（報告出品方/作者：德邦證券，鄭澄懷）1.“國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產業(yè)線覆蓋龍頭1.1.歷史復盤：歷經二十載，由原料走出的玻尿酸全產業(yè)一體化帝國三視角梳理公司二十余年發(fā)展史，技術耕深、版圖擴張貫穿發(fā)展始終。1）資本歷程：公司前身為山東

（報告出品方/作者：德邦證券，鄭澄懷）

1. “國貨之光”華熙生物：玻尿酸全產業(yè)線覆蓋龍頭

1.1. 歷史復盤：歷經二十載，由原料走出的玻尿酸全產業(yè)一體化帝國

三視角梳理公司二十余年發(fā)展史，技術耕深、版圖擴張貫穿發(fā)展始終。

1）資本歷程：公司前身為山東福瑞達，2000 年由生化公司、正大福瑞達、 正達科技和美國福瑞達共同成立，2012 年更名為華熙福瑞達。20 年間公司兩次 上市，2008 年，原間接控股股東開曼華熙于香港 IPO 上市，2017 年 11 月私有 化退市。2018 年，通過全資子公司收購 Revitacare 100%股權、Medybloom 50% 股權，2019 年，華熙福瑞達整體變更設立股份有限公司，并于同年在科創(chuàng)板再 次上市。

2）技術歷程： 2001 年公司向山東省生物藥物研究院購買了發(fā)酵法生產藥用 透明質酸的初始技術，通過合作研發(fā)建立技術優(yōu)勢，生產規(guī)模、產率均處于全 球領先水平；2006 年，投入透明質酸交聯技術研究，解決交聯過程三大技術難 題，并于 2012 年實現了產業(yè)化應用；2009 年，公司開始投入醫(yī)用透明質酸鈉凝 膠及玻璃酸鈉注射液的研發(fā)，并在國內率先應用終端濕熱滅菌技術，將產品無菌 保證水平由千分之一提高至百萬分之一；2011-2012 年，自主研發(fā)的酶切法實現 技術突破，斬獲 6 項發(fā)明專利，擴展分子量區(qū)間，實現低分子量及寡聚透明質酸 的規(guī)模化生產。

3）業(yè)務歷程：公司業(yè)務版圖依靠全球領先的玻尿酸原料打下基礎，后期對 終端運用投入大量研發(fā)，2012 年憑借國內首款獲批的交聯透明質酸軟組織填充 劑，成功切入醫(yī)美領域；2014 年骨科產品“海力達”獲 CFDA 批準，擴大醫(yī)療 終端應用場景；同年，借潤百顏品牌推出終端護膚產品，2018 年，打造爆款故 宮口紅與肌活、米蓓爾、夸迪等品牌，將功能性護膚業(yè)務推向高潮；2021 年， 由公司主導申報的食品級透明質酸獲批國內新食品原料資質，水肌泉、黑零等品 牌設立，標志公司正式邁入功能性食品領域，以多維度豐富業(yè)務矩陣打造世界一 流的玻尿酸及生物活性物質帝國。

1.2. 業(yè)績跟蹤：經營業(yè)績態(tài)勢向好，疫情之下逆勢增長

公司營收 CAGR 達 37.7%，三大業(yè)務線增幅喜人。從 2016 年至 2020 年， 公司業(yè)務呈高景氣態(tài)勢，營業(yè)收入由 7.3 億元增至 26.3 億元，CAGR 37.7%；利 潤端，2016年至2020年，歸母凈利潤由2.7億元提升至6.5億元，CAGR 24.4%。 20 年海內外疫情此起彼伏，原料業(yè)務海外訂單遭受一定沖擊，公司迅速調整營 銷模式，發(fā)力終端業(yè)務、多渠道拓展業(yè)務空間，逆勢實現 39.6%的營收增長，終 端業(yè)務（醫(yī)療終端+功能性護膚品）合計收入占比由 2016 年 34.8%上升至 2020 年的 73.0%，其中功能性護膚品板塊借電商紅利更是迎來快速增長，2020 年該 業(yè)務收入同比增加 112.2%，總營收占比過半上浮至 51.2%，逐漸取代原料成為 公司營收重要引擎。

毛利率 80%左右，凈利率 20%+，盈利能力可觀。1）毛利率：2020 年度公 司原料產品、醫(yī)療終端產品及功能性護膚品毛利率水平良好均在 80%左右；2） 費用率：公司堅定對產品研發(fā)布局和品牌打造的大力投入，2016-2020 年，研發(fā) 費用率、銷售費用率持續(xù)上升。2020 年，公司繼續(xù)堅持基礎研究和運用研究并 行，投入研發(fā)費 1.41 億元；與此同時，緊抓戰(zhàn)略機遇期，加大功能性護膚品業(yè) 務品牌建設、渠道構建、市場開拓及人才引進投入，銷售費用投入 10.99 億元， 同比上升 110.84%；3）凈利率：2016 年至 2020 年公司凈利率較為平穩(wěn)，2020 年公司在疫情催化下逆勢轉型打造品牌勢能進行線上多渠道拓展，銷售費率上揚 壓縮凈利率至 24.50%。4）資產回報率：公司 ROE 在行業(yè)內可圈可點，但 2017 年及 2020 年因戰(zhàn)略性投入 ROE 水平出現一定波動：2017 年公司費用上升系私 有化退市及開曼華熙（原港股上市主體）收購法國 Revitacare 絲麗實驗室影響， 2020 年系拓渠道樹品牌的銷售費用支出大幅增加。

1.3. 公司治理：從科研出發(fā)組建核心團隊，以股權激勵實現利益綁定

1.3.1. 實控人持股 59.06%，管理團隊業(yè)務匹配度高

公司股權相對集中穩(wěn)定。公司實控人及第一大股東趙燕女士，通過華熙昕宇 投資有限公司間接持有公司 59.06%股份，并出任董事長兼總經理職位。國壽成 達、贏瑞物源分別持股 7.17%、6.86%，此外無直接持有 5%以上股份的股東。 公司境內子公司均聚焦于透明質酸原料或產品研產銷，2021 年 4 月正式完成佛 思特公司 100%股權的全部收購事宜，進一步擴大透明質酸生產規(guī)模優(yōu)勢，提升 產能100噸/年；公司一級境外子公司職責明確，華熙美國、華熙日本專攻銷售， 以最大程度覆蓋及服務境外客戶，香港鉅朗作為境外投資主體，則完成 Revitacare、Medybloom 等多家優(yōu)質標的收購/投資，豐富公司產品線。

管理層同時具備專業(yè)背景及管理經驗，團隊業(yè)務匹配度高。公司高管平均學 歷水平高且涉獵較廣，專業(yè)學術領域成就卓越。1）掌舵人復合背景、行業(yè)敏感 度高：公司董事長兼總經理趙燕女士生物專業(yè)本科，獲美國福坦莫大學工商管理 碩士學位，2000 年至今分別任職至華熙昕宇總經理、華熙福瑞達董事、華熙生 物總經理等，作為公司掌舵人，復合背景加華熙集團內部長期管理經驗，使其在 技術與管理方面均具高敏銳度。2）行業(yè)領軍人物領銜專業(yè)研發(fā)團隊：公司研發(fā) 團隊由郭學平博士領銜，劉愛華、欒貽宏、石艷麗、劉建建、黃思玲等為核心， 均具備相關專業(yè)或產業(yè)研發(fā)背景，其中 3 位技術專家在帶領公司實現技術優(yōu)化與 突破同時，擔任公司副總經理發(fā)揮管理職能；3）另聘專業(yè)管理人員經營運作： 2019 年聘請原艾爾建公司亞太區(qū)醫(yī)美資深總監(jiān)及中國醫(yī)美總經理林伶俐女士任 公司副總經理及首席戰(zhàn)略官；2020 年聘請原資生堂透明質酸事業(yè)部總負責人德 永達郎先生為華熙日本子公司副總經理，負責公司日本市場和醫(yī)藥級原料產品的 國際市場拓展等。

1.3.2. 集團運營理念成熟，人才激勵推進可持續(xù)發(fā)展

員工持股+股權激勵雙重保障共享成長紅利。天津文徽為公司員工持股平臺， 據招股說明書披露，合計占據注冊資本的 0.3075%，公司上市后，天津文徽對應 持股比例 0.2757%。平臺 27 名自然人合伙人均為公司/子公司研發(fā)、市場、產品 等部門管理及技術骨干員工，通過間接持有公司股份實現自身利益與公司業(yè)績綁 定。在此基礎上，2021 年公司推出限制性股權激勵計劃，授予激勵對象限制性 股票數量 480 萬股（占總股本 1%），設置 4 個歸屬期，考核年度為 2021-2024 四個會計年度，其中 206 名首輪激勵對象均為公司核心骨干（擬授予 384 萬股限 制性股票）。公司的激勵方案將收入及凈利潤增長率同時納入激勵計劃，并設置 觸發(fā)增長率和目標增長率，靈活的業(yè)績考核方式、4 年歸屬考核期，使計劃具備 較高可實現性的同時，實現與核心人員的長期捆綁，將公司核心高管和業(yè)務骨干 權益與公司中長期業(yè)務發(fā)展高度綁定，共享成長紅利。

