（報告出品方/作者：東北證券，李慧、李森蔓）1.走勢回顧：化妝品/人力資源/醫美表現亮眼，基金持倉創新高2021年初至今（截至2021年11月30日）申萬休閑服務指數下跌21.23%，在申萬28個行業中排名第26。同期上證綜指累計漲幅2.6

（報告出品方/作者：東北證券，李慧、李森蔓）

1.走勢回顧：化妝品/人力資源/醫美表現亮眼，基金持倉創新高

2021 年初至今（截至 2021 年 11 月 30 日）申萬休閑服務指數下跌 21.23%，在申萬 28個行業中排名第 26。同期上證綜指累計漲幅 2.61%，深證成指累計漲幅 2.25%， 創業板指累計漲幅 17.85%，滬深 300累計跌幅 7.28%。目前板塊整體估值 PE(TTM) 49 倍，相對萬得全 A 估值溢價 149%，低于 2015 年以來 206%的均值水平。行業內 過半細分板塊跑贏大盤，化妝品/人力資源/醫美表現亮眼，年初至今上漲 14.4%/10.2%/10.1%，其中化妝品主要受益于消費升級的大背景以及國產品牌受到 關注/行業快迭代的機會/線上渠道紅利/下沉市場等優勢，長期趨勢向好；人力資源 板塊主要受益于疫情推動靈活用工滲透促使業務高增；醫美受益于監管驅嚴的趨 勢，市場向正規機構及合規廠商聚集，龍頭集中有望加強。酒店/自然景區同樣表 現較好，上漲 2.4%/2.2%，餐飲/人文景區/出境游/免稅跑輸大盤，年初至今分別12.7%/-21.8%/-25.6%/-27.0%。

個股漲跌幅方面，年初至今（截至 2021 年 11 月 30 日）漲幅排名前五為愛美客 （+55.9%）、昊海生科（+47.5%）、長白山（+36.4%）、貝泰妮（+23.2%）和上海 家化（+21.0%）；漲幅排名后五為凱撒旅業（-44.8%）、丸美股份（-41.7%）、*ST 騰邦（-39.0%）、*ST 圣邦（-33.1%）和中國中免（-27.0%）。

基金持倉方面，21H1 板塊持倉和超配比例環比提升，創統計歷史新高，21H1 基金 超配板塊 1.53pct（較 20H2 上升 0.87pct）。截至 21Q3，申萬一級休閑服務行業的前 五大基金重倉股為中國中免、美團-W、錦江酒店、宋城演藝、首旅酒店，整體與 21Q2 一致。從全部基金持倉情況來看，21H1 基金主要增持股票有錦江酒店 （+8240.82 萬股）、首旅酒店（+7560.17 萬股）、同程藝龍（+6859.37 萬股）、海底 撈（+5060.96 萬股）、銀河娛樂（+5043.39 萬股）；主要減持的股票有宋城演藝（- 17162.84 萬股）、呷哺呷哺（-2069.11 萬股）、中國中免（-1733.99 萬股）、峨眉山 A （-467.49 萬股）、新濠國際（-284.10 萬股）。

從基金重倉股持倉情況來看，21Q3 申萬一級休閑服務行業基金重倉股持倉情況變 動幅度較大，21Q3 幾大重倉股出現較大增持情況，分別為宋城演藝（+11593.39 萬 股）、首旅酒店（+3763.18 萬股）、海底撈（+2927.70 萬股），其中錦江酒店持股數 量達 1.22 億股，遠超 20 年水平。21Q3 中國中免維持休閑服務第一重倉股地位，持 股總量變動不大（-130.21 萬股），而美團-W（-11336.75 萬股）、銀河娛樂（- 3570.55 萬股）減持幅度較大。

2.財務分析：業績同比改善，復蘇進程仍受疫情反復擾動

國內疫情管控穩定，復蘇勢頭良好，板塊營收、利潤同比大幅改善，接近 2019 年 同期水平。2021Q1-Q3 社服板塊實現營收 1122 億元/+35%，歸母凈利潤 115.8 億元 /+244.5%，扣非后歸母凈利潤 106.3 億元/+595%。2021 年以來國內疫情得到有效控 制，行業營收及盈利同比和環比逐步改善，盡管有本土疫情的反復使得板塊受到 短 期 局 部 擾 動 ， 整 體 復 蘇 態 勢 不 變 。 從社服 板 塊 整 體 營 收 看 ， 20Q4/21Q1/21Q2/21Q3 環比分別+15.6%/-13.8%/+13.3%/-8.7。

盈利能力同比大幅改善。2021年前三季度社服板塊整體毛利率52.19%/同比2020年 同期-0.6 pct/同比 2020 年同期-5.71 pct，期間費用率 29.4%/同比 2020 年同期-10.1 pct/同比 2019 年同期-8.3 pct，凈利率 22.7%/同比 2020 年同期+8.2 pct/同比 2019 年 同期+2.7 pct，ROE 6.3%/同比 2020 年同期+6.1 pct/同比 2019 年同期-2.9 pct。毛利 率方面，提升主要受到酒店、自然景區、出境游細分板塊的影響，分別提升 12.6 pct/11.3 pct/4.1 pct，而占社服板塊比重較大的免稅毛利率下降 4.7 pct，導致板塊毛 利總體變動幅度較小。

期間費用率方面，除出境游、化妝品以外的板塊均有不同 程度的下降，其中最為明顯的是人文景區、免稅、自餐飲三大板塊，分別下降 22.3 pct/20.3 pct/8.8 pct；主要由于宋城演藝等景區疫情期間停業或受到本土局部疫情反 復影響費用率大幅上漲，恢復正常營業后費用端逐步恢復。凈利潤率方面，社服大部分細分板塊有明顯提升，人文景區/免稅/自然景區/出境游/酒店/餐飲/醫美行業 分別同比增長 21.3 pct/13.5 pct/12.7 pct/9.2 pct/8.2 pct/4.1 pct/2.3 pct。ROE 方面，出 境游和自然景區的 ROE 仍然為負值，出境游 ROE 受到疫情影響嚴重凈利潤率影響 為-56.1%，下跌幅度各板塊內居首，達到 42.1 pct；免稅、人文景區、醫美、自然 景區、餐飲 ROE 均出現不同程度回升，分別為 33.2%（+17.2 pct）/4.7%（+4.2 pct） /12.6%（+2.8 pct）/-0.5%（1.1 pct）/8.0%（+0.5 pct）。

細分板塊除出境游大幅下挫外，各板塊均有不同程度增長，其中免稅/醫美/自然景 區/人力資源表現靚麗。收入端，新冠疫情下首當其中的旅游相關板塊營收及業績 大幅下挫，疫情影響減弱后業績強勢復蘇，人力資源/醫美/免稅/人文景區/自然景 區/餐飲/化妝品/酒店分別同比增長 89%/80%/41%/40%/31%/27%/23%/20%，除出境 游外，其他板塊扣非業績實現盈利。人力資源（科銳國際）業績主要來自于靈活 用工業務驅動，自然景區增長主要來源于與去年疫情停業時期的對比。醫美板塊 維持正增長，醫美受益于滲透率提升&高粘性/高復購的屬性&監管趨嚴下龍頭市占 提升，板塊發展態勢良好。免稅板塊中，中國中免受益于海南離島免稅政策及消 費回流， 21Q1-Q3 扣非業績實現同比 180.4%的增長。

