htc ones價(jià)格（元宇宙專(zhuān)題研究報(bào)告）

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，鄧?yán)姡?.元宇宙投資的戰(zhàn)略意義：推動(dòng)生產(chǎn)力提升的投資機(jī)會(huì)1.1.“元宇宙”概念的首次提出—現(xiàn)實(shí)的虛擬鏡像“元宇宙”概念在1992年被首次提出，當(dāng)前普遍被認(rèn)為是下一代互聯(lián)網(wǎng)的形態(tài)。1992年，尼爾·斯蒂芬森的科

（報(bào)告出品方/作者：東北證券，鄧?yán)姡?/p>

1.元宇宙投資的戰(zhàn)略意義：推動(dòng)生產(chǎn)力提升的投資機(jī)會(huì)

1.1. “元宇宙”概念的首次提出—現(xiàn)實(shí)的虛擬鏡像

“元宇宙”概念在 1992 年被首次提出，當(dāng)前普遍被認(rèn)為是下一代互聯(lián)網(wǎng)的形態(tài)。 1992 年，尼爾·斯蒂芬森的科幻小說(shuō)《雪崩》首次提出“元宇宙”這個(gè)概念，在這 里人們可以借由 VR 設(shè)備通過(guò)各自“化身”進(jìn)入到一個(gè)虛擬空間之中，進(jìn)而相互交 往，同時(shí)現(xiàn)實(shí)世界的所有事物都可以被復(fù)制到這個(gè)虛擬空間之中，這便是元宇宙最 早期的概念。Roblox 提出了元宇宙的八個(gè)關(guān)鍵特征：身份、朋友、沉浸感、低延遲、 多樣性、隨地、經(jīng)濟(jì)和文明；Beamable 公司創(chuàng)始人 Jon Radoff 則從結(jié)構(gòu)上提出了元 宇宙構(gòu)造的七個(gè)層面：基礎(chǔ)設(shè)施、人機(jī)交互、去中心化、空間計(jì)算、創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)、 發(fā)現(xiàn)和體驗(yàn)。

1.2. 元宇宙對(duì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略意義—生產(chǎn)力提升與精神滿足

降低社會(huì)成本、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，政策支持明顯。1）元宇宙有望提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。 類(lèi)比于前四次工業(yè)革命給社會(huì)生產(chǎn)力帶來(lái)的爆發(fā)性刺激，元宇宙有望帶來(lái)下一輪生 產(chǎn)力的爆發(fā)。元宇宙內(nèi)的技術(shù)若用在生活生產(chǎn)當(dāng)中，將能夠降低人力成本、資源成 本、時(shí)間成本等，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。例如，一方面元宇宙可通過(guò)虛擬人、人工智能 等技術(shù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)于部分真人工作的替代，典型的比如當(dāng)前較熱的直播帶貨，某些商 品的營(yíng)銷(xiāo)宣傳如服裝等可以由虛擬主播進(jìn)行；新聞傳播方面電臺(tái)主持人也已可以采 用虛擬人形式實(shí)現(xiàn)部分替代；醫(yī)學(xué)方面可以通過(guò)對(duì)患者身體虛擬鏡像的構(gòu)建，借助 數(shù)字技術(shù)的精確引導(dǎo)進(jìn)行手術(shù)治療等；工業(yè)生產(chǎn)方面，多個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)可以先 在虛擬世界里面進(jìn)行驗(yàn)證，再到現(xiàn)實(shí)世界推廣，節(jié)約成本同時(shí)提高效率。

2）政策方 面支持元宇宙發(fā)展。首先從官方媒體的表態(tài)來(lái)看，對(duì)于元宇宙這一概念的接受度正 越來(lái)越高，9 月以來(lái)媒體更多關(guān)注資本炒作風(fēng)險(xiǎn)，但到 11 月 30 日的人民日?qǐng)?bào)發(fā)文 已表示要重視元宇宙對(duì)于激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)更大的活力，12 月 21 日的上海市委經(jīng)濟(jì)工 作會(huì)議亦指出要“引導(dǎo)企業(yè)加緊研究未來(lái)虛擬世界與現(xiàn)實(shí)社會(huì)相交互的重要平臺(tái)”， 未來(lái)相信將會(huì)有更多支持元宇宙相關(guān)技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策出臺(tái)。

打破時(shí)空限制—滿足人類(lèi)精神層面的更高要求。元宇宙是通過(guò)數(shù)字技術(shù)對(duì)于現(xiàn)實(shí)的 物理世界鏡像構(gòu)建的虛擬世界，這將使得人類(lèi)在元宇宙內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)打破時(shí)間、空間 限制的活動(dòng)，將對(duì)各類(lèi)場(chǎng)景進(jìn)行顛覆式的變革，例如對(duì)于旅游而言，當(dāng)前疫情阻礙 出行使得居民無(wú)法實(shí)現(xiàn)空間上的自由活動(dòng)，但在元宇宙環(huán)境中，可以實(shí)現(xiàn)在虛擬鏡 像內(nèi)任何瞬間轉(zhuǎn)移，通過(guò)極仿真的場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)部分旅游觀賞的需求，同時(shí)還能夠遇到 來(lái)自其他地方的游客，在景區(qū)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)如購(gòu)買(mǎi)紀(jì)念品、特產(chǎn)等，景區(qū)將會(huì)在現(xiàn)實(shí)生 活中寄出實(shí)物給游客，實(shí)現(xiàn)虛實(shí)的融合。

