（報告出品方/作者：華安證券/譚國超，李昌章）1.華潤集團大健康重要一環，業績穩定受北向資金關注公司產品覆蓋領域廣，產品線豐富。華潤三九主營核心業務定位于CHC健康消費品和RX處方藥領域。CHC健康消費品業務覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨

（報告出品方/作者：華安證券/譚國超，李昌章）

1. 華潤集團大健康重要一環，業績穩定受北向資金關注

公司產品覆蓋領域廣，產品線豐富。華潤三九主營核心業務定位于 CHC 健康消 費品和 RX 處方藥領域。

CHC 健康消費品業務覆蓋了感冒、皮膚、胃腸、止咳、骨科、兒科等近 10 個品類，其核心產品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、維礦、止咳和骨科用藥 占據了較高的市場份額；

RX 處方藥業務則聚焦消化、骨科、心腦重癥、腫瘤核心領域，位居國內市 場前列。

2020 年公司擁有年銷售額過億元的品種 21 個，“999 感冒靈”、“999 皮炎平”、 “三九胃泰”、“999 小兒感冒藥”、“999 抗病毒口服液”、“氣滯胃痛顆粒”、“天和 骨通貼膏”等在相關品類內具領先地位。

公司前身是 1985 年成立的深圳南方制藥廠。1999 年，由三九企業集團、深圳 三九藥業股份有限公司等 5 家公司發起設立股份制公司；2000 年 3 月 9 日，在深圳 證券交易所掛牌上市(股票代碼為 000999)；2008 年，正式進入華潤集團；2010 年， 公司名稱由“三九醫藥股份有限公司”變更為“華潤三九醫藥股份有限公司”。

央企下屬，華潤集團大健康板塊中重要一環。華潤（集團）有限公司是一家在 香港注冊和運營的多元化控股企業集團，2003 年歸屬國務院國有資產監督管理委員 會直接管理。華潤涉足各大領域，其中大健康板塊幾乎全面覆蓋，各公司側重在不 同的健康領域：

華潤三九：自我診療+中藥處方藥為特色的藥品平臺；

東阿阿膠：以阿膠為特色的保健品平臺；

華潤醫藥：全國領先的醫藥流通商；

華潤雙鶴：積極布局普仿藥業務、輸液業務、差異化藥業務和創新藥業務 四大業務平臺；

江中藥業：中醫藥傳承與創新的引領者，集中成藥、保健食品、功能食品 研制、生產及銷售于一體的大型制藥企業；

華潤健康：擁有 179 家醫療機構、14 家三級醫院，床位數超過 25,000 張 的綜合醫院管理平臺。

業績穩定增長。2015-2019 年公司業績取得持續增長，營業收入 4 年復合增長率為 17%。2020 年公司受疫情影響有所下滑，實現營業收入 136.37 億元，凈利潤 15.97 億元。2021 年已經恢復正常，前三季度實現營業收入 110.99 億元，同比增長 19.17%；歸母凈利潤 17.41 億元，同比增長 10.13%。

毛利率近年來有所下滑，原因在于品類結構的調整。自我診療業務快速增長， 其毛利率相對處方藥業務較低，但相應的其銷售費用也更低，因此銷售費用率也同 步逐步下降（2020 年為 36.78%）。凈利率除 2019 年受短期因素波動以外，一直維 持在12%左右水平。公司現金流十分優秀，2020年經營性凈現金流達到22.24億元， 同比增長 14.08%。

股權結構上華潤三九第一大股東為華潤醫藥控股公司，持股 63.6%。2020 年以 來第二大股東一直是香港中央結算公司（北向資金，2021Q3 持股比例為 9.16%）， 每季度略有變動但比例一直在 5%以上，可以看出北向資金一直對公司有一定的關注 度。2021 年中報中高毅新進成為第三大股東，截止 2021 年三季報高毅持股比例達 到 3.58%。

