銀點價格（熱場）

（報告出品方/分析師：廣發證券陳子坤紀成煒）一、研究背景我們選取了光伏玻璃、光伏背板，光伏膠膜及逆變器行業作為研究對象，構建長短期系統性分析框架，從中篩選優質輔材及BOS環節機會。本文在優化龍頭紅利篩選模型，對光伏熱場、金剛線、銀漿、支架行

（報告出品方/分析師：廣發證券 陳子坤 紀成煒）

一、研究背景

我們選取了光伏玻璃、光伏背板，光伏膠膜及逆變器行業作為研究對象，構建長短期系統性分析框架，從中篩選優質輔材及BOS環節機會。

本文在優化龍頭紅利篩選模型，對光伏熱場、金剛線、銀漿、支架行業進行長短期分析，落地機會。

1. 熱場：金博股份、天宜上佳、中天火箭等

2. 金剛線：美暢股份、高測股份、恒星科技、岱勒新材、東尼電子等

3. 銀漿：帝科股份、蘇州固锝、聚合股份、匡宇科技等

4. 支架：中信博、清源股份、振江股份、Array Technologies等

（一）背景：優質輔材及 BOS 環節需求確定性成長

雙碳目標指引光伏裝機邁向TW時代，輔材搭乘平價東風打開需求天花板。光伏發電已成為目前全球最經濟的電力能源，2020年全球大型光伏電站度電成本已低至 37$/MWh，較2009年下降90%，因此光伏發電有望成為我國構建新型電力系統和全球新增電力裝機的主力。

根據周孝信院士基于雙碳背景下的電力發展情景估算指引，設定“非化石能源在一次能源消費中的占比”為我國能源轉型進度的核心指標；同時假設2030年起全球一次能源消費需求增速達到峰值，不考慮更新替換需求，僅在實現雙碳目標的情況下，我們測算得到2025年/2030年/2060年全球光伏新增裝機量分別為379GW/557GW/2.095TW，若考慮光伏經濟性需求，全球新增裝機量將顯著超過該測算值。

因此，在全球碳中和的大背景下，光伏新增裝機年需求將邁向TW時代，有望推動光伏輔材及BOS出貨量高速增長。

相比光伏主制造產業鏈，輔材及BOS環節技術顛覆可能性小，但少數領域也存在技術路線之爭。回顧光伏行業發展歷程，主產業鏈歷史上曾發生單晶全面替代多晶的顛覆式技術改革，2010-2020年組件行業產值下滑10%。而與之相比，大多數輔材技術路線穩定，主要走改良式升級路徑，是享受光伏裝機紅利的真正贏家：以光伏膠膜為例，2010-2020年行業產值增加1.5倍。但是，極少數輔材及BOS環節也存在技術路線的選擇，例如雙玻組件滲透導致玻璃蓋板逐步取代背板。

（二）框架：構建系統性分析框架，篩選行業機會

由于光伏輔材及BOS行業細分子領域眾多，市場缺乏系統性比較，我們通過構建長短期分析方法，從長期視角比較研究領域的行業產值、壁壘及盈利，從中短期視角分析上下游及供需變化，從中觀測景氣度趨勢，結合龍頭紅利，搭建賦值評分框架，篩選行業機會。

長期產值：技術變革影響需求，優化空間影響價格。

光伏行業成長的主旋律為降本增效，即通過技術升級帶動轉換效率提升，尋找降本空間優化成本，不斷降低度電成本來提升自身發電的經濟性，依托原有清潔屬性，助力實現全球能源轉型。

因此，本文通過研究四大光伏輔材及BOS行業的技術變革趨勢來判斷行業長期需求，由于各細分領域原材料主要為大宗產品，價格多采用成本加成模式，因此我們通過分析降本路徑判斷產品長期價格，綜合測算行業長期產值空間。

二、光伏支架

（一）技術趨勢：跟蹤支架追光不止，集中式滲透潛力十足

光伏支架是電站系統的“骨骼”，占系統成本比重逐步提高至約7.5%。光伏支架是為支撐、固定、轉動光伏組件而設計安裝的特殊結構件，光伏支架作為定制化產品，在整體設計環節中需充分考慮地形地貌、氣候及太陽能資源、技術、經濟等復雜因素，平衡成本造價與發電量增益關系，與電站系統其它設備高度匹配，并符合電站所在地技術規范與認證，確保在自然條件下穩定、可靠運行25年以上，既決定著光伏系統結構強度，其結構設計也將決定了系統接收太陽能輻射的能力，對提高電站收益率起到重要作用，根據CPIA統計，光伏支架占電站系統成本比重已從2015年4.8%提升至2020年7.5%。

光伏支架可分為固定支架及跟蹤支架，二者各具優劣、因地制宜：

固定支架結構形式簡單，穩定性好、初始投資及維護成本低，是目前主流類型。

固定支架可根據傾角設定情況分為最佳傾角固定式、斜屋面固定式和傾角可調固定式，安裝時需結合項目所在地理環境及氣候等條件將組件固定在特定角度以保證接收太陽光輻射最大，組件位置一般固定后不會再頻繁調整，固定可調式支架的組件朝向每年會根據季節和光照情況進行人工調整。

整體而言，固定支架憑借出色的穩定性以及較低的前期投資成本，在光伏支架市場占據較大份額。分布式光伏電站一般位于工業及居民生活區，場地有限、光照條件一般，通常采用固定支架或 BIPV 產品。

跟蹤支架初始投資及維護成本高，但發電增益明顯，主要應用于大型地面電站，逐步對固定支架形成部分替代。

跟蹤支架通過動力裝置調整機械結構使組件圍繞太陽光線運動，減小入射角度以提高組件對光線的吸收穩定性，與固定支架相比，跟蹤支架增加的動力裝置導致造價成本提升，后期清洗及維修難度提高運維成本，占地面積增加提高土地成本，但在高直射比地區、雙面組件、大型地面集中式等電站項目中能夠大幅提高發電量，根據上海電氣滕曉峰《光伏電站雙面組件發電量影響因素分析（2021年）》在吉隆坡、迪拜及阿姆斯特丹地區的實驗結果，跟蹤支架較固定支架的年發電增益超過11%以上，主要應用于大型地面電站，隨著跟蹤支架發電增益逐步覆蓋投資成本，滲透率持續提升，根據GTM Research統計，2017年全球跟蹤支架在地面光伏電站的滲透率達16%，預計到2023占比有望提升至42%。

平單軸跟蹤支架是目前應用最廣泛的跟蹤支架。

跟蹤支架可根據轉動方式分為平單軸、斜單軸及雙軸跟蹤支架：平單軸跟蹤支架在太陽能輻射接收量和成本等方面取得較好平衡，雖然只能在一個方向上旋轉，不能在任何時候都垂直于太陽光線的入射方向，提高輻射接收量，但結構相對簡單，可靠性較好，是目前應用最廣的跟蹤支架，根據有無傾角還可分為標準平單軸跟蹤式和帶傾角平單軸跟蹤式。

斜單軸跟蹤支架在東西方向轉動的同時，向南設置一定傾角，圍繞該傾斜軸旋轉追蹤太陽方位角以獲取更大的發電量，應用于較高緯度地區。

雙軸跟蹤支架可繞兩個方向進行旋轉，使輻射接收面始終垂直于光線入射方向，最大化利用太陽能資源，適用于各個緯度地區，雖然輻射接收量高，但存在結構復雜、成本及故障率較高等問題，發展受到限制。

根據BNEF測算，相較于固定支架，雙面組件+跟蹤器在全球93.1% 的區域可達到最低LCOE度電成本，其中，單軸跟蹤系統較固定支架發電量增厚達 7%-37%，而成本較之雙軸跟蹤系統低 8%-29%。

跟蹤支架主要銷往歐美，國內滲透不足20%，仍有提升空間。

美洲地區是跟蹤支架主要市場，根據Wood Mackenzie，2020年美國市場占全球跟蹤支架出貨量50% 以上，根據IHS Markit統計，2019年跟蹤支架在美國地面電站滲透率達70%，。近 年來亞太、中東、澳洲及非洲對跟蹤支架的需求也在快速提升。

而反觀國內，固定支架長期占據較大市場份額，根據CPIA，2016年國內跟蹤支架滲透率僅為5%，主要系早期跟蹤支架技術不成熟，穩定性及可靠性不高致使光伏電站投資業主更傾向于采用固定支架，同時光伏上網標桿電價較高，采用固定支架的方案投資回報已達或超過預期收益。

未來光伏平價上網趨勢倒逼電站投資者更重視發電效率等，面對電池及組件轉換效率提升難度日漸增加、平坦低成本場地減少，隨著跟蹤支架可靠性提升及造價成本降低，在大型地面電站中的滲透率日益提升，根據CPIA，2020 年國內跟蹤支架滲透率為19%，預計2025年跟蹤支架滲透率有望達24%。

光伏支架需求伴隨光伏裝機同步成長，跟蹤支架加速放量。

光伏支架作為電站系統的BOS組成部分，需求直接伴隨光伏新增裝機量增長，根據我們測算，預計2025 年光伏支架需求量達到455GW，2020-2025年CAGR為24%，其中跟蹤支架作為提升電站系統發電增益的新品，隨著穩定性提高及單價降低，出貨量增速有望超越裝 機，根據Wood Mackenzie統計，盡管2020年面臨新冠疫情影響，全球光伏跟蹤支架出貨量仍增加至44GW，同比+26%，遠高于裝機增速（+10.4%），若按2020年全球集中式光伏新增裝機69GW計算，跟蹤支架在地面電站的滲透率已達44%。

雖然現階段全球光伏電站仍以集中式為主導，預計中短期分布式占比將有所回升，形成集中式與分布式并重局面，若假設2025年集中式占60%，跟蹤支架在集中式電站滲透率70%，預計2025年跟蹤支架需求有望達191GW，2020-2025年CAGR為34%。

（二）優化空間：材料創新與智能化并行，國產化行則將至

光伏支架成本主要為大宗材料成本，屬定制化鋼材加工制品。

生產方面，固定支架由立柱、主梁、檁條、基礎等部件構成，生產流程為機械設計、機械加工和委外鍍鋅，上游主要為鋼材、鋁材等大宗金屬材料，根據中信博招股說明書，2019年 固定支架原材料占成本比重為72%，其中鋼材占成本一半左右。

跟蹤支架主要由結構系統（可旋轉支架）、驅動系統、控制系統（通訊控制箱、傳感器、云平臺、電控箱等部件）三部分構成，除機械設計、機械加工和委外鍍鋅等工序之外，還有電 控設計、驅動設計和配套組裝工序，深度融合智能控制等信息技術。

根據中信博，2019年跟蹤支架原材料占成本比重達83%。由于鋼材、鍍鋅、機械及電子元器件原材料供應充分，呈完全競爭市場格局，因此光伏支架成本受大宗商品周期性影響。

設計方面，光伏支架需根據項目所在地的地形地貌以及客戶要求，平衡成本造價與發電量增益關系，在滿足穩定性、安裝便捷性的前提下控制生產成本，并與電站系統其它設備高度匹配，因此屬高度定制化產品。