優(yōu)化人才培養(yǎng)體系，學院制度助力長足發(fā)展。在公司業(yè)績業(yè)務鋪開業(yè)績快速 發(fā)展的過程中，人才培養(yǎng)為公司 2020 年的重要戰(zhàn)略之一。公司于 2020 年 10 月 成立企業(yè)大學——“華熙大學”，全力打造企業(yè)人才培養(yǎng)基地。根據不同層次、不 同階段員工的發(fā)展需求，華熙大學針對中層核心管理者推出“黃埔班”，強調企業(yè) 戰(zhàn)略執(zhí)行、傳承文化、領導未來；針對 35 歲以下核心骨干推出“黃埔青年團”，培 養(yǎng)選拔青年梯隊人才，激活組織創(chuàng)新；針對前臺業(yè)務部門推出“雄鷹計劃”，聯合 制定培養(yǎng)方案，并實現內部經驗案例化和手冊化，通過戰(zhàn)訓結合提升業(yè)績。

2. 原料板塊：伴隨場景延伸全球大環(huán)境增速喜人

2.1. 透明質酸行業(yè)：需求拉動增長，龍頭地位穩(wěn)固

2.1.1. 需求端： 原料業(yè)務伴隨場景延伸、全球大環(huán)境增速喜人

補水保濕王者成分。玻尿酸（Hyaluronic Acid，又名透明質酸）是存在于人 體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質的主要成分，分布于眼玻 璃體、關節(jié)、皮膚等部位，是人體內不可替代的天然物質，隨著年齡增長體內 含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和 生物功能特點決定了其具備極高的應用價值。500 ml/g 以上的高保水值與對環(huán) 境濕度的低敏感性，使其保濕性能尤為突出，被譽為理想的智能保濕成分。

三級別透明質酸配適多元應用場景，需求拉動增長。透明質酸原料根據 用途不同，可分為醫(yī)藥級、化妝品級和食品級三大級別。其中醫(yī)藥級對技術 要求更嚴格，價格和盈利空間更高，常用于眼骨科及皮膚類醫(yī)療產品的開發(fā)； 化妝品級、食品級終端運用量較大，但價格和盈利能力稍微遜色。與此同時， 透明質酸應用范圍不斷突破擴大，靶向藥物載體、骨骼修復/再生等前沿醫(yī)療領 域開發(fā)潛力大；2021 年 1 月獲批可被添加入普通食品，進一步釋放透明質酸 終端應用需求，多領域滲透共同拉動原料市場增長。

全球透明質酸原料銷量穩(wěn)步增長，化妝品&食品原料超九成。弗若斯特沙利 文數據顯示，2016-2020 年，全球透明質酸原料市場規(guī)模的從 350 噸快速上升至 600 噸，CAGR 14.4%，2020 年受疫情影響，透明質酸原料市場供給及銷售雙方 均遭受短期沖擊，出現階段性下滑，隨疫情逐步控制，原料市場增長勢頭仍將繼 續(xù)，2021-2025 年預計將以 14.9%的復合增速持續(xù)擴容，2025 年銷量水平預計 將達 1223 噸。分品級看，體量上，食品級體量已于 2019 年超越化妝品級，二者 合計占比超九成，遠超醫(yī)療級別原料需求；增速上，醫(yī)療終端應用邁入成熟階段 增速放緩，食品添加需求逐步釋放，2021-2025 年醫(yī)藥級/化妝品級/食品級三類 原料預計將分別以 13.4%/11.3%/17.8%的復合增速持續(xù)增長。

中國是全球最大的透明質酸原料市場。以銷量計，2016-2020 年，國內透明 質酸市場規(guī)模由 301 噸升至 490 噸，CAGR 13.0%，作為全球最大的透明質酸原 料市場，近年來國內總銷量占全球總銷量一直穩(wěn)定于 80%左右，預計 2021-2025 年將以 15.9%的復合增速提升至 985 億噸，較全球整體增速水平高出近 1pcts。 以銷售額計，2016-2020 年，國內透明質酸市場規(guī)模由 23.2 億元升至 35.2 億， CAGR 11.0%，預計 2021-2025 年將以 8.8%的復合增速提升至 52.7 億元，與此 同時原材料價格下降趨勢彰明較著。

2.1.2. 供給端：國內公司主導，競爭格局高度集中

國內企業(yè)主導，市場集中度高。作為世界上最大的玻尿酸原料生產銷售國， 全球銷量排名前五大玻尿酸原料生產銷售商均為國內企業(yè)，2020 年，華熙生 物、焦點生物、阜豐生物、安華生物銷量分別占比 43%/15%/8%/7%，合計 占比 73%。市場高集中度賦予頭部企業(yè)規(guī)模化與低成本優(yōu)勢，使其在國際市 場中具備極強的競爭力，進而形成巨大貿易順差，據弗若斯特沙利文數據披 露，2018 年國內透明質酸出口銷量達 292 噸，14-18 年 CAGR 高達 35.2%， 在 60 家原料出口企業(yè)中，高集中、穩(wěn)定的競爭格局得以延續(xù)，上述四大廠商 出口銷量占比分別達 34.0%/16.6%/15.8%/5.9%，合計出口銷量占比 72.3%。

2.2. 技術革新領跑行業(yè)，龍頭地位不易撼動

2.2.1. 板塊定位：業(yè)務發(fā)展基石，昭示研發(fā)深度

始于原料，連接終端。公司二十年歷程的玻尿酸帝國版圖，始于科學家郭學 平博士的發(fā)酵法透明質酸生產技術、始于透明質酸原料的規(guī)模化生產與銷售。基 于微生物發(fā)酵平臺，透明質酸原料方面已形成規(guī)模化（420 噸/年）、高產率（12- 14g/L）、多規(guī)格（200+）、寬分子區(qū)間（2-4000kDa）、高質量、低價、多資質等 優(yōu)勢，全方位領跑行業(yè)，對接終端化妝品、醫(yī)美、眼科/骨科、食品多樣應用需 求；其他生物活性物質方面，高科技生物活性物平臺公司格局基本形成，γ-氨 基丁酸、依克多因等其他生物活性物實現量產并初步實現規(guī)模化銷售。2016- 2020 年，公司原料板塊實現營業(yè)收入由 4.6 億元增至 7.0 億元，CAGR11.4%， 其中 20 年受疫情影響海外訂單量下降，營收同比下降 7.6%，但其他生物活性物 質原料收入仍實現 30%增長。21H1 原料板塊以 25.2%的增速恢復增長，隨終端 需求回暖、全球訂單恢復，加之持續(xù)進行的產能擴充，原料板塊有望保持穩(wěn)定增 長。

品級拆分，化妝品級占比重、醫(yī)藥級原料附加值高。按應用需求，透明質酸 原料可被分為醫(yī)藥級、化妝品級、食品級三類：

1）營收占比：與終端應用規(guī)模體量相匹配，2016-2019Q1 原料板塊中化妝 品級原料以 50%+占比最高，醫(yī)藥級次之，注射級/滴眼液級分別為 12%+/20%+， 食品級占比隨終端應用擴大份額不斷提升，從 16 年 7%升至 19Q1 的 13%，預計 隨透明質酸普通食品添加空間擴大，拉動食品級原料營收占比提升；

2）毛利率：醫(yī)藥級原料分子量大、質量要求高、生產資質審批嚴格，技術 與資質壁壘使其毛利水平高啟，公司 19Q1 注射級/滴眼液級原料毛利率高達 90%/88%，化妝品級、食品級原料生產要求與質量指標嚴苛程度遞減，毛利率 水平相應降低，19Q1 分別為 72%、56%；

3）平均售價：從價格絕對值上看，醫(yī)藥級原料產品價格領跑三大品類，從 高到低依次為注射級/滴眼液級/化 妝 品 級/食品級 ，19Q1 分別對應 11.2/1.7/0.2/0.1 萬元/kg 售價；從價格變動趨勢上看，17-19Q1 除食品級原料外， 醫(yī)藥級、化妝品級售價均呈現遞減趨勢，但整體變動幅度較小。弗若斯特沙利文 數據顯示，透明質酸原材料平均價格已由 2017 年的 210 元/g 降至 2020 年 160 元/g，逐漸降低，我們預計公司未來醫(yī)藥級原料在生產與資質壁壘下，價格下降 幅度較可控；化妝品級原料多樣性增加，寡聚透明質酸及新興其他生物活性物原 料產品競爭優(yōu)勢仍在，但常規(guī)商業(yè)化分子量透明質酸產品價格下降可能性大；食 品級原料市場新且生產難度低，老玩家搶先布局，新玩家紛紛入局，白熱化競爭 下價格下降確定性較強。