2.激勵方案設置多維考核，彰顯公司發展信心

2021 年 12 月 2 日，公司發布 2021 年限制性股票激勵計劃(草案)，擬授予激勵 對象限制性股票 978.9 萬股，占計劃公告時公司股本總額的 1.0%。其中計劃首次授 予 886.9 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的 0.906%；預留授予 92.0 萬股， 占本激勵計劃公告時公司股本總額的 0.094%。

激勵計劃首次授予激勵對象的限制性股票授予價格為 14.84 元/股；該激勵計劃 涉及激勵對象 284 人，包括公司公告本激勵計劃草案時在公司(含下屬企業)任職的 董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員以及董事會認定需要激勵的其 他員工。

央企股權激勵考慮方方面面，方案落地彰顯公司能力

2020 年 5 月 30 日，國務院國資委發布《中央企業控股上市公司實施股權激勵 工作指引》，其中系統集成過往政策，梳理總結實踐經驗，從微觀操作層面細化指導， 為央企上市公司實施股權激勵提供了精準且清晰的參考。

股權激勵在國企改革進程中正日益受到關注，國有控股上市公司實施股權激勵 數量顯著增加。國資委公布的數據顯示，2020 年新增 22 戶中央企業控股上市公司 實施股權激勵，涵蓋了近 1.8 萬名關鍵核心人才。

2021年5月安永在其公眾號發布《中央企業控股上市公司股權激勵政策、理論、 市場實踐研究》，對已公告股權激勵方案的 22 家央企控股上市公司進行了研究。可 以看出央企在做股權激勵的時候考慮非常全面，并且實施股權激勵需要滿足治理結 構健全、業績穩健等六大前提條件。所以說，華潤三九的央企股權激勵方案能夠落 地就已經顯現出公司基本面十分健康。（報告來源：未來智庫）

多維度設置考核目標，解鎖條件具備挑戰性

華潤三九這次股權激勵的解鎖條件十分值得關注。在歸母扣非凈資產收益率、歸母扣非凈利潤年復合增長率以及總資產周轉率這三個方面都設置了相應的條件， 并且在歸母扣非凈資產收益率和歸母扣非凈利潤年復合增長率兩項指標中，除了設 置絕對的目標，還加入了與同行業或者對標公司的對比，可以說是既有基本要求又 有同業挑戰。

對標公司的選擇上，在 A 股與港股 WIND 三級行業為“制藥”的企業中，選擇規 模相當、業務類似且具有一定可比性的 14 家上市公司與 WIND 三級行業為“醫療保 健提供商與服務”中 1 家規模、業務相似度高的上市公司“上海醫藥”作為對標企業。 其中除了有像云南白藥、同仁堂、白云山這些傳統大型中藥企業，也包含像中國生 物制藥、復星醫藥等這些綜合性制藥企業。

眾多指標中我們選取投資者最關心的凈利潤增速指標進行分析。其條件為：以 2020 年為基準，2022/2023/2024 年的歸母扣非凈利潤年復合增長率不低于 10.0%， 且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平。其中：

1）10%的復合增速：回顧 2015-2020 年，這 5 年間公司的扣非歸母凈利潤復合 增長率為 4.9%，所以 10%增長率并非簡簡單單靠傳統增長可以實現。

2）同行業平均水平：將申萬中藥指數的扣非歸母凈利潤增速為同業標準，以 2010 年為基準，剔除掉 2020 年新冠疫情的影響，發現除了 2011 年增長率為 21%以外，剩下 8 年的年復合增長率均在 10%以下，2018 年以后更是負增長。所以這 個條件達成并不困難。

3）真正比較復雜的是同業的 15 家對標公司比較。列舉的 15 家均為上市公司， 因此在業績上能夠直接參考，以 2020 年為基準向前回溯，這 15 家公司中過去 2 年、 3 年以及 5 年的扣非歸母凈利潤復合增速的 75 分位分別為 41%、17%、19%。

未來凈利潤方面以各公司 wind 一致預期的歸母凈利潤作為參考，在有盈利預測 數據的對標公司中，其對標 2020 年的 2022 年、2023 年復合增長率的 75 分位分別 為 24.5%、22.7%。

