“鎳王隕落”與“銅王隕落”在原因上或存在本質(zhì)不同，但這并不對過程和結(jié)果起決定性作用文|邵宇陳達(dá)飛自上月底發(fā)生局部地區(qū)沖突以來，全球大宗商品市場波譎云詭。WTI原油期貨價(jià)格毫無阻力地突破了100美元/桶，并一路飆升到130美元。3月7日，隔夜

“鎳王隕落”與“銅王隕落”在原因上或存在本質(zhì)不同，但這并不對過程和結(jié)果起決定性作用

文 | 邵宇 陳達(dá)飛

自上月底發(fā)生局部地區(qū)沖突以來，全球大宗商品市場波譎云詭。WTI原油期貨價(jià)格毫無阻力地突破了100美元/桶，并一路飆升到130美元。3月7日，隔夜倫鎳期貨漲幅逾88%，價(jià)格達(dá)到了5.5萬美元/噸，創(chuàng)歷史新高。3月8日，倫鎳日內(nèi)一度暴漲超110%，突破10萬美元/噸。倫敦金屬交易所（LME）緊急暫停鎳交易，停盤前，日內(nèi)漲幅59%，報(bào)8萬美元/噸。

由于大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性較高，參與企業(yè)一般都會(huì)利用金融衍生品進(jìn)行套保。有消息稱，鎳價(jià)格的暴漲又源于海外機(jī)構(gòu)的“逼空”（又稱“榨空頭”）交易。國內(nèi)某世界500強(qiáng)企業(yè)持有大量鎳期貨空單，損失慘重。“一代鎳王的隕落”頓時(shí)充斥著各大媒體頭條。它會(huì)否產(chǎn)生連鎖反應(yīng)還有待進(jìn)一步觀察。

回顧100多年前的美國，一代“銅王”海因茨的隕落也肇始于“榨空頭”交易，只是它發(fā)生在股票市場，其產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)引發(fā)了1907年金融大恐慌，并直接導(dǎo)致了1913年《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》的通過和美聯(lián)儲(chǔ)的誕生。對比1907年大恐慌和100年后的2007年金融危機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)，歷史總是驚人地相似。

在幾乎所有的危機(jī)當(dāng)中，事前看，某些事件總是孤立的，事后看，事件之間的串聯(lián)總能演繹一場“完美風(fēng)暴”：局地沖突、原油暴漲，金融制裁、股市崩盤、“鎳王隕落”……

從舊金山大地震說起

1906年4月17日是J.P.摩根的69歲生日。次日上午，一場罕見的大地震及其引發(fā)的大火毀掉了整個(gè)舊金山，其經(jīng)濟(jì)損失共計(jì)約3.5億-5億美元，占美國1906年GDP的1.2%-1.7%。

由于舊金山是美國西部重要的金融中心，也是西部鑄幣廠所在地，地震的次生影響是一連串的金融沖擊，這首先表現(xiàn)在股票市場上。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，災(zāi)難直接或間接導(dǎo)致紐約證券交易所的市值蒸發(fā)10億美元，約占總市值的12.5%。在災(zāi)難發(fā)生后的兩周內(nèi)，保險(xiǎn)公司的股票下降了約15%-30%。保險(xiǎn)公司紛紛通過拋售證券為賠付融資，股票拋售壓力進(jìn)一步蔓延（圖1）。

救助資金紛紛涌向舊金山。在美國國內(nèi)，作為中央儲(chǔ)備城市的紐約在1906年-1907年冬季出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金荒，資金成本大幅上升。國際層面，由于英國有很多保險(xiǎn)公司也參與了舊金山的火災(zāi)險(xiǎn)，賠付行為共導(dǎo)致6500萬美元的黃金流入到美國——占英國黃金儲(chǔ)備的14%，致使倫敦出現(xiàn)了流動(dòng)性恐慌。1906年9月13日，英格蘭銀行被迫將基準(zhǔn)利率從3.5%提高到4.0%，又因擔(dān)心棉花進(jìn)口會(huì)進(jìn)一步增加對黃金的需求，10月11日和19日各加息1個(gè)百分點(diǎn)，利率被提高到6%的高位。法國和德國也緊隨英格蘭銀行之后加息。這是國際金融領(lǐng)域典型的以競爭性加息為手段的“搶凳子游戲”。

