一、公司概況1鋰原電池龍頭，打造綜合鋰電供應(yīng)商公司為鋰原電池龍頭企業(yè)，聚焦于高端鋰電池技術(shù)及產(chǎn)品，包括服務(wù)于消費(fèi)工業(yè)領(lǐng)域的消費(fèi)電池和服務(wù)于動(dòng)力、儲(chǔ)能領(lǐng)域的動(dòng)力電池。公司于成立2001年，一直從事高能鋰原電池生產(chǎn)，2009年在深圳上市。201

一、公司概況

1 鋰原電池龍頭，打造綜合鋰電供應(yīng)商

公司為鋰原電池龍頭企業(yè)，聚焦于高端鋰電池技術(shù)及產(chǎn)品，包括服務(wù)于消費(fèi)工業(yè)領(lǐng)域的消費(fèi)電池和服務(wù)于動(dòng)力、儲(chǔ)能領(lǐng)域的動(dòng)力電池。公司于成立2001年，一直從事高能鋰原電池生產(chǎn)，2009年在深圳上市。2012年，公司收購(gòu)德賽聚能，鋰離子電池業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，2014年公司通過(guò)收購(gòu)麥克韋爾公司51%股份實(shí)現(xiàn)進(jìn)入對(duì)電子煙領(lǐng)域的進(jìn)軍，2015年開(kāi)始布局動(dòng)力儲(chǔ)能電池市場(chǎng)，目前公司已形成“鞏固消費(fèi)電池領(lǐng)先地位，加大布局動(dòng)力產(chǎn)品研發(fā)”的發(fā)展戰(zhàn)略。

2 主營(yíng)業(yè)務(wù)：電池產(chǎn)品覆蓋多種應(yīng)用場(chǎng)景

公司業(yè)務(wù)可以分為鋰原電池、消費(fèi)和動(dòng)力儲(chǔ)能三大方向。鋰原電池主要為鋰亞電池、鋰錳電池以及SPC電容器，主要應(yīng)用于各類(lèi)智能表計(jì)、智能交通、智能安防、醫(yī)療器械、E-call、石油鉆探、定位追蹤、胎壓監(jiān)測(cè)系統(tǒng)（TPMS）、射頻識(shí)別（RFID）；消費(fèi)類(lèi)電池主要為小型鋰離子電池，應(yīng)用在電子霧化器、可穿戴設(shè)備、藍(lán)牙設(shè)備、電動(dòng)工具、電動(dòng)兩輪車(chē)等領(lǐng)域。動(dòng)力電池產(chǎn)品主要為方形磷酸鐵鋰電池和大型軟包三元電池，主要應(yīng)用于新能源汽車(chē)、電動(dòng)船舶、通訊儲(chǔ)能、電力儲(chǔ)能等領(lǐng)域。

二、營(yíng)收情況

1 鋰原電池穩(wěn)健增長(zhǎng)，鋰離子電池、電子煙推動(dòng)公司業(yè)績(jī)爆發(fā)

2015年到2018年，公司營(yíng)業(yè)收入從13.49億元增長(zhǎng)至43.51億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)47.75%；扣非后歸母凈利潤(rùn)從0.92億元增長(zhǎng)至4.96億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)75.35%。2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.77億元，同比增長(zhǎng)52.12%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)11.34億元，同比增長(zhǎng)265.86%。若扣除麥克韋爾投資收益貢獻(xiàn)3.64億元，公司鋰原電池和鋰離子電池兩大業(yè)務(wù)（公司目前統(tǒng)計(jì)口徑的還是以鋰原電池和鋰離子電池區(qū)分）上半年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.36億元，同比增長(zhǎng)59.24%。

2 研發(fā)投入持續(xù)增加，占收入比重不斷提高

公司持續(xù)增加在研發(fā)領(lǐng)域的投入，研發(fā)投入占收入比重逐年提高。2018年公司研發(fā)投入3.95億元，占公司營(yíng)業(yè)收入9.08%。

