（報告出品方/分析師：申港證券曹旭特）1.合成樹脂及生物質(zhì)化工龍頭業(yè)績逐年提升1.1生物質(zhì)化工與合成樹脂產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著公司是國內(nèi)合成樹脂及復(fù)合材料、生物質(zhì)化工龍頭企業(yè)，形成了生物質(zhì)化工產(chǎn)業(yè)與合成樹脂產(chǎn)業(yè)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條。合成樹脂及復(fù)合

（報告出品方/分析師：申港證券 曹旭特）

1. 合成樹脂及生物質(zhì)化工龍頭 業(yè)績逐年提升

1.1 生物質(zhì)化工與合成樹脂產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢顯著

公司是國內(nèi)合成樹脂及復(fù)合材料、生物質(zhì)化工龍頭企業(yè)，形成了生物質(zhì)化工產(chǎn)業(yè)與合成樹脂產(chǎn)業(yè)一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條。

合成樹脂及復(fù)合材料方面，公司酚醛樹脂、呋喃樹脂產(chǎn)銷規(guī)模均居國內(nèi)第一、世界前列，截至 2020 年底產(chǎn)能分別為 36 萬噸和 10 萬噸。

生物質(zhì)化工方面，公司實現(xiàn)了對植物秸稈的循環(huán)利用，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的生物質(zhì)精煉技術(shù)，可生產(chǎn)木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質(zhì)化工產(chǎn)品。

形成生物質(zhì)化工產(chǎn)業(yè)與合成樹脂產(chǎn)業(yè)一體化產(chǎn)業(yè)鏈條，利用木質(zhì)素、半纖維素制成木質(zhì)素酚、糠醛等用于生產(chǎn)呋喃和酚醛樹脂，具備顯著的產(chǎn)業(yè)協(xié)同、規(guī)模、技術(shù)及成本優(yōu)勢。依托強大的自主研發(fā)創(chuàng)新能力，合成樹脂及復(fù)合材料高端精細(xì)化發(fā)展。

目前，已具備酚醛預(yù)浸料、酚醛 SMC、電子級酚醛樹脂、特種環(huán)氧樹脂等生產(chǎn)能力。未來，產(chǎn)品線繼續(xù)高端精細(xì)化發(fā)展，拓展高性能酚醛樹脂、特種環(huán)氧樹脂等產(chǎn)能。

下游應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋汽車、風(fēng)電、核電等機械制造，以及集成電路、液晶顯示器、軌道交通、航天航空、船舶運輸、建筑節(jié)能、高端剎車片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D 打印等國民經(jīng)濟各個領(lǐng)域。

股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。

公司實控人為唐一林、唐地源父子，二人合計持有圣泉集團 19.67%的股份，除此之外，還有幾位家族成員持股。公司前十名股東多數(shù)為公司高級管理人員或重要崗位成員，且長期持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。

子公司布局廣泛。

公司下屬控股子公司共 53 家，其中境內(nèi)控股子公司 36 家，境外控股子公司 17 家，涉足高性能樹脂及復(fù)合新材料、生物質(zhì)化工、生物醫(yī)藥、新能源等方向。目前仍在建的子公司包括生物質(zhì)領(lǐng)域的巴彥淖爾生物、大慶圣泉綠色、安徽圣泉以及能源領(lǐng)域的大慶圣泉能源。

1.2 盈利水平穩(wěn)定增長 具備規(guī)模優(yōu)勢 營收保持穩(wěn)步增長。

2021 年前三季度，公司實現(xiàn)營收 63.6 億元，同比增長 0.95%。實現(xiàn)歸母凈利 潤 5.3 億元，同比減少 20.0%，主要系口罩等衛(wèi)生防護用品銷量顯著下滑影響。

若扣除衛(wèi)生防護用品實現(xiàn)的銷售收入和毛利，2021 年前三季度公司主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入 60.29 億元，同比增長 43.22%；實現(xiàn)毛利 14.85 億元，同比增 長 33.73%。

合成樹脂及復(fù)合材料貢獻主要業(yè)績，具備規(guī)模優(yōu)勢。

合成樹脂及復(fù)合材料收入和毛利貢獻占比最高。若扣除衛(wèi)生防護用品，2018- 2020 年該板塊收入和毛利占整體比重均在 90%左右，其中 2020 年板塊收入 54.3 億元，毛利 14.2 億元，毛利率 26.2%。

