獲取本報告PDF版請見文末出品方/分析師：浙商證券馬莉張瀟倩在近期的渠道調研中，渠道商頻頻傳達的“未超預期”信息使得市場對：近年來中秋國慶沒那么“旺”了？今年中秋國慶白酒還有超預期表現？這兩方面存在疑問。我們通過復盤18-20年雙節前后板塊

獲取本報告PDF版請見文末

出品方/分析師：浙商證券 馬莉 張瀟倩

在近期的渠道調研中，渠道商頻頻傳達的“未超預期”信息使得市場對：近年來中秋國慶沒那么“旺”了？今年中秋國慶白酒還有超預期表現？這兩方面存在疑問。我們通過復盤18-20年雙節前后板塊表現、梳理近期白酒板塊全貌，來探究是否存在預期差，認為：當前存四大預期差，并看好高端次高端雙節超預期機會。

問題一：近年來中秋國慶沒那么“旺”了？

我們通過復盤2018-2020年中秋國慶白酒板塊表現，認為近年來中秋國慶沒那么“旺”的原因包括：

1）共性原因：平時化導致白酒日常消費增加，除春節之外行業季節性波動正減弱，中秋白酒旺季的重要性實際上已逐步下降；

2）個性原因（下文將詳細展開）。

實際上，今年中秋國慶白酒行業當前表現類似于2018年+2019年，即：

1）與2018年類似，節前一段時間市場整體情緒偏悲觀（與宏觀經濟波動、五糧液批價下行等因素有關）；

2）與2019年類似，較早的中秋導致備貨提前，單中秋節日效應淡化。落地到今年，我們預測在悲觀情緒下，超預期將更多的體現在高端及次高端上（結構性的超預期）。

1.1.2018年：節前市場情緒悲觀，中秋國慶動銷較優，高端消費仍旺盛

1.1.1.量價節奏：健康的渠道庫存及較強的經銷商信心助力順利提價

受17Q3基數較高疊加18Q3經濟疲軟影響需求端，18年中秋國慶旺季火爆程度偏低，其中高端酒發貨量并未出現大幅提升，同時次高端二線名酒亦較為理性，在旺季前仍堅持控貨以保持渠道健康，區域酒則迎來提價潮，但提價對于三季度業績影響差異不一：洋河因在二季度末進行提價導致三季度進貨偏少，而口子窖在節前進行提價，經銷商打款情況較為平穩，古井貢酒提價效應則直接反饋在三季度報表上。

高端酒：節前發貨量較前年并未大幅提升、2017Q3基數較高使得茅五2018Q3業績增速環比下降

1）貴州茅臺：貴州茅臺在節前采取放量動作，同時通過推出生肖酒、“喜宴”等新品推動產品結構進一步升級，但三季度業績增速不及預期，主因：2017Q3公司為平抑7月批價快速上漲而在雙節集中投放產品導致發貨基數高，雖然2018Q3經銷商提前執行10月計劃，但較強的監管仍影響部分經銷商發貨，因此2018Q3茅臺報表發貨量較去年實際發貨量低；

2）五糧液：五糧液2018Q3收入增速環比下降主要因為：去年基數高；自6月控貨挺價以來，發貨量并未大幅放開；受經濟形勢等各項因素影響，高端需求略有疲軟。盈利端表現較好，主因：6月普五控貨以來1618正常接單，產品結構實現升級；主品牌計劃內及計劃外價格1:1使得噸價提升。

3）瀘州老窖：為保持渠道健康，公司于 7 月停止 1573 發貨以控制渠道庫存水平，動銷良好使得三季度高端酒實現30%+的增長，另外受益于特曲 60 版推廣力度加大，中檔酒收入高增，瀘州老窖三季度整體表現略超市場預期。

次高端酒二線名酒：酒企在旺季前進行一定控貨以保持渠道健康，業績實現較快增長

1）山西汾酒：山西汾酒 Q3 進行了一定控貨挺價，因此渠道庫存較為健康，在這一背景下，Q3 青花系列和部分老白汾系列增速有所放緩，但青花整體預計仍保持高增，另外低價白酒收入 18Q3 同比增長 92.51%，預計玻汾收入高增；