類(lèi)似的原理可以應(yīng)用在教育（全球的優(yōu)質(zhì) 教育資源可以在元宇宙類(lèi)跨時(shí)空流動(dòng)）、展覽（虛擬展品對(duì)于真品部分功能的高精度 還原）、購(gòu)物（可以在元宇宙逛商場(chǎng)，用自身 1：1 虛擬形象試穿衣服等）、運(yùn)動(dòng)（在 虛擬世界可以參與各類(lèi)運(yùn)動(dòng)活動(dòng)，不受場(chǎng)地器材限制，甚至可以修改自己的運(yùn)動(dòng)參 數(shù)）等等。人類(lèi)活動(dòng)將在一定程度上打破時(shí)空限制，滿足在現(xiàn)實(shí)生活難以滿足的大 量需求，提高人們生活的滿足感。

1.3. 元宇宙對(duì)投資的戰(zhàn)略意義—盈利回落下產(chǎn)業(yè)周期獨(dú)立方向

明年盈利全面回落，參考中美經(jīng)驗(yàn)，逆周期成長(zhǎng)是方向。如我們?cè)谀甓炔呗浴读?花明，成長(zhǎng)決勝》內(nèi)已強(qiáng)調(diào)的，2022 年主線將是盈利增速全面回落下的震蕩。歷史 上深度衰退后復(fù)蘇的次年，A 股可比時(shí)期有 2011H2-2012H1 全球金融危機(jī)之后的復(fù) 蘇期；美股可比時(shí)間范圍為 1951-1990，共有 6 輪衰退-復(fù)蘇-回落的可比區(qū)間。從中 美危機(jī)后盈利回落期的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)趨勢(shì)上無(wú)論 A 股還是美股，整體估值都 較難提升；行業(yè)表現(xiàn)上，A 股傳媒、銀行、食品飲料、公用事業(yè)、醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)周期 相對(duì)獨(dú)立的板塊顯著好于鋼鐵、有色、建材等順周期，而美股的軍工、消費(fèi)電子、 計(jì)算機(jī)、消費(fèi)等在當(dāng)期較為獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)景氣上行趨勢(shì)下輪番領(lǐng)漲，同樣顯著優(yōu)于能 源、原材料等順周期。總體來(lái)看，2022 年 A 股大概率難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，在行業(yè)的選 擇上應(yīng)規(guī)避順周期，尋找產(chǎn)業(yè)周期相對(duì)獨(dú)立，估值相對(duì)合理的逆周期成長(zhǎng)方向。

新產(chǎn)品、應(yīng)用的落地帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)機(jī)會(huì)，元宇宙相關(guān)的 TMT 方向?qū)⑹芤孀畲蟆?1）元宇宙有望帶來(lái)新產(chǎn)品落地的產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)機(jī)會(huì)。新產(chǎn)品、新應(yīng)用的落地滲透（TWS 耳機(jī)、智能手機(jī)等）往往給相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而當(dāng)前從科技角度看， 最有望掀起下一輪科技浪潮的即為當(dāng)前的元宇宙概念，全球網(wǎng)絡(luò)巨頭（如 Facebook、 騰訊、字節(jié)跳動(dòng)等）已經(jīng)往此方向發(fā)力，爆發(fā)式增長(zhǎng)的重磅消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品 Oculus Quest 2 的發(fā)布對(duì)于進(jìn)一步的消費(fèi)者教育將有明顯推動(dòng)作用，硬件的提升與應(yīng)用的豐富（游 戲、虛擬人、展覽）使元宇宙概念不斷滲透的同時(shí)將會(huì)給相關(guān)消費(fèi)電子、傳媒、計(jì) 算機(jī)等方向帶來(lái)業(yè)績(jī)改善機(jī)會(huì)。2）科技如傳媒等基金持倉(cāng)在歷史低位若景氣改善則 彈性較大。科技類(lèi)的傳媒、計(jì)算機(jī)、通信等的基金持倉(cāng)基本在歷史低位，分別為-0.48%、 -0.69%、-1.05%，若有景氣的轉(zhuǎn)好或存在較大彈性。

2.元宇宙投資戰(zhàn)術(shù)之一：以往新事物滲透的經(jīng)驗(yàn)

元宇宙將催生一系列的科技新產(chǎn)品、新應(yīng)用的落地，在對(duì)其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)把 握上我們應(yīng)該注意什么？下文通過(guò)復(fù)盤(pán) TWS 耳機(jī)、智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)+的產(chǎn)業(yè)發(fā)展 與行情特征對(duì)其進(jìn)行討論。

2.1. TWS 耳機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展復(fù)盤(pán)及行情回

顧 TWS 耳機(jī)產(chǎn)品發(fā)展經(jīng)歷了早期概念到蘋(píng)果 Airpods 推出后廣泛關(guān)注過(guò)程。1）早期 概念期。TWS 耳機(jī)的概念實(shí)際上從 2014 年 2 月開(kāi)始逐漸進(jìn)入公眾視野，當(dāng)時(shí)為無(wú) 線耳機(jī)制造商 Brag 在網(wǎng)上眾籌第一款 TWS 耳機(jī)，隨后 2016 年 3 月摩托羅拉推出 其 Verve ones 的 TWS 耳機(jī)，但是一方面生產(chǎn)商的知名度有限，同時(shí)當(dāng)時(shí)耳機(jī)仍處 于初代發(fā)展水平、續(xù)航、連接等功能尚未給到用戶較好體驗(yàn)，普及度比較低，未引 起波瀾。

