糠醛廠收購玉米芯價格（合成樹脂）

（報告出品方/分析師：申港證券曹旭特）1.合成樹脂及生物質化工龍頭業績逐年提升1.1生物質化工與合成樹脂產業鏈一體化優勢顯著公司是國內合成樹脂及復合材料、生物質化工龍頭企業，形成了生物質化工產業與合成樹脂產業一體化的產業鏈條。合成樹脂及復合

（報告出品方/分析師：申港證券 曹旭特）

1. 合成樹脂及生物質化工龍頭 業績逐年提升

1.1 生物質化工與合成樹脂產業鏈一體化優勢顯著

公司是國內合成樹脂及復合材料、生物質化工龍頭企業，形成了生物質化工產業與合成樹脂產業一體化的產業鏈條。

合成樹脂及復合材料方面，公司酚醛樹脂、呋喃樹脂產銷規模均居國內第一、世界前列，截至 2020 年底產能分別為 36 萬噸和 10 萬噸。

生物質化工方面，公司實現了對植物秸稈的循環利用，擁有自主知識產權的生物質精煉技術，可生產木糖、L-阿拉伯糖、表面活性劑等生物質化工產品。

形成生物質化工產業與合成樹脂產業一體化產業鏈條，利用木質素、半纖維素制成木質素酚、糠醛等用于生產呋喃和酚醛樹脂，具備顯著的產業協同、規模、技術及成本優勢。依托強大的自主研發創新能力，合成樹脂及復合材料高端精細化發展。

目前，已具備酚醛預浸料、酚醛 SMC、電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂等生產能力。未來，產品線繼續高端精細化發展，拓展高性能酚醛樹脂、特種環氧樹脂等產能。

下游應用領域涵蓋汽車、風電、核電等機械制造，以及集成電路、液晶顯示器、軌道交通、航天航空、船舶運輸、建筑節能、高端剎車片、高端磨具磨料、冶金耐火、海洋防腐、3D 打印等國民經濟各個領域。

股權結構相對穩定。

公司實控人為唐一林、唐地源父子，二人合計持有圣泉集團 19.67%的股份，除此之外，還有幾位家族成員持股。公司前十名股東多數為公司高級管理人員或重要崗位成員，且長期持有公司股份，股權結構相對穩定。

子公司布局廣泛。

公司下屬控股子公司共 53 家，其中境內控股子公司 36 家，境外控股子公司 17 家，涉足高性能樹脂及復合新材料、生物質化工、生物醫藥、新能源等方向。目前仍在建的子公司包括生物質領域的巴彥淖爾生物、大慶圣泉綠色、安徽圣泉以及能源領域的大慶圣泉能源。

1.2 盈利水平穩定增長 具備規模優勢 營收保持穩步增長。

2021 年前三季度，公司實現營收 63.6 億元，同比增長 0.95%。實現歸母凈利 潤 5.3 億元，同比減少 20.0%，主要系口罩等衛生防護用品銷量顯著下滑影響。

若扣除衛生防護用品實現的銷售收入和毛利，2021 年前三季度公司主營業務實現銷售收入 60.29 億元，同比增長 43.22%；實現毛利 14.85 億元，同比增 長 33.73%。

合成樹脂及復合材料貢獻主要業績，具備規模優勢。

合成樹脂及復合材料收入和毛利貢獻占比最高。若扣除衛生防護用品，2018- 2020 年該板塊收入和毛利占整體比重均在 90%左右，其中 2020 年板塊收入 54.3 億元，毛利 14.2 億元，毛利率 26.2%。

公司合成樹脂及復合材料業務具備規模優勢，產能利用率過去三年維持高位。 酚醛樹脂/呋喃樹脂產銷量均呈上升趨勢，2020 年銷量 39.2 萬噸/10.6 萬噸， 同比增 19.9%/19.5%。