2）酒鬼酒：受量價政策影響，酒鬼酒三季度業績增速環比下降，但仍保持較快增長。

區域龍頭酒：區域酒節前迎來提價潮，預收普遍實現高增

1）古井貢酒：在去年三季度業績基數較高背景下，壓貨疊加提價使得2018Q3古井貢酒業績增速表現較好，其中利潤增速高于收入增速；

2）洋河股份：洋河2018Q3收入增速略有放緩主因：7月1號藍色經典提價，經銷商于7月前提前進行打款備貨，從而導致7-8月進貨較少。

3）今世緣方面：今世緣持續加大次高端及以上產品投入力度使得Q3中高端產品業績高增，而三季度末公司對部分產品提價使得期末預收款環比增長3.6億至6億。

4）口子窖：受益于提價和產品結構改善，公司盈利水平穩步提升，三季度收入增速放緩主因：（1）雖然公司中秋節前進行提價，但經銷商在三季度打款拿貨情況較為平穩，未出現積極打款現象；（2）7/8月為行業銷售淡季；（3）17Q3業績基數較高。總體來看，考慮到公司三季度增速均歷來為全年較低值，季度間較少做平滑，動銷及庫存均處良性，基本面較為良性。

1.1.2. 渠道情況：高端酒渠道表現優秀，市場情緒由悲觀轉為略樂觀

中秋日期：9月24日

→雙節前渠道跟蹤情況：投資者情緒較為悲觀，但從實際調研情況看來，高端酒仍有著優秀表現

1）高端酒——貴州茅臺在節前加大投放量，并要求經銷商提前執行10月計劃量，但需求端優異的表現將批價仍推升至1750元以上；五糧液繼續執行控貨挺價舉措，需求端表現穩定；

2）次高端酒——7月提價后動銷良性，次高端中洋河表現較穩健；

3）區域酒——結構升級趨勢延續，古8、口10均出現明顯提速，分化加大。

→雙節后渠道跟蹤情況：白酒動銷仍有著不錯表現，使得投資者對白酒動銷擔憂略微減弱

1)高端酒——受益于貴州茅臺批價上行，五糧液及瀘州老窖1573均受益，高端酒銷量整體增長15-20%左右，庫存有所下降；

2）次高端酒：主流次高端酒品牌銷量相較于去年同期實現小幅增長。

→18 年雙節旺季呈現的特點：

在消費結構轉為大眾消費為主后，消費者消費更為理性，渠道普遍反饋在提價潮較17年趨緩背景下，消費者備貨期有所縮短。

總體來看，18年雙節酒企表現在市場預期較低基礎上，略超市場預期。

1.2.2019年：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋節日效應淡化

1.2.1. 量價節奏：提價推新為淡季常規舉措，正確的量價政策助力業績高增

2019年：酒企淡季密集提價、推新，但只有庫存健康、產能充裕、量價政策平衡的酒企三季度業績高增，而洋河股份、酒鬼酒等在庫存方面等存在一定壓力的酒企則較難在旺季取得優異的表現。

一、高端酒方面：茅臺批價持續上移為五糧液老窖打開提價空間，淡季升級提價使得三季度利潤高增

1）貴州茅臺：在批價一度超過2500元的情況下，貴州茅臺于中秋節前通過加大渠道投放、加強市場監管來保證批價穩定，三季度業績實現穩健增長；

2）五糧液：五糧液在八代五糧液上市前夕通過對經典五糧液及1618進行調價、控量等舉措保證價格較高的八代五糧液順利上市，同時公司在對七代五糧液終端價進行調整的同時，推出七代五糧液收藏版來錨定價格，受益于正確的量價政策傳導順利，三季度八代五糧液表現優秀使得三季度利潤增速達34.6%；

