（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽、馬云濤）1華潤集團旗下CHC和處方藥龍頭1.1大型國有控股醫(yī)藥平臺，中國醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者華潤三九是華潤醫(yī)藥集團旗下的中藥及OTC平臺，以CHC自我診療和RX處方藥為主營核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。CHC自我診療業(yè)務(wù)

（報告出品方/作者：西南證券，杜向陽、馬云濤）

1 華潤集團旗下 CHC 和處方藥龍頭

1.1 大型國有控股醫(yī)藥平臺，中國醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者

華潤三九是華潤醫(yī)藥集團旗下的中藥及 OTC 平臺，以 CHC 自我診療和 RX處方藥為主 營核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。CHC 自我診療業(yè)務(wù)覆蓋了感冒、兒科、皮膚、胃腸、骨科等近 10 個品類， 并積極向健康管理、康復(fù)慢病管理產(chǎn)品延伸；公司的處方藥業(yè)務(wù)聚焦腫瘤、心腦血管、消化 系統(tǒng)、骨科、兒科等核心治療領(lǐng)域，位居國內(nèi)市場前列。公司集中資源發(fā)展核心品類，打造 了 999“感冒藥家族”、“胃藥家族”、“皮膚藥家族”等多個專業(yè)系列品牌。

1.1.1 央企股東全方位賦能，大健康產(chǎn)業(yè)底蘊深厚

華潤（集團）有限公司于香港注冊運營，其前身是 1938 年于香港成立的“聯(lián)和行”，1948 年改組更名為華潤公司，1952年隸屬關(guān)系由中共中央辦公廳變?yōu)橹醒胭Q(mào)易部（現(xiàn)為商務(wù)部）。 1983 年改組成立華潤（集團）有限公司。1999 年 12 月，與外經(jīng)貿(mào)部脫鉤，列為中央管理。 2003 年歸屬國務(wù)院國資直接監(jiān)管，被列為國有重點骨干企業(yè)。1983 年華潤集團成立，逐漸 轉(zhuǎn)型成為以實業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團。主營業(yè)務(wù)涵蓋大消費、綜合能源、城市建設(shè) 運營、大健康、產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)六大領(lǐng)域，下設(shè) 25 個業(yè)務(wù)單元，一家直屬機構(gòu)， 實體企業(yè)近 2000 家，在內(nèi)地和香港擁有多家上市公司。在 2021 年《財富》雜志公布的最 新全球 500 強排行榜中，華潤集團名列第 69 位。

華潤醫(yī)藥集團有限公司是集醫(yī)藥、保健產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、分銷及零售為一體的企業(yè)集團， 是華潤（集團）有限公司旗下戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元，華潤醫(yī)藥旗下?lián)碛腥A潤醫(yī)藥商業(yè)集團有限公司、 華潤三九醫(yī)藥股份有限公司、華潤雙鶴藥業(yè)股份有限公司、華潤江中制藥集團有限責(zé)任公司、 東阿阿膠股份有限公司、博雅生物、華潤紫竹藥業(yè)有限公司等企業(yè)，其中華潤三九（000999）、 華潤雙鶴（600062）、東阿阿膠（000423）、博雅生物（300294）為國內(nèi) A 股上市公司。

華潤醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)及銷售醫(yī)藥產(chǎn)品，產(chǎn)品組合包括化學(xué)藥、中藥、生物 藥、營養(yǎng)保健品等廣泛治療領(lǐng)域，是國內(nèi)第一大非處方藥制造商。旗下各上市平臺側(cè)重在不 同領(lǐng)域，全面覆蓋大健康產(chǎn)業(yè)：華潤三九——自我診療+中藥處方藥為特色的藥品平臺；東 阿阿膠——以阿膠為主業(yè)的保健品平臺；華潤醫(yī)藥——全國醫(yī)藥流通領(lǐng)軍企業(yè)；華潤雙鶴— —積極布局普仿藥、輸液、差異化藥和創(chuàng)新藥四大業(yè)務(wù)平臺；江中藥業(yè)——中醫(yī)藥傳承與創(chuàng) 新的引領(lǐng)者，集中成藥、保健食品、功能食品研制、生產(chǎn)及銷售于一體的大型制藥企業(yè)；華 潤健康——擁有 179 家醫(yī)療機構(gòu)、14 家三級醫(yī)院，床位數(shù)超過 25000 張的綜合醫(yī)院管理平 臺。

1.1.2 深耕制藥領(lǐng)域多年，助力集團醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)強勢崛起

在華潤集團的第二個戰(zhàn)略發(fā)展期，醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)從無到有、迅速崛起，2007 年華潤集團 取得三九醫(yī)藥 63.60%股權(quán)，后更名為華潤三九，不斷發(fā)展壯大。

華潤三九前身為于 1985 年成立的深圳南方制藥廠，1999 年股改并于 2000 年在深交所 掛牌上市，2008 年正式進入華潤集團，2010 年更名為華潤三九，經(jīng)過多年發(fā)展，公司逐步 奠定了在 OTC和中藥處方藥領(lǐng)域的龍頭地位，確立了自我診療和中藥處方藥兩大戰(zhàn)略路徑。 2017 年，華潤三九邁入“百億平臺”，充分發(fā)揮核心競爭優(yōu)勢，取勢中醫(yī)藥、消費升級、行 業(yè)整合等發(fā)展機遇，全力推進“洞察消費者需求，創(chuàng)新和升級產(chǎn)品”等系列戰(zhàn)略舉措，打造 中國醫(yī)藥健康第一品牌。