ToB 為主制造商承接原料核心銷售，海內外靈活布局助力銷售。原料產 品位于透明質酸產業(yè)鏈上游，需經醫(yī)藥、化妝品、食品等中游制造商加工轉化 后，以終端產品的形式方能銷售，因此 B 端企業(yè)為原料業(yè)務的核心客戶。針對海 內外不同市場特點，在國內采用直銷為主、經銷為輔的銷售模式；在國外通過出 口給有實力國際經銷商、設立子公司（美國、歐洲）、辦事處（日本）的形式以 經銷模式最大限度實現境外客戶的覆蓋，現已遠銷歐美日韓等 40 余個國家地區(qū)。 并利用高質量、高性價比原料特點及 B 端企業(yè)追求供應穩(wěn)定的需求特點，與 Cellmark、Techmate Ltd 等國內外知名企業(yè)品牌達成穩(wěn)定合作。與此同時，緊密 關注國際經濟形勢，適時進行戰(zhàn)略調整，靈活規(guī)劃年度原料業(yè)務銷售側重市場， 以保證整體原料業(yè)務的增長穩(wěn)定。

2.2.2. 研發(fā)優(yōu)勢：自主外援協同結合，境內境外紛紛布局

截至 2020 年末，公司擁有研發(fā)人員 377 人，具有藥學、藥物制劑、發(fā)酵工 程、材料學、生物醫(yī)學工程、分子生物學、微生物學等交叉學科專業(yè)背景。 2020 年度，公司在研項目 120 余個，研發(fā)投入 1.41 億元同比增長 50.35%，有 力地支持了公司的項目研發(fā)和創(chuàng)新發(fā)展。

公司堅持自主研究開發(fā)與外援合作結合。①境內境外多個研發(fā)中心，科研布 局清晰且廣泛。公司分別在濟南、上海建立兩大研發(fā)中心，其中在濟南擁有國際 一流的發(fā)酵實驗室、藥品和醫(yī)療器械類產品研發(fā)實驗室、功效及臨床前研究實驗 室、質量分析實驗室等。亦在上海建設具有國際競爭力的材料學研究、新劑型研 究、生產技術與工藝研究、功效及臨床前研究、皮膚研究、配方研究等重點實驗 室。2017 年開曼華熙（原港股上市主體）全資收購法國 Revitacare，實現在 法國擁有具有多年經驗的皮膚管理、生發(fā)護發(fā)研究團隊。②公司與美國哈佛大 學、清華大學、江南大學、山東大學、天津科技大學等國內外高校和科研機構攜 手科研，在分子生物學、細胞生物學、皮膚健康、腸道菌群、組織工程應用技術 等方面展開合作，對透明質酸等生物活性物質進行功效機制研究。③2021年1月， 公司正式發(fā)布“華熙生物研究院”，依托過往在“基礎研究和應用基礎研究”領 域積累的研發(fā)實力與科研成果，圍繞原料、配方、工藝、數據、商標、服務等六 個維度建立 6 大編碼體系，向行業(yè)上下游進行科技賦能，構建平臺型企業(yè)。（報告來源：未來智庫）

2.2.3. 技術優(yōu)勢：發(fā)酵法+酶切法引領技術更迭，高筑企業(yè)“護城河”

公司引領行業(yè)技術優(yōu)化突破，極大推動 HA 產業(yè)化制備進程。透明質酸 制備技術發(fā)展史可分為兩階段四進程。1）制備技術新興開創(chuàng)階段：第一階段 由國外主導，1934 年哥倫比亞大學教授 Meyer 從動物器官中首次提取出透明 質酸，為透明質酸體外制備拉開序幕，半世紀后，資生堂率先采用微生物發(fā) 酵法制備透明質酸，開啟發(fā)酵法制備透明質酸時代，為產業(yè)化制備提供多種 技術儲備；2）發(fā)酵法優(yōu)化主導更迭階段：以國內龐大的透明質酸市場需求為 驅動力，本土企業(yè)高度參與發(fā)酵法產業(yè)化及制備技術優(yōu)化階段，公司作為中 國透明質酸行業(yè)先驅者，在郭學平教授帶領下于國內率先實現透明質酸微生 物發(fā)酵技術產業(yè)化突破，并在國際上首次使用微生物酶切法大規(guī)模生產低分子 量透明質酸及寡聚透明質酸，鑄就深厚技術壁壘，加速推動制備技術更迭，奠 定全球透明質酸原料龍頭地位。

①微生物發(fā)酵法

20 世紀 90 年代前，國內透明質酸主要采用動物組織提取法（如雞冠）生產， 原料來源有限、純化工藝復雜，價格的昂貴使其在日本有“白金”之稱，極大限 制下游應用。公司首席科學家郭學平博士及其團隊在國內首創(chuàng)微生物發(fā)酵法，替 代傳統(tǒng)的動物提取法，2001 年，公司向山東省生物藥物研究院購買了該項技術， 并在此基礎上對菌種選擇、發(fā)酵過程、分離純化等關鍵節(jié)點進行全流程優(yōu)化，在 國內率先實現了透明質酸微生物發(fā)酵技術產業(yè)化的突破，使透明質酸原料在產率、 質量、生產規(guī)模、生產成本方面得到極大提升，同時為分子量區(qū)間拓寬提供高起 點，是公司一切核心技術及終端應用轉化的根基，直接推動了國內甚至全球透明 質酸的廣泛應用。

競爭優(yōu)勢一：菌種制備+發(fā)酵代謝調控技術體系，產率高分子區(qū)間廣。菌種 選擇為發(fā)酵法制備透明質酸的起點。公司一方面對基礎菌種獸疫鏈球菌進行誘變 和高通量篩選得到高產高活性優(yōu)質菌株；一方面利用基因工程技術進行菌種構建， 擁有重組畢赤酵母、重組枯草芽孢桿菌等菌種及制備專利技術，為產率提升及大 中小不同分子量透明質酸制備奠定菌種基礎。進一步結合微生物發(fā)酵代謝調控技 術體系，通過發(fā)酵代謝流調控及多尺度過程優(yōu)化，招股說明書數據顯示，發(fā)酵產率已由初始的 5g/L 提至 10~13g/L，遠高于 6-7 g/L 行業(yè)最優(yōu)水平，2020 年報所 披露產率更再次提升至12-14g/L全球領先；另結合分段控溫發(fā)酵和純化技術，實 現了廣域透明質酸分子量的產業(yè)化直接生產。

競爭優(yōu)勢二：高效綠色分離純化技術體系+精制，原料品質國際領先。純化 精制是保障原料產品質量的關鍵所在。經發(fā)酵制得原料粗品后，在高效綠色分離 純化技術體系下，通過工藝選擇、過程參數控制提高收率、降低對分子量尤其是 高分子量透明質酸的降解破壞，并佐以精制技術及全面質量管理體系，原料產品 質量穩(wěn)定，核酸、內毒素等雜質水平僅為歐洲藥典國際標準規(guī)定值的 1/50（0.01 （A260nm））和 1/20（0.0025 EU/mg），遠超過歐洲藥典標準和日本藥典標準， 產品質量國際領先。

競爭優(yōu)勢三：發(fā)酵法產業(yè)化提供產能擴充基礎，規(guī)模效應成本低。基礎研究 的最大效益在于產業(yè)化應用，發(fā)酵法規(guī)模化生產透明質酸，其難點在于工藝的 “放大”，且這種放大絕非簡單的線性增長，涉及參數調整、質量穩(wěn)定性、生產 監(jiān)測等多方面技術挑戰(zhàn)。公司憑借技術產業(yè)化能力于國內首次實現透明質酸的規(guī) 模化生產與技術提升，在發(fā)酵產率翻倍提升基礎上，將產量從 2000 年 0.8 噸提 升到 2020 年 420 噸（含收購東營佛思特 100 噸/年），并仍在持續(xù)擴充，2021 年 天津項目基地正式投產，產能陸續(xù)放量，產業(yè)化規(guī)模國際領先優(yōu)勢持續(xù)放大。

與此同時，規(guī)模化下成本優(yōu)勢凸顯，在相同人力、物料資源投入下，公司單 位透明質酸生產成本僅為行業(yè)平均的二分之一左右，高筑成本壁壘。進一步在成 本優(yōu)勢加持下，原料產品在國內外市場競爭力均得以強化，以醫(yī)藥級為例， 2018 年，公司滴眼液級/注射級原料售價分別為 2733/16549 美元/kg，出口價格 位于國內企業(yè)平均售價（2700-25000 美元/kg）中低價格帶，更遠低于境外公司 同等產品（7000-50000 美元/kg）售價水平，帶來較大的貿易順差，基于此公司 在國內透明質酸原料出口企業(yè)中以 95.0%的銷量占比絕對領先。

