（一）業務、財務拆解及比較分析1.營收構成1.1按產品a.三一重工主要從事工程機械的研發、制造、銷售和服務。公司產品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、筑路機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面

（一）業務、財務拆解及比較分析

1.營收構成

1.1按產品

a.三一重工

主要從事工程機械的研發、制造、銷售和服務。公司產品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、筑路機械。其中，混凝土設備為全球第一品牌，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設備等主導產品已成為中國第一品牌。

從營收產品結構占比來看，挖掘機械是主要產品；其次是混凝土機械；再次是起重機械；其余依次是樁工機械、筑路機械。從營收占比變化趨勢來看，混凝土機械營收占比呈下降趨勢，而挖掘機械營收占比不斷上升且超過混凝土機械；起重機械營收占比也不斷提升。

b.中聯重科

主要從事工程機械和農業機械的研發、制造、銷售和服務。工程機械包括混凝土機械、起重機械、土石方施工機械、樁工機械、高空作業機械、消防機械、筑養路設備和叉車等，主要為基礎設施及房地產建設服務；農業機械包括耕作機械、收獲機械、烘干機械、農業機具等，主要為農業生產提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干儲存等生產全過程服務。

從營收產品結構占比來看，起重機械是主要產品；其次是混凝土機械；再次是其他機械及產品、農業機械。從營收占比變化趨勢來看，起重機械營收占比不斷提升且超50%；混凝土機械、其他工程機械及產品、農業機械的營收占比都呈下降趨勢。

c.徐工機械

公司主要從事起重機械、鏟運機械、壓實機械、路面機械、樁工機械、消防機械、環衛機械和其他工程機械及備件的研發、制造、銷售和服務工作。公司產品中輪式起重機市場占有率全球第一，隨車起重機、履帶起重機、壓路機、平地機、攤鋪機、水平定向鉆機、旋挖鉆機、舉高類消防車、橋梁檢測車等多項核心產品市場占有率穩居國內第一。

從營收產品結構占比來看，起重機械是主要產品；其次是工程機械備件及其他；再次是樁工機械和鏟車機械。從營收占比變化趨勢來看，起重機械營收占比較為穩定，工程機械備件及其他的營收占比不斷提升，而樁工機械和鏟車機械的營收占比不斷下降。

d.柳工

公司的主營業務為工程機械及關鍵零部件的研發、生產、銷售和服務。經過上市以來20多年的發展，公司主營業務得到大幅度擴展。1993年上市之初公司主要從事裝載機的開發、生產、經營、維修、技術服務等，銷售市場主要面向國內。2000年以來公司主營業務逐步擴展為挖掘機、裝載機、起重機、壓路機、叉車、平地機、推土機、銑刨機、攤鋪機、滑移裝載機、挖掘裝載機、礦用卡車、高空作業平臺、樁工機械等工程機械及配件的研發、生產、銷售、服務、融資租賃業務等。目前，公司在中國、巴西、印度和波蘭有20家制造基地，確保向客戶提供滿意的設備。

從營收產品結構占比來看，土石方鏟運機械是主要產品；其次是其他工程機械及配件；再次是融資租賃業務。從營收占比變化趨勢來看，各業務營收占比均較為穩定。

綜合來看，行業主要參與者中，三一重工是絕對的龍頭，在挖掘機和混凝土機領域占據絕大份額，而徐工機械和中聯重科則在起重機領域份額更大。

1.2按地區

從營收區域占比來看，三一重工、中聯重科、徐工機械、柳工的營收均主要是來自國內，占比超80%。

2員工情況

2.1員工總數

2.2生產人員

2.3銷售人員

2.4研發人員

3.資產投入

從最近9年（2011-2019）投入數據來看，工程機械行業內生擴張劃分為兩個階段，第一階段：2011-2016年，投入額逐年遞減；第二階段，2016到現在，隨著行業回暖，投入資金逐年升高。 相比于同行，三一重工的投入額最多。

4.成長能力

5.盈利能力

5.1利潤率

從行業橫向來看，三一重工的盈利能力最強，其息前稅后經營利潤率均始終高于同行的中聯重科、徐工機械、柳工。

作為同樣經營工程機械制造生意的企業，一個企業的盈利能力比另外一個企業高，無非就是三個主要原因：(1)銷售價格定得高且賣得出；(2)生產成本低且造得出；(3)營業費用花得少。前兩者體現的是毛利率高低。

5.2毛利率

從橫向來看，三一重工的綜合毛利率均高于同行。

5.3費用率

最終的盈利能力（息前稅后經營利潤率）體現，還得從毛利率當中扣掉營業費用率，其拆解如下。

息前營業總費用率：

銷售費用：

管理費用（含研發費用）：

研發投入：

5.4股東權益回報率（ROE）

相比于同行，三一重工的ROE均高于同行。從ROE因子分解來看，主要歸因于其息稅前利潤率、資產周轉率高于同行。

5.5長期經營資產收益率

另外，三一重工的長期經營資產盈利能力也大幅領先于同行。

5.6人均創利

從員工創利指標來看，三一重工單位員工創造凈利潤自2015年低點逐年升高并大幅度高于同行。

6.利潤水分

7.產業地位

7.1營運資本

更為優秀的是，三一重工是一家無本生意的企業，其營運資本自2015年高點后逐年遞減。這也意味著作為工程機械制造企業的三一重工在產業鏈上的地位逐漸強勢，企業的日常營運更多是靠不帶利息的營運性流動負債來支持。

