（報告出品方/作者：招商證券，劉文平、劉偉潔、杜開欣）01需求消費結構：房地產占比下降，新能源主導需求增長我國電解鋁終端消費以建筑、電子電力、交通運輸為主，2020年占國內電解鋁總消費量的69%。其中建筑行業主要用于竣工房屋的門窗、幕墻、裝

（報告出品方/作者：招商證券，劉文平、劉偉潔、杜開欣）

01 需求

消費結構：房地產占比下降，新能源主導需求增長

我國電解鋁終端消費以建筑、電子電力、交通運輸為主，2020年占國內電解鋁總消費量的69%。 其中建筑行業主要用于竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景；電子電力行業主要用于光伏邊框、 變壓器、架空導線等領域；交通運輸行業主要用于汽車、軌道交通等。

我國建筑行業用鋁占比持續下降，由 2016 年的 32%下降至 2020年的29%，交通、電力電子、 包裝等領域則需求多點開花。尤其受益于新能源汽車和車身輕量化趨勢顯著，交通運輸用鋁持 續上升，成為鋁需求增長的主導。穩增長背景下，新能源基建也有望發力，光伏、電網的建設 或推動電子、電力行業用鋁占比較大提升。

新能源需求：輕量化拉動用汽車鋁量快速增長

新能源車：據IAI數據，2022 年純電動乘用車單車用鋁量 188 千克，大幅高于燃油乘用車154 千克的單車用鋁量。2021年，國內新能源汽車銷量 352 萬輛，同比增加 165.1%，支撐我國汽 車銷量增速由負轉正。據工信部數據，2022年Q1我國新能源汽車市場滲透率已經達19.3%，同 比增長11.4pct，較2021年全年提高5.9pct。新能源汽車滲透率的提升為汽車用鋁的增長提供充 足動力。

新能源需求：上調光伏行業需求預期

穩增長背景下，新能源基建將發力，預計 2022 年光伏行業用鋁量 324 萬噸，同比增長50萬噸。 光伏行業對鋁的需求主要為組件和支架兩部分，據安泰科測算，光伏邊框用鋁量約 1.3 萬噸 /GWh，光伏裝機支架用鋁量約 0.7 萬噸/GWh。我們預計2022 年國內新增光伏裝機量80GW左 右，據此測算2022 年我國光伏行業用鋁量將達到 324 萬噸，同比增長 18%，增量約 50萬噸。

消費用鋁：包裝用鋁高速增長

包裝行業煥發“消費升級”的新特色，推動國內包裝用鋁消費高速增長。據SMM數據，2017- 2020年國內包裝用鋁分別為320、368、387、418萬噸，年復合增速9.3%，在各應用領域中增 速排名第一。尤其在包裝用鋁箔板塊，消費類鋁箔滲透率的提升仍有較大空間。

2021年，我國包裝用鋁箔僅占總消費量的37%，與歐美等發達國家60-70%的消費占比還有很 大差距。隨著“新鮮”“安全”“衛生”等食品包裝理念逐步強化，單雙零箔在無菌包裝市場 需求強烈。90、00后等追求高品質生活的新消費群體也逐步成為消費主力，單零箔、雙零箔 等產品均將受益其時尚、精致的消費理念，實現高速增長。

電力電子用鋁：特高壓建設提速

“十四五”期間我國能源消費結構將向清潔能源加速轉型，特高壓輸電是解決遠距離大規模輸 電的主要手段。據國家電網發布的《 “碳達峰、碳中和”行動方案》，規劃十四五”期間建成 7回特高壓直流，新增輸電能力5600萬千瓦。到2025年，公司經營區跨省跨區輸電能力達到 3.0億千瓦，輸送清潔能源占比達到50%。2030年，跨省跨區輸電能力將提升到3.5億千瓦。

建筑用鋁：地產金融政策見效尚需時日

考慮到單位面積用鋁量的不斷上升，即便房地產市場暫時由增轉降，建筑領域的用鋁需求仍具 備韌性：

a) 截至2022年3月，國內房地產開發投資完成額累計值2.78萬億元，累計同比增長0.7%，增 速較 2020 年下降 24.9 pct；房屋新開工面積累計同比下降 17.5%；房屋竣工面積累計同 比下降 11.5%；商品房銷售面積累計同比下降 13.8%。近期房地產金融政策已釋放出支持 對房企合理融資需求、更好滿足購房者合理住房需求的信號，預期邊際改善逐步體現。

b) 克服疫情影響后，預計房地產竣工周期在2022年持續。房地產施工周期約為 3 年，一般用 房屋新開工情況來預測三年后的房屋竣工情況。2018-2019 年國內房屋新開工面積增速較 高，累計同比增速分別為 17.2%和 8.5%，2022年仍處在竣工周期中。