公司合成樹脂及復(fù)合材料業(yè)務(wù)具備規(guī)模優(yōu)勢，產(chǎn)能利用率過去三年維持高位。 酚醛樹脂/呋喃樹脂產(chǎn)銷量均呈上升趨勢，2020 年銷量 39.2 萬噸/10.6 萬噸， 同比增 19.9%/19.5%。

2. 酚醛樹脂：功能化新材料發(fā)展 釋放成長空間

2.1 酚醛樹脂應(yīng)用領(lǐng)域廣泛

酚醛樹脂作為重要的合成樹脂之一，性能優(yōu)異。

酚醛樹脂是由酚類化合物與醛類化合物經(jīng)縮聚反應(yīng)而制得的一大類合成樹脂，其中苯酚-甲醛樹脂是酚醛樹脂中最典型和最重要的一種。酚醛樹脂特有的化學(xué)結(jié)構(gòu)和大分子交聯(lián)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)賦予了它優(yōu)異性能，如優(yōu)良的粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性和電絕緣性等。

下游應(yīng)用廣泛。

酚醛樹脂常被應(yīng)用于酚醛模塑料、酚醛層壓塑料、造型材料、隔熱隔音材料、黏結(jié)劑、耐火材料、炭化功能材料、酚醛基涂料等領(lǐng)域。2020 年國內(nèi)酚醛樹脂表觀消費量約 150 萬噸，CAGR（15-20 年）約 8.4%，其中酚醛模塑料是最大的應(yīng)用領(lǐng)域，占比約 22.4%，層壓板和摩擦材料的應(yīng)用占比也較大，分別達到 20.3% 和 20.1%。

酚醛樹脂在應(yīng)用中多與其它材料復(fù)合使用，極少單獨使用。

以酚醛樹脂為基體，玻璃纖維、碳纖維或者紙等為增強材料，可制得酚醛樹脂基復(fù)合材料，包括輕芯鋼（酚醛樹脂&無機纖維復(fù)合）、酚醛樹脂空心微球、酚醛 SMC（酚醛樹脂&玻璃纖維復(fù)合）及高端酚醛玻璃鋼等復(fù)合材料。

酚醛樹脂基復(fù)合新材料作為內(nèi)部裝飾及結(jié)構(gòu)材料，為軌道交通、船舶、飛機、汽車、建筑節(jié)能等行業(yè)的節(jié)能降耗、減重提速、隔音降噪、防火阻燃、耐腐蝕、熱防護提供了更加安全可靠的保障，并可減少剎車材料、車輪、輕軌的維修次數(shù)。

高性能、高附加值方向發(fā)展，不同領(lǐng)域的應(yīng)用不斷被創(chuàng)造。

近年來國內(nèi)外企業(yè)更多專注于研發(fā)高性能、高附加值的改性產(chǎn)品，涉及到酚醛樹脂本身的性能研究及作為復(fù)合材料應(yīng)用時的綜合性能研究，對酚醛樹脂的脆性和力學(xué)性能進行改性，同時改進加工工藝。

改性后的酚醛樹脂性能、成本進一步優(yōu)化，應(yīng)用更加廣泛。

國內(nèi)酚醛樹脂中高端市場仍存在供應(yīng)缺口。

從 2017 年開始我國成為酚醛樹脂的凈出口國，出口國家主要是泰國、韓國和越南等。

國內(nèi)每年有約 10 萬噸左右酚醛樹脂進口，以高端樹脂為主。但一些性能優(yōu)異的增強酚醛樹脂或?qū)Ｓ梅尤渲闹懈叨耸袌觯捎诩夹g(shù)壁壘較高，維持供不應(yīng)求的局面。

據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，國內(nèi)酚醛樹脂進口價格常年高于出口價格一倍左右。整體來看，未來酚醛樹脂高端產(chǎn)品（如電子級酚醛樹脂）仍然存在較大的國產(chǎn)化空間。

2.2 半導(dǎo)體行業(yè)向好

電子酚醛國產(chǎn)替代提速酚醛樹脂、酚醛基特種環(huán)氧樹脂是目前電子行業(yè)中用量最大、應(yīng)用最廣泛的材料。酚醛樹脂因其本身具有耐高溫、阻燃、發(fā)煙低等獨特性能，且與環(huán)氧樹脂固化后的產(chǎn)物具有耐熱性好、尺寸穩(wěn)定、電性能優(yōu)良、機械加工好等特性，主要應(yīng)用于芯片 (IC)制造、印制線路板(PCB)、平面顯示器(FPD)等領(lǐng)域。

