3.5噸合力叉車(chē)價(jià)格（中國(guó)叉車(chē)雙雄）

1、國(guó)產(chǎn)叉車(chē)銷(xiāo)量增速高于全球，行業(yè)景氣度持續(xù)1.1.叉車(chē)下游應(yīng)用廣泛，國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量增速高于全球叉車(chē)源于美國(guó)，興于日本，中國(guó)起步晚，發(fā)展迅速。叉車(chē)又稱(chēng)叉式裝載車(chē)，是對(duì)成件托盤(pán)類(lèi)貨物進(jìn)行裝卸、堆垛和短距離運(yùn)輸，實(shí)現(xiàn)重物搬運(yùn)作業(yè)的輪式工業(yè)車(chē)輛。叉車(chē)起

1、國(guó)產(chǎn)叉車(chē)銷(xiāo)量增速高于全球，行業(yè)景氣度持續(xù)

1.1. 叉車(chē)下游應(yīng)用廣泛，國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量增速高于全球

叉車(chē)源于美國(guó)，興于日本，中國(guó)起步晚，發(fā)展迅速。叉車(chē)又稱(chēng)叉式裝載車(chē)，是對(duì)成件 托盤(pán)類(lèi)貨物進(jìn)行裝卸、堆垛和短距離運(yùn)輸，實(shí)現(xiàn)重物搬運(yùn)作業(yè)的輪式工業(yè)車(chē)輛。叉車(chē)起源于美國(guó) Clark 公司，最早用于運(yùn)輸沙子和生料，1926年誕生了第一臺(tái)平衡重式叉車(chē)，大大提高徒手搬運(yùn)的效率，作為重要的生產(chǎn)工具流行。

日本1960年代開(kāi)始在歐美設(shè)廠，外銷(xiāo)持續(xù)擴(kuò)張，后來(lái)居上成為行業(yè)領(lǐng)軍。

我國(guó)叉車(chē)行業(yè)起步于50年代末，70年代末至80年代開(kāi)始引進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家叉車(chē)生產(chǎn)技術(shù)；90年代起，國(guó)內(nèi)叉車(chē)領(lǐng)先企業(yè)在消化吸收引進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上積極對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新研發(fā)，行業(yè)技術(shù)進(jìn)步飛速；近年來(lái)，國(guó)內(nèi)叉車(chē)生產(chǎn)數(shù)量迅速增加，出口流向德國(guó)、美國(guó)等機(jī)械制造強(qiáng)國(guó)市場(chǎng)，生產(chǎn)質(zhì)量得到世界認(rèn)可。

國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量增速高于全球，年銷(xiāo)量占比近 50%。

根據(jù)世界工業(yè)車(chē)輛協(xié)會(huì)（WITS）數(shù)據(jù)，2009年全球叉車(chē)銷(xiāo)量為56.6萬(wàn)臺(tái)，2020年增至160 萬(wàn)臺(tái)左右，年均復(fù)合增速約為 9.8%；國(guó)產(chǎn)叉車(chē)銷(xiāo)量由13.9萬(wàn)臺(tái)增至80萬(wàn)臺(tái)；年均復(fù)合增速為17.2%，增長(zhǎng)快于全球。

國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)量占全球銷(xiāo)量比重由2009年的24.6%增至2020年的近50%，年均提升2.4 pct.。

按照全球單臺(tái)叉車(chē)的整機(jī)銷(xiāo)售及配套零部件服務(wù)等設(shè)備總價(jià)值10萬(wàn)元測(cè)算，目前全球年市場(chǎng)總規(guī)模近1600億元；而國(guó)產(chǎn)叉車(chē)單價(jià)值量較低，按照銷(xiāo)售均價(jià)約4萬(wàn)元測(cè)算，對(duì)應(yīng)年整機(jī)市場(chǎng)容量超320億元。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)中高速增長(zhǎng)和人工替代需求的加強(qiáng)，我國(guó)已經(jīng)成為世界叉車(chē)主要消費(fèi)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)這一比例仍將進(jìn)一步提升。

海外品牌在國(guó)內(nèi)市占率下降，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明顯。

經(jīng)過(guò)多年技術(shù)積累及持續(xù)性的研發(fā)投入，國(guó)內(nèi)品牌產(chǎn)品系列完整性、設(shè)計(jì)研發(fā)流程等技術(shù)質(zhì)量管理方面逐步向國(guó)際行業(yè)水平看齊，且性?xún)r(jià)比高。

2020 年疫情爆發(fā)，國(guó)內(nèi)叉車(chē)龍頭積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，降價(jià)促銷(xiāo)，搶占外企份額，2020 年全年海外品牌占國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量份額下降至 8%。

叉車(chē)主要有四類(lèi)，不同品類(lèi)對(duì)應(yīng)不同需求。

世界工業(yè)車(chē)輛協(xié)會(huì)（WITS）根據(jù)動(dòng)力類(lèi)型、工作環(huán)境、操作員位置、設(shè)備屬性將叉車(chē)分為四類(lèi)并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。中國(guó)工業(yè)車(chē)輛協(xié)會(huì)（CITA）于2001年加入 WITS，在統(tǒng)計(jì)口徑上與世界接軌。

在四類(lèi)叉車(chē)中，I-III 類(lèi)屬于電動(dòng)叉車(chē)，IV/V 類(lèi)屬于內(nèi)燃叉車(chē)，主要類(lèi)型包括：I 類(lèi)電 動(dòng)平衡重叉車(chē)、II 類(lèi)電動(dòng)乘駕式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)、III 類(lèi)電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)、Ⅳ/Ⅴ類(lèi)內(nèi)燃平衡重式叉車(chē)。

電動(dòng)叉車(chē)運(yùn)行平穩(wěn)、噪聲小、無(wú)污染廢氣，但牽引力量、續(xù)航能力相比內(nèi)燃叉車(chē)較差，主要應(yīng)用于搬運(yùn)距離短、重量小、作業(yè)環(huán)境要求高的室內(nèi)環(huán)境。出于環(huán)保節(jié)能方 面考慮，電動(dòng)平衡重叉車(chē)主要作為室外內(nèi)燃平衡重式叉車(chē)的替代。

叉車(chē)下游應(yīng)用廣泛，需求穩(wěn)定，制造業(yè)及物流業(yè)占比合計(jì)近 75%。

叉車(chē)廣泛應(yīng)用于港口、車(chē)站、機(jī)場(chǎng)、貨場(chǎng)、工廠車(chē)間、倉(cāng)庫(kù)、流通中心和配送中心等，其中制造業(yè)和物流業(yè)對(duì)叉車(chē)需求最大，合計(jì)需求占叉車(chē)下游行業(yè)需求 75%左右，而銷(xiāo)售到制造業(yè)和物流業(yè)的比例約為 2:1。總體來(lái)看，叉車(chē)覆蓋面廣，下游應(yīng)用“東方不亮西方亮”，需求較為穩(wěn)定。

1.2. 中國(guó)叉車(chē)滲透率提升迅速，仍與發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯差距

中國(guó)人均叉車(chē)保有量高于世界平均水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有差距。

制造業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，我國(guó)制造業(yè)附加值占全球比重持續(xù)擴(kuò)張，于 2010 年超過(guò)美國(guó)成為全球第一制造大國(guó)。

在過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)制造業(yè)體量的迅速增長(zhǎng)依靠勞動(dòng)密集型和低技術(shù)含量的初級(jí)加工為主，自動(dòng)化轉(zhuǎn)型對(duì)叉車(chē)的需求尤為迫切，促使叉車(chē)保有量增長(zhǎng)。

根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)（CCMA）數(shù)據(jù)，2017 年我國(guó)叉車(chē)保有量為 245-265 萬(wàn) 臺(tái)，中值為約 255 萬(wàn)臺(tái)，與國(guó)內(nèi)叉車(chē) 10 年銷(xiāo)量（2008-2017 年）累計(jì)值 302 萬(wàn)臺(tái)的數(shù)量關(guān)系為 255 萬(wàn)臺(tái)=302 萬(wàn)臺(tái)*0.844；我們假設(shè)叉車(chē)使用平均年限通常為 10 年，用 10 年累計(jì)銷(xiāo)量*0.9 近似測(cè)算各國(guó)叉車(chē)保有量。

近年來(lái)我國(guó)叉車(chē)銷(xiāo)量保持高位，截至 2020 年末，國(guó)內(nèi)叉車(chē)過(guò)去 10 年累計(jì)銷(xiāo)量約為 450 萬(wàn)臺(tái)，帶動(dòng)保有量快速上升并于 2020 年突破 400 萬(wàn)臺(tái)，占全球保有量（約 1100 萬(wàn)臺(tái)）的三分之一以上。

