一文讀懂斗魚上市：直播江湖風云再起，強行盈利背后的艱難上市路

在映客，虎牙等直播平臺上市之后，斗魚也開始了自己的上市之路。但對比其他平臺，斗魚上市似乎格外艱難，外界傳聞已經一年有余，最近有媒體報道斗魚或許將于7月17日登陸納斯達克。

盡管斗魚最新一季的財報顯示他已經扭虧為盈，但不少分析師認為斗魚依然擺脫不了流血上市的宿命，盈利的背后依然是過高的內容成本和低毛利，具體分析之后我們分析斗魚的運營利潤仍然為負，運營虧損約為0.48億元。可見盈利的數字背后仍有不小的財務憂患。目前，直播紅利逐漸消失，存量市場時代，斗魚的上市之路可能依然坎坷。

斗魚融資歷程：

斗魚前身為ACFUN生放送直播，于2014年1月1日起正式更名為斗魚TV。2017年，英雄聯盟世界冠軍戰隊SKT入駐斗魚直播，知名選手Faker在斗魚首秀。同年，斗魚進行D輪融資，成為國內第一家D輪融資的直播平臺，2018年，斗魚赴港上市，最后無疾而終。同年，斗魚獨家冠名贊助衛星"斗魚666"號發射成功，標志著斗魚成為了首個冠名衛星的湖北企業。

當然，斗魚在成長過程中也遇到了諸多問題，2018年，斗魚深圳分部裁員70人，而在今年2月，斗魚再次大量裁員，斗魚高層的人士透露，斗魚預計在2019年年初完成30%的裁員計劃，其中運營裁員計劃達到50%。除了裁員問題以外，斗魚還存在數據造假問題，欠薪等問題，韋神等主播更是手撕斗魚。斗魚在2018年時還因為主播"陳一發"的問題被迫下架，整改后才重新上線。這些歷程都表明斗魚發展并不容易。

斗魚從A站獨立出來之后，迄今為止已經拿到了6輪融資，總融資額度達到70億元。這使得他成功突圍2016年到2017年的千場直播平臺混戰，成為國內直播平臺巨頭用戶，就純游戲直播平臺而言，僅次于已經上市的虎牙。

據新浪財經報道，2014年，斗魚獲得蔡東青2000萬的天使輪融資。同年，斗魚直播獲得奧飛動漫2000萬人民幣的天使投資，之后紅杉資本又進行了2000萬美元的A輪投資。在2016年3月，斗魚宣布完成1億美元的B輪融資，騰訊出資4億元領投，斗魚的A輪投資方紅杉資本以及南山資本跟投。

2016年8月，斗魚又完成了C輪15億元融資，本輪融資由鳳凰投資與騰訊領投，深創投、國家中小企業基金、紅土成長、深圳嘉遠、時尚資本、上海擎承、南山資本跟投。2017年11月，斗魚完成D輪融資，投資者眾多。2018年3月，騰訊獨家投資6.3億美元。總的來看，斗魚融資過程中，騰訊的出資最大，共參與4輪融資，斗魚已經成為騰訊旗下直播鏈一環，但騰訊投資多處于財務和業務聯系。

斗魚的商業模式：

斗魚的營收主要分塊兩塊。一塊是直播，斗魚在2019年一季度實現營收14.89億元，同比增長123.4%，其中直播業務收入為13.54億元，占總營收比例的91%。可見斗魚對于直播的依賴度較大，另外一塊是廣告，2019年第一季度廣告收入約為1.35億元，占比約為9%。盡管廣告收入占比十分低，但與虎牙等直播平臺相比，廣告收入占比既然較大，2018年斗魚廣告收入占比約為9%，虎牙僅為5%。

直播業務中，以游戲直播為主，間或有類似映客，陌陌之類的秀場直播。不過與游戲直播相比，其他直播內容較少，平臺互動率與游戲直播相比并不高。

斗魚的IPO計劃：

據相關媒體報道，7月12日，游戲直播平臺斗魚再次更新了招股書。根據最新版招股書，斗魚股票代碼為"DOYU"，計劃發行67387110股美國存托股票（ADS），發行價區間為每ADS 11.5到14美元，此次發售的股份最高占總股本的23.87%，此次斗魚IPO最大融資規模約為10.8億美元，最高估值為45.45億美元。

招股書顯示，斗魚募資的資金35%將用于電子競技內容投資，擴展內容類型，30％用于技術和大數據研發，提高運營效率，15％用于投資和營銷活動，包括潛在的戰略收購、投資和聯盟。中國經濟網報道，本次新股發售后，斗魚的大股東騰訊持股占比將從43.1%降至37.2%，本次上市發售期間，斗魚創始人兼聯席CEO張文明減持了1.2%的股份。

斗魚的財務數據：

從營收來看，斗魚營收增長迅速。招股書披露，從2016年到2018年，斗魚營收處于增長狀態，2016年營收為7.87億元，2017年營收為18.86億元，2018年營收為36.54億元，增長率約為140%。2019年第一季度營收為14.89億元，同比增長123.24%。單純從營收來看，斗魚的營收增速較快，按照這樣的營收增速，2019年營收可能突破30億元。

從盈利來看，盈利難題仍未解決。綜合來看，截止到2018年為主，斗魚實現累計虧損22.72億元。雖然在2019年第一季度的財報中我們看到，斗魚實現了盈利，凈利潤為1820萬元，相比去年同期虧損1.56億元，同比增長111.67%。但是深入分析招股書后我們發現，這樣的盈利可能只是一時財務數據調整的體現。