高純環(huán)氧搭配電子級的線性酚醛樹脂是電子封裝材料的最佳選擇。用作模塑料固化劑的酚醛樹脂不同于一般的酚醛樹脂，它的分子量、分子量分布對固化速率及其流動性能影響較大，對游離酚含量、PH 值、純度等有較高的要求。

印制線路板基板是由酚醛樹脂、環(huán)氧樹脂等高分子聚合物構(gòu)成的高性能復(fù)合材料，印制線路板油墨是一種環(huán)氧基涂料。酚醛樹脂可直接作為基板材料覆銅板的浸漬主體樹脂，也可作為替代傳統(tǒng)雙氰胺固化劑的首選樹脂固化劑。以酚醛樹脂為固化劑體系的覆銅板耐熱性能大幅度提高，使得后期的無鉛焊接成為可能，滿足了覆銅板無鉛化趨勢的要求。

在平面顯示器用光刻膠是一種以酚醛樹脂為主成膜樹脂的涂料。商用正性光刻膠中幾乎都是甲酚線型酚醛樹脂和重氮 BW 化合物的混合物，其中以重氮醌為感光化合物，線性酚醛樹脂作為基體材料提供光刻膠的粘附性、化學(xué)抗蝕性。

酚醛樹脂對光刻膠性能影響至關(guān)重要，其分子量大小、分子量分布、金屬離子含量都有很高的要求，一般要求酚醛樹脂的金屬粒子含量達到 ppb 級（10^-9，十億分之一）才可以使用。

國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增速快于全球，全球占比提升。

居民消費水平不斷提升，消費電子行業(yè)隨之不斷發(fā)展，人工智能、5G、大數(shù)據(jù)為代表的新基建國家戰(zhàn)略的推進，使我國市場對半導(dǎo)體的需求不斷增加。

根據(jù)美國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會，2015 年全球半導(dǎo)體市場銷售額 3372.8 億美元，中國半導(dǎo)體市場銷售額 823.7 億美元，全球占比 24.42%。

截止 2021年底，全球半導(dǎo)體市場銷售額 5408.7億美元，5年內(nèi)復(fù)合增長率為 10%，中國半導(dǎo)體銷售額為 1705.8 億美元，5 年內(nèi)復(fù)合增長率為 12.2%，全球占比上升至 34.7%。

電子封裝材料作為半導(dǎo)體上游行業(yè)國產(chǎn)替代需求強烈，將迎來廣闊的發(fā)展空間。

據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，塑料封裝占整個封裝行業(yè)市場規(guī)模的 90%，而陶瓷和金屬封裝合并占比為 10%。

塑料封裝中，環(huán)氧塑封料（EMC）是集成電路主要的結(jié)構(gòu)材料，作為集成電路的外殼，保護芯片避免發(fā)生機械或化學(xué)損傷。2020 年我國環(huán)氧塑封料需求量為 12.5 萬噸，同比 2019 年增長 8.7%。

近年來我國半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)業(yè)及技術(shù)手段已經(jīng)慢慢趨于成熟，電子封裝材料國產(chǎn)替代需求強烈，將迎來廣闊的發(fā)展空間。

酚醛樹脂作為光刻膠的基體材料主要為線型酚醛樹脂，其市場規(guī)模將隨著下游快速發(fā)展而不斷提高。

據(jù) Reportlinker，2019 年全球光刻膠市場規(guī)模 82 億美元，2026 年全球光刻膠市場規(guī)模預(yù)計將增至 123 億美元，2019-2026 年 CAGR 為 6%。我國 2020 年光刻膠市場規(guī)模達到 176 億元，2015-2020 年 CAGR 為 8.4%。

預(yù)計 2026 年我國光刻膠市場規(guī)模預(yù)計將超過 300 億元，2019-2026 年 CAGR 為 10%。

PCB 產(chǎn)值整體穩(wěn)步上升，PCB 用電子酚醛市場需求快速提升。

據(jù) Prismark，2020 年全球中國 PCB 產(chǎn)值提升至 652.2350.5 億美元，2015-2020 全球中國 PCB CAGR 3.4%6%。