我們通過(guò)叉車(chē)保有量/總?cè)丝跀?shù)大致測(cè)算叉車(chē)滲透率。

2018-2020 年，我國(guó)每萬(wàn)人叉車(chē)保有量從 21 臺(tái)躍升至 29 臺(tái)，高于全球平均水平，但仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家密度。其中歐洲每萬(wàn)人叉車(chē)保有量過(guò)去三年小幅上升，2020 年接近 70 臺(tái)；日本、美國(guó)的叉車(chē)密度略低于歐洲，是我國(guó)的兩倍以上。綜合來(lái)看，我國(guó)叉車(chē)滲透率快速增長(zhǎng)的同時(shí)依舊與發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯差距，未來(lái)保有量增長(zhǎng)空間巨大。

1.3. 現(xiàn)階段國(guó)產(chǎn)叉車(chē)需求旺盛，未來(lái)兩年行業(yè)景氣度有望持續(xù)

受下游制造業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，叉車(chē)銷(xiāo)量增速具有明顯的周期性，景氣度上行周 期約為 2-3 年，本輪周期于 2019 年到達(dá)拐點(diǎn)，2020 年增速回暖。目前行業(yè)下游景氣度仍 處于上升通道，未來(lái)兩年叉車(chē)行業(yè)景氣度有望持續(xù)。

受益制造業(yè)、物流業(yè)高景氣，現(xiàn)階段行業(yè)需求十分旺盛。

叉車(chē)銷(xiāo)量主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，其增速與“晴雨表”制造業(yè) PMI 指數(shù)增速高度相關(guān)；其中倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)（Ⅱ、Ⅲ類(lèi)車(chē)）銷(xiāo)量增速與快遞業(yè)務(wù)量增速相關(guān)，快遞業(yè) 2011-2016 年爆發(fā)式增長(zhǎng)后，近三年業(yè)務(wù)量增速仍維持在 24%以上。

受益制造業(yè)回暖及物流業(yè)維持高增長(zhǎng)，2020 年國(guó)產(chǎn)叉車(chē)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 80 萬(wàn)臺(tái)（含內(nèi)銷(xiāo) 62 萬(wàn)臺(tái)，出口 18 萬(wàn)臺(tái)），同比增長(zhǎng) 32%；國(guó)內(nèi)叉車(chē)實(shí)現(xiàn)總銷(xiāo)量 63 萬(wàn)臺(tái)（含國(guó)產(chǎn) 62 萬(wàn)臺(tái)，進(jìn)口 1 萬(wàn)臺(tái)），同比增速達(dá) 35%，需求十分旺盛。

1.4. 2022 年國(guó)內(nèi)叉車(chē)銷(xiāo)量有望突破113萬(wàn)臺(tái)，預(yù)計(jì)整車(chē)市場(chǎng)規(guī)模約450億元

未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)叉車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)假設(shè)：

1）按照各類(lèi)叉車(chē)內(nèi)在成長(zhǎng)邏輯不同，將叉車(chē)拆分成三類(lèi)分別預(yù)測(cè)：平衡重式叉車(chē)（包括內(nèi)燃和電動(dòng)）、電動(dòng)乘駕式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)、電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)。

2）平衡重式叉車(chē)的保有量和制造業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)，制造業(yè)增速與平衡重叉車(chē)保有 量增速正相關(guān)。保有量 T=保有量（T-1）（1+增速）；銷(xiāo)量 T=保有量（T-1）*增速+更新需求，因此平衡重式叉車(chē)銷(xiāo)量與制造業(yè)景氣度有較大相關(guān)性。在此考慮兩個(gè)變量：制造業(yè) GDP、制造業(yè)投資額。

經(jīng)過(guò)對(duì)比分析，制造業(yè) GDP 與平衡重式叉車(chē)銷(xiāo)量更為相關(guān)，2020 年叉車(chē)銷(xiāo)量增速顯著高于制造業(yè) GDP 增速，主要系今年疫情復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，由龍頭為首發(fā)起的降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)市占率帶動(dòng)需求刺激、勞動(dòng)力替代加速、制造業(yè)投資前置等因素所致。

制造業(yè)投資中，廠房、產(chǎn)線(xiàn)、車(chē)輛等不同類(lèi)型差異較大，投資增速波動(dòng)范圍較制造業(yè) GDP 更廣，我們選取占比最高的最有代表性的平衡重銷(xiāo)量增速歷史數(shù)據(jù)作為指標(biāo)，和制造業(yè)投資增速做比較，發(fā)現(xiàn)兩者變動(dòng)趨勢(shì)吻合度較低。

因此我們選用制造業(yè) GDP 作為影響因子。

2015-2020 年，制造業(yè) GDP 帶來(lái)的叉車(chē)銷(xiāo) 量比分別為 1.2 臺(tái)/億元、1.3 臺(tái)/億元、1.5 臺(tái)/億元、1.5 臺(tái)/億元、1.4 臺(tái)/億元、1.7 臺(tái)/億 元。

基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及電動(dòng)替代刺激下平衡重式叉車(chē)的超預(yù)期增長(zhǎng)，我們假設(shè)2021-2022 年該比例分別為 1.8 臺(tái)/億元、1.8 臺(tái)/億元。2020 年全年制造業(yè) GDP 同比略增 0.7%。在此假設(shè) 2021-2022 年制造業(yè) GDP 增速分別為 9%、8%。

3）電動(dòng)乘駕式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)所占比例較小，除 2019 年銷(xiāo)量下滑外，2015-2018 年呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，2020 年同比增速為 16%。我們假設(shè) 2021-2022 年該類(lèi)叉車(chē)銷(xiāo)量增速為 20%、 20%。

4）電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)來(lái)源于對(duì)人力板車(chē)的替代以及下游行業(yè)對(duì)步行式叉 車(chē)需求的增長(zhǎng)。

2015-2019 年，電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)銷(xiāo)量年平均增速為 32%，2020 年同比增速為 39%。基于此我們假設(shè) 2021-2022 年該類(lèi)叉車(chē)銷(xiāo)量增速分別為 30%、30%。

未來(lái)兩年國(guó)產(chǎn)叉車(chē)單臺(tái)價(jià)格假設(shè)：

1）叉車(chē)各品類(lèi)型號(hào)眾多，且相同型號(hào)不同品牌價(jià)格不一，在此選用各品類(lèi)暢銷(xiāo)款的 市場(chǎng)均價(jià)。

2）內(nèi)燃叉車(chē)在國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，標(biāo)準(zhǔn)車(chē)均價(jià)有望提升 10-15%至 6.1-6.3 萬(wàn)元，我們 取中間數(shù) 6.2 萬(wàn)元，同時(shí)假設(shè) 2022 年平衡重式叉車(chē)中內(nèi)燃叉車(chē)占比降至 80%。

3）電動(dòng)平衡重叉車(chē)中，鋰電池占比提升（鉛酸電池價(jià)格便宜但實(shí)用效率較低），2022 年均價(jià)將提高到 10 萬(wàn)元。

4）電動(dòng)乘駕式倉(cāng)儲(chǔ)車(chē)均價(jià)穩(wěn)定在 5 萬(wàn)元；電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)受激烈競(jìng)爭(zhēng)及技術(shù)升 級(jí)成本下降等因素影響，2022 年均價(jià)降至 0.9 萬(wàn)元。

根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果，2021-2022 年國(guó)產(chǎn)叉車(chē)銷(xiāo)量分別為約 95 萬(wàn)臺(tái)、113 萬(wàn)臺(tái)，同比增速分別為 19%、18%。受叉車(chē)市場(chǎng)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、平衡重叉車(chē)電動(dòng)化、人工板車(chē)替代、宏觀經(jīng)濟(jì)上行周期等因素驅(qū)動(dòng)，明后年叉車(chē)行業(yè)有望維持較高速度增長(zhǎng)，2022 年國(guó)產(chǎn)叉車(chē)整車(chē)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到近 450 億元。

2、人工替代為核心，電動(dòng)化、后市場(chǎng)共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)?

