（報(bào)告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）1.公司概況：黃金定位，成長性出眾，員工積極性強(qiáng)1.1業(yè)務(wù)概覽：雙品牌，多系列，全渠道公司是一家定位高端運(yùn)動(dòng)生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標(biāo)人群包括高爾夫運(yùn)動(dòng)愛好者和熱衷高爾

（報(bào)告出品方/作者：國信證券，丁詩潔）

1.公司概況：黃金定位，成長性出眾，員工積極性強(qiáng)

1.1業(yè)務(wù)概覽：雙品牌，多系列，全渠道

公司是一家定位高端運(yùn)動(dòng)生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標(biāo)人群包括高爾夫運(yùn)動(dòng)愛好者和熱衷高爾夫文化消費(fèi)者，消費(fèi)群年齡段在 25~45 歲左右。

雙品牌策略：2013 年公司收購意大利威尼斯狂歡節(jié)品牌，并于 2018 年以全新形象推出，定位度假旅游藍(lán)海領(lǐng)域，從規(guī)模上看，2021 年上半年公司兩個(gè)品牌共計(jì)擁有 1007 家門店，威尼斯約 100 家門店，比音勒芬約 900 家門店。

專注細(xì)分，外延系列：比音勒芬專注定位細(xì)分領(lǐng)域高爾夫運(yùn)動(dòng)，同時(shí)逐步延展出高端生活和時(shí)尚系列，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)人群的破圈，據(jù)統(tǒng)計(jì) 2018 年公司 95%的顧客不打高爾夫球。從產(chǎn)品品類看，公司目前擁有上衣，外套和下裝三大品類，收入占比分別為 45%/25%/23%，毛利率 71%/67%/71%。

直營為主，開拓線上：2020 年末公司擁有 486 家直營店和 493 家加盟店，直營/加盟收入占比分別為 65%/30%。公司從 2019 年開始開拓線上渠道，2020年線上收入大增 5 倍至 9820 萬元，占公司收入比重 5%。各個(gè)渠道盈利水平較好，2020 年直營/加盟/線上毛利率分別為 72%/68%/38%，線上作為疫情期間處理庫存渠道毛利率較低，實(shí)際上 2021 上半年毛利率已回到 52%。

1.2發(fā)展史：敢為時(shí)代先，堅(jiān)守初心全方位發(fā)力，國民高爾夫大牌崛起

（一）1997~2011 年：代理起家，創(chuàng)建公司，定位藍(lán)海，敢為時(shí)代先

80 年代，謝秉政在溫州一帶從事銷售徽章、印章、手冊(cè)、自行車牌等商品，憑借良好的生意頭腦逐步積累人生的第一桶金，并進(jìn)入服裝代理行業(yè)。1997年謝秉政在南寧開了 10 多家店鋪，主營進(jìn)口高端男裝，代理華倫天奴、圣羅蘭等國際大牌，通過研究洞察消費(fèi)者行為和心理，培養(yǎng)出優(yōu)秀的市場感知力。2000 年謝秉政全資收購比音勒芬，并于 2003 年在廣州成立公司，擁有 35 人團(tuán)隊(duì)，2004 年公司開設(shè) 20 家店鋪。起初比音勒芬定位商務(wù)休閑，謝秉政通過多次對(duì)日本、韓國等發(fā)達(dá)國家的考察，最終差異化定位生活高爾夫這一藍(lán)海領(lǐng)域，目標(biāo)消費(fèi)者為高爾夫愛好者、認(rèn)同高爾夫文化或著裝傾向高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)風(fēng)格的人群。在三年內(nèi)，公司產(chǎn)品特色初步形成，市場反饋良好。2007~2010 年，市場上模仿跟隨抄襲的品牌增加、國際品牌的進(jìn)駐導(dǎo)致市場競爭愈發(fā)激烈，金融危機(jī)的沖擊導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)不景氣，公司步入緩慢發(fā)展期。這個(gè)過程中公司并沒有迷失方向，重視設(shè)計(jì)和面料研發(fā)，保證產(chǎn)品力，繼續(xù)收獲高端消費(fèi)者心智。

（二）2011~至今：品牌、產(chǎn)品、渠道發(fā)力，堅(jiān)守初心，“大國品牌”崛起

2011年~2015年，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌深陷庫存危機(jī)，服裝行業(yè)整體低迷，在關(guān)店浪潮中，公司繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，門店數(shù)從 367 提升到 601 家，收入從 3.0 億元增長到 7.5 億元，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)成長。經(jīng)歷運(yùn)動(dòng)品牌和商務(wù)休閑兩輪洗牌調(diào)整，公司的韌性越來越強(qiáng)。2016 年，公司在 A 股上市，被譽(yù)為“中國高爾夫服飾第一股”。2018~2019 年，公司在國內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)興起助推下，收入分別增長 40%/23.7%至 18.3 億元，2020 年疫情沖擊下凈利潤仍然實(shí)現(xiàn) 18%的高增長，且連續(xù)四年獲得全國零售企業(yè)高爾夫服裝市占率第一。這些離不開公司一直以來在品牌和產(chǎn)品方面的建設(shè)：

1）品牌建設(shè)方面，2013 年公司成為國家高爾夫球隊(duì)唯一服裝合作伙伴。2016年公司助力國家高爾夫隊(duì)首征奧運(yùn)，奪取首枚高爾夫獎(jiǎng)牌，創(chuàng)造歷史。2018年公司簽約《歡樂頌》中的“小包總”，影視巨星楊爍和文藝女神江一燕作為品牌代言人。2020年公司與CCTV《大國品牌》舉行簽約授牌儀式，同年與國家高爾夫隊(duì)再續(xù)八年之約。2021 年在東京奧運(yùn)會(huì)之際，為國家隊(duì)傾情打造五星戰(zhàn)袍Ⅱ，并把握全渠道優(yōu)勢(shì)大力度進(jìn)行一系列奧運(yùn)營銷，擴(kuò)大影響力。

2）新品牌方面，2013 年公司收購意大利威尼斯狂歡節(jié)品牌，2018 年，公司對(duì)威尼斯定位重新梳理，定位度假旅游這一藍(lán)海領(lǐng)域，圍繞消費(fèi)者出游場景推出親子裝、情侶裝系列，產(chǎn)品風(fēng)格以時(shí)尚休閑為主，與主品牌形成一定的協(xié)同效應(yīng)。2019年10月，威尼斯狂歡節(jié)品牌正式牽手國民夫婦（田亮，葉一茜），開啟“星時(shí)代”，直至 2019 年末公司已鋪設(shè) 61 家威尼斯門店。

3）產(chǎn)品力方面，2013 年 2 月公司攜北京服裝學(xué)院共建國內(nèi)首家高爾夫服飾人體工程研究中心，實(shí)現(xiàn)高爾夫人體運(yùn)動(dòng)生理基礎(chǔ)研究和數(shù)據(jù)庫建設(shè)，同時(shí)逐步與奢侈品面料商建立合作關(guān)系，極優(yōu)品質(zhì)為長期保持高端品牌形象打好基礎(chǔ)。

1.3股權(quán)：一致行動(dòng)人持股 47%，第三期員工持股計(jì)劃彰顯決心

一致行動(dòng)人持股 47%。公司實(shí)際控制人是謝秉政和馮玲玲兩夫婦，持股比例分別為 39.3%和 3.6%，合計(jì)持股近 43%。公司一致行動(dòng)人還包括謝挺，與謝秉政系兄弟關(guān)系，持股 4%，一致行動(dòng)人合計(jì)持股近 47%。謝秉政是公司創(chuàng)始人和董事長，是全國紡織工業(yè)勞動(dòng)模范，中國流行色協(xié)會(huì)副會(huì)長，中國紡織規(guī)劃研究會(huì)副會(huì)長，中國服裝協(xié)會(huì)副會(huì)長，在服裝業(yè)內(nèi)具有深厚的積淀。

公司高管持有一定股份綁定利益。申金冬是公司總經(jīng)理，同時(shí)負(fù)責(zé)戰(zhàn)略和薪酬考核方面的工作，目前持有公司股份 3.57%，唐新喬是公司副總經(jīng)理，同時(shí)擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，2020 年末持有公司股份 1.12%。

第三期員工持股激勵(lì)方案覆蓋面廣，彰顯決心。2021 年 1 月公司推出第三期員工持股計(jì)劃，并于 2 月底完成購買，累計(jì)購入公司股票 649.5 萬股，成交金額為 1.10 億元，買入股票數(shù)量占公司總股本 1.24%，鎖定期為 2021 年 2 月 27日~2022 年 2 月 26 日，資金來源主要包括董事長借款支持和參與員工自籌資金（比例不超過 1:1）。此次股權(quán)激勵(lì)覆蓋不超過 6 名高管和 1314 名員工，其中總經(jīng)理申金冬，副總經(jīng)理兼 CFO 唐新喬，副總經(jīng)理兼董秘陳陽，副總經(jīng)理金芬林認(rèn)購上限分別占總份額 0.8%/0.67%/0.45%/0.6%，其余96.8%份額覆蓋不超過 1314 名員工。激勵(lì)覆蓋面廣，彰顯公司業(yè)績決心。

