（報告出品方/作者：中國銀河證券，李冠華）一、白電內銷回暖，外銷高位回落（一）2021年白電外銷強勁，內銷疲軟白電內銷出貨量相對疲軟。2021年1-9月，空調、冰箱和洗衣機累計內銷量為6842.2、3124、3161.5萬臺，同比增長了7.

（報告出品方/作者：中國銀河證券，李冠華）

一、白電內銷回暖，外銷高位回落

（一）2021 年白電外銷強勁，內銷疲軟

白電內銷出貨量相對疲軟。2021 年 1-9 月，空調、冰箱和洗衣機累計內銷量為 6842.2、 3124、3161.5 萬臺，同比增長了 7.75%、2.44%和 7.27%。分季度來看，Q1 由于去年基數較低， 空冰洗均維持較高增速。Q2 空調、冰箱受房地產市場表現相對疲軟、原價料價格上漲造成終 端需求較為低迷影響，疊加去年一季度剛需延遲帶來的高基數，整體出貨量同比下降；洗衣機 則保持相對穩定同比小幅提升。Q3 以來，空調銷售進入旺季，雖然內銷景氣度依舊較弱且空 調龍頭進行渠道改革，壓貨減少，但內銷增速已環比改善，總體出貨量與去年基本持平；冰箱、 洗衣機出貨量不及同期，其中冰箱下降幅度環比改善。

白電外銷表現較好。由于疫情影響，2020Q1 企業經營受阻，Q2 逐漸恢復，Q3 上半年積 壓的需求被集中兌現，所以低基數效應導致 21Q1 同比增長幅度較大，Q2 相較于 Q1 同比增幅 下降明顯；Q3 以來，由于去年基數較高，疊加海運壓力較大，航運費用提高，出口同比增速 繼續下滑。雖然從增速來看有所下滑，但從絕對值來看，21Q3 出口數量仍然處于高位。

白電外銷表現較好主要有兩方面原因，一方面為海外需求增加，另一方面為疫情影響海外 家電產業鏈，部分家電訂單轉移至國內。 美國對中國家電的進口增加。美國為中國重要的家電出口國，近五年，洗衣機、空調、冰 箱對美出口額比例均值分別為 9.36%、15.17%、18.35%。盡管 2019 年第二次加征關稅對中國 家電行業出口產生了一定程度的負面影響。但 2020 以來，美國發放補貼刺激消費及疫情影響 儲存食物需求增加，美國對中國家電品類進口普遍呈現提升的態勢。

疫情沖擊海外制造業，全球訂單回流中國。海外新冠肺炎疫情于 2020 年 3 月進入高速增 長期，各國為控制疫情傳播嚴格限制人員流動和交通運輸，嚴重影響到生產的恢復。東南亞、 東歐、美國等國家供應鏈恢復的不確定性導致大量白電訂單轉移到中國。雖然截至 2021 年上 半年，東南亞、東歐、美國等國家在新冠肺炎疫情防控方面進展順利，但從下半年開始，由于 變異毒株傳播，海外疫情形勢愈發嚴峻。相反，我國在疫情的防控方面，整體所呈現出來的管 理能力保障了中國生產制造的平穩和有序。

（二）2022 展望：內銷回暖，外銷增速回落

1、內銷回暖、外銷增速回落

內銷方面，高端化、智能化、套細化打開成長區間。智能產品滲透率不斷提升，高端產品 占比也提升較為明顯。2021 年 1-9 月份智能空調和智能洗衣機的零售額占比達到了 92.2%和 29.3%，相比去年同期提升了 29.6 和 2.1PCT。高端冰箱（10000+）、高端洗衣機（10000+）和 高端空調（8000+）的零售額占比分別為 29.4%、9.2%和 16.7%，相比去年同期增加了 6.5、1.5、 和 0.2PCT。隨著我國居民可支配收入的不斷提升，轉向品質消費的趨勢有望加速，智能、高 端家電市場成長空間較大，將帶動白電內銷穩步增長。