2.1.中國(guó)勞動(dòng)力日漸萎縮：“叉車(chē)換人”進(jìn)行時(shí)，預(yù)計(jì)保有量十年有望翻倍

2.1.1.人工替代成本優(yōu)勢(shì)顯著：叉車(chē)年均使用成本不到等效搬運(yùn)工成本的 1/4，全生命周期電動(dòng)優(yōu)于內(nèi)燃

情景分析：?jiǎn)闻_(tái)3-5噸的平衡重式叉車(chē)裝卸能力約等于10名搬運(yùn)工，人工替代的成 本優(yōu)勢(shì)顯著。

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)內(nèi)燃平衡重式叉車(chē)的銷(xiāo)量以 3-5 噸型為主，占比達(dá)到 80%以上；電動(dòng)平衡重式叉車(chē)的銷(xiāo)量中 3 噸以上占比在 20%以上。

從平衡重式叉車(chē)銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為 3-5 噸是該型叉車(chē)的主力軍，對(duì) 1 個(gè)裝有 1000 件貨物的標(biāo)準(zhǔn)集裝箱進(jìn)行場(chǎng)景分析，模擬 1 臺(tái) 3-5 噸平衡重式叉車(chē)和純?nèi)肆ρb卸的等效關(guān)系。

假設(shè)通過(guò)純?nèi)肆π敦浿羵}(cāng)庫(kù)，通常需要 10 名熟練的裝卸工人連續(xù)作業(yè) 1 小時(shí)左右， 卸貨效率還可能受到天氣、溫度、能見(jiàn)度等環(huán)境因素以及工人健康、體能等內(nèi)在因素影響。

1 臺(tái) 3-5 噸平衡重式叉車(chē)每次可依靠托盤(pán)搬運(yùn) 40 件貨物，同樣時(shí)間內(nèi)運(yùn)送 25 次托盤(pán)便能夠?qū)?1000 件貨物整齊放進(jìn)倉(cāng)庫(kù)，搬運(yùn)過(guò)程中主要依靠機(jī)械化操作，相較于人工受環(huán)境因素影響更小，搬運(yùn)流程更加平穩(wěn)，對(duì)貨物的損耗也更小。

因此單位時(shí)間內(nèi) 1 臺(tái) 3-5 噸平衡重式叉車(chē)的作業(yè)能力大約等于 10 名裝卸工，人工替代效果顯著。

我國(guó)勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲，制造業(yè)操作員和農(nóng)民工工資過(guò)去 5 年復(fù)合增速分別為 9%、7%。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年制造業(yè)生產(chǎn)、運(yùn)輸設(shè)備操作人員平均工資為 63626 元，過(guò)去 5 年復(fù)合增速 6.78%，預(yù)計(jì) 2021 年將達(dá)到 67946 元，我們以此作為叉車(chē)操作人員的平均年工資。

2020 年農(nóng)民工平均年工資為 48864 元，過(guò)去 5 年復(fù)合增速 5.80%，預(yù)計(jì) 2021 年為 51697 元，我們以此作為裝卸工人的平均年工資。10 名裝卸工人 1 年的工資總額約 為 52 萬(wàn)元。

叉車(chē)年均使用成本不到等效人工成本的 1/4，全生命周期電叉經(jīng)濟(jì)性?xún)?yōu)于內(nèi)燃。

根據(jù)假設(shè)條件進(jìn)行測(cè)算，1 臺(tái) 3-5 噸內(nèi)燃和電動(dòng)平衡重式叉車(chē)的年綜合使用成本分別為 12.2 萬(wàn) 元和 8.6 萬(wàn)元，僅為純?nèi)斯ぐ徇\(yùn)成本的 24%和 17%，人工替代成本優(yōu)勢(shì)顯著，電動(dòng)叉車(chē)更勝內(nèi)燃一籌。

在人力成本逐年上升的情況下，下游企業(yè)為降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，叉車(chē)替代人工將成為必然的趨勢(shì)，叉車(chē)行業(yè)將迎來(lái)下游長(zhǎng)期的市場(chǎng)需求。

2.1.2. 趨勢(shì)加強(qiáng)：中國(guó)勞動(dòng)力人口總數(shù)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，“叉車(chē)換人”正處于進(jìn)行時(shí)

過(guò)去十年我國(guó)勞動(dòng)力新增人口不斷減少，叉車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)走高，“機(jī)器換人”處在進(jìn)行 時(shí)。按照聯(lián)合國(guó)定義，勞動(dòng)力人口指 16-60 歲男性人口以及 16-55 歲女性人口（不包括學(xué)生）。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，過(guò)去 30 年我國(guó)勞動(dòng)力人口總量呈現(xiàn)先增后降的形態(tài)，從 1992 年約 6.7 億一路爬坡至 2018 年峰值 8.3 億，隨后進(jìn)入緩慢下降階段。

增量方面，過(guò)去 10 年我國(guó)每年勞動(dòng)力新增人口從 500 萬(wàn)以上逐年銳減，2019 年由正轉(zhuǎn)負(fù)，2020 年減少近 100 萬(wàn)人，“人口紅利”正在逐漸被消耗，勞動(dòng)力人口“新鮮血液”明顯不足。

2011-2020 年，國(guó)產(chǎn)叉車(chē)銷(xiāo)量從每年 30 萬(wàn)臺(tái)左右迅速上升至 80 萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增速 12%，體現(xiàn)了明顯的人工替代效應(yīng)。

隨著未來(lái)我國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)老齡化的加劇，勞動(dòng)力人口整體規(guī)模將進(jìn)一步萎縮，人工替代成為叉車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。

我們將從勞動(dòng)力平均年齡和受教育程度兩方面進(jìn)一步分析“叉車(chē)換人”趨勢(shì)背后的邏輯。

現(xiàn)階段我國(guó)勞動(dòng)力平均年齡超過(guò) 38 歲，城鄉(xiāng)差距縮小，體力勞動(dòng)從業(yè)者體能下降， 正在“老去”。

根據(jù)《中國(guó)人力資本報(bào)告2020》，從 1985 年到 2018 年，無(wú)論是農(nóng)村、城鎮(zhèn)還是全國(guó)的平均勞動(dòng)力人口年齡都呈上升趨勢(shì)。

全國(guó)勞動(dòng)力人口平均年齡從 1985 年的 32.23 歲上升到了 2018 年的 38.39 歲，其中農(nóng)村從 1985 年的 31.85 歲上升到了 2018 年的 38.42 歲，城鎮(zhèn)從 1985 年的 33.44 歲上升到了 2018 年的 38.37 歲。

2005 年以后由于主要為年輕勞動(dòng)力的人口遷入城市，導(dǎo)致城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村的勞動(dòng)力人口 平均年齡差異逐漸縮小。

勞動(dòng)力人口平均年齡的上升通常伴隨著用人成本上漲、工人體力下降等問(wèn)題，將引起純體力勞動(dòng)供給的下降，尤其會(huì)對(duì)裝卸、搬運(yùn)、堆高等依靠大量人工完成的工作造成不利影響。

目前我國(guó)勞動(dòng)力受高中及以上教育占比約 40%，教育普及程度上升迅速，新人擇業(yè) 方向改變，正在“逃離”。

根據(jù)《中國(guó)人力資本報(bào)告2020》，全國(guó)勞動(dòng)力人口高中及以上受教育程度占比從 1985 年的 11.8%上升到了 2018 年的 39.8%，其中農(nóng)村從 1985 年的 7.2%上升到了 2018 年的 20.7%，城鎮(zhèn)從 1985 年的 26.1%上升到了 2018 年的 52.7%。

隨著受教育程度的提高，越來(lái)越多的年輕人傾向于從事需要專(zhuān)業(yè)知識(shí)的技術(shù)型工作而非純體力工作，將進(jìn)一步加劇制造業(yè)和物流業(yè)的勞動(dòng)力短缺問(wèn)題，用叉車(chē)換人的需求將愈發(fā)凸顯。

我國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)，老年人口占比增速快于世界平均水平，年齡結(jié)構(gòu)向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊。1982 維也納老齡問(wèn)題大會(huì)認(rèn)定，60 歲及以上老年人口比例超過(guò) 10%，意味著進(jìn)入老齡化社會(huì)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2014 年我國(guó) 65 歲以上人口占比已經(jīng)超過(guò) 10%，說(shuō)明已經(jīng)進(jìn)入老年社會(huì)，2019 年增長(zhǎng) 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 12.6%。

我國(guó)于20世紀(jì)60年代開(kāi)始提倡計(jì)劃生育，70年代以來(lái)全面推行，人口的出生率和自然增長(zhǎng)率明顯下降，65歲以上老年人口占比也相應(yīng)快速上升。

1965-2019年，我國(guó)65歲以上老年人口占比從3.42%提升到11.47%，于2001年超過(guò)世界平均水平，老年人口占比的大踏步提升使我國(guó)年齡結(jié)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊。

2.1.3. 需求迫切：日本歷史推演中國(guó)未來(lái)，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)叉車(chē)保有量超900萬(wàn)臺(tái)

對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家歷史數(shù)據(jù)，未來(lái) 10 年我國(guó)年齡結(jié)構(gòu)與日本 1992-2001 年最為接近，分析日本推演中國(guó)。

中國(guó)社科院《人口與勞動(dòng)綠皮書(shū)：中國(guó)人口與勞動(dòng)問(wèn)題報(bào)告 No.19》預(yù)計(jì)，2021 年中國(guó) 65 歲以上老年人占比為 12.53%，2030 年將達(dá)到 17.82%。目前發(fā)達(dá)國(guó)家中，日本、歐洲、美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，1992 年日本 65 歲以上老年人口占比為 12.78，2001 年達(dá)到 17.52%；1985-1994 年歐盟老年人口占比從 12.51% 提升至 14.49%；2008-2017 年美國(guó)的區(qū)間為 12.60%-15.42%。