因此無論是歷史增速還是未來預期增速來看，對標公司 75 分位的目標都將會高 于基本的 10%增速。所以有理由判斷，本次多維化方案將更能激發公司的潛能。

3. 持續挖掘“三九”品牌價值，新變化帶來新發展

公司組織架構十分清晰，以 CHC 和處方藥兩大事業群為重點，各子公司配合運 營，在研發、生產、職能平臺的支持下穩定發展。

CHC 已經占據主導。CHC（也就是非處方藥業務）至 2018 年以來開始成為主 要營收來源，到 2021 上半年公司CHC健康消費品業務實現營業收入已經占比66%。 而處方藥業務中抗感染業務受限抗、集采等政策影響下滑幅度較大，增速慢于 CHC 業務增速，2021H1 占比營收已經只占到 29%。

3.1. CHC 健康消費品業務：依靠 999 品牌力極強拓展市場邊界

CHC（Consumer Healthcare）即自我診斷，是指顧客自我認知下的健康消費 選擇。有別于傳統 OTC 對藥品的局限，CHC 涵蓋的范圍更加廣闊，也給公司帶來 極強的拓展市場邊界能力。

CHC 業務覆蓋感冒、胃腸、皮膚、肝膽、兒科、骨科、婦科等品類，并積極向 健康管理、康復慢病管理產品延伸。公司依托 999 及多個專業品牌，以家庭常見疾 病治療及健康管理為出發點，結合行業發展機會，以良好體驗的產品和優質的服務， 滿足中國家庭從預防、保健、治療、康復，全周期、多層次的健康需求。

公司連續多年在中國非處方藥協會發布的非處方藥企業綜合排名中名列前茅， 999 品牌多次上榜 WPP 集團發布的最有價值中國品牌榜榜單，“999 感冒靈”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”、“999 小兒感冒”、“999 抗病毒口服液”、“好娃娃產品”、“氣 滯胃痛顆粒”、“天和骨通貼膏”、“澳諾葡萄糖酸鈣鋅口服溶液”等在相關品類內具 領先地位。

CHC 業務發展迅速，收入從 2011 年的 31.77 億元增長到 2020 年的 78.34 億 元，復合增長率為 11%，2021 年上半年更是增速迅猛，實現營收 51.29 億元，同比 增長 39%。

3.2.處方藥：產品結構優化消化政策影響，專科線及配方顆粒業務表現較好

在醫療端的處方藥業務，公司產品覆蓋心腦血管、腫瘤、消化系統、骨科、兒 科等治療領域。并且公司為中藥配方顆粒生產企業之一，生產 600 余種單味配方顆 粒品種。

處方藥業務 2017 年以前得到高速發展，但 2018 年后開始出現增速下降的趨勢， 抗感染業務受限抗、集采等政策影響下降明顯，對處方藥業務影響較大。2021H1 公司處方藥業務實現營業收入 22.42 億元，同比增長 18.19%。經過幾年的產品結構 優化，中藥注射劑在營業收入中的占比已逐步下降至約 3%，而專科線及中藥配方顆 粒業務成為新的增長動力。

3.3.政策友好下公司主動擁抱新變化

中藥政策向好 2021 年下半年，醫保目錄的調整、湖北中成藥集采降價溫和以及中藥配方顆粒 政策的落地看出中藥政策開始向好：

醫保目錄調整下，支付端對中藥更加友好：2021 年進行的醫保目錄談判中， 部分中藥產品使用范圍取消了使用范圍限制（步長制藥的丹紅注射液；珍 寶島的血塞通膠囊、復方芩蘭等產品），可見支付端對中藥更加溫和友好。（報告來源：未來智庫）

湖北集采降價相對溫和：2021 年 12 月 24 日，湖北省牽頭的 19 省中成藥 聯盟集中帶量采購結果出爐，97 家企業、111 個產品中選，中選率達 62%， 擬中選價格平均降幅 42.27%。相較于以往多次西藥集采，結果更加友好。