3控制得當(dāng)，費(fèi)用率穩(wěn)中有降

控制得到，費(fèi)用率不斷改善。2019年前三季度，公司管理費(fèi)用率、銷(xiāo)售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為2.77%、2.49%、1.49%、7.34%，合計(jì)期間費(fèi)用率為14.09%，同比減少2.53pcts。

盈利能力不斷改善，2019年H1，公司鋰原電池毛利率40.50%，基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；鋰離子電池毛利率20.28%，同比增加2.64pcts；綜合毛利率25.53%，同比增加1.85pcts。2018年公司鋰離子電池毛利率，較17年下降5.51pcts，主要是因?yàn)樽庸钧溈隧f爾停止并表所致。

三、立足鋰原電池，打造多增長(zhǎng)極

公司具有對(duì)鋰電池的深刻理解，堅(jiān)持把西方的創(chuàng)新精神和中國(guó)制造的優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，致力于為社會(huì)提供高可靠性的鋰電池。公司將聚焦鋰電池產(chǎn)品，一方面繼續(xù)保持電子霧化器和可穿戴應(yīng)用細(xì)分市場(chǎng)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位；另一方面繼續(xù)加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，促進(jìn)公司在動(dòng)力電池業(yè)務(wù)和和儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)的快速崛起并建立比較優(yōu)勢(shì)。

1鋰原電池

1.1 行業(yè)絕對(duì)龍頭，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入

公司是世界第三、國(guó)內(nèi)第一的鋰原電池供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占有率達(dá)到60%以上。鋰原電池是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，且具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，早在上市前公司就以高能鋰一次電池為核心業(yè)務(wù)。鋰原電池一直是公司安身立命之本，無(wú)論是原材料價(jià)格企高，或是細(xì)分市場(chǎng)起伏，公司鋰原電池業(yè)務(wù)多年均保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)，在眾多細(xì)分市場(chǎng)都是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭企業(yè)。多年來(lái)，公司鋰原電池毛利率穩(wěn)中有升（2019年上半年毛利率超過(guò)40%），為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也為公司積極拓展新業(yè)務(wù)提供可靠保障。

1.2 下游需求多元化，成長(zhǎng)空間廣闊

公司鋰原電池主要產(chǎn)品包括鋰-亞硫酰氯電池、鋰-二氧化錳電池、電池電容器（SPC）等，致力于為智能電網(wǎng)、射頻識(shí)別（RFID）、汽車(chē)電子（輪胎壓力監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和安全防盜系統(tǒng)）和安防產(chǎn)業(yè)（電子煙霧報(bào)警器）等領(lǐng)域提供高能量、長(zhǎng)壽命、適用溫度范圍廣的新型環(huán)保鋰電池解決方案和產(chǎn)品。

ETC需求激增，產(chǎn)品迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升機(jī)遇期。2019年6月4日，發(fā)改委下發(fā)了《加快推進(jìn)高速公路電子不停車(chē)快捷收費(fèi)應(yīng)用服務(wù)實(shí)施方案》的通知，給予ETC車(chē)輛不低于5%的通行費(fèi)優(yōu)惠。在政策的推動(dòng)下，短期內(nèi)行業(yè)催生出大量需求，對(duì)電池供應(yīng)商的良品率和供應(yīng)能力提出極大考驗(yàn)。公司是國(guó)內(nèi)ETC電池最主要的供應(yīng)商，市場(chǎng)份額占比超過(guò)70%。作為國(guó)內(nèi)鋰原電池市場(chǎng)絕對(duì)龍頭，公司在生產(chǎn)工藝、品控等方面有著顯著優(yōu)勢(shì)。

2018年全國(guó)汽車(chē)保有量為2.4億輛，比2017年增加2285萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)10.51%。以2018年底的汽車(chē)保有量來(lái)算，ETC用戶(hù)僅為7656萬(wàn)套，使用率僅為31.86%，尚有1.65億輛汽車(chē)需要安裝ETC，假設(shè)每年新增汽車(chē)產(chǎn)量與2018年保持一致，考慮ETC用戶(hù)的6-8年更新周期，近兩年將有接近2億套的ETC電池需求，以單套ETC10元計(jì)算，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)約20億元。在兩年后完成ETC普及后，市場(chǎng)需求主要來(lái)自每年新增車(chē)輛和存量市場(chǎng)替換，每年將保持3000萬(wàn)套以上需求。