免稅：政策利好&消費回流驅動打開成長空間，離島免稅維持高景氣。2021Q1-Q3 免稅占社服板塊營收比重44%/利潤比重73%/市值比重40%。2021Q1-Q3營收為495 億/+41%，歸母凈利潤為 84.9 億/+168%，扣非凈利潤為 83.9 億/+180%。據?？诤?關披露，2021 年 1-9 月海南離島免稅銷售金額為 355 億元/+121%；免稅購物人次累 計達到 513 萬人次/+85%；次均購物金額為 6927 元/+20%。在 2020 年 7 月離島免稅 購物新政以及疫情背景下海外消費回流的推動下，2020 年下半年以來海南離島免 稅消費高漲，2020 年全年離島免稅購物金額和購物人次分別達到 274.8 億元/+103.7% 和448.4億元/+19.2%。新政極大地解放了消費能力，離島免稅購物新政的實施下進 一步激發了免稅龍頭中國中免業績爆發。2020 年中國中免完成了對海免的并購， 收購完成后中免國內市占率超過 91%。此外，2020 年 6 月獲得牌照的王府井等市 場參與者未來均將從火熱的免稅市場分一杯羹。

酒店：經營數據同比大幅改善。2021Q1-Q3 酒店占社服板塊營收比重 14%/市值比 重 8%。2021Q1-Q3營收為 43.2億/+19.8%，歸母凈虧損為-0.9億/虧損縮窄，扣非后 歸母凈虧損-3 億/虧損縮窄。2021 年行業復蘇進程受到 Q3 本土多地疫情反復的影 響，酒店行業經營數據出現大幅波動，7 月 RevPAR已經恢復至 2019年的 97%，達 到疫情以來新高，8 月受到疫情影響恢復程度僅為 47%。在酒店供給出清、需求快 速回彈，行業景氣度回升的背景下，酒店龍頭開店進一步提速，加之門店結構中 高端化下的提價空間，看好國內酒店龍頭短期業績高彈性和長期成長的確定性。

人力資源：靈活用工逆勢增長，大陸地區持續驗證高景氣。2021Q1-Q3 人力資源 （科銳國際）占社服板塊營收比重 5%/利潤比重 2%/市值比重 1%。2021Q1-Q3 營 收為 51.8 億/+89.2%，歸母凈利潤為 1.9 億/+40.6%，扣非后歸母凈利潤 2 億/+54.7%。 靈活用工的本質為幫助企業解決用工彈性，減輕后臺人力資源部門壓力，規避勞 動糾紛&用工風險。參考海外路徑，在經濟趨勢不確定、人工成本上漲、用工規范 趨嚴下，企業將在用工問題上精打細算，提升對靈活用工的需求。宏觀經濟下行 壓力和疫情沖擊下，2020 年招聘行業整體增長承壓，獵頭相關招聘業務增速均在 下行，但靈活用工依然保持高景氣度&高增長。

化妝品：高景氣度依舊，行業持續擴容。2021Q1-Q3 化妝品占社服板塊營收比重 14%/利潤比重 12%/市值比重 17%。2021Q1-Q3 營收為 154.1 億/+22.8%，歸母凈利 潤為 14.3 億/+16.9%，扣非后歸母凈利潤 14.1 億/+25.8%。化妝品板塊疫情后恢復 強勁增長，新興渠道拓寬銷售場景，行業高成長確定性強。2021 年 1-10 月化妝品 累計零售額達1539億元/+29%，增長率再創新高。化妝品主要受益于消費升級的大 背景以及國產品牌嶄露頭角&行業快迭代的機會&下沉市場渠道等優勢，新規加速 市場向頭部企業集中，品牌/產品/渠道力突出、規范化經營的本土化妝品企業有望 脫穎而出。

醫美：產業鏈百花齊放，行業滲透提升空間廣闊。2021Q1-Q3醫美占社服板塊營收 比重 5%/利潤比重 14%/市值比重 22%。2021Q1-Q3營收為 53.1億/+80%，歸母凈利 潤為 15.7 億/+87%，扣非后歸母凈利潤 14.1 億/+89%。醫美具有高粘性/高復購的屬 性，且國內醫美滲透率僅為 1.1%（韓國 8.0%)，未來市場增長潛力巨大。監管驅嚴 趨勢下，非正規醫美機構及上游醫美藥械供應商將逐步被取締，合法合規經營的 龍頭企業市占率將進一步提升。

3.投資分析

3.1. 免稅：海南擴容百花齊放，市內店政策預期漸近

3.1.1. 消費回流，大勢所趨

免稅本質是旅游零售渠道，放眼全球增速在 5-10%中樞，增長靠量&價驅動。中國 免稅行業增長邏輯與之不同，后疫情時代下免稅增長來自國家意志下的海外消費 回流，境內奢侈品消費大幅提升，帶動免稅市場同步前進。2020 年受新冠疫情影響，國人出境旅游受限，中國消費者 的奢侈品消費需求向國內轉移，預期市場銷售額將達到3460億元人民幣/同比+48%。 自 2015 年以來，國內消費者在境內購買奢侈品的比例逐年提升，2020 年國際疫情 的蔓延使得全球奢侈品市場大幅萎縮，而在國內，消費回流、新時代消費者崛起、 數字化發展以及海南離島免稅政策放寬等因素使得國內市場在后疫情時代迅速回 暖，境內奢侈品消費的占比大幅增長，約占總消費額的 70~75%，但隨著后續全球 疫情轉好，該比例將有所下降，維持在 55%左右。

免稅品市場與奢侈品市場的銷售品類/目標受眾/購買渠道重合度高，將承擔吸引國 人消費回流的重任。2011-2019 年中國免稅業銷售規模由 119.5 億元增長至 545 億 元，CAGR 達 21.1%，2019 年國內免稅銷售額僅占全球份額 9.6%。未來免稅政策 限制逐步放寬（提額度/擴品類/增渠道），伴隨免稅供給端的不斷優化，國人消費 需求將持續釋放，中國免稅業有望進一步提升全球份額。

消費回流空間測算：萬億的消費外流中，對應奢侈品消費外流超 7000 億人民幣， 其中 1800 億發生在免稅渠道。如果免稅渠道消費可以回流 30%/50%/70%，則國內 免稅市場分別對應 1000 億/1500 億/1800 億體量；如果考慮更大口徑的奢侈品消費 外流 7000 億，潛在的免稅市場空間則更大，但承接消費回流的渠道并非只有免稅， 還有跨境電商、海外代購、旅行購買等。預計 1500 億-3000 億是未來免稅能承接的 消費回流合理體量，vs 目前 500 億+的免稅市場，未來 3-5 年仍有 3 倍-6 倍的增長 空間。