1907年2月，流動(dòng)性緊張狀況加劇，股票市場加速崩潰，上演了“三月恐慌”，低點(diǎn)直到1907年11月才出現(xiàn)。相比1906年9月的高點(diǎn)，全部上市公司股價(jià)指數(shù)下跌了37%，鐵路公司股價(jià)下降了35%。當(dāng)然，股市的崩潰從來不是一蹴而就的。3月底，這場恐慌的核心人物J.P.摩根相信，“恐慌已經(jīng)結(jié)束”。恐慌當(dāng)中，樂觀主義從來都不是稀缺品。4月-5月，有兩則振奮人心的消息——財(cái)政部部長科特柳（Cortelyou G.）下令將1500萬美元存入紐約市銀行，以及對從倫敦運(yùn)往紐約的價(jià)值400萬英鎊的黃金的預(yù)期——使股票市場止跌。人們總是到事后才發(fā)現(xiàn)，恐慌時(shí)期的樂觀情緒是最致命的。

6月-7月，新一輪崩潰又開始了，起因是英格蘭銀行開始加強(qiáng)資本管制，禁止美國在倫敦發(fā)行債券（或票據(jù)），也禁止其流通。黃金從英國流向美國的趨勢得以扭轉(zhuǎn)。為清償倫敦的存量票據(jù)，美國黃金儲(chǔ)備下降了10%（約3000萬美元）。這不僅證偽了此前的利好預(yù)期，還進(jìn)一步擴(kuò)大了美國境內(nèi)的流動(dòng)性缺口。恰逢秋季又是農(nóng)業(yè)資金需求的旺季，紐約市國民銀行庫存現(xiàn)金告急，6月28日市政債認(rèn)購率不足10%。9月，經(jīng)過J.P.摩根的多方斡旋和發(fā)行日期的一再推遲，紐約市政府終于成功發(fā)行了一筆4000萬美元的債券。科特柳還特意承諾向銀行注入4000萬-5000萬美元的黃金，以緩解資本市場的流動(dòng)性壓力。

一代“銅王”海因茨的隕落

恐慌是投機(jī)的沃土，投機(jī)又會(huì)放大恐慌，極易引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”。

南北戰(zhàn)爭之后，美國工業(yè)化進(jìn)程快速推進(jìn)。19世末，美國的工業(yè)增加值超過了農(nóng)業(yè)，也成為了世界第一大工業(yè)國。

19世紀(jì)末到20世紀(jì)初，美國實(shí)業(yè)界“大王”輩出，熟為人知的如“鋼鐵大王”卡內(nèi)基、“石油大王”洛克菲勒等，另一位不太為人所知的是“銅王”弗里茨·海因茨。他們大多是通過兼并收購快速建立起商業(yè)帝國，并與銀行等金融機(jī)構(gòu)有著復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系。在一場產(chǎn)權(quán)訴訟中，海因茨打敗了標(biāo)準(zhǔn)石油控股的合并銅業(yè)公司，拿到了1200萬美元訴訟費(fèi)，而后將“戰(zhàn)場”轉(zhuǎn)移到了華爾街。他的合作伙伴是查爾斯·摩爾斯——“即使以美式標(biāo)準(zhǔn)判斷，也算在工業(yè)和銀行業(yè)的活動(dòng)中具有極端性質(zhì)”的投機(jī)分子，其名下有北美國民銀行和新阿姆斯特丹國民銀行。通過“連鎖銀行”（先控股一家銀行，而后通過股權(quán)質(zhì)押，買進(jìn)另一家銀行的股份）模式，摩爾斯至少控制了6家國民銀行、10家-12家州銀行、5家-6家信托公司和4家保險(xiǎn)公司。