1.4財(cái)務(wù)分析：成長迅速，利潤率高，存貨周轉(zhuǎn)慢但邊際改善

收入規(guī)模快速擴(kuò)張： 2011 年公司實(shí)現(xiàn) 3.0 億元收入，并進(jìn)入快速擴(kuò)張期，2012~2016 年，在國內(nèi)運(yùn)動(dòng)服和休閑服兩輪行業(yè)庫存危機(jī)洗牌下，公司收入增長相對(duì)放緩至 16.6%的年復(fù)合增長，2016 年收入規(guī)模達(dá)到 8.4 億，并呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)。2017 年開始公司收入增速反彈，2017~2019 年在國內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服興起助推下呈現(xiàn)極好的成長勢(shì)頭，CAGR 32%。2020 年在疫情沖擊下依然增長 6.1%至 19.4 億元，2021 年上半年延續(xù) 33.3%的高增長至 10.2 億元。

利潤率高且穩(wěn)步提升：在高加價(jià)倍率和高直營占比（65%）的情況下，公司毛利率一直維持在 62%以上。且隨著規(guī)模效應(yīng)的形成有效降低產(chǎn)品成本，公司毛利率穩(wěn)步向上，2020/2021H1 毛利率分別達(dá)到 69%/72%。高毛利率帶來較高的經(jīng)營利潤率，2020/2021H1，公司經(jīng)營利潤率分別為 28.9%/28.3%，在同行中位于高水平，且在穩(wěn)步提升。

1.5渠道拆解：正價(jià)折扣、聯(lián)營非聯(lián)營、商場機(jī)場球會(huì)，店效坪效優(yōu)異

盈利能力強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)較慢：從盈利能力看，公司采取輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，直營店鋪大多采取商場聯(lián)營模式，因此 ROE 達(dá)到 20%以上的水平。從存貨周轉(zhuǎn)看，2012~2015 年公司存貨周轉(zhuǎn)在 230 天左右，總體位于健康水平，2016 年后存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步上升，2020/2021H1 存貨周轉(zhuǎn)分別達(dá)到 390/396 天，但公司會(huì)按照一定的比例配置奧萊店數(shù)量處理過季庫存，折扣一般在 2-5 折，由于奧萊店店鋪面積大，性價(jià)比高，因此單店流水高于正價(jià)店，在健康清理庫存的同時(shí)也能保證高盈利水平。

經(jīng)營現(xiàn)金流恢復(fù)健康水平：2018 年由于公司存貨金額大幅增加 78%導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占凈利潤比例下降至 58%，但得益于公司 2019 年后對(duì)存貨控制水平的提高及利潤的快速增長，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額快速優(yōu)化，2020 年已占凈利潤的 133%，2021H1 占凈利潤 185%，達(dá)到十分優(yōu)秀的水平。

1.5渠道拆解：正價(jià)折扣、聯(lián)營非聯(lián)營、商場機(jī)場球會(huì)，店效坪效優(yōu)異

店鋪結(jié)構(gòu)和分布詳細(xì)梳理：公司線下門店鋪設(shè)范圍廣，渠道類型全面，截至2020 年末，公司擁有 979 家門店，直營和加盟店數(shù)相當(dāng)，直營收入占線下收入比重接近 2/3。直營店按經(jīng)營模式可以分為聯(lián)營模式和非聯(lián)營模式，在聯(lián)營模式下，公司與商場采取扣點(diǎn)制，奧萊店的扣點(diǎn)為銷售的 12~20%，正價(jià)店扣點(diǎn)為銷售的 18~30%，非聯(lián)營模式則采取固定租金制度，但公司非聯(lián)營模式的店數(shù)僅占直營店的 7%，收入占直營收入 12%（2013~2016Q3 數(shù)據(jù)）。直營店按折扣類型可分為正價(jià)店和奧萊店，奧萊店約占直營店數(shù)的 24%，收入占37%。從店鋪分布看，2016Q3，公司 60%的店鋪位于購物商場，其中有 8.2%的機(jī)場高鐵店（基本是機(jī)場店）和 4.5%的球會(huì)店作為品牌傳播媒體。

2.行業(yè)：運(yùn)動(dòng)景氣度高，高端運(yùn)動(dòng)生活市場潛力大

2.1行業(yè)趨勢(shì)：運(yùn)動(dòng)行業(yè)規(guī)模三千億，成長性領(lǐng)先

運(yùn)動(dòng)裝成長性佳，增長領(lǐng)先于其他服裝品類。2019 年國內(nèi)運(yùn)動(dòng)市場規(guī)模達(dá)到3199 億元，在行業(yè)從 2011-2014 年的庫存危機(jī)中調(diào)整恢復(fù)后，2015~2019 年保持 16.1%的復(fù)合增長，成長性佳。與其他服裝大類對(duì)比，運(yùn)動(dòng)裝成長性領(lǐng)先，2014~2019 年童裝/男裝/女裝/運(yùn)動(dòng)裝 CAGR 分別為 13%/5%/6%/17%。

2.2增長動(dòng)力：品牌價(jià)值和壁壘高，多元運(yùn)動(dòng)拓賽道，新中產(chǎn)需求擴(kuò)容

對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)空間廣闊，而中高端市場有望收獲更高增長。2020 年我國運(yùn)動(dòng) 裝 人 均消 費(fèi) 僅 32 美元， 日 本/德 國/英 國/美 國 分 別為109/138/138/306 美元，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國家有數(shù)倍空間，有望繼續(xù)保持快速成長。其中，我們認(rèn)為與門檻較低、同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭激烈的大眾市場不同，中高端市場有望收獲更高的增長，基于以下原因：

需求端：新中產(chǎn)擴(kuò)容，服裝消費(fèi)更偏好中高端和輕奢品牌

據(jù)胡潤統(tǒng)計(jì)，2018 年我國中產(chǎn)階級(jí)家庭戶數(shù)有 3321 萬，新中產(chǎn)家庭戶數(shù)超過1000 萬（新中產(chǎn)指一線城市家庭年收入 30 萬以上，其他城市 20 萬以上，且不超過 150 萬，同時(shí)家庭凈資產(chǎn)超過 300 萬），而這些新中產(chǎn)平均年齡只有 35歲，平均家庭年收入 65 萬元，相對(duì)無房貸壓力，因此他們對(duì)于服裝消費(fèi)越來越不滿足于普通“物有所值”，更青睞于潮流文化豐富，社交屬性，功能性創(chuàng)新的品牌，而更高消費(fèi)能力人群還會(huì)關(guān)注品牌所能彰顯的身份地位。據(jù)胡潤調(diào)研統(tǒng)計(jì)，在服裝上，50%的新中產(chǎn)偏好消費(fèi)中高端品牌，24%偏好輕奢品牌。

供給端：品牌價(jià)值和壁壘高，多元運(yùn)動(dòng)拓寬賽道，吸引綁定高消費(fèi)人群心智

1）高端調(diào)性，文化內(nèi)核和功能性賦予品牌價(jià)值和壁壘：一方面，中高端運(yùn)動(dòng)品牌在產(chǎn)品上研發(fā)投入更多，滿足消費(fèi)者對(duì)功能性和舒適性的要求；另一方面，中高端運(yùn)動(dòng)品牌通過定位高端、保持與眾不同調(diào)性，贊助頂級(jí)體育賽事、簽約頂級(jí)運(yùn)動(dòng)明星，強(qiáng)化品牌內(nèi)核，持續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的品牌影響力，并形成強(qiáng)大的自身品牌壁壘，有效吸引綁定高端消費(fèi)者心智。（報(bào)告來源：未來智庫）

2）多元高端運(yùn)動(dòng)興起，拓展賽道：傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)跑步、球類、游泳有著廣泛受眾群體，但近年來具備一定消費(fèi)力的消費(fèi)者越來越追求高情操，刺激和挑戰(zhàn)性的運(yùn)動(dòng)，如健美類（瑜伽，健美操），冰雪類（滑雪），戶外運(yùn)動(dòng)（高爾夫，攀巖，越野，登山），小眾運(yùn)動(dòng)品牌如 Lululemon、迪桑特、比音勒芬、始祖鳥得以快速崛起。高端小眾運(yùn)動(dòng)快速興起將快速拓寬中高端運(yùn)動(dòng)賽道，實(shí)現(xiàn)高增長。因此，新中產(chǎn)需求擴(kuò)張與品牌內(nèi)外供給升級(jí)的匹配促進(jìn)中高端市場享有更快更確定的增長。