3）瀘州老窖：瀘州老窖則在控貨的同時，于5月、7月、8月小步上調價格以追趕五糧液價格，三季度利潤亦實現高增。

二、次高端二線名酒方面：青花提價+玻汾放量使得山西汾酒三季度業績高增，酒鬼酒主動控量憾失旺季

1）山西汾酒：山西汾酒于5月對青花30上調價格，同時玻汾放量使得三季度收入及利潤增速達34.5%、53.6%；

2）酒鬼酒：次高端酒鬼系列為消化高庫存，三季度停貨（6月底下發停貨通知，9月份恢復發貨）導致三季度業績增速放緩。

三、區域龍頭方面：洋河及口子窖在庫存較高/產能受限情況下進行調價/推新品，從而導致三季度業績增速放緩

1）洋河股份：洋河于5月對海天夢及雙溝珍寶坊進行調價，但隨著庫存過高等問題相繼爆發，公司于5月底進入深度改革期，首要目標之一為控制庫存，因此公司于6月初開始采取一系列嚴格控貨措施，導致三季度業績增速為負；

2）今世緣：今世緣于6月上調國緣產品后，于8月推出V9醬酒，順利的提價疊加 上新使得三季度收入及利潤增速分別達32.4%、28.3%；

3）口子窖：口子窖通過推出新品迎接旺季，但三季度業績不及主因：新品短期內包裝產能受限使得新品于三季度貢獻幾千萬元，仍有接近3億元新品訂單已下單但未打款及發貨；渠道下沉不及預期使得公司百元價位帶產品表現不及預期。

1.2.2.渠道情況：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋的節日效應淡化

中秋日期：9月13日

→中秋節前渠道跟蹤情況：中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋的節日效應淡化

高端酒——貴州茅臺價格產生波動（主因廠家發貨節奏加大；嚴查、精準投放、黃牛出貨），同時“茅臺酒是拿來喝的，不是拿來炒的”使得茅臺再一次站上風口浪尖，但需求剛性顯現；五糧液供應量有所漲價，發貨節奏穩健，批價穩定；瀘州老窖依靠性價比保持良好動銷；

次高端酒——漲幅不大，整體呈現分化態勢。

→ 中秋節后渠道跟蹤情況：高端放量，次高端分化，區域龍頭強勢

高端酒——直營放量后，堅挺的需求端保證茅臺批價仍在2500元左右，較大價差為五糧液、瀘州老窖打開空間。

在此期間五糧液價格堅挺（節前局部市場批價略有回落至930-940元區間，公司處罰力度嚴厲），甚至部分地區動銷超預期，公司完成全年任務的80%，動銷表現平穩；

次高端：企業分化明顯，其中劍南春（加大費用投放）、汾酒表現優異，而今世緣、古井貢酒省內市占率持續提升，其中古井節前庫存低于去年同期，疊加中秋提價，經銷商備貨較為積極，同時公司調整了渠道考核及返利兌付+加大人員激勵，中秋后庫存有所提升；

山西汾酒青花控量提價為主，增速繼續保持兩位數增長；今世緣節前渠道備貨積極，國緣系列表現優異，V系列有爆發跡象。

→ 19 年中秋旺季呈現的特點：

高端酒繼續延續高增長態勢，即使放量批價節后批價仍較為堅挺；中秋提前使得8月備貨同比大增，單中秋節日效應淡化。

1.3. 2020年：特殊的一年，后置性消費注定了雙節“旺”

1.3.1. 量價節奏：酒企通過密集提價、產品結構升級實現“占位”、“守位”

2020年自春節過后，瀘州老窖、山西汾酒、劍南春、今世緣、古井貢等優質酒企相繼開啟產品升級及小幅提價，主要原因為：

1）提價符合消費升級趨勢；

2）通過直接提價或升級實現產品價格體系的再梳理，同時利于穩定批價、提升渠道利潤、維護品牌力；

3）促進回款；

4）為備戰中秋國慶旺季打下基礎，可回補部分上半年量。

今年老窖目標將為緊抓高端化發展機遇，實現“守位”。

在消費升級趨勢不改、市場集中度不斷提升的背景下，近期洋河股份、水井坊、今世緣、酒鬼酒等酒企通過直接提價、進行產品結構升級等方式進行“占位”，而茅臺、五糧液等酒企則通過直接提價、進行產品結構升級、加大直營占比、減少渠道配額等方式以實現噸價上提，實現“守位”。品牌力及渠道力較強的優勢企業通過小幅提價平衡了現金流及業績。