1.2 內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動，助力公司業(yè)績高速成長

1.2.1 內(nèi)生外延并舉戰(zhàn)略，推動產(chǎn)品線快速擴張

華潤三九實際控制人為國務(wù)院國資委，通過中國華潤總公司等持有華潤醫(yī)藥集團 53.4% 的股份，華潤醫(yī)藥集團通過華潤醫(yī)藥控股持有上市公司 63.6%的股份。

公司聚焦中藥處方藥和 OTC 領(lǐng)域，通過持續(xù)外延并購擴張產(chǎn)品線。2012 年收購廣東順 峰藥業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品“順峰康王”豐富了皮膚類產(chǎn)品線；2013 年收購桂林天和，獲得骨通貼 膏產(chǎn)品，豐富了骨科 OTC 產(chǎn)品線；2015 年收購浙江眾益，浙江眾益核心品種有阿奇霉素腸 溶膠囊、紅霉素腸溶膠囊、鎂加鋁咀嚼片等，以及在研重點品種氨酚羥考酮；2016 年收購 昆明圣火，獲得“理洫王”血塞通軟膠囊，豐富了心腦血管領(lǐng)域口服劑型產(chǎn)品；2020 年 1 月收購澳諾制藥，引入兒童補鈣知名品牌，豐富了兒科產(chǎn)品線；6 月完成對潤生藥業(yè)的股權(quán) 投資，豐富呼吸系統(tǒng)用藥儲備；12 月收購深圳華潤堂，積極轉(zhuǎn)型發(fā)展線上中藥滋補品牌業(yè)務(wù)， 同時與公司國藥業(yè)務(wù)逐步整合，打造國藥業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。公司與武田制藥等日本 OTC 市場 領(lǐng)先品牌的合作也在持續(xù)推進中，雙方將結(jié)合產(chǎn)品、技術(shù)及市場優(yōu)勢，共同拓展中國市場。

截止 2021H1，公司合并財務(wù)報表范圍包括 56 家子公司，公司及其子公司主要從事醫(yī)藥 產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)健康服務(wù)。主要產(chǎn)品包括：999 感冒靈、999 皮炎平、三九 胃泰、999 小兒感冒、999 抗病毒口服液、好娃娃產(chǎn)品、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等。

在內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動下，公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績穩(wěn)定增長。2020 年全年公司實 現(xiàn)營業(yè)收入 136.4 億元（-7.8%），歸母凈利潤 16 億元（-23.9%），扣非歸母凈利潤 13.4 億 元（+11%）。收入和歸母凈利潤受疫情影響較大，處方藥受醫(yī)藥門診量下滑影響，感冒藥零 售藥店端銷售受限，剔除 2019 年度出售子公司三九醫(yī)院股權(quán)取得投資收益約 6.8 億元（稅 后），扣非歸母凈利潤保持同比增長約 12%。隨著疫情影響逐步消除，公司業(yè)績穩(wěn)健恢復(fù)動 力十足。2021Q1-3，公司自我診療業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，處方藥業(yè)務(wù)低基數(shù)下溫和恢復(fù)，實 現(xiàn)收入 111 億元（+19.2%），實現(xiàn)歸母凈利潤 17.4 億元（+10.1%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 16.2 億元（+18.1%）。

公司聚焦醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，近年醫(yī)藥產(chǎn)品收入和毛利占比分別穩(wěn)定保持在 95%、97%以上， 2020 年醫(yī)藥行業(yè)收入和毛利占比分別為 95%和 98%。其中非處方藥的收入和毛利占比提升 十分明顯，2020 年收入和毛利占比分別達到 57%和 53%。2021 年上半年自我診療板塊持 續(xù)發(fā)力，非處方藥貢獻的收入和毛利占比均提升至 66%。

2021 年上半年，公司自我診療業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 51.3 億元，同比增長 38.9%，毛利率 60.0%，同比增加 1.9pp，主要由于：1）2020 年同期受疫情影響感冒發(fā)病率下降，及終端 藥店感冒用藥下架政策導(dǎo)致低基數(shù)疊加 2021H1 用藥需求回升，感冒用藥實現(xiàn)較快增長；2） 公司產(chǎn)品線不斷延伸，品牌建設(shè)持續(xù)推進，皮膚、胃腸用藥增長顯著；3）公司推出止咳糖 漿、藿香正氣合劑等新品，并引入日本知名 OTC 龍角散系列產(chǎn)品，產(chǎn)品組合不斷豐富。

處方藥業(yè)務(wù)方面，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 22.4 億元，同比增長 18.2%，毛利率 68.1%，同 比下降 7.7pp。其中，專科線和中藥配方顆粒業(yè)務(wù)在 2020 年同期低基數(shù)下取得較快增長； 抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采政策等影響下滑幅度較大；配方顆粒收入得益于替代飲片與持續(xù)入 院取得快速增長，增長勢頭有望延續(xù)。經(jīng)過幾年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中藥注射劑在營業(yè)收入中 的占比已逐步下降至約 3%，處方藥業(yè)務(wù)持續(xù)改善。

