鴉膽子油乳價格（華潤三九研究報告）

（報告出品方/作者：萬聯證券，黃婧婧）1老牌國企煥發新活力1.1華潤集團旗下OTC品牌藥平臺，非處方藥行業龍頭1983年華潤集團成立后，因應外貿體制改革的形勢，企業逐漸從綜合性貿易公司轉型為以實業為核心的多元化控股企業集團，業務涵蓋大消費、

（報告出品方/作者：萬聯證券，黃婧婧）

1 老牌國企煥發新活力

1.1 華潤集團旗下 OTC 品牌藥平臺，非處方藥行業龍頭

1983年華潤集團成立后，因應外貿體制改革的形勢，企業逐漸從綜合性貿易公司轉型 為以實業為核心的多元化控股企業集團，業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、 大健康、產業金融、科技及新興產業6大領域。華潤集團大健康領域成員包括華潤醫 藥、華潤醫藥商業、華潤三九、華潤雙鶴、 華潤江中、華潤健康等。其中，華潤三九是集團整合中藥OTC資源的平 臺，是華潤醫藥板塊核心資產之一，肩負著央企發展的重任。

公司股權集中，架構穩定。控股股東是華潤醫藥控股（中央國有控股）, 截止2021年 12月31日持股比例達63.6%，第二大股東是香港中央結算公司，2021年12月31日持股 比例為8.59%。公司旗下子公司各盡其職，發揮自身優勢，在中成藥、化學藥、大健 康等各領域不斷豐富產品線。公司高級管理人員具有豐富的行業經驗，新任總裁趙炳 祥先生是在三九成長起來的，曾任職營銷部門、雅安三九總經理等，之后出任華潤醫 藥副總裁，對公司的戰略、業務和企業文化比較了解。

公司實力獲得行業認可，品牌優勢明顯。公司在“2020年度中國醫藥工業中藥企業百 強榜單”中蟬聯第3，上榜BrandZ?2020最具價值中國品牌100強，連續多年位列中國 非處方藥協會發布的“非處方藥生產企業綜合排名”榜首，且多個產品位居排行榜前列， 其中，999感冒靈顆粒/膠囊連續十年榮獲感冒咳嗽類（中成藥）第一名，入選“2021 年度中國非處方藥黃金大單品名單”。

1.2 聚焦 CHC 健康消費品和處方藥

公司核心業務定位于CHC健康消費品（非處方藥）和處方藥，近年公司逐步提高非處 方藥比重，2021年銷售額占比提高至60.55%。CHC健康消費品覆蓋了感冒、皮膚、胃 腸、止咳、骨科、兒科等近10個品類，并向健康管理、康復慢病管理產品延伸；處方 藥覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒科等治療領域，在中藥處方藥行業享有 較高聲譽。

1.3 CHC 逐步成為業績增長引擎，銷售費用率逐年下降

業績增速回歸至兩位數，經營性現金流基本保持穩健

2021年公司營業收入和歸母凈利潤增速扭負為正，增速分別為12.34%和28.13%。 2020年之前公司業績穩步增長，2020年是醫藥行業轉型升級加速的一年，疫情導致 醫院門診量、處方量明顯下滑，處方藥在醫療機構的銷售推廣受到限制，各地對零 售藥店銷售感冒、止咳產品的限制，公司OTC品類銷量下降，總營業收入和歸母凈 利潤分別出現了-7.82%和-23.89%的負增長。2021年公司業績受疫情和外部影響逐漸 消除，營業收入和歸母凈利潤增速均恢復至兩位數。經營活動產生的現金流量凈額 2021年增速為負，但總體基本保持穩健。

2019年以來，非處方藥是公司收入的增長引擎，收入增速超過處方藥。2021年，CHC 實現92.76億元的營業收入和17.72%的增速，處方藥扭轉2020年負增速的局面，實現 53.5億元的營業收入和2.76%的增速，處方藥增速較慢主要是因為抗感染業務受限抗 和集采影響拖累業績所致。

銷售費用率逐年下降，營銷費用投放效率提升

公司對費用管理越來越精細化，隨著營收規模擴大，公司調整營銷策略，加大線上業 務投入。自2018年以來銷售費用率逐年下降，2021年降低至32.78%。此外，集采推進 也會帶來費用率的下降；管理費用率相對平穩，這幾年一直維持在10%左右；財務費 用率2021年依舊為負數。

