科技改變生活 · 科技引領未來
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最近渾瑾資本創始人李岳在格上財富主辦的“大灣區資產管理論壇”上，做了一場分享。在當天的會場上，李岳的名字不斷被其他圓桌對話的嘉賓cue到。在大消費領域，如何用一二級、國際視野來理解和尋找值得投資的好生意，業內的機構者對李岳很有認同。在成立渾
最近渾瑾資本創始人李岳在格上財富主辦的“大灣區資產管理論壇”上，做了一場分享。
在當天的會場上，李岳的名字不斷被其他圓桌對話的嘉賓cue到。
在大消費領域，如何用一二級、國際視野來理解和尋找值得投資的好生意，業內的機構者對李岳很有認同。
在成立渾瑾之前，李岳2009年至2011年曾在華夏基金擔任消費行業分析師和國際業務部研究副主管。2011年加入高瓴，一待9年，見證了高瓴的快速成長，離開的時候是高瓴二級市場大消費組合的負責人，主導超過百億美元基金的大消費板塊投資工作。
李岳還曾擔任高瓴二級市場投資平臺——禮仁投資的卓越長青系列產品基金經理，于2020年10月卸任。在過往15年的投資生涯中，長期專注于大消費領域，以及制造業等投研工作。
今年網絡上有一篇李岳關于《高瓴投資方法論》流傳甚廣。李岳今年創立的渾瑾資本，投資框架上有很強的一脈相承。
聰明投資者仔細聽了這場演講，還是有很多收獲。很多研究方法，道理相通，但具體到案例的理解和判斷，又能看到投資人本身認知思維和格局的巨大差異。
“我們會關注需求，我們會關注的是長期的、真正有結構性機會的需求，但是我們百分之七八十的時間會去研究事物的供給，也就是競爭的格局和終極的形態。因為這些事情才是穿越周期很重要的因素。”
“我們的原則有幾條，但是這里面最最重要的一條，就是規模是讓你變得更大，還是讓你變得更強，這個是有很本質的差別。這個世界上有很多的生意，它只是變得更大。它攤子鋪得很大，但是它并沒有變得更強。”
“就像過去幾年大家手里都有茅臺的股票，但基本上沒有哪只基金跑贏茅臺的，那說明還是花了大量的時間，在一些這種并不那么高質量的事情身上。”
“跟5年前10年前最大的區別就是，你想找到一個好的生意，人也很好，環境也非常的對，這個是很難的，越來越難，所以這里面都是一個殘缺的美。
好生意可能碰到個爛人，這個環境有可能還不錯；要么就是人很牛逼，但是生意太爛了，怎么去做這個抉擇，是非常重要的話題。”
“很多人把研究做得很深，天天調研，蹲在別人門口，但是他沒有理解，這100個點里面是什么東西在驅動這件事情發生變化，它不是一個51對49的關系，它往往是1對99的關系。
我經常舉一個例子，就像朋友一樣，這個人身上有100個點，工作好不好，家庭好不好？但他作為朋友這件事情，他只要做人夠仗義就可以了，其他東西并不重要。
但是這個事情的難點是什么？當外界的環境發生變化，比如說這個人從朋友變成了同事，只是夠仗義，做人夠地道，這是不夠的。
這就是在外界環境遷移的過程中，主要矛盾發生變化，這里面就會蘊含著巨大的投資機會。”
“所以如果我們去投資一個不變的生意，比如說我們剛剛講的抗皺，這些頂級產品線基本上就在四大化妝品公司手里面，沒有什么新的品牌出來。
但是另外一個極端，如果你投資于變化，比如說彩妝，每隔三四年就會洗一排，今天你是別人的挑戰者，有一天你也同樣會被別人所挑戰。”
“騰訊在微信做了這么多的嘗試，為什么騰訊能用這么低的成本測視頻號、測各種公眾號廣告，核心是用戶的離開成本很高，它是在一個網絡效應的核心層。”
“我們非常看重形成了真正中臺組織能力的公司，怎么去把一次次隨機的成功變成一個系統化的、更確定的、有中臺能力支撐的成功，都是企業家可能要去面臨的問題。”
在本次演講中，李岳詳細介紹了渾瑾資本的投資理念和研究框架，并且結合多個實際案例，詳細剖析了要投資什么樣的公司，什么樣的商業模式才能做大做強，以及如何快速篩選標的等等，很有哲學思維層面的啟發。
聰明投資者整理了李岳演講全文，分享給大家。
渾瑾投資哲學的三個方向
渾瑾投資的基本原則
我們從今年開始成立了這家新的資產管理機構，叫渾瑾資本。
我們總體的長期愿景，概括就是兩句話：
第一個，我們希望打造一個比較高級的品牌，“高級”的意思是一種有格調的，包括我們希望我們投的公司、去研究的這些對象、選的這些人才都是有一定的品格的。
同時我們也希望通過自己的深度研究，能夠幫助我們投的企業有一個比較好的發展。
第二個，我們是希望打造一個有生命力的組織，“有生命力”的意思是，我們更看重生長的過程，并不是一個靜態的，而是希望能夠不停地生生不息，不停地迭代，包括我自己和我的更年輕的同事，能夠不停地提升自己和迭代自己。