1.3.2. 渠道情況：高端酒價格表現、洋河M6+動銷表現超市場預期

中秋日期：10月1日

→ 雙節前渠道跟蹤情況：高端酒價格表現、洋河M6+動銷表現超市場預期

1）高端酒方面：①節前茅臺批價已提升至超2800元左右高位，同時部分地區零售價已達3300元左右，主要原因為：（1）節前茅臺已打9/10月的款，部分經銷商陸續收到貨，但供需仍較為緊張使得渠道整體處于惜售狀態；（2）茅臺直營占比提升的同時，經銷商供應量未增使得原有經銷商渠道消費人群供需茅臺進一步加劇；

②五糧液需求端較為穩定，在前期調量政策落地后，系列組合拳使得五糧液節前批價目穩定在960元以上。

庫存方面，貴州茅臺節前庫存不足1個月，五糧液庫存普遍在1-2個月左右，瀘州老窖由于9 月初進行提價，經銷商積極打款使得節前庫存略高，在2-3個月左右。

2）次高端酒：受疫情影響，20H1主要酒企均將營銷費用后置性投放，三季度開始主要酒企為搶奪占比較大的婚宴市場回補性消費、進一步發力團購，優質次高端通過搶占婚宴/團購市場份額+享受提價紅利實現優質發展。

→ 雙節后渠道跟蹤情況：高端酒價格表現、洋河M6+動銷表現超市場預期

1）高端酒方面：高端酒繼續延續穩健向好增長趨勢，量上有10%+的增長。具體來看，①貴州茅臺需求強勁，直營放量疊加經銷商拋貨使得其批價短暫的下行，但需求強勁迅速推升批價回升；②五糧液實現旺季放量時仍能挺價，超市場預期；③瀘州老窖實現量價齊升，其中國窖表現強勁，特曲業績實現回正，2020Q3高端酒業績表現延續穩健態。

2）次高端區域酒：中秋國慶旺季宴席場景動銷超預期利好次高端區域酒，同時次高端價位帶消費升級加速。

具體來看，2020Q3山西汾酒、酒鬼酒、水井坊表現超預期；今世緣產品結構穩步提升；舍得中秋動銷略超預期，渠道庫存已從最高峰的14億降至6～7億；古井貢酒前三季度業績將回正；洋河股份雙節M6+供不應求，雙節已迎來預期拐點；口子窖三季度業績環比實現改善。

→ 20年雙節旺季呈現的特點：

①相較上一輪白酒周期，酒企表現更為理性推動雙節酒企批價庫存表現穩定；②在行業整體結構分化的同時，各主要價格帶及區域酒企的分化幅度呈現不一樣的景象；③醬酒熱勢不可擋，或引發香型的二次替代，長期看醬酒將影響白酒行業格局。

問題二：今年中秋國慶還有超預期可能嗎？

我們從多維度進行分析，認為當前市場存在四大預期差——

預期差一：渠道對于信息的反饋存在主觀性偏差，真實情況或優于主觀感受；

預期差二：批價波動的直接解讀造成市場存在預期差，我們認為批價波動更多的與酒廠動作有關；

預期差三：整體性感受或造成結構性機會誤判，我們認為高端及次高端酒表現仍將超預期，酒企間分化仍在不斷拉大；

預期差四：悲觀情緒或影響判斷，我們認為今年中秋國慶或出現 18 年結果（超預期）。

2.1 渠道反饋：市場情緒整體仍向好，區域間差異大

近期我們調研了湖北、江蘇、安徽、湖南、廣東等多省市渠道商（調研仍在繼續中），渠道情緒整體平穩向好，并且可以看出酒企分化加劇趨勢延續，區域分化明顯。市場情緒層面，受前期多因素影響疊加近期渠道未頻頻反饋“超預期”，當前市場仍存擔憂情緒。

我們摘錄了渠道關于中秋國慶的相關反饋——

安徽地區：

“中秋節前后經銷商貨要備齊，不然下半年很難做生意，所以廠家打款發貨問題不大，中秋節動銷感覺下來整體較為平淡”；

江蘇地區：

“疫情對量的損失預計在5%以內，當前今世緣及洋河目前任務完成率大概70%，洋河想要在9月末完成100%任務略有壓力，但整體偏樂觀。如果雙節動銷持續向好，9月末完成任務問題不大”；