2）蘋(píng)果點(diǎn)燃全球?qū)?TWS 耳機(jī)關(guān)注度。2016 年 9 月，蘋(píng)果推出了其第一代 TWS 耳機(jī) Airpods 時(shí)，鑒于其在消費(fèi)電子市場(chǎng)的巨大影響力與 Airpods 出色的使用 體驗(yàn)將無(wú)線耳機(jī)市場(chǎng)迅速推向了風(fēng)口，從百度搜素指數(shù)可以明顯看到從 2016 年下 半年開(kāi)始，Airpods 的搜索頻率暴漲到 500 頻次左右，同時(shí)保持上升趨勢(shì)直到 2019 年末。另一方面，TWS 的搜索頻次雖然在 Airpod 推-出之后也有上漲，但是中樞的 抬升相對(duì)緩慢，直到 2018 年開(kāi)始各大手機(jī)制造商（華為、小米、OPPO、VIVO 等） 均開(kāi)始進(jìn)軍 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)時(shí)，TWS 的搜索頻率有一個(gè)明顯的抬升，直至 2019 年， TWS 本身關(guān)注度已經(jīng)超過(guò) Airpods 本身，實(shí)現(xiàn)了由“點(diǎn)”傳至“面”的發(fā)展過(guò)程。

TWS 耳機(jī)過(guò)去 5 年 CAGR 超 100%，滲透率仍有充足空間。而隨之我們可以觀測(cè) 到的即為，2016 年開(kāi)始，全球的 TWS 出貨量從 2016 年的 980 萬(wàn)只增至 2020 年 2 億只，5 年 CAGR 為 112.5%，同時(shí)在 2017 至 2019 年的增速呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。另根據(jù) 中國(guó)通信院以及各投資機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，2020 年智能手機(jī)出貨量大約 13.4 億部，其中蘋(píng) 果 1.9 億部，安卓 11.5 億部，而蘋(píng)果 TWS 出貨量為 8000 萬(wàn)臺(tái)左右，安卓 TWS 出 貨量在 4000 萬(wàn)臺(tái)左右。據(jù)此推斷，蘋(píng)果 TWS 耳機(jī)滲透率為 42.1%，安卓 TWS 耳 機(jī)滲透率僅為 3.48%，預(yù)計(jì)安卓 TWS 耳機(jī)仍有較大滲透空間。

發(fā)展過(guò)程來(lái)看，知名廠商+重磅市場(chǎng)是打開(kāi) TWS 耳機(jī)市場(chǎng)的關(guān)鍵。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度 來(lái)看，TWS 的爆發(fā)式發(fā)展基本了 4 個(gè)過(guò)程：1）首批概念產(chǎn)品推出，但是鑒于影響 力與產(chǎn)品體驗(yàn)方面的原因，未能放量。2）知名廠商攜重磅產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，此時(shí)由于 廠商的影響力與產(chǎn)品較好的體驗(yàn)，開(kāi)始在消費(fèi)者當(dāng)中風(fēng)靡，滲透率開(kāi)始逐漸提升。 3）大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，掀起最大范圍的產(chǎn)品浪潮，產(chǎn)品加速滲透、爆發(fā)，市場(chǎng)空間 完全被打開(kāi)。4）行業(yè)的最快速成長(zhǎng)期過(guò)去，但滲透率仍不高，隨之而來(lái)的是保持相 對(duì)較高增速下的繼續(xù)提升。

落地期對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個(gè)股表現(xiàn)有短期催化，長(zhǎng)期爆發(fā)點(diǎn)更錨定產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)爆發(fā)。 從 TWS 耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個(gè)股（按 WIND TWS 耳機(jī)指數(shù)口徑）的行情變動(dòng)特征來(lái)看， 基本也分三段：

1）概念期，關(guān)注度低，炒作熱情低。TWS 耳機(jī)相對(duì)全 A 的走勢(shì)在 概念期基本未有反應(yīng)，其在 2015 年相對(duì) A 股走強(qiáng)更多是受當(dāng)時(shí)兩會(huì)后“互聯(lián)網(wǎng)+” 等政策、“雙降”流動(dòng)性推動(dòng)的 TMT 與中小創(chuàng)行情影響所致，與 TWS 耳機(jī)關(guān)聯(lián)度 不大。

2）重磅產(chǎn)品落地期，直接受益廠商擁有α。2016 年 9 月后蘋(píng)果 Airpods 落地 后（催化事件），TWS 耳機(jī)指數(shù)有約一個(gè)季度的拔估值行情，2016 年末結(jié)束，在 2017 年整體指數(shù)相對(duì)全 A 表現(xiàn)并不明顯，主要是由于當(dāng)時(shí) Airpods 尚處在初步滲透期， 雖然增速較快的但對(duì)整個(gè) TWS 耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較為有限，更多是作為 Airpods 直接受益的供應(yīng)商如立訊精密、歌爾股份，在 2019 年后業(yè)績(jī)端有著明顯改 善，在當(dāng)時(shí)有著較強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，而到了 2018 后，由于產(chǎn)業(yè)鏈上多為海外業(yè)務(wù)占比 較多的 ODM 類(lèi)的公司，受貿(mào)易戰(zhàn)影響整體絕對(duì)表現(xiàn)較弱，但相對(duì)全 A 表現(xiàn)仍體現(xiàn) 較強(qiáng)韌性，從 2016 年至 2018 年，TWS 耳機(jī)指數(shù)相對(duì)全 A 的走勢(shì)中樞處于不斷提 升中。