2.3運(yùn)動(dòng)行業(yè)格局：集中度高，但細(xì)分龍頭多具有黑馬表現(xiàn)

從國內(nèi)運(yùn)動(dòng)行業(yè)競爭格局看，據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人統(tǒng)計(jì)，2019 年前五大運(yùn)動(dòng)公司市占率高達(dá) 72.8%，且集中度在持續(xù)走高（2015 年 CR5 僅 59.4%），頭部品牌已形成較強(qiáng)大的品牌壁壘。但與此同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)一些深耕某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域或擁有獨(dú)特身份的龍頭品牌極具“黑馬”表現(xiàn)，例如：

1）Lululemon：專注瑜伽服的 Lululemon，憑借明確的的瑜伽服標(biāo)簽，迅速破圈受到消費(fèi)者廣泛認(rèn)可，2010 財(cái)年全球收入僅 4.5 億美元，2021 財(cái)年便達(dá)到 44.0 億美元，翻了將近 10 倍；

2）FILA：70 年代深耕網(wǎng)球領(lǐng)域，并于 2009 年定位法國鱷魚和阿迪三葉草之間的高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)，憑借其良好的品牌基因和獨(dú)特的定位（當(dāng)時(shí)高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)尚是藍(lán)海），在 2011~2020 年之間實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，銷售額從不到 7 億元上升到現(xiàn)在 200+億元，并預(yù)計(jì)未來 3 年實(shí)現(xiàn)流水翻倍；

3）迪桑特：30 年代成立于日本，一直深耕專業(yè)滑雪運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，連續(xù) 40 年為瑞士高山滑雪運(yùn)動(dòng)隊(duì)提供比賽服的迪桑特，被安踏集團(tuán)收購并正式發(fā)展中國業(yè)務(wù)后呈現(xiàn)高增長態(tài)勢(shì)，2017~2020 年迪桑特（中國）收入從 1.4 億元上升到14.3 億元，2021 年上半年繼續(xù)增長 100%至流水 10 億元；

4）比音勒芬：2003 年成立，專注定位高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾，并衍生出高端時(shí)尚和生活系列，比音勒芬的產(chǎn)品系列秉承高爾夫奢華品味與高貴氣質(zhì)，注重賦予消費(fèi)者尊貴體驗(yàn)，受到成功人士廣泛追捧。2011~2020 年，品牌銷售額從 5.4 億元增長到 30.7 億元（根據(jù)收入估算），市占率從 0.4%上升到 1%。

總結(jié)：長期專注深耕某一細(xì)分或獨(dú)特領(lǐng)域，有利于給品牌樹立明確的身份標(biāo)簽，給目標(biāo)消費(fèi)者打上深刻的品牌烙印，在此基礎(chǔ)上再逐步拓展生活、休閑系列容易為消費(fèi)者所接受和喜愛，品牌得以實(shí)現(xiàn)快速成長。因此，在集中度高的運(yùn)動(dòng)行業(yè)，品牌通過細(xì)分領(lǐng)域的深挖可實(shí)現(xiàn)突圍和迅速崛起。

2.4高爾夫行業(yè)：違規(guī)場地出清，高凈值人群擴(kuò)容+大眾化將帶來高增量

清理+整改重錘出擊，違規(guī)場地出清。1984 年國內(nèi)第一家高爾夫俱樂部在廣州開業(yè)，1993~2013 年我國高爾夫行業(yè)進(jìn)入蓬勃期，據(jù)高爾夫?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)朝向管理集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2008~2014 年核心高爾夫人口（1 年內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)場地打球超過 8 輪次的成年人）從 30 萬提升到 41 萬，高爾夫球場數(shù)量也從 380+迅速擴(kuò)充到 650+家，最高的時(shí)候達(dá)到 683 家，但其中不少場地違規(guī)占用自然保護(hù)區(qū)，浪費(fèi)土地資源，砍伐林木并耗費(fèi)大量水資源。2014 年前后，國家多部委聯(lián)合開展全國高爾夫球場整治，2017 年整治工作取得良好進(jìn)展，683 家球場中 187 家關(guān)閉，剩余 496 家均已整改升級(jí)。受到高爾夫球場的急劇清理影響，高爾夫核心人口從 41 萬小幅下滑到 38.5 萬，總打球輪次從 1190 萬次減少到 989 萬次。2017~2020 年，少量高爾夫球場進(jìn)一步出清，球場數(shù)為 449 家。

球會(huì)店：2016 年 9 月，公司擁有球會(huì)店 27 家，由于平均面積僅 28 平米，單店銷售約為所有直營店的 1/5，但球會(huì)店的消費(fèi)群體在打高爾夫球的人群里往往屬于關(guān)鍵意見領(lǐng)袖，這些 KOC 擁有較高的消費(fèi)能力，且會(huì)對(duì)周圍人產(chǎn)生影響力，因此球會(huì)店的設(shè)立能借助這些 KOC，直接樹立起品牌形象。2021 年公司擁有球會(huì)店 36 家，采用全直營模式運(yùn)營。

增長動(dòng)力：政策利好，高凈值人群擴(kuò)容，高爾夫模擬器助力大眾化

國內(nèi)高爾夫行業(yè)整改完畢，人口滲透率低。從發(fā)展規(guī)劃看，中高協(xié) 2017 年提出《高爾夫球運(yùn)動(dòng)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，目標(biāo)到 2020 年成年高爾夫球參與人數(shù)達(dá)到 1000 萬，青少年參與人群達(dá)到 2000 萬，總?cè)巳?3000 萬。這一目標(biāo)若能達(dá)成，我們認(rèn)為參與人群的擴(kuò)容將來源兩方面：

一方面是高凈值人群的加入，據(jù)《中國私人銀行業(yè)報(bào)告》，我國高凈值人群（個(gè)人可投資資產(chǎn)超 1000 萬的人數(shù)）從 2014 年的 104 萬人增長到 2020 年262 萬人，維持 16.6%的復(fù)合增長，并有望在 2021 年增長 13%至 296 萬人，高凈值人群是高爾夫愛好者、參與者的重要組成部分，因此人群的快速擴(kuò)容有望給高爾夫參與者帶來增量。

另一方面，高爾夫模擬器降低準(zhǔn)入門檻，有望快速普及大眾。阻礙高爾夫人口增長的重要因素是傳統(tǒng)高爾夫入門門檻太高，標(biāo)準(zhǔn)的高爾夫球場占地面積巨大，數(shù)量有限，一般位于偏遠(yuǎn)郊外，打球輪次多耗費(fèi)時(shí)間長，球技要求高，且每次需要支出大量費(fèi)用。高爾夫模擬器出現(xiàn)很好的解決這些問題，高爾夫模擬器一般在室內(nèi)如繁華商場、俱樂部、酒店、度假村，單人占地面積最小只需 4*6m2，一場只需 2~3 小時(shí)，由于模擬器配有動(dòng)作回放和建議，新人容易迅速入門提高球技。2012 年韓國是世界最早舉辦高爾夫模擬器比賽的國家，2017 年韓國高爾夫模擬器使用者增加 66 萬至 351 萬，標(biāo)準(zhǔn)場使用者僅增加 37 萬至 264 萬，說明了高爾夫模擬場的巨大潛力。目前國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)場僅約 449 家，高爾夫人口僅105 萬，而高爾夫含模擬器場地有近 2000 家，高爾夫參與人口約 500 萬。模擬場有效降低高爾夫準(zhǔn)入門檻，在十三五發(fā)展規(guī)劃利好下有望迅速普及大眾。

2.5高端男裝生活服飾格局：比音勒芬市場地位穩(wěn)固且領(lǐng)先

在國內(nèi)高爾夫運(yùn)動(dòng)和高端生活休閑服領(lǐng)域（男裝），比音勒芬市場地位領(lǐng)先，據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年比音勒芬在國內(nèi)大型零售企業(yè)高爾夫服銷售的市占率高達(dá) 53%，已連續(xù) 4 年位于第一。參考比音招股書，公司在高爾夫運(yùn)動(dòng)服領(lǐng)域主要與金狐貍、黃金熊、雅獅威、萬星威、泰勒梅等形成競爭，在高端生活服領(lǐng)域主要與拉夫勞倫、法國鱷魚、布克兄弟、Hugoboss 等形成競爭。從天貓旗艦店 POLO 衫價(jià)格（去除最高、最低價(jià)和 30 日內(nèi)無銷量產(chǎn)品）看，其價(jià)格定位（646~2235 元）在這些品牌中處于高水平，僅低于拉夫勞倫（833~3890 元）和 Hugoboss（860~2700 元）。從國內(nèi)門店數(shù)看，比音勒芬規(guī)模（1007 家）遙遙領(lǐng)先，第二名的法國鱷魚僅 415 家門店。