廣東地區：

“目前動銷和經銷商回款還是比較正常的狀態，最近一星期進入小旺季階段，備貨積極性不同品牌有差異，比如酒鬼酒在廣東地區就表現很好，而醬酒庫存仍較大，同時對其他香型酒銷售確實有影響，對中秋國慶看法偏中性”

湖北地區：

“預計茅臺會增加放量，五糧液由于之前控貨所以中秋會放量，老窖的任務完成得有些超前，所以量不會太大，預計和去年持平”；

河南地區：

“近期五糧液中秋貨剛到（量不小），中秋款打完之后，全年任務將完成85%左右，終端和消費者對五糧液的購買熱情較高，預計中秋備貨量將增長8-12%，之前河南水災影響有泡水酒，低價銷售，酒廠進行了停貨應對，現在低價拋售基本沒有了”、“茅臺集中投放通知打款后批價出現了馬上下滑，目前貨已經陸續到位，但因為沒有馬上大量出貨，所以批價有所回升，預計臨近中秋批價會下滑”；

湖南地區：

“當前第一輪進貨完成，本周進行了第二輪的補貨，預計本周末動銷將較旺（團購客戶需提前一個禮拜進行采購），專家認為由于消費趨勢比較疲軟，想要超預期概率或較低”。

我們認為受認知限制原因，渠道對于信息的反饋存在主觀性偏差，真實情況或優于主觀感受，具體原因將在下文展開。

2.2 預期判斷：將出現結構性超預期，分化進一步拉大

我們在此前深度報告中，多次反復論證——酒企批價、打款節奏（預收）、庫存、動銷等微觀指標為判斷酒企業績增長速度及質量的關鍵指標。因此在本節中，我們將套用以上模型，從這幾方面對當前白酒行業情況進行了全貌描繪。

認為：

1）近期酒企批價波動原因主要為提前打款發貨（中秋提前），需求端波動并非主要原因；

2）高端酒及次高端酒多維度表現均優異，量價均有望較去年同期實現正增長，行業分化正逐步加劇。

重點追蹤指標★—批價：旺季批價將出現波動，觀測酒企量價節奏時點至

高端酒——

1）貴州茅臺：

由于飛天茅臺發貨進度較往年慢+采取拆箱政策，飛天茅臺今年批價整體處于高位，在茅臺發貨+“座談會”的召開擾亂市場情緒，批價曾短暫的從3100元左右下降至2900 元左右，但隨著供需緊張趨勢延續，即使在發貨放量背景下，近期飛天茅臺批價再次提升至 3100元左右；

2）五糧液：

當前八代五糧液在未控量的情況下，批價總體仍穩定在980-1000元；

3）瀘州老窖：

國窖1573批價穩定在900-930元，批價穩中有升。

次高端——

1）洋河股份：

當前夢6+省內批價580-690元，成交640-650元，省外高度成交價780元左右；夢 3 水晶版批價 415-420 元，成交 450 元左右；

2）今世緣：

新四開淮安地區批價 420-430 元，成交 450 元左右，蘇南地區批價440-450 元，終端 470-480 元，對開批價約為 250 元；

3）酒鬼酒：

內參省內批價約 840 左右，省外批價 870 元，終端成交價約 900-950 元；

4）古井貢酒：

戰略性大單品古 20 批價 520-550 元；

5）舍得酒業：

品味和智慧批價在 330-350 元和 450-460 元波動；

6）水井坊：

釀八號和井臺、典藏批價約 310 元和 430 元、700 元。

重點追蹤指標★—打款節奏：主要酒企當前打款節奏均快于往年，部分酒企接近完成任務

高端酒——

1）貴州茅臺：近期經銷商基本打完全年款，9 月份配額將發完，到貨 比例在 75%左右，10 月份配額在中秋節之前發完，中秋節茅臺市場投放量將加大以 緩解供需緊張格局，要求經銷商在中秋節前清空三季度配額，直銷渠道出貨節奏明顯 加快，預計中秋節前后飛天茅臺批價有小幅波動；

2）五糧液：打款進度在 90%以上，其中流通渠道回款基本完成，發貨在 75%左右，預計中秋節前會發到 85%左右的比例，由于終端預期五糧液春節批價將較高，部分經銷商或將進行囤貨，備貨量將有所增長；