2. 酚醛樹脂：功能化新材料發展 釋放成長空間

2.1 酚醛樹脂應用領域廣泛

酚醛樹脂作為重要的合成樹脂之一，性能優異。

酚醛樹脂是由酚類化合物與醛類化合物經縮聚反應而制得的一大類合成樹脂，其中苯酚-甲醛樹脂是酚醛樹脂中最典型和最重要的一種。酚醛樹脂特有的化學結構和大分子交聯網絡結構賦予了它優異性能，如優良的粘附性、耐熱性、抗燒蝕性、阻燃性、耐酸性和電絕緣性等。

下游應用廣泛。

酚醛樹脂常被應用于酚醛模塑料、酚醛層壓塑料、造型材料、隔熱隔音材料、黏結劑、耐火材料、炭化功能材料、酚醛基涂料等領域。2020 年國內酚醛樹脂表觀消費量約 150 萬噸，CAGR（15-20 年）約 8.4%，其中酚醛模塑料是最大的應用領域，占比約 22.4%，層壓板和摩擦材料的應用占比也較大，分別達到 20.3% 和 20.1%。

酚醛樹脂在應用中多與其它材料復合使用，極少單獨使用。

以酚醛樹脂為基體，玻璃纖維、碳纖維或者紙等為增強材料，可制得酚醛樹脂基復合材料，包括輕芯鋼（酚醛樹脂&無機纖維復合）、酚醛樹脂空心微球、酚醛 SMC（酚醛樹脂&玻璃纖維復合）及高端酚醛玻璃鋼等復合材料。

酚醛樹脂基復合新材料作為內部裝飾及結構材料，為軌道交通、船舶、飛機、汽車、建筑節能等行業的節能降耗、減重提速、隔音降噪、防火阻燃、耐腐蝕、熱防護提供了更加安全可靠的保障，并可減少剎車材料、車輪、輕軌的維修次數。

高性能、高附加值方向發展，不同領域的應用不斷被創造。

近年來國內外企業更多專注于研發高性能、高附加值的改性產品，涉及到酚醛樹脂本身的性能研究及作為復合材料應用時的綜合性能研究，對酚醛樹脂的脆性和力學性能進行改性，同時改進加工工藝。

改性后的酚醛樹脂性能、成本進一步優化，應用更加廣泛。

國內酚醛樹脂中高端市場仍存在供應缺口。

從 2017 年開始我國成為酚醛樹脂的凈出口國，出口國家主要是泰國、韓國和越南等。

國內每年有約 10 萬噸左右酚醛樹脂進口，以高端樹脂為主。但一些性能優異的增強酚醛樹脂或專用酚醛樹脂的中高端市場，由于技術壁壘較高，維持供不應求的局面。

據中國海關數據，國內酚醛樹脂進口價格常年高于出口價格一倍左右。整體來看，未來酚醛樹脂高端產品（如電子級酚醛樹脂）仍然存在較大的國產化空間。

2.2 半導體行業向好

電子酚醛國產替代提速酚醛樹脂、酚醛基特種環氧樹脂是目前電子行業中用量最大、應用最廣泛的材料。酚醛樹脂因其本身具有耐高溫、阻燃、發煙低等獨特性能，且與環氧樹脂固化后的產物具有耐熱性好、尺寸穩定、電性能優良、機械加工好等特性，主要應用于芯片 (IC)制造、印制線路板(PCB)、平面顯示器(FPD)等領域。

高純環氧搭配電子級的線性酚醛樹脂是電子封裝材料的最佳選擇。用作模塑料固化劑的酚醛樹脂不同于一般的酚醛樹脂，它的分子量、分子量分布對固化速率及其流動性能影響較大，對游離酚含量、PH 值、純度等有較高的要求。

印制線路板基板是由酚醛樹脂、環氧樹脂等高分子聚合物構成的高性能復合材料，印制線路板油墨是一種環氧基涂料。酚醛樹脂可直接作為基板材料覆銅板的浸漬主體樹脂，也可作為替代傳統雙氰胺固化劑的首選樹脂固化劑。以酚醛樹脂為固化劑體系的覆銅板耐熱性能大幅度提高，使得后期的無鉛焊接成為可能，滿足了覆銅板無鉛化趨勢的要求。

