（報告出品方/作者：中航證券，鄧軻）一、從稀土礦到稀土材料1.1稀土的各類形態稀土（RareEarth），或稱稀土金屬，是元素周期表上第Ⅲ族的鈧、釔以及鑭系元素共17種金屬化學元素的合稱，皆屬于副族元素。稀土元素多數呈銀灰色，有光澤，性質較

（報告出品方/作者：中航證券，鄧軻）

一、從稀土礦到稀土材料

1.1 稀土的各類形態

稀土（Rare Earth），或稱稀土金屬，是元素周期表上第Ⅲ族的鈧、釔以及鑭系元素共 17 種金屬化學元素的合稱，皆屬于副族元素。稀土元素多數呈銀灰色，有光澤，性質較軟， 在潮濕空氣中不易保存，易溶于稀酸。具體的稀土金屬包括：鑭（La）、鈰（Ce）、鐠（Pr）、 釹（Nd）、钷（Pm）、釤（Sm）、銪（Eu）、釓（Gd）、鋱（Tb）、鏑（Dy）、鈥（Ho）、鉺 （Er）、銩（Tm）、鐿（Yb）、镥（Lu）以及與上述鑭系的 15 個元素密切相關的兩個元素鈧（Sc）和釔（Y）。其中，鈧離子、釔離子和鈥離子、鉺離子的離子半徑差不多，且經常與鑭 系元素在礦床中共生，具有相似的化學性質，故一同被歸為稀土元素；

根據稀土元素的原子電子層結構、不同的離子半徑、物理化學性質以及在礦物中的共生情況等因素，稀土元素通常被分為輕稀土和中重稀土兩大類。具體的輕稀土元素包括鑭、鈰、 鐠、釹、钷、釤、銪、釓 8 個元素；中重稀土元素包括鋱、鏑、鈥、鉺、銩、鐿、镥、鈧、釔 9 個元素；

在自然界中，稀土元素主要以稀土礦（Rare Earth Ore）的形式存在，分離難度較高。 目前已發現的稀土礦物和含稀土元素的礦物約有 250 種，但具有工業價值的稀土礦物只有 50～60 種，適合現今選冶條件的工業礦物僅有 10 余種，用于工業提取稀土元素的礦物主要 有四種—氟碳鈰礦、獨居石、磷釔礦和風化殼淋積型礦（離子吸附型稀土）。獨居石和氟碳 鈰礦中，輕稀土含量較高；磷釔礦中，重稀土含量較高，但礦源比獨居石少；

稀土礦經分離及冶煉后，可被進一步精深加工成稀土材料。根據稀土的不同特性，所制成的各類稀土材料可被應用至眾多不同領域。常見的稀土功能材料主要包括：稀土永磁材料、 稀土催化材料、稀土儲氫材料、稀土發光材料、稀土拋光材料等。

1.2 稀土產業鏈全景介紹

稀土產業鏈涵蓋了上游的稀土礦資源的開采、冶煉分離，中游各類稀土材料的精深加工， 以及下游終端應用領域三大塊。上游稀土原礦的開采主要包括輕稀土礦和中重稀土礦的采掘； 原礦石經冶煉分離后可得到稀土氧化物，隨后通過火法冶金或濕法冶金技術便能形成稀土化 合物或單一稀土金屬。在產業鏈中游，稀土金屬及稀土氧化物再被進一步精密加工成稀土永 磁、催化、發光材料等多類稀土材料。隨后，稀土材料可被應用至各類下游稀土應用端—— 以稀土永磁材料中的高性能釹鐵硼永磁材料為例，其終端應用包括風力發電、新能源汽車、 節能家電、機器人及智能制造等領域；

我國稀土上游開采行業格局較為穩定，中游稀土材料加工行業競爭相對更激烈。2021 年， 我國稀土開采總量控制指標為 16.8 萬噸，冶煉分離指標為 16.2 萬噸，全部由六大稀土集團 完成。由于上游稀土礦供給市場存在嚴格的準入資質，企業競爭格局較為穩定，長期來看稀 土礦加工端難有新玩家入場。相較上游，中游精深加工企業間的競爭格局更為市場化，也更 激烈。目前由輕稀土釤、釹元素作為主要成分的稀土永磁材料（主要為釹鐵硼永磁材料）是 稀土產業鏈中游精深加工環節內發展最快的行業，近幾年仍有許多新興企業不斷涌入稀土永磁材料加工市場。此外，由于我國每年稀土開采總量指標為定額，這也順勢催生了釹鐵硼廢 料的循環利用，即以稀土資源綜合利用為目標的稀土回收業務，主要單位包括北方稀土、南 方稀土及華宏科技。盡管稀土回收業務具有一定的準入資質壁壘，但若未來稀土材料的供給 缺口不斷擴大，更多玩家有望涌入稀土回收市場。

二、我國為全球稀土行業的中流砥柱

2.1 完善的稀土產業鏈

我國既是稀土資源儲量大國、生產大國、出口大國，也是消費大國。

我國具有全球最大的稀土儲備。據美國地質調查局（USGS）最新數據顯示，2020 年全球 稀土儲量折合稀土氧化物約為 1.2 億噸，其中，我國稀土儲量為 4400 萬噸，占比 38.0%，穩 居第一；越南儲量 2200 萬噸，占比 19.0%；巴西儲量 2100 萬噸，占比 18.1%；俄羅斯儲量 1200 萬噸，占比 10.4%；全球前四國稀土儲量之和占比高達 85%。從地理位置來說，我國稀土 資源呈現“北輕南重”的特點。輕稀土礦以內蒙古包頭的白云鄂博礦為代表，主要分布在我 國北方地區和四川涼山，其儲量超過全國輕稀土資源的 80%；離子型中重稀土礦主要分布在 福建、江西、廣東、云南等南方地區，其儲量占我國重稀土資源的 90%，其中江西贛州和廣東 粵東的中重稀土儲量較大，分別為 57 萬噸、50 萬噸，占中重稀土總儲量的比例為 44%、38%。 得益于我國豐厚的稀土資源儲備，目前我國重稀土金屬氧化物年產量在全球范圍內仍處于主 導地位；

