（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）1.外加劑行業：新材料賦能傳統材料變革混凝土是現代建筑產業的支柱，是建筑物實現其結構性能不可缺少，也是用量最大的建筑材料。其組成成分包括水泥、砂石骨料、水、外加劑等。混凝土等級通常通過核心性能，

（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）

1. 外加劑行業：新材料賦能傳統材料變革

混凝土是現代建筑產業的支柱，是建筑物實現其結構性能不可缺少，也是用量最大 的建筑材料。其組成成分包括水泥、砂石骨料、水、外加劑等。混凝土等級通常通 過核心性能，即抗壓強度區分，如常規房地產項目采用的 C30 混凝土，代表著抗壓 強度為 30Mpa。隨著建筑產業的發展，混凝土性能也愈加多樣，在強度提升的基礎 上還可增添高流動性、抗凍、早強、耐腐蝕、抗滲等多種性能，以滿足現代建筑日 趨復雜的結構形式與施工環境。

外加劑用量較小但在改進混凝土性能上起著關鍵性作用。外加劑是指添加到預拌混 凝土的物質總稱，摻量通常不大于混凝土質量的 5%，成本占比在 6%左右，而混凝 土流動性、耐久性、凝結時間等性能均取決于外加劑，因此在混凝土制造過程中不 可缺少。

按照外加劑主要功能，通常分為四大類： 改善流變性能的外加劑——減水劑、引氣劑、泵送劑等。 調節硬化時間及性能的外加劑——緩凝劑、早強劑等。 改善耐久性能的外加劑——引氣劑、防水劑、阻銹劑等。 改善其他性能的外加劑——膨脹劑、防凍劑等。 混凝土外加劑以減水劑為主，解決混凝土強度升高時流動性變弱的難題。減水劑產 量占到外加劑產量的 67%，其核心作用在于增強混凝土拌合物的流動性能，使得混 凝土易于拌合、運輸、澆筑，其核心意義在于使得混凝土強度增強成為可能。混凝 土強度本質上由水及水泥的配合比決定，然而當水泥比例提升時，混凝土流動性逐 漸降低，其實用性與可操作性便大打折扣。減水劑完美解決了水泥比例提高而流動 性減弱這一矛盾，使得高強度混凝土成為可能。

1.1 混凝土商品化及功能升級促外加劑成長

不同于水泥產業較為平穩的需求曲線，外加劑具備一定成長性，兼具下游需求總量 提升及單位用量提升的趨勢。 外加劑主要應用于預拌混凝土，混凝土商品化率提升使得外加劑需求總量持續增長。 2014 年以來水泥產量趨于平穩，但商品混凝土產量逐年提升，近五年年化增速達 12%。受益于政策推動，越來越多的混凝土需求場景采用商品化預拌混凝土。商品 混凝土集中生產，再利用攪拌車運輸至項目地點，有利于建筑項目實現更精準的質 量控制、更科學的材料配比、更便捷的澆筑施工、并可有效減少散裝水泥帶來的環 境污染。混凝土集中化生產也便于住建部門監管混凝土質量，因此政策導向十分明 確。

從樣本企業觀測，單位混凝土外加劑消耗量逐年提升。混凝土生產商四方新材每立 方混凝土所消耗外加劑用量由 2016 年 7.5kg/m3 提升至 2019 年的 10.1kg/m3，提 升趨勢顯著。四方新材是主營重慶市場的商品混凝土制造商，由于不同混凝土攪拌 站企業之間客戶與產品結構較為接近，我們認為樣本企業的原材料消耗情況可較好反映行業趨勢。

混凝土強度、功能升級是外加劑單位用量持續提升的核心驅動力。外加劑的技術進 步同樣賦予了混凝土產品升級的潛力，二者相輔相成，更高強度（超 C35）的混凝 土逐漸大范圍商業化，混凝土強度升級意味著每方混凝土產品需要的減水劑用量更 大。以蘇博特所在的江蘇省為例，其 C35 強度等級以上混凝土占比由 2014 年 25.9% 提升至 2021 年的 45.43%。在混凝土強度升級的趨勢下，減水劑單位用量逐年提 升。除強度升級外，多功能混凝土功能愈加普遍，抗滲、早強、緩凝等功能的實現 均離不開相應外加劑的輔助。