競爭優(yōu)勢四：全級別原料資質全面，國內醫(yī)藥級透明質酸原料龍頭。公司擁 有醫(yī)藥級、外用級及食品級透明質酸原料近 200 種產品規(guī)格，為全球知名的醫(yī)藥、 化妝品和功能性食品企業(yè)提供全方位的產品和技術服務，滿足各種定制化需求。 其中醫(yī)藥級原料對生產技術、質量控制的要求最高，各國對于醫(yī)藥級原料的市場 準入均具有嚴格的標準。招股說明書披露，公司醫(yī)藥級原料產品在國內已取得 7項注冊備案資質（同時擁有藥用輔料和原料藥批準文號），國際上取得了包括歐 盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 21 項，具 有全球注冊資質全面的獨特優(yōu)勢。弗若斯特沙利文數據顯示，從需求端看， 2018 年世界其它國家醫(yī)藥級透明質酸原料銷量占比達 14.3%，同期國內占比僅 為 2.3%，仍有較大的提升空間；從供給端看，醫(yī)藥級原料準入資質審批需 2 年 以上， 先入局者在質量、成本、資質優(yōu)勢加持下可率先鎖定并放大領軍地位， 2019 年，資生堂宣布未來三年內將退出醫(yī)藥級透明質酸業(yè)務，這也為公司的醫(yī) 藥級原料業(yè)務發(fā)展帶來重大機遇。

②酶切法

綠色溫和條件下分子量區(qū)間向下延伸，為終端產品轉化帶來更多可能。不同 分子量的透明質酸表現出不同的生物活性，當分子量降低至寡糖水平時（＜ 10kDa），易滲透入真皮層，表現出抗氧化、細胞保護、抑制創(chuàng)傷修復等過程中 炎癥反應的效用，進一步打開護膚品及敷料等終端產品轉化的可能性。目前寡聚 透明質酸制備手段有物理、化學、生物降解三種，其中物理降解難以將透明質酸 降至 10kDa以下；化學降解反映條件劇烈、易褐變、降解周期長且分子結構易遭 到破環(huán)；生物降解又稱酶切法，通過特異性地切斷高分子量透明質酸單糖分子間 的糖苷鍵，完整的雙糖結構得以保留，并具有反應條件溫和、綠色環(huán)保、降解效 率高、產品純度高的優(yōu)勢；但常規(guī)的酶法應用：1）動物組織提取透明質酸酶來 源有限、產量低、價格昂貴，大多微生物產物酶活較低，無法滿足工業(yè)化需求； 2）酶解過程中高濃度的透明質酸易形成包塊和致密彈性體，降低酶解速率，且 隨分子量的降低，酶量需求增加，需要大量酶添加才能降解至目標分子量；3） 為了解決制備過程中的褐變問題，常需在制備后期加入大量活性炭進行脫色處理 等等，多重技術與成本限制，使得規(guī)模化制備寡聚透明質酸困難重重。

發(fā)酵技術賦能，公司在國際上首次使用微生物酶切法大規(guī)模生產低分子量透 明質酸及寡聚透明質酸。公司針對上述透明質酸酶的部分應用限制進行針對改進： 1）依托成熟發(fā)酵技術，從自然界 600 多株菌株中篩選獲得高活性透明質酸酶的 生產菌株，通過發(fā)酵優(yōu)化，提高發(fā)酵液酶活至 105 IU/ml，通過純化工藝優(yōu)化，得 到比活達 1.5×107 IU/mg 的高純度透明質酸酶，在全球首次實現高活性透明質酸 酶的規(guī)模化生產；2）采用固液雙相酶解，同時在酶解后期與超濾聯用，降低透 明質酸酶用量；3）在酶解的過程中加入吸附樹脂，邊降解邊純化，在避免褐變 的同時簡化純化后期處理過程，實現成本降低。基于此公司將產業(yè)化制備透明質 酸分子區(qū)間向下延伸至2kDa，在純度（＞97%）、透皮吸收（24h全層皮69.5%）、 結構完整度方面更具優(yōu)勢，得以更高的發(fā)揮生物活性，并已在中美日歐韓等多國 獲得專利保護。2kDa-4000kDa 的精準覆蓋，在分子區(qū)間上做到了行業(yè)最廣，極 大賦能產業(yè)鏈終端業(yè)務發(fā)展，依托寡聚透明質酸原料，大幅帶動以原液類為代表 的護膚終端業(yè)務銷售。

2.3. 發(fā)酵平臺孵化能力已經驗證，其他生物活性物質增長潛力可觀

不止于透明質酸，發(fā)酵平臺優(yōu)勢與價值潛力可觀。從菌種選擇構建、發(fā)酵代 謝到純化精制，從實驗室研究到規(guī)模化生產，公司已然搭建起成熟的微生物發(fā)酵 平臺，并成功將透明質酸原料打造為行業(yè)龍頭，但平臺價值遠不止于此，透明質 酸的制備邏輯和技術積累可被再度復制。基于技術創(chuàng)新與經驗加持，公司先后開 發(fā)出 γ-氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、糙米發(fā)酵濾液等一系列生物活性物質，鏈接醫(yī)藥、 護膚、食品終端，均已實現試產并上市。2020 年，公司其他生物活性物原料業(yè) 務營收同比增長 30%，2021H1 同比高增 106.1%，隨生物活性物平臺型企業(yè)逐 步成型，天津廠區(qū)預計也將以部分產能對其進行生產支持，助力業(yè)務規(guī)模擴大。

組建合成生物學研發(fā)平臺，內外協同助力活性物質開發(fā)。積極把握合成生物 學的技術應用前景，通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進 生物技術手段，針對多個功能糖及氨基酸類物質，開展合成生物學關鍵技術及產 業(yè)轉化研究，改造和優(yōu)化現有自然生物體系，實現生物活性物的規(guī)模、高效、綠 色制造開發(fā)。內外協同，產學研聯合體加速創(chuàng)新研發(fā)，對內進行合成生物學研發(fā) 平臺在北京的選址建設；對外分別于 2021 年 4 月/5 月/7 月，與山東大學/中科院 天津工業(yè)生物技術研究所/北京化工大學就合成生物技術研究達成合作，積極推 進麥角硫因、雌馬酚、NMN、N-乙酰氨基葡萄糖等在內的生物活性物研發(fā)項目， 爭取生物活性物的革命性突破。

生物活性物孵化為公司帶來多元創(chuàng)新可能。出于對基礎研究的重視與前瞻性 的原料業(yè)務布局，公司在其他生物活性物質領域儲備豐富，不斷充盈產品線并為 終端產品拓展思路。目前公司現有生物活性物質多配適護膚應用，γ-氨基丁酸 作為天然抗衰因子，具備促細胞新生，修護受損肌膚的功效；聚谷氨酸鈉保濕功 效突出，與透明質酸復配可協同增效進一步放大持水能力；糙米發(fā)酵濾液可促進 細胞新生和組織修護、保濕、控油、抗氧化，以其為核心成分打造的 BM 肌活品 牌 21H1同比高增 86.1%，大單品糙米精華水 618期間全網累計銷售約 12 萬瓶。 與此同時，γ-氨基丁酸（GABA）、聚谷氨酸鈉等原料在食品領域的應用同樣潛 力可觀。近年來，化妝品新原料開放、食品新原料獲批、應用場景不斷挖掘，為 其他生物活性物的研發(fā)與產業(yè)轉化提供利好環(huán)境，從政策端提供原料業(yè)務的創(chuàng)新 支持與動力。

3. 功能性護膚板塊：營收半壁江山，增長潛力可觀

3.1. 護膚品行業(yè)：高增速低滲透，市場擴容勢在必行

渠道變革引發(fā)營銷教育觸達面、滲透力度升級，推動國內化妝品市場快 速擴張。化妝品定位可選消費，支付行為的發(fā)生需同時滿足消費能力與消費意愿。 十年間，國內人均可支配收入累計實際增長 100.8%，消費能力得到極大提升； 消費意愿則隨渠道變革逐漸培育。從電視報紙、CS 渠道的大眾媒體時代；到 2012 年左右向移動互聯網、電商轉移，淘系流量崛起；到 2017 年后小紅書、抖 音引領內容、直播營銷潮流涌現，KOL 憑借信息與粉絲積累成帶貨主力，各平臺 滲透推動化妝品行業(yè)紅利來襲；到 2020 年后，私域流量、自播模式興起，營銷 手段由依賴外力逐漸過渡到自主運作，營銷觸達由公域投放追求“預計”觸達量 向私域精準推送轉變，渠道變革打破營銷教育場景、時間限制，引發(fā)消費者觸達 面、滲透力度質變升級，在此基礎上進行的營銷教育事半功倍，化妝護膚意識覺 醒、消費意愿培育推動國內化妝品市場快速擴容。2020 年國內化妝品市場規(guī)模 已達 5199.5 億元，2011-2020 CAGR 9.43%，同期全球化妝品市場增速僅為 0.55%，相較之下，國內市場增速擴容表現亮眼。

功效需求驅動下功能性護膚品市場增速亮眼潛力十足。聚焦高成長細分賽道， 在精細化護膚與醫(yī)美風共同推動下，消費者在基礎護膚之上提出更高的需求；在 渠道教育與信息透明度同步提升下，成分與功效躋身為其兩大關注焦點。成分上 或追求天然、或追求科技感，或追求簡單安全；功效上抗敏感、美白、淡斑、抗 衰、祛痘等需求多樣，以期在日常護膚場景中逼近輕醫(yī)美治療功效，也愿意為其 支付更高的溢價為美麗買單，功能性護膚應運而生并迅速打開市場，2020 年國 內功能性護膚市場規(guī)模達 189.3 億元，2011-2020 CAGR 19.0%，復合增速為整 體護膚品市場的兩倍水平，更遠超全球功能性護膚市場的 3.3%。