我國是最大的稀土出產國。從產量來看，2020年全球稀土產量達 24 萬噸，我國稀土產量 達 14 萬噸，占全球稀土總產量的 58.3%，是世界最大稀土生產國；美國稀土礦產量 3.8 萬噸， 占全球產量的 15.8%，為我國境外第一大生產國；緬甸、澳大利亞產量分別為 3 萬噸、1.7 萬 噸，分別占全球稀土礦產量 12.5%、7.1%。前四大稀土生產國合計占比超全球總產量的 93%，但中重稀土的地理分布主要集中在我國和緬甸，可見稀土資源的分布在地理位置上嚴重不均 衡。盡管越南、巴西、俄羅斯等國的稀土儲量處于世界領先地位，但有諸多因素導致這些國家的稀土產量世界占比落后其稀土儲量世界占比：

1）稀土開采對環境影響較大，許多區域的 稀土開采活動受相關環境保護法律限制；2）稀土的加工流程包括分離、冶煉、萃取和提純， 這些國家的稀土分離冶煉和稀土金屬萃取技術尚未成熟；3）這些國家的稀土分離冶煉設備不足，導致生產成本較高，生產效率較低。我國稀土產量在 21 世紀初曾經歷過無序擴張，稀土 產量全球占比于 2010 年一度高達 92%，但自 2011 年國務院提出了稀土行業整改以來，該比例呈逐年下降趨勢，產業供給端逐步回歸合理。工信部對我國稀土開采及冶煉分離指標的嚴 格管控導致我國稀土產量增速不及其他各國，因此我國稀土產量較全球產量的比例在 2014- 2020 年間呈持續下滑狀態。但截止 2020年我國稀土產量占比仍高達 58%，在稀土供應端依然 是全球的中流砥柱，預計未來幾年我國稀土供應仍將占據全球主導地位；

我國也是稀土出口大國，2020 年我國稀土產品出口量為 35,448 噸（包括稀土化合物及稀 土金屬），同比下降 23.5%，主要稀土出口國包括日本、美國、德國等，稀土出口量在 2015 至 2020 年間呈先增后減的趨勢。從消費端來看，我國為全球第一大稀土消費國，2020 年我 國稀土表觀消費量高達 15.2 萬噸，占據全球稀土產量一半以上，為稀土資源消費量第一大國；

2.2 供給端自主可控

我國的稀土行業曾經在高利潤的驅使下經歷過過度擴張，但如今已確立了以各大稀土集團為主導的供給格局。由于早年我國對稀土資源過度開采，我國稀土年產量一度超過全球總 產量的九成，當時的稀土資源被以極低的價格出口。自 2011年國務院在《關于促進稀土行業 持續健康發展的若干意見》中提出“稀土是不可再生的戰略資源”以來，關于稀土的政策紅 利頻頻出臺，稀土行業在政策因素的驅使下不斷兌現產量/出口控制、行業準入條件、環保標 準、企業/國家收儲以及鼓勵龍頭企業兼并重組這五大預期；2012 年以前，稀土的采礦權證曾 經達到 113 張。針對稀土開采亂象，國家不斷出臺相關治理政策，根據 2012 年 9 月國土資源 部公布的稀土探礦權采礦權名單，稀土礦山的數量被整合削減至 67 個。

為了規范稀土行業的發展，2015年年初，工信部提出，需大力推進我國六大稀土集團整合全國所有稀土礦山和冶 煉分離企業，以實現以資產為紐帶的實質性重組；2016 年，我國稀土行業由此確定了以六大 稀土企業集團（北方稀土、南方稀土、中鋁公司、廣東稀土、五礦稀土和廈門鎢業）為主導的行業競爭格局，我國 23家稀土開采企業中 22 家被整合，59家冶煉分離企業中 54 家被整 合，一概扭轉了我國稀土行業往日“多、散、小”的局面。

由于稀土偷采、超采是過去我國稀 土行業供給嚴重過剩的原因之一，2017 年 6 月，工信部稀土辦成立了整頓稀土行業秩序專家 組，采取稀土打黑專項行動，使稀土行業監管更為完善，稀土供給更有序可控。2021 年年底， 我國宣布成立以中鋁公司、五礦稀土、贛州稀土三大稀土集團為主體的“中國稀土集團”， 并同時引入中國鋼研科技集團有限公司，有研科技集團有限公司兩家稀土科研技術研發企業， 以實現稀土資源優勢互補、稀土產業發展協同。各大稀土集團的指標落實配合稀土行業的秩序整頓，我國稀土礦的供給端變得更集中可控。

工信部管控指標主導了我國稀土產品供給端，稀土集團戰略重組助力我國稀土供給端話 語權提升。由于稀土是國家實行生產總量控制管理的產品，任何單位和個人不得無指標超指 標生產。據工信部與自然資源部下達的“2021年度稀土開采、冶煉分離總量控制指標的通知”， 2021 年度我國稀土開采總量和冶煉分離總量控制指標分別為 16.8 萬噸、16.2 萬噸，較 2020 年的 14 萬噸開采總量和 13.5 萬噸冶煉分離總量均同比增加 20%。2022年第一批稀土開采、 冶煉分離總量控制指標分別為 10.08 萬噸、9.72 萬噸，我們預計全年指標將分別達到 20.16 萬噸、19.44 萬噸，較 2021年指標保持相同增速（同比增加 20%）。截至 2021 年年底中國稀 土集團成立以前，兩項生產指標均已下達至六大稀土集團。

從稀土指標控制方面來看，以具有全國一半以上冶煉分離配額的北方稀土為例，其具備 10 萬噸/年的冶煉分離產能，相比公司 2021年獲配的冶煉分離額度 8.96 萬噸/年尚有產能盈余。 因此，工信部下批的年度稀土開采、冶煉分離指標是稀土供給端的決定性因素；而中國稀土 集團所包括的中鋁公司、五礦稀土、贛州稀土（為南方稀土集團母公司）的中重稀土開采配 額之和約占我國中重稀土開采總量的 68%。組建后的中國稀土集團是國務院國資委直接監管 的股權多元化中央企業，由中國五礦集團實際控制，該戰略重組使我國中重稀土供給在未來 更易管控，進一步抬升了稀土資源的戰略地位，且有助于我國在全球范圍內掌握稀土定價權。 綜上所述，稀土產業鏈上游供給格局較為清晰，我國各大稀土集團對稀土資源供應掌握著重 要話語權，而工信部掌控的稀土開采及冶煉分離配額或將成為影響全球稀土供應市場的主要 決定性因素；