降成本驅動下混凝土原材料變化同樣推動減水劑單位用量提升。理想狀態下，性能 更穩定的天然砂與足量的水泥是制作混凝土的完美組合，但企業經營時往往需要調 整材料配比以節約成本，一方面是使用機制砂替代天然砂降低成本，樣本城市天然 砂與機制砂價差在 20 元/噸至 70 元/噸之間；另一方面是制造商加大粉煤灰等摻量 物質用量以替代水泥，降低成本。兩類降本材料的應用均導致混凝土流動性降低， 因此需加大減水劑用量以平衡性能。

1.2 產品代際升級給與新品類巨大成長性

減水劑自身具備較強成長性，主要是新代際升級下帶來全面替代機遇。以聚羧酸為 主要成分的第三代減水劑，又稱高性能減水劑，逐漸成為市場主流，其減水率可達 到 25%以上，且分子自由度大，可定制程度高，促流動性能卓越，使得高強度、超 高強度混凝土商業化可行性大大提升，因此占比逐年提高。

從 2009 年至 2019 年十年間，高性能減水劑產量由 127 萬噸提升至 1136 萬噸， CAGR 達 24.52%。逐漸淘汰普通減水劑，并逐步替代高效減水劑成為市場主流。 2019 年高性能減水劑占比達 84%。

1.3 外加劑行業經營模式：定制化、高粘性

減水劑的目標客戶是混凝土制造商。主要包含兩類群體，一類是商品混凝土制造商， 其經營地點較為固定，主要輻射攪拌站點周邊 50km 區域，該類型客戶生產設施通 常位于城區周邊，主要服務房地產、城市公共建筑、市政工程等項目。二是工程類 客戶，如大型交通基礎設施、水利水電項目建筑承包商。由于基建項目偏離城鎮， 需求較為離散，建筑企業通常自行建設混凝土攪拌站，而不是利用城市已有商品混 凝土供應商。

工程市場：客戶群體為大型工程施工企業，面向水利、核電、高鐵等大型基建項 目。 民用市場：客戶群體為商品混凝土制造商，面向城市房地產開發、市政等項目。 外加劑行業服務屬性極強，定制化貫穿經營全過程。我國水泥品種復雜多變，砂石 料、礦物摻合料等物理性質亦有很大的波動性，為保證混凝土最終性能的穩定，生 產商需根據其他材料的配比調整外加劑配方。因此外加劑廠商在混凝土生產過程中 提供的技術支持服務是客戶穩定產出的關鍵。（報告來源：未來智庫）

我們總結下游客戶通常有以下重點考 量： 一、產品力。其重要特征是產品性能的穩定性，不同批次減水劑產品需保持較低差 異性，客戶按照已有配方生產方可實現最終產品的穩定特性。

二、服務能力。第一為響應速度，混凝土生產商所用材料多種多樣，不同供應商提 供的砂石差異較大，常出現原材料批次切換導致產出混凝土性能不穩定的情況， 此時需要外加劑廠商及時配合調整外加劑配方。

三、技術能力。一方面是產品矩陣的廣度，可滿足客戶生產多種類型的混凝土尤其 是特種混凝土的需求，如高強度混凝土，自密實等特殊產品。另一方面是技術 解決能力，在處理突發狀況時較快找到解決方案，得出最佳復配外加劑產品， 確保客戶生產順利進行。

外加劑是有著較高客戶粘性的好生意，龍頭護城河顯著。減水劑成本在混凝土攪拌 企業成本占比中不超 5%，但最終產品性能及生產連續性卻高度取決于減水劑廠家 的產品與服務。商品攪拌站通常有合作多年的減水劑供應商，聯系緊密因此切換意 愿較低。由于減水劑在混凝土性能承擔的關鍵角色以及重服務屬性的特點，其本質 上有著較高的切換成本，客戶粘性較高，優秀企業憑借已有客戶建立起較強的護城 河。