智能電表存量集中替換周期來(lái)臨，海外客戶(hù)拓展順利。智能表計(jì)是智能網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)采集的基礎(chǔ)設(shè)備之一，主要包括電表、水表、熱量表和氣表。智能表計(jì)一般使用壽命較長(zhǎng)，因此對(duì)電池的安全性和使用壽命要求較高。公司作為鋰原電池領(lǐng)域龍頭企業(yè)，技術(shù)積淀深厚，在智能表計(jì)電池領(lǐng)域出貨維持在市場(chǎng)第一，將充分受益于新能源計(jì)量系統(tǒng)、農(nóng)村電網(wǎng)改造、“四表合一”、智慧城市發(fā)展等對(duì)智能表計(jì)業(yè)務(wù)的拉動(dòng)。智能電表周期性顯著，服役壽命一般為8-10年。具體來(lái)看，國(guó)網(wǎng)已于2009-2015年完成了智能電表的上一輪改造。日前，國(guó)網(wǎng)第二批智能電表招標(biāo)啟動(dòng)，據(jù)國(guó)家電網(wǎng)數(shù)據(jù)，本批次招標(biāo)電表合計(jì)3570萬(wàn)只，加上2019年第一批招標(biāo)電表3821萬(wàn)只，2019年國(guó)網(wǎng)已集中招標(biāo)智能電表7391萬(wàn)只，較2018年增長(zhǎng)36.67%。未來(lái)隨著泛在物聯(lián)網(wǎng)的推進(jìn)，電表招標(biāo)有望回到7000萬(wàn)/年的水平，景氣度將持續(xù)上行。

2動(dòng)力儲(chǔ)能電池

公司的鋰離子動(dòng)力儲(chǔ)能電池采用三元材料或磷酸鐵鋰為正極材料，電池具有比能量較大、安全性能較高，以及易于大規(guī)模自動(dòng)化生產(chǎn)和易于成組加工等特點(diǎn)，主要應(yīng)用于電動(dòng)乘用車(chē)、電動(dòng)客車(chē)、電動(dòng)物流車(chē)、電動(dòng)船、儲(chǔ)能系統(tǒng)等領(lǐng)域。在新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)中，公司與下游客戶(hù)南京金龍（600686.SH）、鄭州宇通（600066.SH）、吉利汽車(chē)（00175.HK）等知名汽車(chē)廠商形成戰(zhàn)略合作；在儲(chǔ)能業(yè)務(wù)中，公司已經(jīng)與通信領(lǐng)域大客戶(hù)建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，國(guó)際市場(chǎng)獲得通信運(yùn)營(yíng)商批量訂單，家庭儲(chǔ)能配套持續(xù)增長(zhǎng)。

2.1動(dòng)力電池：搭乘行業(yè)東風(fēng)，后起之秀未來(lái)可期

中國(guó)新能源汽車(chē)保有量不足2%，未來(lái)空間廣闊。我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)近幾年的發(fā)展，產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模已突破100萬(wàn)輛、躍居全球第一。中國(guó)汽車(chē)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019H1國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為61.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)49.6%。截止2019H1，我國(guó)新能源汽車(chē)保有量約為344萬(wàn)輛，滲透率僅為1.38%。短期來(lái)看，新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡給行業(yè)造成一定沖擊，但長(zhǎng)期來(lái)看，使用清潔能源替代傳統(tǒng)能源作為汽車(chē)動(dòng)力是大勢(shì)所趨，未來(lái)新能源汽車(chē)將逐步從政策驅(qū)動(dòng)走向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)空間廣闊。根據(jù)我國(guó)2017年出臺(tái)的《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，到2025年新能源汽車(chē)占產(chǎn)銷(xiāo)20%以上，保守預(yù)計(jì)我國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)2025年與2018年一致為2800萬(wàn)輛，則新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到560萬(wàn)輛，新能源汽車(chē)市場(chǎng)2018年-2025年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%。

