（報告出品方/作者：華安證券，王洪巖）1房地產轉型大健康，聚勢賦能引領發展1.1地產轉型大健康，激發新增長潛力魯商健康產業發展股份有限公司成立于1993年，由山東省商業集團有限公司控股，定位“國內領先的大健康產業綜合運營商”。公司早期主營業

（報告出品方/作者：華安證券，王洪巖）

1 房地產轉型大健康，聚勢賦能引領發展

1.1 地產轉型大健康，激發新增長潛力

魯商健康產業發展股份有限公司成立于1993年，由山東省商業集團有限公司控股， 定位“國內領先的大健康產業綜合運營商”。公司早期主營業務為房地產開發、經營與物業 管理。2018 年，公司全資收購山東福瑞達醫藥集團，積極推進健康產業轉型。公司目前 業務包括房地產銷售、物業管理、酒店、藥品、化妝品、保健品、原料及添加劑。魯商 發展持續構筑大健康產品鏈、大健康服務鏈、大健康生態鏈三大產業鏈條，實施生物醫 藥和生態健康產業雙輪驅動。公司具體發展歷程如下：

1）2006~2008：整合資源，成功上市。公司是魯商集團旗下子公司。2006 年魯商 集團提出“突出發展零售主業，重點抓好制藥和房地產業，多業態協同發展”的總體思路， 整合旗下八家房地產企業。公司負責集團旗下八家房地產企業運營發展，于 2008 年成 功上市。

2）2009~2017：戰略調整，業務協同。公司實現戰略發展，謀求多業務協同發展。 上市后，公司深化發展地產業務，構建房地產全價值鏈流程管理體系，并在此基礎上嘗 試健康養老業，將健康養老業發展為公司特色。

3）2018~至今：業務轉型，厚積騰飛。公司開啟戰略轉型，逐步由房地產行業向大 健康產業邁進。2018~2020 年公司連續收購山東福瑞達醫藥集團有限公司、山東焦點生 物科技股份有限公司（現名山東焦點福瑞達生物股份有限公司）60.11%股權，并實現山 東福瑞達生物工程有限公司（現名山東福瑞達生物股份有限公司）100%持股。

2021 年 12 月 9 日，廣西騰訊創業投資有限公司、南通招華貳號新興產業投資基金 合伙企業（有限合伙）等 5 家公司投資公司的子公司福瑞達生物，合計認購新增股份 1538 萬股，增資額為 7.38 億元。增資完成后，聯合購買體合計持股比例為 16.9%。至此，公 司大步向大健康領域邁進，實現房地產及大健康業務兩步走戰略規劃。

1.2 國資背景加持，增長勢頭強勁

公司擁有國資背景加持，增長勢頭強勁，在生物醫藥和生態健康產業板塊實施雙輪驅動戰略，致力于成長為國內領先的大健康產業綜合運營商。截至 2021Q3 末， 公司第一大股東為山東省商業集團有限公司，持有公司股份比例為 52.00%，其背后 實際控制人為山東省國資委，直接持有山東省商業集團 70%股份；第二大股東為共 青城和蓮投資合伙企業，持有公司股份比例為 2.67%；第三大股東為魯商集團，持 有公司股份比例為 1.71%；其他股東山東世界貿易中心持有公司股份 0.97%。

公司發展駛入快車道，優勢如下：

1）公司全資控股子公司山東福瑞達起步于中外合資。

就產品系列看，福瑞達旗下的頤蓮“抗皺小藍瓶”屬于玻尿酸產品。截至 2021 年 末，福瑞達美業目前擁有頤蓮玻尿酸“抗皺小藍瓶”（多重修復原液）、璦爾博士益生 菌水乳、SHREDA 透明質酸鈉修復面膜等產品，在醫藥健康領域樹立了良好的品牌 形象。

就歷史沿革看：1）公司的全資子公司山東福瑞達醫藥集團有限公司擁有強大的研發實力。山東福瑞達醫藥集團有限公司是以醫藥和化妝品為核心業務，產學研相結 合、科工貿一體化的健康產業集團，是透明質酸研發和應用技術的領跑者。山東福瑞 達醫藥集團有限公司前身山東福瑞達制藥有限公司成立于 1991 年，隸屬魯商集團， 2018 年通過資產置換成上市公司魯商發展的全資子公司。