材料及結構創新推動光伏支架機械成本降低。

光伏支架基材一般為鋁合金或碳鋼，構件端部、拉桿絲牙處較為尖銳，生產、運輸及安裝過程中易造成涂層劃傷及脫落，為保證光伏支架在戶外使用25年以上不生銹，國內大部分光伏支架防腐方式為熱軋帶鋼經冷彎成形和酸洗后進行熱浸鋅處理。

根據張樹亮《熱基鋅鋁鎂鍍層材料在光伏支架領域的應用》，熱浸鋅處理加工費用約為2200元/噸，加工后對沖孔位置進行修整將導致運輸成本增加，采用鋅鋁鎂鍍層來替代熱浸鋅可以使光伏支架材料成本及運輸成本下降：

（1）鋅鋁鎂鍍層在同等級防腐能力下鋅層更薄，降低材料成本約800元/t；

（2）鋅鋁鎂鍍層具有自愈性，加工成形后可直接提供工程使用，縮短產品加工期，減少熱浸鋅后處理工序成本以及從沖壓廠到鍍鋅廠往返的運輸成本。

另外，采用輕量高強度材料及結構創新降低支架材料重量，有利于降低制造成本與運輸費用。

光伏支架基礎的地樁通常采用厚度為 4~12 mm 熱浸鍍鋅 Q235和 Q335材料，其他部件基本采用1.5~8.0 mm 熱浸鍍鋅 Q235 和 Q335 材料。隨著高強鋼應用，部分光伏支架開始使用Q420甚至Q400鋼材。

此外還可通過結構設計在減少材料的同時達到相同支撐強度，例如應用一次成型等工藝降低加工成本。

跟蹤支架智能化設計優化零部件，提升發電增益及穩定性，強化產品盈利能力。

光伏跟蹤支架在固定支架的機械基礎上增加了電控系統，作為“大腦”直接控制轉動角度，電控系統的有效設計和平穩運行將直接影響電站運行的終端監控、數據收集及分析等智能化工作，增加產品冗余度，彌補硬件不足，提升支架穩定性。

隨著集成化及智能化提升，可以利用人工智能的深度學習算法確定最佳角度跟蹤模式，有效提高發電效率，還可以利用物聯網傳感網絡技術，遠程、無線監控系統運行情況，有效助力光伏電站的智能化。

由于跟蹤支架發電增益明顯，高技術含量較高，因此產品溢價及盈利水平更高。根據中信博定期報告，2020年跟蹤支架單價為55.1 萬元/MW，高出固定支架單價26.6萬元/MW近一倍，同時跟蹤支架的毛利率為25.4%，高出固定支架毛利率15.3%超過10個pct。

跟蹤支架壁壘高企，國產化道阻且長，行則將至。

固定支架技術含量較低，競爭格局較為分散，量產支架企業達到上千家。而跟蹤支架作為高度定制化產品，需要因地制宜，根據地形、位置計算最優控制方案，業主對支架供應商的資質、產品穩定性及項目經驗審核極為嚴格，能夠量產性能優異的跟蹤支架且具備豐富項目經 驗廠商較少，行業集中度持續提高，根據 Wood Mackenzie，全球跟蹤支架行業CR10 從2016年65%升至2020年的90%以上。

早期國產跟蹤支架良莠不齊，存在盲目模仿、偷工減料、設計方案不合理以及缺少完善質量標準等問題，曾批量出現事故，致使國內企業品牌不受業主信任，銷售渠道狹窄，國產化率較低，因此全球前十大跟蹤支架企業中僅有中信博與天合光能旗下的 Ncalve入圍，復盤光伏組件及逆變器進口替代歷程，目前國產光伏支架價格優勢明顯，隨著產品質量及附加性能提升、海外渠道完善以及品牌口碑積累，在除美國以外的市場份額仍有提升空間，目前中信博及Ncalve合計市場份額已從2016年的9%提升至2020年的12%。

2025年光伏支架產值有望破千億元，2020-2025年CARG為14.31%，其中跟蹤支架產值超600億元，復合增速20.71%。

組件功率提高導致單 MW 電站項目中光伏支架耗用量減少，攤薄支架單位價格，但組件尺寸變大、重量增加使得支架負載增大相應提高了鋼材耗用量及回轉減速裝置成本，也使得光伏支架單位價格提高，同時價值量較高的跟蹤支架進一步滲透將使得光伏支架出貨結構優化，對提升行業產值形成有力支撐。若假設光伏支架單價年均下降10%，我們預計2025年光伏支架行業產值有望達1035億元，2020-2025年CAGR為14.31%，其中跟蹤支架行業產值將達到621億元，2020-2025年CAGR為20.71%。

三、光伏銀漿

（一）技術趨勢：HJT 催生低溫銀漿需求，多主柵及印刷技術降銀耗

銀漿是制備電池片金屬電極的關鍵輔材，占電池成本約7%。導電銀漿主要用于光伏電池金屬化環節，銀漿經過絲網印刷過程分別印制在硅片的兩面，烘干后經過燒結，形成光伏電池兩端電極，從而起到導電作用，使電池產生的光生電流導出作為電力使用。

因此，光伏漿料的性能及其對應的電極制備工藝直接影響電池光電轉換效率以及組件的輸出功率。

根據Solarzoom，2021年10月光伏銀漿占單晶P型 PERC雙面電池成本比重約為6.6%，占電池非硅成本約33.85%。

低溫銀漿因HJT誕生，但也成為HJT低成本量產瓶頸之一。

按技術路線及工藝流程分類，光伏銀漿可分為高溫銀漿及低溫銀漿。

高溫銀漿是在 500℃的環境下通過燒結工藝將銀粉、玻璃氧化物、其他溶劑混合而成，主要應用于P型電池及N型 TOPCon電池。高溫銀漿主要采用1-3um的球形銀粉，該種銀粉在燒結過程中部分熔融形成致密度高、體電阻低的銀電極。

HJT電池非晶硅薄膜含氫量較高，要求生產環節溫度不得超過250℃，燒結制成的高溫銀漿會對薄膜結構造成較大損失，由此催生了對采用樹脂固化制成的低溫銀漿新品需求。2021年7月鋸能電力和蘇州固锝子公司蘇州晶銀合作開發的低溫銀漿已成功導入HJT電池規模化量產。

根據CPIA統計，2020年HJT滲透率不足1.5%，目前市場仍以高溫銀漿為主，占總供應量98%以上。由于低溫銀漿導電性能弱于高溫銀漿，因此需要提高銀含量來提高導電性，開發專用銀粉，優化生產工藝，突破技術瓶頸并降低生產成本。目前低溫銀漿占HJT電池成本比重高達24%，因而規模化、低成本生產的瓶頸之一是銀漿成本。

大尺寸、雙面及N型電池逐步滲透，帶動銀漿耗量提升。

大尺寸硅片的迅速導入將在一定程度推升單瓦銀漿用量；電池實現雙面需在背面也采用銀漿形成電極結構，從而增加銀漿耗量；HJT電池使用的低溫低溫銀漿需提高銀含量才能實現量產可接受的電學性能。

根據CPIA統計，N型電池單片銀漿耗量約為P型電池的2-3倍左右，2020年P型電池銀漿耗量約107.3mg/片，其中背銀耗量約29.1mg/片；TOPCon 電池片銀漿耗量約164.1 mg/片，其中背銀耗量約77mg/片；HJT電池雙面低溫銀漿耗量約223.3mg/片。

若按PERC電池功率6.25W，TOPCon電池功率從單瓦銀漿耗量來看，N型同樣高于P型，N型雙面電池市場份額的提升將帶動銀漿單位耗量提高。

此外，大尺寸硅片的迅速導入將在一定程度推升單瓦銀漿用量，導致電池片成本提高，可通過多主柵技術、柵線印刷技術及電鍍銅等方式降低銀漿耗量。

多主柵技術不懈升級，致力降低單片電池銀漿耗量。

多主柵技術（Mutli-Busbar，簡稱MBB）是指主柵線在6條及以上的組件封裝技術。

在不影響電池遮光面積及串聯工藝的前提下，增加主柵數量能使主柵寬度逐步縮窄、細柵寬度逐步減小，能夠顯著降低銀漿單耗，同時可以縮短電流在細柵上的傳導距離，有效減少電阻損耗。2007年以前主柵技術主要為2BB，在網印技術進步的推動下，2010年后逐步發展至3BB、4BB、5BB及MBB。

根據邁為股份新品發布會，MBB技術相較5BB可以使得PERC 電池銀漿單耗下降36mg/片，使得HJT電池銀漿單耗下降100mg/片以上；而SMBB（Super MBB）基于12BB技術，通過提高串焊精度，使得焊帶和細柵直接匯聯從而進一步降低主柵寬度，相較傳統5BB技術又能將電池漿料使用量減少至128mg/片；突破性的SmartWire智能網柵連接技術（SWCT）利用創新型薄膜-網柵線電極和多達24根精確布置的網柵線連接電池片，將HJT組件耗銀量降低50%以上。

根據CPIA，2020年9BB及以上市場份額達66.2%，較2019年上升46.1個pct，2025年9BB以上主柵技術的市場份額有望達95.1%。

柵線印刷技術方興未艾，超細化柵線節省單片電池銀漿耗量。

目前光伏電池片柵線制備均采用絲網印刷方法，該方法簡單，良品率高，質量穩定，但是銀漿耗量較大。因此，不斷優化柵線印刷技術，仍能進一步節省銀漿耗量：根據摩爾光伏，通過主柵圖形的優化設計和細柵的細線化，可降低15-20%的銀漿單片耗量。主副柵分步印刷，降低主柵銀漿的固含量，可進一步降低10-15%的銀漿耗量。

激光印刷技術（Pattern Transfer Printing，簡稱PTP）是一種新型非接觸式印刷技術，通過在特定柔性透光材料上涂覆所需漿料，采用高功率激光束高速圖形化掃描，將漿料從柔性透光材料上轉移至電池表面形成柵線。該技術能夠突破傳統絲網印刷的線寬極限，實現25μm以下線寬、更優高寬比。根據邁為股份2020年年報，轉移印刷有望節省銀漿用量40-50%。

電鍍銅技術采用銅柵路線降低銀粉含量，但綜合成本及環保問題成量產瓶頸。

電鍍銅是一種利用電解原理在金屬及材料表面沉積銅膜的新型電極制備工藝。

該工藝通常采用含銀電鍍液，選擇鎳/銅/銀鍍層，或者只用鎳/銅鍍層，通過降低銀漿耗量推動電池生產成本下降。

雖然鍍銅工藝利用銅替代銀具有明顯材料成本優勢，但是工藝較為復雜，設備及人力成本更高，同時還需對電鍍廢液中含有的有害化學物質進行環保處理，其中銅電鍍因需要額外近1.8億/GW的設備投入、低良率及環保問題考慮，目前進展較緩。