鐵鋰電池定位客車(chē)、專(zhuān)用車(chē)，市場(chǎng)占有率領(lǐng)先。動(dòng)力電池市場(chǎng)總體呈現(xiàn)明顯的“一超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局。據(jù)動(dòng)力電池應(yīng)用分會(huì)研究部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-8月份億緯鋰能在客車(chē)市場(chǎng)的份額高居第二，市占率達(dá)到7.5%；8月份在專(zhuān)用車(chē)市場(chǎng)的電池裝機(jī)量為36.34%MW，市占率高居第一，達(dá)到23.19%。

成功切入戴姆勒、起亞供應(yīng)體系，一流車(chē)企加持提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。隨著新能源汽車(chē)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，整車(chē)廠商開(kāi)辟第二供應(yīng)商、保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定的需要為后來(lái)企業(yè)帶來(lái)了機(jī)會(huì)。2018年公司與戴姆勒簽訂供貨合同，約定2019年至2027年期間，向戴姆勒提供動(dòng)力電池，是國(guó)內(nèi)除了CATL之外第二家進(jìn)入國(guó)際一流車(chē)廠供應(yīng)鏈的企業(yè)。2019年公司又成功切入現(xiàn)代起亞供應(yīng)體系，國(guó)際一流車(chē)企的加持將從各個(gè)方面提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公司善于變革，能夠在不同發(fā)展階段順應(yīng)時(shí)代調(diào)整戰(zhàn)略重心，并且公司已有從鋰原電池成功切入消費(fèi)鋰電的經(jīng)驗(yàn)。我們認(rèn)為公司有成功搭乘新能源東風(fēng)并發(fā)展壯大的實(shí)力和機(jī)會(huì)，主要基于以下原因：（1）多元化業(yè)務(wù)的支撐。公司電子煙及鋰原電池份額穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)（鋰原電池業(yè)務(wù)毛利率水平長(zhǎng)年穩(wěn)定在35%以上）、回款良好，能夠?yàn)楣鹃_(kāi)拓其他業(yè)務(wù)發(fā)展提供支持；（2）深厚的技術(shù)積淀。公司長(zhǎng)期從事鋰電池領(lǐng)域的研發(fā)和生產(chǎn)，技術(shù)積累深厚且部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)重疊；（3）把握藍(lán)海市場(chǎng)。公司把握鐵鋰電池藍(lán)海市場(chǎng)，成為最早一批進(jìn)入電動(dòng)船動(dòng)力電池供應(yīng)企業(yè)；（4）動(dòng)力電池定位高端，公司攜手一流電池企業(yè)，定位海外高端市場(chǎng)打開(kāi)市場(chǎng)。公司在三元電池領(lǐng)域攜手韓國(guó)一流軟包電池企業(yè)SKI，打通戴姆勒、企業(yè)等國(guó)際企業(yè)，形成全球競(jìng)爭(zhēng)力后在國(guó)內(nèi)有望形成降維打擊，迅速脫穎而出。截止2019年底，公司擁有11GW的動(dòng)力電池產(chǎn)能，主要包括鐵鋰6GW以及方形三元2GW、軟包三元3GW。2019年9月，公司發(fā)布公告，將以現(xiàn)金出資5.25億美元，與SKI合資建設(shè)20-25GW動(dòng)力電池產(chǎn)能。SKI為市場(chǎng)領(lǐng)先的電池技術(shù)廠商，項(xiàng)目建成后公司軟包動(dòng)力電池產(chǎn)能將會(huì)大幅提升到25GW。