海因茨將余下的礦山權(quán)益與聯(lián)合銅業(yè)公司合并，后者的實(shí)際控制人是奧古斯塔斯。1907年10月，在一場“榨空頭”的投機(jī)交易中，由于判斷失誤，聯(lián)合銅業(yè)公司的股價(jià)一落千丈，海因茨也損失慘重。第一張倒下的多米諾骨牌是經(jīng)紀(jì)公司格羅斯-克里伯格；第二張牌是奧古斯塔斯，其擔(dān)任總裁的商人國民銀行因?yàn)橄蚝Ｒ虼奶峁┝速J款，引發(fā)了儲(chǔ)戶的擠兌；接下來的第三張牌就是摩爾斯。最終，他們只能求助于紐約清算所。盡管紐約清算所采取了行動(dòng)并做出了保證，但恐慌情緒還在蔓延，擠兌行為有增無減。

投機(jī)行為將銀行、信托、實(shí)業(yè)與股票市場綁定在一起，股市的崩潰牽一發(fā)而動(dòng)全身。在“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的單一銀行體系中，金字塔的頂端都出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺，位于底部的鄉(xiāng)村銀行也難幸免。僅僅1907年就有156家銀行破產(chǎn)——國民銀行24家，非國民銀行132家。信托公司更是遭受了重創(chuàng)，因?yàn)樗鼈兇蠖鄶?shù)都脫離了清算體系。1903年，紐約清算所要求信托公司至少持有10%的準(zhǔn)備金，致使大量信托公司紛紛放棄了清算所會(huì)員資格，轉(zhuǎn)而利用摩根集團(tuán)旗下的國家商業(yè)銀行結(jié)算。1907年10月，國家商業(yè)銀行宣布與存款額超過6000萬美元的紐約第三大信托公司尼克伯克停止清算關(guān)系。它的總裁查爾斯·巴尼也是個(gè)大投機(jī)者，曾聯(lián)合海因茨操盤聯(lián)合銅業(yè)公司的股票，卻以失敗而告終。10月22日，尼克伯克破產(chǎn)，巴尼結(jié)束了自己的生命。這開啟了信托公司的擠兌潮。次日，前兩大信托公司也遭到了擠兌。短期拆解利率一度提高到了150%，恐慌情緒達(dá)到了高潮。

恐慌期間，居民流動(dòng)性偏好大幅提升，共有近3億元通貨退出了流通，通貨相對于存款的溢價(jià)率高達(dá)4%，具體可表現(xiàn)為通貨-存款比率的提升或準(zhǔn)備金-存款比率下降。由于擔(dān)心破產(chǎn)，銀行紛紛選擇囤積流動(dòng)性，大幅提高準(zhǔn)備金比率，如圣安東尼奧等地區(qū)的銀行把準(zhǔn)備金率提高到了35%，有家印第安納州的銀行甚至吹噓它的準(zhǔn)備金率高達(dá)67%。面對儲(chǔ)戶的取款需求，有些銀行暫停了取款服務(wù)，有些要求儲(chǔ)戶提前60天-90天通知才可以取款。流通中的現(xiàn)金極度短缺，一度回到物物交換時(shí)代。全國各地的清算所紛紛發(fā)行證書，銀行也發(fā)行了各種臨時(shí)的現(xiàn)金/付款支票以彌補(bǔ)流通手段的短缺。年過七旬的J.P.摩根扮演了“滅火隊(duì)長”的角色，協(xié)調(diào)財(cái)政部、銀行、信托和實(shí)業(yè)一致行動(dòng)，向國民銀行和信托機(jī)構(gòu)注入資金，終于在11月初阻止了恐慌蔓延。股市在1907年11月觸底反彈，但經(jīng)濟(jì)衰退周期直到1908年6月才結(jié)束。期間，美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下降16%，實(shí)際國民生產(chǎn)凈值下降11%。有人說，J.P.摩根一人扮演著“聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行”的角色。一個(gè)合理推測是，如果沒有摩根，1907年金融恐慌很可能演變?yōu)橐粓鼋?jīng)濟(jì)大蕭條。