銷售毛利率基本保持穩定，凈資產收益率和銷售凈利率穩中有升

公司銷售毛利率一直維持在60%左右的高水平，說明公司產品具有競爭優勢。銷售毛 利率從2018年開始有所下滑，主要因為毛利率較低的非處方藥占比逐年提升、抗感染 業務集采后銷售額和毛利率下滑、國藥業務中補充了部分飲片業務，飲片業務毛利率 相對較低等所致。值得注意的是，CHC業務毛利率2021年結束了兩年的下降趨勢， 主要受益于公司非處方藥產品競爭力提升，部分產品提價。未來隨著公司CHC業務 競爭力持續提升，原材料議價能力提升，毛利率有望進一步提高。同時，新上市的產 品毛利率會相對高一些。綜合以上，預計毛利率基本可保持穩定。

2 品牌和渠道是 CHC 長期增長驅動力，智能制造和創新賦能處方藥

2.1 優化資源配置，強化品牌優勢

通過“1+N”戰略補充品牌，擴充細分市場。公司“1+N”品牌策略取得了較好成果， 在“999”品牌的基礎上，陸續補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、“易善復”、“康婦特”、 “澳諾”、“諾澤”、“龍角散”、“Alinamin”、“Nature’s Care pro”等深受消費者認可的藥 品品牌。 在品類方面，基本的感冒、皮膚、胃腸用藥品類雖未增加 ，但通過并購獲 得了抗真菌、抗腫瘤、心腦血管、抗感染等細分市場。

豐富大健康領域布局。公司收購山東圣海65%的股權，助力公司快速補充主流保健品 品類，構建大健康業務發展基礎；收購澳諾制藥100%股權，進一步豐富了兒童健康領域產品布局。在與賽諾菲合作的基礎上，將其澳洲優質維礦品牌——Nature’s Own 通過跨境電商引入中國市場，為消費者更加多元化的健康生活方式提供支持。 拓展中藥材種植加工業務，補充國藥產品線，公司2014年收購華潤和善堂，華潤和善 堂是一家生產中藥飲片的公司，擁有人參GAP種植基地、中藥飲片GMP車間、食品生 產車間，擁有國內先進的人參種植、中藥飲片生產加工、食品開發及生產、技術和設 備。2020年，公司收購華潤堂（深圳）100%股權，深圳華潤堂主要從事內地市場的線 下門店零售業務，產品涵蓋滋補品、保健品、藥品、中藥飲片、健康食品、個人護理 等多個領域，其中以中藥滋補品為主。

2.2 傳統渠道下沉+“互聯網+”布局，推動銷售網絡擴張

傳統渠道：渠道下沉，并借助數字化精準終端資源

公司搭建了成熟的三九商道客戶體系，不斷擴大終端的覆蓋,與全國最優質的經銷商 和連鎖終端廣泛合作，覆蓋了全國超過40萬家藥店。2018年10月23日，公司攜手賽諾 菲舉辦了“完美藥店”中國發布儀式。“完美藥店”是一個旨在協同終端發掘市場價值最 大化，以精準的客戶需求分析、優化的商品視覺體系、系統的資源定制服務營造消費 者完美體驗的服務體系。截至2021年12月底，“999完美藥店”項目覆蓋26個城市，服 務超過5000家核心連鎖終端，進一步推動渠道下沉和廣泛覆蓋。

三九商道KA平臺帶動OTC品牌業務發展。作為三九商道在零售終端的延伸與發展， 三九商道KA平臺加強并完善針對零售市場院邊店、社區店、專業店、電商店的產品 和服務的差異化布局，自2014年成立以來保持穩定增長，從2014年7.8億到2020年的 26.3億，復合增長率達到20%以上。2020年OTC事業部、專業品牌、慢病康復和大健 康領域銷售額分別是17.1億、6.6億、1.96億和0.73億。

數字化轉型助力終端銷售。近日，公司與零售渠道合作伙伴海王星辰攜手共建新型營 銷合作關系，探索基于零售渠道數字化的顧客全生命周期服務之道和終端營銷新模 式。海王星辰作為行業領先的藥店連鎖，在渠道銷售、會員數據等方面深耕多年，公 司在品牌、醫藥產品、營銷等方面具有優勢，取雙方所長，以護肝黃金單品“易善復” 為切入點，打通海王星辰用戶數據與易善復產品進行數字化關聯和匹配，實現既向顧 客提供優質“健康管理服務”，同時又為終端門店賦能，提供營銷組合拳，助力終端 銷售。除用戶數據，雙方還通過整合微信公眾號、小程序、營銷云系統、企業微信號、 線下門店觸點等資源，借助數字化標簽建立精準的護肝用戶池。