總體來看，我們認為 2022 年白電內銷會保持相對穩定，略好于今年。從空調內銷出貨量 來看，受多數地區溫度相對較低、疊加部分地區降雨較多等影響，今年空調銷售旺季表現不佳， 如無明顯不利因素，明年旺季需求將會優于今年。冰箱和洗衣機方面，由于目前主要是以更新 需求為主，且去年由于疫情擾動帶來的不確定性已基本在今年得到消化，所以，預計明年出貨 量的波動性和今年相比將相對較小。

從價格來看，若原材料價格維持相對穩定，產品均價受產 品結構調整影響有望繼續提升，但增速會低于今年。 從出口來看，明年白電出口增長將面臨一定的增長壓力，增速將明顯回落。主要原因為海 外刺激消費政策逐步退出，需求減弱；隨著疫苗接種率提升，海外疫情影響將有所緩解，供應 鏈將逐步恢復，部分家電訂單可能會流回其他生產國。另外，近兩年的出口高基數也使得明年 基數壓力較大，但海外運力改善、人民幣升值預期減弱將會對家電出口帶來一定的促進作用。

疫情期間，海外需求旺盛，但制造能力受疫情影響滯緩，由于國內疫情控制較好，海外訂 購單向國內轉移明顯，中國商品的出口勢頭強勁，導致出口集裝箱需求劇增；同時，海外目的 地港口裝卸力量不足，大量集裝箱在港口堆積，海外空箱周轉普遍偏慢，來不及調回國內以滿 足需求。諸多因素的影響下，空箱的周轉率大幅下降，出口航運運力有效供給大幅下降，運費 隨之持續上漲。但是，2021Q4 以來，海運價格上漲趨緩，運力短缺情況有所緩解。11 月份我 國集裝箱運價均有明顯下降，主要原因為伴隨新造集裝箱入場，以及海外疫情緩和后滯留的船 舶和集裝箱減少， 有效產能顯著增加。

人民幣匯率升值趨勢有望減弱。由于美國持續的寬松政策，自 2020 年下半年，美元兌人 民幣中間價出現持續下跌。此外，疫情期間海外需求旺盛，促進中國商品的出口強勁增長，推 動市場結匯需求持續旺盛，進而推動人民幣總體升值。 從中長期來看，1）隨著美國疫情進一步得到控制，經濟基本面改善預期可見。疊加后續 的加息預期，美元持續走弱局面或將改善。2）伴隨海外刺激消費政策逐步退出，以及海外供 應鏈逐步恢復，部分家電訂單可能會流回其他生產國，出口順差維持在高位的可能性不大。

2、原材料成本有望回落，白電龍頭盈利能力有望提升

原材料價格高位回落。受疫情后宏觀階段性供求錯配影響，自 2020 年 4 月份開始，家電 主要原材料開始環比上漲。2021 年 5 月，銅、鋁、螺紋鋼、塑料的均價達到最高點，隨后在 6~10 月份開始維持高位震蕩。

但自 11 月份以來，銅、鋁、螺紋鋼、塑料價格均已高位回落， 有不同程度的降價。2021 年 11 月銅、鋁、螺紋鋼月度均價環比下降，下降幅度為 0.13%、 10.62%、18.40%，從同比增速來看，銅、鋁、螺紋鋼月度均價同比上漲了 38.25%、36.71%和 11.18%，上漲幅度相比 10 月均明顯下降。

2021 年 4 季度工業端和民用端的價格差值達到了極值，剪刀差的高漲會帶來很多后果。 民用端低迷的需求只能部分吸收工業端的成本，PPI 對 CPI 的傳導在極值情況下會產生，使得 CPI 走高，但是走高的幅度可能不大。生產端的成本不能順利傳導，擠壓了中下游的公司，會 帶來其中下游行業利潤的降低，從而帶來生產走低，需求下滑。需求方面現階段我國處于弱勢， 我國生產的走低使得對于大宗商品的需求下滑。

需求雖然是決定商品需求的主要因素，但是短 時間如果變化速度低于供給端的變化，那么商品價格波動主要隨著供給端運行。 2021 年 12 月份中央經濟工作會議報告對“碳達峰碳中和”的實現路徑給與了解釋。對于 強制性“雙減”并不支持，政策需要實現先立后破的工作作風，但另一方面要明確，“碳達峰 碳中和”是未來高耗能產業持續受到壓制因素。我國工業生產自 9 月份就處于低位，延續至 4 季度仍然稍顯低迷。工業生產的低迷使得“雙控”政策放松下，大宗商品價格回落。