若電鍍銅工藝能夠在優化工藝成本、解決廢液環保問題，日后競爭優勢有望凸顯。目前國內鈞石及國電投已采用銅電極生產HJT電池。

2025年光伏銀漿需求超8000萬噸，2020-2025年復合增速為22.50%，其中低溫銀漿需求伴隨HJT電池滲透加速釋放，2025年有望達1625萬噸，復合增速超80%。

光伏銀漿耗量及產品需求結構受組件及電池技術迭代綜合影響，基于全球光伏裝機量預測，按電池容配比1:1.2，參考CPIA預測，PERC/TOPCon/HJT電池銀漿耗量年均下降2.53%、2.69%、4.91%計算，我們測算得出2025年光伏銀漿需求量為8248萬噸，2020-2025年CAGR為22.50%，其中低溫銀漿需求量為1625萬噸，占總需求量比重將達到27.5%，2020-2025年CAGR為80.19%。

（二）優化空間：產業鏈國產化進行時，賤金屬摻雜應用降本

正面銀漿性能及技術要求高，較背面銀漿存在溢價。

根據位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面及N型電池雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在P型電池背光面。

由于正面銀漿需要滿足更多發電功能及效用，因此含銀量、銀漿細度等方面技術要求更高，產品存在溢價。

根據 Solarzoom，正面銀漿單價約5620元/kg，背面銀漿為3495元/kg。

正銀尚未完成進口替代，國產化趨勢有望帶動銀漿價格下降。

2013年前全球正銀市場被三星、杜邦、碩禾、賀利氏四家海外廠商占據。

隨著我國光伏行業的興起，電池產能逐步向國內轉移，僅靠海外廠商已無法滿足我國對正銀供應及降本需求，銀漿國產化訴求日益增強。

此后我國涌現出一批正銀制造商，其產品的技術含量、性能以及穩定性能持續提升，國產正銀的市場份額逐步提升，根據CPIA調研，P型電池的正面銀漿國產比例已從2015年的5%提升至2020年的50%，但N型電池的正面銀漿國產化比例僅為20%左右，主要由日本京都電子、賀利氏、LG等海外廠商為主。

據摩爾光伏，日本KE在全球低溫銀漿市場的份額超90%

光伏銀漿屬于配方型產品，銀粉作為核心原材料直接決定其成本及導電性能，降本路徑圍繞銀粉采購單價及單位耗量展開。

光伏銀漿由高純度銀粉、玻璃粉、有機原料等配料攪拌均勻、軋漿及裝罐制成，其中配料及三輥混合工序為關鍵工序。技術核心在于銀粉體系的優化配比及質量穩定性，玻璃的組成、配比及制備工藝，有機體系的配方及制備工藝。

根據聚合新材招股說明書，銀粉作為光伏銀漿最核心的原材料，占生產成本比重高達97.80%，其作為導電材料，性能優劣直接影響電極材料的體電阻、接觸電阻等，進而影響光電轉換效率；玻璃體系為粘結相，對銀粉的燒結機銀-硅歐姆接觸的形成有決定作用；有機體系作為承載銀粉和玻璃體系的關鍵組成，對印刷性能及質量影響較大。

（1）銀粉采購：成本加成定價模式，規模直采及現款現結采購成本更低。

銀粉定價方式是在倫敦銀點價格折合為結算幣種金額基礎上加收一定加工費，因此采購價格與銀點價格正相關，隨著銀價波動而波動，同時受匯率、加工費、供求關系等影響。

根據帝科股份招股說明書，若公司向DOWA代理商間接采購，銀粉采購價格=（倫敦銀點價格*1.01+加工費）*匯率*（1+代理服務費率）+運費。

若向DOWA直接采購，銀粉采購價格=（倫敦銀點價格*1.01+加工費）*匯率，因此直采+現結能夠降低原材料銀粉采購成本。銀粉仍被進口壟斷，國產供應有望降低采購成本。海外銀粉產業起步較早，制備技術成熟，日本DOWA和美國AMES等海外主流銀粉廠商產品質量高、性能穩定，長期占據高品質銀粉市場。

據帝科股份招股說明書中訪談，日本DOWA銀粉產品粒徑范圍小、表面有機包覆較好、分散性良好、質量穩定且供應充足，是第一梯隊正銀廠商首選，占全球正銀銀粉市場份額超過一半。

國內超細銀粉研發起步晚，制備條件差，工藝技術相對落后，但隨著制備技術突破、性能逐步提升及產能規模持續擴大，可供選擇的國產銀粉供應商逐步增多，有望推動原材料成本降低。

（2）銀粉耗量：采用低價金屬部分替代銀粉（例如銀包銅）降本。

在保證線電阻和焊接拉力前提下，尋找可替代銀粉的低成本原材料，結合金屬化工藝能夠使得銀漿生產成本下降。銀包銅粉是一種在銅表面包裹銀粉的新型材料，既保持了銅的優良導電性，又具有銀的優良金屬特性，通過銀包覆層提高銅粉的抗氧化性及穩定性，并達到節約貴金屬銀、降低生產成本的目的。

銀包覆層的致密度、包覆率和連續性仍是關鍵技術難點，將直接影響銀包銅粉的性能及應用范圍，目前銀包銅只能應用于低溫銀漿，不能滿足PERC電池燒結型高溫漿料要求。根據邁為股份新品發布會，銀包銅粉中銀的摻雜比例可從90%降低至60%左右。

根據Solarzoom，目前日本KE、帝科股份、蘇州固锝等銀漿龍頭均在積極布局銀包銅的研發及生產，以此推動銀漿降價，邁為攜手華晟、鈞石能源等積極推進產業驗證過程。

預計2025年光伏銀漿產值超300億元，2020-2025年CAGR為18.6%。

光伏銀漿國產化、原材料銀粉國產化、規模直采以及利用銀包銅等低價金屬替代銀粉的方案，均能夠帶動銀漿價格的下降。假設2025年銀漿基本實現完全國產化，綜我們預計2025年光伏銀漿產值為332億元，2020-2025年CAGR為18.6%。

四、金剛線

（一）技術趨勢：細線化降低硅耗并助力硅片薄片

金剛石切割線（簡稱“金剛線”）是硅片切割耗材，占硅片非硅成本不足7%。金剛線把金剛石的微小顆粒固結在切割鋼線上制成的切割線，使用時將金剛線安裝于切割機上，啟動切割機使金剛線高速轉動，固結于其上的金剛石顆粒進行切割，用于硅棒截斷、硅錠開方及硅片切割，其切割性能直接影響硅片質量及組件光電轉換性能。根據Solarzoom，金剛線占單晶硅片的成本比重僅1%，占非硅成本僅6.51%。

硅片切割技術歷史復盤：

硅片切割技術經歷從內圓鋸切割、游離磨料砂漿切割到金剛石線切割的技術升級路線，每一次的切割技術改進都提升了原材料利用率及切割效率，進而推動硅片單位切割成本的下降。

（1）第一階段：金剛石內圓鋸片切割。

20世紀80年代以前，光伏硅片等高硬脆材料一般采用金剛石內圓鋸片進行切割，但該工藝存在切縫大、硅材料損耗多等問題，對硅棒的尺寸也有限制，導致硅片生產成本較高，20世紀90年代中期開始，切縫窄、切割厚度均勻且翹曲度較低的線鋸切割方式逐步發展起來。

（2）第二階段：砂漿切割。

2003年以前，以碳化硅作為游離磨料砂漿的線鋸切割方式主要滿足于半導體行業需求，隨著光伏產業規模擴大，也開始使用砂漿切割工藝切割。砂漿剛線切割又稱為游離式切割，通過鋼線上附著SiC等液體磨料進行 割。砂漿切割存在切割效率低、鋸口損耗大、表面粗糙度及面型精度難以控制、碳化硅等砂漿材料污染環境和回收困難等缺點，并且游離碳化硅在磨刻硅棒的同時也在磨刻鋼線，造成鋼線極大磨損，細線化較為困難，難以滿足硅片薄化需求，由于游離磨料線鋸切割具有較多缺點，其逐漸被固結金剛線據切割所替代。

（3）第三階段：金剛石切割。

金剛線最早在2007年左右應用于藍寶石切割，2010 年才開始應用在光伏硅片切割領域。金剛線切割又稱為固結式切割，通過把金剛石均勻地固結在鋼線上制成金剛石線，切割過程中金剛石運動速度與鋼線保持一致，不會對鋼線造成損害，具有細線化潛力大、切割速度快、出片率高及易清洗低污染等優勢。在原材料產出率方面，每公斤硅料用砂漿切割只能切出48片硅片，而使用金剛線切割可以切出近60片。2015年起金剛線切割開始對砂漿切割進行替代。

單、多晶硅片廠商相繼采用金剛石線切割工藝。

（1）單晶硅片切割方面，由于單晶硅棒原料純度高，晶體結構有序排列的物理特性也更有利于采用金剛線切割，從而使得單晶硅片硅耗成本快速下降，因此金剛線自2015年起迅速替代砂漿成為單晶硅片的主流切割工具。

（2）多晶硅棒鋸切加工方面，由于金剛線在切割時會導致多晶硅片表面損傷，使用傳統腐蝕方案進行絨面制備后會使得反射率變高，進而影響轉換效率，因此應用較晚，直到2017年黑硅及添加劑等新技術使得多晶硅片的光吸收能力提升后，金剛線切割才開始在多晶硅片上普及，目前硅片環節已全面采用金剛石線切割。

細線化節省單位硅耗，硅片薄片化進一步催化細線化，技術壁壘日益提高。

金鋼石線的線徑越細，鋸縫越小，切割時產生的硅料損失越少，降低硅耗成本，同時也有利于硅片的進一步薄化，在單位切割時間內增加硅片產出，降低非硅成本，因此金剛線不斷朝著細線化方向發展，線徑越來越細，對母線的力學性能相應提出巨大挑戰，上游供應商能否及時配套供應合格性能的母線直接影響推出細線徑金剛線的速度。

母線的破斷力與線徑、抗拉強度成正比，細線化使得母線所能承受的拉力相應下降，目前高碳鋼材降到34μm以下后可能將難以支撐切割所需張力，細線化突破依賴于材料方面的創新。鎢絲具有更強的抗拉強度，在同等破斷力下可以將線徑做的更細，但鎢絲價格較貴，在硅料高價格下呈現較好經濟性，已有少數金剛線公司開始試用。但鎢絲作為母線新材料，并不會改變金剛線工藝路線，對行業沖擊較小。

金剛線細線化在降低硅料的損耗同時，相應也會使切割速度變慢。

當硅料價格處在歷史高位時，切片廠商更注重采用細線徑的金剛線以減少硅料損耗，但隨著硅料價格下降，不排除切片廠商可能會轉而更關注切割效率的可能性，因此電鍍金剛石線的線徑會下降至多少微米最終將取決于這兩方面因素的平衡。同時，由于薄片化會影響硅片碎片率、下游電池及組件的良率和轉換效率等，預計金剛線母線直徑下降將逐步趨緩。