2.2 儲(chǔ)能電池：商業(yè)化應(yīng)用迫切，5G市場(chǎng)廣闊

儲(chǔ)能行業(yè)蓬勃發(fā)展，公司業(yè)務(wù)布局成效顯著。在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)，公司已經(jīng)與通信領(lǐng)域全球領(lǐng)先的國(guó)際大客戶(hù)建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系；在用戶(hù)側(cè)分布式儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了30兆瓦時(shí)的能源管理服務(wù)；國(guó)際市場(chǎng)獲得通信運(yùn)營(yíng)商大批量訂單,家庭儲(chǔ)能配套持續(xù)增長(zhǎng)，兆瓦級(jí)儲(chǔ)能系統(tǒng)已完成首批出貨。電化學(xué)儲(chǔ)能增速迅猛，其中鋰離子電池占比86%。儲(chǔ)能系統(tǒng)是電力生產(chǎn)過(guò)程的重要一環(huán)，我國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)起步較晚，但發(fā)展十分迅速。據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟（CNESA）數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，全球已投運(yùn)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到180.9GW，較2017年增長(zhǎng)3%，其中電化學(xué)儲(chǔ)能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為6.5GW，較2017年增長(zhǎng)121 %。截止2018年底，中國(guó)儲(chǔ)能項(xiàng)目裝機(jī)量達(dá)到31.2GW，較去年增長(zhǎng)8%，其中電化學(xué)儲(chǔ)能為0.22GW，較去年增長(zhǎng)159%。

3消費(fèi)工業(yè)電池

3.1 電動(dòng)工具：無(wú)繩化趨勢(shì)明確，市場(chǎng)空間廣闊

無(wú)繩化占比迅速提升，市場(chǎng)空間廣闊。電動(dòng)工具是一種機(jī)械化工具，它由電動(dòng)機(jī)或電磁鐵作為動(dòng)力，通過(guò)傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)驅(qū)動(dòng)工作頭進(jìn)行作業(yè)，被廣泛應(yīng)用于建筑、裝飾裝潢、木業(yè)加工、金屬加工等制造業(yè)領(lǐng)域，大大提高了作業(yè)效率。電動(dòng)工具根據(jù)有無(wú)電線(xiàn)可分為傳統(tǒng)電力式和充電式兩種，2010年以前，有繩式電動(dòng)工具憑借其技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)幾乎壟斷整個(gè)市場(chǎng)，但近年來(lái)，隨著對(duì)工具便捷化、小型化的需求日益強(qiáng)烈，無(wú)繩式電動(dòng)工具占比迅速提升，數(shù)據(jù)顯示2018年無(wú)繩式占比已超過(guò)50%。隨著市場(chǎng)對(duì)小型化無(wú)繩式電動(dòng)工具的需求日益強(qiáng)烈，同時(shí)單個(gè)電動(dòng)工具鋰電池使用數(shù)量從3串提升至6-10串，未來(lái)電動(dòng)工具領(lǐng)域鋰電池需求仍有較為廣闊的空間。

競(jìng)爭(zhēng)格局多頭博弈，國(guó)產(chǎn)廠商積極搶占市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，博世、牧田、百得、日立、TTI等大型跨國(guó)公司占據(jù)了全球主要市場(chǎng)份額，全球電動(dòng)工具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸穩(wěn)定，這些公司基本壟斷了高端電動(dòng)工具市場(chǎng)。電池供應(yīng)端，全球鋰電池企業(yè)裝機(jī)份額排名前四的分別是三星SDI、LG化學(xué)和村田、江蘇天鵬，2018年CR4高達(dá)84%。

成功切入電動(dòng)工具龍頭TTI，拉動(dòng)公司圓柱類(lèi)電池出貨。公司積極布局電動(dòng)工具鋰電池市場(chǎng)，2018年億緯鋰能董事長(zhǎng)劉金成博士通過(guò)公開(kāi)媒體宣布，公司的18650電池已經(jīng)獲得全球最大的電動(dòng)工具公司TTI的訂單。公司是國(guó)內(nèi)第一家獲得TTI訂單的鋰電企業(yè)，彰顯出公司產(chǎn)品工藝和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)都達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平。TTI公司是當(dāng)前除特斯拉之外，對(duì)圓柱類(lèi)電池需求量最大的企業(yè)，打開(kāi)TTI的供貨渠道，將極大拉動(dòng)公司圓柱類(lèi)電池的出貨，并顯著改善該電池業(yè)務(wù)的盈利能力。