在稀土供給端受指標管控的背景下，稀土價格增長帶動稀土集團盈利性提升。由于稀土 產業屬于國家戰略性產業，上游稀土生產配額管制使得稀土集團對中下游稀土材料加工企業的議價能力較強，因此稀土價格有望保持強勢。在輕稀土價格上升疊加工信部稀土指標逐年 緩步增量的催化下，上游各個稀土集團的盈利性均有不同程度的上升。通過選取單獨披露稀 土業務的稀土上市公司及稀土集團的控股子公司來看，北方稀土、盛和資源、五礦稀土的毛 利率相對同行較高,2020 年下半年起稀土漲價使各公司毛利率均有不同程度的提升，其中北 方稀土作為我國最主要的輕稀土供應商，受益于輕稀土價格的飆升，其毛利率增速大幅高于 同行；

2.3 分離冶煉占據全球主導地位

海外企業的稀土冶煉分離產能嚴重不足，目前全球稀土冶煉分離產能主要集中在我國。 根據 USGS 統計顯示，2020 年，我國在世界稀土冶煉分離產能占比接近 90%，擁有從稀土采選 到功能產品制造的完整產業鏈，成本優勢十分顯著，因此對中重稀土加工有著壟斷性的地位。 換言之，我國以占全球近 40%的稀土儲量,供應了全球 90%的稀土需求量。國外具有稀土冶煉 分離產能的單位主要包括美國的 MP Materials(坐擁 Mountain Pass 礦山，是我國以外最大 的礦山。

美國 Mountain Pass 礦山于 2002 年被迫關閉，部分原因是它被中國低價競爭者擠 出市場；2015 年其所有者破產，因此其稀土礦加工于 2015 至 2017 年間處于停滯狀態，隨后MP Materials 于 2017 年 7 月收購礦山并逐步實現復產，截至 2020 年公司稀土礦設計年產能 約為 4.2 萬噸。澳洲 Lynas Rare Earths 為少有的中國以外具有冶煉分離產能的公司之一， 公司稀土礦分離冶煉年產能達 2.2 萬噸，其 2021 會計年度披露稀土礦銷量為 1.64 萬噸； Lynas 于 2021 年 9 月宣布斥資 5 億美元于“Kalgoorlie”生產線建設項目，在升級馬來西亞 加工廠區的基礎上，將在澳洲西布設立一處新的稀土加工工廠，預計于 2023 年年底竣工，屆 時將具有約 3 萬噸/年的設計產能。整體來看，美國、緬甸等主要稀土生產國仍會將大批稀土 精礦出口至我國進行精深加工，因此海外公司的稀土礦產能擴增也將受到冶煉分離產能不足 的部分約束。綜上所述，我國有望長期占據全球稀土冶煉分離市場的絕大部分份額，且將同時主導全球稀土永磁體的加工和生產。（報告來源：未來智庫）

三、受益雙碳經濟，稀土磁材大有可為

3.1 稀土材料用途甚廣，稀土永磁材料最具潛力

稀土被譽為“現代工業維生素”、“新材料之母”，終端應用領域十分廣泛。上游加工而 成的稀土金屬及稀土氧化物主要由稀土產業鏈中游的精深加工企業所消化，經不同的加工工 藝制成的稀土材料可被應用至諸多不同的終端領域。稀土材料的下游需求按大類可被分為傳 統領域和新材料領域兩大塊。傳統應用領域包括冶金工業、石油化工、玻璃陶瓷、農輕紡及 軍事領域等；而在新材料領域中，不同稀土材料相對應的則是不同的下游細分賽道，例如稀 土永磁材料可被廣泛應用于信息產業中的各類電子設備及新能源領域中的各類電機及零部件， 稀土儲氫材料可被應用于電池儲氫產業，稀土發光材料則可被應用于熒光器件等；

稀土永磁材料是全球稀土下游需求中占比最大的應用領域，也是稀土材料中最具潛力和 價值的應用領域。據 Roskill 數據顯示，2020 年，稀土永磁材料為全球稀土材料下游應用領 域中最大的需求占比，高達 29%，稀土催化材料占比 21%，拋光材料占比 13%，冶金應用占比 8%，光學玻璃應用占比 8%，電池應用占比 7%，其他應用占比共計 14%，其中包括了陶瓷、化 工等領域。由于稀土永磁材料可被應用至多個高速發展及需求增速較快的終端領域，包括新 能源車、風力發電、節能家電等符合國家政策導向的新能源行業，因此稀土永磁材料有望跨 入高速發展的黃金時代。

3.2 第三代永磁材料素質最優，應用最廣

釹鐵硼永磁材料是目前應用最廣泛的稀土永磁材料。自 20 世紀 60 年代面世以來，稀土 永磁材料經歷了近 60 年的發展，隨著材料的迭代而衍生出了具有實用價值的三代稀土永磁材 料，永磁材料的磁性能也陸續實現了三次重大突破。第一代釤鈷永磁材料以 SmCo5 合金為代 表，第二代釤鈷永磁材料以 Sm2Co17 合金為代表，第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金為主 要代表。其中，第一代和第二代稀土永磁材料統稱為釤鈷永磁材料，第三代統稱為釹鐵硼永 磁材料。與釤鈷永磁材料相比，釹鐵硼永磁材料在磁性能和生產成本方面具備較大優勢，能 夠滿足大規模、多規格的工業化生產需求。因此，釹鐵硼永磁材料是如今永磁材料中綜合素 質最優的稀土永磁體，同時也是現在產量最高、應用最廣泛的稀土永磁材料；

目前釹鐵硼永磁材料產品以燒結釹鐵硼為主。釹鐵硼永磁體是以 Nd2Fe14B 相為主要磁性 相的永磁材料，具體成分包括 29%-32.5%的稀土金屬釹，63.95-68.65%的金屬元素鐵，1.1- 1.2%的非金屬元素硼，0.6-8.0%的鏑，0.3-0.5%的鈮，0.3-0.5%的鋁以及 0.05-0.15%的銅等。 釹鐵硼作為第三代永磁材料，具有高剩磁密度、高矯頑力和高磁能積的特點。根據生產工藝 的不同，釹鐵硼永磁材料可分為燒結、粘結及熱壓釹鐵硼永磁材料。燒結、粘結和熱壓釹鐵 硼在性能和應用上各具特色，下游應用領域重疊范圍比較少，相互之間更多起到功能互補而 非替代或擠占的作用。據中國稀土行業協會數據，2020 年我國生產的稀土永磁材料中，包括 燒結釹鐵硼磁體 17.85 萬噸，粘結釹鐵硼 7372 噸，釤鈷磁體 2232 噸。由此可見，燒結釹鐵 硼占據目前稀土永磁材料 90%以上的份額，為主流的釹鐵硼永磁體。燒結釹鐵硼由粉末冶金 工藝制成，因其具有較高的磁能積和內稟矯頑力而被廣泛應用于傳統汽車工業、新能源車電 機及工業電機等諸多領域。