隨著 5G 通訊、消費電子以及汽車電子等下游增長拉動，Prismark 預(yù)計 2025 年中國大陸 PCB 產(chǎn)值有望繼續(xù)保持增長，將達到 460 億美元。

2.3 落后產(chǎn)能退出 行業(yè)格局改善

供給方面，國內(nèi)酚醛樹脂大規(guī)模的生產(chǎn)廠家屈指可數(shù)，產(chǎn)能小的企業(yè)居多。

國內(nèi)酚醛樹脂的產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)集群分布集中在華東，占比 65%，例如濟南圣泉集團年產(chǎn)能為 35.0 萬噸、芬蘭太爾化工公司（南京）的年產(chǎn)能為 15.0 萬噸、河南邦得化工有限責(zé)任公司與江門市昆益樹脂材料科技有限公司的年產(chǎn)能為 1.0 萬噸左右。

但是行業(yè)中存在很多技術(shù)水平較低、環(huán)保投入不足的中小企業(yè)，行業(yè)集中度較低，CR(4)僅 為 45.5%，行業(yè)集中度具有較大提升空間。

隨著環(huán)保要求不斷提高，優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場份額將進一步提升。

酚醛樹脂生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生游離醛類污染環(huán)境的毒性物質(zhì)，酚醛綠色化是未來酚醛樹脂重要的發(fā)展趨勢之一，主要有低酚、低醛、低氨、無塵、均化幾個方向，這些改進后的樹脂能減少刺鼻氣體的釋放，同時能改善性能、減少安全隱患。

未來，將有很多環(huán)保投入不足、生產(chǎn)過程不規(guī)范的生產(chǎn)企業(yè)逐步退出市場，而重視環(huán)保、安全的優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場份額將進一步提升。

2.4 原料價格回暖 酚醛樹脂步入景氣

苯酚是酚醛樹脂的主要原料，上游是丙烯、苯。

據(jù)百川盈孚，每噸酚醛樹脂需要 0.89 噸苯酚和 0.13 噸甲醛。丙烯和苯是苯酚的主要原料，90%以上的苯酚、丙酮采用異 丙苯法生產(chǎn)，生產(chǎn) 1t 苯酚約副產(chǎn) 0.62t 丙酮。苯酚價格水平取決于原油。2015 年受原油的價格變動的影響，苯酚價格出現(xiàn)下降。自 2016 年開始苯酚市場價格上升，推高了合成樹脂生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本。

受疫情以及原油供求關(guān)系影響，2020 年度山東地區(qū)苯酚市場價格同比下降 19.74%。主要原料成本端支撐，酚醛樹脂價格景氣延續(xù)。

自 2020 年 9 月以來，受需求復(fù)蘇與大宗商品價格大漲的影響，酚醛樹脂的主要原材料價格一路上揚，22 年 1 月苯酚價格上漲至 11000 元/噸，甲醛價格上漲至 1300 元/噸。但酚醛樹脂的原料成本保持在可控的范圍內(nèi)穩(wěn)定增長，并不形成利潤的負(fù)擔(dān)，反而起到支撐酚醛樹脂價格的作用，推動行業(yè)景氣趨勢的發(fā)展，公司業(yè)績將在漲價環(huán)境中充分受益。

2.5 拓展酚醛樹脂功能化新材料 打開成長空間

公司是國內(nèi)酚醛樹脂龍頭企業(yè)，產(chǎn)品附加值、技術(shù)壁壘不斷提升。

據(jù)艾瑞咨詢，公司酚醛樹脂國內(nèi)市場占有率約為 25.04%。2020 年，公司酚醛樹脂產(chǎn)能達 36.2 萬噸，產(chǎn)量達 39.5 萬噸，境內(nèi)銷量為 37.28 萬噸。

不斷開發(fā)高附加值的酚醛樹脂功能化新材料，建立產(chǎn)品技術(shù)壁壘。基于和眾多科研機構(gòu)深度合作的優(yōu)勢，新開發(fā)一系列產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于耐火材料、摩擦材料、保溫材料、涂覆磨具、絕緣材料、輪胎橡膠、電子材料、航空航天、軍工等領(lǐng)域。

相繼規(guī)劃電子化學(xué)品、橡膠化學(xué)品、冶金材料等四個事業(yè)部，穩(wěn)步推進 5G 覆銅板用電子樹脂、輪胎橡膠樹脂、碳素用酚醛樹脂等系列高端產(chǎn)品研發(fā)。