3.2 電動(dòng)自行車(chē)：電動(dòng)車(chē)鋰電化催化需求增長(zhǎng)

鋰電車(chē)優(yōu)勢(shì)突出、符合國(guó)家政策取向，滲透率上行空間大。與傳統(tǒng)鉛酸電池相比，鋰電池有著重量輕、體積小、使用壽命長(zhǎng)、充電速度快、符合國(guó)家長(zhǎng)期環(huán)保政策等一系列優(yōu)勢(shì)。目前全國(guó)鋰電池電動(dòng)車(chē)滲透率不足10%，據(jù)SMM測(cè)算，考慮到電動(dòng)自行車(chē)的存量替換需求、每年鋰電車(chē)車(chē)型的新增需求，2019年電動(dòng)自行車(chē)鋰電車(chē)型的滲透率可從10%上升至15%，行業(yè)對(duì)鋰電池的總需求量為8.75GWh。隨著新國(guó)標(biāo)政策的推進(jìn)，預(yù)計(jì)到2021年，電動(dòng)自行車(chē)對(duì)鋰電池的總需求量可達(dá)到15.2GWh，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到31.80%。

主要客戶(hù)業(yè)績(jī)攀升，拉動(dòng)公司電池需求。目前公司在電動(dòng)車(chē)領(lǐng)域主要客戶(hù)為小牛電動(dòng)。2018年小牛電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量為33.96萬(wàn)輛，2019Q2銷(xiāo)量達(dá)到9.94萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)50%。以單量車(chē)帶電量2kwh計(jì)算，以市面上常見(jiàn)的18650圓柱類(lèi)電池進(jìn)行測(cè)算，在技術(shù)參數(shù)為2.5Ah/3.6V的情況下，2018年小牛電動(dòng)車(chē)對(duì)18650類(lèi)電池的需求為339600*2000/(2.5*3.6)=7547萬(wàn)支，考慮到備用電池以及今年銷(xiāo)量攀升，該需求預(yù)計(jì)還有50%以上上升空間。

3.3小型消費(fèi)類(lèi)電池：TWS耳機(jī)市場(chǎng)爆發(fā)，帶來(lái)需求新增量

電子產(chǎn)品需求不斷加深，每一次技術(shù)的更迭都帶來(lái)行業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)廣闊的增量空間。公司小型軟包電池以其優(yōu)越的性能廣泛應(yīng)用于手機(jī)、平板、智能手表、TWS耳機(jī)等多元化終端設(shè)備。TWS耳機(jī)市場(chǎng)爆發(fā)，紐扣電池市場(chǎng)空間廣闊。TWS耳機(jī)市場(chǎng)快速發(fā)展，自三星和蘋(píng)果率先發(fā)布TWS耳機(jī)后，索尼、三星、華為、小米等品牌也先后推出了一系列TWS耳機(jī)。智研咨詢(xún)預(yù)計(jì)2018-2020年全球TWS耳機(jī)將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，出貨量分別達(dá)到6500萬(wàn)臺(tái)、1億臺(tái)和1.5億臺(tái)，年復(fù)合增速達(dá)51.9%。

TWS耳機(jī)市場(chǎng)的快速爆發(fā)催生了巨大的電池需求。TWS耳機(jī)選用豆式電池，原因是符合人體工學(xué)，體積小，密封性好，能量密度高，特別適合微小型電子器件。相較于軟包電池，豆式電池?fù)碛薪Y(jié)構(gòu)空間占比小，容易標(biāo)準(zhǔn)化；封裝方式穩(wěn)定，使用可靠性高等優(yōu)勢(shì)。公司目前獨(dú)立出金豆事業(yè)部，、專(zhuān)注創(chuàng)新產(chǎn)品豆式電池，擁有能量密度高、循環(huán)壽命長(zhǎng)、尺寸一致性好等優(yōu)良特性，2C（120mA）充電循環(huán)，充電時(shí)間1.5小時(shí)左右，循環(huán)次數(shù)達(dá)1200次時(shí)，容量保持率＞85%；目前已獲得多家國(guó)際知名手機(jī)客戶(hù)的認(rèn)可，正在加緊建設(shè)和提高產(chǎn)能，后續(xù)將極大增厚公司業(yè)績(jī)。