總體概括下來，我們對于投資的基本哲學，可以濃縮在三個方向：
第一個就是辯證法，我們大量用了辯證法的思考模式。
我舉個簡單的例子，比如說事物的對立統一性，它講的一個基本的道理，就是事情沒有絕對的好與壞，在好的事物中間也包含了一些壞的元素，在壞的事物里面也會包含好的元素。
古人講的塞翁失馬，所以事情是辯證發展的，也就意味著事物不會朝著一個方向簡單地、線性地發展，他會有一些自我的修正機制，這個對我們來說是非常重要的。
第二個大的方向就是“知道自己不知道”，這個東西為什么非常重要？大部分人包括我們自己也在克服這件事情，就是并不知道你自己不知道這件事情。
我們希望達到的狀態，永遠是在自我否定的，要知道自己并不擁有所有的東西。
所以無論是今天我們有的，過去投資成績，包括我們今天講的所有投資框架和方法，我們都要有勇氣隨時把它推倒，從我的內心來說是沒有障礙的。
第三個，也很重要的，就是事物的主要矛盾。
怎么理解？每一件事物里面包含的信息都是100個點或者更多的點，但是驅動事物發展的關鍵的因素往往就一個點，有的時候可能是兩個點。
這個東西非常重要。
我經常會問一句話，人能不能兩次踏入同一條河流？從正方的角度講，肯定是可以的了，但是反方的觀點就認為是不可以的，因為你的時間和空間都在發生變化。
我們做事的一些基本原則：
第一個，叫能力決定邊界。我們這家公司很多東西是不投的，也跟大家講得非常明確。
因為我們的一個基本的理論就是，我們投資的這些方向，并不是由市場機會決定的，因為哪里都會有非常多的機會，但我們希望是我們的能力到哪，我們就做哪里的事兒，而且我們做的這個事情是肯定要努力做到中國最好的，所以我們可能把自己的時間精力能力都聚焦在一些少數的東西上面。
第二個，在今天這個市場里面，最重要的不是你要做什么，而是你不做什么。
因為這個世界信息非常多，誘惑也非常多，聰明人的選擇也非常多，所以知道自己不要做什么，比知道自己要做什么更重要。
當然，還有一些別的，包括做一些難而正確的事情，我們自己在組織的打造過程中，走了相對比較難的一條路。
這個是我們大概的基本的原則。
聚焦大的消費制造業和少部分的互聯網機會
投資第四階段的公司
關于我們這個基金，我可以做個簡單的介紹，用幾句話來定位渾瑾到底是個什么樣的公司，或者我們要投一些什么樣的東西。
第一句話，我們是一個供給端的投資人。
我們會關注需求，但是我們會關注的是長期的、真正有結構性機會的需求。我們百分之七八十的時間會去研究事物的供給，也就是競爭的格局和終極的形態。因為這些事情才是穿越周期很重要的因素。
比如說現在可能經濟并不是特別的好，或者像去年疫情的時候，那個時候如果你對供給的格局有非常清晰的一個認識，它會給你巨大的機會。
第二個，我們會聚焦在一些大的消費制造業，和少部分的互聯網機會里面。這個是我們在未來的一段時間里面希望繼續聚焦的一些方向。
第三個，投第四階段的公司。
什么叫第四階段？所有的公司和行業都會經歷四個階段，第一階段叫需求的爆發，一個新的東西被創造出來，但是供給不足，很多VC、早期的一些行業，都表現出這樣的特點。這個階段里面最大的特點是魚龍混雜，玩家很多。
緊接著可能會進入到第二個階段，需求開始放緩，但是供給繼續上升，所以在這段時間里面你會看到行業的競爭過程會發生快速惡化，盈利的能力上會受到一些壓制。
然后會進入到第三個階段，需求還是比較疲弱，但是供給已經開始收縮了，因為經過第二階段之后，大家發現并不是所有人都能成為最后的贏家。
第四階段就非常的有魅力了，當一個行業的需求出現了重新的驅動力的時候，但供給卻被被鎖死了。
所以這個階段里面最大的優點是什么？
第一個，少數的人拿走了大部分的利潤。
舉個例子，大家可以回頭可以看一下，2005、2006年家電市場，我記得格力當年只賺了一兩個點的凈利潤率，所以它是經歷過第二第三階段之后的一個低位。包括之后的啤酒生意、種種行業，都是在經歷這個過程。
另外一個，高確定性。它不像第一階段看起來機會很多，而你也不知道誰最后能贏。
第四個角度，我們要投垂直增長的公司。
我昨天還去參加了幾個深圳上市公司的交流會，我們會關注的并不是一些外在的財務表象的問題。
比如說所有的公司都會經歷以下幾個階段：
第一個叫垂直增長，水平不增長。
什么叫垂直增長？我們可以認為它是一種能力的提升，是一種勢能的累積，有可能是來自于品牌，也有可能是來自于規模效應的這些競爭力。
水平增長更多的是一種變現，開了更多的店，拿了更多的用戶，但它只是你能力外在的表象。
垂直增長水平不增長，它實際上是一種蓄勢待發的狀態。
后來是垂直增長，水平繼續增長。