02 供給

供應格局：國內供應占六成，主要產能增量來自中國

中國主導全球電解鋁供給。中國是全球電解鋁第一大生產國，據IAI數據，2021年全球電解鋁產 量為6734萬噸，中國電解鋁產量為 3892萬噸，占全球產量的 58%。自 2002 年以來，全球電解 鋁增量基本來源于中國，尤其近五年中國電解鋁增量貢獻全球增量的90%以上。

國內：供應側改革嚴控產能

剩余新增產能空間僅200萬噸。2017年，國家開始對電解鋁行業實施供給側結構性改革，嚴格 限制新增產能規模，新建產能必須通過關閉舊產能來等量或減量置換。截至2022年3月末，國內 電解鋁現有產能4370萬噸，其中合規產能4300萬噸，已逼近4500萬噸的產能天花板。

1.云南電力供應瓶頸能否突破？

云南發電量能否滿足全部計劃增量有待商榷。2022年云南省計劃產能達到550萬噸，按照 產量評估約420萬噸，相當于耗電575億千瓦時。而2021年云南省發電3434億千瓦時，西 電東送1473億千瓦時，省內剩余1961億千瓦時，電解鋁耗電將占到省內電量供應的29%。 長期看，云南省計劃800-900萬噸產能，目前已經確定有850萬噸產能要投產。如果按照 800萬噸折算，一年耗電量達到1100億千瓦時，該數據已占據云南省內電量一半以上。由 于用電占比過高，云南省的項目達產存在較大不確定性。

2.懲罰性電價增加供應變數

國家發展改革委印發《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》（發改價格〔2021〕1239號） （8.27） ，完善階梯電價分檔和加價標準： 電解鋁企業鋁液綜合交流電耗不高于分檔標準的，鋁液生產用電量不加價；高于分檔標準的， 每超過20千瓦時，鋁液生產用電量每千瓦時加價0.01元，不足20千瓦時的，按20千瓦時計算。

高污染、高耗能，產能天花板難以撼動

高污染：氧化鋁生產過程中會產生赤泥，具有強堿性，目前沒有好的處理方式，只能堆存處理， 除占用大量土地外，其附液中的堿和硫酸鹽下滲還可能對地下水和土壤造成污染，改變土壤的 性質和結構，造成大面積的土壤鹽堿化，使土壤板結。

高耗能：2021年我國共生產電解鋁3898萬噸，按生產一噸電解鋁消耗13500度電計算，2021 年國內電解鋁行業電能總消耗量為5262億kwh，占我國全社會總用電量的6.33%。 高耗能同時伴隨著高“碳”排放量，根據安泰科統計，我國電解鋁生產過程中，每噸火電鋁約 產生13萬噸二氧化碳排放，每噸水電鋁則產生1.8萬噸二氧化碳排放，其中11.2萬噸差異來自 火電鋁生產中的電力環節。根據安泰科數據，2020 年我國電解鋁的碳排放量約為 5.2 億噸， 約占全國 CO2排放總量的 5%，僅次于鋼鐵和水泥行業。

海外：全球“碳中和”背景下，產量增長停滯

根據 IAI 數據，2000 年-2021 年，北美洲電解鋁產量從 604 萬噸減少至 388 萬噸；南美洲產 量從 217 萬噸減少至 116 萬噸；大洋洲產量從 209 萬噸略微下降至 189 萬噸；歐洲產量從 749 萬噸減少至 747萬噸。僅非洲產量從 118萬噸增長至 159 萬噸；亞洲（除中國外）產量從 222 萬噸增長至 450 萬噸，貢獻全球除中國外主要漲幅。

外強內弱，進口窗口關閉

2021年10月以來，倫鋁價格開始高于長江有色鋁錠價格，進口窗口持續關閉。進口原鋁是國內 鋁錠供應的重要補充，2020年進口106萬噸，2021年全年進口157萬噸，外強內弱格局下，進口 窗口關閉，出口通道打開。 跟據海關數據，1-2月國內原鋁進口5.68萬噸，同比下降77%。據阿拉丁預測，2022年全年鋁錠 進口在80萬噸左右，較上年減半。

2021年中國鋁土礦進口來源

印尼：吊銷2078張采礦許可證，部分鋁礦山在其中。有可能從2022年第二季度開始實施鋁土 礦出口禁令，以滿足印尼當地氧化鋁生產所需。印尼的鋁土礦在中國進口占比為17%。

幾內亞：新軍事政權有奉行“資源民族主義政策”的跡象，要求礦業公司2022年5月之前提交 氧化鋁建設計劃，否則將會受到相應懲罰。幾內亞的鋁土礦在中國進口占比高達51%，若后續 限制出口，對中國電解鋁生產擾動較大。但當地又不具備氧化鋁生產配套原料，只能從其他地 方進口，這勢必導致在當地建氧化鋁廠的生產成本高昂，進而限制國內電解鋁的生產。（報告來源：未來智庫）

