（報告出品方/作者：興業證券，黃楊、孟杰）1、需求端：地產投資有望回暖，基建投資維持平穩1.1、今年地產政策總體收緊，三季度地產下行壓力較大房地產投資增速邊際放緩。2021年前三季度房地產投資完成額為11.26萬億元，同比增長8.8%，2年

（報告出品方/作者：興業證券，黃楊、孟杰）

1、需求端：地產投資有望回暖，基建投資維持平穩

1.1、今年地產政策總體收緊，三季度地產下行壓力較大

房地產投資增速邊際放緩。2021 年前三季度房地產投資完成額為 11.26 萬億元， 同比增長 8.8%，2 年平均增速 7.2%。從前三季度地產投資情況來看，總體需求仍 較為旺盛，但從月度數據來看，1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月、8 月、9 月單月地產投資增速分別為 38.26%、14.71%、13.68%、9.84%、5.93%、1.37%、 0.26%、-3.47%。“三條紅線”政策之下，受需求下行及部分房企債務問題影響，6 月開始房地產投資增速環比下降明顯，預計政策調控下，地產投資將維持中低速 增長。

具體看細分數據： 1) 前三季度房地產銷售面積增長 11.33%，近三個月有所下滑。1-9 月房地產銷 售面積為 13.03 億平米，同比增長 11.33%，相比于 2019 年 1-9 月的復合增 速為 4.6%，增速超過 2018-2020 年（分別為 2.85/0.10/1.30%）。但是，7-9 月銷售面積分別同比下滑 8.5/15.6/13.2%，呈現加速下滑態勢，主要系個別 龍頭房企債務問題發酵所致。

2) 前三季度施工面積同比增長 7.9%，近三個月下滑幅度加大。1-9 月房地產銷 售面積同比增長 7.9%，相比于 2019 年 1-9 月的復合增速為 5.5%，其中 7-9 月新增施工面積分別同比下滑 27.1/15.6/10.0%。

3) 4 月以來新開工面積持續負增長，增速達到歷史低位。前三季度新開工面積 同比下降 4.5%，為近五年來的較低位置。分季度來看，由于上年同期基數較 低，Q1 新開工面積增速達到 28.22%；但是進入 Q2 之后，新開工面積單月持 續下滑，Q2 個月分別下滑 9.3/6.1/3.8%，Q3 下滑幅度加大，7-9 月分別下滑 21.5、16.8/13.5%。

4) 土地購置面積連續三年下滑。1-9 月土地購置面積為 13730 萬平方米，同比 下滑 8.5%，不過自 2019 年以來土地購置面積持續負增長，2019/2020 年分別 為-11.4%、-1.11%，2021 年下滑幅度有所擴大。

1.2、部分地區地產政策邊際緩和，支撐未來投資回暖

“房住不炒、因城施策”是政策主基調。“穩地價、穩房價、穩預期”是房地產的 長期調控目標，熱點城市采取持續收緊的政策，而三四線城市則采取政策以滿足 自住以及改善性需求為主。回顧 2021 年的地產政策，整體以收緊為主，部分二三 線城市“因城施策”，對地產政策微調，以放寬購房資格、購房補貼、稅費減免等手段拉動需求。

10 月以來政府部門發聲，支持房地產健康平穩發展。經歷了 Q3 房地產數據下行 后，10 月以來央行、銀保監會等講話，也反復提及維護房地產市場平穩健康發展， 房地產合理信貸需求正在得到滿足。在房地產市場健康發展的基調之下，高增長 不可持續，但下滑亦難以持續，穩健增長將會是常態，因此，我們判斷未來地產 如 Q3 加速下行的態勢不可持續。

1.3、長期來看，基建投資有望維持平穩

前三季度基建項目招投標和建設進度受到原材料等大宗商品漲價的影響，基建新 項目投放速度放緩，一定程度上也導致前三季度基建投資增速回落。我們年初判 斷 2020 年下半年基建成交金額加速增長，2021 年初項目儲備充沛，新項目有望 加快投放。實際上 1-2 月基建成交金額依然達到較高的增速，但 3-9 月開始增速 明顯回落，基建項目投放速度放緩。

前三季度基建資金面較 2020 年有所收縮，是影響前三季度基建投資增速放緩的 最核心因素。專項債是基建投資的重要增量資金，截至 10 月底，2021 年合計新 增專項債發行 29017 億元，相較于去年同期少發行 6804 億元，發行節奏的延遲是 前三季度基建投資資金面縮減的主要原因；并且專項債中，投向基建的資金占比 也有所下降。

2、成本端：下半年原材料加速上漲，后續有望回落

2.1、原材料成本占比偏高，受價格波動影響大

與其他行業不同，建材企業的成本中原材料占比較高，人工等成本占比偏低。如 在防水企業中（以東方雨虹和科順股份為例），瀝青、聚酯胎基、SBS 改性劑等合 計占比在 60%左右；管材企業中（以偉星新材和永高股份為例），PVC、PE、PPR 成本合計占比超過 60%；而在涂料企業中（以三棵樹為例），原材料占比更高，如 三棵樹工程墻面漆和家裝墻面漆的成本中原材料（不含包裝物）占比接近 80%。

煤炭是水泥、石膏板生產所需的主要燃料，因此煤炭價格大漲會影響到水泥企業、 石膏板企業的盈利能力。根據海螺水泥招股說明書，煤在海螺水泥的成本中占比 超過 40%，燃料動力在北新建材的成本中占比達到 20%。

2.2、上游原材料價格大漲，Q3 呈現加速態勢

1) 瀝青價格變動：瀝青（上海石化，70#A 級）Q1、Q2、Q3、Q4 以來（截至 11 月 1 日，下同）的平均價格分別環比上漲 509、133、186、235 元/噸，環比 分別上漲 15.9/3.6/4.8/5.8%，同比分別上漲 3.8/36.9/18.4/33.2%。