第三階段是垂直已經不增長了，公司內部已經開始出現內卷或者邊際上的下降，但是還在進入一個過度變現過程。
我舉個簡單的例子，b站過去兩年它是從第一階段向第二階段轉移的過程，當然還有一些互聯網的巨頭，今天遇到的很多的挑戰是來自于過度盈利。
這個過程中，你的組織能力和你的商業模式的優勢并沒有那么明顯，但是你過度地變現。
所以財務的表現往往落后于能力表現大概2~3年。
投資框架的四個層次
時間聚焦在高質量研究上最重要
回到我們的基本框架，這個是用在傳統的、以基本面驅動的價值投資上面，我們簡單認為有四個層次：
第一層叫做基本面的研究，這個很容易理解。比如說一個公司有100個點，我們要把這100個點都要搞清楚，所以這里面我們會做一些結構化的分析。
第二層，很多人就會遇到挑戰了，很多人把研究做得很深，天天調研，蹲在別人門口，但是他跳不過第二層。
因為第二層的核心是，這100個點里面是什么東西在驅動這件事情發生變化，它不是一個51對49的關系，它往往是1對99的關系。
我經常舉一個例子，就像朋友一樣，這個人身上有100個點，工作好不好，家庭好不好？但他作為朋友這件事情，他只要做人夠仗義就可以了，其他東西并不重要。
但是這個事情的難點是什么？當外界的環境發生變化，比如說這個人從朋友變成了同事，只是夠仗義，做人夠地道，這是不夠的。
這就是在外界環境遷移的過程中，主要矛盾發生變化，這里面就會蘊含著巨大的投資機會。
前兩層是跟基本面相關的，第三層是跟市場預期相關的，
比如說去年的基本面不好，為什么股票天天漲，所以這一層會有另外一個關系。
但是我們更看重的是第四層。
討論最后我可以跟大家分享一下，我們是怎么去做這件事的。因為你的時間花在哪，你的資本肯定是花在哪里的。
就像過去幾年大家手里都有茅臺的股票，但基本上沒有哪只基金跑贏茅臺的，那說明還是花了大量的時間，在一些這種并不那么高質量的事情身上。
所以不停地修正和聚焦，可能是長期獲得好的收益的關鍵。
研究體系的基本框架
從生意、環境與人出發
在第一層的分解里面，我們使用的一個經典框架。
就是生意、環境與人的框架。
生意本質上是個宿命的問題，因為生意宿命的研究是解決有可能的終局和演進路徑的問題。
這個市場里面有各種各樣的生意，如果我們簡單以長期的資本回報率和市場的格局集中度作為一個考核目標，這個市場在全世界最后能夠成為好生意的品類非常少。
我再舉一個可能比較容易懂的例子，一對雙胞胎，就相當于兩個公司一樣，能力、家庭背景，所有東西都是一樣的，但是一個人去工地搬磚了，一個人可能來到了投資行業。
如果以老板付給他的工資作為他勞動的回報率來看，你去搬磚，你的效率比別人高5倍，但是你想收6份錢，老板一定會把你炒掉，因為他請5個人就好了。但是為什么大家在投資的行業里面會產生巨大無比的差別，它是一個宿命的問題。
環境的本質是什么？就像中國人要喝酒，美國人要喝酒，中國人要搞新能源，美國人也搞新能源，但是因為我們環境的不同，比如說文化的不同，政治體制的不同，政策的不同，它會扭曲這個事情的發展的路徑。
第三個就是人和組織的能力了，它是一個企業或者個體所能決定的事情。
在大多數情況下，胳膊擰不過大腿，好的人好的組織在一個爛的生意里面，你也很難做什么。
但是今天這件事情也是辯證的，因為我們也看到越來越多的很厲害的一些人和組織，它能夠改變生意的屬性。
對于這個框架來說，今天最大的挑戰是什么？
跟5年前10年前最大的區別就是，你想找到一個好的生意，人也很好，環境也非常的對，這個是很難的，越來越難，所以這里面都是一個殘缺的美。
好生意可能碰到個爛人，這個環境有可能還不錯；要么就是人很牛逼，但是生意太爛了，怎么去做這個抉擇，是非常重要的話題。
我們再往下去看，如果去研究生意的本質，長期看，什么樣的生意是我們值得花時間的，什么樣的生意能讓我們睡得著覺，出了一點問題之后，你還更興奮地去加倉，而不是那種你會非常操心的生意。
我們的原則有幾條，但是這里面最最重要的一條，就是規模是讓你變得更大，還是讓你變得更強，這個是有很本質的差別的。
這個世界上有很多的生意，它只是變得更大。它攤子鋪得很大，但是它并沒有變得更強。
舉幾個例子，十幾年前的時候，大家非常熱衷于投資餐飲股票，這種中式的餐飲，當年的味千……有一堆的公司。
餐飲公司最大的問題是什么？從1家店變成100家店的時候，它能力有提升嗎？沒有的。
我們來想象幾個問題。
中國的餐飲為什么難做？因為我們每天吃的SKU數量，就是所謂的品種數量是很多的，在美國不牽扯這個問題，美國人生活的比較簡單。
我們天生是喜新厭舊的，我們今天中午吃的東西，我們不希望晚上吃，更不希望明天吃，所以這個過程中，從用戶的角度，我們是希望它早點倒閉的，所以用戶和品牌或者產品之間的距離，它其實是一個粘性非常低的生意。