在平面顯示器用光刻膠是一種以酚醛樹脂為主成膜樹脂的涂料。商用正性光刻膠中幾乎都是甲酚線型酚醛樹脂和重氮 BW 化合物的混合物，其中以重氮醌為感光化合物，線性酚醛樹脂作為基體材料提供光刻膠的粘附性、化學抗蝕性。

酚醛樹脂對光刻膠性能影響至關重要，其分子量大小、分子量分布、金屬離子含量都有很高的要求，一般要求酚醛樹脂的金屬粒子含量達到 ppb 級（10^-9，十億分之一）才可以使用。

國內半導體產業增速快于全球，全球占比提升。

居民消費水平不斷提升，消費電子行業隨之不斷發展，人工智能、5G、大數據為代表的新基建國家戰略的推進，使我國市場對半導體的需求不斷增加。

根據美國半導體產業協會，2015 年全球半導體市場銷售額 3372.8 億美元，中國半導體市場銷售額 823.7 億美元，全球占比 24.42%。

截止 2021年底，全球半導體市場銷售額 5408.7億美元，5年內復合增長率為 10%，中國半導體銷售額為 1705.8 億美元，5 年內復合增長率為 12.2%，全球占比上升至 34.7%。

電子封裝材料作為半導體上游行業國產替代需求強烈，將迎來廣闊的發展空間。

據華經情報網，塑料封裝占整個封裝行業市場規模的 90%，而陶瓷和金屬封裝合并占比為 10%。

塑料封裝中，環氧塑封料（EMC）是集成電路主要的結構材料，作為集成電路的外殼，保護芯片避免發生機械或化學損傷。2020 年我國環氧塑封料需求量為 12.5 萬噸，同比 2019 年增長 8.7%。

近年來我國半導體行業發展，相關產業及技術手段已經慢慢趨于成熟，電子封裝材料國產替代需求強烈，將迎來廣闊的發展空間。

酚醛樹脂作為光刻膠的基體材料主要為線型酚醛樹脂，其市場規模將隨著下游快速發展而不斷提高。

據 Reportlinker，2019 年全球光刻膠市場規模 82 億美元，2026 年全球光刻膠市場規模預計將增至 123 億美元，2019-2026 年 CAGR 為 6%。我國 2020 年光刻膠市場規模達到 176 億元，2015-2020 年 CAGR 為 8.4%。

預計 2026 年我國光刻膠市場規模預計將超過 300 億元，2019-2026 年 CAGR 為 10%。

PCB 產值整體穩步上升，PCB 用電子酚醛市場需求快速提升。

據 Prismark，2020 年全球中國 PCB 產值提升至 652.2350.5 億美元，2015-2020 全球中國 PCB CAGR 3.4%6%。

隨著 5G 通訊、消費電子以及汽車電子等下游增長拉動，Prismark 預計 2025 年中國大陸 PCB 產值有望繼續保持增長，將達到 460 億美元。

2.3 落后產能退出 行業格局改善

供給方面，國內酚醛樹脂大規模的生產廠家屈指可數，產能小的企業居多。

國內酚醛樹脂的產能、產業集群分布集中在華東，占比 65%，例如濟南圣泉集團年產能為 35.0 萬噸、芬蘭太爾化工公司（南京）的年產能為 15.0 萬噸、河南邦得化工有限責任公司與江門市昆益樹脂材料科技有限公司的年產能為 1.0 萬噸左右。

但是行業中存在很多技術水平較低、環保投入不足的中小企業，行業集中度較低，CR(4)僅 為 45.5%，行業集中度具有較大提升空間。

隨著環保要求不斷提高，優質企業市場份額將進一步提升。

酚醛樹脂生產過程中會產生游離醛類污染環境的毒性物質，酚醛綠色化是未來酚醛樹脂重要的發展趨勢之一，主要有低酚、低醛、低氨、無塵、均化幾個方向，這些改進后的樹脂能減少刺鼻氣體的釋放，同時能改善性能、減少安全隱患。