免稅牌照稀缺，行業準入門檻高，寡頭壟斷格局。我國對免稅行業實行“統一經營、 統一組織進貨、統一制定零售價格、統一制定管理規定”的政策，各類免稅業態均 以授權牌照、指定專營公司的模式運營，行業準入壁壘較高。我國目前共有 10 家 獲得免稅業牌照的企業，分別為：中免、日上免稅行（已被中免收購）、海免（已 注入中國中免）、珠免、深免（隸屬深圳國資委）、中出服（隸屬國藥集團）、中僑 中免（隸屬中國國旅兄弟公司港中旅，目前僅保留哈爾濱中僑市內免稅店，為中 國入境歸國人員提供補購免稅商業服務）、王府井、以及 2020 年 8 月獲發離島免稅 牌照的海旅投和海發控。未來政府對免稅牌照有望逐步放開。根據 2019 年銷售額 測算，中免的市占率遠超珠免、深免等公司，高達85%，且考慮到其覆蓋牌照種類 最全，規模效應顯著，未來一段時間內中免仍將處于行業龍頭地位，強勢領跑。（報告來源：未來智庫）

3.1.2. 離島免稅：市場擴容，百花齊放

出境游受限、政策松綁促進國內離島免稅市場量價齊升。自 2020 年 7 月 1 日起， 海南離島免稅購物政策再放寬，離島旅客每人每年累計免稅限額由 3萬元提升至10 萬元，取消單品限額，新增七大類免稅商品，進一步滿足了消費者購物需求。根 據海關總署統計，2021Q1-Q3 離島免稅購物金額達 355.4 億元/+121%，購物人次達 513.1 萬人/+85%，購物轉化率再創新高達到 8.9%。優惠政策帶動離島免稅客單價 顯著提升，2020/2021Q1-Q3 客單價分別為 6128/6927元。2021 年 2 月，海關總署公 告新增“郵寄送達”和島內居民“返島提取”兩種提貨方式，使得旅客購物更為 便捷。多種優惠政策提振免稅市場，隨著海南自貿港的建設以及免稅店供給端增 加&改善，未來離島免稅市場將進一步擴容。

多店齊開，差異化競爭加劇。2020 年 12 月，海旅免稅城、中免鳳凰機場免稅店、 中服三亞國際免稅購物公園通過海關驗收后正式開業。2021年 1月，海南省又新增 ?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓且黄?、?？谟^瀾湖免稅城，至此，海南離島免稅店 已由原先 4 家增至 9 家，分布在?？凇⑷齺喓铜偤?，市場參與主體游 5 家（中免、 還發空、深免、海旅投、中出服）。免稅店的多點布局意味著商品種類更為豐富， 購物各為便捷，上島旅客擁有了更多的購物選擇。未來離島免稅市場也將形成多 元主體的運營格局，進入差異化的良性競爭階段。

海南自貿港政策持續扶持，?？趪H免稅城即將開業助推離島免稅市場發展。 2020 年 6 月，中共中央、國務院印發《海南自由貿易港建設總體方案》，明確到 2025 年初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體 系。2021年 2月，由中旅集團選址打造的?？趪H免稅城項目中的免稅商業綜合體 地上鋼結構主體框架順利封頂，該項目坐落于海口市西海岸新海港東側，涵蓋免 稅、有稅商業、高檔辦公、高端酒店等業態，預計 2022 年中將正式開業。項目建 成后將與三亞海棠灣國際免稅城南北呼應，作為海南當地新地標點，未來將為離島免稅市場打開新的成長空間，助推海南自貿港的建設，為海南建成國際旅游消 費中心添磚加瓦。

對標國際自貿港，充分競爭下免稅運營商利潤率依然可觀。近期海南免稅競爭格 局的變化引發市場對未來價格戰及運營商盈利能力下降的擔憂。梳理國際典型自 貿港下個人購物免稅政策，香港最為激進、機場及市區個人購物均享免稅政策， 機場免三稅、招標經營，市內對除煙酒以外的多數商品免稅、非牌照經營。在最 為充分競爭的香港，零售運營商利潤率依然可觀，正常商業環境下大型購物中心 純經營利潤率超15%，小型連鎖門店莎莎、卓悅利潤率接近10%。此外自貿港政策 驅動下，離島免稅蛋糕做大是驅動運營商業績中長期增長的核心引擎。

3.1.3. 市內免稅：政策利好，前景可期

政策利好，雙方互惠。2019 年，國務院發布《關于全面推進北京市服務業擴大開 放綜合試點工作方案的批復》，研究完善市內免稅店稅收政策，擬將市內免稅店銷 售對象由原來的外國旅客開放到離境國人，同時增加免稅品覆蓋種類。20 年 3 月 《關于促進消費擴容提質加快形成國內生產的實施意見》中，明確指出建設一批 中國特色市內免稅店。之后湖北、四川、廣州、廈門、深圳、上海等省地發文提 出將完善市內免稅店政策，加快城市市內免稅店的布局與建設。相比機場免稅店， 市內免稅店對于消費者而言具備購物空間更寬敞、時間更充裕的優點，從而優化 購物體驗、延長停留時間；對于運營商而言，低租金和客單價的提升也將助力其 業績增長。

對標韓國市內免稅店，我國市內免稅前景可期。2019 年韓國免稅銷售額 213 億美 元/+24%，作為全球最大的免稅市場，其市內免稅消費占比達 85%（不含離島免 稅），呈逐年攀升態勢，疫情后市內免稅份額進一步擴大，從韓國免稅協會公布的 最新數據看 2021 年 9 月市內免稅占比高達 96%。韓國市內免稅政策相對寬松，消 費人群覆蓋本國&外國居民，出境/入境免稅限額分別 5000 美元/600 美元，且不限 次數。對標韓國，疫情前韓國免稅銷售額占全球比重為 26%，我國僅占 9.6%，仍 存在較大差距。我國市內免稅市場還處于起步階段，伴隨政策放寬及部分境外消 費回流，我國市內免稅潛力巨大。

3.2. 酒店：把握周期復蘇窗口，布局長期成長龍頭

3.2.1. 周期研判：供需格局扭轉，行業開啟復蘇進程

供給端：疫情反復加深供給去化。2020 年新冠疫情下酒店業經營顯著承壓，大批 酒店因現金流斷裂而倒閉，其中主要以 RevPAR 水平較低/經營能力較弱/且缺乏集 團支持的單體酒店和中小酒管集團旗下的連鎖酒店為主。根據盈蝶咨詢數據， 2020年國內酒店供給出現歷史性下滑，門店數/客房總數同比分別下滑17.4%/13.0%；

截至 2021Q2 國內星級酒店數量相比 2021Q1 繼續下降，同比仍處于負數區間。從 供給增量來看，餐飲酒店固定資產投資完成額同比從 2020 年 2 月-32%至今整體維 持跌幅收窄趨勢，2020Q2 至 Q4 在-8%到-5%區間窄幅震蕩，2021 年以來餐飲酒店 固定資產投資完成額較 2019 年同比仍處下滑區間。