3）爆發(fā)期，充分放量，全行業(yè)β出現(xiàn)。隨著 2018 年各大廠商相繼推出自身 品牌的 TWS 耳機(jī)，消費(fèi)者接受度大大上升，同時(shí)如降噪、續(xù)航等方面的體驗(yàn)越來(lái)越 好，2019 年整體 TWS 耳機(jī)迎來(lái)大爆發(fā)之年，全年增速達(dá) 160.7%，為其出現(xiàn)以來(lái)的 最高增速，核心產(chǎn)業(yè)鏈參與者利潤(rùn)端整體都得到較大改善，基本從 2019 年初開(kāi)始已 有體現(xiàn)，隨后在 2019 年中總體開(kāi)始較長(zhǎng)的業(yè)績(jī)上升期，指數(shù)相對(duì)全 A 走強(qiáng)，直至 2020 年增速整體開(kāi)始放緩后表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱，但在當(dāng)前仍較低的滲透率下，其增速仍在 50% 以上。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2. 智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展復(fù)盤(pán)及行情回顧

智能手機(jī)經(jīng)歷早期商用—大眾普及—全面爆發(fā)—滲透天花板的四階段。1）商務(wù)應(yīng) 用期。智能手機(jī)是從掌上電腦演變而來(lái)，最早的智能手機(jī)可追溯到 IBM 公司在 1994 年推出的 IBM Simon，特點(diǎn)是其配備了手寫(xiě)筆的觸摸屏，同時(shí)具備 PDA 功能，1996 年諾基亞公司推出其自帶 QWERTY 手機(jī)鍵盤(pán)的 Nokia 9000 Communicator，廣為當(dāng) 時(shí)美國(guó)的商務(wù)人士喜愛(ài)，后續(xù)愛(ài)立信、三星、黑莓等當(dāng)時(shí)的知名手機(jī)廠商都有推出自身的品牌智能手機(jī)，但此階段“智能手機(jī)”的定位更多是面向商務(wù)人士，以企業(yè) 用戶為目標(biāo)，嵌入的商務(wù)軟件使應(yīng)用偏向辦公導(dǎo)向，大眾消費(fèi)者的接受度與普及率 都較低，就我國(guó)而言更是幾乎為零的存在。

2）大眾普及期。能手機(jī)進(jìn)入大眾消費(fèi)者 視野的標(biāo)志就是 2007 年 6 月蘋(píng)果公司推出的 iphone，其幾乎所有操作都可以用觸 摸屏完成，而使得智能手機(jī)在我國(guó)或者全球進(jìn)行快速滲透的產(chǎn)品就是喬布斯在 2010 年 6 月推出 Iphone4，該款產(chǎn)品無(wú)論是設(shè)計(jì)、用戶交互、應(yīng)用方面都刷新了以往大眾 對(duì)于手機(jī)的認(rèn)知，真正點(diǎn)燃了大眾去使用智能手機(jī)的動(dòng)力，消費(fèi)者教育不斷的深化， 從百度熱度指數(shù)來(lái)看，有 2011 年開(kāi)始智能手機(jī)的關(guān)注度便呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升。3）爆 發(fā)期。此時(shí)期國(guó)內(nèi)眾多廠商已進(jìn)入智能手機(jī)市場(chǎng)推出自身拳頭產(chǎn)品，激烈競(jìng)爭(zhēng)下， 整個(gè)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。4）飽和期。后期整體的智能手機(jī)增量空間縮小，各大廠 商之間的競(jìng)爭(zhēng)也從“群雄并起”逐漸轉(zhuǎn)為轉(zhuǎn)為寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段。

從增速和滲透率來(lái)看，增速中樞不斷下移，滲透率 2015 年基本至天花板。從產(chǎn)業(yè) 增速角度，我們可以明顯看到，智能手機(jī)產(chǎn)量的增速在 2010 下半年開(kāi)始的 Iphone4 發(fā)布之后，增速出現(xiàn)加速上行，2014 年前一直維持在 40%以上的高增速，此時(shí)就我 國(guó)而言智能手機(jī)市場(chǎng)占有率從幾乎為零（2011 年 1 月為 15%）上升到 2014 年的 90% 以上，是產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)性最強(qiáng)，最快的時(shí)候，而等到 2015 年后，隨著智能手機(jī)滲透率 已貼近天花板，智能手機(jī)產(chǎn)量增速中樞已經(jīng)歷了從 2013 年前的 40%下降到 14 年的 20%，再到 2015 年 10%左右的過(guò)程，智能手機(jī)滲透率提升的邏輯基本在 2015 年全 部?jī)冬F(xiàn)。

發(fā)展過(guò)程來(lái)看，知名廠商+重磅產(chǎn)品仍是打開(kāi)產(chǎn)品格局的關(guān)鍵。從產(chǎn)業(yè)階段來(lái)看，智能手機(jī)基本分為四階段：1）商務(wù)應(yīng)用階段，智能手機(jī)作為多 B 端應(yīng)用，市場(chǎng)相對(duì) 較小同時(shí)功能、體驗(yàn)相對(duì)單一。2）消費(fèi)級(jí)應(yīng)用階段，此階段伴隨者知名廠商（但此 時(shí)蘋(píng)果并未形成其在推出 TWS 耳機(jī)時(shí)的影響力）攜重磅產(chǎn)品推出，消費(fèi)者認(rèn)知改 變，新產(chǎn)品滲透率開(kāi)始迅速提升。3）放量爆發(fā)階段，此階段大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入，推 出自身品牌產(chǎn)品，新產(chǎn)品放量爆發(fā)，社會(huì)關(guān)注度到達(dá)頂峰。4）滲透率至頂階段，絕 大多數(shù)人已經(jīng)用上了新產(chǎn)品，滲透率基本達(dá)到飽和狀態(tài)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定， 更多是在產(chǎn)品基礎(chǔ)上的更新?lián)Q代。