互聯網+：加快電商渠道的建設，構建“互聯網+醫+藥”的新型產業價值鏈

公司積極探索創新營銷模式，1）布局B2C新零售渠道，與京東大藥房、阿里健康大 藥房等大型平臺公司開展了業務合作，在各主流電商平臺持續構建感冒咳嗽、兒科、 肝膽、維礦等品類的品牌優勢地位；2）布局O2O平臺，與美團、餓了么等平臺有良 好合作；3）和傳統藥店客戶共建線上線下賦能系統：老百姓、益豐、一心堂、大參 林、海王星辰等都是公司合作緊密的客戶； 4）構建互聯網醫療，如與平安好醫生等 建立戰略合作，構建“互聯網+醫+藥”的新型產業價值鏈，探索專業品牌營銷模式。目 前線上業務在公司CHC業務中占比約4%，未來隨著公司不斷布局線上業務，線上業 務份額有望持續提升。（報告來源：未來智庫）

2.3 創新+數據+技術，促進降本增效

在當前醫藥市場“控費降價”的大環境下，醫藥企業的數智化轉型對于優化產業鏈尤 為重要。公司的多個生產基地持續推進智能制造建設工作，1）總部觀瀾基地、子公 司華潤金蟾均入選e-works“智能制造標桿工廠”，實現自動化與信息化深度融合，升級 生產裝備，進一步保障產品品質，提升生產效率；2）雅安三九建立高效一體化的全 產業鏈計劃管理體系，完成GAP藥材種植、中藥提取等全產業鏈生產過程自動化建 設，推進卓越運營9S管理可視化；3）棗莊三九通過打造中成藥制劑數字化車間，提 升棗莊三九產品研發、生產、質量管理的智能化水平，大幅提升產品的市場競爭力； 4）本溪三藥通過建設科技部課題項目“中藥口服制劑先進制藥與信息化技術融合示 范研究”，初步構建智能制造從產品研發到市場推廣全價值鏈的價值創造體系；5）國 藥事業部基于云架構探索云協同制造新模式已初見成效，計劃、生產、倉儲物流、運 營各環節協同能力得到有效提升。

公司2020年成立了深藍實驗室，負責統籌公司整體智能制造工作，推動智能制造技術 創新工作。深藍實驗室智能空間與智造空間將通過整合內外部智能制造資源，打造成 項目孵化器；通過鼓勵創新推動業務流程創新、制造模式創新、解決生產過程的共性 問題，推動技術創新，建設創新協同平臺。深藍實驗室目前已成為中醫藥行業數字化 領先的實驗室。

3 研發投入占比逐年提高，品牌+創新雙輪驅動

近年公司研發投入占營收比重穩步提升，2021年研發投入6.31億元，占營業收入 4.12%。截止2021年12月31日，公司在研項目71項，包括1類化藥2項，1類中藥2項， 2類化藥2項，其他新品65項，主要圍繞腫瘤、骨科、皮膚、呼吸、抗感染等戰略領域， 仿創結合進行產品布局，同時經典名方研發等創新領域也有積極進展。

化學藥新藥有望帶動處方藥迎來恢復性增長。2020年12月公司獲得抗腫瘤創新藥產 品“ONC201”在大中華區的獨家開發、生產及商業化權益，該品種針對H3K27M突變 型膠質瘤，目前在推進國內注冊申報；二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（商品 名：復他舒?）獲批，該產品適用于甲狀腺手術區域引流淋巴結的示蹤，有助于公司 進一步豐富腫瘤管線、優化產品結構；另外，公司子公司通過許可引入的產品注射用 頭孢比羅酯鈉已獲得藥品注冊證書，是國內首個批準注冊的第五代頭孢抗生素，有利 于公司調整在抗感染領域的產品結構、提升在抗感染治療領域產品市場的競爭力。

婦科中藥新藥將上市，發力百億市場。女性人口數量逐年增長、競爭壓力增加等因素 推動了婦科用藥市場的增長，2020年規模達485億元，實現6.13%的增速。婦科中成藥 主要以天然動植物為原料，具有婦科治療效果顯著、相對安全的特點，注重對女性生 理特征的總體把握，符合我國女性婦科疾病的用藥習慣。根據米內網數據，預計2021年婦科炎癥用藥和婦科調經藥是最暢銷兩大亞類，合計市場份額超過80%，其中，婦 科調經藥占比41.44%。公司目前申請上市的桃紅四物顆粒是近5年首款報產的婦科調 經中藥新藥，有望發力婦科調經藥百億市場。