歷史的韻腳：1907年恐慌與2007年大危機(jī)

回顧1907年金融恐慌發(fā)生的經(jīng)過會(huì)發(fā)現(xiàn)，百年后的2007年-2009年金融危機(jī)與其在多個(gè)方面都存在驚人的相似性，比如，兩次危機(jī)都與金融創(chuàng)新有關(guān)，只是前者是信托業(yè)務(wù)，后者是“影子銀行”（次級抵押貸款業(yè)務(wù)）。

信托公司是州特許的金融中介機(jī)構(gòu)，與銀行在存款方面存在競爭關(guān)系。信托公司并不是支付清算系統(tǒng)的核心組成部分，支票清算量也較小，其持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備比率僅為5%左右，顯著低于中央儲(chǔ)備城市國民銀行準(zhǔn)備金率（25%）。由于存款賬戶也可以提取現(xiàn)金，信托公司和銀行一樣容易受到擠兌影響。信托公司還比銀行更深度地參與到股票市場，對紐約股票交易所的經(jīng)紀(jì)人發(fā)放了大量無抵押的信用貸款。這些經(jīng)紀(jì)人買了股票后，又用其作為抵押品向國民銀行申請短期貸款，以償還信托公司的借款。這無形中將國民銀行、信托公司和股票市場綁在一起，清算所僅僅針對國民銀行的救助行為不足以制止恐慌。反觀2007年-2009年危機(jī)，短期貸款的供給者變成了影子銀行（對沖基金和貨幣市場共同基金），需求者是其他影子銀行（投資銀行）。

再比如危機(jī)發(fā)生的過程。年初，在某些交易中被廣泛用作抵押品的非銀行金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)下跌了一半以上。起初，金融市場并未理會(huì)這一問題。但在夏季，隨著市場的企穩(wěn)，兩個(gè)新的挑戰(zhàn)出現(xiàn)了。不久后，一家非銀行金融機(jī)構(gòu)倒閉，金融市場陷入恐慌。與此同時(shí)，一家大型金融公司也陷入困境，但被認(rèn)為是可以挽救的。救助協(xié)議達(dá)成了。市場參與者認(rèn)為，這將阻止其他金融多米諾骨牌的倒塌。恐慌終于得到制止，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻陷入衰退。

在1907年恐慌中，股價(jià)腰斬的非銀行金融公司是聯(lián)合太平洋公司，夏季的兩大挑戰(zhàn)是銅價(jià)和債券價(jià)格的下降，破產(chǎn)的非銀金融機(jī)構(gòu)是尼克伯克信托公司，一家被救助的大型金融公司是美國信托公司。在2007年-2009年危機(jī)中，貝爾斯登代替了聯(lián)合太平洋公司，房利美和房地美代替了銅價(jià)和債券價(jià)格，雷曼代替了尼克伯克信托，美國國際集團(tuán)（AIG）替代了美國信托公司。正如克魯格曼所說，“（肇始于2007年的次級抵押貸款危機(jī)）與1907年金融大恐慌相類似，這應(yīng)是顯而易見的。”金融危機(jī)相似性大致體現(xiàn)在：危機(jī)前的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長和盲目樂觀，以及危機(jī)蔓延過程中經(jīng)濟(jì)復(fù)雜系統(tǒng)的信息處理模式、人們的過度恐慌或過度自信，以及集體行動(dòng)的失敗等。一些看似毫不相關(guān)的因素聚力而匯集成為一場金融“完美風(fēng)暴”。