3.3 高性能釹鐵硼廠商集中，行業壁壘較高

我國得天獨厚的稀土資源及積極的政策導向促使了我國成為全球最大的稀土永磁體生產 國。據 Frost & Sullivan 數據顯示，2020 年，全球稀土永磁產量達 21.74 萬噸，我國稀土 永磁產量達 19.62 萬噸，占比為 90.25%。雖然海外稀土永磁產量不及我國，但海外產業自動 化水平、研發能力、裝備控制水平與精度均明顯優于我國；隨著我國稀土永磁產業的不斷壯 大，國外永磁產業有逐漸向國內轉移的趨勢，日本的日立金屬、東京電器（TDK）、信越化學 三大磁體廠均在中國設立了合資公司。就海外高性能燒結釹鐵硼市場來說，主要玩家除了上 述三家日企，另外還包括日本大同特殊鋼（IMJ）以及德國的真空熔煉公司（VAC）；

我國釹鐵硼永磁材料產能結構面臨高端供給不足、中低端產量過剩的局面。根據行業慣 例，內稟矯頑力（Hcj,kOe）和最大磁能積（(BH)max,MGOe）之和大于 60 的燒結釹鐵硼永磁 材料，屬于高性能釹鐵硼永磁材料，其余為中低端釹鐵硼。從終端應用來看，中低端釹鐵硼 多用于箱包扣、門扣、玩具、磁選等領域，而高性能燒結釹鐵硼下游應用領域包括傳統汽車 EPS、新能源汽車驅動電機、風力發電、變頻空調、節能電機、機器人及智能制造等。我國高性能釹鐵硼永磁材料年產量約占釹鐵硼毛坯 總產量的 25%；從我國釹鐵硼市場格局來看，國內有約 170 家燒結釹鐵硼生產企業，近十年 來我國燒結釹鐵硼產量的平均年增長率約為 14.0%。從企業產能來看，我國燒結釹鐵硼年產 能達 3000 噸以上的企業僅占 7.5%，產能在 1500-3000 噸的企業僅占 8.5%，剩余 84%的企業 產能均在 1500 噸以下。

我國高性能釹鐵硼永磁材料行業中龍頭企業較為集中，掌握核心定價話語權。釹鐵硼永 磁材料加工企業對磁材的定價權主要得益于定價機制和下游客戶需求彈性有限兩方面。定價 機制方面，釹鐵硼磁材加工企業通常采用“成本加成定價法”，在稀土原料漲價時，企業會 以最新成本為基礎，按照相對固定的毛利率進行提價。客戶需求彈性方面，釹鐵硼磁材下游 客戶所需釹鐵硼產品的成本占比通常較為有限（以新能源車電機的釹鐵硼用量為例，據大地 熊公告表明，每臺新能源單車大概需要 2-5kg 的釹鐵硼磁材，若以 350 元/千克的成本計算， 700-1750 元的成本占全車成本有限），因此對釹鐵硼價格波動的敏感度相對偏低。目前高性 能釹鐵硼下游的各類新能源應用需求量增長迅速，而高性能釹鐵硼生產企業在行業中相對集 中，因此釹鐵硼生產商對下游客戶具有較強的議價能力。

目前市場上能夠穩定生產高性能釹鐵硼的企業主要包括寧波韻升、中科三環、正海磁材、 金力永磁、大地熊和英洛華等。六家企業的銷售毛利率在近年來分化不大，但寧波韻升的銷 售毛利率自 2019 年起經歷了較大幅度的上升，主要受益于三方面：1）稀土價格上漲所帶來 的原材料庫存收益能被傳導至下游客戶，幫助增厚公司產品毛利率；2）公司加強內部控制， 推動降本增效，提升生產效率；3）公司用于汽車應用的釹鐵硼永磁材料增長迅速，并在新能 源車領域獲得了多個國內外主驅電機廠及汽車配套的供應商資格，實現批量供貨。總體來看， 我國高性能釹鐵硼生產企業由于在技術、資金及客戶認證方面均具有一定的壁壘，企業數相 對較少，毛利率一般在 20%以上；而中低端釹鐵硼主要由大量中小企業生產，由于中低端釹鐵 硼生產的技術壁壘偏低，競爭較為激烈，毛利率一般低于高性能釹鐵硼廠商。就我國釹鐵硼 永磁材料發展前景來說，高性能釹鐵硼市場不論從未來供給端的擴產還是需求端的增長來說， 均有較大提升空間，這也為國內高性能釹鐵硼生產企業提供了諸多成長機遇；

高性能釹鐵硼永磁材料作為知識技術密集型的戰略性新興產業之一，其生產行業具有較 高的準入壁壘，主要體現在技術研發壁壘、資金壁壘和客戶粘性壁壘三個方面。

技術研發壁壘：高性能釹鐵硼多屬非標準化產品，生產商需具備較強的研發能力，并通 過長時間的行業經驗積累才能完成產品的研發與生產。高性能釹鐵硼多數采用定制化和 專線生產模式，燒結釹鐵硼材料的生產過程涉及配方設計、熔煉、制粉、成型、燒結、加 工及表面處理等眾多環節以及多項關鍵工藝和技術。材料配方設計、生產設備改良、流水 線優化和工藝過程監控是生產高性能燒結釹鐵硼產品的關鍵。企業需要在研發環節經過 大量試驗和反復論證，并在生產過程中不斷地進行技術改進以提高產品的質量和綜合性 能。因此在研發投入和設備升級方面，相關企業均保持較高比例的研發投入；