7.2營運資產

7.3營運負債

8.資本來源

9.貨幣資金

10自由現金

11風險缺口

從資產結構與資本結構來看，三一重工的流動性管理目標策略屬于穩健型，長期資產資金需求采取長期資本支持，短期資產資金需求也采取長期資本支持，也即是長融短用，期限增強，不存在潛在的流動風險缺口。

12分紅回報

（二）行業機會分析

工程機械是一個典型的周期行業，其發展變化趨勢與國家固定資產投資、重大基礎設施建設規模及進度密切相關。

行業上一輪景氣周期可以追溯到2008年，國家推出4萬億經濟刺激計劃之后，在此背景下我國以挖掘機為代表的工程機械行業迎來爆發式增長。但自2011年之后，從2012年到2015年，工程機械行業景氣度經歷了連續4年的持續下滑，到2015年進入低谷。

自2015年之后，由于新的五年計劃"十三五"規劃的通過實施，國家一大批重點項目推出，特別是2017年，工程機械行業再次迎來高景氣周期。三一重工歸母凈利潤從2015年的1.39億增長到2019年的112.07億，增長了超過80倍。

自本輪開始于2016年下半年的工程機械景氣周期以來，行業高景氣周期已經持續了近5年。這種高景氣的狀況未來還會持續嗎？

筆者認為，這種高景氣的狀況還將會持續，最起碼沒有看到景氣度拐點向下的信號。

為什么？不妨，從我國財政核算體系與財政收支情況講起！

我國政府財政核算體系框架：以四張財政收支預決算表為中心，關注財政赤字或結余。對外公布的主要有四張報表：一般公共預算收支決算表、政府性基金收支決算表、國有資本經營收支決算表、社會保險基金收支決算表。從2019年起，"四本賬"全部實現了分中央、地方和全國三個層面報告，采用的會計基礎是收付實現制。在這里，我們重點看一般公共預算收支決算表、政府性基金收支決算表。

先看一般公共預算。

一般公共預算是對以稅收為主體的財政收入，安排用于保障和改善民生、推動經濟社會發展、維護國家安全、維持國家機構正常運轉等方面的收支預算。

2020年1-8月，公共財政累計收入12.68萬億元，累計同比下降7.5%；公共財政累計支出14.99萬億元，累計同比僅僅下降2.1%。

再看政府性基金預算。

政府性基金預算是國家通過向社會征收以及出讓土地、發行彩票等方式取得收入，專項用于支持特定基礎設施建設和社會事業發展而發生的收支預算。政府性基金預算根據基金項目收入情況和實際支出需要，按基金項目編制，以收定支，具有專款專用性。

2020年1-8月，政府性基金累計收入4.7萬億元，累計同比增長2.3%，其中地方政府土地使用權出讓收入4.2萬億元，累計同比增長9.0%；政府性基金累計支出6.39萬億元，累計同比增長21.1%。

綜合來看，2020年1-8月一般公共預算赤字2.32萬億元，政府性基金赤字1.69萬億元，合計超4萬億元。但是，我們知道，絕大多數賬單都是留到年底結算支付款項，從歷史數據來看，下半年的財政支出壓力也是遠遠超出上半年。

2015年1-8月總的財政盈余1812億元，全年財政赤字2.36萬億元；

2016年1-8月總的財政赤字4135億元，全年財政赤字2.85萬億元；

2017年1-8月總的財政赤字7612億元，全年財政赤字3.00萬億元；

2018年1-8月總的財政赤字4897億元，全年財政赤字4.27萬億元；

2019年1-8月總的財政赤字2.28萬億元，全年財政赤字5.53萬億元。

按照這樣的速度算下去，2020年全年財政總赤字直奔10萬億元，一點問題都沒有。

實際上，根據2020年中央和地方預算草案報告也可以得到同樣的推算結果。草案指出：受疫情等因素影響，收入預計有所減少，但是支出預計不僅不能減，還需要適當增加。全國一般公共預算收入預計約18.03萬億元，同比下降5.3%。全國政府性基金收入預計約8.15萬億元，同比下降3.6%。全國一般公共預算支出24.79萬億元，增長3.8%。全國政府性基金預算支出12.61萬億元，增長38%。據此計算，2020年全國一般公共預算、政府性基金收入合計財政赤字預計11.22萬億元。

我們反復提到，政府債成為今年以來的貨幣之錨，這是不爭的事實。截至8月底，國債累計發行量40003億，已經接近于2019全年的40091億；地方債累計發行量49583億，已經大幅超過2019全年的43624億。國債與地方政府債券合計發行約9萬億元。