2025年光伏領域對金剛線需求有望超1.8億公里，2020-2025年CAGR達26%。

全球光伏裝機需求帶動硅片出貨量大幅提升，進而推動光伏金剛線市場需求提升，假設156.75/158.75/166/182/210硅片單片功率提升0.5%，金剛線消耗量分別為1.50/1.60/1.8/2.4/2.8米/片，線損分別為20%/20%/20%/28%/28%，預計2025年光伏硅片切割用的金剛線需求為18,309萬公里，2020-2025年CAGR為26.3%。

（二）優化空間：深度縱向一體化+多線機設備升級

金剛線可根據生產工藝分為樹脂型及電鍍型，電鍍金剛線已全面滲透。

樹脂金剛線是將液態樹脂和金剛石粉末均勻攪拌混合后，均勻附著于鋼線上后經過特殊技 術烘烤制成。

電鍍金剛線以電鍍金屬為結合劑，通過金屬電沉積作用把金剛石磨料固結在芯線基體上而成。

金剛線母線直徑的細化及硅片薄化技術趨勢對于金剛線的顆粒均勻性以及切削能力要求也越來越高，相較樹脂電鍍線，電鍍金剛線在固結效果、切割損傷、最小線徑等方面優勢顯著，目前滲透率達100%。

電鍍金剛線技術緣起海外，2015年起逐步實現國產化，伴隨工藝優化疊加競爭加劇，價格持續下探。

電鍍金剛線技術起源于日本，2015年以前全球金剛線市場被旭金剛石（Asashi）、中村超硬（Nakamura）等日本廠商壟斷。雖然使用電鍍金剛線切割硅片的生產效率優勢顯著，但由于價格較高，主要用于硅開方，并未大規模應用于硅片切片環節。

為實現進一步降本，中環股份及隆基股份等硅片公司積極扶持本土產業鏈，國產企業在2014-2015年相繼實現了80μm以下的電鍍金剛石線技術突破，成功打破日本技術壟斷，國產化及規模生產使得電鍍金剛線由2012年約1000 元/公里的下降至2014年的約500元/公里。

國內廠商憑借價格優勢迅速搶占市場份額，并不斷在技術及產能上完成進口替代，但由于產品質量參差不齊，同質化現象較為嚴重，2016-2017年受益旺盛需求，行業積極擴充，但在2018年 “531新政”后供過于求、競爭加劇使得價格再次下降，部分廠商虧損并逐步退出，受益于持續工藝優化和規模擴張，截止2021年6月金剛線價格約40元/公里左右。

電鍍金剛線原材料成本占比超50%，向上游延伸直接推動成本下探。

從成本構成來看，金剛線原材料成本占比高達53%，主要包括母線（胚線）、金剛石微粉、 鎳及鎳制品、工字輪等，其中母線及金剛石微粉占原材料成本比重達93%，母線是 由其原材料盤條通過拉制成為黃絲，再進一步拉制成微米級的鋼線。

由于母線及其上游材料盤條仍受日本等少數進口廠商進口壟斷，因此通過向上游產業鏈延伸實現原材料自供能夠降低成本。

以美暢股份為例，其通過直接采購母線變為采購黃線加工成母線以降低原材料成本。

由于核心原材料母線及其上游黃絲依賴進口，其在2017年下半年開始與奧鋼聯特種線材聯合研發黃絲，與寶美升聯合研發黃絲拉拔母線技術，2019年就奧鋼聯聯合研發的黃絲簽署獨家供應協議，2020年上市后控股寶美升，由原先直接外購母線的模式轉換為將奧鋼聯研制的黃絲委托寶美升進行母線拉制，大幅降低了核心原材料母線的成本。

根據美暢股份招股說明書，公司從奧鋼聯購買12.49萬元/噸奧黃絲拉制出的55μm母線，成本僅9.525元/公里（成材率70%時單噸黃絲可拉拔55μm 母線37,717 公里，則耗用材料單價3.31 /公里，支付拉絲勞務成本6.215元/公里），而2019年市場采購55μm母線成本約15元/公里，成本降低5.5元/公里以上。

電鍍金剛線人工及制造費用占比接近50%，改良設備推動進一步降本。

根據美暢股份招股說明書，電鍍金剛線的成本結構中，人工成本占18%，制造費用占29%。 單條生產線產出的增加能夠降低單位制造費用得以不斷降低，美暢股份首推“單機六線”生產工藝，相較“單機單線”或“單機雙線”在同樣數量的生產線理論產能可以提高3-6倍，有效提高生產效率及良品率，生產端的規模效應使得產品單位人工及制造費用大幅低于可比公司。

金剛線定價主要按照不同線徑差異化定價，當前幾乎沒有價差。

金剛線未根據其應用領域進行差異定價，其間差異主要受具體客戶不同線徑或其他特殊需求所產生。在分析公司主要產品的銷售價格變動情況時，采取按照線徑分類方式。

預計2025年行業產值接近50億元，2020-2025年CAGR為12.73%。錨定龍頭公司成本及行業利潤水平計算長期均價，由于金剛線龍頭美暢股份通過核心原材料自產、核心工藝及技術自研以及多年沉淀的生產經驗，成本遠低于行業同行。

考慮行 業持續進行生產優化，我們假設2025年行業平均單位成本達到美暢股份2020年 19.67元/公里的水平，同時參考2020年行業平均27%毛利率，計算得出2025年金剛線均價為26.94元/公里，對應2025年產值為48.52億元，2020-2025年CAGR達12.73%。

五、光伏熱場

（一）技術趨勢：大尺寸及 N 型趨勢加速碳碳熱場滲透

光伏熱場是拉晶環節關鍵耗材，占硅片非硅成本比重9%。

硅片生產過程中，原材料多晶硅需在單晶拉制爐或多晶鑄錠爐內經過融化、引晶、放肩/轉肩、生長、收尾等步驟被拉制成特定尺寸的硅棒或硅錠，再經過切割成為硅片。

由于硅晶體生長需嚴格控制溫度梯度，因此需在主爐室內部安裝熱場系統，起到保溫及隔熱等功能，光伏熱場品質及設計將直接影響硅晶體質量，但占硅片成本比重并不高，根據Solarzoom，石墨熱場占單晶硅片成本比重僅1.32%，占非硅成本的8.78%。

耗材屬性決定光伏熱場替換需求穩定增長，光伏熱場部件主要包括坩堝、導流筒、保溫筒、加熱器及保溫蓋和螺母等小部件，其中坩堝主要起高溫承載石英坩堝及傳熱等作用，導流筒用于阻止外部熱量傳導至內部，提升硅棒生長速率；保溫筒用于構建熱場空間，阻止內部熱量向外傳導；加熱器則是提供硅料熔化的熱源。

由 于熔化硅料時的反應溫度較高，熱場部件壽命有限，需定時更換。根據草根調研，加熱器及坩堝使用壽命約6-8個月，導流筒約2年，保溫筒約1年半，需要定期更換。根據我們測算，2025年碳碳熱場替換產值為50億元，2020-2025年復合增速為10%。

硅片擴產潮刺激光伏熱場短期新增需求高增。

光伏旺盛裝機需求催生硅片擴產潮，根據我們統計，硅片龍頭為鞏固地位持續擴產并加碼大尺寸產能，隆基規劃曲靖二期20GW產能，中環規劃銀川50GW單晶G12產能；一體化企業為完善產業鏈布局積極擴產，晶澳計劃新增40GW拉晶及切片產能，晶科與通威攜手補齊硅片短板，計劃合資建設15GW拉棒及切片項目；新進入者如京運通、上機數控、高測、雙良 節能、高景等擴產規模超180GW。

根據SOLARZOO統計，2021-2022年全球硅片新增產能分別為176/186GW，硅片大規模擴產刺激下游熱場需求旺盛，預計2021-2022 年光伏熱場新增需求帶來的產值規模為16/17億元。

熱場主流材料為碳基復材和等靜壓石墨，碳基復材供貨周期較短，有效滿足光伏旺盛需求。

由于硅晶體熔點高達1,420℃以上，為保證成品質量，熱場系統需具備優異的耐熱性、耐腐蝕性、較長使用壽命及極高材料純度，因此除石英坩堝和保溫氈外，其他熱場系統部件幾乎全部采用等靜壓石墨或碳基復合材料制成。

等靜壓石墨是采用等靜壓成型方式生產的石墨材料，原材料為骨料（瀝青焦或石油焦）和粘 結劑（煤瀝青），通過磨粉、熔融、混捏、等靜成型、多次焙燒和浸漬循環制成，通過機加工及氯氣/氟利昂純化后便可制成熱場部件，生產周期6個月左右。

碳基復材是指以碳纖維及其織物增強的碳基體復合材料，碳碳熱場則是將碳纖維維經過織 布、成網、準三維成型、復合針刺等技術，形成碳纖維預制體（毛坯）后，經過致密化處理、高溫純化及石墨化而成，生產周期僅1-2個月。

碳基復材性能優異，大幅度延長熱場使用壽命，減少更換次數，提高設備利用率。

碳基復材多項性能優于等靜壓石墨材料：

1）高強度：碳基復材耐壓強度高于石墨，高溫下仍可保持原有形狀，延長產品使用壽命，從而減少更換次數并提高設備利用率。而石墨材料脆性大，熱場部件在交變熱應力和電磁力作用下容易產生裂紋，造成雜質污染；

2）低密度：碳/碳復合材料密度低于等靜壓石墨，制造及使用更方便；

3）高導熱性：碳/碳復合材料導熱系數更低，是在1650℃以上應用的少數備選材料，保溫性能優異，由其制成的導流筒能提高晶體生長速度，保溫筒保溫效果更好，有效降低能耗。由碳基復材制成的熱場部件具有更高耐壓強度、抗彎強度和更低的導熱系數，碳碳熱場產品經測試可使用90爐次以上，而石墨熱場則只有10-30爐次，使用碳/碳熱場能夠減少部件更換次數，從而提高設備利用率，減少維修成本。

大尺寸化及N型技術趨勢進一步凸顯碳基復材生產及性能優勢。

大尺寸方面：硅片尺寸增加可以減少拉晶能耗，提升電池及組件單個生產線產出量，同時提升組件功率，有效降低光伏度電成本，大尺寸產品占比逐漸提高，根據PVinfolink，截止2021年上半年，182/210大尺寸產組件出貨量約20-23GW，滲透率已提升至30%左右，預計全年有望進一步提升至50%左右。

光伏熱場產品尺寸一般為硅片尺寸的三倍，硅片166/182/210mm尺寸對應熱場尺寸分別為28/32/36寸，由于碳基復材可以根據產品結構任意編制成預制體后進行致密化處理制造，生產過程中無余料浪費，大型化僅會使得原材料成本線性增加，同時能夠通過減薄厚度來利用現有單晶爐設備生產大尺寸晶硅產品，節約設備投資成本。

與之相反，采用等靜壓石墨生產熱場不但會面臨成型及加工難度提高的壁壘，原材料損耗成本也將隨著直徑增加指數級增長；此外，大尺寸使得拉棒單爐投料量增加，從而對坩堝熱場的承重、耐壓及抗層間剪切強度提出更高要求，碳基復材成為優選材料。N型技術方面：PERC電池量產效率已接近理論極限，N型高效電池滲透率不斷提高，有望成為下一代主流技術，根據CPIA，2020年N型電池市占率8.1%，預計2021/2023/2025年電池市占率將分別提升至12.5%/20.7%/27.7%。