3）瀘州老窖：當前國窖 1573 回款已超過 90%，其中高度配額內打款已經完成，發貨比例約 80%，8 月份渠道處于停控貨階段，目前開始集中發貨。

次高端——

1）洋河股份：預計到 9 月底前會完成全年打款目標，發貨比例將至 80%左右；

2）今世緣：當前回款比例在 85%左右，打款節奏和去年基本持平，預計 9 月底發貨比例也在80%左右；

3）古井貢酒：公司要求三季度回款目標不低于全年的 96%，其中 3Q 回款增長目標 25%+，省外高于省內；

4）山西汾酒：當前省內大商基本完成全年目標，省外河南汾酒打款完成比例在 80%+，預計中秋節前能順利完成全年目標。7-8 月份汾酒回款約為 30 億元+，增速超 30%；

5）酒鬼酒：內參經銷商回款完成全年任務，湖南地區發貨比例達到 80%左右，酒鬼回款比例在 90%+，預計 9 月底完成全年銷售任務；

6）舍得酒業：7-8 月份回款約 10 億元左右，翻倍以上增長，預計 21Q3 整體回款 15 億以上，目前進入中秋旺季，整體備貨比較積極；

7）水井坊：水井規劃三季度回款目標約 14-15 億元（+25-30%）。高端品牌事業部從 8.15 開始打款發貨，不設考核目標。

分拆觀測指標①—需求端：高端及次高端酒需求仍旺盛，分化顯著

總需求/銷量或仍在下降——河南爆發洪災、全國陸續出現點狀式疫情對部分區域短期需求造成一定影響/今年酒廠紛紛加大團購力度，從而擠壓了部分煙酒店需求（特別是千元以下產品）/中秋節部分地區實行跨區域疫情管控，返鄉人群下降/部分地區煙酒店密度增加使得終端競爭加劇；

高端及次高端擴容將帶來結構性增長——在消費升級延續背景下，次高端及高端酒價位帶持續擴容，而 100-300 元、100 元以下規模分別占比達 27%、35%的中低端酒處于規模收縮狀態，因此大眾價位酒銷量下降為正常現象；

高端及次高端酒規模擴容主要靠價格驅動，因此銷量即使僅僅是小幅增長，對業績端的放大效應將帶來超預期結果。

分拆觀測指標②—量價政策：在消費升級趨勢延續態勢下，價升仍為主旋律

淡季酒企繼續實現漲價以實現“占位”“守位”。雖然相較于去年，今年白酒行業并未出現密集且頻繁的“提價潮”，但是酒企仍針對其主要單品進行了陸續提價。

我們認為驅動白酒本輪繁榮期的根本原因為消費升級——區別于上一輪周期，在當前共同富裕大背景下，居民可支配收入持續增加，收入結構不斷改善，再加上生存型支出顯著降低，消費總量將持續擴大，消費結構也將延續升級趨勢，因此在實現量適度增的同時，保持價格增長、結構增長為今年主旋律。

分拆觀測指標③—庫存端：庫存周期已逐步消失，主要酒企庫存健康

在經歷了行業深度調整期后，酒企對庫存不斷加強監管力度使得白酒行業周期性得到減弱，同時庫存周期這一說法正逐步弱化。當前主要酒企庫存均保持在健康位置，其中貴州茅臺、水井坊、口子窖等酒企庫存均保持在 1 個月內，而五糧液、瀘州老窖、洋河股份等酒企庫存亦保持在 2 個月左右的健康狀態。

分拆觀測指標④—營銷端：消費者培育重視程度將影響旺季及之后的產品動銷情況

消費者培育工作/婚宴市場投入：除了宴席等市場費用投放指標外，終端消費者培育工作落地/婚宴市場費用投入落地情況也為當下及今后應重點分析關注的指標。

區別于渠道為王時代，現今僅靠費用投入渠道已無法高效拉動動銷，酒企的知名度、美譽度、忠誠度等軟實力成為酒企重要護城河，因此終端消費者培育工作（比如舉辦品鑒會、召開“茅粉節”）已成為決定酒企本輪是否能脫穎而出的重要因素，我們可以看到今年高端酒及次高端酒均在消費者培育/婚宴市場上投入較高費用，利于提升旺季高端產品的銷量。