2）宏觀環境變化促使公司轉型，從地產開發外拓健康產業，“協同效應”保障公司業務持續發展和產業鏈延伸。

a）從行業發展看，隨著房地產周期下行壓力的積聚，對房企開發實力、資金 鏈條提出了新的挑戰，再加上購房者的持續觀望，房企信貸成本、建安成本等一系 列成本端的提高，迫使行業利潤不斷壓縮，行業將向更透明、更薄利及更傾向發展 持有性資產趨勢平穩過渡，給房地產行業提出了轉型升級的新要求。

b）從公司發展看，公司控股股東山東省商業集團是地方性大型國企，2020 年 上榜中國企業 500 強，位列山東省企業百強第 32 位，擁有強大的經濟技術實力和 投融資實力。魯商集團聚焦零售產業和健康產業兩大主業，直接或間接帶來的產業 協同資源、信息資源和資金資源，也構筑了公司一部分的競爭優勢。譬如公司的健 康產業以福瑞達、山東省藥科院、山東省醫工設計院為依托，涵蓋健康地產、生物制 藥、藥品研發和醫藥培訓等業態。尤其是生物制藥方面，公司依托科研平臺推動產 學研結合，從而促進成果轉化，推動產品創新。

截至 2021H1 末，公司擁有 2 家物業管理性質的子公司。第一家是魯商生活服 務股份有限公司，由公司全資控股；第二家是山東魯商唐安物業有限公司，由公司持 有 41%股權，考慮到該公司另一股東持股比例為 10%，將表決權委托魯商發展行使， 故魯商發展對山東魯商唐安物業有限公司擁有實際控制權。

魯商生活服務的分拆上市，有利于進一步提高公司發展速度和核心競爭力，促進業務協同。2021 年 4 月 27 日晚間，公司發布魯商生活服務申請到境外上市相關 事項的公告，并于 2021 年 9 月 17 日收到中國證監會出具的批復（證監許可〔2021〕 3013 號），核準魯商生活服務發行不超過 4928.9 萬股境外上市外資股，每股面值人 民幣 1 元，全部為普通股。完成本次發行后，魯商生活服務可到香港聯合交易所主 板上市。該批復自核準之日起 12 個月內有效。魯商生活服務 2021 年 7 月 2 日在港 交所遞交招股書，農銀國際為獨家保薦人。魯商生活服務的經營情況如下：

a）就總體看，魯商生活服務是山東省具有領先市場地位的綜合物業管理服務提 供商。魯商生活服務獲認可為“2021 物業管理行業多元化運營優秀企業”及“2021 物 業服務專業化運營領先品牌企業”之一。截至 2021 年 3 月 31 日，魯商生活服務已簽 約管理 65 個物業，已簽約總建筑面積超 2150 萬平方米，在管總建筑面積約 1790 萬平方米，覆蓋中國的 12 個城市。其中，61 個已簽約物業（已簽約建筑面積 1940 萬平方米）及 61 個在管物業（在管總建筑面積約 1580 萬平方米）位于山東省，服 務近 8 萬戶家庭和企業客戶。2018~2020 年，魯商生活服務已簽約建筑面積、在管 建筑面積、收入及凈利潤的 CAGR 分別為 27.5%、24.6%、19.5%、36.1%，增長勢 頭強勁。

b）就主營業務收入看，魯商生活服務提供的服務包括物業管理服務、非業主增 值服務、社區增值服務。截至 2020 年末，魯商生活服務物業管理收入 2.04 億元， 同比增長 13%，毛利率為 11.1%；非業主增值服務收入 1.20 億元，同比增長 68.9%， 毛利率為 31.6%；社區增值服務 0.79 億元，同比增長 13.3%，毛利率為 24.2%。非 業主增值服務 2020 年同比大增是由于景觀美化服務收入隨著公司持續擴展園林工 程服務而增加。

c）就收入來源看，就物業管理服務而言，2020 年魯商生活服務來自魯商集團 的收入為 911 萬元，來自關聯方的收入 277 萬元，來自獨立第三方的收入 1.92 億 元；就社區增值服務而言，2020 年魯商生活服務來自獨立第三方占 97.2%，來自關 聯方占 2.1%，來自魯商集團占 0.7%。

d）就協同效應看，魯商生活服務的成功上市將有利于促進與公司之間的業務協 同。根據魯商生活服務公開招股書，物業管理服務的毛利率由 2018 年的 9.6%下降 至 2019 年的 7.8%，主要由于 2019 年的雇員福利及薪酬增加導致該業務線的毛利 減少。物業管理服務的毛利率由 2019 年的 7.8%上升至 2020 年的 11.1%，主要由于魯商發展集團開發的物業應占毛利增加。物業管理服務的毛利率由截至 2020Q1 的 14.7%上升至 2021 年同期的 17.3%，主要由于魯商生活服務在擴張業務的過程 中實現了更大的規模經濟。公司為魯商生活服務的持續經營與持續盈利能力提供良 好支撐。而 COVID-19 將促使魯商生活服務的物業管理服務提供商更注重優質、安 全和健康服務。例如社區學童關懷服務，魯商生活服務通過提供空間和協助組織活 動與專業合格機構合作，以及社區餐廳，為在管社區的住戶提供健康、方便的餐飲。 魯商生活服務的高質量服務，也提升了公司資產的價值。彼此之間產生協同效應， 形成一個良性循環圈。