3.核心優(yōu)勢(shì)：精準(zhǔn)定位配合優(yōu)秀運(yùn)營，塑造高端品牌力

3.1精準(zhǔn)定位：借力高爾夫品牌基因，打造稀缺本土高端運(yùn)動(dòng)品牌

定價(jià)：公司定價(jià)對(duì)標(biāo)國際高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌，領(lǐng)先大眾專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌。我們通過對(duì)比比音勒芬、拉夫勞倫、法國鱷魚、FILA、太平鳥、Lululemon、Nike、Adidas、李寧這幾個(gè)主流的高端休閑、中高端運(yùn)動(dòng)品牌在天貓旗艦店的銷售價(jià)格帶發(fā)現(xiàn)，比音勒芬、拉夫勞倫、法國鱷魚遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他運(yùn)動(dòng)和休閑品牌。其中比音勒芬銷售額發(fā)生在 2000 元/1200 元以上的比例分別為 25.8%/59.1%，拉夫勞倫為 28.1%/67.3%，法國鱷魚為 20.9%/45.6%，而 800 元以下，比音勒芬/拉夫勞倫/法國鱷魚分別占比 19%/11.3%/25.9%，因此比音勒芬的銷售價(jià)格帶明顯高于國際高端時(shí)尚大牌法國鱷魚，而小幅低于拉夫勞倫。比音勒芬品牌穩(wěn)固的高端價(jià)格定位，一定程度上說明了產(chǎn)品功能性時(shí)尚性、品牌文化理念、品牌標(biāo)識(shí)的身份地位能為高端圈層的消費(fèi)者所廣泛接受認(rèn)同，擁有對(duì)標(biāo)國際大牌的品牌力。

賽道：乘行業(yè)東風(fēng)，塑造高爾夫基因，融合生活穿著場景，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)群拓寬

1）高爾夫運(yùn)動(dòng)與中高端運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)相繼發(fā)展。第一階段，21 世紀(jì)初，國內(nèi)商務(wù)休閑競爭激烈，高爾夫行業(yè)快速增長。2003 年國內(nèi)男裝以商務(wù)休閑為主流，商務(wù)休閑市場競爭異常激烈。此時(shí)由于非典，很多人走向戶外運(yùn)動(dòng)，帶動(dòng)高端細(xì)分小眾運(yùn)動(dòng)需求上升。以高爾夫?yàn)槔S著國內(nèi)高爾夫球場興建、商務(wù)人士在球場社交和談判需求增加、國際高級(jí)別職業(yè)賽事陸續(xù)落戶中國、大學(xué)增設(shè)高爾夫?qū)I(yè)，中國成為高爾夫行業(yè)新興增長市場。第二階段，高爾夫行業(yè)遇冷，中高端運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)潮興盛。2014 年后政府大力清理不規(guī)范高爾夫場地，國內(nèi)高爾夫行業(yè)遇冷。但此時(shí)正值運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)興起，優(yōu)質(zhì)舒適面料、簡約設(shè)計(jì)風(fēng)格、美觀版型受到中產(chǎn)階級(jí)的廣泛追捧。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚服行業(yè)在 2015 年庫存危機(jī)后迅速復(fù)蘇，增速節(jié)節(jié)攀升，2018/2019 年增速分別高達(dá) 16%/21.7%，而中高端運(yùn)動(dòng)行業(yè)享有更快速增長。

2）比音勒芬結(jié)合高爾夫高端定位，外延生活場景拓寬消費(fèi)群

高爾夫作為一項(xiàng)高貴運(yùn)動(dòng)，彰顯消費(fèi)者身份地位，同時(shí)也能傳遞陽光健康的生活理念和高雅紳士的生活品位。有豐富國際大牌代理經(jīng)驗(yàn)的謝秉政敏銳的發(fā)現(xiàn)這一商機(jī)，通過研究和借鑒日韓男裝行業(yè)的發(fā)展，把比音勒芬差異化定位在高爾夫生活領(lǐng)域。

定位高爾夫的意義：一方面以高爾夫運(yùn)動(dòng)給予品牌明確標(biāo)簽和清晰的辨識(shí)度，明確在高端市場的地位，有利于品牌在精英人群中的樹立高端認(rèn)知和影響力。另一方面，國內(nèi)當(dāng)時(shí)較少專門定位高爾夫服飾的品牌，彼時(shí)金狐貍、泰勒梅、黃金熊等國外專業(yè)高爾夫品牌在國內(nèi)規(guī)模和知名度仍非常低，競爭環(huán)境良好。

面料是服裝基石，公司合作國際頂尖面料商，向頂奢品牌靠攏。消費(fèi)者在初次購買某高端服裝或奢侈品的時(shí)候，往往會(huì)根據(jù)品牌的知名度和美譽(yù)度選擇，但精英人士同時(shí)也對(duì)產(chǎn)品華麗度和品質(zhì)感有極高的要求，產(chǎn)品的品質(zhì)甚至決定了他們是否會(huì)選擇再次復(fù)購，因此產(chǎn)品力實(shí)際上是品牌力的重要保障。在這里，面料對(duì)產(chǎn)品力起著關(guān)鍵作用，面料品質(zhì)直接影響了顧客穿著體驗(yàn)感、舒適度和美觀度，是高端服裝的重要基石。

3.2渠道打法：布局機(jī)場、球會(huì)、高端百貨，營造高端客群形象

渠道分層布局，實(shí)現(xiàn)營銷傳播和快速滲透雙重目的。國外專業(yè)高爾夫服飾品牌大多在高爾夫球場、俱樂部開店，這在一定程度上限制品牌發(fā)展，與日韓相比，我國高爾夫仍處于非常初級(jí)階段，每年實(shí)際在正規(guī)場地打球人數(shù)約只有 100 萬。對(duì)此，公司在渠道策略上采用差異化打法，一方面，設(shè)置一定數(shù)量機(jī)場和球會(huì)店作為品牌傳播媒體，另一方面大量在高端商場鋪門店，利用旗下高端生活和休閑系列廣泛覆蓋城市精英，有效快速傳播品牌形象，提升品牌認(rèn)知度。

機(jī)場店：機(jī)場集聚大量人流，其中不乏商務(wù)人士，在機(jī)場開店可以快速加大品牌的宣傳力度，奠定品牌的高端調(diào)性和地位，并利用候機(jī)時(shí)間與消費(fèi)者形成良好體驗(yàn)互動(dòng)。2016 年/2021 年公司機(jī)場高鐵店分別為 49 家/72 家（機(jī)場店 69家，高鐵店 3 家），采用全直營模式運(yùn)營。

球會(huì)店：2016 年 9 月，公司擁有球會(huì)店 27 家，由于平均面積僅 28 平米，單店銷售約為所有直營店的 1/5，但球會(huì)店的消費(fèi)群體在打高爾夫球的人群里往往屬于關(guān)鍵意見領(lǐng)袖，這些 KOC 擁有較高的消費(fèi)能力，且會(huì)對(duì)周圍人產(chǎn)生影響力，因此球會(huì)店的設(shè)立能借助這些 KOC，直接樹立起品牌形象。2021 年公司擁有球會(huì)店 36 家，采用全直營模式運(yùn)營。

高端百貨商場：與其他高爾夫品牌不同，公司通過大力進(jìn)駐高端商場實(shí)現(xiàn)人群覆蓋面的迅速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的銷售和盈利，這是因?yàn)楣渖虉龅娜巳和呀?jīng)具有購物預(yù)期，消費(fèi)金額也會(huì)比球場店、機(jī)場店更多。采用這種模式，公司門店得以迅速擴(kuò)張，廣泛覆蓋各級(jí)城市的商務(wù)精英人士，極大提升品牌認(rèn)知度，實(shí)現(xiàn)大量“種草”。公司目前已超過 1000 家門店，我們預(yù)計(jì)其中接近 700 家位于商場，渠道滲透力度上比同類高爾夫、高端生活休閑品牌有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。

3.3營銷推廣：持續(xù)強(qiáng)化品牌基因，積累品牌資產(chǎn)，成果顯著

對(duì)于品牌而言，如何做出一次次成功的營銷是持續(xù)提升品牌力的關(guān)鍵。據(jù)營銷學(xué)理論，一次優(yōu)秀的營銷活動(dòng)，需要有效的把事件本身資源盡可能多轉(zhuǎn)移到品牌、產(chǎn)品、渠道上，最終促進(jìn)品牌資產(chǎn)增厚和產(chǎn)品銷售增加，這個(gè)過程需要品牌找到與事件恰到好處的契合點(diǎn)，充分調(diào)動(dòng)事件的資源，并在合適的窗口推送。