2) PVC 價格變動：PVC（齊魯石化，S-1000)從 Q1、Q2、Q3、Q4 以來的平均價格 分別環比變動 215、1108、524、2575/噸，環比分別上漲 2.8/14.1/5.8/27.1%， 同比分別上漲 25.5/55.0/46.5/57.7%。

3) PPR 價格變動：PPR（(燕山石化，4220）從 Q1、Q2、Q3、Q4 以來的平均價格 分別環比變動 814、1097、-436、160，環比分別上漲 8.8/10.9/-3.9/1.5%， 同比分別上漲 9.3/28.5/16.6/17.7%。

煤炭（秦皇島，動力煤，Q5500,山西產）Q1、Q2、Q3、Q4（截至 11 月 1）以來的 平均價格環比分別上漲 88、136、268、919 元/噸，環比漲幅 13.5/18.5/30.6/80.5%， 同比分別上漲 31.4/68.3/98.5/217.0%。值得注意的是，動力煤價格快速回落， 截止 11 月 12 日（周五）秦皇島動力煤(Q5500)1100 元/噸，同比去年上漲 482.50 元/噸，對應上漲比例為 78.1%。

2.3、原材料價格大漲導致 Q3 盈利能力普遍下降

由于原材料價格上漲，三季度消費建材企業凈利率普遍出現下降（由于運輸費用 重分類影響毛利率，因此采取凈利率指標），東方雨虹、科順股份、北新建材、偉 星新材、蒙娜麗莎 Q3 凈利率分別同比下降 3.2/6.4/7.0/4.7/2.9 個百分點，其中 三棵樹和東鵬控股由于計提大額信用減值損失，下降幅度更是達到了 10.9 和 13.8 個百分點。

以涂料企業為例，主要原材料價格大漲，導致其采購均價大幅提升。2021 前三季 度三棵樹的乳液采購均價為 6.9 元，較上年同比增長 40.8%；亞士創能乳液采購 均價較去年同期增長 45.0%，而作為保溫裝飾板主要原材料的聚苯乙烯顆粒采購 均價同比上漲 37.5%。

3、消費建材：需求與成本有望邊際好轉，業績修復值得期待

3.1、Q3 收入放緩、毛利率同比下降，且現金流承壓

地產行業的資金壓力傳導至消費建材端，部分上市建材企業 Q3 收入放緩，現金 流凈額同比減少。地產銷售下行導致地產企業資金緊張，傳導至開工端及竣工端， 一方面導致下游建材企業收入放緩，同時導致經營現金流有所減少。

1) 東方雨虹：Q3 收入增速較 Q2 放緩 3.6pct，毛利率環比下降 1.9pct，現金流 凈額同比減少 22.4 億元。

2) 北新建材：Q3 收入較 Q2 放緩 10.4pct，毛利率環比下降 7.6pct，現金流凈 額同比減少 0.4 億元。

3) 堅朗五金：Q3 毛利率環比下降 2.0pct，現金流凈額同比降低 2.1 億元。

4) 蒙娜麗莎：Q3 收入較 Q2 放緩 40.7pct，毛利率環比下降 4.1pct，現金流凈 額同比減少 4.2 億元。 5) 偉星新材：Q3 收入較 Q2 放緩 4.3pct，毛利率環比下降 0.3pct，現金流凈額 同比增加 3.0 億元。

值得注意的是，隨著部分房企債務出現問題，部分消費建材企業在三季度大額計 提信用減值損失——東鵬控股三季度計提信用減值損失 2.28 億元，主要系恒大商 票逾期未能兌付；三棵樹三季度計提信用減值損失 2.76 億元。地產資金鏈緊張造 成應收賬款及票據違約的可能性大幅增加，我們判斷四季度消費建材企業仍有可 能計提大額減值損失。

3.2、原材料價格回落+成本轉嫁=盈利有望改善

近期隨著相關調控政策推進，煤炭價格已經有所回落，如動力煤價格已經下降至 1250 元/噸（11 月 1 日），較 10 月 20 日高點時下降了 51.8%。因此我們判斷相關 建材企業的成本壓力將有所緩解。

1) 10 月 24 日，國家發改委表示，近日在組織地方對煤炭生產流通企業進行成 本調查的基礎上，會同價格成本調查中心組成多個調查組，赴有關省對重點 煤炭生產企業和流通企業進行實地調查，為確定煤炭價格合理區間和制止煤 炭企業牟取暴利提供依據。

2) 10 月 25 日，國家發改委表示，依法加強對煤炭供應中長期合同履約情況的 信用監管，督促簽約市場主體嚴格履行合同約定義務，對未嚴格履約的市場 主體依法納入失信記錄、實施重點監管，對嚴重違法失信市場主體將進行公 開曝光并依法予以懲戒。

3) 10 月 26 日，國家發改委表示，按照《價格法》及制止牟取暴利等相關法律 法規規定，正在研究建立規范的煤炭市場價格形成機制，引導煤炭價格長期 穩定在合理區間。

4) 10 月 27 日，國家發改委價格司連續召開會議，集中討論了促進煤炭行業與 下游電力等產業協調可持續發展應保持的合理價格區間和利潤率水平，著重 研究了認定煤炭企業哄抬價格、牟取暴利的具體認定標準和方法。當天晚間， 國家發改委表示，與市場監管總局組成 4 個聯合督查組，分赴晉陜蒙煤炭主 產區和秦皇島港等北方主要下水煤港口，開展煤炭現貨市場價格專項督查。