由于N型硅片的摻雜要難度更大，對熱場系統的灰分要求更高（灰分要求：P型＜200ppm；N型＜100ppm），熱場部件需進行碳化硅涂層，目前碳碳熱場表面高純涂層制備技術已經取得突破，而石墨材料的熱膨脹系數不均，涂層易脫落，因此，隨著N 型硅片推廣，碳碳熱場滲透率有望進一步提升。

等靜壓石墨受進口壟斷，國產碳基復材彎道超車保障供應鏈穩定性。

2005年以前，光伏熱場材料仍以等靜壓石墨為主，高品質的等靜壓石墨依賴進口，生產工藝封鎖，主要由德國西格里、日本東洋炭素等生產，但海外公司制備及供貨周期長，價格較高，嚴重制約光伏行業降本擴產進程。

2005-2010年期間，金博股份及西安超瑪等國內優秀公司開始積極探索碳/碳復合材料在光伏熱場的應用，率先推出了坩堝、導流筒等產品，逐步對等靜壓石墨產品進行進口替代。

2011年，日本福島地震導致進口等靜壓石墨供應緊張，碳/碳復合材料得到替代機會窗口，產品數量及種類快速發展。

2012-2015年期間，海外“雙反”倒逼光伏行業加快降本增效進程，推動碳基復材加速對等靜壓石墨替代，2016年國內光伏行業逐漸形成全球競爭力，大尺寸及N型技術凸顯碳基復合材料性能及成本優勢，滲透率穩定攀升。

綜合性能、成本及供應鏈安全優勢，國產碳基復材已滲透過半，加熱器成重點滲透領域。

由碳基復材制成的碳碳熱場在技術、性能、成本、供貨周期等均領先于進口等靜壓等特種石墨熱場，滲透率逐年提升，根據金博股份招股說明書，2010年碳基復材在光伏熱場中滲透率不足10%，2019年在坩堝產品中滲透率已超過85%，在導流筒及保溫筒中約50%。但在加熱器中滲透率還不足5%，仍有提升空間。

主要是由于加熱器對材料電阻率的均勻性及一致性要求高，同時原有電氣系統主要是基于石墨材料進行設計及匹配，更換碳基復材需要優化設計、重新調參。

（二）優化空間：工序優化+自制預制體+碳纖維國產化

制造費用及原材料占碳碳熱場成本比重80%左右，制備工序及預制體自制產生成本差異。根據2020年金博股份及中天火箭年報，制造費用占碳碳熱場成本比重為34%-50%，制造費用占成本比重為37%-45%，但兩家公司單位成本差距接近30萬元/噸，主要系制備工藝及預制體采購方式不同所致。

制備工藝方面，金博股份采用制備工藝更為簡化的化學氣相沉積法，西安超瑪（中天火箭子公司）則綜合化學氣相沉積法與液相浸漬法。預制體采購方面，金博股份已實現預制體自制，而西安超瑪的預制體則為外部采購。

碳纖維預制體致密化處理主要有兩種制備工藝：

（1）傳統化學氣相沉積+液相浸漬法是先利用丙烯熱解產生的碳沉積在預制體孔隙內，再將預制體浸入液態浸漬劑中，通過真空、加壓等措施使其滲入預制體孔隙，然后經固化、碳化以及石墨化和機加工等處理后得到碳碳熱場產品。

（2）金博股份采用的快速化學氣相沉積法利用甲烷在高溫下熱解產生的碳沉積在碳纖維預制體孔隙內進行致密化，然后通過石墨化及機加工得到熱場產品。

快速化學氣相沉積通過優化制備工序，大幅縮短致密周期，降低設備折舊及輔助材料成本。

相比傳統化學氣相沉積+液相浸漬法，快速化學氣相沉積法通過優化浸漬、固化、碳化三個步驟，減少使用浸潰爐、固化爐、碳化爐等生產設備，致密周期從600小時以上減少至300小時內，有效降低生產能耗，提高設備利用率，單位設備原值產量提高兩倍多。

根據金博股份招股說明書，2018年采用快速化學氣相沉積法的單位設備原值對應成品產量為43.83kg/萬元，相較化學氣相沉積+液相浸漬法高出31kg/萬元，若按差異設備原值3000萬元，10年折舊年限，5%殘值率，則單位產量節省設備折舊成本約19元/kg。

此外，而化學氣相沉積結合液相浸漬工藝以丙烯為碳源，丙烯需以氣瓶的形式長途運輸至生產現場，運輸成本高，額外消耗氮氣作為稀釋氣體，液相浸漬過程所用樹脂具體為糠酮樹脂，糠酮樹脂屬于劇毒物品、易爆、危險品，運輸要求較高，后期需要氯氣或氟利昂純化才能滿足使用要求。而快速化學氣相沉積工藝以天然氣為碳源，無需稀釋氣體，也不需要對樹脂進行液相浸漬。

根據金博股份招股說明書，2018年快速化學氣相沉積法的輔助材料成本為16.9元/kg，較化學氣相沉積+液相浸漬法節省84.6元/kg。

縱向一體化攻克預制體自制技術降低原材料成本。

碳纖維預制體是以碳纖維為原材料，經成網、織布、布網復合成型等技術所形成的坯體，其致密層密度、強度直接影響光伏熱場產品的力學及保溫性能。

同時，制備大尺寸、形狀復雜的碳纖維預制體需要攻克氣體定向層流、氣量均勻分配等難題，較高設計技術壁壘帶來附加值溢價。

因此，自制預制體相比外采不僅能保證產品性能、防止設計技術外溢，并能有效節省原材料成本。

根據金博股份招股書，2020年公司自制預制體的直接材料成本為191元/kg，而可比公司外采預制體均價為362元/kg，相當節省171元/kg，對應毛利率達47%。

碳纖維國產替代加速，有望進一步降低原材料成本。

我國碳纖維需求持續高增長，國產化率不斷提高，根據賽奧碳纖維技術統計，2020年國內碳纖維需求為4.88萬噸，同比+29%，其中國產碳纖維供應1.84萬噸，同比+57%，國產化率從2015年的18%已大幅提升至2020年的38%。

由于新冠疫情導致全球碳纖維產能下降，加之日美主要生產國鎖緊對華供給，碳纖維進口增速放緩，同時國內風電葉片、碳基復材等領域需求高速增長，需求缺口進一步拉大，國產碳纖維面臨加速進口替代的機遇窗口，隨著技術及產業化進程持續突破，預計2025年國產碳纖維供應量有望超過進口，國產化有望帶動碳纖維價格下降，從而推動碳碳熱場原材料成本進一步降低。

預計2025年行業產值超40億元，2020-2025年復合增速為14.95%。

2021年行業主流公司紛紛宣布擴產，亦有新進入者高調宣布產能建設計劃，產能達產后恐將出現供大于求局面。龍頭公司多年積淀打磨工藝，已掌握低成本生產技術經驗，或通過降價擊穿對手成本線以逼迫高成本產能出清，保證自身份額提升。

因此我們錨定龍頭成本及適當利潤水平判斷長期價格，預計2025年碳碳熱場產值40.7億元， 2021-2025年CAGR為14.95%。

長期產值：逆變器>跟蹤支架>光伏玻璃>光伏膠膜>銀漿>光伏背板>金剛線＞碳碳熱場。

根據前文測算對逆變器、光伏玻璃、光伏膠膜及背板的分析，我們預計2025年光伏輔材及BOS行業中各細分領域產值及五年復合增速分別為逆變器（1290億元，25.2%）、光伏支架（1035億元，14.3%）、光伏玻璃（582億元，14.5%）、光伏膠膜（336億元，14.2%）、銀漿（332億元，18.6%）、金剛線（49億元，13.1%）、碳碳熱場（41億元，15.0%）。

六、競爭格局

輔材及BOS無懼技術變革，優選格局清晰賽道。

光伏產業鏈從上游硅料到光伏組件生產過程中需要用到的輔材包括：坩堝、熱場、金剛線、銀漿、鋁漿、膠膜、玻璃、背板、鋁邊框、接線盒等，組件與BOS環節的逆變器、支架等配合形成光伏電站。

在由P型邁向N型技術的過程中，光伏輔材及BOS環節技術穩定性高，產品升級大多發生在現有技術體系內部，技術顛覆可能性小，龍頭成長可期，優選競爭格局清晰以及國產替代空間潛力較大的細分子領域。

（一）集中度：膠膜>玻璃>金剛線>跟蹤支架>熱場>背板≈逆變器>銀漿

市場集中度方面，2020年CR2分別為光伏膠膜66%（福斯特、海優新材），光伏玻璃53%（信義光能、福萊特），金剛線53%（美暢股份、高測股份），跟蹤支架46%（NEXTracker（新加坡）、Array Technologies（美國）），光伏熱場43%（金博股份、中天火箭），光伏背板43%（賽伍技術、中來股份），逆變器37%（陽光電源、華為），正面銀漿34%（賀利式、帝科股份）

通過對五大核心要素綜合影響行業格局的穩定性。

我們認為，行業競爭格局的形成一方面受潛在擾局者的進入影響，對應生產門檻、初始投資，另一方面則受到現有玩家之間的競爭影響，對應運營資金、相對成本，而所有玩家均面臨著客戶粘性大小，因此，我們將從生產門檻、初始投資、運營資金、相對成本及客戶粘性五個角度綜合判斷行業長期格局的穩定性。

（二）生產門檻：銀漿≈熱場≈支架≈逆變器>金剛線≈玻璃>膠膜≈背板

在光伏行業不斷追求降本增效的過程中，膠膜、金剛線、支架的技術升級發生在現有體系內部，而逆變器、熱場、背板（有機背膜及光伏玻璃）和銀漿的技術路線出現了顛覆性變革：

（1）膠膜屬配方型產品，作為新品的白色EVA膠膜、POE 膠膜及多層共擠型POE膠膜均是在傳統EVA膠膜的基礎上增加的附加功能，并未改變核心生產流程，原材料主要是光伏級EVA/POE樹脂及助劑。

（2）金剛線已全面電鍍化，核心技術包括電鍍液主配方，金剛石微粉預處理、微粉表面處理、電鍍固結工藝、理化分析技術等，鎢絲金剛線是對母線材料進行更換。

（3）固定支架結構簡單，技術含量較低，而跟蹤支架主要涵蓋設計、生產及組裝環節，雖然生產壁壘并不高，但通過針對項目方定制化設計方案，結合跟蹤算法及結構設計實現低成本安全可靠運行的技術難度較大。

（4）傳統逆變器具有多條技術路線，例如集中式/集散式/組串式/微網與電源優化器等，隨著智能化升級和功能多元化發展，不同技術路線會重新聚合，也會適應市場需要衍生新類型。