早期產(chǎn)品落地時(shí)直接相關(guān)個(gè)股受益，應(yīng)用與硬件的相互促進(jìn)催化滲透率加速。從 A 股相關(guān)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈公司的行情表現(xiàn)（以 WIND 智能手機(jī)指數(shù)為例）階段來(lái)看： 1）商務(wù)萌芽期，市場(chǎng)關(guān)注度較低。此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于此類(lèi)板塊的關(guān)注度相對(duì)較低，產(chǎn)業(yè) 鏈上的公司，尚未形成以新產(chǎn)品的滲透為來(lái)源的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，可以看到在 2010 年之 前后面大熱的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分龍頭股份如歌爾股份、大族激光、德賽電子等 等業(yè)績(jī)都連續(xù)多個(gè)季度負(fù)增速。2）消費(fèi)落地期，早期產(chǎn)品供應(yīng)商受益，此階段智能 手機(jī)隨 Iphone4 的出現(xiàn)，智能手機(jī)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司自 2010 年初開(kāi) 始在業(yè)績(jī)端明顯有爆發(fā)式提升，帶來(lái)相關(guān)初期最受益的個(gè)股趨勢(shì)性走強(qiáng)（如前述所 說(shuō)的龍頭），整體指數(shù)相對(duì)全 A 的走勢(shì)在滲透初期并不明顯，但中樞一直在上移。

3）爆發(fā)期，放量加速，迅速走強(qiáng)。從百度指數(shù)角度看，在 2012 年底至 2013 年全年 智能手機(jī)受到的關(guān)注度脈沖式提高，主要是受到了智能手機(jī)在應(yīng)用端的不斷豐富影 響，典型如當(dāng)時(shí)手游概念的風(fēng)靡，當(dāng)前國(guó)民 app 微信也是在 2013 年后開(kāi)始火爆，另 一方面 2013 年開(kāi)始國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)產(chǎn)品升級(jí)加快，此前“中華酷聯(lián)”的偏廉價(jià)低端的 手機(jī)廠商陣型逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦咝詢r(jià)比的“華米 OV”陣型，整個(gè)智能手機(jī)板塊在兩 方面的催化下業(yè)績(jī)均表現(xiàn)較好，走勢(shì)明顯相對(duì)全 A 強(qiáng)。4）飽和期，增速放緩，行 情趨弱。2014 年后，智能手機(jī)滲透率接近天花板下增速明顯下滑，產(chǎn)業(yè)鏈公司的業(yè) 績(jī)?cè)鏊僖灿休^為明顯的放緩，由此滲透率提升邏輯基本兌現(xiàn)，后期增長(zhǎng)更多靠存量 更新?lián)Q代驅(qū)動(dòng)，智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)全 A 明顯走勢(shì)轉(zhuǎn)弱。

2.3. “互聯(lián)網(wǎng)+”概念行情復(fù)盤(pán)

市場(chǎng)炒作并非完全未考慮業(yè)績(jī)因素，僅估值拔高過(guò)度提前透支未來(lái)業(yè)績(jī)釋放。我們 選取 WIND 互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)內(nèi)在當(dāng)時(shí)上漲行情時(shí)間區(qū)間（2015/3/3 至 2015/5/28）內(nèi)表現(xiàn) 最好的 50 家公司作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)有以下特點(diǎn)：1）市場(chǎng)炒作的重點(diǎn)個(gè)股在 當(dāng)時(shí)“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展下業(yè)績(jī)確有占優(yōu)。當(dāng)時(shí)表現(xiàn)較好的公司在當(dāng)時(shí)確實(shí)有出現(xiàn)業(yè)績(jī) 改善甚至爆發(fā)情況，多數(shù)盈利增速能在 100%以上，同時(shí)這種基本面的改善大多持 續(xù)到了 2017 年結(jié)束，市場(chǎng)并未是單純炒作“互聯(lián)網(wǎng)+”的純概念，相關(guān)公司或隨“互 聯(lián)網(wǎng)+”向?qū)崢I(yè)的逐漸落地確有業(yè)績(jī)的逐漸釋放。

2）行情偏短而未隨業(yè)績(jī)延續(xù)的原 因主要在高估值。如前所屬，當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)股票在業(yè)績(jī)釋放上有一定延續(xù)性，但 自 2015 年中開(kāi)始了基本長(zhǎng)達(dá)兩年的調(diào)整，考察相關(guān)個(gè)股的估值分位數(shù)變化情況（比 較區(qū)間在 2005/1/1 至 2021/12/19），可明顯發(fā)現(xiàn)調(diào)整的主要原因是由估值的調(diào)整所帶 來(lái)，絕大多數(shù)公司在 2015 年都處在歷史估值的 80%分位以上，往后整體開(kāi)始估值 的下修，估值脫離基本面的拔高或?yàn)閷?dǎo)致本次調(diào)整的主要原因。

2.4. TWS、智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)+行情啟示

新產(chǎn)品、概念的投資機(jī)會(huì)注重初期產(chǎn)業(yè)鏈直接受益的α，中期把握在競(jìng)爭(zhēng)者涌入或 應(yīng)用催化滲透率大爆發(fā)下的β，警惕估值過(guò)高的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。從 TWS 耳機(jī)、智能手 機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)+三類(lèi)新產(chǎn)品、新概念的產(chǎn)業(yè)及行情發(fā)展方式來(lái)看，前兩者更多是炒作新 產(chǎn)品的長(zhǎng)期滲透，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，投資周期與產(chǎn)業(yè)周期基本一致，更看重業(yè)績(jī)的持 續(xù)釋放，而后者更注重短期概念，持續(xù)時(shí)間較短，估值的透支導(dǎo)致業(yè)績(jī)即使在后期 釋放亦無(wú)法跟上估值下修節(jié)奏，總體看，新事物的滲透基本分為概念期、落地期、 爆發(fā)期、飽和期四個(gè)過(guò)程。需注意：