對于消費建材而言，不同渠道對于價格的轉嫁能力差異較大，又因產品特點不同 而有所差異。總體而言，經銷渠道提價較為容易，直銷渠道提價難度較大。

1) 經銷渠道：建材企業對經銷商的議價能力較強，成本上漲能夠較為及時轉嫁， 如涂料、防水等分別于 3 月、5 月兩輪集中提價，漲價體現傳導能力（個別 品類如 PPR 管經銷渠道價格常年維持穩定）。

2) 直銷渠道：面對地產戰略客戶，客戶較為強勢，且大多數為年底或年初商定 下年度價格，因年中遭遇價格上漲難以轉嫁成本；非地產渠道大多采取“一單一議”的定價方式。

今年 9 月以來，部分消費建材企業發布漲價公告，我們判斷能夠有效傳導成本的 上漲，改善盈利能力。

1) 9 月 24 日，東鵬控股發布公告，為應對原材料和能源價格上漲和供需影響， 從 10 月 1 日起對主營產品價格進行調整。其中，大零售產品中，新零售渠道 產品、零售 600*1200 及以下規格產品、非聚焦平價品均價上調 5%；大包渠 道均上調 5%；工程渠道，全線產品基準價上調 5%。

2) 帝歐家居在 10 月 11 日、10 月 15 日兩次發布調價公告，對所有普銷常規產 品（不包括整裝和工程產品）在原開單價（正價）基礎上上調 5%。

值得注意的是，由于涂料產品的顏色需求差別較大，因此工程涂料訂單的個性化 特征較為明顯，定價相對靈活、具有“一單一價”的特點，因此工程涂料企業向 下游客戶轉嫁成本相對容易。受益于產品提價及由此帶來的成本傳導，三棵樹、 亞士創能單三季度毛利率環比二季度出現改善，分別較二季度提升 1.52pct、 3.86pct。（報告來源：未來智庫）

3.3、行業將加速向龍頭集中，強者恒強

近年來，各細分領域加速向龍頭集中。2017 年以來，受益于精裝修比例的提升以 及龍頭地產集中采購的政策，消費建材龍頭公司主營收入持續高增長，行業向龍 頭集中的態勢十分明顯。除 2020 年受疫情影響外，2017 年以來東方雨虹、科順 股份、三棵樹的增速基本均在 30%以上；隨著新增產能的釋放和渠道下沉，蒙娜 麗莎 2020 年迅速達到 25.9%，今年上半年進一步加速至 71.9%。

2020 年以來，消費建材龍頭借助資本市場融資，加速產能擴張的步伐。進入 20201 年，融資及產能擴張的步伐并未停止，如東方雨虹定增募資 80 億元，主要用于杭州、廣東花都、保定、重慶、南通、吉林等地分生產基地建設以擴充產能；蒙娜 麗莎通過可轉債募資 11.7 億元，用于收購瓷磚企業至美善德股權及補充流動資金 等；三棵樹擬融資 37 億元，用于福建高新材料產業園、湖北及安徽三棵樹生產基 地。

“能耗雙控”助力出清低端和落后產能。今年以來，部分省市由于電力緊張以及 材料和能源價格大幅上漲，部分中小企業只好選擇停產，通過這一輪限電限產， 部分中小企業可能選擇退出，留下的頭部企業有機會較快提升市場份額。

3.4、需求與成本有望邊際好轉，推薦業績高彈性的龍頭標的

除部分龍頭估值偏高外，大部分消費估值已經低于中樞或偏低位置。按照 11 月 1 日收盤價的 PE（ttm）計算，三棵樹的估值分位處于歷史最高位置，偉星新材和 堅朗五金的估值處于中樞水平，東鵬控股、東方雨虹、亞士創能處于中樞偏低位 置，而蒙娜麗莎、科順股份、凱倫股份、江山歐派估值已經接近歷史最低水平。

展望 2022 年：關注需求與成本改善帶來的業績彈性

展望 2021 年，我們認為消費建材行業的機會主要存在于需求和成本改善帶來的 業績彈性。從需求端來看，房地產市場健康發展的政策主基調之下，銷售及投資 持續的大幅下行難以持續，未來地產投資大概率回歸平穩；從成本端來看，隨著 限電緩解，近期原材料價格已經有所松動，拉長時間來看，瀝青/PVC 等原材料價 格處于近年來的高位，后續有望回落；從估值角度來看，一線消費建材企業估值 處于歷史中樞位置，二線消費建材企業估值已經處于底部位置，業績估值性價比 較高。

4、水泥：有望高價過度到明年，再看競爭格局改善

4.1、水泥價格創新高，9 月產量出現下降

水泥價格有望維持高位。自年初以來，全國需求和供給均出現大幅波動，導致全 國水泥市場價格總體呈現寬幅震蕩走勢。全國水泥市場需求總體呈現出高開低走， 增速前高后低。水泥價格走勢大幅波動，三季度在煤炭價格爆漲導致成本陡增和 多地限電限產的推動下，水泥價格大幅反彈。前三季度，全國水泥均價高于去年 同期，但由于成本大幅上漲，加之第三季度產銷量大幅下滑，行業效益下降明顯。

前三季度水泥行業增收不增利。四季度雖然是傳統旺季，但相對于往年，今年四 季度初表現出旺季不旺的特征，同時受建筑原材料價格出現暴漲，下游單位施工 預算不足，在建項目施工進度也有所放緩，加上 11 月份北方大部開始錯峰生產， 預計今年水泥淡季將提前到來，四季度水泥需求將是近年來較低的一年，全年水 泥產銷量預計同比去年下降 1~2 個百分點。包括煤炭等能源價格預計維持高位波 動，加上四季度仍就有能耗雙控和限電預期的背景下，供給繼續偏弱，支撐四季 度水泥價格將維持高位震蕩。