第二個特點，原來做連鎖化這件事情是有巨大的品牌意義的，比如說小南國，大家一提起小南國，可能就立刻想象到，比如說是上海菜，單價大概什么水平。
但是過去幾年，因為像點評這樣的信息平臺崛起，它也破壞了這個價值，包括酒店的連鎖品牌，以前你要去一個新的地方，住香格里拉還是住四季還是住如家，大家很清楚的。但是今天這個事情也被破壞掉了。
第三個，也是最重要的一點，如果看一個餐飲的成本結構，大家就會發現，它80%的成本是與在店成本相關的，比如說門店的租金、比如說人工，隨著你從一家店變成1000家店的時候，這些事情是沒有變得更強的。
但是你會有一個負向的力量，大家知道管人很難，管1個店可能10個人、20個人，你管到1000家店的時候幾萬人，流動率又非常高，所以你的重力極大，但是你要對抗的熵增是非常的大的，所以這種生意做大之后，地位并不會變得更穩固。
另外的一個例子就是大家原來經常提到的裝修公司，中國有幾萬億的市場，如果你從需求端去想這個事情，它也會有一個集中度提升，效率提升，這么多年很少有公司能夠所謂的跨區域成功。
原因是因為在座的幾百位同志，我們每個人的家里的情況肯定都不一樣，喜歡的風格也不一樣，而里面涉及的單個產品也差別很大，大到瓷磚、地板，小到美縫劑，所以它是一個極其復雜的事情。
你的裝修的工期又很長，管的工人的數量也非常的多，所以它是一個典型的規模增長絕對是你的敵人。
當你做到一定程度之后，你要對抗的熵增會巨大，所以我們曾經看過很多這種公司，在一個地方做得很成功，一年掙幾個億的利潤，只要一跨區域，基本上都很難。
好生意的三個維度：
品牌、規模效應、網絡效應
簡單來說，在一個好的生意里面，可以用三個維度來定義：
第一個維度，品牌。品牌的本質是什么？同樣100塊錢的成本的東西，我為什么能賣500？你別人賣200，用戶還不離開我，或者用戶還對我的粘性非常高。
第二種生意叫規模效應，我們都只能賣100塊錢，但是我的成本曲線可能是90、 80 、75，所以長期我掙10%的時候，別人是沒有辦法賺錢的。
第三種就是網絡效應。網絡效應的本質是什么？隨著用戶的增加，你網絡的價值是提升的，最簡單的，就像咱們用的微信，如果你新開一個平臺，你就一個人在上面聊天，那是沒有意義的。
公司費用率本質是獲取用戶的成本
毛利率本質是用戶離開你的成本
所以這個東西大概就分成這三種，我們一個個來看。
從品牌的角度來講，舉一個簡單的例子，為什么有些生意可以長期獲得非常高的回報率？
比如這個產品被創造出來，它的成本是50塊錢，剛開始創造出來的時候大家賣100，這個a它可能能賺30塊錢，非常好。緊接著b就會加入市場，b說我就賣99塊錢。
如果a和b之間的轉移成本為0，大家可以想象會發生什么樣的事情，你所有的用戶都會轉移到b身上。所以大家會雙方競爭，直到回到社會的平均回報率。
但是為什么有些生意長期能保持很高的回報率，比如說什么白酒，或者一些在工業品里面也會有粘性非常高的商品，它核心的一點就是提高了用戶的離開成本。
所以我們總結一句話，任何一個公司費用率的本質都是獲取用戶的成本，不管你是廣告促銷，開了一家新的門店還是怎么樣。毛利率的本質是用戶離開你的成本，用戶離開你的時候是有多么的痛苦，如果他輕飄飄的，為了5毛錢他就走了，基本上這個生意的結局也不會特別好。
怎么去提高用戶的離開成本？包含了5個大的類別，14個素質。比如說情感的屬性、安全的、便利屬性、成癮屬性等等。
為什么我們喜歡酒生意？
我們舉幾個簡單的例子，比如說在情感屬性里面包含了4種類別，比如說自我證明、歡樂悲傷氣氛的結合、社交的價值。
為什么我們是特別喜歡酒這種生意，大家都能理解它產生了很多的所謂的社交價值，但同時它也提供了一個很大的價值，就是自我證明。
比如說我們開了一瓶紅酒，你很了解這個酒的歷史，在什么樣的情況下，它為什么會有這種口味？他開了酒，醒多長時間，要與什么樣的食物搭配，它是一種自我證明的體現，這個東西很容易理解。
但是為什么中國的烈酒，白酒會漲這么大的市值，比如說中國100美金以上的烈酒，占了全球95%的消費量，是非常恐怖的一件事情。
老外這個東西情感價值也很高，我們想象一下老外的這種烈酒是在什么場景下去消費的？比如說威士忌或者干邑，一般都是餐后，在夜店或者酒吧里面，幾個朋友一塊去，每個人點自己的一杯，所以每個人都可以遵從自己內心的選擇，你喜歡什么樣的口味，什么樣的品牌，什么樣的價位段。
但是中國最大的不同是什么？第一，中國是圍桌文化，我們是就餐喝的，吃著晚飯，幾個朋友或者請客戶吃飯。
在這種情況下，我們首先是一個圍桌的文化。