1）關(guān)注知名廠商推出自身重磅消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品放量。 知名廠商的發(fā)力是對(duì)方向的可行性以及未來(lái)商業(yè)價(jià)值的肯定，消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品的出現(xiàn)方 能打開(kāi)面向 C 端的巨大市場(chǎng)，低滲透率時(shí)的快速放量代表著消費(fèi)者的初期接受程度（價(jià)格的下降、關(guān)鍵功能的滿足），這將決定消費(fèi)者教育的進(jìn)程快慢，這個(gè)時(shí)候的投 資機(jī)會(huì)往往存在于初期產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)少量個(gè)股當(dāng)中，更多是尋找近期實(shí)際能夠落地的 α。

2）關(guān)注參與者涌入以及應(yīng)用端豐富帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)機(jī)會(huì)。這一階段偏產(chǎn)業(yè)發(fā) 展的中期，參與元宇宙的公司大量增加，雖已有一定量的基礎(chǔ)設(shè)備與應(yīng)用出現(xiàn)，但 在參與者變多下后續(xù)將再迎來(lái)新一輪的應(yīng)用爆發(fā)，帶動(dòng)滲透率的加速上行，此后將 進(jìn)入滲透率較為飽和后的成熟期，此階段為相關(guān)行業(yè)的β機(jī)會(huì)。

3）行情止于滲透率 邏輯的全面兌現(xiàn)。當(dāng)新產(chǎn)品滲透率達(dá)到飽和時(shí)（不同事物所存在的滲透率峰值不一 致，TWS 耳機(jī)滲透率最終未必如智能手機(jī)一樣接近 100%），產(chǎn)業(yè)的增量機(jī)會(huì)基本全 部?jī)冬F(xiàn)，更多是存在產(chǎn)品更新?lián)Q代的存量性機(jī)會(huì)。4）注重估值與業(yè)績(jī)釋放的匹配度。 對(duì)于新事物、概念的炒作需警惕短期資金（特別是當(dāng)流動(dòng)性較為充裕時(shí)）追捧下估 值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，若過(guò)度透支業(yè)績(jī)，即便在后續(xù)業(yè)績(jī)能夠在新事物滲透下有較高增長(zhǎng) 但仍難以抵御估值的快速下修風(fēng)險(xiǎn)。

3.元宇宙投資戰(zhàn)術(shù)之二：尋找產(chǎn)業(yè)鏈投資線索

元宇宙整體尚處早期，但部分細(xì)分領(lǐng)域已處落地期。借鑒復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為元宇 宙概念整體處于相對(duì)初級(jí)階段，從關(guān)注度上來(lái)看處于較高期望時(shí)期，從滲透程度來(lái) 看其底層技術(shù)、消費(fèi)者教育程度等等實(shí)際都有待提升，但元宇宙概念較為宏大，涉 及到的方向較多，其部分細(xì)分領(lǐng)域?qū)嶋H已有較好積淀并進(jìn)入落地期，典型如硬件方 面的 XR 設(shè)備、軟件端的虛擬人等，重點(diǎn)需要關(guān)注知名廠商攜重磅產(chǎn)品（應(yīng)用）給 部分早期廠商帶來(lái)的機(jī)會(huì)。

3.1. “元宇宙”的產(chǎn)業(yè)鏈

元宇宙生態(tài)主要分為三層：底層技術(shù)支撐、前端設(shè)備平臺(tái)和場(chǎng)景內(nèi)容入口。《清華大 學(xué)元宇宙產(chǎn)業(yè)報(bào)告》中將元宇宙生態(tài)分為三層：底層技術(shù)支撐、前端設(shè)備平臺(tái)和場(chǎng) 景內(nèi)容入口，其中底層技術(shù)支撐主要包括 5G、區(qū)塊鏈、人工智能等底層架構(gòu)和后端 基建、中層主要 AR、VR 等前端設(shè)備平臺(tái)，場(chǎng)景內(nèi)容入口有則是指涵蓋游戲、社交、 旅游、交易和購(gòu)物等主流的終端場(chǎng)景應(yīng)用。

3.1.1. 元宇宙的底層技術(shù)支撐—5G、云計(jì)算、邊緣計(jì)算、區(qū)塊鏈

3.1.1.1. 元宇宙的通信基礎(chǔ)：5G

元宇宙要求高同步低延時(shí)，5G 帶寬與傳輸速率的提升能夠有效改善時(shí)延并降低眩 暈感。元宇宙通常是基于拓展現(xiàn)實(shí)技術(shù)所提供的沉浸感，沉浸式體驗(yàn)是元宇宙重要 的應(yīng)用方向，元宇宙要求高同步低延時(shí)，從而用戶可以獲得實(shí)時(shí)、流暢的完美體驗(yàn)， 而為了達(dá)到這種效果，通常要求設(shè)備更高的分辨率和傳輸速度，而以往的 3G、4G 技術(shù)并不具備這樣的能力，近年來(lái)隨著 5G 產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，5G 網(wǎng)絡(luò)的高速率、 低延遲的特性才能夠滿足元宇宙所需要的大量創(chuàng)新，才使得元宇宙概念成為了可能， 同時(shí) 5G 帶寬與傳輸速率的提升能有效改善時(shí)延并降低眩暈感。從當(dāng)前來(lái)看，5G 的 “殺手級(jí)”應(yīng)用還未出現(xiàn)，作為元宇宙的通信基礎(chǔ)，5G 產(chǎn)業(yè)的持續(xù)建設(shè)將為元宇宙 提供更加強(qiáng)大的技術(shù)支持，未來(lái)的需求窗口可能有所擴(kuò)大。