中藥配方顆粒政策終落地，打開臨床使用市場：2021 年 11 月 16 日，國家 衛健委與國家中醫藥管理局在官網共同發布了《關于規范醫療機構中藥配 方顆粒臨床使用的通知》，結束了長達 20 多年的中藥配方顆粒試點。也就 意味著中藥配方顆粒銷售渠道將從試點期的 2000 多家中醫院擴展到百萬 家醫療機構，市場空間進一步打開。

公司戰略架構清晰，三大新動作帶動未來新發展 首先華潤三九的戰略框架十分清晰，在消費端和醫療端兩頭并進。三大新動作 帶動未來新發展。

新產品：持續關注國內外優質資源，豐富產品線

圍繞公司業務戰略尋找行業優質資源的整合機會，提升公司的核心競爭力。

2020 年 8 月 1 日：在兒科領域，公司與諾和諾德達成業務合作，共同在中 國大陸推廣重組人生長激素產品諾澤?，基于產品特點和優異品質，探索醫 患雙驅的業務新模式，并取得了較快增長。

2020 年 11 月完成五代頭孢的藥品注冊申請，同時，公司引進 Oncoceutics, Inc.旗下一款處于關鍵性臨床試驗階段的腦膠質瘤治療藥物 “ONC201” 在大中華區(含中國大陸、香港、澳門、中國臺灣)的獨家開發、生產及商業化權 益。

2021 年 3 月 31 日，與日本龍角散株式會社達成銷售合作，引進日本知名 龍角散品牌潤喉系列產品，進一步豐富公司產品管線。 并且公司高度關注優質資源的整合機會，重點圍繞公司戰略，尋找優質標的， 采取靈活多樣的資源獲取方式，強化核心業務和能力。

2020 年 1 月，正式完成澳諾（中國）制藥有限公司 100%股權收購的工商變更。引入兒童補鈣知名品牌，豐富兒科產品線。

2020 年 6 月，完成對潤生藥業有限公司的股權投資，豐富呼吸系統用藥儲 備。

2020 年 12 月，收購深圳華潤堂 100%股權，將在積極轉型發展深圳華潤 堂線上中藥滋補品牌業務同時，與公司國藥業務逐步整合，打造國藥業務 發展平臺。

新營銷

在消費者端，公司通過對消費者自我診療需求的深入研究，制造滿足消費者需 求的健康產品，經由電視、互聯網等媒介與目標消費者進行溝通，并通過遍布全國 的經銷商、零售藥店網絡以及醫藥電商平臺等進行銷售。

華潤三九積極探索數字化轉型，籌備設立了數字化中心，逐步構建 999 品牌數 字化資產。通過不斷創新與消費者的溝通方式，999 暖心關愛的品牌定位和認知進 一步強化。2020 年，公司更與年輕人喜愛的網紅品牌推出了聯名產品，如 999 感冒 靈聯合拉面說推出了暖心雞湯面，三九胃泰聯合開小灶推出了養胃豬肚雞等，擴大 了品牌的粉絲圈，推動了品牌年輕化。

新渠道

在線上業務發展方面，公司一方面與京東、阿里等平臺開展深度合作，努力構 建感冒、兒科、肝膽、維礦等品類的品牌優勢地位，打造數字化業務能力。另一方 面，公司積極布局新零售，與傳統客戶在 O2O、垂直電商等新渠道相互賦能，共同 打造醫藥新零售生態圈。

公司聯合平安好醫生、妙手醫生、丁香園等移動醫療平臺及自有直播平臺，開 展線上慢病義診及公益直播，形成獨特的動銷模式，打造專業品牌。999 感冒靈等 主要產品 O2O 渠道的市場占有率遙遙領先，易善復 2020 年電商平臺銷量同比顯著 提升，618、雙十一電商大促活動均蟬聯 OTC 肝膽品類第一品牌。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站