1.4 需求端復盤與展望：地產低迷而基建強拖底

水泥及外加劑需求主要來自于下游建筑業，由固定資產投資以及房地產投資共同驅 動。從大趨勢上來看，水泥需求總量自 2013 年起已較為平穩，進入成熟期，總體 波動取決于地產及基建的相對景氣度。歷史上水泥需求的波動均與地產周期、基建 周期有關，而地產周期與基建周期并非一定同步，因此在地產低迷時，水泥需求亦 有不同變化。2022 年地產開工偏弱，我們意圖通過復盤歷史上地產低谷期來研判 2022 年水泥及外加劑行業需求的變動。

歷史上地產周期開工低點并不等同于水泥需求低點，關鍵點在于固定資產投資周期， 如逆周期調節發力，來自于投資的需求景氣超越來自于地產低迷的拖累時，水泥需 求仍可保持較好增長，例如 2012 年。如地產低迷時正逢投資平穩期或是投資下行 期，則水泥需求承受較大壓力，如 2015 年、2018 年。 我們主要通過地產及固定資產投資的開工指標來觀測水泥及減水劑需求的變動，利 用地產開工面積增速以及固定資產投資新開工項目總投資額增速來衡量地產與基 建的相對景氣度，從而實現對水泥及外加劑需求的復盤及展望。

2012 年：地產與基建增速呈現剪刀差，水泥需求逆勢增長。當年地產疲弱，穩增 長迅速發力對沖地產下行壓力，水泥產量穩健增長，全年產量達 21.93 億噸，同 比增長 6.57%。2012 年初地產開工增速及基建投資增速的剪刀差持續擴大，地 產累計開工面積同比增速至 7 月觸及低點-9.8%，全年同比下滑 7.3%。而基建維 持較高增速且逐月提升，全年同增 13.7%，有效對沖地產開工下滑對需求端的拖 累。

水泥行業經營情況：需求景氣并不等同于業績景氣，價格是勝負手。2012 年雖水 泥需求處在高位，總量有增長，但行業競爭格局在這一年惡化，水泥價格大幅下 行，主要企業盈利水平均有不同程度下滑，水泥制造板塊上市公司全年凈利潤 122.87 億元，同比下滑 45.66%。 外加劑行業經營情況：在水泥需求總量提升時，相關產業有著較為優異業績表現， 減水劑企業錄得優異業績，壘知集團、紅墻股份 2012 年歸母凈利潤同增 42.01%、 39.54%。

2015 年：地產疲弱，基建開工增速下行，水泥需求低迷。本輪地產低谷從 2014 年便已開始，新開工面積同比下滑 10.7%，2015 年開工端低迷延續，在 2014 年 基礎上再度下滑 14%。固定資產投資端開工亦陷入低迷，新開工項目總投資額由 往年 13.6%增速驟然下滑至幾乎 0 增長，未能有效托底地產端的減弱。開工低迷 情況持續時間越久，存量施工面積降低幅度越大，對水泥需求造成更大沖擊。水 泥需求面臨較大下行壓力，自 2014 年中旬轉為負增長，低迷一直延續至 2015 年 末，2015 全年水泥產量 23.48 億噸，同比下滑 5.18%。

水泥行業經營情況：需求低迷致業績承壓。在 2015 年水泥需求處于低位時，業 績難有超預期表現，主要企業盈利水平均有不同程度下滑，水泥制造板塊上市公 司全年凈利潤 70.49 億元，同比下滑 61.5%。 水泥相關產業經營情況：減水劑企業營收同樣較為不理想，蘇博特、壘知集團、 紅墻股份營收分別同比-23.69%、-24.81%、-17.39%。

審視當前所處的宏觀環境，我們認為本輪地產開工沖擊強于 2015 年（銷售修復時 點更為滯后），商品混凝土制造商減水劑市場有較大壓力。雖然基建拖底亦強于 2015 年，水泥需求總量上并不樂觀，壓力集中在上半年，下半年將邊際改善。今年 與 2015 年相似點在于，地產開工面積在前一年就已開啟負增長，2021 年新開工面積同比下滑 11.38%。不同點在于 2015 年銷售面積增速在 5 月便已回正，開工面積 增速全年下滑 14%，反觀今年地產銷售面積仍處于深度低迷中，開工端的修復通常 滯后于銷售修復約 3-6 個月，因此本輪地產開工端的沖擊預計也將強于 2015 年， 我們預計 2022 年地產新開工或下滑 20%左右。