光刻膠用酚醛樹脂打破壟斷，國內(nèi)最大的 PCB 基板電子樹脂供應(yīng)商。

國內(nèi)唯一可批量供應(yīng) TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應(yīng)商。成功研發(fā)出包括光刻膠用線性酚醛樹脂在內(nèi)的多種改性酚醛樹脂新產(chǎn)品，光刻膠用線性酚醛樹脂是一種電子級高純度甲酚酚醛樹脂，打破國外壟斷，填補了多項國內(nèi)空白。

公司光刻膠用線性酚醛樹脂的研發(fā)成功經(jīng)過了 26 年的努力（1992-2018），通過培養(yǎng)優(yōu)秀的研發(fā)團隊，對國外先進技術(shù)進行吸收引進，最終掌握屬于自己的核心技術(shù)。

國內(nèi)最大的 PCB 基板材料用電子樹脂供應(yīng)商，其 PCB 用電子級酚醛樹脂國內(nèi)市占率達 70%。

募投項目 23 萬噸酚醛樹脂項目投產(chǎn)后，公司將成為酚醛樹脂全球行業(yè)龍頭。

公司酚醛樹脂具備顯著規(guī)模優(yōu)勢。產(chǎn)能從 2018 年的 31 萬噸逐步擴大至 2020 年的 36.17 萬噸，產(chǎn)能規(guī)模不斷擴大。相應(yīng)產(chǎn)能利用率過去三年均維持在 93% 以上，毛利率 25%左右，處于較高水平。

公司將成為全球最大的酚醛樹脂供應(yīng)商。2021 年 IPO 募投項目計劃擴建 23 萬噸酚醛樹脂，項目完全達產(chǎn)后，酚醛樹脂實際產(chǎn)量將超 60 萬噸。

3. 呋喃樹脂：下游快速發(fā)展 市場規(guī)模穩(wěn)步提升

3.1 呋喃樹脂消費量穩(wěn)定增長

呋喃樹脂主要用于機械工業(yè)的鑄造工藝中，作砂芯粘結(jié)劑。

呋喃樹脂是指以具有呋喃環(huán)的糠醇和糠醛作主要原料生產(chǎn)的樹脂類的總稱，種類有糠醇樹脂、糠醛樹脂、糠酮樹脂、糠酮—甲醛樹脂等，具有固化速度快、效率高、常溫強度高、高溫性能好等特點，主要用在機械工業(yè)的鑄造工藝中作砂芯粘結(jié)劑。

下游應(yīng)用廣泛，占砂芯成本約 35%。

呋喃樹脂廣泛用于風(fēng)電、核電、汽車、機床、機車車輛、工程機械、船舶、水泵、閥門、重型機械等行業(yè)大中型復(fù)雜鑄件的生產(chǎn)。

據(jù)《鑄造化學(xué)粘結(jié)劑應(yīng)用的成本管理》，鑄造用化學(xué)粘結(jié)劑混制的型砂中,粘結(jié)劑、原砂和機械混合與舊砂處理設(shè)備等構(gòu)成了砂型(芯)的成本。一般說來,化學(xué)粘結(jié)劑占成本約 35%、原砂占 35%,而機械費用占 30%。

呋喃樹脂消費量穩(wěn)定增長。

2019 年國內(nèi)鑄造用樹脂粘結(jié)劑消費量達到 57.5 萬噸，其中呋喃樹脂消費量達到 42.9 萬噸，同比增長 3.4%，2014-2019 年復(fù)合增速 2.6%。作為鑄件生產(chǎn)的重要原材料，呋喃樹脂的消費量將會穩(wěn)步增長，預(yù)計 2024 年我國呋喃樹脂消費量將達到 48.8 萬噸。

市場需求廣闊，應(yīng)用不斷拓展。

受益我國鑄造行業(yè)的蓬勃發(fā)展，呋喃樹脂市場需求廣闊。隨著鑄件需求結(jié)構(gòu)和技術(shù)要求的變化，呋喃樹脂在海洋工程鑄件、超大型設(shè)備鑄件、大型工程配套鑄件等領(lǐng)域的應(yīng)用不斷拓展。

中國是世界上最重要的鑄件生產(chǎn)國，占據(jù)全球近 50%份額。

自 2000 年至 2020 年，中國鑄件產(chǎn)量已連續(xù) 20 年位居世界首位，已成為世界上最重要的鑄件生產(chǎn)國。2019 年，我國鑄件總產(chǎn)量為 4875 萬噸，約占全球總產(chǎn)量 45%。