（一）兩次成功奧運(yùn)營銷：活動(dòng)預(yù)熱→活動(dòng)進(jìn)行→活動(dòng)余熱期，把握時(shí)機(jī)高頻

高效營銷。公司主品牌比音勒芬是定位高爾夫生活的高端時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌，通過高爾夫賽事營銷是品牌推廣的重要方式。從公司近 10 年?duì)I銷歷程和百度指數(shù)趨勢(shì)看，兩次奧運(yùn)營銷均大獲成功，2016 年/2021 年 8 月百度指數(shù)均值分別漲到 8159/9219 點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)知名度和影響力大幅提升。下面我們將詳細(xì)分析公司如何完成兩次成功的奧運(yùn)營銷：

早期鋪路：高爾夫地位確立，獲國家隊(duì)唯一官方服飾贊助權(quán)。作為專注定位高爾夫的品牌，比音勒芬早年通過頻繁舉辦高爾夫文化活動(dòng)，贊助大學(xué)生代表隊(duì)和全明星高爾夫球隊(duì)，為高爾夫頻道“比音勒芬杯鐵桿會(huì)”賽事冠名贊助商，明確品牌形象調(diào)性，確立高爾夫領(lǐng)域地位。2013 年公司與高爾夫國家隊(duì)簽訂八年合同，成為中國高爾夫國家球隊(duì)官方唯一的專業(yè)高爾夫服飾品牌。

活動(dòng)預(yù)熱期：事前廣泛鋪設(shè)營銷資源，提升品牌曝光度：以里約奧運(yùn)會(huì)為例，2016 年是高爾夫球項(xiàng)目時(shí)隔 112 年重新被列為奧運(yùn)比賽項(xiàng)目的一年，也是國家高爾夫球隊(duì)首次參賽奧運(yùn)，公司充分利用這一特殊意義，在賽前利用線下、線上、自媒體三大傳播矩陣進(jìn)行全方位多層次的整合傳播。在線下，公司召開五星戰(zhàn)袍發(fā)布會(huì)、舉辦國家高爾夫球隊(duì)奧運(yùn)出征儀式、在全國各大城市開高爾夫奧運(yùn)文化巡展活動(dòng)；在線上，公司發(fā)布國家高爾夫球隊(duì)形象片展示奧運(yùn)健兒的自信英姿，強(qiáng)勢(shì)推出奧運(yùn)系列海報(bào)，《敬第一次，與世界一起揮桿》活動(dòng)在微博上同步推送，在全國充分增強(qiáng)品牌曝光度，2016 年 7 月公司搜索熱度達(dá)到 4377。2021 年東京奧運(yùn)會(huì)，公司繼續(xù)推出五星戰(zhàn)袍 II 比賽服，確定主題“以衣為語，以國為潮”，同時(shí)推送國家隊(duì)運(yùn)動(dòng)員出征感言，在線上線下等社交平臺(tái)廣泛傳播，2021 年 7 月公司搜索熱度均值達(dá)到 7351。

活動(dòng)進(jìn)行期：穿著五星戰(zhàn)袍征戰(zhàn)，關(guān)注度達(dá)到歷史高位：得益于公司前期高頻高效的奧運(yùn)營銷，“五星戰(zhàn)袍”的植入，以及比賽期間在微博等平臺(tái)每天的賽事直播推送，兩次高爾夫項(xiàng)目比賽期間，公司關(guān)注度達(dá)到歷史高位，2016.08.05~08.21，比音勒芬百度指數(shù)均值在 1 萬以上，2021.07.28~08.07，公司百度指數(shù)均值達(dá)到 2 萬以上。

活動(dòng)余熱期：不同的結(jié)局，同樣的熱度。里約奧運(yùn)會(huì)上，中國高爾夫一姐馮珊珊成功斬獲奧運(yùn)會(huì)銅牌，而球員林希妤在 8 號(hào)洞打入一桿進(jìn)洞成績，成為載入史冊(cè)的事件，顯然這是一個(gè)絕佳的營銷機(jī)會(huì)，公司借勢(shì)廣泛宣傳，品牌搜索熱度一直到 8 月底都維持 5000 以上。而東京奧運(yùn)會(huì)上，被寄予奪牌希望的馮珊珊最終僅位列第八，公司隨后推出《有一種冠軍精神，叫永不放棄》的文章推送，文中評(píng)論“18 個(gè)洞 6000 米的行程，充滿了不確定性，可他們始終樂觀向上，鎮(zhèn)定從容，全力以赴，像冠軍一樣戰(zhàn)斗！”，并在文中展示四名高爾夫國家運(yùn)動(dòng)員“沒有遺憾”的心聲和對(duì)下次奧運(yùn)充滿信心的壯言，比賽結(jié)束后一周內(nèi)公司繼續(xù)收獲平均 13465 的搜索熱度。

娛樂營銷：尋找與品牌高契合度的影視巨星——楊爍、江一燕2018 年 1 月和 3 月，公司分別邀請(qǐng)影視明星楊爍和江一燕為品牌代言。從代言人與品牌特性契合度看：

楊爍：在 2017 年中飾演《歡樂頌》小包總兼具富二代和集團(tuán)副總的形象，收獲了極高熱度。作為富家子，他具有風(fēng)流、俏皮和陽光的特點(diǎn)，但作為精英男士，他有眼光、有行動(dòng)力，更有身居上位者的強(qiáng)悍氣魄，在劇中一心想把家族生意轉(zhuǎn)換為公司經(jīng)營，略顯輕浮外表之下，卻是踏踏實(shí)實(shí)做事的心。精英、自信、沉穩(wěn)、陽光、踏實(shí)，這些正好是公司品牌追求的理念。

江一燕：江一燕則展現(xiàn)另一個(gè)形象，她飾演《我們無處安放的青春》中浪漫可人的“周蒙”，《南京！南京！》中風(fēng)塵倔強(qiáng)的舞女“小江”，《藍(lán)色矢車菊》里俏皮可愛的“桑朵”，電影《假裝情侶》中的野蠻女友，無不體現(xiàn)出她“不被定義，分享真我”的特性和態(tài)度。她自由、快樂、驕傲、有愛、遵循內(nèi)心的特質(zhì)，展現(xiàn)精英階層的“自信人生”，也正好契合公司品牌希望傳遞給消費(fèi)者的理念——我們應(yīng)該活出自己想要的樣子。

娛樂活動(dòng)：19 年五一假期，身著比音勒芬時(shí)尚系列的楊爍閃亮登場金鷹廣場比音勒芬快閃店，瞬間燃點(diǎn)起無數(shù)現(xiàn)場粉絲的熱情，這一快閃店也成為明星同款打卡地標(biāo)；5 月 6 日公司收獲百度指數(shù) 22917 點(diǎn)，隨后五天平均數(shù)也高達(dá)9612 點(diǎn)。19 年六一節(jié)，楊爍新劇《我們都要好好的》開播，引起了廣大觀眾的踴躍討論；同一天，江一燕身穿公司公益聯(lián)名 T-shirt 空降比音勒芬成都比心藝術(shù)館舉辦公益活動(dòng)，與粉絲們親密互動(dòng)，并為山區(qū)孩子送去關(guān)愛，6 月 2 日~4 日，公司收獲平均 16393 的百度指數(shù)；21 年 5 月 15 日，公司攜手楊爍空降太原天美新天地，舉辦“有話對(duì)你爍”年度見面會(huì)，活動(dòng)現(xiàn)場楊爍化身“品牌首席體驗(yàn)官”，為粉絲試穿比音勒芬新品好物，5 月 13~14 日，公司百度指數(shù)漲到2500+，15~16 日分別達(dá)到 30663/14200。

事件營銷：社會(huì)責(zé)任，高鐵傳媒合作實(shí)現(xiàn)億級(jí)傳播，高端國潮 IP 營銷。2018年 2 月，公司在春運(yùn)期間，聯(lián)合廣鐵集團(tuán)送農(nóng)民工返鄉(xiāng)。2021 年 1 月，公司與中國最大高鐵媒體運(yùn)營商——永達(dá)傳媒達(dá)成合作，啟動(dòng)全國高鐵廣告?zhèn)鞑ァＭㄟ^億萬大屏，在全國 60 個(gè)城市，覆蓋國內(nèi) 80%高鐵站點(diǎn)，將品牌理念與價(jià)值文化傳遞給數(shù)億級(jí)用戶。在聯(lián)名 IP 上，雖然公司在眾多場合營造國際品牌的形象，但在國潮營銷上也同樣大放光彩，2019 年 12 月 24 日，在紫禁城 600周年誕辰也是西方圣誕節(jié)平安夜這一特殊日子，比音勒芬選擇聯(lián)合故宮，在全國重磅推出聯(lián)名系列，展開一場關(guān)于高爾夫運(yùn)動(dòng)與皇家時(shí)尚的風(fēng)潮，引爆高端國潮，獲得消費(fèi)者廣泛認(rèn)同和高熱度追捧，12 月 27 日和 29 日，公司收獲22538/47316 的百度搜索指數(shù)。