需求端：商旅復蘇受疫情反彈干擾，特效藥推進釋放積極信號。商旅需求方面， 我們以商務活動 PMI 作為酒店行業商旅需求的觀測指標：參考 2008 年金融危機后 的情況，2008Q3 商務活動 PMI 大幅下跌，需求嚴重萎靡導致酒店行業經營困難， 供給短期內大幅出清。而隨著 PMI 快速反彈，而此前退出的供給遠未修復，供需 關系陡然改變，行業于 2009Q3 開始進入景氣區間。本輪周期中 19Q4-20Q1 商務活 動 PMI 大幅下跌，20Q2 開始商務活動 PMI 快速反彈，自 20Q4 開始略有震蕩，總 體仍處于波動上行區間，21Q2&Q3 受疫情反復影響商務活動 PMI 再次回落。

從鐵 路/民航客運來看，盡管恢復率 2021 春節期間有所下挫，3 月以來客運人次相對 2019 年同比持續增長并于 4 月&5 月達到疫情后恢復率新高，此后恢復率受疫情反 彈影響呈震蕩態勢。此外，以國展中心作為樣本觀測，2021 年排展數量亦取得大 幅提升，將對會展舉辦期間周邊酒店的業績帶來拉動。盡管零星疫情對出行市場 帶來一定影響，但國內疫情防控機制已經高度成熟，隨著疫苗鋪開&特效藥推進， 看好未來商旅出行進一步復蘇。旅游需求方面，旅游需求的復蘇成為酒店行業復 蘇的重要驅動，2021 年清明/五一/端午/中秋/國慶假期日均出游人次分別恢復至2019 年同期的 95%/103%/99%/87%/70%。

假期內酒店需求的爆發性增長，結合供 給短缺的現狀，酒店房價相比 2019 年同期普遍實現大幅增長，拉動酒店業績復蘇： 五一期間，全國酒店入住率已經全面超過 2019 年同期；其中高星酒店尤其受到游 客歡迎，國內主要城市高端及以上酒店業績對比 2019 年均有大幅增長。龍頭酒店 集團同樣表現不俗：華住境內/錦江境內/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期間 RevPAR 相比 19 年同期分別取得了 25%/27%/10%的增長。下半年受疫情反彈及出 行管控影響，假期日均出行人次恢復率不及上半年，影響酒店行業復蘇進程，但 隨著特效藥的推進和疫苗鋪開，后續影響有望減弱，預計 2022 年酒店需求將進一 步復蘇。

周期前瞻：結合酒店周期歷史復盤，目前行業仍處在復蘇前夜。2006Q3 以來，國 內酒店業經歷了兩輪完整周期。我們將酒店周期劃分為四個階段：1）復蘇期：需 求止跌回升，供給復蘇滯后，仍處于下跌區間下跌；2）繁榮期：需求拉動下，供 給開始恢復，供給/需求雙升；3）衰退期：需求已然見頂轉降的情況下，酒店供給 由于存在剛性，仍維持上升，行業入住率開始下降；4）蕭條期：供給開始出清， 供需雙跌。從本輪周期情況來看，酒店行業自 2018Q4 季度以來已經處于周期蕭條 磨底階段，已經呈現行業周期下的供給自然出清，2020 年以來的新冠疫情對行業 的沖擊無疑是雪上加霜，將加速供給出清的進程，行業供需雙雙探底。2020Q2 以 來，行業需求端開始 V 字型復蘇，疊加疫情外生沖擊下供給出清的局面，供需格 局開始扭轉，行業“剩者為王”，酒店 RevPAR 同樣開始了快速復蘇的進程。

從龍頭酒管公司最新的經營恢復情況來看，盡管 2021 年 1-2 月出現了部分地區疫 情反復，華住經營數據于春節后穩步復蘇，3 月華住 RevPAR 恢復率快速反彈，達 到 2019 年的 95%?；謴蛻B勢在二季度持續，2021Q2 華住 RevPAR 達到 19 年同期 的 102.2%，錦江/首旅分別恢復至 19年同期的 99.6%/91.5%。Q3受疫情擾動影響， 經 營 數 據 再 次 下 滑 ， 錦 江/首 旅/華 住 RevPAR 分別為 2019 年 同 期 的 82.3%/70.7%/82.2%。對比此前行業危機沖擊下的情形，本次新冠疫情除了對宏觀 經濟的影響外，直接對出行造成巨大抑制，對酒店業的沖擊更大，造成的行業供 給出清更為劇烈，未來周期景氣上行期的持續時間或比此前上行周期更長。

3.2.2. 龍頭短期成長：疫后量價齊升，有望迎來戴維斯雙擊

龍頭酒店集團疫情后拓店提速。當前 TOP3 龍頭儲備門店數量均達到歷史高位，并 提出了較為激進的拓店目標，儲備門店有望在疫情得到控制、行業復蘇時加速釋 放。錦江計劃在 2023 年底門店擴張至 15000 家（含儲備店），華住計劃在 2022 年 底門店擴張至 10000 家，首旅計劃在 2023 年底門店擴張至 10000 家。錦江/華住/首旅 2021 年分別計劃開店 1500/1600-1800/1400-1600 家。以當季開店數/2 個季度 前儲備門店數為指標計算各大酒店龍頭儲備門店轉化率，可得錦江/華住/首旅平 均轉化率分別為 10%/27%/31%，歷史上轉化率與行業周期高度相關，也呈現周期性 波動，未來隨著行業復蘇，酒店龍頭儲備門店有望加速釋放。

龍頭酒店集團“品牌+會員+運營管理體系”護城河穩固，且在疫情后得到強化。 酒店集團擴張的動力本質在于通過輸出品牌和管理為加盟商提供了更具競爭力的 投資模型：品牌方面，TOP4 龍頭酒店集團在經濟型和中端品牌領域已經占據了絕 對的領先優勢，經過長期的發展沉淀，占據了消費者心智，這意味著相比同檔次 單體酒店或中小連鎖品牌更高的 RevPAR。

會員方面，龍頭酒店均建立了完善的會 員體系，能夠對加盟門店能夠實現穩定引流，降低對 OTA 渠道的依賴，減少渠道 抽傭，優化門店回報模型。運營管理體系方面，頭部酒店集團通過提供集體采購 平臺，進行專業管理輸出/IT 系統應用，有效降低了酒店運營成本。2020 年的新冠 疫情不僅加速了存量行業洗牌，同時教育了酒店投資者和消費者，龍頭酒店的優 勢和抗風險能力能到彰顯，疫情后存量門店翻牌加盟頭部集團品牌乃大勢所趨， 酒店連鎖化率提升的方向即向頭部集中。

3.2.3. 龍頭長期成長：整合提量+升級提價+輕資產擴張實現高確定性

整合提量，下沉市場連鎖化空間廣闊。當前國內酒店行業連鎖化率為 30.6%，大大 低于美國 70%/歐洲 50%/全球平均 42%的水平；其中，一線城市連鎖化率較高，達 到 48%，副省級及省會城市達到 41%，其他低線城市連鎖化率為 24%，低線城市 連鎖化空間巨大。OYO 在 2018-2019 年兩年狂飆突進式的開店、下沉，滲透到 330 個以上的城市，也充分證實了低線城市對連鎖化酒店的需求，如今 OYO 退潮， TOP3 酒店集團將接棒發力廣闊的下沉市場空間。