2020 年全球鑄件產(chǎn)量略超 1 億噸，國內(nèi)鑄件產(chǎn)量達到 5195 萬噸（同比+6.6%），占全球產(chǎn)量 49.2%。

受益于新增風(fēng)電裝機容量增加，呋喃樹脂邊際需求持續(xù)增長。

過去十年全球風(fēng)電累計裝機規(guī)模由 2010 年的 198GW 增長至 2020 年的 743GW，CAGR 為 14%，其 中 2020 年全球風(fēng)電新增裝機規(guī)模 93GW，同比增 54%。

根據(jù)中國鑄造協(xié)會估算，每兆瓦風(fēng)機整體大約需要 20-25 噸鑄件，而每生產(chǎn) 1 噸鑄件約需用自硬呋喃樹脂25-30 公斤或冷芯盒樹脂 10-15 公斤。

2020 年，全球風(fēng)電新增裝機對應(yīng) 186-232.5 萬噸風(fēng)電鑄件需求。

我們基于 BP 世界能源統(tǒng)計年鑒，考慮未來風(fēng)電裝機需求，測算得 2025 年全球風(fēng)電裝機量約 126GW,對應(yīng)風(fēng)電鑄件需求約 251.26-314.08 萬噸，市場空間增長約 35%。

中國風(fēng)電鑄件占全世界市場份額約 80%，則中國 2025 年風(fēng)電鑄件需求量約 226.14 萬噸，對應(yīng)呋喃樹脂需求量約 6.2 萬噸。

3.2 公司是全球呋喃樹脂龍頭企業(yè) 盈利能力強

公司是呋喃樹脂行業(yè)絕對龍頭。

據(jù)艾瑞咨詢，公司呋喃樹脂的國內(nèi)市場占有率約 21.72%，穩(wěn)居國內(nèi)第一，全球前列。截至 2020 年，公司呋喃樹脂產(chǎn)能 10 萬噸，境內(nèi)銷量 9.6 萬噸。

產(chǎn)品范圍廣，具備較強的研發(fā)能力。

公司主要產(chǎn)品包括呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑，主要作為鑄造造型材料用于鑄造。其中，呋喃樹脂產(chǎn)品包括鑄鋼用呋喃自硬樹脂、球墨鑄鐵用呋喃樹脂、灰鑄鐵用呋喃樹脂、有色合金用呋喃樹脂四大品種及配套的磺酸系列固化劑和低硫固化劑，產(chǎn)品涵蓋 29 個型號。

公司呋喃樹脂盈利能力強，毛利率維持在 30%以上。

公司生產(chǎn)呋喃樹脂具有規(guī)模、技術(shù)及成本優(yōu)勢。

原材料方面，呋喃樹脂的主要原材料糠醇系公司自產(chǎn)而來，公司通過采購糠醛生產(chǎn)糠醇，糠醛價格低于糠醇價格，可以有效降低生產(chǎn)成本。

能源方面，公司自產(chǎn)蒸汽和電力，可以有效降低生產(chǎn)成本。此外，公司呋喃樹脂銷售規(guī)模較大，有較高的規(guī)模效應(yīng)，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟墓潭ǔ杀据^低。原料自給率進一步提升，成本優(yōu)勢擴大。

公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃樹脂”產(chǎn)業(yè)鏈，上游主要原料已實現(xiàn)部分自供，成本優(yōu)勢顯著。

公司大慶生產(chǎn)基地的百萬噸秸稈一體化項目一期投產(chǎn)后，將新增糠醛產(chǎn)能 2.5 萬噸/年，原料自給率、成本優(yōu)勢將進一步擴大。

4. 生物質(zhì)秸稈利用前景廣闊

4.1 植物秸稈向高值化綜合利用發(fā)展

生物基行業(yè)對化石原料替代具有重要推動作用，近年來發(fā)展迅猛。

生物基材料主要指利用谷物、豆科、秸稈、竹木粉等可再生生物質(zhì)為原料制造的新型材料和化學(xué)品，包括生物基化工原料、生物基塑料、生物基纖維、生物基橡膠以及生物質(zhì)熱塑性加工得到的塑料材料等。