未來，將有很多環保投入不足、生產過程不規范的生產企業逐步退出市場，而重視環保、安全的優質企業市場份額將進一步提升。

2.4 原料價格回暖 酚醛樹脂步入景氣

苯酚是酚醛樹脂的主要原料，上游是丙烯、苯。

據百川盈孚，每噸酚醛樹脂需要 0.89 噸苯酚和 0.13 噸甲醛。丙烯和苯是苯酚的主要原料，90%以上的苯酚、丙酮采用異 丙苯法生產，生產 1t 苯酚約副產 0.62t 丙酮。苯酚價格水平取決于原油。2015 年受原油的價格變動的影響，苯酚價格出現下降。自 2016 年開始苯酚市場價格上升，推高了合成樹脂生產企業的生產成本。

受疫情以及原油供求關系影響，2020 年度山東地區苯酚市場價格同比下降 19.74%。主要原料成本端支撐，酚醛樹脂價格景氣延續。

自 2020 年 9 月以來，受需求復蘇與大宗商品價格大漲的影響，酚醛樹脂的主要原材料價格一路上揚，22 年 1 月苯酚價格上漲至 11000 元/噸，甲醛價格上漲至 1300 元/噸。但酚醛樹脂的原料成本保持在可控的范圍內穩定增長，并不形成利潤的負擔，反而起到支撐酚醛樹脂價格的作用，推動行業景氣趨勢的發展，公司業績將在漲價環境中充分受益。

2.5 拓展酚醛樹脂功能化新材料 打開成長空間

公司是國內酚醛樹脂龍頭企業，產品附加值、技術壁壘不斷提升。

據艾瑞咨詢，公司酚醛樹脂國內市場占有率約為 25.04%。2020 年，公司酚醛樹脂產能達 36.2 萬噸，產量達 39.5 萬噸，境內銷量為 37.28 萬噸。

不斷開發高附加值的酚醛樹脂功能化新材料，建立產品技術壁壘。基于和眾多科研機構深度合作的優勢，新開發一系列產品，廣泛應用于耐火材料、摩擦材料、保溫材料、涂覆磨具、絕緣材料、輪胎橡膠、電子材料、航空航天、軍工等領域。

相繼規劃電子化學品、橡膠化學品、冶金材料等四個事業部，穩步推進 5G 覆銅板用電子樹脂、輪胎橡膠樹脂、碳素用酚醛樹脂等系列高端產品研發。

光刻膠用酚醛樹脂打破壟斷，國內最大的 PCB 基板電子樹脂供應商。

國內唯一可批量供應 TFT 光刻膠用酚醛樹脂的供應商。成功研發出包括光刻膠用線性酚醛樹脂在內的多種改性酚醛樹脂新產品，光刻膠用線性酚醛樹脂是一種電子級高純度甲酚酚醛樹脂，打破國外壟斷，填補了多項國內空白。

公司光刻膠用線性酚醛樹脂的研發成功經過了 26 年的努力（1992-2018），通過培養優秀的研發團隊，對國外先進技術進行吸收引進，最終掌握屬于自己的核心技術。

國內最大的 PCB 基板材料用電子樹脂供應商，其 PCB 用電子級酚醛樹脂國內市占率達 70%。

募投項目 23 萬噸酚醛樹脂項目投產后，公司將成為酚醛樹脂全球行業龍頭。

公司酚醛樹脂具備顯著規模優勢。產能從 2018 年的 31 萬噸逐步擴大至 2020 年的 36.17 萬噸，產能規模不斷擴大。相應產能利用率過去三年均維持在 93% 以上，毛利率 25%左右，處于較高水平。

公司將成為全球最大的酚醛樹脂供應商。2021 年 IPO 募投項目計劃擴建 23 萬噸酚醛樹脂，項目完全達產后，酚醛樹脂實際產量將超 60 萬噸。

3. 呋喃樹脂：下游快速發展 市場規模穩步提升

3.1 呋喃樹脂消費量穩定增長

呋喃樹脂主要用于機械工業的鑄造工藝中，作砂芯粘結劑。

呋喃樹脂是指以具有呋喃環的糠醇和糠醛作主要原料生產的樹脂類的總稱，種類有糠醇樹脂、糠醛樹脂、糠酮樹脂、糠酮—甲醛樹脂等，具有固化速度快、效率高、常溫強度高、高溫性能好等特點，主要用在機械工業的鑄造工藝中作砂芯粘結劑。