在穩增長的推動下，固定資產投資項目已初見起色，前 5 月新開工項目總投資額累 計增長 23.3%，考慮到新項目開工前期仍需進行土方、樁基等工作，預計年初開工 項目將對下半年水泥及外加劑需求帶來一定支撐。

但從邊際變化來看，外加劑行業需求或在 3 季度觸底，4 季度有望實現同比正增長。 7、8 月雨季淡季過后水泥及外加劑需求有望迎來加速釋放，屆時穩增長政策下開工 的一批項目將逐漸轉化為強勁的需求，疊加下半年地產開工增速觸底后，行業或迎 來整體性筑底反彈的機遇。考慮到 2021 年下半年開產開工及水泥產量基數均較低， 水泥及外加劑行業或在 Q4 實現正增長，有望扭轉低迷預期。

1.5 分散的行業走向集中

減水劑行業格局較為分散，三家上市企業占據行業前三強。蘇博特與壘知集團全國 化布局，市占率均在 9-10%左右。紅墻股份扎根于華南市場，區域影響力較強。其 他企業多為區域性減水劑企業。龍頭企業的市占率提升仍有廣闊的空間。（報告來源：未來智庫）

2. 重點企業分析之一：工程市場龍頭蘇博特

2.1 控制權清晰的共同體

公司實控人工程院院士繆昌文、劉加平及一致行動人，穿透后總計持有公司 29.71% 股份。董事長繆昌文先生與董事劉加平先生均享受國務院“政府特殊津貼”，同時 董事長繆昌文先生兼任土木工程學會常務理事，混凝土外加劑協會副理事長，在建 筑業內享有較高聲譽。公司成立初期立足江蘇，依托大股東江蘇省建筑科學研究院 有限公司實現崛起，2010 年公司獲批建設“高性能土木工程材料國家重點實驗室”， 此后開啟技術引領的崛起之路，技術成果不斷轉化，牢牢占據外加劑行業影響力第 一。

企業發展與員工回饋良性循環，推行員工激勵計劃促使員工與企業共享成長。歷次 員工激勵計劃業績考核均超額完成。

2.2 減水劑為核 功能材料與檢測賦能

公司核心業務是減水劑，高性能減水劑營收占比達 66%。且盈利能力強勁，2021 年毛利率水平 34%，略低于往年近 40%-50%的毛利率區間，主要受到原材料成本 及會計準則變動后運輸費用調營業成本影響。 檢測中心主打建筑領域質量檢測業務，盈利能力顯著且現金流質量優異，助力打造 堅實基本盤。公司 2019 年利用可轉債資金收購檢測中心 58%股權，將江蘇省最大 的建設工程檢測機構納入上市公司體系內。2021 年公司技術服務業務營收約 6.15 億元，毛利率高達 49%，凈利率水平可達 20%。 功能性材料極具成長潛力，將新基建時代公司最為耀眼的產品品類。

功能性材料主 要有三大類：公司最新一期可轉債計劃在鎮江擴建 37 萬噸新型道路工程材料、高 性能灌漿材料等，將為未來發展打下堅實基礎。

一類是商品混凝土應用的其他外加劑，提升混凝土抗裂、耐久等性能，如膨脹劑、 速凝劑、防腐劑等，以及增強混凝土強度的工程纖維材料。此類業務依托公司在減 水劑領域的市場統治力，通過渠道協同實現較快增長，為客戶提供更為全面的混凝 土功能解決方案。 第二大類是高性能水泥基材料，主要包括灌漿料、超早強砂漿等。下游不僅包括傳 統建筑業，還包括風電等新基建場景，下游前景廣闊。公司在海上風電領域灌漿料 市場引領國產替代，憑借出色的技術能力開發出不遜于巴斯夫等進口品牌的產品，市占率顯著提升，未來將充分受益海風的增量市場。 第三類是新型交通工程材料，圍繞路面開發的一系列產品，主要有瀝青乳化劑及抗 車轍材料等。

