟化鋁、10kg 冰晶石和 13500kw·h 直流電， 其中氧化鋁、電力和預(yù)焙陽極為主要成本，分別占總成本的 36%、34%和 16%，合計(jì)占比為 86%。其中生產(chǎn)一噸氧化鋁大致需要2.3-2.5噸鋁土礦，鋁土礦在氧化鋁生產(chǎn)成本中占比40%。

鋁土礦進(jìn)口大幅增長，氧化鋁產(chǎn)能過剩

鋁土礦：國內(nèi)企業(yè)此前在海外布局的鋁土礦開始產(chǎn)出，近幾年鋁土礦進(jìn)口量高速增長，并成為 壓降國內(nèi)鋁土礦價(jià)格的主要因素。

氧化鋁：產(chǎn)能發(fā)面，國內(nèi)現(xiàn)有氧化鋁產(chǎn)能8852萬噸，產(chǎn)能利用率僅81%，且預(yù)計(jì)今年還會(huì)有 900萬噸新增產(chǎn)能。需求方面，供給側(cè)改革后電解鋁產(chǎn)能天花板確立，這導(dǎo)致氧化鋁的需求受 到抑制。按照未來4500萬噸電解鋁產(chǎn)能上限進(jìn)行計(jì)算，國內(nèi)最多需要氧化鋁8730萬噸，現(xiàn)有產(chǎn) 能已然供過于求，這導(dǎo)致氧化鋁環(huán)節(jié)的利潤只能是保本或虧損。

利潤向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜，噸鋁盈利高位運(yùn)行

截至4月15日，全行業(yè)即時(shí)完全成本17853元/噸，理論盈利3867元/噸，企業(yè)全部盈利。其中， 使用自備電的加權(quán)平均完全成本為17691元/噸，網(wǎng)電為18116元/噸。

05 重點(diǎn)公司分析

神火股份

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入344.52億元，其中鋁及鋁制品貢獻(xiàn)73.86%，電解鋁為公司主要營收來 源，公司2021年電解鋁產(chǎn)量位列全國前十。 公司業(yè)務(wù)分為鋁業(yè)務(wù)和煤炭業(yè)務(wù)兩大板塊。鋁業(yè)務(wù)營運(yùn)主體分布為：公司本部及全資子公司新 疆炭素主要生產(chǎn)陽極炭塊，公司全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產(chǎn)電解鋁， 上海鋁箔主要生產(chǎn)食品鋁箔、醫(yī)藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產(chǎn)高精度電子電極鋁箔。

云鋁股份

云南省鋁土礦主要集中于滇東南（文山州），公司依托文山地區(qū)鋁土礦資源優(yōu)勢，擁有年產(chǎn)氧 化鋁140萬噸、電解鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、鋁合金140萬噸、鋁板帶13.5萬噸、鋁箔3.6 萬噸的綠色鋁材一體化產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。 2021年，公司炭素制品產(chǎn)量分別為230.02萬噸、136.7萬噸、78.17萬噸，同比-4.41%、+5.96%、 +10.86%。公司經(jīng)營業(yè)績與去年同期相比實(shí)現(xiàn)大幅提升，2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入416.69億元， 同比增長40.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤33.19億元，同比增長267.74%，經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn) “三連增”，創(chuàng)歷史新高。

南山鋁業(yè)

公司是全球少有的全產(chǎn)業(yè)鏈布局鋁加工企業(yè)，在唯一同地區(qū)擁有全球最完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈。業(yè)務(wù)包 括鋁土礦冶煉、電解鋁生產(chǎn)、鋁擠壓材、鋁壓延材和鍛造件研發(fā)、加工與銷售等完整流程。 印尼賓坦南山工業(yè)園一期100萬噸氧化鋁項(xiàng)目于2021年5月份投產(chǎn)、9月份達(dá)產(chǎn)，能夠以較低成本 實(shí)現(xiàn)氧化鋁產(chǎn)能擴(kuò)張，成為公司新的利潤增長點(diǎn)。印尼二期100萬噸氧化鋁項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行中，建 成后將為BAI氧化鋁項(xiàng)目生產(chǎn)帶來規(guī)模化效益。

中國鋁業(yè)

公司氧化鋁產(chǎn)能位居全球第一、高純鋁產(chǎn)能全球第一、原鋁產(chǎn)能全球第二、炭素產(chǎn)能全球第一、 精細(xì)氧化鋁產(chǎn)能全球第一。2021年，公司氧化鋁產(chǎn)能利用率同比提高2.5個(gè)百分點(diǎn)，電解鋁綜合 交流電耗、氧化鋁綜合能耗同比均得到優(yōu)化，2021年全年氧化鋁產(chǎn)量1623萬噸，同比增長 11.73%；電解鋁產(chǎn)量386萬噸，同比增長4.61%。

報(bào)告節(jié)選：

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