從供給結構來看，中國當前供給結構呈金字塔型，中端酒店供給不足。平價&經濟 型酒店供給占據了絕對多數，而成熟市場如美國，供給結構整體呈橄欖型。我國 酒店供給以低端為主，中高端供給不足。根據中國/美國不同財富人群占比和中國/ 美國不同檔次酒店數量，計算各個檔次酒店對應消費人群每萬人的房間數量。結 果顯示，中國中檔酒店客群每萬人僅有房量 28 間，而美國該數值為 188 間。對比 美國，國內中檔酒店處于顯著供給不足的狀態。目前國內行業正處于低端產能加 速淘汰的過程。我國酒店市場長期存在大量小規模/低質量單體酒店供給，這也是 造成酒店房價長期增速偏低的主要原因。近年來，國內酒店單店客房穩定增長， 反映了供給結構調整的趨勢，2020 年疫情沖擊加速了這一進程。

消費升級有望驅動酒店房價上漲。此前消費觀念落后/低端供給過剩長期壓制酒店 業房價提升。在消費水平較低時，住宿作為旅行途中的“準標類”/“必選消費” 項目，消費者對高品質住宿的需求/為住宿支付溢價的意愿排序低于娛樂/餐飲等高 差異化/體驗性項目（旅游目的就是為了“吃”/“玩”）；同時，國內存在大量小規 模/低端單體酒店供給，造成結構性的供過于求（滿足低端住宿需求的供給過多）， 壓制酒店業整體房價。國內酒店房價滯后于其他社服消費業態/單次旅游消費漲幅。 以經濟型的漢庭與速 8 對標，中端全季與假日酒店對標，中美酒店產品價差顯著高 于餐飲/運動鞋/公交/電影票價差；2006 年-2019 年國內居民單次旅游消費由 447 元 提升至 953 元，年化增速為 6%，同期如家平均房價僅由 182 元提升至 195 元，年 化增速為 0.53%。

在消費升級的大背景下，酒店住宿消費相比旅游消費水平仍有較 大增長空間。消費升級背景下消費者開始更加注重旅行中的住宿體驗，新冠疫情 客觀上促使消費者開始更加關注酒店的服務/管理水平，有望推動酒店供給結構改 善/房價提升。隨著消費升級，人們對酒店的需求呈現安全/衛生/服務/個性化體驗 的升級階序。2020 年新冠疫情面前，龍頭酒店品牌規范化的管理/優質的服務/高標 準的衛生環境等優勢在疫情面前尤其突顯。后疫情時代，酒店行業供給結構改善/ 房價提升有望提速。18 年至今，國內酒管龍頭中高端門店占比不斷提高，錦江/華 住/首旅分別由 26%/25%/14%提升至 51%/37%/24%，門店結構持續優化升級。

開啟品牌管理輸出模式，撬動 ROE 提升。酒店集團的核心競爭力在于其品牌/產品 研發/管理運營，未來通過輕資產化將更加向品牌運營+管理輸出模式轉型。當前三 大品牌加盟門店占比不斷提高，直營店多季度維持凈關。輕資產化擴張下未來酒 店集團資本開支減少/杠桿率下降/利潤率提升/收入波動下降。輕資產化模式下，酒 店 ROE 將進一步提高。拉長看國內酒店集團盈利能力與加盟店數量占比的提升趨 勢一致；國內第四大酒店集團格林酒店集團當前加盟占比最高（2019 年達 99.1%）， 故維持了高于前三大酒店的利潤率和 ROE 水平?？紤]到 TOP3 酒店在品牌建設和 中高端占比上遠優于格林酒店，未來隨著其輕資產化進程推進，利潤率和 ROE 增 長空間巨大。

3.3. 人力資源：順勢而為，擁抱成長

3.3.1. 人服市場高速成長，萬億規模潛力巨大

人力資源服務行業起步晚，處于高速成長期。我國真正意義市場化的人力資源服 務起步于 1996 年，此前受益于國內的人口紅利，企業招聘難度較?。坏陙砣?口紅利消退，國內招聘市場供需環境發生變化，勞動市場職位空缺/求職者人數自 2013 年起大于 1，過去 3 年持續上行，就業市場供不應求&結構性錯配導致企業招 人難度加大，未來企業端對于專業人力資源服務的需求將不斷釋放。根據 CIC Report 數據，2020 年中國人力資源服務市場規模達 5651 億元，2015-2020 年 CAGR 為 17%，其中招聘服務/人力外包/薪事服務市場規模分別為 1708 億/2102 億/1036 億元，2015-2020 年 CAGR 分別為 18%/19%/13%。預計到 2025 年人服市場規模將達 到 1.30 萬億元，2020-2025 年預計 CAGR 為 18%，增長潛力巨大。

與海外發達人力資源服務市場相比，中國人服市場仍然相對落后。2020 年中國/英 國/日本/美國人力資源服務市場占 GDP 比重分別為 0.6%/1.9%/1.6%/0.9%，以社會 文化環境相對接近的日本為例，根據 Yano Research 數據，2019 年日本人力資源服 務市場規模達 4 萬億日元（約 2384 億元人民幣），而日本勞動人口約為 0.75 億（根 據日本總務省數據，2020 年日本總人口約為 1.26 億，15-64 歲勞動年齡人口比例為 59.5%）；我國 16-64歲勞動年齡人口達 9.69 億（根據第 7次人口普查數據，2020年 中國總人口約為 14.12億，15-64歲勞動人口比例為 68.55%），為日本勞動人口近 13 倍，而我國的人服市場規模僅為其 2.4 倍，就勞動人口所帶來的人力資源服務需求 而言，我國的人服市場仍有較大增量空間。

根據各自背景的不同，我國人力資源服務業參與者主要分為三類：國有、外資、 民企。整體看，三大國有企業的人事代理服務業務市場占有率較高，他們大多成 立于 80 年代，具有較強的規模和品牌優勢，基本壟斷國內人事代理市場。外資企 業和優秀民企在中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等細分領域占有領先 地位。外資企業從 2003 年起通過合作或者并購本土企業等方式陸續進入中國市場， 主要鎖定跨國公司為目標客戶?？其J國際在內的傳統獵頭企業主要在 90 年代成立， 最早專注高端人才訪尋業務，后逐漸拓展招聘流程外包和靈活用工等業務，形成 一定的規模和品牌優勢。綜合來看，能夠提供全面解決服務方案、具備國際擴張 潛力、加強技術投入、具備品牌及客戶積累優勢的頭部企業有望勝出。

3.3.2. 靈活用工：低滲透，強需求，行業空間廣闊

靈活用工高速增長，滲透率仍有提升空間。2018年國內靈活用工行業規模達592億 /2014-2018 年 CAGR 達 26%，通過靈活用工方式就業的勞動者人數達到 128.1 萬人 /2014-2019 年 CAGR 為 16.3%。據艾媒咨詢數據，2021 年中國靈活就業群體規模達 到兩億以上，其中租賃和商務服務業、批發和零售業和信息傳輸、軟件和信息技 術服務業在靈活就業市場中最為活躍，在靈活就業招聘行業占比中分別達到 36.4%、 21.1%和 10.1%。靈活用工的滲透率仍然較低，以靈活用工人數/總就業人數口徑計 算，2018 年我國靈活用工滲透率約為 0.17%，相比美國/日本/歐盟分別 10%/4%/3% 的滲透率水平，國內靈工滲透率仍有較大提升空間。在人工成本攀升、產業結構轉型、用工法規趨嚴等背景下，靈活用工有望迎來黃金時代。