國內功能性護膚競爭伊始，高壁壘鑄就高品牌忠誠度+復購黏性，預計將進 一步提升行業(yè)進入壁壘及市場集中度，龍頭享受行業(yè)紅利確定性強。與全球穩(wěn)態(tài) 相比，國內功能性護膚市場起步較晚，頭部品牌市占率、位次仍處于交替波動階 段，2016-2020 年，聚焦整體，全球、國內功能性護膚 CR10 市占率分別變動 +1.6%/+3.9%。參照全球及鄰國競爭格局，國內功能性護膚市場預計將呈現三個 趨勢：

1）本土品牌發(fā)力主導：功能性護膚品牌設立時基于初期受眾，多針對本國 人種膚質研發(fā)，以歐美等品牌為例，21 世紀初進入中國后，早期憑借行業(yè)空白 率先進行市場教育并占領市場；后期與國人功效膚質不匹配問題逐漸顯現，藥效 過猛、膚感厚重，彼時更貼合國人膚質及需求痛點的本土品牌逐漸興起開啟初始 國產替代，比照日韓美法等成熟市場，功能性護膚品競爭格局演進終極形態(tài)龍頭 均為本土品牌且長期穩(wěn)定，Top10 本土品牌約一半左右。放眼國內，一超席位基 本鎖定，多強局面逐步興起，國產替代機會來襲。加之近年來國潮元素崛起，年 輕一代消費者擁有更強烈的文化自信和理智消費理念，根據凱度咨詢，2016 和 2017 年消費者護膚品中國貨品牌金額占比過半且有上升趨勢，不少國產品牌紛 紛借力線上平臺成為賽道標桿龍頭，積累大量忠實粉絲進行私域流量轉換，本土 功能性護膚品品牌在藥妝興起與國貨興起的大背景下發(fā)展?jié)摿κ恪?/p>

2）龍頭品牌強者恒強：從供給端壁壘解讀龍頭品牌壁壘，①原有壁壘：功 效成分開發(fā)配比追求溫和有效的研發(fā)壁壘+專家、醫(yī)生資源及文獻臨床數據的背 書壁壘+藥店等專業(yè)渠道入駐壁壘；②政策新規(guī)壁壘：2021 年 4 月，國家藥監(jiān)局 出臺《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》，規(guī)定申請?zhí)厥饣瘖y品注冊或者進行普通化妝 品備案，應當依據《規(guī)范》的要求對其功效宣稱進行評價，并在國家藥監(jiān)局指定 的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要。功效評價流程的必須性，拉長產品申 報周期與費用投入，對企業(yè)提出更高要求；加之《化妝品注冊備案資料管理規(guī)定》 等新規(guī)相繼發(fā)布，護膚品將持續(xù)面臨嚴監(jiān)管，獲批成本、原材料成本、流量成本、 申報周期提升推動中小企業(yè)出清，將利好合規(guī)頭部公司發(fā)展，龍頭品牌行業(yè)紅利 分享確定性不會受政策影響波動過大。

先于市場的豐富儲備賦予龍頭公司快速應對能力。以美白功效成分為例， 2021 年 12 月初非特證產品添加 377（苯乙基間苯二酚）成分受監(jiān)管查處，含原 “明星”美白成分 377 的普通化妝品紛紛做出下架處理，潤百顏品牌旗下“377 小燈管精華次拋” 也不例外，各品牌需經 1 年左右美白特證審批后方可合規(guī)使用 且審批費用較高。而公司基于豐富的研發(fā)、產品儲備與前瞻布局，在下架僅半月 時間，便推出含 Brightenyl（二葡糖基棓酸）專利成分的特證產品美白精華次拋 原液，從適應癥、產品品類方面迅速填補 377 下架的產品空位。

3）市場集中度中長期預計提升：從需求端解讀市場集中度長期演進趨勢， 上述供給端壁壘為功能性護膚市場集中度提升的根本支撐，在此基礎上一方面， 直擊痛點的顯著功效，提升消費者產品黏性與復購頻率，品牌忠誠度高；一方面， 2020 年國內功能性護膚市場滲透率僅為 7%，與海外市場相比呈現低滲透、增速 快的特點，以敏感需求為例，隨生活環(huán)境、工作壓力、化妝頻次、季節(jié)更替等原 因，敏感肌人群基數仍將持續(xù)擴大，加之美白、抗衰等功效需求，國內功能性護 膚市場滲透率提升確定性強，潛在需求量充盈，而彼時，龍頭企業(yè)產品力、品牌力已具規(guī)模，市場的充分驗證提供大量真實案例背書降低新客試錯成本，類比高 端護膚市場，品牌效應顯現，吸引新客嘗鮮消費，并以功效綁定客群實現顧客沉 淀，良性循環(huán)下中長期品牌集中度將呈現提升趨勢。

3.2. 品牌矩陣：四大品牌發(fā)展迅猛，引領次拋原液風潮

功能性護膚業(yè)務規(guī)模體量迅速擴張，21H1 以 62.1%占比成為營收貢獻主力。 2015 年以透明質酸為核心，借醫(yī)美品牌潤百顏口碑知名度積累，切入功能性護 膚賽道，進一步轉化并放大原料優(yōu)勢，憑借酶切技術與多種生物活性物質開發(fā)復 配賦能，功能性護膚業(yè)務短短數年間迅速發(fā)展，以 114.3%的復合增速從 2016 年 的 0.6 億迅速提升至 2020 年 13.5 億，營收占比由 8.7%提升至 51.1%，2021H1 更是以 62.1%的占比成為業(yè)績貢獻主力。

發(fā)展第一階段：創(chuàng)新性打造次拋原液，“從 0 到 1”切入功能性護膚賽道

次拋概念開創(chuàng)者，大單品塑造初具形態(tài)。大單品不同于爆品通過流量與低價 獲客，其往往立足于價值和體系，承擔打開市場、塑造品牌聲量地位、持續(xù)貢獻 利潤、帶動其他產品銷量增長等作用，歷久彌新具備較長的生命周期。次拋原液 作為華熙切入功能性護膚賽道的初始代表產品，我們通過梳理其打造過程看公司 “從 0 到 1”的業(yè)務切入：

1）順應行業(yè)趨勢定位產品：把握護膚進階需求定位精華，主打玻尿酸迎合 成分黨崛起。消費升級與教育引領護膚需求進階，一方面，精細化護膚趨勢下由 單一潔面向多步驟、多品類發(fā)展，面霜、眼霜、精華等進階品類興起；另一方面， 成分黨崛起，對成分的關注又進一步演變?yōu)閷πУ淖非螅πУ某薪又黧w， 恰恰以進階品類為主，功效性+進階性賦予其更高的研發(fā)難度與定價空間，也為 產品差異化與特色塑造提供更多可能。其中，精華作為護膚品網絡關注度之首支 撐品類曝光、較高的消費單價支撐利潤空間（7 成左右消費單價 400 元+）、可觀 的消費頻次支撐營收體量（3個月以下消費頻次占比近六成），是大單品塑造的優(yōu) 質選擇；《2020 護膚行業(yè)趨勢研究白皮書》則顯示，保濕補水仍是當下消費者最 大的護膚需求。基于此，公司選擇精華品類作為切入點，以玻尿酸高達 500 ml/g 以上的保水能力強勢迎合成分黨及保濕需求，從產品定位層面把握行業(yè)熱點，為次拋大單品打造奠定行業(yè)優(yōu)勢。

2）記憶點打造：玻尿酸+獨樹一幟的次拋形式引領行業(yè)風潮。大單品對品 牌聲量地位的塑造需要獨特的記憶點，或依賴二裂酵母（雅詩蘭黛）、玻色因 （歐萊雅）等專利成分，或依賴敏感肌（雅漾）、抗衰（修麗可）等極致的功效 等等。公司作為玻尿酸原料龍頭，成分知名度已倍受海內外認可，但在競爭激烈 的精華品類仍需額外記憶點強化市場認知。公司憑借在生物醫(yī)藥行業(yè)多年的技術 和經驗積累，采用吹灌封一體化技術開發(fā)生產了一系列具有不同功效的無菌、無 防腐劑的小包裝“透明質酸次拋原液”產品（0.5-10ml/支）并較早開始在市場推 廣教育，已形成較強的先發(fā)優(yōu)勢。“一次一拋”的特點，使用簡單、便攜性強、 用完即拋，配適當下高效、快節(jié)奏的社會特點，且區(qū)別于常規(guī)精華具有較高的產 品辨識度；同時次拋塑料外殼有效規(guī)避同類型安瓶開啟難度大、玻璃材質安全隱 患，上市之初競品較少，以獨樹一幟的特性迅速建立產品認知。