截至 2020 年，公司擁有 21 個銷售額過億元品種，主要包括 999 感冒靈、999 皮炎平、 三九胃泰、999 小兒感冒藥、999 抗病毒口服液、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等。其中感 冒類產(chǎn)品在 2020 年中國城市零售藥店終端銷售額達到 20.4 億元，是國內(nèi)唯一一個突破 20 億的中成感冒藥，為公司當(dāng)前最大品類；三九胃泰則長期是國內(nèi)胃藥中成藥銷售冠軍。

1.2.2 多維度業(yè)績考核目標(biāo)，彰顯公司未來發(fā)展信心

股權(quán)激勵激發(fā)增長動能。2021 年 12 月 2 日，公司公告 2021 年限制性股票激勵計劃（草 案），擬向?qū)ο笫谟?978.9 萬股，占計劃公告時公司總股本的 1.0%。其中計劃首次授予 886.9 萬股，占計劃公告時公司總股本的 0.906%；預(yù)留授予 90.2 萬股，占計劃公告時公司總股本 的 0.094%。本激勵計劃首次授予價格為 14.84 元/股，涉及對象 284 人，包括公司公告本激 勵計劃草案時在公司（含下屬企業(yè)）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術(shù) 人員以及董事會認(rèn)定需要激勵的其他員工。央企實施股權(quán)激勵方案需要滿足治理結(jié)構(gòu)健全、 監(jiān)督機構(gòu)完善、管理制度規(guī)范、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健、配套機制完備等嚴(yán)格的前提條件，股權(quán)激勵 方案落地反映了華潤三九持續(xù)穩(wěn)健的基本面。

此次股權(quán)激勵的解鎖條件同樣值得關(guān)注。本次股權(quán)激勵業(yè)績考核目標(biāo)為：1）2022-2024 年歸母扣非凈資產(chǎn)收益率不低于 10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標(biāo)企業(yè) 75 分位水平； 2）以 2020 年為基準(zhǔn)，2022-2024 年歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率均不低于 10.0%，且不 低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位水平；3）2022-2024 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低于 0.69/0.70/0.72。

公司在歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項指 標(biāo)都設(shè)置了相應(yīng)的業(yè)績考核要求，并且在歸母扣非凈資產(chǎn)收益率、歸母扣非凈利潤年復(fù)合增 長率兩項指標(biāo)中加入了與同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位水平的對比，既有基本的增速 要求又有同業(yè)的業(yè)績挑戰(zhàn)。多維度的股權(quán)激勵業(yè)績考核目標(biāo)有望持續(xù)激發(fā)核心員工積極性， 釋放長期增長動能，彰顯公司對未來發(fā)展的堅定信心。（報告來源：未來智庫）

2 OTC 明星企業(yè)，品牌價值極具稀缺性

2.1 品牌：三九品牌認(rèn)知度高，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長

2.1.1 三九品牌深入人心，核心產(chǎn)品持續(xù)造利

華潤三九布局 OTC 領(lǐng)域多年，消費者辨識度極高。作為 OTC 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，華潤三 九先發(fā)入局積淀深厚，擁有極高的品牌辨識度。公司連續(xù)多年位列中國非處方藥協(xié)會發(fā)布的 非處方藥生產(chǎn)企業(yè)綜合排名榜首，在 2020 年度中國醫(yī)藥工業(yè)中藥企業(yè)百強榜單中蟬聯(lián)第 3。 在 BrandZTM發(fā)布的“2020 年最有價值中國品牌 100 強”榜單中，醫(yī)療保健領(lǐng)域共有三家企 業(yè)入圍，合計品牌價值達到億美元，其中華潤三九位列榜單第 89 位，品牌價值 10.85 億美 元，同比增長 13%。我們認(rèn)為，高品牌稀缺性、高消費者辨識度的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有望延續(xù)品牌認(rèn) 可優(yōu)勢，品牌內(nèi)在價值或?qū)⑼癸@，行業(yè)集中度有望進一步提升。

公司“999”系列產(chǎn)品市場認(rèn)可度高，具備品牌價值稀缺性。歷經(jīng)多年發(fā)展積淀，華潤 三九推出的“999”系列專業(yè)品牌在消費者和醫(yī)藥行業(yè)中均享有較高的認(rèn)可度，多次被評為 “中國最高認(rèn)知率商標(biāo)”、“中國最有價值品牌”，具備相當(dāng)定價權(quán)。其中，999 感冒靈、999 皮炎平、三九胃泰、999 小兒感冒、氣滯胃痛顆粒、天和骨通貼膏等明星產(chǎn)品在終端銷量在 相關(guān)品類中居于領(lǐng)先地位，品牌價值深入人心，999 感冒靈更是入選中國非處方藥協(xié)會發(fā)布 的 2020 年度中國非處方藥黃金品種名單。我們認(rèn)為，“999”系列品牌價值具備稀缺性，市 場認(rèn)可度高，有望在醫(yī)藥新零售時代趨勢下進一步提高市占率，具備長期增長潛力。

2.1.2“999”系列強品牌具備提價潛力，未來有望量價齊升

強品牌產(chǎn)品具備定價權(quán)，未來有望實現(xiàn)量價齊升。藥品不同于一般消費品，消費者對于 產(chǎn)品的安全性、可靠性以及療效要求極高，對于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的價格包容度較高，因此在 OTC 市場，普通品牌很難通過價格戰(zhàn)快速提升市占率。而知名品牌通過品牌的積淀可以使消費者 對產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)生信賴，只要產(chǎn)品在消費者可接受的定價范圍內(nèi)，便可以通過“馬太效應(yīng)”持續(xù)提高產(chǎn)品銷量、市占率與價格，產(chǎn)品銷量和市占率的提高又促進了品牌影響力的擴大，適 當(dāng)范圍內(nèi)的提價會進一步鞏固消費者對產(chǎn)品質(zhì)量的信心，形成良性循環(huán)，最終保證了品牌的 客戶粘性，最終形成量價齊升的局面，代表品牌有 999、江中、云南白藥等。