實(shí)際上，政策制定者對國民銀行體系的缺陷早有認(rèn)知，如無彈性的貨幣供給、貨幣管理機(jī)構(gòu)的缺位，以及銀行見票即付的機(jī)制沒有真正建立起來等。但只有一場狂風(fēng)驟雨般的危機(jī)才能帶來真正的變革。1893年金融恐慌激起了民眾對貨幣體系的不滿。他們紛紛組織大罷工，要求增加貨幣流通。國會(huì)（銀行與貨幣委員會(huì)）、財(cái)政部（與貨幣監(jiān)理署）、銀行業(yè)協(xié)會(huì)和實(shí)業(yè)界都站在自己的立場上提出了貨幣改革方案。代表性方案是實(shí)業(yè)界根據(jù)真實(shí)票據(jù)理論提出印第安納波利斯貨幣報(bào)告。報(bào)告提議，商業(yè)銀行應(yīng)基于農(nóng)民、商人和工廠的需求來發(fā)放貸款，而非政府債券，因?yàn)樵?890年《麥金利關(guān)稅法案》之后，美國關(guān)稅收入大幅提升，財(cái)政實(shí)現(xiàn)了盈余，對貨幣起到了緊縮效應(yīng)。所以，應(yīng)該讓貨幣與銀行信貸“自動(dòng)及時(shí)地自我調(diào)整”以滿足商業(yè)需求。

國會(huì)舉行了一系列聽證會(huì)，但沒有付諸任何行動(dòng)。雖然建立一家類似于英格蘭銀行的私人性質(zhì)的大型銀行的想法已經(jīng)在美國生根發(fā)芽。但在進(jìn)步主義和反壟斷的浪潮中，任何推動(dòng)權(quán)力集中和企業(yè)壟斷的行為在政治上都不具有可行性。“中央銀行”在那個(gè)時(shí)期屬于敏感詞。杰克遜主義的幽靈仍在美國上空盤旋。

在接下來的十多年里，政客、銀行家和商人沒有停止努力，但收效甚微。直到1907年大恐慌的爆發(fā)和由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，美國的銀行與貨幣改革才真正啟動(dòng)。國民銀行時(shí)代（1864年-1913年）的教訓(xùn)，尤其1907年金融大恐慌帶來的反思，深刻塑造了美聯(lián)儲(chǔ)，使其在初期的定位就是以提供有彈性的貨幣和應(yīng)對金融恐慌為主，只是立法過程注定又是一場不同政治-經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)間的“拉鋸戰(zhàn)”。

歷史學(xué)家常說，時(shí)間如同美酒，給人一種脫離感。這被認(rèn)為是歷史這門學(xué)科的美德，因?yàn)閺呐杂^者視角去閱讀和審視歷史總是容易的。親歷者的敘事自帶權(quán)威性。后來者也并不能真正做到置身“史”內(nèi)。或許正是這種后見之明的濫用和旁觀者的疏離感才使得歷史總是在押韻。故黑格爾說，歷史給人們的唯一教訓(xùn)，就是人類從來不吸取教訓(xùn)。這又在金融危機(jī)史當(dāng)中體現(xiàn)得淋漓盡致。以至于美國前總統(tǒng)哈里·杜魯門說：“金融領(lǐng)域只有一個(gè)問題是新問題，那就是我們還沒有讀透歷史。”

構(gòu)想未來只能在解構(gòu)歷史中獲得。哪怕只能獲得關(guān)于未來模糊的印象，哪怕事后看預(yù)測是錯(cuò)誤的，也是有意義的。“鎳王隕落”與“銅王隕落”在原因上或存在本質(zhì)不同，但這并不對過程和結(jié)果起決定性作用。金融危機(jī)的演化路徑大致相似——從瘋狂到驚恐，再到崩潰，其間還充滿了盲目樂觀和過度自信。

（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究中心總經(jīng)理；編輯：蘇琦）