大宗商品 價格的走勢可能較為低迷，而中國需求預計 2022 年上半年有所好轉，那么會在上半年給與大 宗商品價格一定程度的支撐。具體到品類來看， 2021 年 10 月美聯儲啟動 Taper、2022 年進入 加息周期，將對大宗商品有色金屬形成壓制，銅精礦供應緊缺緩解，銅價下行壓力較大。而在 雙碳與能耗雙控政策制約下電解鋁供應受限，2022 年電解鋁仍將維持供需緊平衡與庫存低位 的狀況，明年鋁價或將穩定運行。

原材料價格下降時，公司盈利能力提升。受益于行業集中度及空調價格的提升，白電龍頭 的凈利潤在原材料價格下降時提升明顯。2011 年到 2016 年，家電原材料價格處于下降區間， 在此階段，三大白電龍頭的凈利率均提升明顯。格力的凈利率從 2011 年的 6.37%上升 2016 年 的 14.33%，美的凈利率由 2011 年的 4.96%提升到 2016 年的 9.97%，海爾凈利率由 2011 年的 4.95%上升到 2016 年的 5.62%。

二、集成灶、洗碗機延續高增長

（一）煙灶內銷相較于去年變化較小

2021 年 1-9 月，燃氣灶和油煙機出貨量分別為 1143.1 和 1172.4 萬臺，同比變動-0.93%和 1.84%。分季度來看，由于地產市場控制較嚴，一季度雖然去年基數較低，但煙灶均未能實現 高增速，同比僅增加了 4.24%和 4.2%，相比 19 年下降了 24.4%和 24.1%，二、三季度煙灶內 銷量和去年相比變化不大。

（二）集成灶延續高增

集成灶延續高增速。以油煙機和燃氣灶為代表的大廚電表現相對較為低迷，但集成灶表現 較好，延續高增長。2021 年 1-9 月份，集成灶累計出貨量為 184.05 萬臺，同比增長了 33.75%， 延續了去年的高增長。從零售端數據來看，1-10 月份集成灶線上、線下零售額同比增長了 31.2%和 60.6%。其中 線上增速有所波動，線下維持高增速。

從市場滲透率來看，集成灶產品在煙灶市場中的滲透率仍處于較低水平。根據帥豐電器招 股說明書，2017 年至 2019 年，國內廚電市場中集成灶銷量占煙灶產品總銷量的比例分別為 5%、9%和 11%，雖然集成灶產品在煙灶市場中的占比逐年提升，但仍處于較低水平，行業未 來發展空間較大。

我們預測集成灶市場規模（零售量）如下：結合油煙機零售量增長率與疫情 尚未完全恢復，給予 2021 增速-3%，隨后經 2022 年后保持低增速 3%，由此預測油煙機市場 規模；忽略集成灶價格變動因素，采用滲透率=集成灶零售量/油煙機零售量公式，計算 2015- 2020 年集成灶滲透率分別為 2.6%、3.3%、4.5%、6.8%、8.5%、10.4%，分集成灶滲透率樂觀 預期年增加 3%、中性預期年增長 2%、保守預期年增長 1%，得到 2025 年集成灶市場規模樂 觀、中性、保守預期分別為 633.7、509.1、384.5 萬臺，對應年復合增長率 21.64%、16.41%和 10.07%。

（三）洗碗機市場空間較廣闊

洗碗機市場規模延續高增。從市場規模來看，2015-2017 年洗碗機迎來爆發，但 17 年后開 始調整。去年受疫情影響，居家時間延長，洗碗機市場規模同比增速提速。今年洗碗機市場零 售規模持續高增，今年前九個月，洗碗機市場零售規模達到 65.9 億元，相比去年同期增長了 15.4%。

