富途證券：科技板塊引爆A股行情，外資買在黎明破曉前

送走狗年，迎來豬年，A股在開工伊始給大家送了個(gè)大紅包。

2019年2月13日，A股三大股指延續(xù)強(qiáng)勢(shì)拉升，科技股全線爆發(fā)，工業(yè)富聯(lián)、京東方A等多股漲停。OLED概念股掀漲停潮，逾10股封住漲停板。此外，國(guó)產(chǎn)芯片、北斗導(dǎo)航、智能穿戴、安防等板塊也漲幅居前。港股板塊也受到A股強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)，手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈、5G通訊板塊以及體育用品股價(jià)走勢(shì)領(lǐng)先。其中瑞聲科技、丘鈦科技截止收市，均有8%以上漲幅。

投資者不禁疑問，行情反彈還是反轉(zhuǎn)，其實(shí)估值低位的A股缺的只是引爆行情的導(dǎo)火索。

外資買在黎明破曉前

實(shí)際上從2018年全年來看，外資一直在堅(jiān)定地加倉配置A股。

截至 2018 年末，境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)規(guī)模為 4.85 萬億元，年度環(huán)比增加 5612 億元。其中債券資產(chǎn)增加 5128 億元、股票資產(chǎn)減少 229 億元，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)之中，債券占比已升至 35%，股票占比降至 24%以下。 不過外資持有的A股市值小幅下降，但根據(jù)測(cè)算，2018年外資實(shí)際上大幅增持了 3355 億元A 股，市值下降的主因是市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致外資累計(jì)浮虧3600 億元。

盡管外資暫時(shí)浮虧，但長(zhǎng)線買入的策略仍會(huì)持續(xù)。這與 A 股被納入 MSCI 等國(guó)際主流股票指數(shù)等結(jié)構(gòu)性因素密不可分，在 MSCI 正式納入 A 股時(shí)點(diǎn)前后，外資累計(jì)買入 2042 億元，占全年增量的 61%。2019年2月12日，美國(guó)明晟公司(以下簡(jiǎn)稱MSCI)公布，MSCI指數(shù)新納入17家公司，包括工業(yè)富聯(lián)(601138.SH)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(3690.HK)和小米集團(tuán)(1810.HK)等，而對(duì)于擴(kuò)大MSCI指數(shù)中A股納入因子，MSCI也將在2月底明確，這一比例有望提升至 20%，此外2019年6月還將迎來富時(shí)羅素指數(shù)對(duì) A 股的首次納入。根據(jù)摩根斯坦利測(cè)算，年內(nèi)以上多次納入操作將為 A 股市場(chǎng)帶來約 680 億美元(約合 4500 億元)的外資流入。

A股的歷史估值低谷

在經(jīng)歷了2018的熊市以后，回顧A股1月的表現(xiàn)可謂跌宕起伏，上證綜指溫和反彈3.64%至2600點(diǎn)附近，但指數(shù)飄紅的同時(shí)伴隨著業(yè)績(jī)大幅虧損預(yù)告引爆的跌停潮。盡管此次調(diào)整異常慘烈，主要還是一次短期沖擊，隨著并購(gòu)重組的降溫以及風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，也為2019年A股上市公司的業(yè)績(jī)減負(fù)打下基礎(chǔ)。

如果看上證指數(shù)，05年的998點(diǎn)和08年的1664點(diǎn)都比現(xiàn)在的2600點(diǎn)要低很多。但如果看市盈率，05年上證指數(shù)PE為17倍，而08年的市盈率最低到過13倍，其實(shí)都高于當(dāng)前11倍的估值。這意味著從市盈率角度來看，當(dāng)前的A股比過去兩次大熊市的最低點(diǎn)還要便宜很多。

但從老百姓的資產(chǎn)配置來看，房產(chǎn)仍占據(jù)大頭。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2019年1月，居民投資大類資產(chǎn)比例中最大的是房產(chǎn)占去近6成，第二、三分別是債券和儲(chǔ)蓄存款。畢竟房產(chǎn)是過去20年回報(bào)率最理想的資產(chǎn)，疊加2015-2017棚改的貨幣大量投放，居民負(fù)債的比例目前也升至歷史新高。

跟股票相比，房子估值太貴了。和股價(jià)的市盈率類似，衡量房?jī)r(jià)高低的最重要參照是租金回報(bào)率。2007年租在上海浦東世紀(jì)大道的竹園小區(qū)，當(dāng)時(shí)小區(qū)房?jī)r(jià)大約1.5萬元/平米， 60平米大小的月租金是2600元，折合租金回報(bào)率大約3.5%。而到2018年末這個(gè)小區(qū)的房?jī)r(jià)則漲到8萬元/平米，60平米房子的月租金約6000元，租金回報(bào)率大約在1.5%。

根據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)，北上廣深四大一線城市在08年初的租金回報(bào)率均值為3.5%，到18年末降至1.6%。如果將租金回報(bào)率倒過來看，房?jī)r(jià)租金比可以看做是房市的估值，因此08年中國(guó)一線城市的房市估值為大約是29倍，而到18年末已經(jīng)升至62倍，而這一水平處于過去10年的最高點(diǎn)附近。

美國(guó)的1960/70年代和中國(guó)過去十年都是房市漲幅遠(yuǎn)超股市，但原因并非因?yàn)楣墒兄猩鲜泄镜挠鏊俨蝗绶孔鉂q得快，而是因?yàn)榉渴泄乐翟谔嵘墒械墓乐翟诖蠓鶋嚎s。 這背后與貨幣超發(fā)有很大關(guān)系，因?yàn)樨泿鸥咴鰧?dǎo)致了高通脹預(yù)期，所以房市的估值不停提升。高通脹帶來了高利率，美國(guó)70年代的國(guó)債利率一度超過10%，中國(guó)過去的影子銀行也可以提供10%以上的準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。