技術(shù)更迭驅(qū)動(dòng)存量產(chǎn)品更新，可穿戴設(shè)備風(fēng)華正茂。3C類(lèi)產(chǎn)品方面，雖然增量市場(chǎng)逐漸飽和，但作為現(xiàn)代人類(lèi)的必需品，其存量市場(chǎng)的更新?lián)Q代和技術(shù)更迭也將為行業(yè)提供行穩(wěn)致遠(yuǎn)的動(dòng)力。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2020年5G智能手機(jī)出貨量將達(dá)到1.24億部，占智能手機(jī)總出貨量比重將達(dá)到8.9%，2023將會(huì)增長(zhǎng)至28%。可穿戴設(shè)備方面，據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度，中國(guó)可穿戴設(shè)備市場(chǎng)出貨量為2307萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)34.3%。其中基礎(chǔ)可穿戴設(shè)備（不支持第三方應(yīng)用的可穿戴設(shè)備）出貨量為1846萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)31.9%；智能可穿戴設(shè)備出貨量為461萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)45.0%。作為相對(duì)年輕的行業(yè)，在AI、VR等技術(shù)的賦能下，可穿戴設(shè)備未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。

4 麥克韋爾：電子煙龍頭，增厚公司業(yè)績(jī)

隨著經(jīng)濟(jì)越來(lái)越發(fā)達(dá)，人們的健康意識(shí)越來(lái)越強(qiáng)，煙草制品從有害到微害、再到無(wú)害發(fā)展是必然趨勢(shì)。從1881年美國(guó)人伯賽克發(fā)明第一臺(tái)卷煙機(jī)，到1952 年洛里拉德公司推出帶有微型過(guò)濾嘴的香煙，再到新型煙草制品的出現(xiàn)，煙草行業(yè)每一次技術(shù)革命的背后都是人類(lèi)的健康與煙癮的博弈。

4.1 電子煙空間廣闊，政策波動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)

我國(guó)煙草產(chǎn)銷(xiāo)量居世界首位，卷煙銷(xiāo)量已呈下降趨勢(shì)。從煙草產(chǎn)銷(xiāo)情況看，2018年末，我國(guó)全國(guó)卷煙產(chǎn)量為23356.2億支，為世界第一大煙草產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)，占據(jù)世界煙草市場(chǎng)半壁江山。近年來(lái)，隨著控?zé)煷胧?shí)施和人們健康生活意識(shí)的增強(qiáng)，自2015年起我國(guó)卷煙產(chǎn)量開(kāi)始下滑，2017年卷煙產(chǎn)量下降至23450.7億支，同比下降1.6%。截止到2018年末，全國(guó)卷煙產(chǎn)量為23356.2億支，比上年同期微降0.4%。

4.2麥克韋爾是電子煙霧化龍頭，為億緯鋰能貢獻(xiàn)豐厚收益

霧化器龍頭，OMD、APV雙輪驅(qū)動(dòng)。麥克韋爾成立于2009年9月，于2015年掛牌新三板并實(shí)施小幅增資。公司是一家專(zhuān)業(yè)從事電子煙產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的霧化器龍頭企業(yè)。公司總部位于深圳，旗下有專(zhuān)業(yè)化、規(guī)模化的大型生產(chǎn)基地，現(xiàn)在擁有ODM和APV自主品牌兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊。由于大煙草公司陸續(xù)加碼電子煙市場(chǎng)，電子煙市場(chǎng)格局日益集中，國(guó)外訂單不斷使得ODM業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；APV 業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)總收入之比也隨著品牌影響力的擴(kuò)大不斷上升，2017年達(dá)到30%左右，已達(dá)到35%左右。麥克韋爾業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，為億緯鋰能貢獻(xiàn)穩(wěn)定收益。麥克韋爾2016-2018年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.26/15.66/34.34億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率117.49%；2016-2018年分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)1.25/2.2/7.85億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為150.6%。2019H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.74億元，同比增長(zhǎng)178%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)9.7億元，同比增長(zhǎng)389%。