精裝修配套率提升明顯。奧維云網數據顯示，2021 年洗碗機配套規模同比增速維持在較 高水平。 2021 年 10 月，精裝修新開盤項目規模 27.32 萬套，同比下降 29.2%。但洗碗機配套 規模 5.2 萬套，同比增長 20.1%，配套率 19%，較去年同期增長 7.8 個百分點。（報告來源：未來智庫）

從市場保有量來看，歐美等發達國家洗碗機保有量已接近其他主要廚電和品類。我國洗碗機市場起步較晚，隨著我國國民銷售水平提升，國內廠商逐步推出適合我國國情的產品，國內 市場空間有望逐步打開。由于我國飲食較為重油，對洗碗機的需求更加迫切，我國洗碗機市場 長期滲透率將有望超過日本。 假設未來五年我國總人口數增速與 2021 年持平，城鎮化率年遞增 1%（2020 年同比增加 1.17PCT，且增速逐年趨緩），家庭人數規模年遞減 0.02（2010-2020 年下降了 0.48，預計未來 繼續下降，但下降速度減少）。

2020 年我國洗碗機零售量位 191.9 萬臺，假設洗碗機消費均為 城鎮居民，則洗碗機零售量占戶數比為 0.56%，設定 2021 年零售量/戶數比為 0.6%，未來每年 遞增 0.1%，則洗碗機零售量在 2025 年將達到 390.1 萬臺，5 年復合增長率為 15.25%。由于測 算未考慮更新需求及農村市場，加上洗碗機高端化趨勢明顯，產品價格有望逐步提升，零售額 規模增速有望快于預測增速。

（四）地產逐步回暖帶動需求恢復

1、預計 2021 年竣工面積增速達到 10%

地產開工面積增速下降。新開工面積增速經歷了 7 月轉負的拐點，呈現“尖錐”形狀，在銷 售和拿地“雙弱”的預期之下，2021 年 1-10 月，新開工面積下降 7.7%，10 月單月增速更是下降 33%，創下歷史最低增速，開工情況低于歷史任何一個時期。 竣工周期的到來在今年得到了驗證。2016 年至 2019 年，新開工年均復合增速高達 10.8%， 按照新開工到竣工一般周期在 2-3 年的規律計算，2019-2022 年將迎來竣工高峰，但實際 2019、 2020 年的竣工增速為 2.6%、-4.9%，遠低于預期。2021 年 1-10 月竣工面積增長 16.3%，5 月 以來的竣工增速分別為 10.1%、66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%，2022 年竣工修復具備 確定性和持續性，但強度可能弱于 2021 年。

新開工面積：新開工面積的影響因素有土地購置面積、存量土地開發面積和未來銷售預期。 2019、2020、2021 年土地購置面積同比均呈現下滑趨勢，房企整體土儲偏低，“三道紅線”大背 景下，開發企業將優先開發數量較大的存量土地，明年銷售大概率弱修復，綜合來看，我們預 計，2022 年新開工面積增速為-5%。 竣工面積：從 2015 年至今，新開工面積減竣工面積的差值在逐年不斷擴大，其差值增速 自 2018 年開始逐年收窄，2020 年為 1.5%。

2016 年至 2019 年，新開工年均復合增速高達 10.8%， 按照新開工到竣工一般周期在 2-3 年的規律計算，2019-2022 年將迎來竣工高峰，但實際 2019、 2020 年的竣工增速為 2.6%、-4.9%，遠低于預期，多重因素造成竣工周期延長：1）三四線城 市施工面積占比大幅增加，且普遍竣工周期較長；2）住房精裝修滲透率逐年提高，延長竣工 周期；3）2016 年以來資金環境偏緊；4）2020 年初疫情導致竣工周期延后。2021 年竣工周期 的到來終于得到驗證，2021年 1-10 月竣工面積增長 16.3%，5 月以來的竣工增速分別為 10.1%、 66.6%、25.7%、28.4%、1.0%、-20.6%。

我們認為 2016 年以來銷售高增長帶來的竣工將繼續兌 現，2022 年竣工修復具備確定性和持續性，但強度可能弱于 2021 年，預計 2021 年竣工面積 增速達到 10%。