03 庫存視角

長期：需求增長，供給剛性，庫存到達歷史低位

截止4月13日，LME鋁庫存僅61萬噸，為2005年以來最低水平，而隱性庫存則多為常備庫存， 大部分也無法取出使用。

中期：疫情打斷去庫節奏只是暫時

春節累庫周期明顯好于往年，相比于過去六年，今年是累庫最少，去庫最早的一年。雖然由于 上海周邊地區疫情防控較為嚴格，浙江、江蘇作為鋁的主要消費地和庫存聚集地受影響較大， 造成了少見的旺季累庫現象，但上海已開始分批有序推動重點企業復工復產。在全年供需緊平 衡的背景下，價格支撐較強。

短期：產能快速恢復，庫存維持穩定

短期鋁消費被疫情壓制，封控結束后存彈性，把握旺季去庫行情。由于電解鋁單噸凈利達歷史 高位，導致國內復產和新增產能快速上升。截止4月15日，社會鋁錠庫存由前期50萬噸低點上升 至105萬噸，短期內有所回升。如果后續疫情管控持續，預計未來一段時間內社會庫存將在100 萬噸附近波動；若疫情被控制，預計5-6月消費回升，重新進入去庫階段。

04 產業鏈利潤

電解鋁及氧化成本構成

鋁產業鏈主要由“鋁土礦→氧化鋁→電解鋁→鋁材加工” 四個環節構成。冶煉 1 噸電解鋁大約 需要消耗 1.94 噸氧化鋁、0.45 噸預焙陽極、25kg 氟化鋁、10kg 冰晶石和 13500kw·h 直流電， 其中氧化鋁、電力和預焙陽極為主要成本，分別占總成本的 36%、34%和 16%，合計占比為 86%。其中生產一噸氧化鋁大致需要2.3-2.5噸鋁土礦，鋁土礦在氧化鋁生產成本中占比40%。

鋁土礦進口大幅增長，氧化鋁產能過剩

鋁土礦：國內企業此前在海外布局的鋁土礦開始產出，近幾年鋁土礦進口量高速增長，并成為 壓降國內鋁土礦價格的主要因素。

氧化鋁：產能發面，國內現有氧化鋁產能8852萬噸，產能利用率僅81%，且預計今年還會有 900萬噸新增產能。需求方面，供給側改革后電解鋁產能天花板確立，這導致氧化鋁的需求受 到抑制。按照未來4500萬噸電解鋁產能上限進行計算，國內最多需要氧化鋁8730萬噸，現有產 能已然供過于求，這導致氧化鋁環節的利潤只能是保本或虧損。

利潤向電解鋁環節傾斜，噸鋁盈利高位運行

截至4月15日，全行業即時完全成本17853元/噸，理論盈利3867元/噸，企業全部盈利。其中， 使用自備電的加權平均完全成本為17691元/噸，網電為18116元/噸。

05 重點公司分析

神火股份

2021 年公司實現營業收入344.52億元，其中鋁及鋁制品貢獻73.86%，電解鋁為公司主要營收來 源，公司2021年電解鋁產量位列全國前十。 公司業務分為鋁業務和煤炭業務兩大板塊。鋁業務營運主體分布為：公司本部及全資子公司新 疆炭素主要生產陽極炭塊，公司全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁， 上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產高精度電子電極鋁箔。

云鋁股份

云南省鋁土礦主要集中于滇東南（文山州），公司依托文山地區鋁土礦資源優勢，擁有年產氧 化鋁140萬噸、電解鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、鋁合金140萬噸、鋁板帶13.5萬噸、鋁箔3.6 萬噸的綠色鋁材一體化產業規模優勢。 2021年，公司炭素制品產量分別為230.02萬噸、136.7萬噸、78.17萬噸，同比-4.41%、+5.96%、 +10.86%。公司經營業績與去年同期相比實現大幅提升，2021年公司實現營業收入416.69億元， 同比增長40.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤33.19億元，同比增長267.74%，經營業績實現 “三連增”，創歷史新高。

南山鋁業

公司是全球少有的全產業鏈布局鋁加工企業，在唯一同地區擁有全球最完整鋁產業鏈。業務包 括鋁土礦冶煉、電解鋁生產、鋁擠壓材、鋁壓延材和鍛造件研發、加工與銷售等完整流程。 印尼賓坦南山工業園一期100萬噸氧化鋁項目于2021年5月份投產、9月份達產，能夠以較低成本 實現氧化鋁產能擴張，成為公司新的利潤增長點。印尼二期100萬噸氧化鋁項目建設進行中，建 成后將為BAI氧化鋁項目生產帶來規模化效益。

中國鋁業

公司氧化鋁產能位居全球第一、高純鋁產能全球第一、原鋁產能全球第二、炭素產能全球第一、 精細氧化鋁產能全球第一。2021年，公司氧化鋁產能利用率同比提高2.5個百分點，電解鋁綜合 交流電耗、氧化鋁綜合能耗同比均得到優化，2021年全年氧化鋁產量1623萬噸，同比增長 11.73%；電解鋁產量386萬噸，同比增長4.61%。

報告節選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站