第一，我們不會自己喝自己的，大家會分享一瓶。第二，真正的決策者是誰？往往不是你自己。
因為中國烈酒的消費的幾大場景里面。比如說政務消費，請領導喝，請客戶喝，還有家庭的喜宴，請你的父母喝。
在這幾種里面，雖然買酒的人是你，但是你真正要取悅的人是一些客戶、領導、老人家。這件事情就使得購買者和決策者實際上是分離的。
所以在重要的場合，比如說我們去一個餐廳請領導吃飯，你把餐廳的名字蓋住，大家根本不知道，這瓶酒往那一擺，你放的是茅臺還是普通的酒，今天你都無需多說的。
所以在共識這件事情上，是非常重要的。
這就是為什么，這么多年有很多的這種新興的PE機構投了一些新興的烈酒的公司，基本上都很難，因為你的這種挑戰的對象，不是說只有茅臺，從烈酒的角度來講，都非常的難。
另外一方面比如說是不是越復雜越好？也不是的，所以如果我們想象一張圖譜，最左邊是葡萄酒，最右邊是飲料，這個差別是什么？
葡萄酒的維度是很多的，右邊的飲料本質上是在解渴，所以它是功能性，功能性是很難做出差異化的。
全世界真正能長大的幾個品類不是葡萄酒，葡萄酒是長不大的。新世界的葡萄酒，比如說澳洲的這些葡萄酒，它的維度沒有那么多，奔富407，它就是一個簡單的代稱。
再往下像威士忌，威士忌里面像單一麥芽的威士忌，消費者喜歡，但是從生意的角度來講，它是很難做大的。
真正做大的是什么？像尊尼獲加、干邑，它很好的平衡了規模和維度之間的關系，包括我們中國的這些白酒，所以這幾個里面能出超級大公司的機會。
這就是一個簡單的例子。
很多公司今天的走勢
從它第一天做選擇的時候已經注定
再舉個另外一個例子，關于安全屬性。
什么叫安全屬性？并不是你用了就安全，而是你應該反過來想，你是不是不用會不安全。
比如說很多嬰兒的產品經常會有這樣的問題，就是父母決策者和使用者是分離的，但是使用者并不會告訴決策者，我用了舒服還是不舒服。你給他換了個奶粉，他在那嗷嗷吐。
所以最后就變成奶粉科技本身40年是沒有任何迭代的，非常穩定，但是你去看看全球的這些奶粉公司大概可以賺到二三十個點的凈利潤率，而且格局非常穩定，就是因為用戶的遷移成本非常高。
再比如說一個小的例子，比如說女生用的化妝品，護膚和彩妝的命運差別非常的大，因為護膚要貼合你的皮膚，所以護膚用戶的忠誠度要高很多，彩妝就像每天換的衣服一樣，它是沒有什么心理障礙的。
護膚里面又分成了三種，比如說補水、美白、抗皺，所有的高端產品線全部是以抗皺和精華作為最核心的產品，因為你的證明時間是很長的。
這些素質都會導致，面對新的挑戰者，這些公司是很難被挑戰的。
所以如果我們去投資一個不變的生意，比如說我們剛剛講的抗皺，這些頂級產品線基本上就在四大化妝品公司手里面，沒有什么新的品牌出來。
但是另外一個極端，如果你投資于變化，比如說彩妝，每隔三四年就會洗一排，今天你是別人的挑戰者，有一天你也同樣會被別人所挑戰。
所以很多上市公司或者一些公司，今天的走勢，從它第一天做選擇的時候，已經是注定的，事情不會因為人的意志所發生轉移，只會因為你的人比較厲害之后，你可能會給他續命或者拖延這個時間。
用戶遷移成本大的行業
攻克城池的過程會非常難
在這里面不光是好的一面，還有很多不好的一面，也是很容易做選擇的。
比如說有一家非常有名的堅果公司，當年也是非常火爆，PE市場、VC市場很多人扎堆去投這個公司，其實這個公司故事已經講了很多輪了，它的商業模式一直在發生變化。
但是最大的問題是什么？距離原材料近這件事情是一個天生的弱點，原因是因為你沒有辦法產生差異化，更何況中國大部分的農產品都是來自于進口。
當你做成一個規模化公司的時候，你天生先高20%的稅，因為小的時候你可以搞一些桌面底下的交易，但是一旦你做大之后，你會發現你的成本天然就比別人高，這種生意如果你投了就非常的痛苦。
不光是傳統的消費品品牌里面會有這樣的問題，在很多工業產品，包括制造業里面，我們也看到了很多這樣的機會，制造業并不是一個簡單的，只是拼所謂的規模成本、規模效應的生意。
在這里面，為什么核心的零部件和一些很核心的驅動系統的東西，到今天還是外國這些上百年的公司所把控的。
比如說在工廠里面用的驅動器、伺服器這些東西，現在大部分的份額還是在像ABB、西門子這種百年企業的手里。
原因很簡單，你做一個工廠可能投幾個億進去，但是控制系統就像工廠的大腦一樣，它可能就兩三千萬一套，但是萬一要出了問題，它是一種生產資料，你這工廠突然停上幾天工，你這個損失得多大啊。
在歷史上，下游對過去很穩定的產品，比如ABB、西門子的產品，有非常高的忠誠度，它的遷移成本太大了。所以很多企業在攻克城池的過程會非常難。
但是好處是，如果環境的變化給了我機會，我上去之后，別人打我也很難。這里面會有非常多的機會，包括在制造業里面，也有非常多的機會。