下游應用廣泛，占砂芯成本約 35%。

呋喃樹脂廣泛用于風電、核電、汽車、機床、機車車輛、工程機械、船舶、水泵、閥門、重型機械等行業大中型復雜鑄件的生產。

據《鑄造化學粘結劑應用的成本管理》，鑄造用化學粘結劑混制的型砂中,粘結劑、原砂和機械混合與舊砂處理設備等構成了砂型(芯)的成本。一般說來,化學粘結劑占成本約 35%、原砂占 35%,而機械費用占 30%。

呋喃樹脂消費量穩定增長。

2019 年國內鑄造用樹脂粘結劑消費量達到 57.5 萬噸，其中呋喃樹脂消費量達到 42.9 萬噸，同比增長 3.4%，2014-2019 年復合增速 2.6%。作為鑄件生產的重要原材料，呋喃樹脂的消費量將會穩步增長，預計 2024 年我國呋喃樹脂消費量將達到 48.8 萬噸。

市場需求廣闊，應用不斷拓展。

受益我國鑄造行業的蓬勃發展，呋喃樹脂市場需求廣闊。隨著鑄件需求結構和技術要求的變化，呋喃樹脂在海洋工程鑄件、超大型設備鑄件、大型工程配套鑄件等領域的應用不斷拓展。

中國是世界上最重要的鑄件生產國，占據全球近 50%份額。

自 2000 年至 2020 年，中國鑄件產量已連續 20 年位居世界首位，已成為世界上最重要的鑄件生產國。2019 年，我國鑄件總產量為 4875 萬噸，約占全球總產量 45%。

2020 年全球鑄件產量略超 1 億噸，國內鑄件產量達到 5195 萬噸（同比+6.6%），占全球產量 49.2%。

受益于新增風電裝機容量增加，呋喃樹脂邊際需求持續增長。

過去十年全球風電累計裝機規模由 2010 年的 198GW 增長至 2020 年的 743GW，CAGR 為 14%，其 中 2020 年全球風電新增裝機規模 93GW，同比增 54%。

根據中國鑄造協會估算，每兆瓦風機整體大約需要 20-25 噸鑄件，而每生產 1 噸鑄件約需用自硬呋喃樹脂25-30 公斤或冷芯盒樹脂 10-15 公斤。

2020 年，全球風電新增裝機對應 186-232.5 萬噸風電鑄件需求。

我們基于 BP 世界能源統計年鑒，考慮未來風電裝機需求，測算得 2025 年全球風電裝機量約 126GW,對應風電鑄件需求約 251.26-314.08 萬噸，市場空間增長約 35%。

中國風電鑄件占全世界市場份額約 80%，則中國 2025 年風電鑄件需求量約 226.14 萬噸，對應呋喃樹脂需求量約 6.2 萬噸。

3.2 公司是全球呋喃樹脂龍頭企業 盈利能力強

公司是呋喃樹脂行業絕對龍頭。

據艾瑞咨詢，公司呋喃樹脂的國內市場占有率約 21.72%，穩居國內第一，全球前列。截至 2020 年，公司呋喃樹脂產能 10 萬噸，境內銷量 9.6 萬噸。

產品范圍廣，具備較強的研發能力。

公司主要產品包括呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、涂料及固化劑，主要作為鑄造造型材料用于鑄造。其中，呋喃樹脂產品包括鑄鋼用呋喃自硬樹脂、球墨鑄鐵用呋喃樹脂、灰鑄鐵用呋喃樹脂、有色合金用呋喃樹脂四大品種及配套的磺酸系列固化劑和低硫固化劑，產品涵蓋 29 個型號。