根據(jù)中科院天津工業(yè)生物技術(shù)研究所，較石化路線，目前生物制造產(chǎn)品平均節(jié)能減排 30％~50％，未來潛力將達到 50％~70％，對化石原料替代、高能耗高物耗高排放工藝路線替代以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級具有重要推動作用。

據(jù)“2019 國際生物基材料技術(shù)與應(yīng)用論壇”預(yù)測，我國生物基材料行業(yè)總產(chǎn)量已超過 600 萬噸/年，將保持 20%左右的年均增長速度。我國是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國，秸稈資源分布廣泛，預(yù)計產(chǎn)量日益增長。

我國每年有大量秸稈等農(nóng)業(yè)廢棄物產(chǎn)生，秸桿資源主要分布在東北、河南、四川等產(chǎn)糧大省，資源總量前五分別是黑龍江、河南、吉林、四川、湖南，占全國總量的 59.9%。

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，估算我國秸桿產(chǎn)生量約為 8.29 億噸，可收集資源量約為 6.94 億噸。

近年來我國糧食產(chǎn)量總體保持 1%的平穩(wěn)上漲趨勢，未來秸稈資源總量也將保持平穩(wěn)上升，預(yù)計 2030 年秸桿產(chǎn)生量/可收集資源量約為 9.16/7.67 億噸，2060 年秸桿產(chǎn)生量/可收集資源量約為 12.34/10 億噸。

“雙碳”深度推進，打開秸稈綜合利用發(fā)展空間。

2020 年以來黑龍江、山西、上海、廣西、河北等多省市陸續(xù)出臺秸稈綜合利用相關(guān)政策。

2021 年 10 月，國務(wù)院印發(fā)《2030 年前碳達峰行動方案》，明確提出循環(huán)經(jīng)濟助力降碳行動，要求加強大宗固廢綜合利用，加快推進秸稈高值化利用，完善收儲運體系，嚴(yán)格禁燒管控，到 2025 年，大宗固廢年利用量達到 40 億噸左右，到 2030 年達到 45 億噸左右，秸稈綜合利用具備較大發(fā)展空間。

4.2 公司秸稈綜合利用引領(lǐng)者 生物質(zhì)化工技術(shù)不斷突破

具備 15 萬噸秸稈處理能力，實現(xiàn)了對植物秸稈的 100%利用。

開發(fā)“圣泉法”精煉工藝，利用新型生物溶劑可以將植物秸稈中的半纖維素、木質(zhì)素、纖維素三大成分提純并分別高效利用，實現(xiàn)了對植物秸稈 100%利用，傳統(tǒng)工藝通常纖維素和木質(zhì) 素等成分容易被酸堿破壞。1 噸秸稈可生產(chǎn) 1 噸高附加值產(chǎn)品，做到對植物秸稈“吃干榨凈”。

公司不僅可以處理秸稈，還有其他富含植物纖維及木質(zhì)素的蘆葦、稻草、木屑等生物材料。

打造 100 萬噸/年生物質(zhì)精煉一體化（一期）項目，申報 200 多項專利，生物質(zhì)化 工技術(shù)不斷突破。

纖維素可造紙，還可做纖維用溶解漿等產(chǎn)品。

半纖維素除了生產(chǎn)糠醛外，在生物質(zhì)材料領(lǐng)域中木糖和阿拉伯糖、染料分散劑、生物質(zhì)石墨烯復(fù)合材料等產(chǎn)品。

高活性、低成本的木質(zhì)素，用來生產(chǎn)瀝青乳化劑、染料分散劑、可降解塑料袋/塑料薄膜、電池陰極膨脹劑、建筑材料減水劑等產(chǎn)品，實現(xiàn)了較好的經(jīng)濟效益。

未來，公司計劃新建 30 萬噸農(nóng)業(yè)植物生物質(zhì)處理的能力，將進一步擴大公司的成長空間

5. 合成樹脂鞏固競爭優(yōu)勢 秸稈生物質(zhì)精煉助力轉(zhuǎn)型升級

5.1 IPO 募投項目加快高端精細(xì)化樹脂布局

鞏固核心優(yōu)勢 IPO 募投項目 23 萬噸酚醛樹脂項目、高端電子化學(xué)品項目包括多種高性能樹脂品 種，達產(chǎn)后將加快公司高端精細(xì)化樹脂布局，進一步鞏固核心優(yōu)勢：