第二、三產業崛起、新經濟發展是靈活用工成長的催化劑。我國正處在經濟結構 轉型期，服務業和制造業是使用靈活用工的主要行業，以高新技術和現代服務業 為代表的第三產業對 GDP 貢獻比重逐年增加，就業市場人員加速向第三產業流動。 從全球范圍來看，服務業和制造業在靈活用工中占比超過 2/3，因此近年來第二、 三產業的崛起成為靈活用工快速發展的主要原因。此外，新經濟企業由于業務種 類多&不確定性大，對用工的及時性及規模性提出較高要求，靈工迅速&大量的招 工能力符合這一特性。灼識咨詢預測新經濟客戶占靈工從業人數比重將由 14 年 18% 提升至 23 年 49%。

疫情推動用工結構變化，新用工模式需求驟增。2020 年疫情造成就業難和招聘難， 獵頭以及 RPO 業務受打擊嚴重，而靈活用工業務迎來發展契機。疫情導致傳統用 工模式面臨巨大挑戰，一方面是居家辦公的浪潮導致多崗位模式的變化，外賣、 快遞、在線客戶等崗位需求短期激增；另一方面停工停產對中小企業造成重創， 餐飲、旅游、影院等產業被迫停業，大量員工處于待業甚至失業狀態。據艾媒咨 詢數據，2021 年中國靈活就業群體規模達到兩億以上，其中租賃和商務服務業、 批發和零售業和信息傳輸、軟件和信息技術服務業在靈活就業市場中最為活躍， 在靈活就業招聘行業占比中分別達到 36.4%、21.1%和 10.1%。全球疫情背景下， 便利店等行業啟用“共享員工”的模式，以解決人員短缺的問題同時節約用工成 本。企業在尋求降本增效的過程中對新用工模式的接受度提升，靈活用工模式受 益于市場關注，行業滲透加速。

國內靈活用工集中度對比發達市場仍有提升空間。近年來國內靈活用工龍頭市占 率提升明顯，以收入計算2019年我國靈活用工行業CR1/CR3僅為2.9%/7.0%（CR3 在 2016 年僅為 3.7%），相比全球人力資源服務行業 CR3 的 15.9%有較大差距。面 對疫情下用工需求和結構的變化，靈活用工龍頭企業乘坐行業快車，在 2020 年均 實現了逆勢增長，未來行業集中度有望進一步提升。

3.3.3. 在線招聘：百億市場頭部聚集，多種模式應運而生

中國的在線招聘行業大體經過了 20 年的發展歷程，主要形成兩大發展階段：1）“老三強”統治下的綜合性招聘網絡平臺時代；2）后起之秀切分在線招聘市場的 時代。“老三強”在行業的深入發展中逐漸暴露出模式缺陷與痛點，新興在線招聘 平臺針對痛點提出自己的解決方案，推動行業持續發展進步。

線上招聘持續發力，滲透率穩步提升。招聘服務市場可分為線上招聘服務市場和 線下招聘服務市場，其中線上招聘服務主要由網絡招聘服務和 HR SaaS 軟件服務等 組成。根據 CIC Report 數據，2020 年中國線上/線下招聘服務市場規模分別為 552 億/1156 億，2015-2020 年 CAGR 分別為 23%/17%；預計到 2025 年市場規模將分別 達到 2234 億/2226 億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 32%/14%。其中線上招聘占招 聘服務市場比重快速增長，由 2015 年的 27%提升至 2020 年的 32%、預計到 2025 年將進一步提升至50%。線上招聘的持續增長主要由企業招聘需求的增長和線上滲 透率的提升驅動：2015 年中國共計 2190 萬家企業，2020 年已達 4290 萬家，企業 數量的增長往往帶來更多的招聘服務需求；2015 年使用線上招聘的企業滲透率為 16.9%，2020 年已達 24.8%，預計到 2025 年滲透率將進一步提升至 36.1%，滲透率 的提升促進線上招聘市場規模持續擴大。

馬太效應顯著，頭部企業在營收及流量端形成斷層。營收端 CR5 超九成，行業集 中度高：根據易觀數據，2020 年我國在線招聘企業營收總規模超百億，行業龍頭 58 同城/前程無憂/ 智聯招聘/BOSS 直聘/獵聘營收占比分別為 33.3%/17.0%/16.7% /15.3%/13.7%，剩余非頭部企業營收空間受到擠壓，加劇其生存壓力；流量端 MAU/月總獨立設備數/月總有效使用時長形成斷層，TOP3 流量優勢顯著：根據 QuestMobile數據，2020年BOSS直聘、智聯招聘和前程無憂 MAU位居行業前三； 根據艾瑞咨詢數據，2020 年前程無憂、智聯招聘和 BOSS 直聘位居在線招聘 APP 月總獨立設備數/月總有效使用時長 TOP3，其中 2020 年 12 月前程無憂/智聯招聘 /BOSS 直聘 APP 月總獨立設備數分別為 1192.2/1223.1/570.5 萬臺，月總有效使用時 長分別為 5.9/4.1/3.0 億分鐘，用戶及流量是在線招聘企業盈利的基礎，頭部在線招 聘企業已經占據市場上用戶的大部分招聘產品使用時間，頭部聚集趨勢愈加明顯。

3.4. 化妝品：線上流量見頂，品牌分化顯著

3.4.1. 受去年線上高基數及疫情影響，行業整體增長乏力

化妝品零售額增速自 Q2 起顯著下滑。21 年初化妝品零售額在去年低基數背景下延 續強勢反彈，在新營銷、新渠道、新流量風口助力下，21 年 2-3 月同比增速均超過 40%，高于整體社零增速。但隨著 Q2 低基數效應減弱，及線上流量見頂疊加在去 年高基數下增長乏力，化妝品零售額增速顯著下滑，Q4 由于各品牌發力雙十一大 促，增速有所回升。

雙十一護膚品銷售仍由海外大牌主導，彩妝國產新銳品牌以高性價比獲優勢。根 據星圖數據統計，2021 年雙十一美妝護膚全網銷售額達 547 億/+35.5%，天貓、京 東銷售額合計占比超75%。護膚品領域仍然由國際品牌占主導，國產品牌僅薇諾娜 躋身前十，并由 2020 年的第 10 提升至第 7。而在彩妝領域，國產新銳品牌以高性 價比優勢與國際品牌較量，西子、完美日記、Colorkey 以價格優勢上榜 TOP10 品 牌。（報告來源：未來智庫）

3.4.2. 疫情致功能性護膚需求崛起，彩妝行業短期受沖擊

疫情促進功能性護膚理念持續升級。疫情下，消費者由于長期戴口罩導致肌膚敏 感問題，對護膚產品功效成分的關注度提升，更具針對性的功能性護膚需求日益 旺盛。亞洲人肌膚亞健康狀態占70%，我國女性敏感肌人群占36%。