3）品牌共用奠定推廣基礎：業(yè)務初期共用潤百顏品牌，次拋推新兼具品牌、 消費人群基礎。公司以醫(yī)美品牌“潤百顏”切入功能性護膚賽道，并推出第一代 次拋產品，品牌原有顧客也自然成為次拋產品的潛在客群。一方面，醫(yī)美產品相 較護膚品具有更高的定價，品牌客群購買護膚產品屬于消費能力的向下兼容，足 以承擔中高端精華價位；另一方面，第一代次拋原液用于美容項目后維養(yǎng)肌膚的 特點，使其與品牌旗下醫(yī)美終端產品應用場景相互承接，加之醫(yī)美消費者較普通 消費者具備更強的功效需求，對功效性護膚品更易接受，兩類產品用戶畫像重疊 度高，得以實現初始消費人群轉化。此外，基于潤百顏前期積累的知名度與品牌 聲量，也為次拋產品推廣奠定品牌基礎與功效印象。

至此，大單品打造基礎及優(yōu)勢因素已然具備，研發(fā)+營銷則賦予次拋原液持 續(xù)迭代能力與流量影響力，坐實大單品地位。 大單品塑造、進階迭代背后是研發(fā)能力的支撐，也是領先于競品的關鍵所在。

原料端技術奠定競爭優(yōu)勢：①酶切技術賦能：外用型護膚品的功效發(fā)揮，或 在皮膚表層成“膜”保護，或滲透皮下發(fā)揮作用，針對后者，分子量越小滲透吸 收越易，而公司的優(yōu)勢除穩(wěn)定高質外恰恰在于將分子量做小。酶切法賦能下，公 司可將透明質酸分子切至寡聚級水平，miacro HA 被應用于夸迪 5D 玻尿酸并成 為核心成分，潤百顏第三代水潤次拋原液，更有低至 800Da 的透明質酸四糖 （HA4）添加，以達到深層滲透功效，分子量量級行業(yè)領先。②原料研發(fā)能力： 相繼開發(fā)納諾 HA? 、Hybloom?透明質酸，及 cationHA?、Hymagic? -AcHA、 Hyacross?、熙敏修 TM 等透明質酸衍生物等豐富次拋原料選擇。③產業(yè)鏈一體化 下兼具原料成本優(yōu)勢。

產品端研發(fā)復配助力次拋升級：①潤百顏次拋三代升級迭代：繼潤百顏推出 第一代水潤次拋后，2018 年以“新型蜂巢結構透明質酸開發(fā)”專利技術打造第 二代蜂巢玻尿酸水潤次拋原液，高、低分子量透明質酸聚集形成的蜂巢狀結構具 有溶解更快、更透氣、保水和補水更好等效果；2021 年 9 月在“INFIHAHYDRA”技術與 800Da 玻尿酸加持下，潤百顏第三代內源促生+外源補充+促水 循環(huán)+大小分子層層滲透+深入真皮補水，功效性進一步增強，產品進階迭代。② 透明質酸+“X 成分”搭建市場最全次拋矩陣：在不同分子量透明質酸復配基礎 上，公司另針對性添加水楊酸、七重白、積雪草、二裂酵母、野大豆油等成分， 除補水保濕外，實現祛痘、美白祛斑、敏感肌屏障修復、緊致淡紋、肌膚維養(yǎng)等 多功效覆蓋，搭建起市場上最為全面的次拋原液產品矩陣。品牌層面，“潤百顏” 外另設“夸迪”協同承接次拋類目，而夸迪作為潤百顏高階升級品牌，同功效下 提供多種定價選擇，如針對痘肌產品，潤百顏次拋每毫升 8 元左右夸迪則為 10 元+，從功效、定價兩方面最大程度實現不同消費人群的需求覆蓋。

大單品知名度、聲量擴大背后是營銷加持與電商渠道的賦能。隨著對終端產 品市場開拓的逐步重視，渠道建設力度與營銷投入持續(xù)增加。艾瑞咨詢數據顯示， 68%的精華消費者均于線上發(fā)生購買行為，潤百顏 2017 年于天貓開設官方旗艦 店，把握淘系流量紅利進行線上渠道基本盤的初始搭建；步入直播電商時代后， 無論是邀請明星于小紅書帶貨次拋出圈，還是與頭部主播多次合作借其粉絲流量 基礎直接出量，品牌力、產品力均得到持續(xù)的曝光與驗證； 近年在淘系流量池下 滑的大趨勢下，品牌也開始進行抖音、拼多多、快手等多平臺覆蓋，挖掘新興平 臺潛在空間全渠道發(fā)力，與哆啦A夢、超能陸戰(zhàn)隊等IP合作吸引年輕消費群體； 而針對自播模式與私域流量的興起，品牌則持續(xù)降低達人直播比例，提升日常銷 售及店鋪自播，穩(wěn)定天貓旗艦店日銷在 100 萬以上，與此同時，通過微信商城與 熙選會員商城實現私域客群的覆蓋。

持續(xù)的營收貢獻與榮譽加持佐證次拋原液大單品定位，絕非爆品般曇花一現。 在單品迭代與矩陣完善下，公司次拋原液銷量由2016年的637.08萬支增至2020 年 12770.07 萬支，復合增速 111.6%，5 年間實現 20 余倍的銷量提升，經典產品 “潤百顏蜂巢玻尿酸水潤次拋原液”在 2020 年累計售出超 2000 萬支，次拋品類 2018 年便以 61.74%的占比貢獻功能性護膚業(yè)務的主要營收。此外，產品憑借市 場認可對于品牌聲量地位的塑造也在同步進行，“潤百顏緊致次拋原液” 2017 年 獲 PCLADY 美容風云榜年度新品大獎、“潤百顏水潤次拋原液” 2019 年獲“天 貓金妝獎年度修護單品”、“潤百顏菁透煥亮次拋原液” 2020 年斬獲“新氧亮膚 黑科技獎”。單品聲譽積累推動品牌力提升，2019 年潤百顏榮獲口碑大賞年度國 貨之光品牌、淘美妝商友會年度風云品牌，2021 年排名天貓平臺“618”全時段 新銳國貨護膚品牌 No.1、京東國貨精華類目 No.1，同年雙十一，截至 11 月 1 日， 品牌全年累計 GMV 突破 10 億大關，開啟公司功能性護膚品牌 10 億級時代。（報告來源：未來智庫）

發(fā)展第二階段：從潤百顏到 4+n 品牌梯隊，從次拋原液到多品類布局

4+n 品牌矩陣飽和持續(xù)攻擊，品牌組合拳占據心智優(yōu)勢。從單一品牌潤百顏 起步，公司功能性護膚業(yè)務現已形成潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活四大核心 品牌+多個子品牌的品牌梯隊，各品牌針對不同肌膚特點、不同消費人群，以不 同成分、不同系列主打不同功效，既能夠緊跟主流消費趨勢變化隨時推新、打造 爆品，又能滿足長尾用戶的需求；既能以差異化定位最大限度覆蓋消費群體，又 能為各品牌間消費人群轉化奠定基礎，實現對功能性護膚品市場的持續(xù)飽和攻擊。

1）潤百顏：定位玻尿酸第一品牌。產品方面以次拋為核心切入各細分賽道， 注重深入開發(fā)玻尿酸功效，將科技賦能的“智慧玻尿酸”與品牌強勢綁定，持續(xù) 打造中國科技護膚新高度，并以全渠道布局及中臺強化賦能，2021H1，潤百顏 實現收入 4.91 億元，同比增長 199.91%，已形成良好的“單品牌”盈利模型。

2）夸迪：定位凍齡抗初老。核心成分 5D 玻尿酸“基礎玻尿酸-HyacrossAcHA-miniHA-microHA”五重不同分子量透明質酸復配，由表及里，以記憶點 鮮明實現品牌綁定，并廣泛應用于抗衰系列產品打造。2021 年推出高科技抗初 老核心成分 CT50 （以 5D 玻尿酸為基礎，添加 50 種活性成分），再次強化品牌 形象，多款科技成分加持，使其成為華熙護膚業(yè)務矩陣中定位、客單最高的品牌。 夸迪品牌的興起盡享直播帶貨紅利，憑借頭部主播的曝光引流與差異化定位， 2020 年營收高漲，同比增長 513.29%，2021H1 實現營收 3.65 億元，維續(xù) 249.63%的高增長。

3）米蓓爾：定位專屬“Z 世代”人群敏感肌修復。品牌 70%的用戶為 Z 世 代，面膜和精華爽膚水類為其兩大品類優(yōu)勢，近年來憑借爆品打造、IP 聯名實現 迅速破圈，2021H1 實現銷售收入 1.56 億元，同比增長 149.03%。

4）BM 肌活：定位“活性成分管控大師”。類比潤百顏品牌承接透明質酸原 料技術優(yōu)勢，以次拋單品打造為切入點；BM 肌活則承接公司其他生物活性物的 儲備與技術優(yōu)勢，以糙米精華水單品破圈打開品牌知名度后進行多成分（如 GABA）、多系列產品推新，深耕天貓、抖音、分銷三渠道，2021H1 實現銷售收 入 0.89 億元，同比增長 86.12%。