1）23 萬噸酚醛樹脂項目鞏固規(guī)模優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

項目包括 11.8 萬噸熱固 性酚醛樹脂，電子樹脂 1.5 萬噸、特種固體樹脂 3000 噸、特種液體酚醛樹脂 4000 噸、特種絕緣材料液體樹脂 1000 噸等產(chǎn)能，還配套有下游 1 萬立方米輕 芯鋼、5000 噸酚醛 SMC 產(chǎn)品、建筑節(jié)能系列產(chǎn)品，以及相應(yīng)的甲醛、酚醛預(yù)浸料產(chǎn)能。

投產(chǎn)后公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，鞏固規(guī)模優(yōu)勢。同時，在研項目包括 3D 打印用酚醛樹脂、5G 新型本征阻燃環(huán)氧樹脂、高分辨率光刻膠用酚醛樹脂的研發(fā)等，鞏固技術(shù)優(yōu)勢。

2）高端電子化學(xué)品項目加快高端精細(xì)化樹脂布局，產(chǎn)品競爭力不斷增強。

項目 2400 噸特種環(huán)氧樹脂、1800 噸苯氧樹脂和 3000 噸無鹵阻燃環(huán)氧樹脂等產(chǎn)能。

公司是國內(nèi)眾多高端電子級特種環(huán)氧樹脂的供應(yīng)商，具備 1.33 萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)品品質(zhì)及生產(chǎn)裝置技術(shù)達到國際領(lǐng)先水平，毛利率 22.34%。

未來，公司樹脂產(chǎn)品線有望繼續(xù)高端化、精細(xì)化方向布局，產(chǎn)品競爭力不斷增強，有望充分受益于下游需求增長及國產(chǎn)替代的機遇。

5.2 100 萬噸生物質(zhì)精煉項目推動轉(zhuǎn)型升級

100 萬噸/年生物質(zhì)精煉一體化（一期）項目有望貢獻較為可觀的盈利增量，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

根據(jù)項目環(huán)評報告，一期工程位于黑龍江省，規(guī)劃每年在當(dāng)?shù)厥召徲衩捉斩挼壬镔|(zhì)原料 50 萬噸，下游產(chǎn)品包括本色衛(wèi)生用紙 8.8 萬噸/年、本色大軸紙 12 萬噸/年、糠醛 2.5 萬噸/年、乙酸 1.5 萬噸/年和鉀鹽 0.8 萬噸/年等。

產(chǎn)出的糠醛可自用于合成樹脂生產(chǎn)，同時副產(chǎn)的生物炭等可用于自供熱，我們預(yù)計項目投產(chǎn)后有望貢獻較為可觀的盈利增量。

6. 盈利預(yù)測及估值

酚醛樹脂：未來 3 年內(nèi)公司在主營產(chǎn)品上將繼續(xù)擴大生產(chǎn)能力，其中酚醛樹脂生產(chǎn)能力將從目前的 36 萬噸擴大至 60 萬噸，預(yù)計酚醛樹脂 21-23 年分別實現(xiàn)營收 42.4 億元、50.1 億元和 50.5 億元，未來貢獻主要的公司業(yè)績。

環(huán)氧樹脂：IPO 募投項目高端電子化學(xué)品產(chǎn)能將逐步釋放，預(yù)計環(huán)氧樹脂 21- 23 年分別實現(xiàn)營收 6.3 億元、7.3 億元和 8.0 億元。

鑄造材料：公司是鑄造造型材料領(lǐng)域最全供應(yīng)商，其中呋喃樹脂市占率居國內(nèi)第一。此外，公司將繼續(xù)擴大過濾器的生產(chǎn)能力，從當(dāng)前的 1.4 萬方提到至 1.8 萬方，預(yù)計鑄造材料 21-23 年分別實現(xiàn)營收 30 億元、30.4 億元和 30.1 億元；

生物質(zhì)化工：大慶百萬噸秸稈一體化項目預(yù)計 2022 年有望投產(chǎn)并釋放業(yè)績，預(yù)計生物質(zhì)化工業(yè)務(wù) 21-23 年分別實現(xiàn)營收 3.9 億元、9.1 億元和 19.5 億元。

我們預(yù)計公司21-23年凈利潤分別為7.03/9.9/14.1億元，同比增長-19.82%/41.12%/42.05%，不考慮增發(fā)的股份，對應(yīng) EPS 0.91/1.28/1.82 元，當(dāng)前股價對應(yīng) PE34.63/24.54/17.28 倍。

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