公司呋喃樹脂盈利能力強，毛利率維持在 30%以上。

公司生產呋喃樹脂具有規模、技術及成本優勢。

原材料方面，呋喃樹脂的主要原材料糠醇系公司自產而來，公司通過采購糠醛生產糠醇，糠醛價格低于糠醇價格，可以有效降低生產成本。

能源方面，公司自產蒸汽和電力，可以有效降低生產成本。此外，公司呋喃樹脂銷售規模較大，有較高的規模效應，單位產品分攤的固定成本較低。原料自給率進一步提升，成本優勢擴大。

公司已打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃樹脂”產業鏈，上游主要原料已實現部分自供，成本優勢顯著。

公司大慶生產基地的百萬噸秸稈一體化項目一期投產后，將新增糠醛產能 2.5 萬噸/年，原料自給率、成本優勢將進一步擴大。

4. 生物質秸稈利用前景廣闊

4.1 植物秸稈向高值化綜合利用發展

生物基行業對化石原料替代具有重要推動作用，近年來發展迅猛。

生物基材料主要指利用谷物、豆科、秸稈、竹木粉等可再生生物質為原料制造的新型材料和化學品，包括生物基化工原料、生物基塑料、生物基纖維、生物基橡膠以及生物質熱塑性加工得到的塑料材料等。

根據中科院天津工業生物技術研究所，較石化路線，目前生物制造產品平均節能減排 30％~50％，未來潛力將達到 50％~70％，對化石原料替代、高能耗高物耗高排放工藝路線替代以及傳統產業升級具有重要推動作用。

據“2019 國際生物基材料技術與應用論壇”預測，我國生物基材料行業總產量已超過 600 萬噸/年，將保持 20%左右的年均增長速度。我國是農業生產大國，秸稈資源分布廣泛，預計產量日益增長。

我國每年有大量秸稈等農業廢棄物產生，秸桿資源主要分布在東北、河南、四川等產糧大省，資源總量前五分別是黑龍江、河南、吉林、四川、湖南，占全國總量的 59.9%。

根據農業農村部相關統計數據，估算我國秸桿產生量約為 8.29 億噸，可收集資源量約為 6.94 億噸。

近年來我國糧食產量總體保持 1%的平穩上漲趨勢，未來秸稈資源總量也將保持平穩上升，預計 2030 年秸桿產生量/可收集資源量約為 9.16/7.67 億噸，2060 年秸桿產生量/可收集資源量約為 12.34/10 億噸。

“雙碳”深度推進，打開秸稈綜合利用發展空間。

2020 年以來黑龍江、山西、上海、廣西、河北等多省市陸續出臺秸稈綜合利用相關政策。

2021 年 10 月，國務院印發《2030 年前碳達峰行動方案》，明確提出循環經濟助力降碳行動，要求加強大宗固廢綜合利用，加快推進秸稈高值化利用，完善收儲運體系，嚴格禁燒管控，到 2025 年，大宗固廢年利用量達到 40 億噸左右，到 2030 年達到 45 億噸左右，秸稈綜合利用具備較大發展空間。

4.2 公司秸稈綜合利用引領者 生物質化工技術不斷突破

具備 15 萬噸秸稈處理能力，實現了對植物秸稈的 100%利用。

開發“圣泉法”精煉工藝，利用新型生物溶劑可以將植物秸稈中的半纖維素、木質素、纖維素三大成分提純并分別高效利用，實現了對植物秸稈 100%利用，傳統工藝通常纖維素和木質 素等成分容易被酸堿破壞。1 噸秸稈可生產 1 噸高附加值產品，做到對植物秸稈“吃干榨凈”。