（5）廣義的背板指用于組件背面封裝的有機背膜及光伏玻璃，由于雙面組件的透光性要求，背板技術路線從原有的有機背膜部分替換成了光伏玻璃。

（6）光伏熱場正處于國產碳基復合材料對海外等靜壓石墨材料的彎道超車的階段，二者生產工藝截然不同，碳基復合材料作為的新型材料涵蓋材料、紡織、無紡、機械、電氣等多學科，技術壁壘較高。

（7）銀漿雖然屬配方型產品，但HJT電池所需的低溫銀漿在生產工藝、固化溫度、時間等方面均與高溫銀漿不同，同時傳統高溫銀漿所使用的1-3μm球形銀粉無法在低溫工藝中使用，需針對性開發專用納米銀粉。

研發投入奠定長期技術實力，綜合認為銀漿≈熱場≈支架≈逆變器>金剛線≈玻璃>膠膜≈背板。

（1）規模角度：

光伏膠膜及玻璃行業龍頭福斯特及福萊特得益于自身營收規模體量，2020年研發費用遙遙領先；金剛線、逆變器、支架、銀漿、背板行業龍頭公司的研發費用相差不大，代表公司美暢股份、中信博、聚合股份、賽伍技術分別為0.89、1.13、0.93、0.71億元，熱場龍頭略低，代表公司金博股份僅為0.35億元。

（2）費率角度：

熱場（金博股份10.31%、天宜上佳10.64%）明顯高于其他行業，金剛線、逆變器、光伏玻璃、銀漿、跟蹤支架行業多數代表企業研發費用率維持在4%-6.5%之間；膠膜和背板行業代表公司研發費用率均低于4%。

（3）人員構成角度：

銀漿行業代表公司的技術人員占比均超過28%，熱場及逆變器多數代表公司在20%左右，其中金博股份脫胎于中南大學粉末冶金工程研究中心，學科研究資源強勢；支架、金剛線、背板、膠膜及光伏玻璃代表公司均在20%以下。

（三）初始投資：玻璃≈支架>逆變器>膠膜≈背板≈熱場>金剛線≈銀漿

初始投資體現進入行業的資金門檻，玻璃≈支架>逆變器>膠膜≈背板≈熱場>金剛線≈銀漿。

我們通過梳理各細分行業代表公司擴產計劃：

（1）光伏玻璃屬重資 產行業，窯爐及深加工生產線屬大型生產工程，單GW初始投資額高達2億元左右；

（2）支架：由于中信博及清源股份均采用研發設計+生產制造模式的相比研發設計+委外生產的資產投入更重，能夠保證產品質量及交付時間，控制生產成本，支架生產占比面積大，單GW初始投資額約1-2億元左右；

（3）逆變器雖同屬輕資產行業，但由于儲能逆變器生產工藝流程更多，要求高，初始投資額較高。

（4）光伏膠膜及背板工藝流程簡單，單GW初始投資約3千萬，資金門檻最低；

（5）碳碳熱場：傳統化學氣相沉積+液相浸漬生產工序較為復雜，浸潰爐、固化爐、碳化爐等生產設備投入大，龍頭采用快速化學氣相沉積法，簡化浸漬環節，單GW投資額約2000萬；

（6）金剛線涉及多次拉拔工藝流程，隨著設備國產化及自研部分零部件，初始投資逐年降低，同時單線機升級多線機改造能夠實現翻倍擴產，目前單GW投資額在1000 萬元以內；

（7）銀漿屬輕資產行業，單GW投資僅百萬元。

（四）運營資金：熱場≈金剛線≈銀漿≈膠膜≈背板>玻璃>支架≈逆變器

運營資金是支撐開展經營活動的基礎。我們通過構建“經營占款能力=（應付類賬款-應收類賬款）/營業收入”指標量化運營資金壁壘，該指標越低說明行業占款能力越差，對應運營資金壁壘越高。

對比各細分環節代表公司經營占款能力指標：

（1）熱場、金剛線、銀漿、膠膜及背板分別屬于硅片/電池/組件輔材運營資金壁壘較高，行業結算模式類似，客戶普遍采用賒銷+票據結算，回款周期普遍達半年以上，同時上游多為大宗商品，付款條件嚴苛，因此在產業鏈中的占款能力較弱；

（2）光伏玻璃雖同屬封裝輔材，但由于產能存在周期性，價格波動幅度較大，組件廠商傾向于簽訂長單，回款相對較好，從上游購買物料和燃料時也無需過多墊資，運營資金壁壘相對適中；

（3）逆變器和支架屬BOS領域，運營資金壁壘相對最低，具備自有渠道的公司能夠將產品直接銷往終端，銷售款項一般需在運抵項目地且經客戶簽收合格后支付，同時留有一部分質保款在項目并網后收回。

原材料完全競爭，占款能力較強，清源股份的應收款主要來自代理銷售商Aus Solar，助力公司擴大澳洲戶用支架市場份額；振江股份主要為進口跟蹤支架品牌進行代工，存在一定賬期。

（五）相對成本：熱場>金剛線>玻璃>膠膜>逆變器≈支架>背板≈銀漿

相對成本體現行業成本曲線的陡峭度。我們通過對比各細分領域內部梯隊間毛利率差距判斷行業成本曲線的陡峭度：

（1）熱場、金剛線、光伏玻璃及膠膜行業龍頭均構筑難以短期追趕的成本壁壘，碳碳熱場龍頭金博股份較第二梯隊中天火箭領先30個pct以上；金剛線龍頭美暢股份較第二梯隊領先20pct以上，光伏玻璃雙龍頭福萊特及信義光能均較二梯隊領先10個pct以上；光伏膠膜寡頭福斯特較二梯隊領先 6個pct以上；

（2）光伏逆變器及支架由于商業模式及所處產業鏈情況不同導致毛利率出現分化，例如擁有自有銷售渠道的海內外支架公司間毛利率水平接近，均領先從事支架代加工的振江股份15個pct以上；國產逆變器坐擁國內低成本優勢，整體較海外品牌拉開15個pct差距；

（3）光伏背板及銀漿行業尚未形成明顯毛利率分化，國產銀漿基本尚處于同一起跑線，率先完成降本升級的公司未來有望脫穎而出。

（六）客戶粘性：逆變器≈支架＞熱場≈金剛線≈銀漿≈玻璃≈膠膜≈背板

商業模式決定客戶壁壘，逆變器及支架燈BOS產品的客戶粘性高于硅片/電池/組件輔材，即逆變器≈支架＞熱場≈金剛線≈銀漿≈玻璃≈膠膜≈背板。

（1）光伏逆變器及跟蹤支架均具備C端屬性，可融資性“門票”壁壘高企。

逆變器及支架產品出口需符合不同國家地區的技術標準、自然條件及客戶要求，相比組件等產品出 海難度更大，商業模式以直銷為主，大型地面電站客戶一般要求供應商有多個項目 使用經歷，分布式客戶則較為分散，開拓周期較長，品牌口碑影響深遠。2020年國產跟蹤支架龍頭中信博的銷售費用為0.83億元，2018-21Q3平均銷售費用率為 5.31%。由于海外光伏電站融資多為項目投資類，即投資商將電站項目作為抵押物從貸款機構融資，通過需要聘請第三方機構對電站項目及供應商進行可融資性評估，光伏支架作為電站項目的組成部分也是評估重點之一，主要考核供應商的歷史項目量、產品可靠性、生產能力、可持續經營能力等方面，往往需要積累大量是項目，長期投入資本才能擁獲得認可，因此只有少數支架具備可融資性認可，全球跟蹤支架CR10達到90%以上。國內光伏電站融資多為企業授信制，主要系國內金融體系不夠完善，未來項目融資制有望普及。

（2）碳碳熱場所使用的碳基復材屬平臺型材料，應用領域廣泛：碳碳熱場代表公司平均銷售費用率較高，主要系碳碳熱場市場空間有限，公司基于碳基復材技術平臺，需要進一步拓展新領域客戶，銷售費用略高。

（3）金剛線、銀漿、膠膜、玻璃及背板屬B端產品，作為硅片拉棒、切片、電池金屬化輔材及組件封裝輔材，硅片/電池/組件廠商會綜合權衡成本、產品性能、供貨一致性和穩定性等，進入供應商名錄相對嚴苛，試樣通過后要求根據自身工藝調整，客戶壁壘相較弱，除高測股份外其余代表公司2018-21Q3平均銷售費用率均在3%以下。

七、盈利對比

（一）毛利率：熱場≈金剛線>玻璃≈逆變器>膠膜≈支架≈背板≈銀漿

運營模式及議價能力決定毛利率區間。橫向比較細分子領域代表公司毛利率水平：

（1）金剛線（49.66%）、熱場（41.97%）行業盈利水平較高，部分原因系熱場及金剛線行業龍頭金博股份和美暢股份成本優勢極為明顯，毛利率均較競爭對手拉開了20個pct以上差距，一定程度拉高行業利潤水平。

（2）光伏玻璃（36.65%）、逆變器（32.95%）盈利處中等水平，其中光伏玻璃行業盈利水平具有明顯周期性；

（3）膠膜（22.18%）、支架（20.96%）、背板（19.93%）、銀漿（14.97%）盈利水平較低，其中膠膜毛利率較低，均未完成實現國產化，代表公司一方面尚未大規模生產高技術壁壘、高溢價的產品，例如低溫銀漿及跟蹤支架，另一方面在成本優化方面仍有較大空間，例如核心原材料銀粉的研制及國產化。

（二）ROE：熱場>逆變器≈玻璃≈膠膜>銀漿>金剛線>背板≈支架

ROE衡量行業盈利性：

觀察各細分行業代表公司近三年ROE指標情況，碳碳熱場、逆變器及玻璃行業代表公司的ROE水平相對較高，位于10%以上，其中光伏玻璃有明顯周期性；膠膜、銀漿、金剛線龍頭ROE仍能保持在10%以上，但近年來下滑幅度較大，二梯隊公司ROE較低；背板及支架代表公司ROE相對較低。

八、中短期景氣度

（一）金剛線：短期盈利穩中有升，中期格局繼續優化

背景：2018年“531”寒潮致使金剛線行業落后產能迅速淘汰。國內企業在2015 年前后相繼實現超細電鍍金剛線技術突破，憑借價格優勢迅速實現進口替代，由于使用金剛線代替砂漿切割能大幅降低硅片切片過程的非硅成本，2016-2017年需求高速增長。

行業高景氣吸引眾多廠商擴產并于2018年陸續投產，但“531新政”導致光伏新增裝機短期下滑，金剛線行業供求關系發生逆轉，競爭加劇致使金剛線均價快速下行，2019年美暢股份金剛線出貨均價為64.94元/公里，同比下降47%，東尼電子、易成新能等企業逐步退出金剛線市場。

短期景氣度：硅片擴產疊加硅料產能釋放需求向好，成本穩中有降帶動盈利向上。

根據Solarzoom統計，截止2021年底硅片名義產能已達467GW，硅片大規模擴產疊加硅料新增產能陸續投產，推動金剛線需求快速增長，價格趨于穩定，歷經大浪淘沙的玩家迎來發展新階段。