OTC 藥品價格自 2015 年放開之后，根據(jù)品牌定位、消費者心理價位及相關(guān)競品定價情 況，公司陸續(xù)對部分產(chǎn)品價格進行了小幅調(diào)整，如三九胃泰、感冒靈、強力枇杷露等。通過 對互聯(lián)網(wǎng)終端渠道的平均取樣，發(fā)現(xiàn)自 2016 年以來三九感冒靈、三九胃泰等產(chǎn)品價格大幅 上漲。三九感冒靈（10g*9 袋）終端均價從 2016 年的 11.53 元提升至 2021 年的 16.44 元， 提價幅度為 42.6%；三九胃泰（20g*6 袋）終端均價從 2016 年的 7.84 元提升至 2021 年的 15.67 元，提價幅度為 99.9%。2021 年，華潤三九對安宮牛黃丸產(chǎn)品出廠價也進行了小幅上 調(diào)。

提價與放量將持續(xù)推動公司未來業(yè)績增長。近年來受政策放開、處方藥渠道限制、醫(yī)藥 分家的影響，OTC 市場持續(xù)擴容；同時消費升級的拉動效應(yīng)顯現(xiàn)，OTC 市場需求端也呈現(xiàn) 巨大空間。明星產(chǎn)品的品牌效應(yīng)凸顯，藥品提價后終端需求仍舊旺盛。三九感冒靈產(chǎn)品連續(xù) 多年穩(wěn)坐感冒藥市場第一，價格上漲將成為公司利潤爆發(fā)增長的核心動力。我們認(rèn)為，華潤 三九具有得天獨厚的先發(fā)優(yōu)勢，隨著產(chǎn)品線持續(xù)擴張、終端布局加速完善、營銷模式推陳出 新，未來“999”系列明星品牌仍具有提價潛力，利潤快速增長具有較大確定性。

2.2 產(chǎn)品：品類豐富，CHC 業(yè)務(wù)持續(xù)拓展市場邊界

CHC（Consumer Healthcare）即自我診療，2020 年華潤三九將自我診療（CHC）業(yè) 務(wù)正式升級為健康消費品業(yè)務(wù)，更好地服務(wù)中國家庭。有別于傳統(tǒng) OTC 對藥品的局限，CHC 涵蓋業(yè)務(wù)范圍更加廣闊，持續(xù)發(fā)力拓展市場邊界。公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，涵蓋了感冒藥、胃 腸道用藥、皮膚病用藥、止咳化痰藥等。2020 年上述類別產(chǎn)品占據(jù)藥品零售 OTC 約 41%的 市場份額。

公司 CHC 業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入從 2012 年的 36.99 億元增長到 2020 年的 78.34 億元， 復(fù)合增長率為 10%，尤其 2021 年上半年增速迅猛，實現(xiàn)營收 51.29 億元，同比增長 39%。 我們認(rèn)為，“999”系列作為公司主打產(chǎn)品具備較高的市場認(rèn)可度，近年來市場表現(xiàn)亮眼，在 醫(yī)藥新零售時代下公司核心產(chǎn)品市占率領(lǐng)先地位將繼續(xù)保持。

2.2.1 感冒用藥：三九感冒靈系列產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，市占率遙遙領(lǐng)先

感冒作為一種常見的急性上呼吸道病毒性感染，由于其普遍性、易發(fā)性，及患者應(yīng)對感 冒的隨意性，近年來我國感冒藥市場規(guī)模逐漸擴大。根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，2015 年我國 OTC 感冒藥市場規(guī)模約為 346.3 億元，2020 年將增長至 440.3 億元，較 2015 年增長 94 億元， 其中感冒藥銷售占比約為 17%，遠高于其他類別非處方藥。目前市場上感冒藥產(chǎn)品多達上百 種，競爭十分激烈。2019 年感冒藥零售市場前五品種銷售金額超 50 億元，其中感冒靈顆粒 零售銷售額占比超過 10%，遠超其他品種。

根據(jù)中國非處方藥物協(xié)會統(tǒng)計，2020 年度“999”系列品牌產(chǎn)品在中國感冒咳嗽類非處 方藥產(chǎn)品綜合統(tǒng)計前 20 名中占據(jù)五席，其中 999 感冒靈顆粒/膠囊和復(fù)方感冒靈顆粒分別穩(wěn) 居銷售額第一、第三，保持強者恒強的發(fā)展態(tài)勢。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)預(yù)計，2021 年感冒靈顆粒在中 國城市實體藥店終端的銷售額將達到 23 億元，同比增長率約為 12.46%。從廠家格局看，華 潤三九在實體藥店終端感冒中成藥企業(yè)中多年蟬聯(lián)第一，預(yù)計 2021 年市場份額將繼續(xù)上升。 由于感冒藥市場相對分散，“999”系列感冒用藥產(chǎn)品市占率仍有較大成長空間。我們預(yù)計公 司感冒靈系列產(chǎn)品將延續(xù)其先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)發(fā)力，具備強勁的市場搶占能力。