3.1.1.2. 元宇宙的算力基礎(chǔ)：云計(jì)算

云計(jì)算可以增強(qiáng)服務(wù)器的運(yùn)算能力，進(jìn)一步升級(jí)元宇宙用戶低延時(shí)和高沉浸感的體 驗(yàn)，同時(shí)降低對(duì)于終端設(shè)備性能的要求。當(dāng)前大型游戲通常采用的是客戶端+服務(wù) 器的模式，這樣的模式通常對(duì)設(shè)備的配置與性能有較高的要求。為了實(shí)現(xiàn)較為逼真 與沉浸的體驗(yàn)效果，元宇宙對(duì)于運(yùn)算能力有較高的要求，而云計(jì)算作為元宇宙的算 力基礎(chǔ)，可以增強(qiáng)服務(wù)器的運(yùn)算能力，同時(shí)進(jìn)一步升級(jí)用戶低延時(shí)和高沉浸感的體 驗(yàn)，并且可以降低對(duì)于終端設(shè)備性能的要求，因此云計(jì)算系統(tǒng)將會(huì)是元宇宙的一項(xiàng) 不可或缺的基礎(chǔ)設(shè)施。從中國(guó)信通院發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2021-2025 年國(guó)內(nèi)云計(jì)算市 場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)由 2475 億元增長(zhǎng)到 6522 億元，復(fù)合增速達(dá) 27%。海外方面，全球云計(jì) 算市場(chǎng)規(guī)模，2021-2023 年預(yù)計(jì)由 2658 億美元增長(zhǎng)到 3597，復(fù)合增速達(dá) 16%，元宇 宙依賴(lài)于龐大的數(shù)據(jù)運(yùn)算及存儲(chǔ)，未來(lái)對(duì)于云計(jì)算的需求將會(huì)不斷提升。

3.1.1.3. 元宇宙的算力提升：邊緣計(jì)算

邊緣計(jì)算常被認(rèn)為是元宇宙的關(guān)鍵基建，通過(guò)提供最近端服務(wù)器來(lái)提升處理效率， 降低網(wǎng)絡(luò)延遲和網(wǎng)絡(luò)擁堵風(fēng)險(xiǎn)。邊緣計(jì)算常被認(rèn)為是元宇宙的關(guān)鍵基建，通過(guò)在數(shù) 據(jù)源頭的附近采用開(kāi)放平臺(tái)，就近直接提供最近端的服務(wù)，從而幫助終端用戶補(bǔ)足 本地算力，提升處理效率，盡可能降低網(wǎng)絡(luò)延遲和網(wǎng)絡(luò)擁堵風(fēng)險(xiǎn)。截止 2020 年，中 國(guó)邊緣計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 150 億元，其中硬件產(chǎn)品市場(chǎng)份額 58.5%，軟件與服務(wù)產(chǎn) 品市場(chǎng)份額 41.5%未來(lái)五年，中國(guó)邊緣計(jì)算規(guī)模將高速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率將高達(dá) 38%。當(dāng)前來(lái)看，邊緣計(jì)算在中國(guó)還處于早期發(fā)展階段，未來(lái)具有極大的發(fā)展?jié)摿Γ?其中邊緣定制服務(wù)器未來(lái)將高速發(fā)展。

3.1.1.4. 元宇宙的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)：區(qū)塊鏈

由于自身不易篡改、公開(kāi)透明的特點(diǎn)，區(qū)塊鏈技術(shù)將會(huì)是元宇宙經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的核心， 保證公平交易行為的透明執(zhí)行。由于區(qū)塊鏈不以篡改、相對(duì)公開(kāi)透明的特點(diǎn)，區(qū)塊 鏈技術(shù)將會(huì)是元宇宙經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的基礎(chǔ)，同時(shí)也將成為元宇宙大規(guī)模持久運(yùn)行的關(guān)鍵 技術(shù)；此外，由于區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)本身相對(duì)公開(kāi)透明的特點(diǎn)，它可以為元宇宙提供契合 的支付和清算系統(tǒng)并且考慮到其去中心化的特點(diǎn)，不合規(guī)的交易行為將會(huì)被大幅降 低，因此能夠保證系統(tǒng)規(guī)則的透明執(zhí)行，保障用戶虛擬財(cái)產(chǎn)的安全。但考慮到我國(guó) 嚴(yán)格限制虛擬貨幣、投機(jī)炒作等行為，以及底層技術(shù)架構(gòu)尚未成熟，當(dāng)前可更多關(guān) 注以區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)的 NFT 在收藏品/藝術(shù)品、游戲等領(lǐng)域的發(fā)展空間。