此外，金剛線成本保持穩定甚至仍有下降空間，由于原材料占成本比重僅50%左右，母線及其原材料盤條（線材）、金剛石微粉價格相對平穩，盡管鎳價上行，但原材料成本整體變動不大，而金剛線廠商紛紛開始設備改造，提升產能利用率來攤薄了能源、折舊及人工成本等，盈利邊際向上。

中期景氣度：頭部廠商積極布局一體化，有望在保持盈利能力的同時壓價出清

落后產能，集中度仍有提升空間。根據前文測算，我們預計2021-2023年光伏切割硅片用電鍍金剛線需求分別為8076/10182/12470萬公里，CAGR為24%，旺盛需求及相對較高的利潤吸引廠商紛紛擴產，根據對各金剛線廠商擴產規劃不完全統計，若產能規劃均如期達產，預計2021-2023年底金剛線有效產能分別為8940/15793/20486萬公里，有效產能相對需求或將出現過剩。

由于金剛線為同質化產品，美暢股份通過產業鏈深度一體化、設備自研、工字輪復用等，單位成本遠低同行，近期進一步布局金剛石微粉及母線基材進一步降低成本，擴產鞏固龍頭地位；恒星科技率先打通“盤條—黃絲—母線—成品”一體化布局，單機十二線機陸續投產使用，有望與二三梯隊廠商拉開成本差距，由于各梯隊公司成本差距較大，隨著低成本產能陸續投放，盈利有望提升，龍頭或將通過降價穩固或搶占市場份額，帶動行業集中度提升。

（二）光伏支架：短期處于盈利低谷，中期景氣望回升

短期景氣度：地面電站項目延期影響跟蹤支架滲透，疊加鋼材及海運費上漲，短期盈利承壓。

光伏支架上游原材料主要為大宗商品，鋼材、鋁材、鋅錠等大幅漲價，但由于2021年硅料緊缺導致主產業鏈漲價，光伏電站項目收益率下滑導致大量地面電站項目延期，部分待交付訂單無法鎖住鋼價，疊加出口海運費出現暴漲，成本上漲壓力難以向下傳導，行業盈利承壓。同時，由于高價值量跟蹤支架主要應用于大型地面電站，其對系統成本更為敏感，組件高價導致大規模地面電站項目延期，啟動項目多數也優先考慮初始投資價格較低的固定支架，盈利處于低谷。

中期景氣度：鋼價及海運費回落，組件降價刺激地面電站裝機需求，盈利有望回升。

光伏支架企業在簽訂訂單時會鎖定一定鋼價，因此生產成本中的鋼材成本會滯后市場價格約兩個季度。隨著21Q4鋼價回落，利潤增益有望遞延顯現，同時海運費正在回落，成本壓力有望緩解。同時，隨著硅料新增產能釋放，產業鏈價格下探有望刺激大型地面電站裝機需求，風光基地項目具有明確裝機托底，同時電價上漲將倒逼業獲取更多發電增益，對支架價格的敏感度或有所降低，有助于跟蹤支架滲透率提升，行業中期景氣度有望回升。

（三）光伏銀漿：短期利潤承壓，中期 N 型放量盈利回升

短期景氣度：短期內銀粉價格上行疊加電池降本壓力，利潤承壓。

2020年3月后疫情影響逐漸減弱，由于白銀在消費電子、汽車電子、半導體、光伏等行業運用廣泛，價格受復工復產進程加快驅動由谷底不斷抬升。據帝科股份招股說明書，銀粉占比原材料成本達95%以上，受上游原材料漲價影響，同時，主產業鏈上由于上游硅料價格高企，P型電池產能過剩，電池環節盈利較差，銀漿成本壓力難以向下傳導，短期利潤承壓，行業內主流廠商利潤率均面臨下行壓力。

中期景氣度：受益N型銀漿量產放量，盈利有望好轉。

由于N型銀漿配方的研發及量產難度較大，產品價格及加工溢價明顯高于P型漿料。伴隨N型滲透率持續提升，積極布局TOPCon及HJT低溫銀漿的國產企業盈利水平有望受益產品結構優化。目前已宣稱涉足N型銀漿的廠商有常州聚和、深圳受聘、蘇州晶銀、帝科股份等。

根據蘇州固锝年報顯示，其子公司晶銀新材在HJT銀漿技術上已實現突破，20年出貨達1.61 噸，21年前三季度出貨約3.7噸，預計2021年內實現產能由350噸升級為500噸的建設和銷售，擴大異質結電池銀漿批量供應。

（四）光伏熱場：短期利潤承壓，中期格局優化在即

如前所述，碳碳熱場憑借成本和性能雙重優勢，在硅片大尺寸及N型技術趨勢的催化下正在加速替代石墨熱場，本段重點分析碳碳熱場行業的中短期景氣度。

短期景氣度：碳纖維漲價推升成本，短期盈利略有承壓。碳碳熱場原材料碳纖維長期依賴進口，疫情導致運力不暢疊加海外廠商限制國內采購，碳纖維國產供應比例逐漸提高。

由于碳纖維應用市場如風電葉片等領域需求旺盛，國內碳纖維需求缺口不斷擴大，價格持續上漲，目前價格已達23.5萬元/噸，同比+33%，碳碳熱場生產企業面臨成本上行壓力，但面對競爭對手紛紛擴產局面，各廠商尚以提高市占率為目標，擔憂漲價影響訂單及客戶信任，并未向上調整價格，利潤仍略有承壓。

中期景氣度: 產能過剩價格戰難以避免，落后產能加快出清。

根據行業內各公司擴產計劃，若均如期達產，預計2021-2023年碳碳熱場產能分別為2970、5470、 6220噸。

需求方面，根據我們測算，2021-2023年碳碳熱場需求分別為2868、4065、3980噸。隨著已擴產能陸續達產，2022年開始碳碳熱場供應將遠超需求，價格戰不可避免。

考慮行業龍頭公司掌握低成本工藝路線，尚有足夠利潤空間壓低價格，高成本產能將加速出清。

此外，隨著大尺寸及N型硅片滲透率持續提升，老舊產能很難滿足大尺寸化生產及更高的純化要求，將被逐漸淘汰，實際產能或低于預期。

九、報告總結

（一）賽道得分：跟蹤支架長坡厚雪，光伏銀漿蓄勢待發

賽道挑選：從長期角度，賽道挑選主要看空間、壁壘和盈利性，其中壁壘由技術、資金、客戶等綜合決定；從中短期角度，景氣度高的賽道更具投資價值。我們從以上這些維度出發對五個細分行業進行打分和賦權，從低至高分別給予1-5分，權重分配邏輯如下：

（1）賽道優劣主要看長期廣度和縱深：長期作為核心參考權重較高，權重85%，中短期景氣度作為參考值按照景氣度趨勢以及是否存在預期差拐點打分；

（2）產值和壁壘奠定龍頭規模：產值決定賽道天花板，權重35%，壁壘決定進一步決定龍頭規模，給予30%，其中技術壁壘由生產壁壘及相對成本構成，相對成本有助于描繪行業成本曲線，丈量行業know-how，權重30%，初始投資、運營資金及客戶壁壘作為行業的資金及供應鏈壁壘，分別給予權重20%；

（3）盈利能力是在規模基礎之上再提高效率，評分以毛利率為主，權重80%，ROE為輔。

（二）龍頭紅利：碳碳熱場及金剛線龍頭領跑行業

綜合細分賽道本土龍頭市場地位及成長性、領先程度及進口替代空間評定。

（1）龍頭地位及成長性：玻璃≈熱場≈背板≈逆變器＞膠膜≈金剛線＞銀漿≈支架。

2020年光伏玻璃龍頭信義光能市場份額32%，仍有進一步出清中小廠商的空間；碳碳熱場龍頭金博股份市場份額28%，有望通過成本優勢降價提升份額；光伏背板龍頭賽伍技術市場份額22%，仍有提升潛力；逆變器龍頭陽光電源19%，產品品質、渠道及品牌均屬全球領先，成長性凸顯。而膠膜龍頭福斯特市場份額高達53%，上升空間較為有效，客戶將愈發考慮集中供應風險；金剛線龍頭美暢股份市場份額44%，主要系深度綁定硅片龍頭，但也增加了切入其他硅片廠商成為一供的難度；銀漿龍頭帝科股份12%，尚未成為全球龍頭。跟蹤支架中國產龍頭中信博市場份額僅8%，尚未呈現凸顯成長性。

（2）龍頭領先程度：膠膜＞金剛線＞玻璃≈銀漿＞熱場≈背板≈逆變器≈支架。

膠膜龍頭市場份額高出龍二40個pct，金剛線龍頭高出龍二35個pct，玻璃龍頭高出 11個pct，銀漿龍頭高出10個pct，熱場3個pct，背板及逆變器均為1個pct，跟蹤支架龍頭為海外品牌。

（3）國產替代空間：

跟蹤支架國產替代空間超73%，全球前十大跟蹤支架廠商中僅有2家國產企業，分別為中信博以及被天合光能在2018年收購的西班牙Nclave；銀漿替代空間超50%，其中P型正面銀漿仍有50%左右份額被賀利氏、碩禾及三星SDI 等海外廠商仍占據，N型銀漿約有80%日本京都電子等供應；熱場約30%，國產為主的碳碳熱場正在加速替代海外石墨熱場剩余市場份額，目前加熱器部件領域仍有較大提升空間。

逆變器約23%，全球逆變器出貨量前十大廠商中仍有6家進口企業，其中SolarEdge專注歐洲及美國戶微逆市場，掌握組件級關斷技術專利，細分領域龍頭地位短期內難以撼動；光伏背板約10%，只有部分組件產品招投標中指定采用進口 PVF（美國杜邦）或PVDF（阿科瑪）的氟膜材料生產的KPK或TPT結構背板，受限于成本較高，進口產品需求量趨于萎縮。

膠膜不足10%，EVA膠膜供應已基本國產化，國內企業在POE膠膜擴大生產和研發使得美國3M、日本三井化學市占率下滑明顯。

金剛線及光伏玻璃已全面國產化。

（三）帝科股份：國產光伏銀漿領軍者，搶跑布局 N 型銀漿

國內正面銀漿本土領先企業，布局N型銀漿提前享受產品溢價。公司是國內光伏正面銀漿領先企業，致力于通過高性能電子材料服務于光伏新能源與半導體電子等應用領域。

自2010年成立以來，公司已經實現多輪產品迭代升級，應用于P型單晶電池的導電銀漿出貨占據主導地位。同時積極布局N型漿料，已經推出適用于高效N型TOPCon電池的DK71系列產品以及適用于高效N型HJT異質結電池的DK61系列產品，N型導電銀漿已實現規模化出貨。相比P型電池，N型電池的銀漿加工利潤更 高，未來隨著N型雙面電池市場份額的提升，公司市場空間將迅速打開。

產品齊全覆蓋下游需求，直銷為主鎖定優質客戶。

隨著光伏技術的發展，公司持續推出了全品類導電銀漿產品組合以滿足下游客戶對于不同類型光伏電池的金屬化需求，包括P型PERC電池、N型TOPCon電池、N型HJT電池等多類型差異化需求。公司以直銷模式為主，銷售團隊重點開拓和維護優質客戶，獲得了包括通威太陽能、天合光能、晶科能源、晶澳太陽能等光伏產業知名廠商的廣泛認可并建立了長期穩定的合作關系，樹立了國產光伏導電銀漿“高效、穩定、可靠”的良好品牌形象。