4 CHC: 品牌是核心驅動力，渠道把握和產品升級拓寬市場邊界

CHC業務涵蓋品牌OTC、專業品牌、大健康、慢病康復四條業務線，其中，品牌OTC 占比最大。CHC業務依托999及多個專業品牌，以家庭常見疾病治療及健康管理為出 發點，近年來從OTC逐漸擴展到自我診療，現在轉為消費者健康。聚焦OTC大品種領域，覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科、膳食營養補充劑等近10個品類。

4.1 品牌 OTC: 業務占比最大，增長持續可期

感冒用藥：品牌+渠道，是長期增長的驅動因素

公司感冒咳嗽領域核心藥品“感冒靈顆粒”在市場銷售領先，2021年實現234.62千萬 元銷售額和8.62%的增速。公司感冒咳嗽藥產品線豐富， 圍繞單品王“感冒靈”系列還 分別開發了小柴胡顆粒、板藍根顆粒和感冒清熱顆粒等多個品種，覆蓋人群包括成人 和兒童。隨著公司線上銷售布局，品牌優勢不斷強化，感冒咳嗽核心藥品有望保持銷 售領先地位。

腸胃用藥：通過品種升級策略提高產品競爭力

公司胃腸用藥布局中，通過外延收購實現品種升級，在原有核心獨家品種“三九胃泰” 系列品種上，收購了本溪三藥的氣滯胃痛顆粒（獨家）、合肥神鹿的養胃舒顆粒和溫 胃舒顆粒。核心品種“三九胃泰顆粒”在國內OTC腸胃用藥中排名領先，2021年實現 28.57千萬元銷售額和7.91%的增速。通過品種升級策略，公司腸胃用藥將持續擴大在 細分領域的領先地位。

皮膚用藥：完善產品布局，拓寬品類邊界

OTC皮膚藥中化學藥品牌集中度較高，前十五名中公司占據4個席位，為細分領域第 一名。“999皮炎平”是公司著名品牌，產品主要包括復方醋酸地塞米松乳膏、糠酸莫 米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏和二硫化硒洗劑。二硫化硒洗劑為2021年公司皮膚藥 重點品種、國內準獨家產品。公司通過收購華潤順峰獲得“順峰康王”、曲咪新乳膏、 “順峰寶寶”、維E維胺酯乳膏和復方地塞米松乳膏等40多個產品，品種齊全，產品質 量在全國皮膚科、OTC市場具有良好聲譽和品牌形象。其中，復方醋酸地塞米松乳膏、 糠酸莫米松凝膠、曲安奈德益康唑乳膏和曲咪新乳膏進入化學類OTC皮膚用藥最受 歡迎品牌top15。隨著公司皮膚用藥布局完善，新品和老品有望共同帶動業績增長。

4.2 專業品牌: 技術升級和渠道終端拓展為增長驅動力

2021年專業品牌業務增速最快，主要是因為兒科品類2020年受疫情影響，小兒感冒藥 下滑明顯，基數較低。2017年2月17日，三九賽諾菲（深圳）健康產業有限公司正式成立，致力打造兒科、婦科、肝膽等多品類平臺，不斷引入優質產品，完善品類結構。

骨科用藥：核心品種技術升級，有望保持高增速

2013年，桂林華潤天和藥業并入公司，骨通貼膏（含聚異丁烯型）、天和追風膏（含 熱可塑橡膠型）、麝香壯骨膏、傷濕止痛膏等“天和”品牌產品被公司收入囊中。從京 東和天貓淘寶銷售額數據看，“天和”牌產品2020年和2021年銷售增速均在60%以上， 核心品種天和骨通貼膏（PIB）、天和追風膏（熱可塑橡膠型）實現產品升級，有效提 升撕貼便捷性、部位可適性，改善了消費者用藥體驗，并實現999雙氯芬酸鈉凝膠上 市，拓展貼膏與外用凝膠聯合用藥，進一步豐富產品組合。在骨科產品技術升級和線 上線下渠道拓展下，未來有望保持高增長。