資金壁壘：燒結釹鐵硼永磁材料行業屬于資金密集型行業，資金主要用于高性能產線、 原材料儲備及較長賬期所致的流動性需求。高性能釹鐵硼生產線對設備要求較高，自配 方設計起需通過一系列的材料生產工序將釹鐵硼速凝薄帶合金片加工成釹鐵硼毛坯，再 通過產品加工工序將毛坯加工成釹鐵硼成品。一般 1000 噸高性能釹鐵硼永磁材料項目需 要 1-2 億元的投資金額，隨著釹鐵硼生產企業的產能逐步擴增，公司所需的與生產直接 相關的機器設備賬面價值也逐年提高。就原材料儲備需要來說，由于釹鐵硼永磁材料原料 為稀土金屬及稀土氧化物，釹鐵硼加工企業需儲備一定量的原料以應對原材料價格大幅 波動的風險。就流動性需求來說，由于釹鐵硼生產企業的下游高端客戶擁有較好的市場形 象和較強的影響力，一般會要求生產商提供較長時間的貨款回籠期，這也導致了企業所需 流動資金量的增加；

客戶粘性壁壘：燒結釹鐵硼永磁材料下游客戶多為業內知名優質企業或其產品配件供應 商，一般來說，從前期接洽到管理體系評審、產品檢測、小批量試用再到批量供貨、最后 形成穩定的合作關系需要 3-5 年的認證時間。下游客戶為保持其產品性能及供應鏈穩定 性，在選定燒結釹鐵硼供應商并經長期合作認可后，通常不會輕易更換，容易形成一定的 客戶粘性。因此對新入競爭者來說，開拓下游客戶以及完成客戶認證具有一定的壁壘。

目前我國高性能釹鐵硼永磁材料廠有大量擴產計劃，側面印證下游需求的高景氣度。由 于釹鐵硼永磁材料為非標準化產品，涉及新材料、新工藝和新產品的研發，釹鐵硼生產商往 往需根據下游客戶對產品的需求而制定相關的生產計劃。例如，新能源車企往往會提供相關 電機的技術參數和產品規格，釹鐵硼生產商需根據客戶提供的參數進行定制化設計和批量生 產。截止 2021 年年底，我國主要高性能釹鐵硼生產商包括寧波韻升（年產能 1.4 萬噸）、中 科三環（年產能 2.15 萬噸）、正海磁材（21 年年底投產后已達 1.5 萬噸產能）、金力永磁 （21 年產能 1.5 萬噸，22 年二季度預計可達 2.3 萬噸產能）、大地熊（21 年年底已達 6,000 噸產能）和英洛華（年產能 1 萬噸）。根據目前公開披露口徑，以上企業均有相應的擴產計 劃，預計六家企業總產能將由 2020 年的 7.45 萬噸增至 2026 年的 18.4 萬噸，CAGR 達 16.3%； 由于許多高性能釹鐵硼產品為定制化或非標準化產品，企業擴產的決心也間接印證了下游終端行業的需求高景氣度。

3.4 產業政策向好，終端需求增量可期

高性能釹鐵硼永磁材料下游應用領域廣泛，“碳中和”、“碳達峰”將進一步推動需求放 量。近年來，新能源領域的高速發展帶動釹鐵硼永磁材料新增需求井噴，稀土永磁行業逐漸 步入基本面驅動時代。高性能釹鐵硼主要應用于高技術壁壘領域中各種型號的電機、壓縮機、 傳感器，下游應用領域主要包括傳統汽車 EPS 電機、新能源汽車驅動電機、風力發電、變頻 空調、節能電機等。為貫徹落實《中華人民共和國節約能源法》，深入實施《工業節能管理辦法》，新能源汽車、風電、節能家電等重點領域的節能提效滲透進程有望加速，以助力我 國早日實現碳達峰碳中和目標。

根據上海有色網數據顯示，2020 年全球高性能釹鐵硼磁材下游應用按需求占比來算，傳 統汽車、風力發電及新能源汽車的釹鐵硼需求量占比最高，分別為 29%、29%、13%，其他還包 括節能電梯、變頻空調、消費電子和工業機器人及智能制造等終端應用。以下將對這七塊下 游需求的釹鐵硼用量進行逐塊拆分分析，并對各板塊未來高性能釹鐵硼需求進行測算；

新能源汽車高景氣度將推動高性能釹鐵硼磁材需求，稀土永磁同步電機有望成為下游需 求增長的首要驅動力。高性能釹鐵硼主要應用于新能源汽車驅動電機，據 Frost & Sullivan 信息顯示，與傳統電動機相比，應用釹鐵硼永磁材料可節省高達 15%-20%的能源。目前，稀土 永磁同步電機可以大幅減輕電機重量、縮小電機尺寸、提高工作效率，且具有轉矩大、功率 密度大、工作速域寬、可靠性高、結構簡單等特點，目前已成為了新能源汽車驅動電機的主 流。中汽協數據顯示，2021 年，我國新能源汽車產銷量分別為 354.5 萬輛和 352.1 萬輛，分 別同比增長 159.5%和 157.5%，預計 2022 年我國新能源車銷量可達 500 萬輛左右。新能源車 產銷量的穩固增長為未來釹鐵硼潛在的增量市場打下了良好的基礎。

根據產業信息，每輛新能源車的稀土永磁同步電機中的釹鐵硼用量為 2-5kg，此處我們假 設單車電機釹鐵硼用量為 3kg。據中航證券先進制造團隊對 2021-2025 年新能源車銷量的預 測，可以推算出，我國新能源車釹鐵硼用量分別為 1.06/1.51/1.94/2.44/2.98 萬噸，CAGR 為 29.6%；海外新能源車釹鐵硼用量分別為 0.82/1.19/1.61/2.25/3.19 萬噸,CAGR 為 40.3%。

風力發電作為應用最廣泛和發展最快的新能源發電技術之一，在國家政策的大力扶持下 將保持穩步增長。加快開發和利用可再生能源已在國際上達成共識，能源結構調整對節能減 排的貢獻度不容小覷，風電作為應用最廣泛且發展速度最快的綠電之一，已受到各國政府的 高度重視。風電機組用到的發電機主要分為永磁直驅電機和雙饋電機，釹鐵硼永磁材料主要 用于生產永磁直驅風機，其具有結構簡單、運行與維護成本低、使用壽命長、并網性能良好、 發電效率高、更能適應在低風速的環境下運行等特點。目前永磁直驅風機滲透率在 30%左右， 未來市場滲透率有望持續攀升；