依賴庫存規模效應
燈具公司都能10年漲10倍
看待好生意的第二個維度叫做規模效應。
全世界的規模效應只有四種，大家可以把身邊的生意、自己投的公司去套著看一下。
第一種叫做全局規模效應，即隨著整體規模的增長，成本費用率曲線下降。
典型的例子是過去的零售公司，如沃爾瑪、家樂福、京東，規模增長帶來采購成本不斷下降。
第二種叫區域規模效應，跟全局的采購沒有太大的關系，比如有一家光伏公司，市場份額非常大。我當時跟分析員們討論，大家都覺得規模大，一定有規模效應。
規模效應來自于成本。最大的成本要么來自于大宗商品，要么是像中石油、中石化這樣的公司，怎么會有全局規模效應？不存在的。
但是那個公司是典型的區域規模效應，它有較短的運輸半徑，在一些運輸成本占比比較高、有保鮮度的要求的生意中比較占優勢。
比如水泥、啤酒這些生意，都是有這樣的特點。它在A地方成功，并不代表在B地方一定能成功，但是在A地方成功之后，優勢會擴大得越來越明顯。
第三種叫庫存規模效應，庫存規模效應的本質是產品的SKU，即品類非常多。比如迪卡儂，迪卡儂的產品是非常多，可以多到幾萬種。但是它極其長尾，因為真正動銷的就可能一兩千個，但是如果沒有剩下的東西，會非常影響購物的體驗。
這種公司在全世界有很多種變種，比如我們當年看過一個美國做燈具的公司，燈具to C是很難做的，真正最厲害的是做to B的。
這家美國燈具公司涉及的燈具種類很多，在一個區域里面，能對幾千種單品都有足夠的備貨，所以大家對于公司的粘性會非常高。這家美國燈具的公司在過去10年漲了十幾倍，這個是在一家美國上市的一家公司。
第四種叫單人規模效應，單人規模效應往往是服務成本比較高、人工成本占比比較高的生意，比如外賣。
同樣的外賣員在A平臺一天能做50單，在B平臺做20單，每一單的盈利上會有巨大的差別，這些方面都會構成競爭力。
騰訊超低成本做視頻號
秘訣就是網絡效應
第三個維度叫做網絡效應，網絡效應這個詞也經常被大家提及，任何一個節點的加入都會帶來網絡價值的提升。
但是里面層級會差別很大，最內圈的叫直接網絡效應，比如說大家都有電話了以后，聯系所有人都會變得更方便，它對網絡價值提升是有很大幫助的。
但是它有一個典型的特點：有A不會有B，你不可能裝兩套系統。
第二種比較外圈一點的叫雙邊網絡效應，雙邊網絡是賣家增加，買家也會增加。比如淘寶，淘寶上的賣家越來越多，買家買到的幾率就越來越高，買家越來越多，更多的賣家也愿意去開局。
但是雙邊網絡最大的問題在于賣家和買家都可能會開第二個局。有些公司把盈利過度擠壓之后，網絡效應沒有增強，就會催生第二平臺或第三平臺的崛起，這里面就有很大的投資的機會了。
再舉一個很簡單例子叫做漸變網絡效應，漸變網絡效應是線性發展的，比如滴滴打車，20分鐘的等待和兩分鐘的差別是很大的，但兩分鐘和一分鐘差別不大。
漸變網絡效應的公司，如果不能好好提高自身的價值，一旦有一件不好的事情的時候，第二個局、第三個局會被打開。
第一種具有贏家通吃的特點，第二種和第三種則都是贏家可以拿走大部分利潤。
你看騰訊在微信做了這么多的嘗試，為什么騰訊能用這么低的成本測視頻號、測各種公眾號廣告，核心是用戶的離開成本很高，它是在一個網絡效應的核心層。
所以我們在投一家公司的時候，應該清楚我們所冒的風險到底是什么。
增長不一定是朋友
不增長也不一定是敵人
我們要了解生意的本質，全世界林林總總的生意有上百種，但實際上最終值得我們去研究和投入時間的，可能就十幾二十種。
在不同的環境里面，這些生意本身也會發生扭曲，我們會分成三種情況，第一種叫空間不同，比如同樣的東西在中國和美國表現形式不一樣。第二種叫時間不同，在時間軸上去移動。第三種叫周期不同。
第一種怎么去理解，我舉個簡單例子，比如說百威英博，全球最大的啤酒消費品公司之一他可以賺多少錢？它的凈利潤率大概40%，而且份額和格局非常的穩定，基本上跟我們的五糧液茅臺的盈利能力差不多。
原因是什么？啤酒這個生意，它既有酒的特點，又有飲料的規模效應，對于整個通路的規模效應的利用率也是很高的。
在啤酒的競爭里，基本上有一家占60%的份額之后，第二名是沒有辦法賺錢的，全世界的盈利差別是很大的。
盈利能力只跟兩個東西相關，第一個是跟你的價格相關，第二個跟你的格局相關。全世界只有4種盈利模式：
第一種叫做高單價單寡頭，像美國可以賺40%；
第二是低單價單寡頭，它占八九十的份額，比如在巴西也是可以賺到四五十；
第三是高單價雙寡頭，比如澳大利亞、加拿大，它是高單價，它也可以賺40%；
第四是歐洲模式，高單價，但是是混戰市場，它可以賺大概10~15%。