疫情前彩妝增速領跑行業，2025年市場規模將超 1080億。根據 Euromonitor數據， 2020 年我國護膚/彩妝品類規模分別達 2701 億/596 億元。其中彩妝細分賽道近年來 保持高增長，2015-2019 年 CAGR 達 21.1%，領跑行業，2020 年因疫情居家彩妝需 求減少，2021-2025 年預計仍將保持較高增速，預計 2025 年市場規模超 1080 億。 我國彩妝消費在化妝品消費占比中仍較低。2020 年我國彩妝消費在美妝個護中占 比為 11.5%，相比日本、韓國、美國等成熟市場（15%-16%）仍然較低，未來隨著 消費者求美意識提升，彩妝賽道有望持續高景氣。

3.4.3. 本土大眾品牌市競爭力不斷增強

海外高端大牌市占率提升迅速，本土品牌在大眾市場占據優勢。2020 年，蘭蔻、 雅詩蘭黛、海藍之謎等高端大牌市場份額迅速提升，主要系國內高端品牌處于空 缺狀態，且海外大牌放低身段配合大量配贈活動拉動銷售，市占率呈現上升態勢。 而早期進入中國的外資大眾品牌玫琳凱、美寶蓮、悅詩風吟等市占率持續走低， 以薇諾娜、珀萊雅、完美日記為代表的本土大眾品牌競爭力逐漸加強，市場份額 穩步提升。

化妝品新規加速市場向頭部企業集中。我國于 2021 年初實施《化妝品監督管理條 例》，隨后 4 月國家藥品監督管理局發布《化妝品功效宣稱評價規范》、《化妝品分 類規則和分類目錄》、《化妝品安全評估技術導則（2021 年版）》3 則公告，作為 《化妝品監督管理條例》后續完善補充。新規對化妝品分類、功效宣稱的評價要 求、安全評估方法等方面作出細化規范，將化妝品功效宣稱分為 26 個類別，并對 各功效類別的產品提出明確的功效宣稱評價要求。新規落地后將加速行業中不合 規的腰尾部企業出清；而以貝泰妮、珀萊雅、華熙生物為代表的頭部優質企業將 以規范化的經營管理、健全的功效評價體系，占據領先優勢。未來化妝品行業頭 部企業的資源和競爭力有望加速提升，市場份額有望向頭部企業逐步集中。

3.5. 醫美：嚴監管趨勢明確，馬太效應漸顯

3.5.1. 行業監管力度加大，上游合規供給擴容

2017 年以來國家對醫美專項整治的頻次提升，加大力度規范醫美亂象。2017 年以 來國家衛健委聯合其他主要部門，每隔 1-2 年開展一次大規模醫美專項整治，時間 維持 0.5-1 年，同時完善制度加強醫美監管。2019 年實現八部委海、陸、空全面監 管，衛健委作為行動主導，監管范圍包括違規使用、超標準使用、超范圍使用藥 品/器械，非法求醫等方面。強監管于短期內雖給行業帶來一定影響，但有利于市 場逐步回歸正規，使行業長期健康發展。

3.5.2. 水光需求迅速攀升，但市場亂象橫生

預計未來我國水光類產品增速高于注射市場。由于水光針效果比非破皮類項目更 有效直接，隨著消費者對產品認知加深和在美妝方面消費升級，水光針有望對護 膚品形成一定替代。據統計，2015-2020 年我國注射類醫美產品市場規模由 129 億 元增至 333 億元，CAGR 達 21%。2020 年我國水光針市場終端規模達 62.5 億元， 預計水光類產品市場增速將高于注射類整體，至 2025 年我國水光類產品終端規模 預計達 219 億元。

非正規機構為水貨/假貨流通提供條件。據艾瑞咨詢統計，2019 年我國醫美機構數 量達 9.3 萬家，其中非法經營的醫美機構店鋪數量超過 8 萬家，在 1.3 萬家合法經 營的醫美機構中仍有超 2000 家機構存在超范圍經營的現象。非法機構規模較小， 藏身在生活美容和住宅區中，隱蔽性強，較難予以打擊。非正規機構的大量存在 為銷售水貨/假貨水光產品提供條件。

3.5.3. 水光擬按 III 類械監管，少數合規廠商將迅速提升市占率

2021 年 11 月 9 日國家藥監局發布的《醫療器械分類目錄》（調整意見）中明確指 出，通過將以透明質酸鈉為主要成分的溶液注射至面部真皮層，達到保濕、補水、 改善皮膚狀態的產品，擬按照 III 類器械監管。未來水光針市場終將走向合規化， 國內少數獲得正規Ⅲ類醫療器械水光認證的廠家有望快速提升市場份額。

國內水光市場供給側合規產品稀缺。我國水光針產品的上游供應商過百家，但目 前獲得Ⅲ類醫療藥械可破皮使用的水光產品僅 4 款：嗨體/冭活泡泡針（愛美客）、 潤致娃娃針/熨紋針（華熙生物）、唯瑅（瑞藍）和膚柔美（雙美）。這 4 款產品主 要成分不同，存在差異化屬性。其中，瑞藍唯瑅、潤致娃娃針均含有微交聯的透 明質酸納，比普通水光針的維持時間更持久，通常完成療程注射后平均維持時間 可達 1 年以上；愛美客的冭活泡泡針為僅有的復合溶液類產品，且后續同類產品獲 批難度加大，具備較強稀缺屬性；膚柔美為市面上唯一合規的膠原蛋白類水光產 品，已獲得歐盟和中國臺灣的認證，于 2009 年首次獲得 NMPA 認證。

4.重點公司分析

4.1. 中國中免：免稅絕對龍頭，引領消費回流

聚焦免稅，領跑行業。2011 年起伴隨離島免稅政策東風，免稅逐漸成為公司業績 增長核心引擎。隨著公司控股日上加碼京滬機場免稅，海免注入&市內免稅店預期 強化，免稅版圖持續放大，龍頭地位愈加穩固。公司于 2019 年剝離旅行社業務后 將聚焦免稅，抓好重大戰略性項目，推進資源重組整合，利用多年積累的核心優 勢及不斷優化的運營能力繼續加強競爭力。2020 年在疫情壓力下通過發展線上業 務、與上海機場簽訂補充協議緩解租金壓力等措施實現增長。公司多年來業績保 持強勁增勢，2012-2020 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別達 16%/25%。

離島免稅驅動高增長。2020 年 7月 1日離島免稅新政正式執行以來離島免稅獲得強 勁增長，個人最高免稅額度從 3 萬提升到 10 萬，手機、酒類商品也納入了免稅范 疇。根據?？诤ｊP統計，2021 年 1-9 月離島免稅購物金額達 355.4 億元/+121%，購 物人次達 513.1 萬人/+85%，客單價 6927 元/+20%，購物轉化率再創新高達到 8.9%。 政策拉動效應明顯，額度提高、行郵稅起征點放開后，奢侈品箱包/腕表/貴重珠寶 銷售同比大幅增長，有效提高客單價。線上業務表現亮眼。從機場店看，受疫情 影響線下機場免稅店收入貢獻有限；公司疫情后推出線上直郵業務，線上直郵業 務有效彌補線下頹勢。