與歐美相比，1992-2001年日本老年人口占比的區(qū)間、變化幅度與中國(guó)未來(lái)十年預(yù)測(cè) 情況最為接近，且過(guò)去30年中日兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式均具有明顯的“東亞特征”，在外向型經(jīng)濟(jì)和人口紅利要素方面，中國(guó)與東亞經(jīng)濟(jì)的先行者日本有一些相似之處。

因此我們假設(shè)2021-2030年的中國(guó)將會(huì)和1992-2001年的日本處在同一人口發(fā)展階段，并通過(guò)分析建立日本人口結(jié)構(gòu)變化和叉車(chē)保有量之間的數(shù)量關(guān)系，進(jìn)而測(cè)算中國(guó)未來(lái)十年叉車(chē)保有量水平。

日本社會(huì)結(jié)構(gòu)老齡化引起叉車(chē)保有量快速增長(zhǎng)，1976-1998 年叉車(chē)保有量 CAGR 為 3.7%。二戰(zhàn)后日本經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)復(fù)興及高速增長(zhǎng)階段，20 世紀(jì) 70 年代后，日本人口年齡結(jié)構(gòu)由穩(wěn)定型逐漸演化為倒金字塔型，人口結(jié)構(gòu)開(kāi)始老齡化。

1976-2011 年日本老齡人口占比增速始終維持在 2%以上，導(dǎo)致年輕勞動(dòng)力劇烈減少，勞動(dòng)力短缺問(wèn)題日益顯著，社會(huì)對(duì)叉車(chē)人工替代的需求也逐漸加強(qiáng)。

1976 年日本叉車(chē)保有量約 37.4 萬(wàn)臺(tái)，1992 年達(dá)到 74 萬(wàn)臺(tái)，18 年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)了翻 倍。1998 年保有量達(dá)到歷史最高值約 84 萬(wàn)臺(tái)，此后開(kāi)始逐漸下降，并穩(wěn)定在 70 萬(wàn)臺(tái)量級(jí)。過(guò)去 35 年間，日本叉車(chē)行業(yè)每輪周期大約 4-5 年。

通過(guò)對(duì)日本 1976-2011 年 65 歲以上老年人口占比增速和叉車(chē)保有量增速的統(tǒng)計(jì)和分析，我們發(fā)現(xiàn)二者的變化趨勢(shì)高度同步，體現(xiàn)了較強(qiáng)的相關(guān)性。

日本叉車(chē)保有量增速與老年人口占比增速正相關(guān)，線(xiàn)性回歸驗(yàn)證顯著性水平較高。

我們以日本老年人口占比增速作為自變量 X，叉車(chē)保有量增速作為應(yīng)變量 Y，進(jìn)行回歸分析得到一元線(xiàn)性關(guān)系：叉車(chē)保有量增速 = 14.099*老年人口占比增速 – 0.4815。該關(guān)系式的 R 2 為 0.77，顯著性水平 P 值為 0.00081，驗(yàn)證了自變量 X 與應(yīng)變量 Y 之間存在較強(qiáng)的 一元線(xiàn)性關(guān)系。

因此我們回顧日本老年人口占比變化與叉車(chē)保有量提升的內(nèi)在聯(lián)系，認(rèn)為社會(huì)結(jié)構(gòu)老齡化引起的人工替代需求是驅(qū)動(dòng)叉車(chē)行業(yè)發(fā)展的核心因素，并將這個(gè)結(jié)論運(yùn)用于對(duì)中國(guó)未來(lái) 10 年的叉車(chē)保有量的測(cè)算。

通過(guò)日本叉車(chē)保有量增長(zhǎng)歷史推演我國(guó)叉車(chē)保有量未來(lái)十年有望實(shí)現(xiàn)翻倍，2030 年 將超過(guò) 900 萬(wàn)臺(tái)。

我們根據(jù)十年累計(jì)銷(xiāo)量測(cè)算出 2020 年國(guó)內(nèi)叉車(chē)保有量大約 402 萬(wàn)臺(tái)，同時(shí)為了驗(yàn)證上述關(guān)系式的準(zhǔn)確性，我們將 2020 年老年人口占比增速 4.6%代入，得到2020 年國(guó)內(nèi)叉車(chē)保有量增速為 16.7%，對(duì)應(yīng)叉車(chē)保有量約 409 萬(wàn)臺(tái)，與十年累計(jì)銷(xiāo)量方法測(cè)算結(jié)果幾乎一致。

我們利用上述關(guān)系式測(cè)算了未來(lái)十年我國(guó)叉車(chē)保有量同比增速，并計(jì)算出 2025 年和 2030 年國(guó)內(nèi)叉車(chē)保有量將分別超過(guò) 670 萬(wàn)臺(tái)和 900 萬(wàn)臺(tái)。

2021-2030 年我國(guó)老年人口占比將處于較高水平，與此同時(shí)老年人口占比增速將逐步降低，叉車(chē)保有量的增速也將從 4.4% 緩慢下降至 3.7%，但保有量絕對(duì)值將一直保持正增長(zhǎng)以滿(mǎn)足不斷擴(kuò)大的人工替代需求。

同時(shí)我們將保有量和增量進(jìn)行拆分，計(jì)算出：每年行業(yè)新增銷(xiāo)量=每年保有量的更新 替需求+每年市場(chǎng)新增需求+出口銷(xiāo)量。更新替換量基于叉車(chē) 10 年使用壽命，以 10 年前的當(dāng)年銷(xiāo)量近似估計(jì)。

根據(jù)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2010-2020 年我國(guó)出口叉車(chē)數(shù)量由 2.4 萬(wàn)臺(tái)增至 18.2 萬(wàn)臺(tái)，年均復(fù)合增速高達(dá) 22%，占海外銷(xiāo)量份額由 7.4%增至 23.2%；隨著國(guó)產(chǎn)品牌突破海外市場(chǎng)、海外市占率進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年叉車(chē)出口銷(xiāo)量增速有望達(dá)到 20%，后期維持在 6-8%，2021-2030 年均復(fù)合增速約 9%。

預(yù)計(jì) 2025 年、2030 年的國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)年銷(xiāo)量將分別達(dá)到 140 萬(wàn)臺(tái)和 200 萬(wàn)臺(tái)以上，年復(fù)合增速分別為 12%和 10%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到 570 億元和 900 億元；其中電動(dòng)步行式叉車(chē)銷(xiāo)量未來(lái) 5 年、10 年復(fù)合增速分別為 20%、15%，高于行業(yè)整體，而內(nèi)燃平衡重式叉車(chē)銷(xiāo)量年復(fù)合增速分別為 3%、2%，進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段。

2.2. 國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)即將實(shí)施：我國(guó)電動(dòng)化比例加速提升，仍低于發(fā)達(dá)國(guó)家

2.2.1.現(xiàn)狀：發(fā)達(dá)國(guó)家電叉銷(xiāo)售占比超70%，我國(guó)電動(dòng)比例加速提升，仍低于發(fā)達(dá)國(guó)家

發(fā)達(dá)國(guó)家電叉銷(xiāo)量占比超 70%，受電池新技術(shù)、環(huán)保政策推動(dòng)。以人工替代為核心， 叉車(chē)行業(yè)的成長(zhǎng)受多方因素的驅(qū)動(dòng)，電動(dòng)化就是其中之一。

隨著電池新技術(shù)的誕生，鉛酸蓄電池的能量密度、耐用性、免維護(hù)性、快充性等有了很大的提升，國(guó)際叉車(chē)服務(wù)商優(yōu)先將新的電動(dòng)搬運(yùn)車(chē)輛方案呈現(xiàn)給用戶(hù)。

在發(fā)達(dá)國(guó)家的叉車(chē)銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)中，電動(dòng)叉車(chē)占比過(guò)去三年均超70%且上升趨勢(shì)明顯，其中歐盟推行嚴(yán)苛的環(huán)保法和碳排放交易法案，2020年歐洲電叉銷(xiāo)售占比高達(dá)87%，而美洲、大洋洲分別為68%、56%，均高于我國(guó)的51%。

結(jié)合發(fā)達(dá)國(guó)家電動(dòng)化趨勢(shì)和我國(guó)“碳中和”大背景，未來(lái)我國(guó)電動(dòng)叉車(chē)比例將持續(xù)提升。

電動(dòng)叉車(chē)占比呈上升趨勢(shì)，Ⅲ類(lèi)車(chē)增速最高。

隨著環(huán)保政策及室內(nèi)作業(yè)環(huán)境要求日漸嚴(yán)格，電動(dòng)叉車(chē)需求持續(xù)增長(zhǎng)，2013-2020年電動(dòng)叉車(chē)銷(xiāo)量占比由27.1%逐年遞增至51.3%。