我們回頭去看，當年中國的啤酒貢獻了全球25%的量，但是只貢獻了3~5%的利潤池，因為我們以前單價又很低，競爭格局也不穩定。但是這個過程中，因為理解了的空間之間的差別，所以你會對于變化本身會非常敏感，你會很清楚什么東西在發生變化，可能會催生機會。
啤酒的故事被講了很多年，真正的拐點是在2015年出現。2010年之前，啤酒是量的提升；2010~2015是幾大巨頭的一場惡戰，當時百威英博大概在中國只賺一兩個點的利潤率。而它去年在中國是33%的凈利潤率，在5年里面，利潤率直接提了10倍。
而這種變化是在2015年發生，是以量的下降作為代表的。
所以有的時候增長不一定是你的朋友，不增長也不一定是你的敵人，量的下降反而帶來了整個公司利潤值的提升。
再說時間不同。比如水泥，我身邊幾乎所有研究水泥的人都沒有抓到2016-2021年的這一波水泥大漲，大家都覺得它是個周期股。
水泥最大的變化就是在2016-2017年之后，中國對于環保、雙碳、減排越來越多的關注，我們可以看到在需求的重新的爆發的過程中，供給被鎖死了，你現在想去挖一個石灰石是根本是不可能的事兒。
現在是開一個互聯網公司容易，還是開個水泥公司容易？肯定是開個互聯網公司容易，雖然你不一定能競爭的過阿里美團。所以我們要理解同樣的生意在不同的時間和空間環境里面，可能會發生的變化。
看重公司組織能力
投資這三種類型的組織
接下來要說的是組織能力，我們會更看重投資于三種類型的組織：
第一種是行業雖然不好，但是公司能夠突破瓶頸的。比如說餐飲雖然并不是好，但是我們可以看到海底撈也曾經漲到成為了一個三四千億的公司，而且這種邏輯背后的特點往往是頭部“一騎絕塵”，龍頭有三四千億市值，第二名可能只有200億市值。
再比如房產中介，它也不是一個容易規模化的東西，但是有人突破之后也有很多機會，比如貝殼、鏈家。
第二種叫做中臺能力的搭建，公司既然能上市，它一定有1~2個很厲害的單品，但是一個單品成功之后，第二增長曲線往往是很難搞出來的。
我們曾經看過一家公司，就是廣東非常有名的百麗，當時被高瓴私有化了。2007年上市的時候，百麗的4大品牌占了80%的收入，退市的時候占了85%。
這個公司有最強的渠道、最強的管理層，但新品一個都沒做出來，原因是什么？
當年，百麗收了一家公司叫妙麗，一個香港非常有調性的品牌，但是，它沒有做好中臺能力的搭建。比如說妙麗有一款非常好的設計，在妙麗的平臺里面一年可能賣1萬雙，但是你放在百麗里面能賣100萬雙，請問老板會怎么選？
短期的好處會帶來長期的不確定性。一旦做了選擇之后，新品上所有的資源都可能會被吸走。
我們非常看重形成了真正中臺組織能力的公司，怎么去把一次次隨機的成功變成一個系統化的、更確定的、有中臺能力支撐的成功，都是企業家可能要去面臨的問題。
第三種是自下而上型的組織，大部分的公司都是自上而下的，老板很厲害、執行力團隊執行力非常強。自上而下行的組織就像軍隊一樣，特別適合打大會戰，要全局去做布局。
但是在今天，很多領域在發生變化，需求出現了散點化，你并不知道需求從什么地方、以什么樣的形式冒出來，所以要不斷做測試。
這種情況下，自上而下的組織會非常焦慮，因為決策者不在一線，而從一線反饋回來的信息，到你這再反饋回去，決策周期太長，而且你并不能了解所有的需求。
所以很多自下而上型的組織應運而生，它形成了非常大的優勢，自下而上的本質是什么？叫“聽見炮火的人做決策”，這對于組織結構會有一次很大的重構。
所以從這個意義上講，奈飛、頭條、海底撈，本質上都屬于一類公司，所以我們會沿著這條線繼續尋找更多的機會。
這個背后最最本質的東西是什么？叫“員工的90后化”。大家研究過消費者或者用戶90后化的特點，但是這些人也同時是供給的創造方，會給整個體制帶來非常大的變化。
消費升級推動制造業升級
5-10年之后光伏利潤池或達5000億
我們會專注于幾個大的投資方向：
第一，我們堅信中國的生生不息的力量。大家收入越來越高，想過上好日子的愿望非常強烈。所以第一個投資方向還是持續的消費升級。
而且這種升級不是簡單的單價提升，而是更美好的一些生活，比如健康、醫美，這些都是收入提升了以后的表現，這里面有巨大無比的機會。
中國最大的優勢在于有十幾億人口，任何一個市場的細分可能都比在全球所有的市場都大，所以這里面依然孕育著非常大的機會。
第二是制造業的升級。制造業的升級，從2018-2019年之后如火如荼地展開，它不光是鋰電、光伏、半導體等這些先進制造業，也包含了傳統制造業的升級。我舉一個例子，有一家寧波的給耐克阿迪做代工的公司，這個公司從2009年到今天大概漲了160倍。