四、盈利預(yù)測(cè)

1盈利預(yù)測(cè)

公司各大業(yè)務(wù)均保持快速增長(zhǎng)，鋰原電池受電表和ETC出貨的影響今年迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)快速提升，消費(fèi)工業(yè)電池中圓柱電池市場(chǎng)切換帶來(lái)業(yè)務(wù)盈利能力改善，同時(shí)動(dòng)力儲(chǔ)能電池客戶(hù)拓展順利，持續(xù)簽下重大訂單，軟包電池有望在2020年開(kāi)始放量。

核心假設(shè)如下：

1.假設(shè)金豆電池毛利率2019/2020/2021分別為70%/70%/60%，營(yíng)收分別為1/7.5/12億元。

2.假設(shè)動(dòng)力儲(chǔ)能電池產(chǎn)能2019/2020/2021為11GW/26GW/52GW，軟包電池出貨2019/2020/2021年分別出貨為0.3/2.2/4.6GW，LFP電池出貨分別為2.0/4.6/5.9GW。

3.假設(shè)麥克韋爾營(yíng)業(yè)收入2019/2020/2021分別為89.74億/109.12億/158.32億，歸母凈利潤(rùn)2019/2020/2021為26.07億/27.28億/38.72億。

具體各業(yè)務(wù)分拆如圖：

鑒于公司鋰原電池的龍頭地位及儲(chǔ)能、動(dòng)力、消費(fèi)板塊業(yè)務(wù)盈利能力均不斷改善，預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021年?duì)I業(yè)收入分別為65.73/107.96/148.61億元，歸母凈利潤(rùn)分別為18.11/24.06/29.48億元，EPS分別為1.87/2.48/3.04元。2020年公司本部?jī)衾麧?rùn)和子公司麥克韋爾投資收益分別為13.82/10.24億元，考慮到公司本部各項(xiàng)業(yè)務(wù)超預(yù)期推進(jìn)，麥克韋爾是電子煙龍頭且市場(chǎng)空間巨大但短期受政策影響波動(dòng)較大，分別給予公司本部業(yè)務(wù)和電子煙業(yè)務(wù)22倍PE和20倍PE，得出公司合理市值為509億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)52.53元

2估值分析

相對(duì)估值：我們將公司業(yè)務(wù)分為電子煙業(yè)務(wù)和本部業(yè)務(wù)兩部分，分別選取一些相關(guān)公司作為比較。預(yù)計(jì)2020年公司本部業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)13.82億，鑒于本部各業(yè)務(wù)超預(yù)期推進(jìn)，新增長(zhǎng)點(diǎn)涌現(xiàn)，給予行業(yè)平均22倍PE，對(duì)應(yīng)市值304億；預(yù)計(jì)2020年公司電子煙業(yè)務(wù)投資收益為10.24億，國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有較為純正的電子煙標(biāo)的，選取了兩個(gè)涉及到電子煙業(yè)務(wù)的兩個(gè)企業(yè)，考慮到麥克韋爾是純正的電子煙龍頭企業(yè)，且未來(lái)電子煙市場(chǎng)空間巨大，但短期受政策影響波動(dòng)較大，給予行業(yè)平均的20倍PE，對(duì)應(yīng)市值205億。綜上，公司合理估值為509億。

絕對(duì)估值：采用FCFF估值法，假設(shè)WACC=9.16%，永續(xù)增長(zhǎng)為3.0%，得出每股股價(jià)為52.97元。