從全球市場來看，據全球風能理事會（GWEC）統計數據顯示，全球風電裝機容量近年來維 持穩步增長，從 2009 年的 160GW 累計增長到了 2018 年的 592GW，年均復合增長率高達 15.7%； 根據 GWEC 預測，2021 年全球風電新增裝機降至 88GW，略低于 2020 年。基于現有的政策模 式，未來五年全球風電總新增裝機容量年均新增超 90GW，預計全球風電新增裝機容量在 2025 年將突破110GW。國家能源局最新數據顯示，我國2021年新增風電發電并網裝機容量為47.6GW。 據 2020 年發布的《風能北京宣言》表示，在“十四五”規劃中，須為風電設定與碳中和國家 戰略相適應的發展空間，到 2025 年后，我國風電年均新增裝機容量應不低于 60GW；

據產業信息，平均 1MW 風電裝機需要 650kg 左右的高性能釹鐵硼；以現有政策作為參考， 假設 2021-2025 年全球新增風電裝機量穩步增長至突破 110GW，我國新增風電裝機量穩步增 長至突破 60GW，且假設永磁直驅式發電機滲透率將勻速提升至 2025 年的 50%，我們對 2021- 2025 年釹鐵硼用量測算可得,我國風電釹鐵硼用量分別為 1.05/1.21/1.45/1.70/1.98 萬噸， CAGR為17.2%；海外風電釹鐵硼用量分別為0.89/1.11/1.28/1.47/1.66萬噸，CAGR為16.7%。

變頻空調壓縮機滲透率的逐步提升將驅動釹鐵硼永磁材料的需求增長。釹鐵硼永磁材料 在變頻空調中的應用可以使空調在不同速度下運轉，提升電器的效率、可靠度及性能，能有 效節約能源消耗并降低使用成本。2020 年 7 月 1 日開始實施的《房間空氣調節器能效限定值 及能效等級》制定了房間空氣調節器的能效等級、能效限定值和試驗方法，將變頻與定頻能 效標準合并，原有的三級定頻以及部分能效較差的三級變頻和二級單冷定頻空調都面臨著淘 汰。據此政策，高能效變頻空調將有望持續滲透，而變頻空調壓縮機大多使用釹鐵硼永磁體， 高性能釹鐵硼永磁材料對鐵氧體材料的替代趨勢也更加明確。產業信息顯示變頻空調的單機 釹鐵硼用量約為 100 克，其滲透率提升將牽動下游釹鐵硼需求。

未來節能電梯滲透率提升以及存量電梯替換有望同時推動高性能釹鐵硼永磁材料市場需 求。電梯節能技術主要體現在兩個方面，一是電梯拖動系統采用變頻技術，二是電梯驅動系 統，為釹鐵硼永磁同步無齒輪曳引技術。電梯變頻技術相對于普通的異步電動機而言可節省 25%的電能；電梯曳引機是電梯的動力設備，包括永磁同步曳引機與傳統異步曳引機，釹鐵硼 永磁材料在節能電梯中的應用主要為永磁同步曳引機。據我國電梯協會測算估計，我國平均 每部電梯每天耗電量約 40kWh，約占整個建筑能耗的 5%。電梯耗電量巨大，是高層建筑最大 能耗設備之一。而永磁同步曳引機擁有體積小、損耗低、效率高、低噪音等優點，已發展成 為新型曳引機的主流機型，并逐步占據市場主流地位。根據我國電梯協會數據，截至 2020 年 底，我國電梯保有量突破 780 萬臺，預計到 2030 年，電梯更新改造量將達到 274 萬臺(折合CAGR 為 7.89%)；

國家統計局數據顯示，2020 年全國電梯、自動扶梯及升降機年產量為 128.2 萬臺。根據 產業信息，節能電梯的單臺電梯釹鐵硼用量約為 6kg，在每年新增電梯產量中，節能電梯滲透 率已達到了 80%以上。假設 2021-2025 年全球及我國節能電梯滲透率逐年提升 2%，并假設全 球及我國電梯產量 CAGR 保持我國電梯協會的數據指引 7.89%，我們預測 2021-2025 年，我國 節能電梯釹鐵硼用量分別為 6,960/7,688/8,488/9,366/10,330 噸；海外節能電梯釹鐵硼用 量分別為 2,719/3,003/3,316/3,659/4,035 噸。

傳統汽車中的微特電機將持續牽動釹鐵硼下游需求。汽車零部件中有大量的微特電機會使用到高性能釹鐵硼，包括電動助力轉向系統（EPS）、防抱死制動系統（ABS）、汽車油泵、 點火線圈等。目前我國汽車 EPS 滲透率約在 66%，未來滲透率有望達到 80%以上。隨著我國汽 車產量的增加，疊加 EPS 和 ABS 等零部件在汽車中的滲透率不斷提高，汽車零件所驅動的釹 鐵硼永磁材料需求將穩步上升；

由于傳統汽車市場趨于飽和，新能源車替代為未來主流趨勢，我們預計 2021-2025 年傳 統汽車市場總體增量有限。假設全球和我國 EPS 滲透率均逐年提升 3%，以每輛車釹鐵硼總用 量 為 0.35kg 來 計 算 ， 我 們 預 測 2021-2025 年我國汽車 EPS 釹鐵硼用量分別為 6,573/7,088/7,644/8,222/8,820 噸，CAGR 為 7.6%；海外汽車 EPS 釹鐵硼用量分別為 1.60/1.76/1.93/2.10/2.28 萬噸，CAGR 為 9.2%。

自動化在政策導向下的普及度提升將催生我國工業機器人市場蓬勃發展，為釹鐵硼需求 貢獻增量。工業機器人是實現智能制造的自動化設備，當前主要包括面向工業領域的多關節 式機械手或多自由度機器人，多用于工業生產過程中的搬運、焊接、裝配、加工、涂裝、清 潔生產等環節。驅動電機是工業機器人的核心部件，永磁同步伺服電機是目前的主流，而高 性能釹鐵硼永磁材料則是永磁同步伺服電機的基礎材料；