截止2021年半年報，公司實現營收13.95億元，同比+179.38%，基本全部由銀漿業務貢獻，歸母凈利潤0.68億元，同比+41.38%，扣非后凈利潤0.59億元，同比+170.90%。

（四）蘇州固锝：致力推進銀漿國產化，N 型產品導入順利

扎根半導體沉淀科技強企名牌，著眼光伏打造優質銀漿提供商。公司1990年起深耕半導體領域，2011年建立蘇州晶銀，正式進軍光伏銀漿行業，把握銀漿國產化契機，晶銀建立之初時客戶以中小型為主，2016年因日本銀粉爆炸導致進口銀漿市場出現真空期，國內銀漿廠商迎來發展契機，公司國產銀漿業務迅速擴張。

2020年11月，公司完成了對晶銀新材的收購，晶銀新材成為公司的全資子公司并更名為蘇州晶銀新材料科技有限公司。目前，公司的主營業務為電子漿料等電子材料的研發、生產和銷售，產品主要應用于光伏太陽能工業等領域，主要產品包括PERC正面銀漿、背面銀漿、異質結（HJT）銀漿等。

立足國產銀粉打造成本優勢，卡位N型漿料業績彈性較大。

與其他銀漿公司幾乎全部采用進口銀粉不同，蘇州晶銀大量使用國產銀粉，并一直專注于配套漿料的相關工藝研發，目前公司使用的銀粉95%來自國產，隨之而來的是原材料采購成本 的下降，近五年公司銀漿業務毛利率平均值20.31%，相較于可比公司，始終保持2-3%的成本優勢。

公司重視技術創新，提前卡位HJT異質結電池低溫銀漿，研發的新一代高效低量快速印刷低溫銀漿產品在耗量降低10-20%，印刷速度快20%的情況下依舊能保持轉換效率的優勢。公司還順利推出銀包銅HJT低溫漿料，在數家客戶處得到滿意的測試結果，目前已進入可靠性測試階段。2020年公司異質結低溫銀漿出貨達1.61噸。

未來隨著HJT電池進一步放量，公司HJT銀漿銷售也會同步保持增長。此外，公司定增項目工廠搬遷已經完成，年產能擴建升級至500噸，公司在單晶PERC銀漿性能上取得突破，數家客戶完成可靠性測試后逐漸上量，業績彈性較大。

截止2021年半年報，公司實現營收12.08億元，同比+67.31%，其中光伏銀漿業務營收占比42.73%，歸母凈利潤1.15億元，同比+146.92%，扣非后凈利潤1億元，同比 +185.04%。

（五）中信博：厚積薄發澆筑支架強企，全球化布局全面出海

厚積薄發打造國產支架自主品牌，全球渠道布局進軍海外。

公司循序漸進完成光伏支架業務布局，發展歷程分為三個階段，2009-2011年起步階段，前身為昆山融進裝飾工程有限公司，積累大量原始資本和工程項目經驗。第二階段為2012-2014 年始入階段，2012年進軍光伏支架領域，主要進行固定支架研發及銷售，也為跟蹤支架積累豐富的技術及市場資源。

第三階段則是2015年至今的快速發展階段，業務規模迅速擴張，產品種類不斷豐富，產品質量不斷提高，品牌影響力逐步擴大，在國內穩扎穩打謀求發展的同時，公司積極拓展國際市場，2015年進軍海外市場，2017-2020年公司連續四年位列全球跟蹤系統出貨量前四名，截至2020年底光伏支架累計出貨量近32GW，在全球近40個國家市場成功安裝近1100個項目。

全球化布局效果顯著，國際化市場刺激未來發展潛能。

跟蹤支架國產龍頭，地面電站需求釋放疊加滲透率提升，盈利拐點已至。

2021 年由于產業鏈價格高企，國內地面電站裝機不及預期，2021Q1-Q3地面電站裝機規模僅9.1GW，同比下降8.9%。

隨著明年硅料產能釋放，產業鏈價格回落可期，疊加大基地項目落地，國內地面電站裝機需求在2022年有望加速釋放。此外，明年國內開啟平價時代，跟蹤支架帶來的發電增益對于電站內部收益率的影響將被放大，跟蹤支架滲透率有望大幅提升。

同時公司自建30萬噸鍍鋅生產線于21年年底投產，可配套支持10GW左右的光伏支架產能，進一步降低委外鍍鋅費用。截止2021年半年報，公司實現營收10.45億元，同比下滑18.22%，歸母凈利潤3546.34萬元，同比下滑69.10%，扣非后凈利潤1631.85萬元，同比下滑85.27%。

（六）美暢股份：深捆優質客戶+縱向一體化奠定金剛線王者地位

深度綁定硅片龍頭，奠定金剛線寡頭地位。

公司主營產品為電鍍金剛石線，用于晶體硅、藍寶石等硬脆材料切割，研發團隊2010年起致力于電鍍金剛線的研究開發，2015年正式成立，作為隆基股份扶持的國產金剛線廠商，率先打破日本技術突破并大規模量產，成功把握光伏行業從砂漿切割轉向金剛線切割的技術變革契機，客戶涵蓋隆基股份、協鑫科技、晶科能源等主流光伏硅片企業。

公司通過深度綁定隆基股份，彼此成就，根據美暢股份招股書披露，隆基股份作為公司第一大客戶，2019年營收占比達47%，對應約占隆基股份金剛線采購金額的90%以上，金剛線出貨量伴隨隆基股份崛起高速增長，年產能達5300萬公里，市場份額超50%。

深度一體化構筑成本護城河，外延拓展第二成長曲線。

公司成本優勢顯著優于同行，金剛線業務毛利率超出競爭對手20個pct以上，主要系

（1）生產工藝自有：掌握電鍍液配方、添加劑、金剛石預處理、上砂、鍍液處理等生產全套工藝，產品切割質量、一致性及工藝適用性等方面優勢明顯，在40μm、42μm等超細金剛線領域保持領先地位。

（2）自研關鍵零部件：通過創新式應用往復型工字輪，工字輪單位成本從2017年7.58元/公里降低至2019年1.07元/公里；

（3）向上游縱向一體化：2020年收購寶美升實現自產關鍵原材料母線，使得單位長度金剛石線分攤成本從 2017年49.99元/公里下降至2020年19.67 元/公里；2021年投建金剛切割絲基材項目，計劃實現黃絲自產，打通“基材-黃絲-母線-金剛石線”全產業鏈生產；

（4）生產設備升級：2021年3月公司對原有單機六線產線升級改造為單機十二線，直接使得原生產線產能提升50%。

公司通過構筑“核心工藝自有，產品迭代自研，原材料自產”三座大山，以工藝為基礎，以成本節約為導向，兼具技術、產品及成本優勢，助力保持金剛線研、產、銷領航地位。

截止2021年半年報，公司實現營收8.27億元，同比+41.5%，其中金剛線業務營收占比達98%，出貨量接近2000公里，歸母凈利潤3.68億元，同比+67.5%。

（七）恒星科技：金剛線大舉擴張，金屬制品與有機硅雙輪并進

打通“盤條-黃絲-母線-成品”全產業鏈，首創單機十六線機，金剛線需求旺盛大舉擴產，龍二潛質已現。

公司成立于1995年，多年深耕金屬制品，2010年研發出用于晶硅片切割用超精細金剛線，涉足光伏領域，2015年實現大規模量產，是目前行業內極少數擁有從“盤條-黃絲-母線-成品”全生產鏈核心技術的金剛線企業，在行業內首推進單機八線，已掌握40-50微米超細金剛線技術，公司積極擴張產能以迎合下游需求，目前金剛線產能達100萬公里/月，僅次于美暢股份，已打入中環股份、阿特斯、協鑫等硅片廠商供應體系，出貨量居于行業前列。

2021年11月擬投資6.76億元建設年產3000萬公里超精細金剛線項目，達產后年產能將達4600萬公里。

金屬制品與有機硅雙主業發展格局即將顯現。

金屬板塊，公司產品主要包含鋼簾線、膠管鋼絲、超精細金剛線、鍍鋅及合金鍍層鋼絲、鋼絞線、預應力鋼絞線等，廣泛應用于汽車輪胎、橡膠軟管、電力電纜、光伏硅晶片切割等行業。

化工板塊，隨著有機硅項目投產，公司將形成金屬制品及化工新材料的雙主業發展格局。

截止2021年半年報，公司實現營收17億元，同比+30.61%，其中金剛線業務營收占比 6.09%，歸母凈利潤1.02億元，同比+129.39%，扣非后凈利潤0.87億元，同比 +178.89%。

（八）金博股份：碳碳熱場龍頭，依托先進碳基復材技術平臺成長

光伏熱場行業龍頭，打造先進碳材料產業平臺。

公司設立以來，依靠自主研發和不斷創新，在先進碳基復合材料生產制備低成本化、產品多樣化和關鍵設備設計自主化等方面取得重大突破，掌握低成本制備先進碳基復合材料的核心技術并實現批量產業化。

2021年公布可轉債及定增融資計劃，產能迅速擴張。預計2021年底有效產能達1400余噸，市占率快速提升，龍頭地位穩固。

此外，依托對碳基新材料的生產經驗積累，公司致力于打造碳基新材料產業平臺，積極布局真空熱處理領域、密封耐磨領域、化工耐腐蝕領域等相關市場，豐富產品種類，孕育營收增長點。

成本優勢奠定龍頭地位，盈利能力領先行業。

公司自主研發了快速化學氣相沉積關鍵技術，將制備碳碳復材的致密周期縮短為傳統工藝的1/2，極大地減少了電力消耗，降低了制造成本。

同時公司可以自制碳纖維預制體，相比于其他公司外采預制體的方式材料成本更低。

盈利方面，得益于高質量產品產生銷售溢價，公司單位重量銷售均價更高，疊加成本優勢，公司毛利率常年維持在60%以上，大幅領先于同行業競爭對手30%左右的毛利率水平。

截止2021年半年報，公司實現營收5.12億元，同比+176.57%，歸母凈利潤2.04億元，同比+177.48%。

十、風險提示

（一）政策及裝機需求不及預期

“碳中和”已成全球共識，各國政府陸續出臺相關政策鼓勵光伏裝機，若未來政策出現較大變動，將影響光伏裝機需求，進而影響光伏輔材及BOS行業需求。

（二）產業鏈價格大幅波動

若產業鏈價格波動幅度過大，一定程度上會影響終端需求。

（三）匯率波動風險

在國際環境劇烈波動下，部分國家的本幣相較于美元出現了貶值，而組件及逆變器是以美元結算為主，如果本幣貶值幅度較大，實際成本上升將影響需求。

（四）電網消納風險

新能源隨機波動性強，高比例并網將導致發電波動大幅增加，可能會引起電網存在運行風險。

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