兒科用藥：核心品種具有較好成長性

公司2019年并購澳諾制藥，引入“澳諾”葡萄糖酸鈣鋅口服溶液，“澳諾”是兒童健 康領域非常好的品牌，公司也圍繞澳諾品牌，考慮引入更多的兒童健康領域產品。過 去兩年澳諾業務實現較快的增長，京東和蘇寧電商銷售總額2021年實現159%的增速， 未來仍具有較好的成長性，主要來源于：1）品牌方面，原有產品更多是渠道品牌而 不是消費者品牌。公司有非常強的品牌打造能力，這兩年陸續進行了產品升級和品牌 升級的工作；2）澳諾原有代理模式下只重點做幾個區域，而公司是全國布局業務， 未來澳諾會覆蓋更多的市場，帶來更多增量，同時公司和大型連鎖藥店都有很好的合 作關系，也有助于澳諾業務從中小終端拓展更廣的終端覆蓋；3）之前澳諾沒有做線 上業務，去年公司開始嘗試澳諾線上業務銷售，有利于澳諾放量。 專業品牌其他產 品還包括“好娃娃”品牌、小兒氨酚烷胺顆粒、小兒化痰止咳顆粒、健兒消食口服液、 小兒咳喘靈口服液等。

消化肝病用藥/婦科用藥

公司保肝產品“易善復”在醫院及零售雙渠道銷售，2021年京東和天貓淘寶渠道銷售 總額達5095萬元，實現46.45%的增速。婦科領域核心產品“康婦特”2021年實現2.86% 的增速。隨著線上銷售占比提升和線下渠道下沉，核心品種成長可期。

4.3 慢病康復：完善產業鏈布局完善，新品成增長點

公司慢病康復領域布局主要依托華潤圣火在心腦血管領域布局，核心品種為血塞通 軟膠囊和黃藤素軟膠囊，其中血塞通軟膠囊醫療和零售渠道同時運作，目前零售渠道 占比較高，2021年零售端實現41.4千萬元的銷售額和22.74%的增速。2021年三七系列 新品上市，隨著公司未來對產品線拓寬，三七系列保健品推廣，以及院外推廣力度加 大，預計業務未來能夠保持良好增長。2021年湖北、廣東、山東分別牽頭組織開展中 成藥省際聯盟帶量采購，公司血塞通軟膠囊均參與了報價，最終均為中標，但對產品 銷售額影響有限，原因有兩個，首先，血塞通軟膠囊主要在零售渠道銷售，具有一定集采免疫性，其次，血塞通軟膠囊競爭格局較好，僅有華潤圣火和昆藥集團兩個廠家 生產，雖然公司零售端市占率有所下滑，但依舊維持在50%以上。

4.4 大健康：有長期發展機遇，重點關注線上需求

在OTC業務升級后，公司定義了大健康市場，大健康業務方面過去幾年仍處于探索期， 公司不斷對產品結構和業務團隊進行調整，目前業務模式逐步清晰，產品方向包括 “今維多”品牌下的基礎營養類產品，圍繞女性健康、老齡人群布局的產品以及中藥 傳統滋補養生以及個護領域的產品。大健康業務目前業務營收占比5%以內，2021年 線上業務增長較快，陸續上市許多新品牌、新產品，目前產品仍在不斷迭代的過程， 未來有望形成規模化的大健康產業。

5 處方藥：產品創新迭代，未來有望實現恢復性增長

公司處方藥業務包含中藥配方顆粒、專科線（中藥處方藥和化藥處方藥）、抗感染藥 物等，在心腦血管、骨科、消化、腫瘤等領域不斷提升產品力。2021年處方藥規模達53.5億元，增速2.76%，扭轉2020年負增速的局面。

5.1 中藥配方顆粒：積極應對行業變化，具備競爭優勢

2021年2月10日，國家藥監局、國家中醫藥局、國家衛健委、國家醫保局聯合發布《關 于結束中藥配方顆粒試點工作的公告》，政策規定今后所有中藥企業都可以生產中藥 配方顆粒，實行備案制，不再需要申請批準；生產企業不得外購中藥飲片，應當自行 炮制；跨省銷售需要報備使用地省級藥監局；中藥配方顆粒僅允許在醫療機構銷售； 支持中藥配方顆粒納入當地醫保；要求生產全過程監督管理等，并于11月開始施行。