2.3 產能布局清晰 逐年發力新基地

公司的產能布局異常清晰，每年推進一個大型基地建設。高性能減水劑產能通常以 母液合成產能來衡量，最終產品經復配后濃度波動導致產能難以直接衡量。2021 年 末公司母液合成產能達到 60.5 萬噸，可生產高性能減水劑約 181.5 萬噸-211.75 萬 噸。預計至 2022 年末江門項目投產后母液產能將達到 70.5 萬噸。

合成產能立足于五大生產基地，集中化生產擴大規模效應，復配產能貼近市場，快 速響應客戶需求且降低運輸費用。公司采取合成與復配組合模式，生產減水劑母液 的合成產能布局主要位于新疆、天津、江蘇、四川等地，而利用母液生產減水劑的復配產能更為貼近區域市場，除合成基地已覆蓋的幾個省份外，復配子公司還遍布 云南、湖北、山東等省區。

全國布局日趨完善，各區域均有良好增長勢頭。公司起成立之初主營華東市場，2013 年華東營收占比達 66%，至 2021 年其他地區影響力愈加強化，華東地區營收占比 降至 43%。公司華南、北方區、東南地區營收增長迅速，21 年分別同增 77%、25%、 39%。

2.4 龍頭的核心壁壘：技術與品牌引領

2.4.1 高端工程市場具備統治力

公司的客戶以基建央企為主，央企集中度提升疊加客戶粘性構筑寬廣護城河。核電、 水利、高鐵、能源等大型基建項目建筑商自行生產混凝土，通常以項目為單位自行 采購減水劑。該類項目混凝土功能要求遠超民用混凝土，需要定制化開發，因此有 著更高的單價。由于減水劑在混凝土生產成本中占比較低，對功能實現卻至關重要， 建筑企業客戶往往選擇已合作過的減水劑企業，客戶粘性較強。建筑業市場份額向 央企集中是行業趨勢，客戶業務規模的擴大亦轉化為公司潛在訂單的增長，蘇博特 在這趨勢下充分受益。

卓越的重點工程履歷轉化為獲取新訂單的競爭力，高端項目完美履約建立溢價。公 司的項目履歷幾乎書寫了半個基建史，各個大項目均有運用，尤其在水電、核電等 領域。目前公司產品已成功應用于港珠澳大橋、江蘇田灣核電站、白鶴灘水電站、 烏東德水電站、北京中國尊等海內外重點工程。

2.4.2 雙院士引領的研發實力

技術引領為競爭力內核，強大的研發實力轉化為強勁的品牌力、產品力與生命力。 公司擁有行業內唯一的“高性能土木工程材料國家重點實驗室”，由工程院院士繆昌 文、劉加平帶領的研究團隊有著卓越的成果轉化能力及技術攻關能力，在客戶眼中 即代表著出色的問題解決能力。公司的技術實力對建立較強的品牌壁壘有極大幫助。 新材料領域的持續研發亦以為這長久的生命力。2021 年末公司共有 746 項國家授 權專利，并主編國家標準 13 項，參編 40 余項。行業內領先的技術與研發實力尤為 突出。在行業內其他企業專利數量增長陷入停滯時，公司不斷加強新材料領域的研 發，解決工程領域難題。例如太湖湖底隧道超大體積無裂縫、無滲漏混凝土的研發， 此外成功研發海上風電領域 C120 超強灌漿料，實現 30m 以上深水基礎的灌漿應 用。

2.4.3 更寬廣的產業鏈布局縱深

蘇博特生產布局的兩大特點在于自主合成聚醚、規模化集中生產母液,帶來生產環 節的成本優勢。 自主合成聚醚降低采購成本。公司自主設計并合成聚醚單體，屬行業獨創，更高的 產業鏈整合程度賦予公司更高的盈利能力，此外自主設計與合成聚醚單體賦予公司 減水劑更強的產品力。以聚醚生產企業奧克股份為例，其凈利率在 5.54%左右，蘇 博特自行生產聚醚可享有更高的單位利潤，也由此轉化為高于同業的毛利率。