在1960、70年代，美國(guó)的房租價(jià)格年均漲幅高達(dá)7%，和企業(yè)盈利增速基本相當(dāng)。但是在1980年代以后，美國(guó)的房租價(jià)格年漲幅只有4%左右，遠(yuǎn)低于同期企業(yè)盈利6%的增速。因此，40年累計(jì)下來，1980年以后美國(guó)的房租價(jià)格漲了5倍，而企業(yè)盈利增加了10倍。 也就是說，80年代以后之所以美國(guó)股市的漲幅高達(dá)25倍，遠(yuǎn)高于同期房市5倍的漲幅，原因之一是股市的估值修復(fù)、比房市多漲了2.5倍，原因之二是企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，比房租多漲了2倍。

在1980年代以后，美國(guó)就步入低利率時(shí)代，貨幣增速?gòu)膬晌粩?shù)降至6%左右個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，增速幾乎腰斬了一半。在利率下行之后，美國(guó)股市估值明顯修復(fù)。隨著通脹預(yù)期的回落，美國(guó)房租漲幅也明顯回落。但在企業(yè)利潤(rùn)方面，得益于里根開始的大規(guī)模減稅，創(chuàng)新成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，而企業(yè)盈利保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，遠(yuǎn)勝于房租的表現(xiàn)。而這恰好也是當(dāng)前中國(guó)政策轉(zhuǎn)變的方向。

雖然過去十年中國(guó)股市沒漲，但其實(shí)A股上市公司的利潤(rùn)翻了2.8倍，平均每年增長(zhǎng)11%，基本上和同期GDP名義增速相當(dāng)。如果未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只是減速，比如說從目前的6-7%降至4-5%，再考慮2-3%的溫和通脹，那么中國(guó)企業(yè)盈利就有希望和GDP名義增速一樣維持在7%左右。大膽的展望十年以后，如果中國(guó)企業(yè)盈利增速保持在年均7%，那么企業(yè)利潤(rùn)十年以后就有希望翻一倍。如果中國(guó)股市的低估值不再下降，就意味著股市整體有翻倍的潛力。

利好措施點(diǎn)燃行情導(dǎo)火索

疊加A股股市估值回歸歷史低位，貿(mào)易戰(zhàn)緩和的預(yù)期以及外資對(duì)A股的堅(jiān)定增持，當(dāng)下的A股狀態(tài)實(shí)際是惹火尤物，缺的是一根導(dǎo)火索。而宏微觀政策的利好則實(shí)現(xiàn)了這個(gè)量變到質(zhì)變的過程。

買好公司下注國(guó)運(yùn)(巴菲特的周期，危機(jī)重倉)

(來源：Bloomberg，圖為1990年至2018年，伯克希爾持有現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物)

投資大師巴菲特之所以能成功，與其能在低谷之時(shí)相信國(guó)運(yùn)，大膽買進(jìn)有很大關(guān)系。

從伯克希爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備變化上來看，往往會(huì)在金融危機(jī)之前出現(xiàn)高峰。彭博數(shù)據(jù)顯示，1998~1999年，也就是科技股泡沫之前，伯克希爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備明顯增長(zhǎng)高峰;第二次現(xiàn)金儲(chǔ)備增長(zhǎng)是在2005年~2007年，也就是2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前。相比較之下，從2000年~2003年，以及2007年~2009年，在兩次金融危機(jī)期間，伯克希爾利用手中的現(xiàn)金來購(gòu)買便宜資產(chǎn)，現(xiàn)金儲(chǔ)備出現(xiàn)迅速下降。值得注意的是，從2010年以來，伯克希爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備一直不斷增長(zhǎng)，超過了前兩次金融危機(jī)之前的高峰，事實(shí)上，從2016年來持續(xù)增長(zhǎng)，不斷創(chuàng)下歷史新高。

巴菲特能在危機(jī)之前儲(chǔ)備現(xiàn)金，又能在危機(jī)之后，政策開始寬松，市場(chǎng)充滿便宜貨的時(shí)候大量買進(jìn)，并不是因?yàn)樗形床废戎哪芰Α０头铺夭⒉皇巧?，他誠(chéng)實(shí)地說出他并不預(yù)測(cè)底部和市場(chǎng)短期走勢(shì)，但他知道什么時(shí)候機(jī)會(huì)來臨。與之相反，作為人性的弱點(diǎn)，普通投資者會(huì)糾結(jié)過往，情緒被短期市場(chǎng)所左右。

最后用巴菲特的2015年股東信作為結(jié)尾：“你去問問過去的238年中(即美國(guó)建國(guó)以來)，有誰是通過押注國(guó)家衰落而成功的?將我們國(guó)家的現(xiàn)狀與1776年(建國(guó)時(shí))對(duì)比一下，你簡(jiǎn)直不敢相信自己的眼睛。就我有生之年來講，美國(guó)人均產(chǎn)出翻了6倍。我的父母在1930年絕對(duì)想不到兒子今天所能看到的世界...我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力機(jī)制仍將繼續(xù)發(fā)揮它的魔力。要收獲總要經(jīng)歷挫折，不可能一帆風(fēng)順。但確定無疑的是，美國(guó)明天會(huì)更好。”

這句話用于今天的中國(guó)，或許也是恰到好處。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點(diǎn)，都有其特定立場(chǎng)，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會(huì)承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。