（三）小結(jié)：量化角度證明公司營銷投放對(duì)打造長期品牌影響力的積極作用

我們通過詳細(xì)的復(fù)盤分析，發(fā)現(xiàn)公司無論在奧運(yùn)營銷、娛樂營銷還是事件營銷上都有許多可圈可點(diǎn)之處，而長年累月成功的營銷，也讓公司影響力扶搖直上。2016 年里約奧運(yùn)會(huì)之前，公司月度平均搜索指數(shù)一直平穩(wěn)在 450 以下，隨后每次重大的營銷活動(dòng)都會(huì)給公司搜索熱度帶來飛躍般的提高，雖然事件過后，搜索熱度會(huì)回落，但每次回落后達(dá)到平穩(wěn)期的指數(shù)都能比原來邁上一個(gè)臺(tái)階，一次次事件爆發(fā)后并沒有消失，而是沉淀下來逐步筑高公司品牌的長期影響力。例如，11 年~16 年 7 月前，公司百度指數(shù)在 300~400 之間平穩(wěn)上升，16 年奧運(yùn)會(huì)后，公司百度指數(shù)于 17 年 5 月~18 年 5 月回落至平穩(wěn)值，均值達(dá)到 642，20 年 5 月~21 年 3 月（剔除 20 年 2-4 月疫情影響），百度指數(shù)同樣回落至平穩(wěn)值，均值已大幅提升至 1263。

3.4產(chǎn)品力：奢侈品面料和設(shè)計(jì)，十年磨一劍品質(zhì)為品牌力提供堅(jiān)實(shí)后盾

面料是服裝基石，公司合作國際頂尖面料商，向頂奢品牌靠攏。消費(fèi)者在初次購買某高端服裝或奢侈品的時(shí)候，往往會(huì)根據(jù)品牌的知名度和美譽(yù)度選擇，但精英人士同時(shí)也對(duì)產(chǎn)品華麗度和品質(zhì)感有極高的要求，產(chǎn)品的品質(zhì)甚至決定了他們是否會(huì)選擇再次復(fù)購，因此產(chǎn)品力實(shí)際上是品牌力的重要保障。在這里，面料對(duì)產(chǎn)品力起著關(guān)鍵作用，面料品質(zhì)直接影響了顧客穿著體驗(yàn)感、舒適度和美觀度，是高端服裝的重要基石。

公司十分重視高端面料的打造，與國際頂尖面料商建立長期合作關(guān)系：

GORE-TEX 有“世界之布”的美譽(yù)，其面料廣泛應(yīng)用于宇航、軍事、醫(yī)療、戶外，核心客戶有始祖鳥，耐克，Supreme，The North Face 等；CANCLINI 是意大利頂級(jí)襯衫面料集團(tuán)，其高品質(zhì)紗線與意大利藝術(shù)完美結(jié)合，是 Armani，HUGOBOSS，Zegna 等高端奢侈品牌面料供應(yīng)商；ITOCHU 將紡織與人體力學(xué)相結(jié)合，創(chuàng)造會(huì)呼吸面料，是 GUCCI、BURBERRY，迪桑特等國際一線奢侈品、專業(yè)運(yùn)動(dòng)大牌面料供應(yīng)商。公司選擇這些供應(yīng)商，也意味著在面料品質(zhì)上與國際頂級(jí)奢侈品牌、運(yùn)動(dòng)品牌靠攏，這是保證產(chǎn)品力的根基。

功能性面料應(yīng)用和價(jià)格：公司目前有竹節(jié)纖維面料、速干纖維面料、輕舒棉面料、蠶絲棉面料和抗菌纖維面料等，不同面料能實(shí)現(xiàn)不同的功能，如“冬暖夏涼”，“透氣”，“速干”，“抗菌除臭”，價(jià)格帶也相差甚遠(yuǎn)。比如從最近 1年天貓旗艦店銷售看，普通棉質(zhì)面料如冰舒棉、精梳棉、透氣棉、雪棉銷售均價(jià)在1000~1300 元，高級(jí)棉質(zhì)面料蠶絲棉在 2340 元，同時(shí)，同樣款式、版型，但比普通棉更舒適，功能性更豐富的如航天專用 Outlast 空調(diào)絲、澳洲羊毛、速干面料的衣服則可以賣到 1600 元以上，竹節(jié)纖維甚至均價(jià)達(dá)到 2756 元。不同面料價(jià)格相差大，而其功能性和給予消費(fèi)者的體驗(yàn)也大相徑庭。

設(shè)計(jì)是服裝靈魂，公司聘頂尖設(shè)計(jì)師保持國際一線嗅覺，構(gòu)建自身強(qiáng)大設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)。設(shè)計(jì)是服裝靈魂，成衣的設(shè)計(jì)水平直接影響服裝美丑、時(shí)尚感、品味和調(diào)性，是決定消費(fèi)者購買和復(fù)購重要因素。公司以高薪引進(jìn)國際頂尖人才，如聘請(qǐng)?jiān)?Burberry 高爾夫系列設(shè)計(jì)總監(jiān)的 Paul Rees 為品牌創(chuàng)意設(shè)計(jì)顧問，曾在Gucci 工作超過十年的意大利 Giuseppe Palmiero 為品牌藝術(shù)總監(jiān)，曾任韓國三星集團(tuán)、LG 集團(tuán)的韓國設(shè)計(jì)師李孝貞，娃哈哈和恒大兩任中國首富全家品牌策劃人張默聞，以及深具國際視野、提出生活高爾夫理念的馮玲玲，充分保持設(shè)計(jì)理念、時(shí)尚嗅覺與國際大牌接軌。與此同時(shí)，公司逐步加強(qiáng)基層設(shè)計(jì)師專業(yè)培訓(xùn)，完善設(shè)計(jì)師內(nèi)部晉升路徑，培養(yǎng)自有設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，2020 年公司已擁有 69 個(gè)自有的服裝設(shè)計(jì)師數(shù)量，這一數(shù)字在 2021 年 H1 達(dá)到 76 個(gè)。

高校合作成立高爾夫研究中心，研發(fā)投放行業(yè)領(lǐng)先，品質(zhì)獲國家認(rèn)可。2013年 2 月，公司攜手北京服裝學(xué)院共建國內(nèi)首家“高爾夫服飾人體工程研究中心”，推進(jìn)高爾夫人體運(yùn)動(dòng)生理的基礎(chǔ)理論研究和相關(guān)數(shù)據(jù)庫建設(shè)，為研發(fā)高功能性高爾夫服飾和特殊版型提供科學(xué)數(shù)據(jù)和技術(shù)支持。保持奢侈品般的面料品質(zhì)、設(shè)計(jì)質(zhì)量，建設(shè)專業(yè)研發(fā)實(shí)驗(yàn)基地，公司研發(fā)費(fèi)用率長期在同行中領(lǐng)先，2020 年研發(fā)費(fèi)用率達(dá)到 3.3%，大幅高于高端女裝地素時(shí)尚的 2.2%（女裝由于設(shè)計(jì)元素和新品數(shù)量的需要，研發(fā)費(fèi)用率一般高于同類男裝企業(yè)），專業(yè)運(yùn)動(dòng)公司李寧、安踏集團(tuán)的 2%+，中高端男褲品牌九牧王的 1.6%。公司十年磨一劍的打造優(yōu)質(zhì)頂尖產(chǎn)品，獲得國家和行業(yè)協(xié)會(huì)的高度認(rèn)可，2012 年，公司被授權(quán)作為國家高爾夫服裝產(chǎn)品開發(fā)基地和中國高爾夫服飾色彩研發(fā)基地。

4.成長性：品牌強(qiáng)勢(shì)保障存貨風(fēng)險(xiǎn)低，集團(tuán)未來成長可期

4.1庫存詳解：存貨周轉(zhuǎn)慢但邊際改善，減值影響小，奧萊盈利強(qiáng)

公司是 A 股高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的，成長性突出，盈利能力強(qiáng)，品牌力產(chǎn)品力佳，但其庫存問題存在的風(fēng)險(xiǎn)一直是市場顧慮的重要因素。下面我們將從公司庫存實(shí)際情況，計(jì)提存貨減值的影響分析，并重點(diǎn)拆解公司正價(jià)店和奧萊店的單店模型，測(cè)算奧萊店利潤率水平。