行業：需求擴增+醫保落地，帶動產業擴容

需求端：終端放開，需求擴張

2021年11月16日，國家中醫藥管理局發布了《關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使 用的通知》，做出了能開具中藥飲片處方的醫師和鄉村醫生方可開具中藥配方顆粒處 方等規定。中藥配方顆粒以往只能在二級及以上中醫醫院（綜合醫院）銷售，根據《中 國統計年鑒（2021年）》，2020年，我國衛生機構102萬家，基層醫療衛生機構97萬家， 醫院3.54萬家。其中，綜合醫院20133家、專科醫院9021家、中醫醫院4426家，中醫醫院在醫院中占比12.5%，在所有醫療機構中占比0.43%。政策放開后醫療機構覆蓋數 量增加，有望帶動配方顆粒市場擴容。

支付端：各省陸續將配方顆粒納入當地醫保支付

《關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告》中說明中藥配方顆粒只能在醫療機構銷 售，因此醫保支付的放開對中藥配方顆粒未來的發展至關重要；2020年12月30日，國 家醫保局、國家中醫藥管理局發布了《關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意 見》，提出按規定將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫療機構中藥制劑等納入醫保藥 品目錄，2021年底各省陸續出臺醫保準入支持政策。

華潤三九：全產業鏈布局，具備先發優勢和成本優勢

公司不斷完善全產業鏈管理能力，建立了覆蓋藥材種植、中藥飲片、配方顆粒生產全 過程的溯源體系，加速頒布國家標準和地方標準品種的生產落地，開展智能制造升級， 營銷推廣方面不斷鞏固核心市場，加快拓展基層醫療市場，利用終端協同增加飲片業 務布局。我們對公司配方顆粒業務規模和增速估算，2021年實現23.14%的增速，是 市場平均增速的2倍多。（報告來源：未來智庫）

先發優勢：老六家試點廠商有先發優勢

之前國內中藥配方顆粒行業處于試點生產的狀態，全國僅有包括華潤三九、北京唐仁 堂等6家企業獲得試點資質，長期以來，國內中藥配方顆粒市場被這六大企業所壟斷。 試點結束后，這六家企業具備先發優勢，強者恒強。1）配方顆粒：公司可生產600余 種單味配方顆粒品種，在浙江、云南、重慶、江西在新建配方顆粒的產能，未來幾年 公司固定資產資本性支出主要在配方顆粒業務。2）中藥飲片：2018年9月28日，公司 “本草悟”中藥飲片上市，進一步整合行業優質資源，驅動產業鏈價值共生。為了進一 步拓展飲片業務，豐富國藥業務布局，公司于2020年12月簽署協議收購安徽潤芙蓉藥 業有限公司60%股權，補充飲片業務產能。

成本優勢：智能制造提高生產效率

2021年國家藥監局陸續批準頒布第一批160個和第二批36個中藥配方顆粒國家標準。實施新國標的中藥配方顆粒品種生產成本將大幅上漲，公司數字化和智能化改革賦 予公司提高效率降低成本的能力。“十三五”期間，公司中藥配方顆粒所屬的國藥事業 部在智能制造項目的推進下，觀瀾車間生產效率提高了60%，整個產業鏈的運營成本 降低了26%。此外，通過與工業協同SaaS服務商黑湖科技合作，公司實現了從單個工 廠，到集團多工廠，再到產業鏈上下游的全面數字化協同。除了探索中藥配方顆粒的 智能化生產，公司還搭建了配方顆粒工業云平臺，并向產業鏈上下游拓展，構建了中 藥配方顆粒分布式工廠協同制造的新模式。2020年，公司總生產效率提升20%，制造 成本下降了15%。

5.2 專科線：調整產品結構，強化現有產品優勢

公司處方藥專科業務集中在一些專科優勢的領域，著重產品價值挖局，主要圍繞心腦 血管（急重癥）、消化肝病、腫瘤、骨科、兒科等方向，產品包括雙渠道銷售的“易 善復”、“天和”等，抗腫瘤領域的華蟾素（肝癌領域）、鴉膽子油軟膠囊（消化道腫 瘤及肺癌）、和諾和諾德合作的重組人生長激素產品“諾澤”等。目前國內市場重組 人生長激素只有諾和諾德和長春高新兩家。從近幾年銷售額增速和市占率看，“諾澤” 呈現高速增長的態勢。