在四種類(lèi)型叉車(chē)中，電動(dòng)步行式倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)（Ⅲ類(lèi)車(chē)）近五年增速最快。

Ⅲ類(lèi)車(chē)主要替代傳統(tǒng)手動(dòng)板車(chē)，技術(shù)壁壘低，能夠大幅降低人工勞動(dòng)強(qiáng)度，1 臺(tái)Ⅲ類(lèi)車(chē)相當(dāng)于 10 臺(tái)手動(dòng)板車(chē)，但價(jià)格只有手動(dòng)車(chē)的 4-5 倍。

目前全球手動(dòng)板車(chē)銷(xiāo)量約為 300 萬(wàn)臺(tái)，幾乎全部來(lái)自中國(guó)，未來(lái)Ⅲ類(lèi)車(chē)至少能夠替代其中 10%，具有較好成長(zhǎng)屬性。

2.2.2. 前瞻：國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施在即，政策推動(dòng)燃叉結(jié)構(gòu)升級(jí)、叉車(chē)電動(dòng)化趨勢(shì)確定

國(guó)四替代技術(shù)布局成熟，標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施在即。非道路移動(dòng)機(jī)械“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)將于 2022 年 12 月 1 日正式實(shí)施，叉車(chē)行業(yè)的相關(guān)企業(yè)將進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)以完成新排放標(biāo)準(zhǔn)的落地。

與杭叉、合力進(jìn)行生產(chǎn)制造配套的玉柴股份提前完成非道路國(guó)四布局，在 2018 年 10 月 25 日武漢車(chē)展上，玉柴便率先推出了 10 余款應(yīng)對(duì)國(guó)四排放的發(fā)動(dòng)機(jī)，引領(lǐng)行業(yè)潮流，但目前市面上銷(xiāo)售和流動(dòng)的內(nèi)燃叉車(chē)仍以國(guó)三為主。

非道路國(guó)四要求與柴油車(chē)國(guó)五要求基本相當(dāng)，采用選擇性催化還原裝置(SCR)和顆粒 捕集器(DPF)是主流技術(shù)路線(xiàn)，部分廠商還會(huì)采用柴油氧化催化器(DOC)和廢氣再循環(huán) (EGR)等輔助技術(shù)。這些技術(shù)在國(guó)五柴油車(chē)上已實(shí)現(xiàn)成熟應(yīng)用，歐美非道路相應(yīng)產(chǎn)品已在多年前供應(yīng)市場(chǎng)。

國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施將推動(dòng)內(nèi)燃叉車(chē)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，未來(lái)電叉替代燃叉實(shí)現(xiàn)“一勞永逸”。 2016 年國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)落地，當(dāng)年國(guó)一、國(guó)二、國(guó)三標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)燃叉車(chē)保有量占比分別為 13%，74%，13%，隨后國(guó)一燃叉因使用年限到期退出歷史舞臺(tái)，國(guó)三取代國(guó)二逐漸成為內(nèi)燃叉車(chē)主流，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)四落地的同時(shí)國(guó)三的生產(chǎn)和銷(xiāo)售也相應(yīng)停止。

伴隨非道路移動(dòng)機(jī)械監(jiān)管力度的加強(qiáng)，高排放、高耗能的傳統(tǒng)內(nèi)燃叉車(chē)有望被加速改造或淘汰，取而代之的是節(jié)能環(huán)保的電動(dòng)叉車(chē)。

未來(lái)以比亞迪為代表的磷酸鐵鋰電池技術(shù)的成熟，電動(dòng)叉車(chē)在使用成本上還擁有繼續(xù)下降的空間，其運(yùn)行可靠性也將進(jìn)一步趕超內(nèi)燃叉車(chē)。

2018 年，南京市頒布了《南京市內(nèi)燃叉車(chē)污染排放專(zhuān)項(xiàng)整治工作方案》，嚴(yán)格追查 不符合排放標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)燃叉車(chē)，并鼓勵(lì)使用清潔能源環(huán)保叉車(chē)。

多項(xiàng)政策表明，電動(dòng)叉車(chē)在運(yùn)行成本低以外，還為叉車(chē)行業(yè)的終端用戶(hù)免去了因排放標(biāo)準(zhǔn)更新而帶來(lái)的替換、改裝成本，實(shí)現(xiàn)“一勞永逸”。

2.3. 保有量基礎(chǔ)龐大：維保、租賃后市場(chǎng)業(yè)務(wù)有待崛起

維修和零部件配套更換市場(chǎng)將迎來(lái)繁榮。根據(jù)之前的測(cè)算，我國(guó)叉車(chē)保有量將于 2022 年和 2030 年分別達(dá)到 500 萬(wàn)臺(tái)和 900 萬(wàn)臺(tái)的量級(jí)，龐大的基數(shù)將為后市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供巨大的市場(chǎng)空間。

根據(jù)公司年報(bào)，國(guó)外叉車(chē)巨頭的后市場(chǎng)收入占比一般在 15%以上，而國(guó)內(nèi)叉車(chē)龍頭這方面的收入還不足 5%，這個(gè)現(xiàn)象與消費(fèi)習(xí)慣的差異有關(guān)：西方消費(fèi)者習(xí)慣于長(zhǎng)時(shí)間使用叉車(chē)，直到報(bào)廢為止；國(guó)內(nèi)消費(fèi)者習(xí)慣使用便宜產(chǎn)品，在叉車(chē)發(fā)生較大故障時(shí)，更換新叉車(chē)。

隨著國(guó)內(nèi)叉車(chē)不斷迭代，整體質(zhì)量不斷提升，“以換代修”的現(xiàn)象將逐步減少，疊加叉車(chē)保有量的增長(zhǎng)，維修和零部件配套更換市場(chǎng)將迎來(lái)繁榮。

國(guó)內(nèi)叉車(chē)租賃業(yè)務(wù)占比較小，發(fā)展未來(lái)可期。國(guó)際叉車(chē)龍頭豐田整車(chē)收入只占到 42% 左右，其余收入來(lái)源皆為服務(wù)業(yè)務(wù)，租賃服務(wù)占較大比重；而中國(guó)叉車(chē)企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入比例不到 10%，占比較小，還有較大提升空間。

對(duì)于租賃公司來(lái)講，叉車(chē)租賃業(yè)務(wù)固定成本投資回收期短，僅為 1 年左右，加上運(yùn)營(yíng)成本，2-2.5 年即可實(shí)現(xiàn)盈利。

對(duì)于企業(yè)來(lái)講，叉車(chē)租賃能夠使企業(yè)有效規(guī)避叉車(chē)換型、維修信息不對(duì)稱(chēng)等風(fēng)險(xiǎn)，在靈活性上也頗具優(yōu)勢(shì)。

隨著參與租賃業(yè)務(wù)的叉車(chē)公司不斷增加，租賃市場(chǎng)不斷成熟，與二手叉車(chē)銷(xiāo)售市場(chǎng)不斷融合，叉車(chē)租賃發(fā)展未來(lái)可期，叉車(chē)行業(yè)生態(tài)圈將愈發(fā)健康。3、海外比較：學(xué)習(xí)全球龍頭成長(zhǎng)路徑，打造“中國(guó)版”豐田、凱傲 ?

3.1. 全球競(jìng)爭(zhēng)格局：合力、杭叉銷(xiāo)量躋身世界前列，綜合實(shí)力有待“迎頭趕上”

品牌高集中度形成寡頭格局，全球 TOP10 中 8 家為外強(qiáng)。

目前世界前十叉車(chē)企業(yè)分別由日本、德國(guó)、美國(guó)、中國(guó)、韓國(guó)五個(gè)國(guó)家的兩家企業(yè)組成。其中，美國(guó)、中國(guó)、韓國(guó)叉車(chē)行業(yè)呈現(xiàn)雙龍頭格局，前兩大企業(yè)均排名相鄰，規(guī)模相近；日本的豐田、三菱力至優(yōu)分列全球第一、第四，規(guī)模相差 2-3 倍；德國(guó)的凱傲、永恒力規(guī)模差距明顯。

合力、杭叉年銷(xiāo)量位居世界第3、第 4，單品價(jià)值量遠(yuǎn)低于國(guó)際龍頭品牌。

根據(jù) 2020 年美國(guó)《現(xiàn)代物料搬運(yùn)》雜志發(fā)布數(shù)據(jù)，日本豐田叉車(chē)在 2019 年共銷(xiāo)售 28.2 萬(wàn)臺(tái)叉車(chē)，占到全球銷(xiāo)量比重為 18.9%，實(shí)現(xiàn)收入 133.6 億美元，穩(wěn)居世界第一。第二名德國(guó)凱傲全球銷(xiāo)量占比為 14.3%，收入 71.7 億美元。