毋庸置疑，積極的財政政策、激增的政府債務，成為維持今年以來，甚至未來一段時間經濟運行的重要支撐。

從投資領域來看，各省市區主要聚焦于基礎設施、產業工程、民生等三大領域進行投資，其中基礎設施是各省投資規劃的重心，而交通類基礎設施又是重中之重。從筆者觀察動向來看，其中機場建設是重要方向之一。

中國民航局民航局近日下發《關于2020/21年冬春航季國內航線航班評審相關工作的通知》，對國內航線航班管理政策進行了調整，主要內容之一即是放寬涉及"北上廣"三大機場支線航線準入限制。調整后，2019年旅客吞吐量在100萬-200萬間的32個機場至北上廣航線，將不受通航點數量的準入門檻限制。

另外，中央財經委員會日前召開會議，會議提出要加強高鐵貨運和國際航空貨運能力建設，加速形成內外聯通、安全高效的物流網絡。雙循環經濟發展格局下，國家提出加速形成內外聯通、安全高效的物流網絡，這意味著，未來相當長一段時期，高鐵貨運與航空物流市場需求將保持較高速度增長，"十四五"期間或許將會出現機場建設的熱潮。

以下來自機場建設新聞報道：

重慶于今年6月確定了第二機場的選址，取名"正興國際機場"的新機場確定在重慶主城西南部的璧山區，距離重慶市中心40公里，距離重慶江北國際機場約60公里，最遲2035年建成投用。

廣州日前也確定了白云機場三期擴建規劃，根據規劃，到2025年，該機場T3航站樓建成后，白云機場客運量將達每年9000萬人次。2019年，廣州白云機場旅客吞吐量達到7339萬人次。

9月7日，《太原武宿國際機場總體規劃（2020年版）》獲得民航局正式批復。

9月10日，福州長樂國際機場二期擴建工程召開開工動員大會。長樂國際機場二期擴建工程總投資214億元，飛行區建設等級為4F。

9月14~16日，佛山新機場選址報告評審會召開，遠期規劃：2035年客流量達3千萬人次。

在交通部對江蘇交通強國建設的批復中，蘇州機場也榜上有名，而在此之前，GDP近2萬億的蘇州一直期盼有自己的城市機場。

近日，廣西出臺7方面40條措施推進西部大開發形成新格局。在強化基礎設施規劃建設方面提到:推進防城港機場、賀州機場、貴港（桂平）機場、百色機場改擴建、新建北海第二機場以及一批通用機場項目建設。這五個機場中，有兩個機場是已經有的了，其中百色機場屬于改擴建，貴港（桂平）機場目前還不是民用機場。所以廣西接下來將會新增4個民用機場。分別是防城港、北海、貴港和賀州。如果這四個機場都建成的話，廣西14個市就只有三個地級市沒有民用機場了。

目前，甘肅省蘭州、金昌、慶陽等地已有機場，隴南等地機場處于正在興建中，另外天水、甘南、平涼也均在機場建設計劃之中。甘肅省機場投資管理公司網站顯示，慶陽機場、蘭州中川機場的擴建正在招標。

與之毗鄰的新疆也推出了一系列機場建設計劃。新疆機場集團年初確定，啟動烏魯木齊新機場選址工作，計劃遷建、改擴建的機場一共9個。二季度開工建設富蘊、且末機場遷建工程，莎車、樓蘭、塔中機場新建工程以及庫爾勒、和田、哈密機場改擴建工程處在報批階段。

其他機場建設規劃就不在此一一列舉了。

隨著機場建設的提速，與機場建設相關的產業鏈股票勢必受益，工程機械是其中之一。

（三）估值定價

三一重工當仁不讓是財務狀況最好、盈利能力最強的工程機械企業。

以2018-2019年自由現金流平均值為基準，采取DCF兩階段模型。

WACC折現率采取5%、8%兩種方案；

第一階段（高速增長階段）：高速增長期限采取5年方案假設；

第二階段（平穩發展階段）：增長率采取0%、2.5%（對應WACC折現率=5%）、4%（對應WACC折現率=8%）兩種方案假設；

那么一共有四種方案假設之下的估值計算，分別如下：

方案1：五年后永續增長率=0%，WACC折現率=5%，高速增長期限5年。

方案2：五年后永續增長率=2.5%，WACC折現率=5%，高速增長期限5年。

方案3：五年后永續增長率=0%，WACC折現率=8%，高速增長期限5年。

方案4：五年后永續增長率=0%，WACC折現率=5%，高速增長期限5年。

鑒于公司所屬行業存在的周期性，合理偏保守假設三一重工未來五年2020-2024年復合增長率約5-10%，2024年后永續增長率為0%，WACC折現率=8%，基于DCF絕對估值法，市值區間[2166，2619]億元，每股內在價值區間[25.56，30.9]。

當前（2020年10月26日）收盤價25.05元，接近每股內在價值區間。因此，無論是樂觀還是保守投資者，均建議耐心等待更為安全的買入價位出現。

只有買得便宜，才能賣得便宜！

切記！文中估值方法與投資建議僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據！若完全按照文中提供的買賣價位或觀點進行交易，由此帶來的風險收益自擔！