2021年中成藥集采已在湖北、廣東開展。湖北集采中公司有四個品種參與了報價，包 括三個注射液和一個口服液，只有生脈注射液中選。經過幾年的產品結構優化，截止 2021年12月31日，中藥注射劑在公司營業收入中的占比已逐步下降至約4%。口服產 品主要是零售市場，所以未中選對公司影響有限；廣東中成藥集采中，公司生脈注射 液、血塞通軟膠囊擬備選，復方丹參片、鴉膽子油軟膠囊、益母草顆粒、參附注射液 擬中選。中選品種雖然價格降低，但量會增加，總體能保持一定盈利能力；未中選品 種因為營收占比小或主要依靠零售端，所以集采總體對公司影響較小。

5.3 抗感染：政策影響已到底部，有望在新品帶動下重獲增長

公司化學處方藥主要集中在抗感染領域。2021年華潤九新總銷售額33357.92萬元，其 中，注射用頭孢唑林鈉在銷售占比近5年占比維持在90%以上。公司抗感染業務受限 抗、集采等政策的影響，2021年僅占公司總銷售額的6%。注射用頭孢唑林鈉和注射 用頭孢他啶在第五次國采中中標，預計后續簽訂采購合同并實施將進一步擴大銷售， 提升市場競爭力，有利于降低藥品集中采購等政策對公司抗感染業務的影響。

產品結構基本調整到位，在新產品復他舒、注射用頭孢比羅酯鈉的帶動下，將進一步 恢復業務增長。1）2021年6月，二類新藥“示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液”（商品名：復 他舒?）獲批上市，該產品適用于甲狀腺手術區域引流淋巴結的示蹤，有助于公司進一步豐富產品管線、優化產品結構。2）公司子公司通過許可引入的注射用頭孢比羅 酯鈉（賽比普?）已獲得藥品注冊證書，是國內首個批準注冊的第五代頭孢抗生素， 由于藥物注冊審評制度的變化以及新冠疫情等因素，賽比普?拖延至2021年在國內上 市。頭孢菌素類抗生素是目前廣泛使用的一種抗生素，是一類廣譜半合成抗生素，近 幾年一直穩居我國抗生素用藥市場第一位。第五代頭孢抗生素賽比普?在抗革蘭氏陽 性菌、陰性菌特別是抗MRSA方面均表現出色，具有高臨床價值和廣闊的市場前景。

6 盈利預測

CHC業務： “感冒靈顆粒”、“三九胃泰”系列、999皮炎平在OTC細分領域銷售額領先 地位穩定，“天和”品牌產品在品種升級情況下有望保持高增速，兒科品牌“澳諾”未來 有望在多個驅動力下實現高增長，易善復在零售端和醫療端均表現優異，慢病康復領 域的血塞通軟膠囊主要依靠零售端，集采影響有限。公司通過戰略引入新產品，構建 “互聯網+醫+藥”等不斷提升CHC業務競爭力，預計2022-2024年實現同比增速18%、 18.28%、18.56%。

處方藥業務：公司處方藥業務包含中藥配方顆粒、專科線、抗感染藥物等，在心腦血 管、骨科、消化、腫瘤等領域不斷提升產品力。隨著中藥配方顆粒試點結束，需求端 擴增和醫保落地帶動產業擴容，作為六家試點企業之一，公司具備先發優勢，同時智 能制造等建設降本增效。專科線聚焦優勢領域，重組人生長激素產品諾澤?有望不斷 提升市占率，創新產品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復他舒?）以及引入的第五代頭 孢抗生素未來有望帶動處方藥業務實現增長，預計2022-2024年實現同比增速3.76%， 4.76%，5.76%。

其他業務：公司其他業務包括提供勞務、運輸服務、租賃等，2021年占總營收的4.53%。 營業收入增速方面，過去幾年波動較大，我們用5%的增速來預測2022-2014年的營業 收入。

毛利率：隨著未來公司非處方藥產品競爭力提升，毛利率提升；隨著處方藥新產品上 市以及配方顆粒放量，處方藥業務占比有望提高，也有助于提高公司銷售毛利率。預 計2022-2024年CHC業務毛利率分別為61%，62%，63%，處方藥業務毛利率分別為67%， 68%，69%，其他業務毛利率過去幾年在25%上下波動，我們預計2022-2014年毛利率 均為25%。

費用率：未來公司將逐步提高線上銷售比重，銷售費用率將逐漸降低；隨著公司智能 制造等建設完善，公司管理效率將提高，管理費用率將逐步降低；研發轉型力度加大 會使研發費用率提高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站