合力、杭叉年收入規(guī)模排名全球第 7、第 8，僅為國(guó)際龍頭 10%左右。國(guó)內(nèi)叉車(chē)企業(yè) 安徽合力、杭叉集團(tuán)營(yíng)收分列第 7、第 8，僅為豐田 10%左右。

從銷(xiāo)量來(lái)看，2019 年全球銷(xiāo)量前五企業(yè)占比超過(guò) 60%，行業(yè)集中度較高。合力、杭叉 2019 年分別銷(xiāo)售叉車(chē) 15.2 萬(wàn) 臺(tái)、13.9 萬(wàn)臺(tái)，位居世界第 3、第 4。

我們認(rèn)為中國(guó)叉車(chē)單價(jià)較低，后市場(chǎng)尚未充分開(kāi)發(fā)，加之國(guó)內(nèi)叉車(chē)市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，國(guó)內(nèi)叉車(chē)企業(yè)規(guī)模提升空間巨大，有望成為“中國(guó)版”的豐田、凱傲。

國(guó)產(chǎn)叉車(chē)全球市占率逐步提升，海外市場(chǎng)拓展空間巨大。

隨著國(guó)產(chǎn)叉車(chē)國(guó)際認(rèn)可度不斷提高，憑借性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)品牌全球市占率逐步提升，2020 年增長(zhǎng)至 46.5%。

其中，國(guó)產(chǎn)品牌在發(fā)達(dá)國(guó)家中占比略低，約 5-10%；在發(fā)展中國(guó)家較高，約 20%-50%，主要是產(chǎn)品定位和客戶(hù)需求有所不同。對(duì)于國(guó)內(nèi)叉車(chē)品牌而言，未來(lái)的海外市場(chǎng)具有巨大拓空間。

我們預(yù)期 2022 年海外總銷(xiāo)量將增至 110 萬(wàn)臺(tái)，隨著國(guó)產(chǎn)叉車(chē)加速滲透，2022 年出口數(shù)量有望超 25 萬(wàn)臺(tái)，占海外銷(xiāo)量份額有望超 24%。

3.2. 對(duì)標(biāo)豐田、凱傲，學(xué)習(xí)全球龍頭三條成長(zhǎng)路徑

在海外銷(xiāo)量和市場(chǎng)份額持續(xù)提升的同時(shí)，我們觀察到國(guó)內(nèi)品牌在國(guó)際化程度、產(chǎn)品單價(jià)、業(yè)務(wù)多元化方面仍與國(guó)際品牌存在較大差距。

通過(guò)分析全球雙龍頭豐田、凱傲的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，我們總結(jié)出三條成長(zhǎng)路徑：

3.2.1. 路徑一：積極并購(gòu)、堅(jiān)持國(guó)際化戰(zhàn)略，“走出國(guó)門(mén)”突破海外市場(chǎng)

積極并購(gòu)、全球戰(zhàn)略布局決定了豐田、凱傲領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，國(guó)際品牌的成長(zhǎng)之路值得我們借鑒參考。

日本豐田成立于 1926 年，總部位于日本愛(ài)知縣，旗下?lián)碛?TOYOTA，BT， RAYMOND、CESAB 和臺(tái)勵(lì)福品牌和全系列產(chǎn)品線(xiàn)。

豐田自 2000 年收購(gòu)歐洲著名叉車(chē)制造商瑞典 BT 公司以來(lái)，已經(jīng)連續(xù) 19 年位居全球銷(xiāo)量領(lǐng)先地位，在全球擁有 100 多個(gè) 總代理商，超過(guò) 750 個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商和 9 個(gè)生產(chǎn)基地。

凱傲集團(tuán)成立于 1904 年，總部位于德國(guó)威斯巴登，包括林德、Still、寶驪、Fenwick 和 OMVoltas 等品牌，在全球 100 多個(gè)國(guó)家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)。

2012 年 9 月，濰柴動(dòng)力成為凱傲新的主要投資者和戰(zhàn)略合作伙伴，截止 2020 年底，濰柴持有凱傲 45.2%股份，雙方在物料搬運(yùn)和液壓驅(qū)動(dòng)技術(shù)領(lǐng)域展開(kāi)密切合作；凱傲旗下品牌林德在叉車(chē)上采用濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)，提高生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)效率，同時(shí)通過(guò)被收購(gòu)的方式融資，降低負(fù)債水平。

豐田公司早年間憑借低廉的價(jià)格及新車(chē)型的推出滲透歐洲、美國(guó)市場(chǎng)，且在日本，美 國(guó)、法國(guó)、中國(guó)、瑞典都設(shè)有自己的工廠。

凱傲一方面鞏固和擴(kuò)大歐洲市場(chǎng)，另一方面向東南亞、南亞、南美、中國(guó)等地區(qū)快速拓展：成立南亞凱傲、與印度波爾塔斯物料搬運(yùn)有限公司合作、在南美圣保羅建工廠、發(fā)展成我國(guó)最大的外資叉車(chē)生產(chǎn)商。

根據(jù)公司年報(bào)，2020年豐田工業(yè)在日本本土的營(yíng)收占整體比重僅為 18%，而單個(gè)國(guó) 家中美國(guó)營(yíng)收占比最大，達(dá)到 38%，這與豐田工業(yè)之前收購(gòu)美國(guó)物料搬運(yùn)商卡斯卡特以及 Hoist 重叉公司密不可分。

相比之下，凱傲較為重視自身大本營(yíng)歐洲市場(chǎng)，2020年?yáng)|歐和西歐營(yíng)收占比合計(jì)為 66%，得益于旗下品牌林德在英法收購(gòu)當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先的叉車(chē)制造商；凱傲第二、第三大市場(chǎng)為北美和中國(guó)大陸，占比分別為 20%和 6%。

與豐田、凱傲相反，杭叉、合力長(zhǎng)期深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，盡管近年來(lái)出口規(guī)模逐漸擴(kuò)大， 海外業(yè)務(wù)營(yíng)收比例始終穩(wěn)定在 20%左右，“走出國(guó)門(mén)”程度較低。由此可見(jiàn)，除國(guó)內(nèi)旺盛的市場(chǎng)需求之外，尚待進(jìn)一步拓展的海外市場(chǎng)同樣構(gòu)成了中國(guó)叉車(chē)龍頭企業(yè)潛在的成長(zhǎng)空間。

3.2.2. 路徑二：發(fā)力產(chǎn)品核心技術(shù)進(jìn)步，提高定價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

國(guó)產(chǎn)叉車(chē)主打性?xún)r(jià)比，平均售價(jià)遠(yuǎn)低于國(guó)際品牌。

我國(guó)國(guó)產(chǎn)叉車(chē)出口基本為高端產(chǎn)品，出口至美國(guó)、歐洲價(jià)格通常高出國(guó)內(nèi)價(jià)格的20-50%，但相比國(guó)際龍頭價(jià)格仍然低廉。

一輛常用款式的國(guó)產(chǎn)內(nèi)燃叉車(chē)出口價(jià)格約1-1.5萬(wàn)美元，而豐田內(nèi)燃叉車(chē)價(jià)格為1.6-3萬(wàn)美元，最高價(jià)格多出國(guó)產(chǎn)出口叉車(chē)一倍；型號(hào)相同的電動(dòng)叉車(chē)價(jià)格同樣多出國(guó)產(chǎn)叉車(chē)的50%-100%。

我們通過(guò)叉車(chē)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入/銷(xiāo)量測(cè)算各家公司叉車(chē)的產(chǎn)品均價(jià)，合力、杭叉均價(jià)僅 為豐田、凱傲一半。

根據(jù)公司網(wǎng)站信息，2019年豐田叉車(chē)銷(xiāo)售收入約占叉車(chē)業(yè)務(wù)收入的40%（對(duì)應(yīng)374億元），凱傲占比約68%（對(duì)應(yīng)341億元），合力、杭叉的叉車(chē)銷(xiāo)售收入 分別為101億元、86億元；這四家的叉車(chē)銷(xiāo)量分別為28萬(wàn)臺(tái)、27萬(wàn)臺(tái)、15萬(wàn)臺(tái)和14萬(wàn)臺(tái)。

我們通過(guò)計(jì)算得到豐田工業(yè)和凱傲的平均叉車(chē)單價(jià)達(dá)到12-14萬(wàn)元，而合力和杭叉的均價(jià)在6 萬(wàn)元左右，僅為國(guó)際雙龍頭的一半。

在銷(xiāo)量突飛猛進(jìn)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)叉車(chē)廠商的單位產(chǎn)品價(jià)值遠(yuǎn)低于國(guó)際同行，這個(gè)現(xiàn)狀證明了國(guó)內(nèi)企業(yè)為擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)份額而選擇走性?xún)r(jià)比路線(xiàn)，也體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)品牌在用戶(hù)口碑、技術(shù)積淀等方面仍落后于國(guó)際龍頭，導(dǎo)致缺乏產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。