下游需求角度，1-9 月全國固定資產投資（不含農戶）同比+7.3%，比 2019 年 1-9 月+7.7%。9 月單月固定資產投資（不含農戶）環比上升 14.72%,同比下降 11.75%。 直接影響水泥需求的地產、基建投資增速略有放緩。地產方面，1-9 月份，全國 房地產開發投資 112568 億元，同比+8.8%，比 2019 年 1-9 月份+14.86%。其中， 住宅投資 84906 億元，+10.9%。土地購置面積 13730 萬平方米，同比-8.5%，漲幅 比 1-8 月上升 1.7 百分點；土地成交價款 9147 億元，上升 0.3%。新開工面積 9 單月同比-13.54%，1-9 月累計同比-4.5%，比 19 年 1-9 月-7.70%。施工方面，1-9 月施工累計面積同比+7.9%，增速比 1-8 月份下降 0.5 個百分點，比 19 年 1-9 月 份+11.25%，其中，占比約 70.8%的住宅施工面積單月同比-15.3%。

基建方面，1-9 月基建投資（不含電力）同比+1.5%%，增速比 1-8 月份下降 1.4 個百分點，比 2019 年 1-9 月份+1.7%，推算 9 月單月-6.5%。其中，鐵路運輸業 投資同比增長-4.2%，增速上升 0.6 個百分點；道路運輸業投資增長 0.4%，增速 回落 1.7 個百分點；水利管理業投資增長 0.8%，增速繼續回落 1 個百分點；公共 設施管理業投資持平，增速相較 1-8 月份回落 0.7%。

今年需求差于去年，但是供給端的壓制超過了需求的下行。①自下半年以來，房 地產和基建項目因資金短缺，新開工項目推進緩慢；②由于能耗雙控、電煤短缺， 致使包括水泥在內的建筑原材料價格出現暴漲，使得下游單位施工預算不足，在 建項目施工進度也有所放緩；③國慶過后，南方多地有雨水天氣，以及北方地區 陸續進入淡季，對需求也有一些影響。我們認為：①需求端繼續保持低預期。② 除了限電強制壓縮供給，區域格局改善也是關鍵，以及東北、貴州、進口等跨區 域流動均有改觀。③價格走勢取決于供需關系，淡季來臨之前，無論單邊上行還 是出現波動，同比角度，進入 2022 年價格中樞依然有優勢。④繼續密切關注邊際 變化，包括不限于：限產政策、煤價、攪拌站傳導、天氣等。

4.2、“碳達峰”與“能耗雙控”之下，有望實現“以價補量”

根據國務院發布的《新時代的中國能源發展》，我國二氧化碳排放力爭于 2030 年 前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現“碳中和”。

我國水泥生產規模全球第一，減排壓力顯著，2020 年中國水泥產量約 23.77 億噸， 約占全球 55%。水泥行業二氧化碳排放約占全國碳排放總量的 14.3%。水泥行業 一般 3 個環節涉及二氧化碳排放，①煅燒石灰石得到熟料，碳酸鈣高溫分解為氧 化鈣、二氧化碳；②高溫煅燒（1300-1400 攝氏度）需要燃煤；③電耗（龍頭企 業余熱發電布局較早）。從效率角度，降低煤耗、電耗不如直接減產，一是約 2/3 的二氧化碳排放來自石灰石煅燒，二是短期大幅降耗難，十三五”期間，水泥熟 料單位產品平均綜合能耗下降 3.6%，2015、2020 年分別為 112kg 標準煤/噸、108kg 標準煤/噸。兩輪看點不同，2017-2020 年重點在降低氮氧化物、硫化物、顆粒物 排放濃度，當前重點是降碳減排。 （數據來源：數字水泥、中國水泥網等）

水泥碳捕捉難度較大、成本偏高，主因排放濃度低。碳捕捉每噸成本超過 200 元，不僅高于水泥生產成本（約 200 元/噸，不同區域有差異），同時高于碳 交易試點市場價格（截至 2021 年 6 月，試點省市碳市場累計配額成交量 4．8 億噸二氧化碳當量，成交額約 114 億元，對應 23.75 元/噸），因此目前處于 技術試行階段。

替代能源成本高。燃煤及電力在水泥成本占比約 60%，占據較高比例，目前 電力與熱力仍借助傳統方式，新能源并不經濟。

2030 年前碳達峰是指，實現石化能源消費總量和碳排放 2030 年前達峰。如前所 述，水泥碳排放與產量更直接相關，因此，水泥行業碳達峰前，行業產量也將達 峰（假設減排技術穩定發展）。一方面城鎮化進程加快，水泥消耗量很難突發下滑， 參考美國、日本城鎮化率從 60%提升到 80%過程中，人均水泥用量持續增長；另一 方面，如果水泥類似鋼鐵行業提前在十四五實現碳達峰（目前僅是協會倡導），勢 必加快節能普及，或加快淘汰過剩退出，或健全碳交易市場。基于此，我們判斷 “十四五”水泥供給端預期有較大變化，值得重視。

水泥行業尚未推出具體方案，我們認為短期可以關注：錯峰限產延續，嚴格控制 新增產能，以及先進節能降耗技術推廣構筑“排放”壁壘，新一輪“成本競賽” 早已開展。

（1）水泥企業成本各異，龍頭差異逐漸縮小。前期水泥企業通過交通布局、規模、 管理效率、礦山資源等方式拉開成本差距，近幾年效益提升后通過技改、置換大 線降本，規模企業之間的差異逐漸縮小。（成本絕對值與當期煤價緊密相關）