我國為工業機器人生產大國，2020 年全球工 業機器人產量為 38.4 萬臺；工信部數據顯示，2020 年我國工業機器人產量為 23.7 萬臺。若 以機器人單機消耗釹鐵硼 25kg 來計算，根據歷史數據，假設 2021-2025 年工業機器人在我國 的產量 CAGR 為 20%，全球產量 CAGR 為 17.5%，測算可得 2021-2025 年我國工業機器人釹鐵硼 用量分別為 0.71/0.85/1.02/1.23/1.47 萬 噸 ， 海 外 工 業 機 器 人 釹 鐵 硼 用 量 分 別 為 4,170/4,722/5,335/6,013/6,758 噸。

消費電子市場體量龐大，產品中釹鐵硼滲透率相對上述新型產業更高，未來市場份額保 持穩步增長。釹鐵硼永磁材料由于其高磁能積、高壓實密度等優點，符合消費電子產品小型 化、輕量化、輕薄化的發展趨勢，被廣泛應用于音圈電機（VCM）、手機線性震動馬達、攝像 頭、TWS 耳機等諸多消費類電子產品元器件。假設消費電子產量 CAGR 為 3%，據 2020 年全球消費電子釹鐵硼需求量占下游比例 5%測算可得出，2021-2025 年我國 3C 產品釹鐵硼需求量 為 1,051/1,082/1,115/1,148/1,182 噸 ， 海 外 3C 產 品 釹 鐵 硼 需 求 量 為 2,893/2,980/3,069/3,162/3,256 噸。

綜上分析，我們測算得出，2021-2025 年我國高性能釹鐵硼下游需求 CAGR 為 17.3%，全 球高性能釹鐵硼下游需求 CAGR 為 18.3%。從下游細分領域各自占比來看，2025 年我國新能源 車對高性能釹鐵硼的需求占比為 29.3%，風電占比 19.8%，變頻空調占比 16.5%，節能電梯占 比 10.2%，傳統汽車占比 8.7%，工業機器人占比 14.5%，消費電子占比 1.2%。綜合上述領域 未來釹鐵硼需求測算，2021-2025 年我國高性能釹鐵硼需求量為 5.24/6.26/7.40/8.70/10.14 萬噸，CAGR 為 18.0%；海外釹鐵硼需求量為 4.47/5.34/6.24/7.38/8.84 萬噸，CAGR 為 18.6%。 我國釹鐵硼需求量未來幾年 CAGR 預測值略低于海外，主要歸咎于新能源車增速預期不及海 外。海外市場中，美國對汽車市場的電氣化進程規劃較為激進，美國白宮于 2021 年 8 月發布 聲明稱，新能源車銷售額在 2030 年至少需達到美國汽車銷售總額的一半。根據中航證券先進 制造團隊預測，2021 至 2025 年美國新能源車銷售數量 CAGR 為 53.0%，相比之下我國同期新 能源車銷量 CAGR 約為 29.6%。

根據前文敘述的高性能釹鐵硼生產企業產能及擴產計劃，我們大致可以推算出國內主要 生產企業在 2021-2025 年間的產能擴增情況，從而推算未來我國高性能釹鐵硼產量。 對于我國高性能釹鐵硼供需分析的測算，已知信息及作出的假設如下：

已知 2020 年我國高性能釹鐵硼產量約為 4.65 萬噸，六家企業的釹鐵硼成品總產量為 3.73 萬噸，因此六家企業在 2020 年的聯合市占率達 80%，我們假設該市占率每年遞增 1%；

由于國內高性能釹鐵硼永磁體的下游需求為非標產品，總體產能利用率提升幅度較為緩 慢，我們假設六家企業在未來五年內總產能利用率每年提升 2%；

由于大多數文獻資料是將稀土或稀土永磁材料及相關產品作為研究對象去分析我國進出 口問題，鮮少有資料具體到高性能釹鐵硼磁材的進出口數據，我們采用以下信息和合理的 假設來推算凈出口量：

1) 由于我國高性能釹鐵硼永磁材料的進口量相較出口量非常有限，此處假設進口量為 0，通 過“凈出口量=海外釹鐵硼需求量*我國企業在海外市場的市占率”即可測算出高性能釹鐵硼的凈出口量；

2) 通過“我國企業在海外市場的市占率=（有效供給*國內企業出口業務占比）/海外釹鐵硼 需求量”進行進一步推算；其中，有效供給即國內高性能釹鐵硼供給量，“有效供給=（六 家企業毛坯產能*總產能利用率）/六家企業聯合市占率”；根據各大釹鐵硼生產企業的海 外業務占比歷史數據，我們假設 2020 年國內企業出口業務占比為 30%，并在未來維持該 業務占比，根據公式即可推算出我國企業在海外市場的市占率；

3) 根據我國高性能釹鐵硼企業的擴產景氣度，我們假設我國企業在海外市場的市占率每年 提升 1%，對應可計算出每年我國高性能釹鐵硼凈出口量；

通過對比國內高性能釹鐵硼供給量（有效供給）和國內企業總市場空間（國內需求+凈出 口量），即可計算出我國高性能釹鐵硼供需缺口。（報告來源：未來智庫）

四、重點公司分析

我國稀土產業鏈上游競爭格局較為穩定，稀土集團將持續受益于配額增量。稀土行業上 游相關上市標的主要包括北方稀土、五礦稀土、盛和資源、廣晟有色和廈門鎢業。隨著中國 稀土集團的成立，稀土供應端在未來將變得更為集中，我國稀土供應端變得更自主可控。穩 定的稀土原材料供應、由國家政策所鑄就的極高的準入壁壘使各大稀土集團擁有了深厚的行 業護城河，稀土開采端逐年遞增的限制配額也使企業的營收步入穩定增長階段；

4.1 北方稀土

公司是全球最大的稀土生產、科研、貿易基地，是稀土產業鏈上游中的龍頭企業，以開發 利用舉世聞名的稀土寶藏—白云鄂博稀土礦山為使命，建有稀土選礦、冶煉分離、深加工、 應用產品、科研等完善的稀土工業體系。公司具有得天獨厚的礦產資源和多年累積的產業資 源，并具備領先的輕稀土礦開采及冶煉分離能力，未來競爭格局穩定。從我國 2021 年稀土開 采總量控制指標（16.8 萬噸）和冶煉分離指標（16.2 萬噸）來看，公司兩項獲批指標之和接 近 19 萬噸，占總指標數的 57.6%，其中公司輕稀土開采量達我國輕稀土總產量的 67.4%，即 便放眼全球也是名副其實的稀土霸主。若未來國家配額指標進一步提升，公司將成為主要受 益者。