所以消費的不斷的升級，它反過來會推動制造業的升級。這兩年的供應鏈出海，也是因為消費的升級倒逼了供應鏈的升級。
我給大家舉一個例子， A股有一家公司叫恒立液壓，他們最早是在國產的機器里面用，后來進入了卡特彼勒的供應鏈，而且達到了非常大的份額。
他們在美國，是怎么體現服務的？很簡單，他說客戶給我打電話，我48小時內讓我的工程師飛到美國去解決。這件事情在美國本土的反應速度大概是7天。
所以我們企業內部的升級完了之后，在很多公司是有全球化的機會的。
另外，國貨崛起也是一個大的方向，不光是消費品，制造業里面也在快速發生。
而且制造業里面最有意思的一件事情是，一些公司經過很長的考察期之后，一旦驗證之后會有爆發式的增長。0~10可能是用了5-8年去完成，但是10~50是一個瞬間完成的過程，增長曲線并不平穩向上，而是會有突然的爆發，所以這里面依然有非常多的機會。
第三就是綠電、碳中和。但是我想說，光伏不只是量的提升、能源的安全。
以前在煤電時代，設備商在全球的利潤值只有300個億人民幣，是很小的，原因是大部分的錢是被挖煤的人，即資源擁有者賺走了。
但是5-10年之后，光伏利潤池可能會到4000-5000億人民幣的級別，為什么？原因是你相當于把挖煤的那部分利潤池搶走了，同時它變得更加集中，因為中國基本上代表了全球90%，而且行業的格局已經非常穩定了。
所以很多越是不性感的、傳統的生意，尤其在建筑材料里面，最后活下來的人，會活得非常爽，比如玻璃生意，環境的遷移帶來了巨大的機會。
另外，互聯網的出海也有機會，這是選擇性的互聯網的機會。比如說這兩年東南亞的一家公司叫SEA，創始人是一個上海交大的畢業的中國人，最早做的是騰訊的游戲出海，他做代理。后來他做了一個類似拼多多的模式，又做了一個類似支付寶的東西，所以它相當于騰訊+支付寶+拼多多。
這個公司在東南亞，過去5年大概漲了20倍。
所以一些模式在中國一旦走通之后，在全球也會有機會。我們能想的花樣是很多的，我們的運營能力是極強的，包括一些游戲公司的出海，還是有非常多的機會的。
4步驟篩選標的
把對的時間花在對的生意上
最后我跟大家做一個簡單的分享：怎么做時間管理，保證我們總是能夠花對的時間在對的生意上。
我們內部會用一個流程，我們的股票池大概有300個標的，這300個標的最后轉化成20個公司進到組合池里面，一般會經過4個步驟。
第一個步驟叫做快速篩選，比如我們今天看一個新的公司，我們需要在2~3天之內要做出判斷，這個東西我們到底要不要花時間，因為我們最怕在一個貧礦連續深耕三個月，這個是最慘的。
怎么在2-3天之內做出來一個相對正確的決策？我們會問自己5個問題：
第一個問題是空間在哪，這個行業是3-5倍的級別的機會，還是個30%的機會。這個市場里面有太多的機會，很多都是短期機會好，但長期不知道，我們要的是大級別的機會。
所有的增長只有4種驅動力，第一個叫滲透率，第二個叫集中度，第三個叫單價，第四個叫利潤池，是很容易畫標簽的。
第二個問題是門檻在哪里，即生意的本質是什么。我們賭的是好生意，還是一個好的人？是一個用戶粘性極高的生意，還是一個規模效應的生意？我們可以把這些要素很快摘出來，重點研究這些方向。
第三個問題是為什么是現在。比如長期看啤酒是個好生意，但是有很多人10年前就買了，就很痛苦。
在大的周期上面，我們并不是說一定要精確到這個月、這個星期那是不可能的，但是大的時間維度上，以跨年級別的維度上，我們希望能在相對對的時間，在一個第三階段的公司不斷的向第四階段展開的時候花更多的時間，而避免那種第一階段剛剛轉入第二第三階段的行業。
有很多公司正在從第一階段往第二第三階段轉，要非常小心，因為這些公司你對他迷戀的越深，基本上結局會越慘。
第四點是這個公司的銳度在哪，即看完以后，有沒有什么東西讓你無法忘懷。如果你說了5分鐘，你自己也說不清楚，說明你的銳度不夠。
第五點是公司有沒有什么硬傷？很多公司曾經造過假，包括股權各50%，三個人各20、30%的股權，這種公司就是明顯有硬傷的，所以我們盡量就不要去花時間。
當第一層快速篩選做完之后，我們進入第二層。同樣問這幾個問題，但是深度就要深很多了。
所以這種快速做測試的方式，能幫助我們相對聚焦于在一段時間里面，最重要的或者量級最大的事情。
最后我再說多說一句，我們今天講了很多關于套路的問題，非常重要，但是不能被這個東西束縛。
回到我們最早說的問題，獲得一個長期的、可持續的、能夠不斷迭代自己的模式，最重要的就是要“知道自己不知道”。
對于所有的套路，我們既要有總結的能力，但同時我們也要隨時去打破它的能力。
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金俊一