（2）余熱發電、生活垃圾協同處置、碳捕捉技術得到積極推進，龍頭企業持續 投入，以海螺水泥 2020 年為例，公司余熱發電量相當于節約電費約 44 億元。華 新協同處置熱替代率（替代燃料的熱量占熟料生產所消耗全部熱量的比例）最高 可達到 40%以上，2020 年處置生活垃圾 206 萬噸。與填埋相比，凈二氧化碳減排 240 余萬噸；節約標煤 45 萬噸，實現碳減排 120 萬噸。從垃圾的能源利用效率角 度看，垃圾焚燒發電不到 20%，而水泥窯協同處置能達到 70%左右。

（3）龍頭示范帶頭推廣新技術，例如文山海螺采用海螺集團與日本川崎重工合 作開發的 CK 立磨、C-KSV 預分解系統、帶輥壓機聯合粉磨系統，生料粉磨電耗平 均下降 2—3 千瓦時/噸，燒成系統熱耗下降 8—12%；生產線配套 2 條 9 兆瓦余熱 發電系統，年發電 1.3 億千瓦時，噸熟料發電量達到 36—37 千瓦時，可供水泥熟 料生產用電的 45%左右。

5、玻璃：細分領域高增長，看好布局新興領域的龍頭

5.1、供給達到歷史高位，需求不足導致近期價格下行

產量方面，2021 年 9 月全國平板玻璃產量為 8423 萬重箱，同比+4.4%，比 19 年 9 月+5.08%；1-9 月平板玻璃累計產量 76376 萬重箱，同比+9.9%，比 19 年 1-9 月 +9.49%。玻璃庫存整體呈現震蕩走勢，自去年 3 月份升至高點 5159 萬重箱后開始 下滑，在今年一月份到達最低點 2519 萬重箱后略有回升，10 月末行業庫存 3209 萬重箱，環比上月增加 351 萬重箱，同比去年-246 萬重箱。月末庫存天數 11.47 天，環比上月增加 1.28 天，同比去年-1.63 天。主要系：①近期房地產資金緊張 導致玻璃加工企業訂單承壓。②受到限電的影響，部分地區深加工企業開工率有 所下降，也造成實際消費玻璃原片數量減少。

產能方面，10 月末玻璃產能利用率為 73.74%，環比上月-0.22%，同比去年上漲 3.97%；剔除僵尸產能后玻璃產能利用率為 87.01%，環比上月-0.26%，同比去年 上漲 4.39%。在產玻璃產能 102132 萬重箱，環比上月-300 萬重箱，同比去年增加 5850 萬重箱。

浮法玻璃價格方面，3-8 月價格一直保持上升趨勢，9 月略降，10 月末全國建筑 用白玻平均價格 2619 元，環比上月-359 元，同比去年上漲 704 元。此外，進入 2021 年后，純堿價格明顯上升，截止 11 月 5 日，重質純堿全國中間價為 3607 元 /噸，環比上周下降 193 元/噸，同比去年上漲 1757 元/噸，對應上漲比例為 95%。 疊加此前玻璃價格同比提高，當前玻璃純堿價格差仍同比去年拉大約 17.29%。

看好供給減量與地產邊際放松。（1）供給端，因玻璃價格景氣度較高，部分產線 因高盈利推遲冷修，1-10 月冷修復產 17 條，冷修 10 條（2019 年同期冷修 20 條， 2020 年同期冷修 21 條），我們認為近年玻璃供給已達峰。（2）需求端，旺季不及 預期，主要系地產商資金緊張后延遲下單，以及“能耗雙控”導致玻璃加工廠開 工不足，但需求不會消失只會滯后，看好地產資金壓力緩解后的需求復蘇。（3） 價格端，供給處于高位+需求偏弱，導致 10 月末全國建筑用白玻平均價格環比下 降 359 元，但是無法缺席的老齡產線冷修將成為價格下行的緩沖墊。長期來看， 玻璃需求尚未達峰，碳中和背景下供給端趨嚴仍有可能導致供需關系偏緊；光伏、 電子等新興領域玻璃需求表現亮眼，積極布局的龍頭有望收獲成長。

5.2、光伏裝機帶動光伏玻璃高景氣，電子&藥用玻璃逐步突破

供給方面，據卓創資訊數據統計，截至 10 月底，國內超白壓延玻璃在產基地 36 個，窯爐 69 座，生產線 239 條，日熔量為 43060 噸，環比增加 2.87%，同比增加 53.46%。其中寧夏金晶科技有限公司一窯三線 650t/d 產線 2021 年 8 月 30 日點火； 安徽信義光能控股有限公司一窯四線 1000t/d 產線 2021 年 9 月 10 日點火；安徽 鳳陽硅谷智能有限公司一窯五線 650t/d 新建產線 2021 年 8 月 16 日點火，已于 9 月 9 日引頭子；寧夏金晶科技有限公司一窯三線 650t/d 產線 2021 年 8 月 30 日點火，9 月 23 日引頭子；安徽福萊特光伏玻璃有限公司一窯五線 1200t/d 產線 10 月 13 日點火。安徽信義光能控股有限公司一窯四線 1000t/d 產線 2021 年 9 月 10 日點火，目前尚未達產。綜合來看，供應量較前期呈現持續增加趨勢。

庫存方面，本月國內光伏玻璃樣本企業庫存總量為 30.04 萬噸（備注：綜合考慮 樣本企業新增產能），較上月增加 39.01%。月內光伏玻璃市場整體交投基本穩定， 局部成交稍有轉弱，廠家庫存呈現小幅增加趨勢。據卓創資訊數據監測顯示，目 前行業平均庫存 14.28 天。近期部分前期點火產線陸續達產，組件廠家開工下滑， 需求支撐轉弱，下月來看，市場活躍度降低，庫存呈現增加趨勢。