2、地產調控或邊際改善

在多維度嚴格調控下，市場銷售由過熱急轉過冷、土地流拍率增加、房企爆雷事件增多， 在風險因素不斷積累的趨勢下，政策開始緩和： 中央層面，9 月份以來政策暖風頻吹，銀保監會強調對剛需的支持，央行在 9 月末的房地 產金融工作座談會、三季度例會、2021 金融街論壇年會中均提到了“兩維護”，即“維護房地產 市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益”，對“房地產金融審慎管理制度”的表述由之 前的“持續加強”、“深化”變為了“準確把握和執行好”、“分類指導”，政策態度已經由“從緊”轉 向“維穩”，在房地產企業外債座談會上發改委會同外匯局提出，要滿足企業合理合規的外債置 換和償付需求，同時也有部分房企表示計劃在銀行間市場注冊發行債務融資工具，境內發債政 策有望松動。

近日一行兩會就恒大問題答記者問中提到：要根據各地不同情況，重點滿足首套 房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款；并將繼續保持市場融資功能 的有效發揮，支持房地產企業合理正常融資。本次表態，向市場傳遞了積極信號，預計將提振市場整體的需求，房企合理的融資需求也將進一步得到滿足。

地方層面，一方面多地政府紛紛出臺“限跌令”，在限制成交價格不得超過備案價的同時， 也不能低于備案價的 85%-92%；另一方面通過降低預售條件及放松預售款支取條件，鼓勵項 目加快上市，維穩房地產市場意圖明顯。近期廣州、佛山、蘇州等地的房貸利率呈現不同程度 的下調，前期熱門城市的房貸利率開始松動。日前，哈爾濱住建部等 9 部門聯合出臺《關于促 進房地產市場平穩健康發展實施意見》，義烏、永州、成都、長春等地隨之發布相關政策文件， 主要從緩解房企流動資金壓力和促進購房需求釋放兩個方面平穩房地產市場。

三、清潔電器高景氣度有望維持

（一）中美貿易戰緩和利好小家電

2018 年以來，美國對中國商品加征關稅主要分為三批：

第一批關稅加征。2018 年 6 月 15 日，美國政府發布對華加征 25%關稅的產品清單，分兩 批分別生效。其中第一部分于同年 7 月 6 日起生效，涵蓋進口價值約 340 億美元的中國商品。 第二部分于同年 8 月 23 日起生效，涵蓋進口價值約 160 億美元的中國商品。這 500 億加征清 單主要產品類別為工業設備、零件等。除部分黑色和白色家電零部件外，基本不涉及家電品類。 第二批關稅加征。2018 年 9 月 18 日，美國總統特朗普宣布對進口價值約 2000 億美元的 中國商品加征 10%關稅，并在 2019 年 5 月 10 日上調加征稅率至 25%，最終于 2019 年 9 月 24 日正式實施，主要品類包括農產品、化學原料、輕工用品、家用電器、電子設備等約 6000 項 商品，涉及空調、冰箱、吸塵器、電視、烤箱、風扇等眾多品類。其中，立式冷柜、吸塵器等 家電先后獲得美方豁免征收關稅，豁免期由 2020 年 8 月 7 日失效延長至 2020 年 12 月 31 日 失效，到期未再延期。

第三批關稅加征。2019 年 8 月 1 日，美國宣布將于同年 9 月 1 日起對剩余 3000 億美元的 中國進口商品加征 10%關稅。同年 8 月 13 日，美國貿易代表辦公室宣布對其中 1800 億美元 產品推遲至 12 月 15 日實施，對剩余 1200 億美元商品按原計劃實施。此次涵蓋覆蓋了農產品、 紡織品、家用電器、機械設備等 3800 項商品。進一步囊括洗衣機、洗碗機、咖啡機、破壁機、 微波爐等廚房小家電。（報告來源：未來智庫）