2.2.2 胃腸消化用藥：核心品種三九胃泰實力強勁，市場份額有望持續(xù)提升

腸胃疾病是與胃腸道相關(guān)疾病的統(tǒng)稱，該類疾病常見癥狀包括惡心、嘔吐、腹瀉等，還 可有發(fā)熱、失水等嚴(yán)重癥狀。常見的胃腸消化道疾病包括便秘、胃食道逆流、急性胃炎、胃 潰瘍、急性腸炎、大腸激躁癥等。隨著人們生活節(jié)奏加快，諸多不健康的飲食及生活習(xí)慣導(dǎo) 致胃腸道疾病患者逐年增多。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院顯示，2014-2019 年我國 OTC 胃腸用藥市 場規(guī)模由 184.6 億元增長至 225.2 億元，年均復(fù)合增長率達 4%。考慮腸胃疾病藥物存在持續(xù)性需求，同時由于新版 GMP 導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本提升、監(jiān)管趨嚴(yán)、原料壟斷等因素，多種 胃腸疾病用藥自 2018 年以來價格持續(xù)上漲，行業(yè)利潤可觀，市場規(guī)模有望實現(xiàn)進一步擴張。

目前市場上腸胃疾病用藥產(chǎn)品多達上百種，根據(jù)功效不同可分為抗?jié)冾悺⒅悺?胃腸動力類、止瀉通便類及其他類。2019 年中國胃腸消化道疾病用藥市場中，抗?jié)冾惙?額最高，占比為 49.5%，尚未形成具有絕對優(yōu)勢的霸主品牌；助消化類其次，市場份額占比 為 17%；止瀉及通便類、胃腸動力類市場占比分別為 13.5%、12.5%，總體行業(yè)集中度不高， 諸多知名藥企均參與胃腸疾病用藥生產(chǎn)。

在 2020 年中國消化類非處方藥產(chǎn)品前 20 名中，公司核心產(chǎn)品三九胃泰排名第四，顯示 了強大的市場競爭力。此外，“999”氣滯胃痛顆粒、溫胃舒顆粒/膠囊等產(chǎn)品同樣榜上有名， 多種產(chǎn)品共同布局胃腸道疾病用藥，公司市場份額有望持續(xù)提升。

2.2.3 皮膚用藥：OTC 藥物占據(jù)主要市場，三九系列布局多種適應(yīng)癥

皮膚病是發(fā)生在皮膚和皮膚附屬器官疾病的總稱，不僅種類繁多，多種內(nèi)臟疾病也可在 皮膚上表現(xiàn)。大氣污染日益嚴(yán)重，不良生活習(xí)慣如熬夜、抽煙和吃辛辣油炸食物等都可導(dǎo)致 發(fā)病，且皮膚病病情易反復(fù)導(dǎo)致治療時長拖延，皮膚病藥物的需求量也將大大增加。據(jù)前瞻 產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，中國 OTC 藥物中皮膚用藥市場規(guī)模從 2014 年的 164.9 億元增長至 2019 年的 179.7 億元，年復(fù)合增長率約為 2%。預(yù)計 2020 年市場規(guī)模將達到 188.7 億元，較 2019 年增長 5%。皮膚病患者對于皮膚病的治療更偏向于自我診療及用藥，因此 OTC 類藥品在市 場上占主要地位，占比高達 65%，處方藥相對占比較低。

皮膚用藥零售市場中，強生旗下西安楊森占據(jù)絕對龍頭地位，華潤三九市場份額雖存在 一定差距，但仍穩(wěn)居前列。在 2020 年中國皮膚科類 OTC 產(chǎn)品前 15 名中，公司產(chǎn)品 999 復(fù) 方醋酸地塞米松乳膏、999 皮炎平、999 曲安奈德益康唑乳膏和順峰康霜曲咪新乳膏占據(jù)四 席。我們認(rèn)為，“999”系列產(chǎn)品憑借其高品牌認(rèn)可度與價值稀缺性有望在持續(xù)擴張的皮膚用 藥市場中占據(jù)更多市場份額，進一步彰顯品牌價值。

我們認(rèn)為，傳統(tǒng)“999”系列主打產(chǎn)品具有強大的品牌優(yōu)勢和引流效應(yīng)，為公司打造多 元產(chǎn)品線的發(fā)展戰(zhàn)略奠定了堅實基礎(chǔ)。隨著相應(yīng)適應(yīng)癥市場規(guī)模持續(xù)擴張，“999”系列產(chǎn)品 在完善零售終端布局與塑造優(yōu)良品牌形象的布局下有望實現(xiàn)量價齊升，加速品牌價值變現(xiàn)。

3 處方藥業(yè)務(wù)探索轉(zhuǎn)型，中藥配方顆粒有望成為新增長點

2021 年上半年，公司處方藥業(yè)務(wù)整體同比增長 18.2%。其中專科線及中藥配方顆粒業(yè) 務(wù)營業(yè)收入實現(xiàn)較快增長；抗感染業(yè)務(wù)受限抗、集采等政策影響下降明顯，對處方藥業(yè)務(wù)影 響較大。