豐田、凱傲注重用戶(hù)體驗(yàn)，高品質(zhì)帶來(lái)定價(jià)權(quán)。

綜合來(lái)看，全球龍頭品牌在產(chǎn)品的安全性、可靠性、舒適性三個(gè)方面仍?xún)?yōu)于國(guó)產(chǎn)品牌。在安全性和舒適性上，以全球龍頭豐田工業(yè)為例，經(jīng)過(guò)多年產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新，豐田叉車(chē)已經(jīng)形成了一套以操作者體驗(yàn)為導(dǎo)向的核心技術(shù)，比如基于事故分析而誕生的主動(dòng)式穩(wěn)定系統(tǒng)，操作者存在感應(yīng)系統(tǒng)，保證人員和貨物安全的行駛控制系統(tǒng)等。

在可靠性上，以凱傲旗下的高端叉車(chē)品牌林德為例，其柴油叉車(chē)采用的是靜壓傳動(dòng)，技術(shù)含量高于國(guó)產(chǎn)叉車(chē)采用的普通液壓傳動(dòng)，優(yōu)點(diǎn)包括無(wú)行車(chē)磨損，精確的微動(dòng)控制，無(wú)須離合器、齒輪箱、差速器，免維護(hù)等；林德電動(dòng)叉車(chē)采用德國(guó)進(jìn)口電瓶，自放電小，失水少，能夠保障車(chē)輛能夠高強(qiáng)度持續(xù)作業(yè)；而國(guó)產(chǎn)普通電瓶有續(xù)航能力的通病，無(wú)法保障車(chē)輛高強(qiáng)度持續(xù)作業(yè)，并且容易老化，使用壽命無(wú)法持久。

近年來(lái)市場(chǎng)繁榮，下游企業(yè)的需求定位逐漸走向高端，全球巨頭產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)明顯。因此我們認(rèn)為精益求精的產(chǎn)品質(zhì)量和不斷改善的用戶(hù)體驗(yàn)將幫助國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)樹(shù)立良好的品牌形象和用戶(hù)口碑，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步提升產(chǎn)品價(jià)值量，提高產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，從而在國(guó)際市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”。

3.2.3. 路徑三：拓展供應(yīng)鏈物流解決方案，新興業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)

布局供應(yīng)鏈物流解決方案，與自身叉車(chē)業(yè)務(wù)協(xié)同與互補(bǔ)。

豐田工業(yè)的物料搬運(yùn)設(shè)備業(yè)務(wù)由三部分組成：叉車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售，叉車(chē)后市場(chǎng)（金融+售后），倉(cāng)儲(chǔ)物流解決方案。其中2020財(cái)年倉(cāng)儲(chǔ)物流解決方案實(shí)現(xiàn)收入約188億元，占物料搬運(yùn)設(shè)備業(yè)務(wù)總收入比重約為20%，這一業(yè)務(wù)線(xiàn)收入規(guī)模相當(dāng)于2019年杭叉總營(yíng)收（89億元）的兩倍。

在物流解決方案領(lǐng)域，豐田工業(yè)結(jié)合倉(cāng)庫(kù)的安全及控制系統(tǒng)，提供最匹配的叉車(chē)以及最佳的貨架解決方案，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，降低成本，提高生產(chǎn)效率。

在北美，旗下品牌巴斯蒂安通過(guò)加強(qiáng)與豐田和 RAYMOND 品牌的經(jīng)銷(xiāo)商的合作來(lái)提升叉車(chē)用戶(hù)，并加快提供物流解決方案。

在系統(tǒng)自動(dòng)化方面，豐田旗下另一供應(yīng)鏈管理品牌范德蘭德針對(duì)不同行業(yè)和重點(diǎn)業(yè)務(wù)類(lèi)別進(jìn)行系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，促進(jìn)與豐田工業(yè)內(nèi)部的合作，將其系統(tǒng)引入日本和北美市場(chǎng)。

凱傲在全球一百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)為工廠、倉(cāng)庫(kù)和配送中心不斷優(yōu)化其物料流和信息流提供解決方案。

旗下德馬泰克是一家集成自動(dòng)化技術(shù)、軟件與服務(wù)，致力于優(yōu)化供應(yīng)鏈的集成商，超過(guò)7,000名專(zhuān)業(yè)的物流員工為全球客戶(hù)群提供了超過(guò)6,000套集成系統(tǒng)。

2020年凱傲供應(yīng)鏈解決方案收入達(dá)211億元，占總營(yíng)收比例約31%，成為僅次于叉車(chē)（占總營(yíng)收 68%）的第二大業(yè)務(wù)；過(guò)去五年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增速高達(dá)48%，規(guī)模位列世界第一。

我國(guó)正處于倉(cāng)儲(chǔ)物流升級(jí)階段，物流系統(tǒng)自動(dòng)化、智能化改造需求廣闊，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)自動(dòng)化物流系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2600億。

豐田和凱傲在物流解決方案的新領(lǐng)域取得突破和成果，為國(guó)內(nèi)品牌未來(lái)拓展業(yè)務(wù)線(xiàn)提供了啟示。

4、國(guó)內(nèi)雙龍頭格局規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，電動(dòng)化布局迎接市場(chǎng)挑戰(zhàn)?

在此部分我們將對(duì)國(guó)內(nèi)叉車(chē)雙龍頭企業(yè)的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，更直觀地反映合 力、杭叉的經(jīng)營(yíng)狀況。綜合各項(xiàng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，合力收入和資產(chǎn)規(guī)模保持領(lǐng)先，杭叉盈利能力和現(xiàn)金流略?xún)?yōu)。

4.1. 雙龍頭格局明顯，電動(dòng)化布局領(lǐng)先，行業(yè)呈競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)近兩年集中度大幅提升，強(qiáng)者更強(qiáng)，雙龍頭市場(chǎng)份額合計(jì)超50%。

據(jù)中叉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年有15家工業(yè)車(chē)輛制造商年銷(xiāo)售量超過(guò)1萬(wàn)臺(tái)，21家超過(guò)5千臺(tái)，29家超過(guò)3千臺(tái)，33家超過(guò)2千臺(tái)，截至目前行業(yè)內(nèi)仍存續(xù)約130家企業(yè)。但大型叉車(chē)企業(yè)生存能力強(qiáng)于中小企業(yè)，伴隨競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)格局將持續(xù)優(yōu)化。

從銷(xiāo)售數(shù)量來(lái)看，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)安徽合力和杭叉集團(tuán)在 2020 年占全國(guó)叉車(chē)市場(chǎng)份額 提升至 54%，銷(xiāo)量前 10 名企業(yè)約占全國(guó)總銷(xiāo)量的 76%以上。

2020年龍頭公司之間競(jìng)爭(zhēng)加劇，大幅降價(jià)，擠壓中小企業(yè)生存空間，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。其中，Ⅳ/Ⅴ類(lèi)車(chē)兩家公司占比達(dá)68%；Ⅰ類(lèi)車(chē)合計(jì)占比為 44%；Ⅲ類(lèi)車(chē)占比略低，不到20%。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)兩家公司合計(jì)銷(xiāo)量占全國(guó)市場(chǎng)份額有望突破 60%。

杭叉積極電動(dòng)化布局行業(yè)領(lǐng)先。

電池方面，杭叉集團(tuán)與寧德時(shí)代 CATL 共同成立了杭州鵬成新能源公司生產(chǎn)叉車(chē)鋰電池；電控方面，與河南鄭州嘉晨電器合作，下一步將在電機(jī)方面進(jìn)行布局，以求在三電技術(shù)上占領(lǐng)行業(yè)制高點(diǎn)。

杭叉是目前行業(yè)中鋰電池產(chǎn)品系列最齊全的企業(yè)，2020上半年鋰電池產(chǎn)品國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)量達(dá)萬(wàn)臺(tái)以上，氫燃料電池叉車(chē)部分車(chē)型已開(kāi)發(fā)完成，并與2020下半年投放市場(chǎng)。新能源方面，杭叉 2020年9月份在天津保稅區(qū)成立了杭叉集團(tuán)新能源叉車(chē)制造有限公司，以氫燃料叉車(chē)制造為主，將進(jìn)一步擴(kuò)大氫燃料叉車(chē)產(chǎn)能，首批杭叉氫能源叉車(chē)已實(shí)現(xiàn)批量交付。

此外，杭叉于今年3月啟動(dòng)11.5億可轉(zhuǎn)債用于建設(shè)年產(chǎn)6萬(wàn)臺(tái)新能源叉車(chē)擴(kuò)產(chǎn)以及其他升級(jí)項(xiàng)目。

合力近年來(lái)圍繞電動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)車(chē)輛、鋰電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)開(kāi)展了各類(lèi)投資及項(xiàng)目建設(shè)，發(fā)展勢(shì)頭良好。