第三批加稅商品中，咖啡機獲得美方關稅豁免，但于 2020 年 12 月 31 日到期且未再延期。 2019 年 8 月 23 日，美國總統特朗普宣布將于 10 月 1 日起對原第一、第二批總價值 2500 億美元中國進口商品的加征關稅由 25%上升至 30%；第三批價值 3000 億美元的商品關稅由原 計劃 10%提升至 15%；2020 年 1 月 15 日中美第一階段貿易協定中約定，第三批商品的新征 關稅降至 7.5%。 相比白電企業的全球化經營，小家電企業在海外布局較少，只有少數企業在東南亞建造生 產基地，疊加部分小家電企業海外業務收入占比較高，受加征關稅影響較大，如加征部分減免， 具有一定的獲益空間。具體來看，九陽股份、小熊電器、飛科電器、極米科技的海外業務收入 占比均低于 10%，受加征關稅影響較小。

蘇泊爾海外收入占比為 30.80%，但其海外收入主要 為母公司 SEB 代工訂單，出口美國主要產品為炊具，受加征關稅影響較小。科沃斯和石頭科 技海外收入占比超過 40%，但其主要海外市場中歐洲占比較高，且公司海外銷售以自有品牌為 主，毛利較高，關稅減免后公司盈利水平會有所增厚。新寶股份外銷占比最高，但對美出口產 品中涉及加征關稅產品較少。北鼎股份和萊克電氣美國銷售收入占比較高，其中萊克電氣銷售 收入占比超過 30%，但由于北鼎和萊克均為海外企業代工，毛利較低，加征關稅主要由其客戶 承擔，加征關稅減免對公司盈利影響較小，但加征關稅減免有利于公司取得更多海外業務，從 而提升業績。

（二）洗地機成為清潔電器增長新引擎

清潔電器高增長勢頭延續。從國內清潔電器市場規模來看，2021 年延續去年的高增長。 2021 年上半年出貨量 1259 萬臺，同比增長了 11.8%，受掃地機器人均價拉升以及洗地機份額 的大漲，清潔電器整體均價大幅提升，零售額增速更高，上半年清潔電器零售額 136 億元，同 比增長 40.2%。雙 11 期間，清潔電器整體銷售繼續高增，銷售額為 55.3 億元，同比增長 35.7%。

洗地機開啟清潔電器行業高速增長新賽道。洗地機能夠實現吸拖洗一體，而且拖布能夠 自清潔，對于無線吸塵器具有一定的替代效應。從品牌格局來看，整個行業的品牌呈現不斷涌 入的狀態，品牌個數不斷增加，截至到 2021 年 9 月底，行業入局品牌達到 52 家。 從滲透率看，我國清潔電器滲透率同發達國家差距較大，行業未來發展空間較大。我們 預測清潔電器市場規模（零售額）如下：根據中國清潔電器 2015-2020 年復合增長率 25.9%， 我們保守設定 2020-2025 年復合增長率為 25%，由此預測 2025 年中國清潔電器市場規模 732 億元；

根據 2017-2020 年無線吸塵器零售額占清潔電器比重，保守設定 2021-2025 年無線吸塵 器零售額占清潔電器比重依次遞減 3%，分別為 32%、29%、26%、23%和 20%，由此預測 2025 年中國無線吸塵器市場規模 146 億元；根據 2020 年 12 個月洗地機零售額占清潔電器比重， 設定 2021-2025 年洗地機零售額占清潔電器比重逐年增加，因此 2021 年洗地機零售額占清潔 電器比重高于 2020 年 12 月，預計達到 18%，2022-2025 年占比增速遞減，分別為 22%、25%、 27%和 28%，由此預測 2025 年中國洗地機市場規模為 205 億元。

（三）廚房小家電下滑趨勢好轉

廚房烹飪小家電承壓。我國廚房小家電（電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆漿機、破壁機、 攪拌機、榨汁機、電水壺、煎烤機、電蒸燉鍋、養生壺、臺式整體）市場規模從 2016 年到 2018 年一直維持較快增速，2019 年整體廚房小家電市場規模增速收窄至 2.2%，預示著整體廚房小 家電行業逐步趨向飽和。2020 年受新冠疫情影響，部分小家電產品銷售量增速較快帶動整體 銷量提升。2021 年以來，由于去年同期基數較高，需求相對低迷，廚房小家電線上、線下市場 規模均呈現負增長的情況。