公司不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中藥注射劑在營業(yè)收入中的占比逐年下降。受中成藥“限方”、 修訂說明書、醫(yī)保支付限定范圍、重點監(jiān)控等政策影響，中藥注射劑頻頻受挫，2015-2019 年重點城市公立醫(yī)院終端中藥注射劑市場銷售收入從 110.8 億元降至 98.2 億元，增速從 30.5% 降至-4.6%。公司加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，2021H1 中藥注射劑在營業(yè)收入中的占比已 逐步下降至約 4%。

3.1 專科線業(yè)務(wù)：持續(xù)強化專科品類，開拓慢病專病市場

公司處方藥專科線業(yè)務(wù)圍繞公司戰(zhàn)略規(guī)劃，深耕心腦血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、骨科、兒 科等治療領(lǐng)域，擁有參附注射液、理洫王牌血塞通軟膠囊、華蟾素片劑及注射劑、益血生膠 囊、金復(fù)康口服液、茵梔黃口服液等多個中藥處方藥品種。

兒科用藥：第七次全國人口普查顯示，我國 0-14 歲人口為 25338 萬人，占總?cè)丝诒壤?達 18%。伴隨三孩政策實施，兒童藥市場需求將持續(xù)大幅增長。兒童由于生理功能特殊，尤 其是肝、腎、神經(jīng)和內(nèi)分泌功能發(fā)育不全所導(dǎo)致的個體差異使得自身藥物代謝動力學(xué)和藥效 學(xué)有其特殊規(guī)律。現(xiàn)有可供兒童使用的藥品品種、劑型及規(guī)格極少，有效性與安全性存在不 確定性，我國 3500 多種藥品制劑中兒童專用劑型僅占 1.7%。

公司在深耕主打成人用藥的同時。持續(xù)加強針對兒科產(chǎn)品的投入，打造了較為豐富的兒 科用藥產(chǎn)品線。2019 年，公司收購澳諾制藥 100%股權(quán)，進一步豐富其在兒童健康領(lǐng)域產(chǎn)品 布局；2020 年，公司與諾和諾德共同在中國大陸推廣重組人生長激素產(chǎn)品諾澤?，基于產(chǎn)品 特點和優(yōu)異品質(zhì)，探索醫(yī)患雙驅(qū)的業(yè)務(wù)新模式，患者管理數(shù)量穩(wěn)步增加。

骨科用藥：隨著我國人口老齡化加劇，類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、骨質(zhì)疏松癥和骨性關(guān)節(jié)炎等骨骼 肌肉疾病頻發(fā)，骨科用藥市場越來越受到關(guān)注。2016 年公司收購桂林天和，拓展在骨科領(lǐng) 域的品牌產(chǎn)品線，主要產(chǎn)品包括天和骨通貼膏、天和麝香狀骨膏等。同時，公司通過深化骨內(nèi)科示范中心項目，構(gòu)建專家網(wǎng)絡(luò)，加大學(xué)術(shù)推廣力度，深度挖掘瘀血痹等產(chǎn)品在臨床中的 治療價值，取得了快速增長。

抗感染用藥：近幾年收到限抗政策及藥品集中帶量采購政策推進的影響，公司抗感染藥 物下滑明顯。2021 年上半年，公司創(chuàng)新產(chǎn)品示蹤用鹽酸米托蒽醌注射液（復(fù)他舒?）獲得藥 品注冊證書，注射用頭孢唑林鈉、注射用頭孢他啶中選第五批全國藥品集中采購。我們預(yù)計， 短期內(nèi)公司抗感染存量業(yè)務(wù)還將持續(xù)承壓，考慮新獲批的產(chǎn)品中選國家集采、二類新藥復(fù)他 舒及五代頭孢上市，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有較大調(diào)整，抗感染板塊業(yè)績有望恢復(fù)并實現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。我們 認(rèn)為，公司正加速推進抗感染業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有望通過積極整合資源、拓展 CMO 業(yè)務(wù)合作、加 快重點品種仿制藥一致性評價工作等舉措，推動長期業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，提升長期發(fā)展動能。

其他專科用藥：消化領(lǐng)域，公司以易善復(fù)為核心持續(xù)開展學(xué)術(shù)推廣和基層市場的開拓， 易善復(fù)在口服保肝市場份額持續(xù)提升；心腦血管領(lǐng)域，公司通過“三七口服制劑藥品綜合評 價（以血塞通軟膠囊為例）”項目進一步提升血塞通軟膠囊用于心腦血管疾病臨床應(yīng)用的權(quán) 威性。

我們認(rèn)為，2021 年上半年公司專科處方藥收入在低基數(shù)下增長迅速，公司在專科管線 持續(xù)發(fā)力，培育深受消費者認(rèn)可的專科品牌陣營，為擴大公司在慢病專病的市場布局奠定堅 實基礎(chǔ)，預(yù)計全年收入有望溫和恢復(fù)。

3.2 中藥配方顆粒業(yè)務(wù)：劑型替代或?qū)⒊蔀橼厔荩袠I(yè)龍頭增長動 力強勁

中藥配方顆粒又稱中藥免煎顆粒，是以中藥飲片為原料，經(jīng)現(xiàn)代工業(yè)提取、濃縮、干燥、 制粒等工序精制而成的顆粒劑，供中醫(yī)臨床配方時應(yīng)用。2001 年國家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥配 方顆粒管理暫行規(guī)定》將中藥配方顆粒納入中藥飲片范疇并進行企業(yè)研究生產(chǎn)以來，中藥配 方顆粒市場規(guī)模迅速擴大，2020 年中藥配方顆粒市場規(guī)模已經(jīng)超過 250 億元。2021 年 11 月 16 日，國家衛(wèi)健委與國家中醫(yī)藥管理局共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范醫(yī)療機構(gòu)中藥配方顆粒臨床 使用的通知》，結(jié)束了長達 20 多年的中藥配方顆粒試點，中藥配方顆粒銷售渠道將從試點期 的 2000 多家中醫(yī)院擴展到百萬家醫(yī)療機構(gòu)，市場空間進一步打開。