5）其他子品牌：另有針對生活美容院線的“潤月雅”、面向美容院市場的 “甜朵”、專研功能型植物護膚的“新瑞”、直面問題肌“德瑪潤”，以及個護方 面母嬰玻尿酸功能品牌“潤熙禾”、頭皮健康養(yǎng)護品牌“佰奧本集”，實現從消費 者到機構，從生活美容到院線場景，從面部護膚到多部位的應用覆蓋，提供多樣 護“膚”選擇。

從次拋原液到多品類，爆品推新常態(tài)化。以潤百顏為例，次拋原液系列產品 備受認可后，以此為基礎，先后開發(fā)出以添加透明質酸及其衍生物為核心成分的 面膜、水乳膏霜等功能性護膚品，豐富產品結構，技術端沉淀與營銷段的投入， 為推新、爆品打造提供核心支撐，屏障調理面膜上市后迅速成為熱銷爆款，3 個 月左右時間銷售超 19 萬盒，果酸凈膚面膜銷售超 31 萬盒成為酸類產品黑馬。夸 迪產品結構與潤百顏相似度高，在核心次拋外，多品類布局持續(xù)進行，動能支撐 輕齡霜多元功效成分添加膚感效果倍受認可，晶鉆眼膜一經推出，便以 0.67 億 （含稅）成為公司 21H1 銷售收入最高的單品。米蓓爾旗下小粉水、藍繃帶雙爆 品格局，BM 肌活糙米精華水、小藍棒推新問世，各品牌銜接使公司功能性護膚 業(yè)務爆品打造常態(tài)化、半年 124 個 sku 的推新表現亮眼，在保證持續(xù)的熱點關注 度外實現護膚全流程品類覆蓋。

3.3. 渠道營銷：電商時代打造明星單品，多元化飽和營銷國潮品牌力漸顯

疫情之下電商經濟逆襲，To C 功能性護膚品業(yè)務打通線上渠道。目前公司 大力發(fā)展線上渠道，具有較大的渠道拓展空間，當用戶數量達到一定基數時，通 過私域運營，渠道下沉、渠道多元化等方式將能進一步帶來發(fā)展空間。1）線上： 線上渠道公司主要采用直銷模式，客戶主要為個人客戶，直銷模式進一步分為括 平臺合作模式和自有平臺模式，平臺合作模式即公司與天貓、淘寶等平臺簽訂平 臺服務協議，在平臺開設店鋪（旗艦店、專賣店等）面向終端用戶進行銷售；而自有平臺模式即公司利用微信小程序、 有贊商城等技術服務商，搭建官方渠道直 接面向個人消費者進行銷售。2020 年公司功能性護膚品四大護膚品品牌潤百顏、 夸迪、米蓓爾及 BM 肌活，線上天貓均已成為其第一大渠道，未來隨粉絲積累及 品牌力提升，私域運營、渠道下沉及渠道多元化將進一步為公司帶來發(fā)展空間。 2）線下：采用經銷商銷售為主的模式，公司將產品以賣斷方式銷售給經銷商在 由其向終端客戶銷售，近年來，公司發(fā)力線上同時加大線下渠道建設力度， 2021 年潤百顏與屈臣氏達成合作，成功入駐 833 家線下門店，并于 10 月在青島 開設全國首家線下專柜；夸迪品牌也已在北京等城市布局多家店鋪，利用線下場 景增強消費者對產品的體驗感、深化對品牌形象的認知。

擴聲量樹品牌，線上營銷多平臺實現消費者觸達。2020 年為華熙生物的品 牌元年，四大品牌定位各異共同發(fā)力，疫情突襲倒逼公司進行戰(zhàn)略性自救，加速 線上營銷方案實現品牌聲量擴大流量增長而實現銷售業(yè)績放量。

1）發(fā)力營銷：通過新媒體平臺小紅書種草、短視頻、社交媒體等進行營銷， 提升華熙生物旗下 To C 功能型護膚品牌潤百顏、夸迪、米蓓爾等的認知度，增 加產品與消費者的情感關聯，取得產品銷售更大突破，2020 年公司通過微博發(fā) 起“百顏證言 智慧玻尿酸”項目，攜手百位專業(yè) KOL 親測力證潤百顏“智慧玻 尿酸”產品，多維度解密玻尿酸，將科技賦能的“智慧玻尿酸”強勢綁定“潤百 顏”品牌。

2）加碼自播：為積極把握直播紅利實現銷售轉化，一方面持續(xù)在各平臺推 進與 KOL 主播合作，通過其流量與粉絲基礎實現店鋪銷量和客流的迅速放量與 提升；另一方面，出于品牌形象塑造、營銷成本管控、自身粉絲積累的考量，在 品牌已形成一定的認可度后，開始嘗試投入更多到自播等營銷方式，以夸迪品牌 為例，在抖音平臺，除店鋪自播外另進行品牌運營總監(jiān)個人 IP 打造，截至 2022 年 3 月初已積累 11.6w 粉絲，超過“夸迪旗艦店”“夸迪后浪凍齡嚴選”等 4 個 公司及品牌官方授權賬號粉絲數之和，實現更多樣的科普、帶貨、互動。

4. 醫(yī)療終端板塊：彰顯技術高度，醫(yī)美產品需求確定性強

4.1. 醫(yī)療行業(yè)：傳統(tǒng)醫(yī)療穩(wěn)健增長，醫(yī)療美容市場空間廣

醫(yī)藥級透明質酸終端產品市場增勢迅猛，預計 2024 年醫(yī)療美容類應用占比 將達 61%。根據艾瑞咨詢，2019 年醫(yī)藥級透明質酸終端產品市場達 78 億元，預 計 2024 年將增長至 126 億元。醫(yī)藥級透明質酸終端產品可分為骨科治療、眼科 治療和醫(yī)療美容三類。其中，骨科治療和眼科治療作為醫(yī)療方向的產品，伴隨我 國老齡化趨勢需求態(tài)勢向上，預計產品市場規(guī)模將以 4.0%、11.2%的復合增速穩(wěn) 健增長；醫(yī)療美容端產品受中國整體醫(yī)美市場帶動，預計年度復合增速達 16.8%。

國內醫(yī)美市場起步晚，增長確定性強。醫(yī)療美容作為生活美容的“進階版”， 具備創(chuàng)傷性、專業(yè)性、適應癥廣泛、深層治療、見效快等特點，在顏值經濟與 消費升級背景下，2014 年左右國內醫(yī)美需求迅速升溫，愈發(fā)受到愛美人士追捧。 目前國內醫(yī)美市場表現出三個特點：1）高增速：2016-2020 年，國內醫(yī)美市場 規(guī)模由 776 億元升至 1549 億元，CAGR 18.9%，高于全同期全球醫(yī)美市場復合 增速（CAGR 2.2%）八倍有余，預計 2021-2030 年仍將以 14.8%復合增速快速 增長；2）低滲透：從規(guī)模體量看，中國雖已成為全球第二大醫(yī)美市場，但據香 港醫(yī)思集團招股書預測，2019 年我國醫(yī)美市場滲透率仍處低位僅為 3.6%，不及 同期日美韓的 1/3、1/4、1/5，市場遠未飽和；3）行業(yè)規(guī)范持續(xù)進行：市場的迅 猛發(fā)展與監(jiān)管覆蓋觸達速度差異，為黑醫(yī)美機構、假貨水貨針劑提供錯位滋生 空間，19 年國內合法合規(guī)醫(yī)美機構與正規(guī)針劑僅占行業(yè)的 12%、33.3%，隨新 氧等醫(yī)美 APP 興起提升信息對稱性，八部委、廣告宣傳法等政策法規(guī)陸續(xù)頒布 實施，醫(yī)美市場在監(jiān)管引導下逐漸走向規(guī)范、合法發(fā)展。

兼具獲客與復購粘性，輕醫(yī)美領跑醫(yī)美市場擴容。進一步醫(yī)美可分為以整 形隆胸為代表的手術類，及以注射填充、激光美容為代表的非手術類，弗若斯特 沙利文數據顯示，2019 年國內手術類、非手術類醫(yī)美的市場規(guī)模分別占比 58% 和 42%。其中非手術類醫(yī)美憑借風險低、見效快、恢復期短等特性，試錯成本 較低，更適合嘗鮮的醫(yī)美新客；與此同時，基于輕醫(yī)美材料作用時效限制、療程 化治療和顯著效果，激發(fā)消費者復購黏性，新老客群的綁定共同推動輕醫(yī)美市場 高速增長，以服務收入計，國內非手術類醫(yī)美市場規(guī)模 2016-2020 年 CAGR 25.9%，預計 2021-2030 年其將以高出整體近 3pcts 的增速繼續(xù)領跑全局；以治 療次數計，2016-2020 年國內非手術類醫(yī)美治療次數 CAGR 26.7%，預計 2021- 2030 年其將以 18.0%復合增速于 2030 年將治療次數占比提升至 86.7%。