公司不僅可以處理秸稈，還有其他富含植物纖維及木質素的蘆葦、稻草、木屑等生物材料。

打造 100 萬噸/年生物質精煉一體化（一期）項目，申報 200 多項專利，生物質化 工技術不斷突破。

纖維素可造紙，還可做纖維用溶解漿等產品。

半纖維素除了生產糠醛外，在生物質材料領域中木糖和阿拉伯糖、染料分散劑、生物質石墨烯復合材料等產品。

高活性、低成本的木質素，用來生產瀝青乳化劑、染料分散劑、可降解塑料袋/塑料薄膜、電池陰極膨脹劑、建筑材料減水劑等產品，實現了較好的經濟效益。

未來，公司計劃新建 30 萬噸農業植物生物質處理的能力，將進一步擴大公司的成長空間

5. 合成樹脂鞏固競爭優勢 秸稈生物質精煉助力轉型升級

5.1 IPO 募投項目加快高端精細化樹脂布局

鞏固核心優勢 IPO 募投項目 23 萬噸酚醛樹脂項目、高端電子化學品項目包括多種高性能樹脂品 種，達產后將加快公司高端精細化樹脂布局，進一步鞏固核心優勢：

1）23 萬噸酚醛樹脂項目鞏固規模優勢，優化產品結構。

項目包括 11.8 萬噸熱固 性酚醛樹脂，電子樹脂 1.5 萬噸、特種固體樹脂 3000 噸、特種液體酚醛樹脂 4000 噸、特種絕緣材料液體樹脂 1000 噸等產能，還配套有下游 1 萬立方米輕 芯鋼、5000 噸酚醛 SMC 產品、建筑節能系列產品，以及相應的甲醛、酚醛預浸料產能。

投產后公司產品結構進一步優化，鞏固規模優勢。同時，在研項目包括 3D 打印用酚醛樹脂、5G 新型本征阻燃環氧樹脂、高分辨率光刻膠用酚醛樹脂的研發等，鞏固技術優勢。

2）高端電子化學品項目加快高端精細化樹脂布局，產品競爭力不斷增強。

項目 2400 噸特種環氧樹脂、1800 噸苯氧樹脂和 3000 噸無鹵阻燃環氧樹脂等產能。

公司是國內眾多高端電子級特種環氧樹脂的供應商，具備 1.33 萬噸產能，產品品質及生產裝置技術達到國際領先水平，毛利率 22.34%。

未來，公司樹脂產品線有望繼續高端化、精細化方向布局，產品競爭力不斷增強，有望充分受益于下游需求增長及國產替代的機遇。

5.2 100 萬噸生物質精煉項目推動轉型升級

100 萬噸/年生物質精煉一體化（一期）項目有望貢獻較為可觀的盈利增量，推動企業轉型升級。

根據項目環評報告，一期工程位于黑龍江省，規劃每年在當地收購玉米秸稈等生物質原料 50 萬噸，下游產品包括本色衛生用紙 8.8 萬噸/年、本色大軸紙 12 萬噸/年、糠醛 2.5 萬噸/年、乙酸 1.5 萬噸/年和鉀鹽 0.8 萬噸/年等。

產出的糠醛可自用于合成樹脂生產，同時副產的生物炭等可用于自供熱，我們預計項目投產后有望貢獻較為可觀的盈利增量。

6. 盈利預測及估值

酚醛樹脂：未來 3 年內公司在主營產品上將繼續擴大生產能力，其中酚醛樹脂生產能力將從目前的 36 萬噸擴大至 60 萬噸，預計酚醛樹脂 21-23 年分別實現營收 42.4 億元、50.1 億元和 50.5 億元，未來貢獻主要的公司業績。

環氧樹脂：IPO 募投項目高端電子化學品產能將逐步釋放，預計環氧樹脂 21- 23 年分別實現營收 6.3 億元、7.3 億元和 8.0 億元。

鑄造材料：公司是鑄造造型材料領域最全供應商，其中呋喃樹脂市占率居國內第一。此外，公司將繼續擴大過濾器的生產能力，從當前的 1.4 萬方提到至 1.8 萬方，預計鑄造材料 21-23 年分別實現營收 30 億元、30.4 億元和 30.1 億元；

生物質化工：大慶百萬噸秸稈一體化項目預計 2022 年有望投產并釋放業績，預計生物質化工業務 21-23 年分別實現營收 3.9 億元、9.1 億元和 19.5 億元。

我們預計公司21-23年凈利潤分別為7.03/9.9/14.1億元，同比增長-19.82%/41.12%/42.05%，不考慮增發的股份，對應 EPS 0.91/1.28/1.82 元，當前股價對應 PE34.63/24.54/17.28 倍。

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