華潤三九是中藥配方顆粒龍頭企業(yè)，在 2020 年主要顆粒型中藥企業(yè)中銷售額排名第三， 市占率達 6%。我們認(rèn)為，配方顆粒業(yè)務(wù)需要全產(chǎn)業(yè)鏈能力，行業(yè)監(jiān)管較嚴(yán)，進入壁壘較高； 新國標(biāo)帶來成本上漲可能降低新廠家進入意愿，短期內(nèi)中藥配方顆粒業(yè)務(wù)放開對華潤三九業(yè) 績影響較小。

中藥配方顆粒作為公司的重要業(yè)務(wù)之一，生產(chǎn) 600 余種單味配方顆粒品種。目前公司已 施行一系列舉措以應(yīng)對試點結(jié)束帶來的競爭環(huán)境變化：1）加強藥材種植基地建設(shè)，保障藥 材品質(zhì)；2）生產(chǎn)數(shù)字化升級，提高配方顆粒質(zhì)量控制水平，加快新國標(biāo)與地方標(biāo)準(zhǔn)品種生 產(chǎn)落地工作；3）發(fā)展多元化產(chǎn)品，加強學(xué)術(shù)營銷體系建設(shè)，持續(xù)搭建學(xué)術(shù)交流服務(wù)平臺， 擴大線上線下互聯(lián)互通；4）積極擴充產(chǎn)品品類，協(xié)同拓展終端與平臺合作客戶，提升產(chǎn)品 競爭力與綜合服務(wù)能力。我們預(yù)計，公司有望延續(xù)國家級試點企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢，通過產(chǎn)品升級 鑄造核心優(yōu)勢品牌，進一步提升中藥配方顆粒市場份額。（報告來源：未來智庫）

4 中藥行業(yè)利好政策不斷，新零售時代加速價值變現(xiàn)

4.1 行業(yè)利好政策密集出臺，中藥消費品有望業(yè)績爆發(fā)

2021 年以來，國家在推動中藥創(chuàng)新、中藥國際化、中藥質(zhì)量控制和中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)方面 密集出臺利好政策，促進行業(yè)穩(wěn)健快速發(fā)展。2021 年一共有 33 個 1 類新藥獲批上市，其中 中成藥 6 個。政策端出現(xiàn)明顯邊際向好信號：

醫(yī)保目錄調(diào)整，支付端對中藥更加友好。2021 年進行的醫(yī)保目錄談判中，部分中藥產(chǎn) 品使用范圍取消了使用范圍限制（步長制藥的丹紅注射液；珍寶島的血塞通膠囊、復(fù)方芩蘭 等產(chǎn)品），支付端對中藥更加溫和友好。

湖北集采降價相對溫和。2021 年 12 月 24 日，湖北 19 省中成藥聯(lián)盟集中帶量采購結(jié)果 出爐，97 家企業(yè)、111 個產(chǎn)品中選，中選率達 62%，擬中選價格平均降幅 42.3%，最大降 幅為 82.6%。本次集采主要以中藥注射劑為主，中成藥獨家品種降價幅度有限，降價幅度普 遍在 10-30%，遠低于化藥集采降幅。

擴大中藥醫(yī)保報銷范圍。2021 年 12 月 30 日醫(yī)保局出臺《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng) 新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，擴大患者準(zhǔn)入和中藥報銷范圍，明確中醫(yī)藥機構(gòu)可不執(zhí)行 DRG，擴大 醫(yī)保報銷范圍：即日起更多經(jīng)營中藥的醫(yī)院、零售藥店、基層診所、康復(fù)中心等納入“參保 對象”，這將直接轉(zhuǎn)化為中藥在市場應(yīng)用上的擴張；同時，中藥飲片及配方顆粒醫(yī)院加成率 維持在 25%。

此外，上游中藥材迎來漲價、渠道庫存清理進入尾聲疊加提價預(yù)期加快下游存貨周轉(zhuǎn)速 度、國企混改及股權(quán)激勵等相繼落地，中藥消費品迎來發(fā)展新機遇，公司作為中藥處方藥與 OTC 領(lǐng)域龍頭，未來有望實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)。

4.2 成熟終端布局+創(chuàng)新營銷模式，品牌價值變現(xiàn)加速

公司具備成熟的渠道管理體系與完善的終端覆蓋機制。作為 OTC 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，公 司抓住醫(yī)藥新零售的新機遇，與國內(nèi)經(jīng)銷商、零售終端開展深入合作，建設(shè)完善線下終端布 局。自我診療業(yè)務(wù)于 2019 年已覆蓋全國超過 40 萬家零售藥店；處方藥業(yè)務(wù)已實現(xiàn)全國數(shù)千 家等級醫(yī)院、數(shù)萬家基層醫(yī)療機構(gòu)全覆蓋。同時，公司積極探索互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺公司開展業(yè)務(wù)合作，賦能線下連鎖終端客戶，并與京東健 康、平安好醫(yī)生等建立戰(zhàn)略合作，構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”的新型線上產(chǎn)業(yè)價值鏈，貼近 C 端， 探索專業(yè)品牌營銷模式。999 感冒靈等主要產(chǎn)品 O2O 渠道的市場占有率遙遙領(lǐng)先；易善復(fù) 2020 年電商平臺銷量同比顯著提升，618、雙十一電商大促活動均蟬聯(lián) OTC 肝膽品類第一 品牌。