蘇博特母液合成產能采取集中化布局攤薄制造費用。公司在五大母液基地生產完成 后將母液運輸至各區域市場復配產出最終減水劑產品。集約化布局可實現母液生產 環節更大的規模優勢，攤薄人工、制造費用等成本。而代價是更高的運輸費用，公 司較競爭對手多出聚醚運輸、母液運輸等運輸環節，此外公司工程類客戶地處偏遠 亦拉長了終端產品的運距。隨著四川、廣東等地母液生產基地的陸續投產，公司逐 漸拜托了依賴于江蘇合成基地服務全國復配產能的局面，運輸費用有望持續降低。一系列壁壘轉化為超出同業的盈利能力，2020 及 2021 年凈利率逆勢提升是蘇博 特龍頭特質的集中體現。2021 年原材料上漲期間頂住壓力測試，毛利率凈利率保 持較高水平。

2.5 成本端展望：以穩為主

蘇博特成本端主要的材料有環氧乙烷及丙烯酸，占高性能外加劑成本比例分別達到 53%、11%。依據年報中數據，環氧乙烷 2021 年消耗量為 14.94 萬噸，我們測算 高性能減水劑每噸環氧乙烷單耗約為 104kg，依照往期數據丙烯酸單耗約為 13kg。

我們展望環氧乙烷全年價格偏穩，丙烯酸價格有一定下行空間。環氧乙烷價格受三 大因素催動，一是自身供需結構，二是上游乙烯成本支撐，三是聯動產品乙二醇景 氣度。環氧乙烷自身供需結構偏松，產能總體較為充裕，產能利用率中樞在 65%左 右。上游乙烯成為原油價格傳導的緩沖墊，乙烯價格波動小于原油價格，近期景氣 度處于較低位，因此環氧乙烷整體原材料成本壓力趨穩。聯動產品乙二醇下游是聚 酯產業，應用于化纖行業，需求端較為平穩，預計全年無漲價壓力。綜合以上三個 因素，我們判斷環氧乙烷價格以穩為主。

丙烯酸供需格局偏緊，價格主要由其自身供需關系驅動而非上游原材料價格傳導， 供給釋放后價格有一定下行壓力。從丙烯酸與丙烯價差不難看出丙烯酸環節目前仍 有較高留存利潤。本輪丙烯酸漲價起始于 2020 末丙烯酸裝置檢修進入高峰期，開 工率持續下行，2021 年雙控導致產能恢復較為滯后，全年開工率低于 60%。而供 給端近期已迎來釋放，2022 年開工率持續回升，4 月開工率回升至 74.8%，同比提 升 18.6pcts。在供給端釋放的大趨勢下，我們認為 2022 年丙烯酸價格有一定下行 空間。（報告來源：未來智庫）

3. 重點企業分析之二：規模領先的壘知集團

壘知集團前身是廈門市建筑科學研究所，于 2010 年上市，是中國首家整體上市的 建筑科研機構。目前主營業務涵蓋混凝土外加劑、工程質量檢測及商品混凝土銷售 等。壘知集團已形成兩大核心產業集團，旗下的科之杰新材料集團是中國減水劑行 業龍頭之一，擁有第二代、第三代等多種外加劑的合成產線，可提供 100 余種混凝 土外加劑及相關產品。2021年公司外加劑營收超30億元，占公司整體營收的62%。 旗下建研檢測集團扎根工程檢測業務，為建筑工程客戶提供可研、建設、運維的全 生命周期技術服務，同時在此基礎上延伸進入電子電氣檢測領域，目前已具備備 5GNR、WiFi6、5G-SAR 等無線通信電子 檢測資質。2021 年公司檢測業務營收約 5.12 億元，占比 11%，但盈利能力顯著，毛利潤占比達 18%。

公司憑借多區域協同實現營收的穩健增長。在聚羧酸減水劑加速替代的行業大勢下， 公司實現了穩健的營收增長，近五年營收增速均超過 14%。上市初期公司較為依賴 華東市場，2011 年華東區營收占比達到 74.8%。此后多區域協同發展，中南地區與 西南地區逐漸發力，2021 年時華東區營收占比僅為 47%。公司當前在福建、貴州、重慶、海南、陜西、上海等地外加劑市占率排名第一。