（一）存貨現(xiàn)狀：周轉(zhuǎn)慢但邊際改善，庫齡老化但消化周期可控

1）周轉(zhuǎn)和金額：公司存貨周轉(zhuǎn)較慢，但絕對(duì)金額下降，周轉(zhuǎn)邊際改善。

2019~2021H1，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)位于 390+天，周轉(zhuǎn)慢于同行，但存貨絕對(duì)金額在 2019 年末達(dá)到峰值后，20~21H1 持續(xù)下降，2021H1 在收入增長 33.3%的情況下，存貨同比下降 9.4%。21Q3 公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 358 天，較去年 Q3和今年 Q2 分別改善 37/32 天，存貨絕對(duì)金額在門店數(shù)同比去年增加 100+家同時(shí)減少 1%至 6.45 億元。在近 2 年公司存貨金額減少的背景下，隨著公司保持穩(wěn)定的開店節(jié)奏，單店存貨也在迅速下降。2018 年存貨的激增導(dǎo)致單店存貨大增 52.3%，隨著存貨的逐步消化，2021H1，公司單店期末存貨在 59.3 萬元，接近 2017 年末的較為健康水平（53.5 萬元/店）。

2）庫齡和消化周期：庫齡有一定老化趨勢(shì)，但庫存基本 2 年內(nèi)消化完畢。由于 2018 年公司直營店大幅增加、威尼斯狂歡節(jié)品牌新推出有備貨需要等原因，當(dāng)年庫存積壓較多。2019 年~2021H1，公司這部分庫存消化較慢，導(dǎo)致庫齡結(jié)構(gòu)持續(xù)變差，2021H1 公司僅 46%的庫存在 1 年以內(nèi)，而有 21%的庫存在 2年以上。據(jù)可轉(zhuǎn)債募集書披露，截至 2019 年末，16 末/17 末/18 末/19H1 的庫存商品分別已消化 97.4%/89.9%/49.3%/25.6%，16 年末的庫存商品基本已消化完成。根據(jù)這一比例測(cè)算，2017 末~2019H1 的庫存消化周期分別為26.7/24.6/23.4 個(gè)月，因此公司庫存商品基本在 2 年左右消化。

（二）存貨減值：高倍率品牌減值比例低，預(yù)期對(duì)凈利潤影響不大

公司存貨減值比例在同行處于低位，對(duì)利潤影響較小。公司存貨減值余額占存貨比例在 2021H1 達(dá)到 13.2%，存貨減值當(dāng)期計(jì)提（不考慮轉(zhuǎn)回轉(zhuǎn)銷）占凈利潤的比例在 2020 年末迎來拐點(diǎn)，2021H1 從 10.7%下降到 4.4%。與同行相比，公司存貨減值余額占存貨比例僅略高于海瀾之家和太平鳥，整體處于低位，存貨減值當(dāng)期計(jì)提占凈利潤比例在我們選擇的可比公司中最低，總體接近地素時(shí)尚，對(duì)利潤影響較小。

（三）奧萊店：奧萊店經(jīng)營利潤率與正價(jià)店相近，合理去庫存有望保持公司盈利水平

詳細(xì)拆解正價(jià)店和奧萊店，發(fā)現(xiàn)奧萊門店經(jīng)營利潤率十分優(yōu)異，預(yù)計(jì)對(duì)公司凈利率未產(chǎn)生拖累。據(jù)公告披露，公司 1 年以上的庫存主要會(huì)放到奧萊清理庫存，庫齡 1~2 年商品折扣約為吊牌價(jià) 4~5 折，2~3 年商品約為 3 折，3 年以上商品約為 2 折。市場擔(dān)心公司積壓庫存較多可能導(dǎo)致商品折扣過低，從而影響毛利率和經(jīng)營利潤率。因此我們按照 2020 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)公司奧萊店和正價(jià)店單店模型進(jìn)行拆解和估算：

1. 首先計(jì)算正價(jià)店、奧萊店銷售流水和零售折扣，公司加價(jià)倍率：首先測(cè)算奧萊店和正價(jià)店的年度銷售額，公司 2020 年奧萊和正價(jià)店平均約118/346 家（截至 9 月 2 日官網(wǎng)顯示奧萊店 118 家）。公司在招股書披露2013~2016Q3 正價(jià)和奧萊店單店收入，參考這一數(shù)值并結(jié)合實(shí)際情況校對(duì)，估算正價(jià)單店銷售 325 萬/年，奧萊單店銷售 562 萬/年。接著我們通過 2020 年加盟毛利率和 38 折批發(fā)折扣測(cè)算出加價(jià)倍率為 8.15。

2. 其次我們確定扣點(diǎn)、人工、裝修、運(yùn)營費(fèi)用：公司 90%的直營收入來自聯(lián)營店，即按照銷售額比例與商場分成，其中正價(jià)店扣點(diǎn)在 16~30%（中位數(shù) 24%），奧萊店扣點(diǎn)在 10~22%（中位數(shù) 16%）。人工、裝修、門店運(yùn)營費(fèi)用均取自公司報(bào)表銷售費(fèi)用，考慮到奧萊店面積通常比正價(jià)店大30%~40%（參考招股書部分店鋪數(shù)據(jù)），我們按假設(shè)面積攤分人工，單店裝修和門店運(yùn)營費(fèi)。

結(jié)論：單店模型結(jié)果表明，奧萊店利潤率與正價(jià)店持平。據(jù)以上條件和合理假設(shè)，我們測(cè)算出公司奧萊店/正價(jià)店經(jīng)營利潤率分別為 27.4%/27.5%，奧萊店雖零售折扣較低，但其單店銷售額明顯好于正價(jià)店，租金扣點(diǎn)更低，加上公司近年對(duì)奧萊店零售折扣有所提升，因此兩種門店最終實(shí)際經(jīng)營利潤率非常接近。

4.2開店空間：仍有 500~1000 家拓店空間，整改升級(jí)有望提升店效

據(jù)官網(wǎng)披露，截至 21 年 9 月 2 日，公司共 1014 家門店。雖然公司在公告展望主品牌門店空間在 1500~2000 家，但作為定位高爾夫生活的高端品牌，市場擔(dān)心公司目前的店鋪規(guī)模已經(jīng)到達(dá)天花板，下面我們將對(duì)公司每個(gè)店鋪所處城市各項(xiàng)指標(biāo)做詳細(xì)拆解，在合理假設(shè)下測(cè)算公司拓店空間（由于威尼斯品牌規(guī)模尚小且無具體公開數(shù)據(jù)，在這里按照公司整體測(cè)算）。

城市分級(jí)和門店統(tǒng)計(jì)：我們首先把全國地級(jí)城市和主要省直屬縣級(jí)市劃分為12 個(gè)等級(jí)，考慮到 1~5 線城市的劃分相對(duì)粗略，我們按照 2019 年人均社零（排除疫情干擾）在 0~7.2 萬/人，從大到小劃分 12 個(gè)區(qū)間，分別代表 12 個(gè)等級(jí)的城市。據(jù)公司官網(wǎng)披露 1014 家門店位置，統(tǒng)計(jì)每個(gè)城市人均社零、公司現(xiàn)有店數(shù)、每百萬人店數(shù)等指標(biāo)。

測(cè)算過程的假設(shè)和邏輯：我們假設(shè)在人均社零相近的城市中，人均門店數(shù)較低的城市可以對(duì)標(biāo)人均門店數(shù)較高的城市去拓展門店，但選取對(duì)標(biāo)城市過程中應(yīng)剔除極值，因此我們選擇各級(jí)城市按人均門店數(shù)從大到小 30%分位的城市對(duì)標(biāo)。例如在 1 級(jí)城市中選擇深圳市（人均社零 6.8 萬，百萬人均 2.6 店）對(duì)標(biāo)，其余城市按照人均社零和深圳市人均社零的比例，再乘上深圳目前人均店數(shù)，確定其人均店數(shù)的預(yù)期，并計(jì)算出預(yù)期門店數(shù)（若預(yù)期門店數(shù)小于當(dāng)前門店數(shù)，則仍取當(dāng)前門店數(shù)）。

結(jié)論：預(yù)期總門店數(shù)有望達(dá)到 1791 家。最終的測(cè)算結(jié)果表明公司預(yù)期門店數(shù)應(yīng)能達(dá)到 1791 家，預(yù)期還能凈開 777 家門店，其中 1 級(jí)和 2 級(jí)城市凈開預(yù)期最高，+128/111 家。總體與公司公告中展望的 1500~2000 家總店數(shù)相符。