公司營收穩步增長，氧化鐠釹價格上漲進一步增厚公司盈利能力。由于我國稀土產業鏈 上游供應端受國家指標管控而缺乏彈性，公司營收隨國家逐年配額指標增長而同步保持高速 增長。下游各領域的需求增長導致氧化鐠釹價格上漲有利于增厚公司利潤，2021H1 公司毛利率上升至 24.3%，同比上升 15.2%；同季度歸母凈利潤上升至 20.36 億元，同比激增 500%。氧 化鐠釹價格在未來有望受下游終端需求高景氣度牽動，產品價格的中樞提升有望繼續增厚公 司盈利能力。

4.2 金力永磁

公司是集研發、生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料于一體的高新技術企業，是全球新能 源和節能環保領域核心應用材料的領先供應商。公司建有毛坯生產、機械加工、成品電鍍等 釹鐵硼生產全過程生產線，掌握毛坯生產和晶界滲透技術等核心技術，可長期穩定地給客戶 供應高性價比的高性能稀土永磁體。公司積極布局新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、 節能電梯、機器人及智能制造、3C 等領域，并陸續成功進入博世、美的、比亞迪、三菱、通 力電梯等各領域頂尖客戶的供應體系。

公司具備晶界滲透技術優勢，單位生產成本低于同行。在燒結釹鐵硼中添加重稀土有助 于提高內稟矯頑力，然而重稀土單位價格較高。公司的釹鐵硼產線使用了具有較高技術壁壘 的晶界滲透技術，有助于減少 50-70%的重稀土用量，從而節約生產成本，提高大規模生產的 批次穩定性，增強公司交付能力。

多個募投項目助力公司突破產能瓶頸。公司包頭基地新增的 8000 噸釹鐵硼產能項目已完 成工程竣工驗收，公司產能預計在 2022 年第二季度可達 23,000 噸；“年產 3000 噸新能源汽 車及 3C 領域高端磁材項目”預計于 2023 年投產；2025 年公司產能將提升至 40,000 噸，屆時公司將成為我國產能領先的高性能釹鐵硼龍頭廠商。伴隨新建產能陸續落地，公司釹鐵硼 磁材供應將突破產能瓶頸，規模效應帶來的單位降本疊加下游需求高增速將助力公司業績加 速釋放。

4.3 正海磁材

公司是國內較早進入高性能釹鐵硼市場的生產商之一，經過二十余年的快速發展，憑借 高品質的產品、扎實的管理體系、先進的研發技術、全球化的營銷網絡等核心競爭力，已成 為全球高性能釹鐵硼永磁材料市場的頭部企業之一。公司主營業務包括高性能釹鐵硼永磁材 料與新能源汽車電機驅動系統業務，產品主要應用于新能源車、節能電梯、風力發電等市場。

公司的“正海無氧工藝（ZHFOP）”為我國釹鐵硼生產技術做出卓越的貢獻，近年來在同 行中始終保持較高的研發投入占比。由于稀土金屬在釹鐵硼的生產過程中極易被氧化，容易 影響釹鐵硼永磁材料的性能，公司在業內首倡正海無氧工藝理論，大幅降低產品氧含量，并 率先實現產業化，引領我國釹鐵硼生產技術達到國際先進水平。據公告披露，公司在多個生 產工藝及成本控制項目中持續保持研發投入，包括晶界擴散技術的研發、高性能釹鐵硼磁鋼 生產工藝等；公司 2018-2020 年研發投入占營收比例分別為 5.98%、7.03%、7.25%，處于業內 領先地位。伴隨公司的規模化擴產計劃，公司產品業務在未來有望實現進一步降本增效。

公司擴產計劃激進，未來幾年擴產增幅領先行業。公司具有多項擴產計劃，“低重稀土永 磁體生產基地建設項目”、“福海基地研發及智能化升級項目”和“東西廠區升級改造及產 能提升項目”等募投項目有助于公司提高自動化生產水平、提高生產效率。公司釹鐵硼毛坯 總產能在 2021 年底已擴至 15,000 噸，預計于 2022 年擴至 24,000 噸，2026 年擴至 36,000 噸，2020 至 2026 年產能總增幅高達 260%，CAGR 為 23.8%，高于同行平均水平。

4.4 華宏科技

公司通過并購重組，成為國內稀土回收加工領域的領先企業之一。2019 年 9 月，公司收 購鑫泰科技股份有限公司 100%股權，將再生資源業務拓展到了稀土回收料的綜合利用領域； 2021 年 1 月，公司聯合中國南方稀土集團有限公司共同設立控股子公司贛州華卓再生資源回收利用有限公司；同年 5 月，公司收購江西萬弘高新技術材料有限公司 100%股權，進一步拓 展稀土廢料回收利用業務。完成上述對外投資及兼并重組后，公司稀土資源綜合利用產業鏈 將得到進一步完善，產能規模將得到進一步提升。作為稀土回收行業較為稀缺的上市標的， 未來隨釹鐵硼供需關系趨緊，公司行業地位有望得到進一步鞏固。

稀土價格上漲有助于增厚公司利潤。稀土回收的利潤為廢料成本與加工成本之和與產品 營收間的差額，如果稀土價格處于上行空間，企業利潤率便能增厚。稀土價格自 2020 年上升 后公司業務盈利性也進一步增強，目前 2021 年三季報營收為 49 億元，已大幅超出 2020 年全 年 33.78 億元營收，21 年 Q3 歸母凈利潤較 20 年全年凈利也實現大幅增長。

目前稀土回收行業生產量不屬工信部指標管控范疇，同時供給端較稀土上游行業也更為 靈活。稀土固廢回收循環再利用有利于提升釹鐵硼磁體廢料中稀土的利用率，從經濟和資源 節約的角度來說有很強的可持續性，從政策角度來說也符合國家環境可持續的戰略愿景。稀 土回收業務的成長空間主要依賴于釹鐵硼磁材廢料的回收利用，不受工信部下達指標管控范 疇，且受國家鼓勵資源循環利用的補貼政策能享受部分退稅。具體釹鐵硼磁材廢料供應來自 于各類汽車電機、消費電子類產品以及稀土永磁加工企業所產生的廢料，因此隨著未來汽車 和消費電子的折舊、稀土永磁材料企業的擴產放量，稀土回收行業的供給端也有望持續放量， 行業前景廣闊。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站