3.1.2. 前端設(shè)備平臺(tái)—XR 設(shè)備

VR/AR 設(shè)備作為當(dāng)前硬件的核心載體，是元宇宙沉浸式體驗(yàn)的必要硬件。VR、AR 作為當(dāng)前新一代的計(jì)算平臺(tái)，是連接元宇宙虛擬空間的核心硬件載體。VR 提供沉 浸式體驗(yàn)，通過(guò)視覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)和觸覺(jué)來(lái)實(shí)現(xiàn)元宇宙世界中的信息傳輸，而 AR 則是在 保留現(xiàn)實(shí)世界的基礎(chǔ)上，再疊加一層虛擬信息。VR 作為元宇宙時(shí)代的計(jì)算平臺(tái)，也 是通往元宇宙的第一入口。在核心配件方面需要光學(xué)器件、顯示屏、芯片和傳感器 等，同時(shí)還需要空間定位、手勢(shì)交互、眼動(dòng)追蹤、語(yǔ)音交互等一系列感知交互技術(shù)。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來(lái)看，AR/VR 的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入落地期。VR/AR 發(fā)展經(jīng)歷了以下階 段：1）高成本、弱體驗(yàn)的概念期。部分先驅(qū)企業(yè)推出虛擬與現(xiàn)實(shí)相融合概念產(chǎn)品， 但由于有限的技術(shù)水平，高昂的投資成本和偏弱的用戶體驗(yàn)度，使得消費(fèi)者市場(chǎng)被 打開(kāi)的程度有限，如：GoogleGlass，Oculus Rift 問(wèn)世，公眾對(duì) VR/AR 的興趣重新被 燃起，但未形成很深的市場(chǎng)滲透率。2）偏向商用的進(jìn)階期。如 2015 年微軟推出跨 時(shí)代產(chǎn)品 Hololens，成功在軍事、航天、醫(yī)療領(lǐng)域開(kāi)始運(yùn)用；2016 年索尼公布 PS VR，引發(fā)大量廠家開(kāi)始研發(fā) VR 設(shè)備而再一次火爆，但由于 VR/AR 技術(shù)水平當(dāng)時(shí) 突破有限而投入巨大，消費(fèi)級(jí)硬件市場(chǎng)不成熟，很多企業(yè)無(wú)法推出重磅產(chǎn)品而被市 場(chǎng)淘汰。

3）知名廠商攜重磅產(chǎn)品進(jìn)入的落地期。在 2020 年 9 月 Facebook 推出的 Oculus quest2 憑借其優(yōu)秀的硬件性能、軟件系統(tǒng)、內(nèi)容生態(tài)，以及可接受的消費(fèi)級(jí) 的價(jià)格獲得了海量用戶的認(rèn)可，其銷(xiāo)量于 3 個(gè)月內(nèi)迅速突破 100 萬(wàn)，截至 2021 年 11 月，其累計(jì)銷(xiāo)量已經(jīng)突破千萬(wàn)。產(chǎn)品放量、應(yīng)用豐富下消費(fèi)者教育程度加快，市 場(chǎng)預(yù)計(jì) 2021 至 2022 年將實(shí)現(xiàn) 84%的全球 VR 頭顯增速。價(jià)格上 2012 年發(fā)布的 Oculus Rift 售價(jià) 1500 美元、2015 年發(fā)布的 HTC vive 售價(jià) 799 美元、2020 年發(fā)布的 Oculus Quest2 售價(jià) 399 美元，價(jià)格不斷降低催生消費(fèi)者需求。VR 設(shè)備作為元宇宙 的核心，預(yù)計(jì)已進(jìn)入落地增長(zhǎng)期。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.1.3. 元宇宙的場(chǎng)景內(nèi)容入口—游戲、教育、展覽

元宇宙場(chǎng)景應(yīng)用將會(huì)涉及到教育、展覽、社交等生活各個(gè)方面，但當(dāng)前階段主要集 中于游戲和影視等娛樂(lè)方面。雖然當(dāng)前元宇宙依然處于早期的概念階段，底層架構(gòu)、 技術(shù)支撐、網(wǎng)絡(luò)環(huán)境等相關(guān)條件依然尚未成熟，當(dāng)前的主要應(yīng)用既然集中于游戲和 影視等娛樂(lè)方面。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的場(chǎng)景內(nèi)容的應(yīng)用方面來(lái)看，元宇宙將會(huì)涉及到生活 中的方方面面，例如在游戲、社交、購(gòu)物、旅行、辦公等場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)廣泛的應(yīng)用，元 宇宙將會(huì)一定程度上改變?nèi)祟?lèi)社會(huì)的形態(tài)，從推廣時(shí)間來(lái)看，游戲、教育、展覽等 方面將有望更早一步的進(jìn)行元宇宙的場(chǎng)景應(yīng)用，同時(shí)隨著未來(lái)技術(shù)的不斷成熟，將 會(huì)給相關(guān)領(lǐng)域帶來(lái)巨大的投資機(jī)會(huì)。

應(yīng)用端方面，虛擬數(shù)字人近年來(lái)發(fā)展迅速，后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁。虛擬數(shù)字人通 常是指通過(guò) CG、動(dòng)畫(huà)等科技手段所呈現(xiàn)出來(lái)的虛擬角色形象，隨著“元宇宙”概念 的不斷普及，眾多互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始加速布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)，虛擬數(shù)字人的產(chǎn)出開(kāi)始得到 提速，眾多虛擬人項(xiàng)目被陸續(xù)推出。虛擬數(shù)字人應(yīng)用場(chǎng)景相對(duì)豐富，并且可通過(guò)對(duì) 其形象的定制來(lái)提高效率與影響。政策引導(dǎo)上，10 月 22 日，《廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng) "十四五"科技發(fā)展規(guī)劃》指出要推動(dòng)虛擬主播、動(dòng)畫(huà)手語(yǔ)廣泛應(yīng)用于新聞播報(bào)、天 氣預(yù)報(bào)、綜藝科教等節(jié)目，創(chuàng)新節(jié)目形態(tài)。同時(shí)與真人偶像相比，虛擬數(shù)字人具有 較強(qiáng)的確定性，負(fù)面新聞對(duì)其并沒(méi)有潛在的影響，隨著虛擬數(shù)字人的商業(yè)價(jià)值不斷 被挖掘，應(yīng)用場(chǎng)景不斷增加，根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì) 2021 年虛擬偶像將帶 動(dòng)周邊市場(chǎng)規(guī)模 1075 億，后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁。

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