結論：當前市場存在四大預期差，看好高端次高端超預期機會在整體市場情緒波動較大、中秋較往年早背景下，近期市場在調研渠道/終端的時候大多感覺反饋平平，但我們認為在這當中存在四大預期差，今年中秋國慶整體表現或超市場一致預期，具體來看——

1） 預期差一：渠道對于信息的反饋存在主觀性偏差，真實情況或優于主觀感受。

市場當前主要信息來源為經銷商及終端，但未充分理解經銷商及終端反饋平平背后的原因，從而導致預期差出現。深究經銷商及終端反饋平平主因，可以總結為：

① 需求端：河南爆發洪災、全國陸續出現點狀式疫情對部分區域短期需求造成一定影響/今年酒廠紛紛加大團購力度，從而擠壓了部分煙酒店需求（特別是千元以下產品）/中秋節部分地區實行跨區域疫情管控，返鄉人群下降/部分地區煙酒店密度增加使得終端競爭加劇；

② 消費結構端：在消費升級延續背景下，次高端及高端酒價位帶持續擴容，而 100-300 元、100 元以下規模分別占比達 27%、35%的中低端酒處于規模收縮狀態，因此大眾價位酒銷量下降應為正常現象，而高端及次高端酒擴容亦主要靠價驅動，因此銷量方面小幅增長的反饋對業績端或存在放大效應；

③ 可替品：部分經銷商囤有較大體量醬酒，近期品牌力較弱的醬酒銷售順暢度下降，導致經銷商認為需求不行/也有經銷商因為醬酒熱影響，其他香型常規產品銷售受影響；

④ 產業端：渠道及營銷模式不斷提升+市場競爭加劇下，渠道需要更高精細化程度才能賣到和以往一般水平，從而使得大家產生難賣的感覺。

2） 預期差二：批價波動的直接解讀造成市場存在預期差，我們認為批價波動更 多的與酒廠動作有關。

市場當前觀測酒企的重要點在于批價，但未深入思考近期酒企批價波動后的深層次原因。深究近期批價波動原因，可歸結為：由于今年中秋節提前，提前的打款發貨動作對市場批價造成一定影響，需求端波動并非主要原因。

3） 預期差三：整體性感受或造成結構性機會誤判，我們認為高端及次高端酒表現仍將超預期，量價均有望較去年同期實現正增長，酒企間分化仍在不斷拉大。

市場當前在從各個價位帶感受市場氛圍的同時，未對各價位帶具體情況進入深入細分分析，大多直接得出總體一般的結論。我們認為高端酒及次高端酒仍然將錄得優異表現（問題二部分已展開），行業分化正逐步加劇；

4）預期差四：悲觀情緒或影響判斷，我們認為今年中秋國慶或出現18年結果（超預期）。

在前期市場情緒悲觀下，市場的主觀情緒或會影響對渠道信息的解讀，較為謹慎的帶有主觀悲觀色彩，但實際結果或可參考 2018 年中秋國慶結果（2018年具體情況可參考問題一部分）。

另外，需特別注意的是，今年各省市區域白酒市場出現了“極致分化”行情——即各個地區對于白酒市場反饋會大相徑庭，比如：河南市場因受水災影響嚴重/江蘇市場因受疫情影響嚴重，渠道反饋普遍較為一般，而湖南等地區則反饋積極優異，這對全國性/區域性酒企均有較大影響，需分酒企分區域進行分析

報告總結

結合下半年宏觀、中觀及當下微觀情況，我們認為貨幣政策趨于寬松利好高成長業績高彈性標的，板塊整體景氣度向好趨勢未變，結合中秋旺季和估值切換催化，錯殺后帶來的配置機會。在震蕩行情下，我們仍看好白酒結構性機會，行業公司：穩健性強的高端酒，比如：茅臺、五糧液；估值具性價比/業績具備彈性的次高端標的，比如：迎駕貢酒、舍得、水井坊、今世緣等。

風險提示

1、海外疫情影響致國內二次爆發或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；

2、高端酒批價上漲不及預期。

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