注射醫(yī)美首選材料，透明質酸針劑需求年益增長。得益于出色的生物相容性 與填充效果，近十年來交聯透明質酸一直是醫(yī)美領域應用最多的軟組織填充劑， 并受到市場的高度認可。據新氧《2019 醫(yī)美行業(yè)白皮書》披露，在國內注射 醫(yī)美領域中，玻尿酸也以 66.6% 的占比位居項目首位，且保持 53.1%的高速 增長，玻尿酸填充在各年齡段均為醫(yī)美需求 TOP3。隨著我國醫(yī)美市場高確 定性增長擴容，依托于透明質酸原料的細分注射針劑持續(xù)崛起（水光針、動 能素及熊貓針等），未來醫(yī)美終端業(yè)務將在專業(yè)化精細化的趨勢下強勁發(fā)展， 基于透明質酸的皮膚填充劑市場預計也將由 2020 年的 49 億提升至 2030 年 的 443 億，實現近 10 倍體量的擴容。

海外品牌主導，國內占比持續(xù)提升。沙利文數據顯示，目前國內醫(yī)美透明質 酸終端產品以海外品牌為主導，2019 年前四大品牌合計占比近 70%。國內醫(yī)美 市場起步晚，針對透明質酸醫(yī)美產品的技術先進性與開發(fā)推廣進程稍顯落后，但 以愛美客、華熙生物、昊海生科三公司為代表的國產透明質酸針劑近年迎來發(fā)展，2017-2019 年合計占比分別 20.6%/22.4%/23.8%，占比逐漸提升。預計未來國內 醫(yī)美市場透明質酸醫(yī)美終端產品品牌端高集中、龍頭競爭格局仍將維持，但市占 率或隨新品推出更迭與變化波動，國貨針劑占比不斷提升。

以一支國產透明注射針劑為例解構其內在價值分布，玻尿酸產業(yè)鏈價值集中 于中上游。以終端玻尿酸醫(yī)美產品為例，一支玻尿酸針劑價值主要分布于四個環(huán) 節(jié)：上游原料端，中游藥械產品端，下游機構服務端及渠道平臺端。其中上游原 料端競爭格局清晰穩(wěn)定，由于原料產品附加值較低，整體毛利率處于中位水平； 下游醫(yī)美機構數量眾多競爭激烈，2019 年中國具備醫(yī)療美容資質的機構約一萬 三千家，基于競爭業(yè)態(tài)，大量機構為生存而參與到“價格戰(zhàn)”、“營銷戰(zhàn)”的紅海 之中，高啟的銷售費用大幅削減凈利率水平。而中游藥械端與上游相比，競爭格 局相對清晰，且研發(fā)賦能產品附加值更高；與下游相比，受注冊證審批成本與時 間限制，準入門檻較高，競爭者數量遠低于醫(yī)美機構，且對上下游議價能力更強。 因此即使國產透明質酸注射針劑單價較國外更低，但盈利水平同樣可觀，毛利率 高達 90%左右。近期醫(yī)美監(jiān)管政策頻繁出臺，加速水貨針劑出清，進一步放大合 規(guī)產品注冊證優(yōu)勢，利好中游品牌端健康發(fā)展。

4.2. 業(yè)務分析：技術底層支撐多品類、多品牌布局

醫(yī)療終端核心業(yè)務，奠定高毛利基調。行業(yè)機遇疊加公司新品推新與升級迭 代，推動醫(yī)美產品營收體量不斷攀升，2016-2020 年，公司皮膚類醫(yī)療產品營收 由 1.7 億元升至 4.4 億元，CAGR 26.5%，毛利率 88%左右，奠定醫(yī)療終端業(yè)務 高毛利基調，2020 年營收占比 76%，貢獻醫(yī)療終端業(yè)務主體營收。

4.2.1. 技術支持：梯度 3D 交聯平臺

交聯是醫(yī)療終端產品打造不可或缺的技術支撐。由于人體內透明質酸酶及自 由基等物質存在，未經修飾的透明質酸極易被降解代謝，1-21 天不等的存留時間 使其難以充分發(fā)揮效用，對此目前常用的解決修飾方案為交聯法。所謂交聯，即 通過化學共軛反應，將透明質酸分子的部分官能團與某種化學物質連接得到具有 三維立體構象的高分子凝膠，在保留高生物相容性的同時，以更優(yōu)異的物化特性、 機械強度、抗酶解性能將透明質酸材料卓越性能延伸至中長期水平，擴大應用效 果與場景。但與此同時，交聯劑的致敏性與不可代謝性，也為其用量設下限制， 提出安全性的考驗。

交聯技術是產品差異度的集中體現。透明質酸原料端龍頭集中，醫(yī)藥級原料 受資質門檻限制集中度更高，國內醫(yī)藥級透明質酸原料 54.1%用于出口，其中華 熙以 95%占據絕對優(yōu)勢。基于此，以醫(yī)藥級原料為基礎醫(yī)美終端產品，在原料端 差異并不大，效果與定價區(qū)分點主要在于交聯技術，在于如何以更少的交聯劑實 現穩(wěn)定交聯、實現交聯度與安全性的平衡。國內外制造商多通過自研獨家專利技 術，實現交聯差異化，以高交聯度、低致敏性構建競爭優(yōu)勢，如海外喬雅登的 HYLACROSS 技術可使其比同體積其它透明質酸注射針劑多出 35%的交聯鍵結， 支撐力度、維持時間優(yōu)勢明顯；瑞藍 NASHA 技術使其交聯劑添加量低于其他產 品；國內華熙生物梯度 3D 交聯技術、昊海生科線性交聯技術同樣可圈可點。

醫(yī)療終端彰顯技術高度，梯度 3D 交聯技術解決三大技術難題。2006 年起， 公司開始進行對透明質酸交聯技術的系統(tǒng)研發(fā)，至今在交聯技術平臺已擁有梯度 交聯、3D 交聯、凝膠制粒、水溶性交聯透明質酸制備等多種交聯技術，成為國 內少有的同時具備單相交聯和雙相交聯技術的企業(yè)，有效解決了透明質酸定向交 聯、有效交聯及交聯度精準控制的三大技術難題，實現不同交聯劑輕、中、重度 交聯，大、中、小粒徑的精準控制及交聯產品的多領域覆蓋。與此同時，通過 “制備水溶性交聯透明質酸”等專利技術，實現溫和、低能耗、高效率的交聯， 顯著降低交聯劑用量及交聯劑殘留，以保證產品安全性，提高了公司在填充劑領 域的市場地位。

4.2.2. 產品布局：潤百顏+潤致+Revitacare，軟組織填充劑+皮膚創(chuàng)面保護

醫(yī)美業(yè)務是公司從原料端向下游拓展的首次嘗試，2012 年潤百顏注射填充 劑獲CFDA 批準上市，成為國內首家獲得批準文號的國產交聯透明質酸軟組織填 充劑，也標志著公司正式向醫(yī)美終端邁進。

內生+外延，多品牌布局各有側重。公司醫(yī)美業(yè)務啟航于潤百顏，現擁有內 生品牌潤百顏、潤致；及收購后獲得的 Revitacare 絲麗品牌。1）潤百顏：第一 個終端及醫(yī)美品牌，過往產品以注射用修飾透明質酸鈉凝膠為主，涵蓋不含麻、 雙相、大中小多粒徑規(guī)格的填充針劑，同時包含美塑水光系列產品， 2012 年首 次推新上市，打破了 2008 年起國外品牌對國內交聯透明質酸軟組織填充劑市場 的壟斷局面。2）潤致：2018 年打造的醫(yī)美新品牌，品牌內產品多憑借 HEC 高 效交聯技術與利多卡因緩釋技術實現產品注射舒適度與注射效果的提升，同樣實 現填充劑、水光等多品類產品的多點布局，未來品牌將在輕醫(yī)美領域不斷推新。 3）Revitacare 絲麗：2017 年開曼華熙收購 Revitacare 100% 股權，2018 年公 司通過全資子公司收購 Revitacare 100% 股權，構成同一控制下的企業(yè)合并，其 以軟組織填充劑與動能素產品系列覆蓋皮膚修復、塑形等領域，收購后憑借自身 先進技術與新產品實現對公司現有研發(fā)、產品線的賦能與補充，并以法國制造的 品牌形象推動公司業(yè)務國際化進程，開啟醫(yī)美板塊多產品、多品牌、多渠道發(fā)展 的篇章。

以透明質酸填充劑為核心，品類豐富深耕玻尿酸面部年輕化市場。時至今日， 定位于面部美容解決方案的整體提供商，圍繞透明質酸核心成分，公司已形成軟 組織填充劑為主、醫(yī)用皮膚創(chuàng)面保護系列為輔的產品矩陣。軟組織填充劑方面具 備最全的透明質酸填充劑品類體系，實現兼具單相雙相、含麻（利多卡因）與否、 大中小不同粒徑、不同濃度、不同應用部位（皺紋填充、輪廓塑性）的產品覆蓋， 為消費者提供多樣、差異化的透明質酸填充項目選擇；醫(yī)用皮膚創(chuàng)面保護系列方 面打造多款水光皮膚保護劑，并把握術后修復與日常護理雙重場景，推出液體敷 料、噴劑敷料等，共同實現皮膚深層（真皮層）、淺層（