需求方面：近期終端電站裝機推進情況一般，組件廠家成本傳導受阻，部分降低 開工，需求端支撐減弱。進期尚未見需求集中釋放跡象，玻璃廠家隨著庫存增加， 部分或小幅讓利吸單。而整體來看，成本端支撐較強，多數廠家穩價心理明顯， 因此預計年末價格波動范圍有限。綜合預測，近期主流價格穩定，部分小幅下滑。 未來三個月，供需失衡現象有增加可能，臨近年末，市場交投趨緩，預計價格有 2-4 元/平方米下調空間。

價格方面，10 月主流價格穩定.截止至 10 月末，2.0mm 原片主流價格 18 元/平方 米，環比上漲 20%；3.2mm 原片主流價格 23 元/平方米，環比上漲 17.95%，同比 下滑 20.69%。2.0mm 鍍膜主流價格 23 元/平方米，環比上漲 12.20%；3.2mm 鍍膜 價格 30 元/平方米，環比上漲 15.38%，同比下滑 14.29%。

中長期來看，根據中國光伏行業協會（CPIA）在《中國光伏行業“十三五”發展 回顧及“十四五”形勢展望》中預測，“十四五”期間國內年均光伏新增裝機規模 在 70-90GW，全球光伏年均光伏新增裝機規模在 210-260GW，保守估計 2025 年全 球光伏新增裝機規模將達到 270GW。

我們根據 CPIA 預測數據對“十四五”期間全球光伏玻璃需求進行估算，得出 2021-2025 年光伏玻璃理論日熔量需求分別為 33546.21、44435.90、51999.66、 58908.36、65847.92t/d，對應同比增速分別為 24.70%、32.46%、17.02%、13.29%、 11.78%，2025 年光伏玻璃需求量約為 2108 萬噸，我們假設： 1） 2021-2025 年雙玻組件滲透率為 30%、45%、48%、52%和 55%； 2） 按照目前主流組件廠商的功率 1GW 的常規組件需使用約 578 萬平米光伏玻璃， 1GW 的雙玻組件需使用約 1139 萬平方米光伏玻璃； 3） 估算過程已考慮成片效率、原片成品率和深加工成品率

市場成長空間廣闊。整體而言，雖然目前國內光伏玻璃市場整體偏弱勢，部分廠 家盈利空間壓縮明顯，且產能持續釋放，供應端壓力增加，但在綠色低碳背景下， 光伏將成為未來重要電源，目前國內光伏發電僅占總發電量的 3.5%左右，長線來 看，后期增長空間巨大，市場仍可期。（報告來源：未來智庫）

5.3、看好布局新興領域的玻璃龍頭

旗濱集團投資光伏組件高透基板材料生產線及電子玻璃研發投建。南玻 A 光伏玻 璃、蓋板玻璃進展較快。

旗濱集團：發展電子玻璃、中性硼硅玻璃、光伏玻璃等新產品。光伏玻璃方 面，公司擁有 5 條在建光伏玻璃產線，同時做好由超白建筑玻璃轉超白光伏 背板或面板，發揮超白浮法玻璃在光伏領域應用的獨特競爭力。為滿足快速 發展需要，報告期內，對全資孫公司郴州光伏、寧波光伏增資，注冊資本分 別從 3 億元提高至 6 億元，從 500 萬元提高至 10 億元。同時，戰略儲備上游 高品質砂礦，鞏固成本優勢。

公司增資全資子公司資興旗濱硅業 7000 萬元（原 注冊資本 6000 萬元），4 月末公告擬投 4.6 億元建設 57.6 萬噸的超白石英砂 基地。公司堅定光伏業務路線，看好光伏玻璃成長空間，未來“雙碳”背景 下，光伏發電是長期趨勢，“十四五”期間光伏裝機量有望遠超“十三五”， 光伏玻璃作為光伏組件重要材料，有望分享紅利，同時看好雙玻組件滲透率 提升帶來光伏玻璃用量增長。郴州旗濱生產線、漳州旗濱一線、漳州旗濱七 線技術改造及配套加工生產線有序推進中。此外，醴陵電子玻璃業務已商業 化運營，電子玻璃產品的市場占有率和品牌效應穩步提升；中性硼硅藥用玻 璃項目建設有序推進。

南玻 A：電子玻璃方面，2020 年子公司咸寧南玻光電高鋁二代電子玻璃實現 批量銷售，產品的部分性能指標已經達到國際先進水平，可滿足下游終端客 戶在 3D 曲面技術、5G 通訊方案等領域對基礎材料的更高標準要求。高鋁三 代產品已在實驗室研制成功。2021 年清遠南玻二期項目“一窯兩線”轉入商 業化運營。太陽能光伏方面，擁有高純多晶硅產能 9000 噸/年，硅片產品產能為 2.2GW/年，電池片產能為 1GW/年，組件產能為 0.4GW/年，持有光伏電 站 130MW。

6、玻纖：高景氣有望持續，龍頭獲益更大

6.1、價格維持高位，庫存處于歷史低位

經過 2021 年上半年的玻璃纖維市場價格連續上漲，至年中前后，各產品價格基本 處于高位水平，加之其余化工產品的價格漲勢強勁，對下游深加工尤其是玻璃鋼 廠家來說成本壓力激增，部分前期簽訂訂單多生產有所延后，需求表現趨于一般。 6-7 月份，傳統淡季影響，需求一定程度轉弱，部分產品價格陸續小降，然中下 游提貨仍較謹慎，觀望心態較高，部分貿易商存在一定拋貨現象。 8 月份，隨著國外需求訂單的增加、國內深加工市場的適當補貨以及風電市場的 進一步支撐，8 月初開始，北方市場率先出貨有所好轉，隨后，華東、華南、西 南市場亦有一定回暖。