具體表現為內容成本高，毛利率低，運營利潤為負。從招股書中我們可以看到斗魚2019年第一季度的收入成本為12.86億元，運營費用為2.51億元，共計15.37億元，上面提到營收為14.89億元，那么斗魚在主營業務方面并沒有實現盈利，反而出現虧損0.48億元。這樣算來毛利率僅為13.7%，運營利潤為負0.48億元。

因此，斗魚的盈利只是一時財務調整的體現。1820萬的凈利潤主要來自于外匯匯兌收益和利息收入，與主營業務關系不大。不少分析師在看到斗魚招股書后表示擔憂，斗魚上市之后能否實現盈利仍然艱難。

從成本上看，成本增速快，拖累盈利。斗魚的成本主要分為三大塊，內容成本，帶寬成本和其他費用。其中內容成本成為斗魚盈利的最大難題，2019年第一季度內容成本為10.67億元，同比增長121%，稍微落后營收增速，占營收比重76.3%。帶寬成本為1.62億元，占營收比重10.9%，其他成本包括營銷，研發等其他費用。

從用戶上看，付費用戶仍是難題。目前斗魚PC端MCU達1.1億，而移動端僅為4900萬。其中付費用戶600萬，付費率為3.8%，2018年付費率則僅為2.8%，雖然付費率有所提高，但付費提高緩慢，2018年為208元，2019年Q1為226元，增長約為8.7%。競爭對手虎牙為288元。在移動端興起之后，我們發現眾多平臺移動端的營收相比PC端高，移動端相比PC端在付費，用戶粘性上擁有更高的優勢，而斗魚PC端和移動端的用戶量對比顯然無法突出移動端的優勢，這或許也是其付費率較低的原因。

斗魚的風險因素：

（1）斗魚對于直播的依賴度較大。從上面分析中我們可以看到斗魚的直播依賴度高達91%，當然對于一家直播公司來說，直播收入當然應該是主營業務，但是這也意味著一旦直播業務出現問題，營收將遭到較大影響。在過去千播時代，不少平臺因為設計色情，低俗等問題被迫關閉整改，斗魚就曾經因為種種問題進行整改。直播業務的風險主要來自平臺，主播和有關部門。目前斗魚的監管已經較為嚴格，有關部門大力整改之后對于直播行業不再像以前那樣關注，因此目前斗魚的直播風險又主要來源于主播本身。

（2）斗魚主播風險較大。主播風險主要表現在三個方面，首先是上面提到的由于主播言行導致的直播風險，2018年斗魚就因為主播"陳一發"被迫下架。前不久斗魚游戲直播間出現主播引誘用戶賭博行為，這些主播的不良行為勢必將會導致斗魚出現各種問題。

其次是主播跳槽風險大。斗魚與虎牙的競爭一部分表現在對于主播的爭奪上，主播互相跳槽頻繁，而主播與部分粉絲關系較好，主播出走時往往攜帶部分用戶出走，容易造成用戶流失。盡管合同限制，天價賠償等手段略微限制了主播跳槽現象，但目前來看成效似乎并不能令人滿意。

最后是主播的議價能力，特別是頭部主播的議價能力。直播平臺對于頭部主播的依賴度大，也導致了平臺的議價能力低，與如涵等MCN機構類似，頭部主播身價高，不管是持續吸引主播入駐還是挽留現有主播都是一筆較大的成本，上面提到的高額的內容成本，很大一部分就是流向了主播。

斗魚對標虎牙快手：

斗魚目前有兩大對手，分別是虎牙和快手。虎牙作為老對手，率先上市已經領先了斗魚一步，而快手通過短視頻發展直播行業，在游戲直播上已經領先了斗魚和虎牙。收入上看，虎牙2019年第一季度營收為16.315億元，比斗魚高出1.425億元。同期虎牙盈利為6350萬元，高出斗魚4530萬元，從營收和盈利上看，虎牙都優于斗魚。或許這與虎牙提前上市有關，斗魚上市之后，盈利情況可能發生改變。

快手可能是斗魚以后最大的競爭對手。短視頻時代的到來對于直播平臺來說是一場浩劫，快手抖音依靠短視頻迅速崛起，隱藏在背后的社交和高度的用戶粘性使得短視頻平臺發展直播擁有天然的優勢。數據顯示，快手站內游戲直播移動端日活躍用戶超3500萬，游戲視頻用戶總日活達5600萬。QuestMobile數據顯示，截止2019年6月5日，斗魚的日活數為1500萬、虎牙的日活數為1100萬。斗魚的日活數雖然超過了虎牙，卻大幅落后快手。另外，快手2018年直播營收為200億元。

斗魚評價：

部分網友認為斗魚的上市仍然并不容易，相關分析師認為，斗魚這次的招股書財務數據水分較大，強行扭虧為盈并不能表示斗魚已經能夠實現盈利，后續的持續盈利能力無法得到保障。

另外，有分析師認為，隨著斗魚用戶數量在增加，付費用戶不斷擴大，用戶參與度的將不斷增強，斗魚致力于擴大虛擬禮物贈送場景，提高用戶支付意愿，并繼續利用電子競技的巨大市場潛力。隨著斗魚的發展，其直播和廣告收入有望繼續保持增長勢頭，盈利潛力有望進一步釋放。

另外，早在虎牙上市之際，便有分析師做過預測：斗魚的各項直播核心數據都領先虎牙，虎牙仍處于劣勢追趕的狀態。因此在行業內人士的心中，斗魚一直是穩坐龍頭寶座的。虎牙直播雖然現在確實是行業內第一股，在營收和盈利方面領先斗魚，但其中上市因素影響較大，不少人相信在接下來斗魚沖刺上市之后，格局或將會發生新的改變。

本文來源：美股研究社（公眾號：meigushe）http://www.meigushe.com/——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們