店鋪成熟度提升將帶來坪效、利潤率優(yōu)化：最近 3 年公司門店仍處于快速擴(kuò)張期，保持平均每年 100 家以上的凈開店，而據(jù)招股書披露，2013~2015 年公司當(dāng)年新開店的平均月坪效只有老門店的一半或不到，門店考核利潤率（毛利率減去門店發(fā)生的直接費(fèi)用率）更是大幅度低于老店鋪，以 2015 年為例，老門店/新門店考核利潤率分別為 31.1%/7.1%，這主要是由于新門店需要經(jīng)過一段時(shí)間的市場培育期，以及前期需要投放較多的費(fèi)用建設(shè)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)未來開店數(shù)逐步趨于平穩(wěn)后，大部分店鋪逐步成熟，公司整體的坪效、店效和利潤率水平仍有一定提升空間。

募投項(xiàng)目對(duì)主品牌門店升級(jí)有望提升店效和盈利能力：在可轉(zhuǎn)債募集書中，公司計(jì)劃 2020~2022 年對(duì)比音勒芬 200 家直營店鋪進(jìn)行形象升級(jí)并購置智能化設(shè)備，以提升終端網(wǎng)點(diǎn)的盈利能力。預(yù)計(jì)20~22年分別升級(jí)55/54/91家門店。具體來看，公司目前的 69 家機(jī)場店和 3 家高鐵店，2022 年末將完成其中 45家機(jī)場高鐵店升級(jí)，167 家奧萊店（估計(jì)值）將完成其中 46 家升級(jí)，以及還有 109 家商場店升級(jí)，其中一線/新一線/二線城市分別整改 28/43/26 家，而公司目前在一線/新一線/二線/三線/其他城市分別總計(jì)有 114/242/211/171/276 家（含商場、奧萊、機(jī)場等全部類型店鋪和少量威尼斯店鋪）。

與 FILA 相比，公司目前店效還有較大提升空間。從 2009 年收購到 2020 年實(shí)現(xiàn)將近 200 億元收入，F(xiàn)ILA 的成功主要得益于良好的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚基因，精準(zhǔn)的藍(lán)海定位和品牌塑造，高品質(zhì)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，優(yōu)秀的渠道零售管理能力，以及產(chǎn)品線的不斷拓寬。從競爭力的角度，同樣定位高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚的公司擁有精準(zhǔn)差異化品牌定位，高端品牌調(diào)性，較優(yōu)異的品牌力產(chǎn)品力和一定的渠道運(yùn)營能力。但從直營店效看，2020 年和 2021 年 H1 比音勒芬/FILA 大裝分別為 32/75 萬元和 37.5/90+萬元，因此公司的店效仍然有較大的可提升空間。

開大店是提升店效的可行方法。公司的店效相比 FILA 仍然處于非常低水平，除去品牌、商品、渠道競爭力的天然差距外，還有店鋪面積的差異。具體來看，公司的目前直營店平均面積為 166 平米，而 FILA 大裝平均面積已經(jīng)達(dá)到 265+平米，大店具有更佳的形象，更強(qiáng)的吸引和聚集流量作用，并能給予消費(fèi)者更好的互動(dòng)和消費(fèi)體驗(yàn)，從而提升連帶率，客單價(jià)。2015~2021 年 H1，公司也通過拓單店面積（從 90 平米到 166 平米），實(shí)現(xiàn)店效從 23.8 萬增長到 37.5 萬（店效增幅低于面積增幅，主要由于這兩年的鋪設(shè)威尼斯店鋪的店效仍然較低）。

但大店往往需要豐富產(chǎn)品線支撐，公司女子和兒童系列可拓展空間大。從SKU 看，公司目前天貓旗艦店上大人裝 SKU 數(shù)僅 503 個(gè)，大幅低于拉夫勞倫/法國鱷魚的 972/883 個(gè)。從品類看，公司天貓旗艦店上 88.4%的服裝銷售均 來 自 男 裝 ， 女 子 銷 售 僅 占 11.6%， 大 幅 低 于 拉 夫 勞 倫/法 國 鱷 魚 的29.8%/34.7%和 FILA 的 40.7%，同時(shí)公司仍未進(jìn)入童裝領(lǐng)域。

4.3威尼斯：補(bǔ)充中高端市場定位，度假游服飾品牌成長可期

品牌介紹：起源威尼斯狂歡節(jié)，定位中產(chǎn)階級(jí)度假游親子游，價(jià)格中端到中高端：CARNAVAL DE VENISE（威尼斯）于 1953 年成立于意大利，品牌起源于世界歷史最久，規(guī)模最大的狂歡節(jié)——“威尼斯狂歡節(jié)”，每當(dāng)?shù)搅诉@一節(jié)日，不論貧富貴賤，男女老少都會(huì)戴上面具，穿上華麗、夸張的服飾盡享狂歡。90年代威尼斯成為意大利男裝飾品的翹楚。2013 年公司收購?fù)崴蛊放疲S后對(duì)該品牌重新梳理優(yōu)化，定位于度假游服飾，以滿足中產(chǎn)階級(jí)出游和家庭親子游為目的。2019 年威尼斯以全新形象在中國市場正式上市，旅游和都市是其兩大系列，其中旅游系列以時(shí)尚休閑運(yùn)動(dòng)為設(shè)計(jì)風(fēng)格，生動(dòng)有趣冒險(xiǎn)是重要特色；都市系列則散發(fā)強(qiáng)烈簡約休閑而不失高雅的氣息，富有色彩和品質(zhì)感。2019 年 10 月威尼斯正式牽手國民夫婦田亮葉一茜。從價(jià)格段看，威尼斯品牌天貓旗艦店的銷售價(jià)格帶為中端到中高端，相對(duì)比音勒芬低一個(gè)檔次，兩大品牌在消費(fèi)群定位上形成一定的錯(cuò)位競爭，例如威尼斯發(fā)生在 400 元以下的銷售額占比 44.7%，而比音勒芬僅 0.9%，威尼斯發(fā)生在1000 元以上的銷售額占比僅 8.6%，而比音勒芬為 68.2%。

旅游人次持續(xù)快速增長。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2015~2019 年國內(nèi)旅游人次從 40 億增長到 60.1 億，CAGR 10.7%，國內(nèi)旅游收入從 3.42 萬億元增長到 5.73 萬億元，CAGR 13.8%，增速較高且保持平穩(wěn)。

新中產(chǎn)最青睞旅游，休閑度假和親子游，旅游平均消費(fèi)高。據(jù)胡潤《2018 中國新中產(chǎn)圈層白皮書》，2018 年國內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)達(dá)到 3321 萬戶，新中產(chǎn)達(dá)到1000+萬戶，新中產(chǎn)指一線城市年收入 30 萬以上，其他城市年收入 20 萬以上，且不超過150萬，同時(shí)凈資產(chǎn)超過300萬的家庭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，分別有53%和29%的新中產(chǎn)青睞以旅游和自駕游作為休閑娛樂的方式，同時(shí)分別有 69%和 37%的新中產(chǎn)青睞休閑度假和親子游/父母游的旅游主題。而在旅游消費(fèi)上，新中產(chǎn)的消費(fèi)能力更是大幅超出平均水平，按我國 4.56 億家庭戶數(shù)計(jì)算，2018 年平均每個(gè)家庭旅游消費(fèi)僅 11255 元，而新中產(chǎn)平均家庭消費(fèi)達(dá)到 74000 元。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果充分表明隨著國家經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，新中產(chǎn)的擴(kuò)容有望成為旅游市場未來的重要增長動(dòng)力，旅游行業(yè)仍然具有非常強(qiáng)的增長潛力。

威尼斯是國內(nèi)唯一度假游服飾品牌，獨(dú)享藍(lán)海+穩(wěn)步擴(kuò)張計(jì)劃，成長可期。國內(nèi)旅游人數(shù)眾多，旅游消費(fèi)規(guī)模龐大，且在持續(xù)增長。威尼斯作為國內(nèi)首個(gè)以及目前唯一的專門定位度假游服飾品牌，致力于滿足中產(chǎn)階級(jí)休閑度假和親子裝需求，其本身擁有的良好品牌文化基因，疊加公司主品牌在時(shí)尚運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域積累的資源，有望在經(jīng)過培育后得到迅速發(fā)展。在渠道上，公司制定了新品牌穩(wěn)步擴(kuò)張計(jì)劃，2019 年底威尼斯品牌擁有直營和加盟 61 家門店，預(yù)計(jì) 2020 年底將凈開 44 家至 105 家，2021 年底凈開 53家至 158 家，2022 年底凈開 53 家至 211 家。目前來看受到疫情影響，渠道擴(kuò)張計(jì)劃慢于預(yù)期，但隨著疫情的復(fù)蘇，人們出游恢復(fù)，和對(duì)休閑度假、親子裝情侶裝需求增長，品牌有望憑借自身優(yōu)秀的基因和獨(dú)享藍(lán)海的定位逐漸提升影響力，成長可期。

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