10 月份，國內玻璃纖維市場整體呈先漲后穩走勢，市場整體交投相對平穩，受成 本端支撐加之池窯廠庫存持續低位，月初各企業價格上調，因產品不同漲幅不一， 其中噴射紗、SMC 及板材紗漲幅較明顯，纏繞紗價格漲幅 200 元/噸左右，再創歷 史新高。據卓創資訊了解，多數池窯廠近期庫存小幅縮減，而前期雖有庫存增加， 但整體庫位仍持近年來低位水平。

現階段無堿池窯粗紗市場價格整體走穩，個別廠部分產品報價小幅松動，市場交 投相對平穩。國內主要廠家維持高價運行態勢，多數老客戶提貨平穩，加之風電 市場需求支撐，多數貨源仍呈緊俏狀態。現 2400tex 纏繞直接紗主流 6200-6300元/噸，含稅出廠價格，較上一周價格基本平穩，同比漲幅 10.21%。（來自：卓創 資訊）。

現階段國內電子布（7628）主流市場報價 8.3-8.5 元/米，10 月底（8.3-8.5 元/ 米）、9 月底（8.7-8.8 元/米）、8 月底（8.7-8.8 元/米）、7 月底（8.7-8.8 元/ 米）、6 月底（8.7-8.8 元/米）、5 月底（8.4 元/米）、4 月底（7.5-8.0 元/米）、3 月底（7.2 元/米）、2 月底（6.3-6.5 元/米）、1 月底（5.5-5.7 元/米）、2020 年 12 月底（4.5-4.7 元/米）、11 月底（3.6-3.7 元/米）、10 月底（3.5 元/米）、9 月底（3.4 元/米）、8 月底（3.2 元/米）、7 月底（3.2 元/米）、6 月底（3.2 元/ 米）。

玻纖價格有望高位運行。近期供應端產量稍有增加，但總量仍可控，而各池窯企 業庫存環比上月有所縮減，雖月下旬開始，局部區域開工率稍有下滑，但需求支 撐仍較強勁。需求端來看，國外剛需訂單疊加熱塑類國內需求訂單增量，短期池 窯廠儲備訂單量充足，預計無堿粗紗價格仍高價運行；電子紗短期調漲動力有所 增加，主要受供應量縮減影響，供需緊俏度上升，現階段，主要廠家基本自用織 布，外售量極有限，但下游需求訂單支撐仍延續，后期電子紗價格亦有調漲預期， 電子布價格大概率偏穩運行。

6.2、需求高景氣有望持續

風電：搶裝超預期。2019 年 5 月，國家發改委下發《關于完善風電上網電價政策 的通知》，首次明確陸上風電平價，2020 年底以后陸上風電補貼取消，2021 年底 以后海上風電中央財政補貼取消。2019 年開始風機設備搶裝進入高潮，2020 年全 國風電新增并網裝機 7167 萬千瓦，其中陸上風電新增裝機 6861 萬千瓦、海上風 電新增裝機 306 萬千瓦。此外，根據全球風能委員會（GWEC），2020 年全球新增 風電裝機 93GW，同比增長 53％，創歷史新紀錄，其中全球陸上風電共新增 86932MW， 中國新增的陸上風電占比 56.3%。目前全球風電總裝機約 743GW，減少全球 11 億 噸二氧化碳排放。

風電需求前景持續向好。現有增長速度仍難以滿足在 2050 年實現全球凈零排放的需要，GWEC 測算，未來 10 年全球風電裝機需要以目前 3 倍的 速度增加，才能實現 2050 年凈零排放目標。根據國際可再生能源署和國際能源署 等機構的研究，全球每年至少需要新增 180GW 風電，才能實現溫控 2°C 目標。要 想在 2050 年實現凈零排放，每年需新增 280GW 風電裝機。

風電市場的逐步復蘇，幾大主要風電裝機企業需求小增，對風電紗需求量再次增 量，幾大企業月內調整產品結構，適當加大風電紗的產量占比，雖國內多數下游 玻璃鋼企業當前在手訂單仍未見明顯好轉，但本輪價格提漲計劃再次推動了中下 游的提前備貨，也形成了多數貨源緊俏狀態。

電子電器：PCB 電子玻纖紗需求強勁。我國是全球最大的覆銅板出產地，剛性覆 銅板產量占全球比重已超過 70%。電子玻纖紗約占覆銅板成本的 25%-40%。

汽車：周期復蘇與新能源汽車趨勢強化。2016-2017 年乘用車消費受益政策刺激 景氣向上，2018-2019 年因前期政策透支及中美沖突邊際向下，2020 因公共衛生 事件影響繼續向下，根據中汽協數據，乘用車銷量全年同比減少 6%；總量角度行業在 18/19/20 年連續向下偏離行業內在中樞，2021 年考慮前期負面宏觀沖擊的 減弱（疫情等），預計行業繼續向上復蘇。同時我們看好汽車輕量化趨勢，目前我 國整車配件上的復合材料應用比例僅為 8%-12%，遠低于國外 20-30%的比例 2。在 汽車輕量化發展趨勢下，預計未來玻纖增強塑料用于更多的汽車配件中，市場需 求成長空間仍然較大。

軌道交通：軌道交通建設特別是高鐵建設為玻璃纖維復合材料行業帶來新機遇。 在高速鐵路領域，復合材料除用作內部設備和裝飾材料外，承重結構上的應用越 來越廣泛。

建筑材料：受益疫情后需求釋放及替代性需求持續向上。玻纖在建筑建材領域需 求量最大，歐洲和美國建筑市場消費比重長期保持在 31%、38%左右，我國基本維 持在 34%左右（來源：郭芳芳《玻璃鋼/復合材料在建筑結構中的應用與發展趨 勢》）。