公司積極探索數(shù)字化營銷新模式，強化品牌形象及影響力。華潤三九積極探索數(shù)字化轉(zhuǎn) 型，逐步構(gòu)建 999 品牌數(shù)字化資產(chǎn)。在新媒體時代下通過對品牌創(chuàng)新與跨界營銷的嘗試，公 司將創(chuàng)新理念融入營銷和品牌建設(shè)，進一步強化了 999 暖心關(guān)愛的品牌定位，推出三九皮炎 平國潮口紅、三九感冒靈秋褲、“不感帽”“包你健康”衣帽產(chǎn)品等。2020 年，公司更與年 輕人喜愛的網(wǎng)紅品牌推出聯(lián)名產(chǎn)品，如 999 感冒靈聯(lián)合拉面說推出了暖心雞湯面，三九胃泰 聯(lián)合開小灶推出了養(yǎng)胃豬肚雞等，進一步加深消費者對三九系列的品牌認(rèn)知，擴了品牌的粉 絲圈，推動了品牌年輕化建設(shè)。我們認(rèn)為，在新媒體時代下探索創(chuàng)新的品牌營銷模式，有助 于提升品牌認(rèn)知度，加速“999”系列品牌價值變現(xiàn)。

4.3 產(chǎn)品邊界持續(xù)延伸，探索大健康藍海市場未來可期

受益于消費升級、人民健康意識提升、老齡化趨勢延續(xù)，保健品消費群體正逐步年輕化， 大健康市場擴容潛力巨大。2020 年中國保健品行業(yè)整體市場規(guī)模為 2503 億元，2016-2020 年復(fù)合增速為 14.7%，增長速度較快。從競爭格局上看，目前我國保健品行業(yè)市占率較高的 五家企業(yè)僅占 19.8%，競爭格局較為分散，且尚未有高端保健品牌龍頭。華潤三九作為中藥 處方藥與 OTC 領(lǐng)域龍頭，具備強勁的品牌力。

收購山東圣海，構(gòu)建大健康業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)。2017 年公司收購山東圣海保健品有限公司， 正式切入大健康業(yè)務(wù)，同時在零售市場與公司核心“999”品牌形成協(xié)同。我們認(rèn)為，山東 圣海具備較強的生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈管理能力，有望為公司快速補充市場主流保健品品類及品 種，滿足后續(xù)產(chǎn)能需求，可作為公司大健康生產(chǎn)基地；同時，山東圣海良好的保健品供應(yīng)鏈 基礎(chǔ)也將助力公司大健康業(yè)務(wù)快速增長。

精準(zhǔn)定位打造健康品牌組合，探索大健康藍海市場未來可期。公司自 2018 年陸續(xù)推出 “999 今維多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG-BASIC”、“桃白白”等品牌，將 999 品牌優(yōu) 勢拓展到膳食營養(yǎng)補充劑領(lǐng)域，積極探索大健康業(yè)務(wù)增長點。基于不同客戶群和品類打造健 康品牌組合，“999 今維多”定位于基礎(chǔ)膳食營養(yǎng)補充劑系列，“三九益普利生”主打功能性 產(chǎn)品系列，“9YOUNG”則定位為針對年輕人的新品牌。我們認(rèn)為，公司持續(xù)延伸產(chǎn)品邊界， 打造大健康品牌組合，有望精準(zhǔn)搶占保健品細(xì)分市場，并與核心 OTC 品牌形成良好的協(xié)同 作用。

5 盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)：

假設(shè) 1：公司“999”系列品牌辨識度高，具備價值稀缺性，且公司積極拓展 CHC 產(chǎn)品 線，未來有望實現(xiàn)量價齊升。基于 2020 年疫情影響下的低基數(shù) OTC 終端形勢，我們預(yù)計公 司的感冒止咳類產(chǎn)品 2021 年、2022 年和 2023 年銷量增速有望分別為 15%、12%和 10%； 皮膚類產(chǎn)品增速有望分別達到 15%、12%和 8%；胃腸類產(chǎn)品增速有望分別達到 13%、10% 和 8%，最終合計預(yù)計 CHC 業(yè)務(wù)板塊 2021 年、2022 年和 2023 年銷量增速為 14%、11% 和 8.5%，假設(shè)產(chǎn)品價格維持穩(wěn)定；

假設(shè) 2：公司近年不斷優(yōu)化處方藥業(yè)務(wù)，2020 年限抗政策及藥品集中帶量采購政策導(dǎo)致 該業(yè)務(wù)板塊業(yè)績承壓，未來有望溫和恢復(fù)，另外公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)有望成為新增長點， 預(yù)計中藥配方顆粒業(yè)務(wù) 2021 年、2022 年和 2023 年銷量增速分別為 30%、25%和 20%， 假設(shè)產(chǎn)品價格維持穩(wěn)定，最終合計預(yù)計公司處方藥業(yè)務(wù) 2021 年、2022 年和 2023 年收入增 速為 15.4%、15.2%和 13%；

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站