壘知集團采取分散化的合成產能布局，生產基地分布福建、四川、重慶 16 省區及 直轄市。在聚羧酸減水劑的強勁需求驅動下，公司產能利用率較高，20 年便已達到 92.75%。公司于 2021 年募集可轉債募集建設新的生產基地，開拓云南空白市場、 鞏固安徽、四川、重慶等已有強勢市場，預計在 2022 年將再增加 40 萬噸聚羧酸減 水劑母液合成產能，其中浙江、重慶、四川等地新增產能已基本建設完成，2022 年 將繼續帶來堅實營收增量。 在經營模式上，壘知集團為直銷+分銷型企業，公司除向客戶銷售減水劑產品外還 向部分區域具備復配產能的減水劑經銷商銷售減水劑母液，已實現產能的充分利用。

壘知集團采購聚醚單體進行生產，而不是更上游的環氧乙烷，產業鏈縱深較蘇博特 略短，公司聚醚采購支出占外加劑業務營業成本的約 50%。由于全國聚醚產能并不 稀缺，聚醚價格波動小于上游原材料波動。2021 年聚醚生產企業奧克股份銷售平 均價格與 2020 年基本持平，小于環氧乙烷價格波動，同期蘇博特環氧乙烷采購均價上升 10.04%。壘知集團 2021 年原材料成本壓力主要來自于丙烯酸，2021 年前 三季度采購均價達到 10086 元每噸，較上一年均價上升 47.12%。

壘知集團處在加快市場布局的壓力期，規模增長同時盈利能力有所承壓。自 2020 年 Q2 開始，公司采取較為積極的定價策略，在實現產能快速去化的同時，毛利率 有所承壓。主因是公司規模增長較快的中南市場（兩廣、湖南等地）競爭較為激烈， 該地區綜合毛利率低于華東、西南約 5pcts。2020 年公司毛利率下滑 5.76pcts，其 中運輸費用調至營業成本影響約 3pcts，2021 年毛利率進一步下滑約 5.76pcts。

市場份額提升后，盈利能力有望觸底回升。規模擴張期后，公司有望憑借客戶粘性 實現一定提價改善毛利率，此外公司將加大力度開拓工程市場，獲多更多高端客戶， 銷售功能更為復雜的外加劑產品，持續提升盈利能力。規模的提升也將助力公司攤 薄費用率從而實現更高的凈利率。

4. 重點企業分析之三：兩廣巨頭紅墻股份

紅墻股份常年位居外加劑行業綜合實力第三位，目前產品涵蓋高性能減水劑及其他 各類外加劑。產品主要用于商品混凝土、預制構件生產商及大型基建工程等領域。 減水劑產品中以第三代高性能聚羧酸減水劑為主，營收占比達 87%。

公司區域性巨頭特征顯著，華南地區營收占比達 55%，廣東、廣西兩省市占率排名 第一。公司 2020 年逐步完成搭建全國生產與銷售團隊，2021 年開始進入收獲期， 華東、華北、華中市場營收分別增長 92.8%、25.18%、84.38%。

紅墻股份生產與銷售模式與壘知集團類似，聚醚單體及丙烯酸為主要原材料，盈利 能力波動主要來自于上游原材料成本變化。2021年公司聚醚采購價格上升8.97%， 丙烯酸同比上漲 57.47%，對公司盈利能力產生一定沖擊。公司同比調整了產品銷 售價格，2021 年產品銷售均價上升 10.25%。

公司著眼于向上游聚醚合成環節延伸降低采購成本。紅墻股份現有高性能減水劑合 成產能 16.24 萬噸，2021 年產能利用率 60.35%，合成產能并未完全消化。因此公 司布局重點在于向上游延伸，目前正在推進廣東惠州基地建設，利用當地環氧乙烷 加工產能，建設 15 萬噸聚醚合成產能，以解決自身采購需求。同時進軍精細化工 領域，建設 7 萬噸表面活性劑裝置。

5. 2020 年超額收益復盤

2020 年疫情前后減水劑板塊有著強勁行情，主線是業績驅動，過程中受到政策預 期催化。2019 年 10 月 8 日啟始至 2020 年 8 月，減水劑行業主要標的超額收益顯 著，蘇博特最大區間漲幅達 203.95%，壘知集團最大區間漲幅為 120.9%，而同期 中證 1000 最大漲幅僅為 42.05%。