海外需求缺口加速回補。受海外疫情影響，2020 年出口同比降低約 20.5 萬噸，降幅約 13%，預計海外疫情逐步穩定海運力恢復后出口有望持續改善，或有效消 化國內新增產能。據卓創資訊，2021 年 9 月份我國玻璃纖維紗及制品出口量為 148581.196 噸，同比去年增長 37.26%；出口金額 219207034 美元，同比去年增長 25.14%。

6.3、供給增量影響有限 供給沖擊影響有限。

根據我們統計近年產能變化，2018 年產能增加約 91 萬噸（增 幅 22%），其中大部分在年中點火，有效產能增量約 39 萬噸，產能沖擊約 11%（= 當年新增有效產能/前一年在產產能）。2019 年產能增量約 27 萬噸，疊加 2018 年 投產、主要在 2019 年釋放的產能，當年合計有效產能增量約 65 萬噸，產能沖擊 約 14%。我們測算 2020 年新增產能約 36 萬噸，有效產能僅增加 7.8 萬噸，疫情 壓制需求導致供需錯配的影響在上半年并不顯著，下半年需求回升供需矛盾開始 凸顯。我們預計 2021 年新增產能約 92 萬噸，測算有效產能增量約 28 萬噸，整 體增量仍然有限。

6.4、龍頭競爭優勢明顯，有望獲得超額收益

資產負債率方面，2020 年中國巨石資產負債率 50.1%，下降 2 個百分點，最低為 長海股份，僅 23.6%，但同比大幅提高 9.4 個百分點（擴建明顯），最高為山東玻 纖，60.7%，2020 年上市后同比下降 6 個百分點，中材科技 58.3%，同比+1.9 個 百分點。

（1）從短/長期借款+一年內非流+應付債券合計角度，總結明顯提升的包括：長 海同比+566%，主因發行可轉債增加 4.4 億應付債券，下降的僅中國巨石，同比 -10%，短期借款同比-24 億。

（2）從購置固定/無形資產和其他長期資產支付的現金角度，山東玻纖（同比 +72%）、長海股份（+237%）、中材科技（+24%）都有明顯增長，中國巨石同比下降 70%。

景氣周期有望延長，龍頭有望顯著獲益：①多輪產能投放后，當前國內玻纖原紗 短缺情況緩解，但合股類產品供需仍偏緊，傳統制造及建筑業旺季即將啟動需求 有望繼續復蘇，同時海外需求有恢復空間（2020 年出口同比降低約 20.5 萬噸， 降幅約 13%），預計新增產能影響有限。②產能或繼續向龍頭聚集，根據測算此前 10 萬噸窯爐（總成本約 10 億）對應鉑銠合金漏板建設成本約 3 億，當下銠粉價 格高企（約 3300 元/g，較低點上漲近 15 倍），漏板成本上升至 6 億元，資金壁壘 及使用成本（鉑銠損耗）提升有望降低小企業擴產意愿。

7、2021年非金屬建材行業回顧

7.1、2021 行業基本面：業績分化，地產鏈業績承壓

水泥企業前三季度業績增長 10.73%，凈利率略有下降。前三季度水泥樣本企業合 計營收 4428 億元，同比增速為 44.41%，扣除天山股份后，合計營收 3243 億元， 同比增速為 7.92%；歸母凈利 481 億元，同比上升 10.73%，扣除天山股份后，合 計歸母 382 億元，同比增速為-9.65%；毛利率方面，樣本企業毛利率為 28.8%， 較上年同期降低 4.0 個百分點。凈利率 16.0%，較上年同期降 3.6 個百分點。

玻璃企業前三季度業績翻倍增長，盈利能力大幅提升。從收入和利潤增速角度來 看，前三季度消費建材樣本企業合計營收 1265 億元，同比+24.8%；歸母凈利 101.7 億元，同比增速為 28.7%。從盈利能力來看，原材料價格上漲導致毛利率下滑， 樣本企業毛利率為 23.1%，較上年同期下降 1.3 個百分點；凈利率 8.3%，較上年 同期增加 0.2 個百分點。

前三季度依然保持較快增長，Q3 業績開始承壓。從收入和利潤增速角度來看， 前三季度消費建材樣本企業合計營收 1265 億元，同比+24.8%；歸母凈利 101.7 億 元，同比增速為 28.7%；從盈利能力來看，原材料價格上漲導致毛利率下滑，樣 本企業毛利率為 23.1%，較上年同期下降 1.3 個百分點；凈利率 8.3%，較上年同 期增加 0.2 個百分點。

7.2、2021 年以來建材板塊行情回顧

截止 2021 年 11 月 1 日，區間建材指數表現（-7.2%），各子行業中，耐火材料 （+47.0%），玻璃制造（+34.7%）,玻纖（+22.7%），消費建材（-10.1%），管材（-12.2%）， 水泥制造（-17.5%）,同期上證綜指（+2.1%）。（注：消費建材非申萬指數，是相 關標的平均表現）

8、消費建材底部之時，注重需求與成本改善的彈性

2022 年行業基本面展望：1) 驅動非金屬建材需求的兩大主要投資中，基建投資已經進入低增長的新常態 我們預計未來將維持平穩增長；房地產健康平穩發展的政策主基調之下，我 們預計 2022 年地產投資不會如 2021Q3 般大幅下滑，預計邊際略有改善。2) 同時細分領域的建材需求依然有亮點，如電子玻璃的國產替代進程加速，光 伏玻璃受益于光伏裝機的高增長，電子及風電領域玻纖用紗有望加速發展。3) 原材料成本上漲的沖擊將緩和，部分原材料回落疊加向下游轉嫁成本壓力， 我們判斷 2022 年盈利能力將有望修復。4) 行業加速向龍頭集中的態勢不會改變，產能快速擴張和資金實力雄厚的龍頭 有望攫取更多的市場份額，進而強者恒強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站