分季度來看，廚房小家電一季度由于去年 1-2 月基數較低影響同比變動較小，二季度則由 于高基數原因急速下降，三季度高基數影響逐步消弱，同比增速下滑趨勢有所好轉。受疫情影響原材料價格提升，產品制造成本增加，但小家電整體價格不管從線上還是線下 漲幅來看都相對保守，部分產品種類價格持續下降，像豆漿機、破壁機品類線上均價跌幅超 10%。（報告來源：未來智庫）

廚電小家電品類中一些核心品類已飽和，目前主要為更新替換。對于非剛需品類，在快速 爆發后增速會逐步下降。整體來看，線上由于核心品類飽和度高，未來發展會相對平穩。 從銷售渠道來看，目前線上渠道為廚房小家電的主要銷售渠道，奧維云網數據顯示，線上 市場零售量占比達 85%，從銷售占比來看，線上渠道占比已處于高位，后續提升空間較小。

作 為廚房小家電銷售的主要渠道，由于龍頭布局已比較充分，市場格局也趨于穩定，家電企業將 通過產品結構升級的方式來提高產品銷售均價，從而帶動規模提升。 2021 年線下市場恢復趨 勢較為疲弱，在去年低基數的情況下還在繼續下滑，但后續隨著疫情影響的常態化，線下消費 繼續下滑趨勢有望得到改善并趨于穩定。雖然未來銷售線下占比提升較難，但線下以產品體驗 店的形式存在，整體均價會有所提升，所以銷額規模將會維持穩中有升。

四、投資分析

（一）家電子板塊表現分化

截至 2021 年 12 月 15 日，家電指數年初至今下跌 22.09%，排在申萬 28 個一級行業最后 一名，跑輸滬深 300 指數 18.11PCT。家電板塊走勢不佳主要原因為下游消費平淡疊加原材料 價格上漲帶來的盈利能力擔憂。10 月份以來，原材料成本壓力邊際改善，疊加家電行業估值 處于較低位置，部分家電企業開啟反彈趨勢。

分子版塊來看，家電子版塊表現差異較大。 白電板塊表現最為弱勢，年初至今下跌了 26.72%，主要原因為內銷受國內部分地區疫情 反復、零售端表現較弱影響，外銷受海運壓力較大及基數較高影響，出口增速下滑，原材料價 格上漲也對業績影響較大。 廚電板塊近期反彈明顯，年初至今下跌 6.14%。

廚電板塊今年下半年來受地產表現較弱、 受地產龍頭資金壓力影響，工程渠道需求受到一定的壓制，板塊走勢承壓。近期地產預期轉好， 板塊反彈較為明顯。 小家電板塊表現較為穩健。小家電板塊年初至今上漲了 6.08%，主要原因為新興小家電景 氣度較高，清潔電器板塊上漲較好。傳統小家電板塊由于去年同期基數較高影響，業績承壓， 但近期反彈較快。

（二）北上資金持股相對穩定

從北上資金持股占比來看，陸股通持有家電板塊股票持股占比處于相對穩定狀態。從持有 三大白電股份占比來看，格力外資持股比例下滑，美的和海爾相對穩定。

2021Q3 家電板塊基金重倉持股市值比例為 1.58%，較 2021Q2 的 2.10%下降了 0.52PCT， 創五年來歷史新低。從子板塊來看，公募基金的資金配置主要集中在白電領域，但配置比例小 幅下降，從 1.19%到 1.08%，小家電板塊和零部件板塊下降較為明顯，分別下降了 0.3 和 0.07PCT。

（三）投資分析

2021 年家電板塊整體表現較為弱勢，主要原因為上游原材料價格上漲引發盈利能力擔憂、 下游疫情影響居民消費力，零售端表現較為弱勢、出口由于去年下半年開始高基數影響增速回 落。雖然行業環境整體不佳，但白電龍頭的盈利能力受原材料漲價影響相對較小，新興家電景 氣度維持在高位。展望明年，傳統家電出貨量有望維持相對穩定，清潔電器、集成灶、洗碗機 等細分品類有望維持高景氣度。原材料價格上漲壓力趨緩，龍頭通過優化產品結構進行提價， 預計終端價格會穩中有升，推動家電企業盈利能力得到改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站