稅收優惠落地&首都機場租金減免，大幅增厚 2021Q3 利潤。1）稅收優惠：中免在 海南地區的 6家下屬子公司自 2020年 1月 1日其享受 15%的企業所得稅優惠稅率， 對歸母凈利潤的影響金額為 7.4 億元，未來三年海南板塊將持續受益。2）首都機 場租金減讓：公司與首都機場簽訂《補充協議》，變更第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）的經營費為 2.83 億元，協議對歸母凈利潤的影響金額為 11.4 億元。

4.2. 首旅酒店：業績彈性較大，有望迎來戴維斯雙擊

短期業績彈性大，復蘇階段有望迎來戴維斯雙擊。公司 2020 年加盟占比為 84%， 低于錦江/華住水平。這一特點在周期復蘇階段表現為更大的凈利潤彈性，根據我 們測算，RevPAR 提升 1%，首旅酒店業績增長 3%，高于錦江的 2.4%；。這將直接 轉化為周期復蘇時的公司的業績彈性和估值彈性。21 年 3 月以來，公司 RevPAR 處 于持續復蘇軌道，5 月上旬 RevPAR恢復至 2019年同比 96%以上，五一假期期間， 如家品牌 RevPAR 對比 2019 年同比提升 10%。疫情影響下行業供給大幅出清，當 前供需格局已然扭轉，隨著國內疫苗進一步鋪開，酒店業周期反轉在望，公司有 望迎來“戴維斯雙擊”。

疫情不改擴張步伐，開店提速。面對新冠疫情挑戰，公司深化人員/機制改革，積 極推動門店擴張，2020 年全年新開門店數量達創歷史新高的 909 家，2021 年公司 計劃開店 1400-1600 家。20 年公司積極擴展開發團隊，人數從 19 年 200 人+提升至 目前 400 人+、并計劃在 21 年底擴張至 500 人；開店策略方面發力中高端，并積極 拓展下沉市場，計劃未來三年門店量翻倍（達到 1 萬家），目前公司儲備門店數量 增速正持續攀升。

環球影城項目開業引發市場關注，帶來長期想象空間。首旅作為背靠北京國資委 的老牌酒店集團，具備融資、并購和大旅業產業整合上的優勢。當前，國內影響 力最大的文旅開發項目北京環球影城由美國環球影業電影公司和首旅酒店母公司 首旅集團共同投資，并于 9 月 20 日正式投入運營。公司有望深入參與環球影城二 期/三期項目，借影城開業之風，增加品牌曝光度和影響力，并依托集團大旅業整 合優勢，在環球影城項目中探索其他合作方式。

4.3. 錦江酒店：中高端品牌序列強勢，整合推進下降本增效可期

2020 年 5 月錦江成立了中國區公司，發力整合三大品牌“錦江、鉑濤、維也納” 的后臺管理組織架構，降本增效可期。此次組織重構有兩大特點：其一，打破了 原三大品牌之間的藩籬，實現了統籌管理；錦江、鉑濤、維也納旗下的子品牌根 據產品特點和現實管理需要分成九個品牌組團分別由總部直屬的八大總裁直接管 理；其二，在實現統籌管理的基礎上，對總部職能機構進行了優化，實現資源共 享，效率升級；在統籌三大品牌的基礎上，公司打造了全球旅行產業共享平臺 （WeHotel）、全球統一采購共享平臺（GPP）和全球酒店財務共享平臺（FSSC ） 三大平臺，有力地服務加盟商，有望進一步降低運營成本成本，同時激發酒店品 牌間的整合與協同效應。

中高端品牌序列強勢，引領行業消費升級。通過并購維也納/鉑濤，公司旗下目前 擁有維也納/麗楓/喆啡/希岸等國內前列的中端酒店品牌矩陣，截至 2021Q3，門店 數分別為 2435（包含維也納國際/智好/3 好/維也納酒店）/841/378/407 家。未來麗 笙旗下的中高端品牌也有望劃歸上市公司旗下管轄；此外，公司酒店產品研發/設 計能力強，整合了盧浮酒店集團的設計團隊打造了全球創新中心（GIC），近期推 出了原拓/楓度/暻閣/薈語等品牌，進一步豐富中高端品牌序列。

加速整合維也納、鉑濤的開發團隊，“狼性文化”促拓店加速。維也納、鉑濤原開 發團隊實行“承包制”，開發團隊運作相對獨立，自負盈虧；同時各個開發團隊 （分公司）的業務區域相互交叉，相互競爭；當前維也納、錦江開發體系已經實 現整合，未來開發團隊整合進一步推進，有望充分發揮其拓店強的優勢，維持門 店數量快速增長。

4.4. 科銳國際：技術驅動人效提升，模式迭代業務升級

全產業鏈布局，業績高增長持續兌現。公司具有 20 余年人力資源服務經驗，通過 獵頭/RPO/靈活用工三大業務板塊形成全產業鏈布局，形成“服務+技術+平臺”的 全生態布局，提供覆蓋全國、涉及亞洲的人力資源綜合服務，客戶優質粘性強， 業務量穩健增長，2012-2020年營收/歸母凈利潤的 CAGR分別達到 31%/25%。公司 2021 年前三季度實現營收 51.80 億元/+89.21%，歸母凈利潤 1.88 億元/+40.64%，扣 非歸母凈利潤 1.67 億元/+54.66%，剔除員工持股成本的扣非歸母凈利潤 1.78 億元 /+45.67%。

靈活用工維持高景氣，潛力將持續釋放。截至 2021Q3，公司擁有靈活用工外包人 員數量超 3 萬人/+69%，累計派出外包員工 22.18 萬人次/+66%，累計為客戶提供中 高端崗位招聘超過 2.75 萬人/+92%。人口紅利消退、社保合規趨嚴助推國內人工成 本持續上行，倒逼企業變革傳統用工模式、釋放彈性用工需求。公司位居國內靈 活用工服務商第一梯隊，行業紅利+卡位優勢助力靈活用工業務持續高增長。

技術驅動助力人效提升。公司重視技術研發和人效，公司 2021 年累計技術投入超 5300萬，自有技術人員 480余人，對內不斷推進數字化轉型和系統升級，提升運營 效率，對外持續升級迭代技術平臺，堅持長尾戰略深耕垂直領域；公司垂直招聘 平臺及產業互聯平臺的注冊用戶及合作伙伴均在報告期內實現強勁增長。報告期 末公司自有員工 3198 人/+31.6%，Q3 單季人均創利達 2.67 萬元/+7.8%。公司通過 自有研發團隊持續升級旗下技術產品：OMO產品包括才客網（中高端人才訪尋）、 即派（靈活用工），垂直平臺產品包括醫脈同道、零售一號線、可汗，SaaS 產品包 括薪薪樂、全薪全 E（薪酬考勤管理）、睿聘（簡歷管理）、才到（針對中大客戶）、 銳酷（智能招聘平臺）、禾蛙（眾包平臺）。技術產品助力公司服務長尾客戶、提 高大客戶客單價、提高內部員工人效。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站