第一階段：2019 年 10 月至 2020 年 3 月，業績驅動傳統行業中的價值發現，認知 變化帶動估值顯著抬升。 在 2019 年 10 月以前，減水劑行業主要標的股價表現較為平淡，估值在較低位置 徘徊，以蘇博特為例，估值中樞在 15 倍左右。站在行情啟動前的視角，市場對與 水泥相關標的信心相對有限，成長性存疑，估值無抬升空間。 然而減水劑行業在 2019 年 Q1 以來已展現了較為出色的成長性，一方面聚羧酸 減水劑本身作為新材料替代有著較高成長性，企業營收的持續增長被充分認知； 另一方面在于原材料成本下滑帶來的盈利能力回升，19 年業績較 18 年大幅度改 善。 2019 年 10 月減水劑行業較高的景氣度逐漸被市場認知，3 季報前行情啟動，估 值顯著抬升。在對 Q3、Q4 業績高度確定的增速下，此輪上漲一直持續至 2020年疫情爆發前。

第二階段：2020 年 3 月至 2020 年 5 月，強預期催化，出色歷史業績共振，疫后逆 周期調節預期及年報業績高景氣促進股價加速上漲。 2020 年疫情沖擊后，財政發力新基建等逆周期調節手段的必要性成為市場共識， 同時中央提升專項債額度帶來更高的確定性。在基建發力的預期下，減水劑板塊 繼續錄得超額收益。 3 月底伊始減水劑行業主要企業披露 2019 年年報，蘇博特年度凈利同增 32.01%， 壘知集團年度凈利 同增 61.54%。在業績刺激下二者均大幅跑贏市場，這一階段 低估值且業績改善幅度較大的壘知集團收益率超越蘇博特。

第三階段：2020 年 5 月至 2020 年 8 月，業績真空期橫盤波動后，強勁中報業績 促進再次上漲。 5-6 月股價表現以震蕩波動為主。經過前期超 1 倍的漲幅后，減水劑板塊進入橫 盤整理期。該階段處于政策與業績的真空期，前期較強的政策預期已被市場充分 認知，短期內缺少刺激上漲的催化劑。 業績增速差異使得蘇博特與壘知集團股價表現分化。7 月底蘇博特出色的中報業 績讓市場再次形成共識，超額收益顯著。蘇博特 20Q2 歸母凈利同增 37.88%， 而壘知集團因定價策略變化使得凈利僅增長 4.5%，業績分化使得股價表現亦有 差異，該階段蘇博特繼續上漲而壘知集團無較強股價表現。（報告來源：未來智庫）

6. 投資分析：順應產業周期布局 穩增長支撐下需求拐點將至

混凝土商品化率提升及功能升級是行業大勢，外加劑屬這一趨勢最受益品種。無論 是混凝土強度提升亦或是抗滲、抗腐蝕等功能升級，均離不開更大的外加劑用量。 過去 8 年外加劑行業持續的成長性與水泥平穩的需求曲線分化，未來這一趨勢仍將 延續，當前行業龍頭接近滿產的第三代減水劑產能是行業景氣度的最佳印證。

基本面仍疲軟，穩增長投資端支撐在路上。2022 年伊始外加劑行業遭遇疫情封控 以及地產開工低迷的雙重影響，基本面仍偏低迷，以關聯品種水泥觀察，至 5 月水 泥產量同比下滑 14.03%。而投資端拉動正在路上，2022 年前五月固定資產投資新 開工項目總投資額同比提升 23.3%，新開工項目混凝土需求在 3-6 個月后進入頂峰 期，穩增長投資端對水泥相關產業的拉動作用將在下半年逐漸顯現，7、8 月雨季淡 季后發力愈加明顯。

穩地產也是穩增長，地產銷售有望在輪番政策刺激下緩慢回暖，5 月已吹響環比回 暖的號角，地產銷售的邊際改善趨勢愈加明確。而與外加劑息息相關的地產開工也 有望在銷售回暖后觸底，疊加 2021 年下半年地產開工基數偏低，Q3 有望迎來地產 開工端增速的最低點，下半年地產端對混凝土需求的拖累效應將大幅縮減。屆時減 水劑板塊有望迎來基本面回暖的強現實與基建投資強預期的和諧共振，超額收益可 期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站