2018年合力收購(gòu)寧波力達(dá)，強(qiáng)化公司電動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)叉車(chē)生產(chǎn)能力；2019年繼續(xù)深化電動(dòng)化布局，投資3.0億元建設(shè)“新能源車(chē)輛及關(guān)鍵零部件建設(shè)項(xiàng)目”，達(dá)產(chǎn)后將形成年產(chǎn)4萬(wàn)臺(tái)電動(dòng)倉(cāng)儲(chǔ)車(chē)輛及關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)能力。

2019 年 9 月，合力出資 2,300 萬(wàn)元持股生產(chǎn)非道路車(chē)輛的動(dòng)力電池系統(tǒng)的鵬成科技 23%的股份。目前合力的電動(dòng)類(lèi)叉車(chē)產(chǎn)品銷(xiāo)量占總銷(xiāo)量比例已接近 4 成。

電動(dòng)叉車(chē)新入者以比亞迪為代表，行業(yè)增速較快且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

比亞迪于 2009 年進(jìn)入工業(yè)車(chē)輛行業(yè)，通過(guò)自主研發(fā)的新能源技術(shù)實(shí)現(xiàn)“油改電”，提高叉車(chē)的動(dòng)力和操縱性能。目前年均產(chǎn)能 3 萬(wàn)臺(tái)，全系列叉車(chē)產(chǎn)品均為電動(dòng)，擁有完整的叉車(chē)整車(chē)生產(chǎn)線(xiàn)，包括 4 條機(jī)加、焊接線(xiàn)，1 條涂裝線(xiàn)及 3 條總裝生產(chǎn)線(xiàn)。

比亞迪叉車(chē)目前在寧波工業(yè)園建設(shè)集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及售后服務(wù)于一體的綜合性電動(dòng)叉車(chē)基地，建成后將具備年產(chǎn) 2 萬(wàn)臺(tái)電動(dòng)平衡重叉車(chē)以及 3 萬(wàn)臺(tái)倉(cāng)儲(chǔ)車(chē)能力。

隨著合力、杭叉行業(yè)領(lǐng)先者深化布局、擴(kuò)大產(chǎn)能以及以比亞迪為代表的新進(jìn)入者的增加，我們認(rèn)為未來(lái)電動(dòng)叉車(chē)行業(yè)將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

面對(duì)新進(jìn)入者，合力、杭叉在大噸位平衡重式叉車(chē)研發(fā)積累、生產(chǎn)工藝、銷(xiāo)售渠道 的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將保持。以合力為例，2020 年推出多款起升能力3-5噸的平衡重式叉車(chē)，其中包括“精心匠造”的 G2 系列、G3 系列鋰電平衡重式，以及 K2 系列、G3系列內(nèi)燃平衡重式，上市便受到終端用戶(hù)高度認(rèn)可，并作為公司重點(diǎn)款式參加上海寶馬機(jī)械工程展。

隨著叉車(chē)起升噸位的增加，工業(yè)車(chē)輛基礎(chǔ)技術(shù)、關(guān)鍵零部件、產(chǎn)品試制試驗(yàn)等領(lǐng)域的研究難度將加大，行業(yè)領(lǐng)軍因具備更加完整的產(chǎn)品研發(fā)體系和技術(shù)沉淀而優(yōu)勢(shì)突出。國(guó)內(nèi)雙龍頭在大噸位平衡重式叉車(chē)的技術(shù)積淀和用戶(hù)口碑將成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)固的護(hù)城河。

4.2. 雙龍頭在商業(yè)模式、產(chǎn)品定位、市場(chǎng)份額接近

安徽合力及杭叉集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)均為工業(yè)車(chē)輛整機(jī)及其關(guān)鍵零部件的研發(fā)、制造和銷(xiāo) 售，以及配件服務(wù)、車(chē)輛租賃、再制造等后市場(chǎng)業(yè)務(wù)；主要產(chǎn)品均包括電動(dòng)平衡重式叉車(chē)、倉(cāng)儲(chǔ)式叉車(chē)、內(nèi)燃平衡重式叉車(chē)、重裝車(chē)輛、牽引車(chē)、裝載機(jī)、智能物流（叉車(chē)式 AGV）系統(tǒng)以及叉車(chē)車(chē)聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)等，且定位國(guó)內(nèi)高端。

合力杭叉為國(guó)內(nèi)叉車(chē)行業(yè)雙龍頭，國(guó)產(chǎn)叉車(chē)銷(xiāo)量市占率接近，近年差距保持在 0.5%-2.5%區(qū)間。

合力連續(xù) 30 年國(guó)內(nèi)第一，管理層極為重視行業(yè)地位及市場(chǎng)份額，據(jù)此我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年兩家市占率將保持 1%-3%的差距。

4.3. 合力營(yíng)收規(guī)模保持領(lǐng)先；杭叉盈利能力較強(qiáng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊诤狭?/strong>

杭叉收入、歸母利潤(rùn)增速快于合力，2020 年歸母凈利潤(rùn)已實(shí)現(xiàn)反超。

2015-2020 年，合力收入由 56.9 億元增長(zhǎng)至 128 億元，年均復(fù)合增速為 17.6%，歸母凈利由 1.0 億元增長(zhǎng)至 7.3 億元，年均增長(zhǎng) 12.9%；杭叉收入由 45.7 億元增長(zhǎng)至 114.9 億元，年均復(fù)合增速為 20.2%，歸母凈利潤(rùn)由 3.6 億元增長(zhǎng)至 8.4 億元，年均增長(zhǎng) 18.6%，收入、利潤(rùn)增速均快于合力。2020 杭叉實(shí)現(xiàn)收入 114.9 億元，歸母凈利潤(rùn) 8.4 億元，利潤(rùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)反超。

杭叉毛利率、凈利率高于合力。雖然同期合力產(chǎn)品均價(jià)高于杭叉，但合力毛利率、凈 利率水平均相比較低。

合力用人成本高于杭叉，兩家公司擴(kuò)張策略不同，杭叉集中產(chǎn)能方式最大化產(chǎn)能利用率，實(shí)現(xiàn)降本增效；合力擁有 5 大生產(chǎn)基地，遍布東西南北，抗風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)，設(shè)備終端運(yùn)輸成本降低，但管理成本較高，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率稍弱。

隨著銷(xiāo)量不斷增長(zhǎng)，合力運(yùn)輸成本節(jié)約優(yōu)勢(shì)將會(huì)顯現(xiàn)，若能進(jìn)一步提質(zhì)增效，盈利水平差距有望收窄。

杭叉 ROE 水平高于合力，運(yùn)營(yíng)效率高、成本管控較好。

2020 年合力、杭叉 ROE（平均）分別為 14.1、18.2%，相差 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)杜邦連環(huán)替代分析結(jié)果可知，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利率分別影響 1.7、3.9 個(gè)百分點(diǎn)，為主要影響因素；權(quán)益乘數(shù)為反向影響，拉回 1.6 個(gè)百分點(diǎn)差距。杭叉盈利水平較強(qiáng)主要系資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率高、成本費(fèi)用控制較好所致。

4.4. 兩者凈利潤(rùn)兌現(xiàn)情況均良好，杭叉收現(xiàn)比高于合力

杭叉收現(xiàn)情況好于合力。除 2017、2020 年外，合力銷(xiāo)售收到現(xiàn)金比例保持在 82%以上，杭叉近兩年銷(xiāo)售收到現(xiàn)金比例穩(wěn)步提升。除個(gè)別年份，兩家公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)比例均高于 1，凈利潤(rùn)兌現(xiàn)良好。

4.5. 杭叉估值高于合力，合力累計(jì)分紅比例高于杭叉

合力分紅比例及金額高于杭叉。

合力1996年上市，截至2020年底，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)72.1億元，共分紅22次，累計(jì)現(xiàn)金分紅6.6億元，分紅率為36.8%；杭叉2016年上市，截至2020年底，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)32.5億元，共分紅5次，累計(jì)現(xiàn)金分紅11.2億元， 分紅率為34.5%。

2016年至2020年底，合力累計(jì)共分紅13.4億元，分紅率為48.4%，分紅金額和分紅率均高于杭叉。

杭叉估值水平高于合力。

杭叉自2016年新股上市以來(lái)，估值持續(xù)下行，2018、2019年 PE 水平達(dá)到與合力相當(dāng)，PB 水平高于合力。

2020年疫情受控后制造業(yè)大幅回暖，叉車(chē)行業(yè)需求景氣度持續(xù)較高，而杭叉營(yíng)收銷(xiāo)售創(chuàng)歷史新高，凈利潤(rùn)增速高于合力，利潤(rùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)行業(yè)第一，市場(chǎng)給予其更高估值。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 老年人口占比增速低于預(yù)期

2） 原材料價(jià)格大幅波動(dòng)

3） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，發(fā)生激勵(lì)價(jià)格戰(zhàn)

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作者：浙商證券 邱世梁 王華君 潘貽立

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