從公司治理層架構角度看，公司高管團隊有所調整，從而推進大健康戰略布局，為轉型保駕護航。2019 年之前，董事會及高管團隊深耕地產領域，擁有豐富的房地 產開發相關經驗。2019 年 3 月，曾任山東省藥學科學院副院長兼新藥評價中心主任、 山東福瑞達醫藥集團總經理的賈慶文接任公司董事，并于 2021 年 3 月 9 日升任公 司總經理，為公司開辟新健康業務注入新的增長動力。2020 年 1 月 20 日至 2021 年 10 月 11 日，趙衍峰任公司董事長。在此之前，趙衍峰曾擔任泰山地勘集團副總經 理、亞特爾控股集團董事長、魯商鄉村董事長等職務。趙衍峰曾在鄉村振興戰略大 背景下，大力推廣公司的品牌效應和產業效應。2021 年 10 月 27 日，歷任山東銀座 購物中心有限公司副總經理、魯商集團有限公司副總經理兼魯商發展中心總經理、 山東省魯商集團產業投資有限公司董事長兼書記的葛健升任公司董事長兼董事，繼 續執行公司向大健康產業轉型的戰略。

公司通過授予股票期權，促進業績增長。2018 年，魯商發展（原魯商置業）擬 向激勵對象授予 3002.9 萬份股票期權，涉及的標的股票種類為人民幣 A 股普通股， 約占激勵計劃草案公告日公司股本總額 10.0 億股的 3%。

1.3 非地產業務占比提升，營收結構向大健康傾斜

2021 年，公司以“轉型年”為抓手，定位國內領先的大健康產業綜合運營商，加速非地產業務轉型，激發健康產業增長新動能。截至 2021H1 末，公司主營收入構 成中，房地產銷售占 68.8%，物業管理 4.6%，酒店 1.0%，藥品 6.8%，化妝品 15.8%，原料及添加劑 3.1%。公司主營業務按行業細分為以下 7 類：

1）房地產開發業務轉型大健康：

a）房地產業務方面，2020 年，公司上榜“中國房地產綜合開發專業領先品牌價 值TOP10”。2021年1~9月，健康地產實現簽約金額117.44億元，同比增加11.05%； 實現營業收入 42.50 億元，同比減少 25.80%，毛利率 22.23%。

b）物業管理方面，魯商生活服務具有物業服務一級資質，收入主要來自物業管 理服務、非業主增值服務及社區增值服務三條業務線。截至 2021H1 末，在管面積 約 1800 萬平米。

c）酒店方面，2011 年魯商發展介入酒店業務，其后探索“文旅+康養”新模式， 為可持續發展提供保障。2018~2020 年酒店業務營業收入分別為 7063.96 萬元、 6499.47 萬元、6070.36 萬元，毛利率分別為 81.79%、81.70%、76.78%。2020 年 1~6月，因疫情影響，酒店停業時間長，酒店營業收入1557.90萬元，同比下降50.42%， 毛利率為79.24%。2021年1~6月，酒店營業收入3894.43萬元，同比增長149.98%， 毛利率達 79.95%。

2）健康產業領域展現新作為：

d）藥品方面，公司擁有“施沛特”、“明仁”等骨科領域知名品牌，施沛特注射劑是 中國骨科關節腔注射治療 OA、RA 的領導品牌，明仁頸痛系列產品是國家唯一治療 神經根型頸椎病的中成藥。根據 2021 年中報，福瑞達醫藥集團 2021 年 1~6 月實現 營業收入 9.49 億元，實現利潤總額 1.16 億元，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤 9445.57 萬元，分別同比增長 114.29%、226.23%和 299.32%。

e）化妝品方面，福瑞達醫藥集團在濟南、臨沂、濟寧、新疆伊寧等地建有生物 發酵原料、植物提取原料、化學合成原料藥、藥物制劑、肌膚及香氛護理化妝品等生 產基地，建立了與 ICH、FDA、EDQM、PMDA 等國際質量監管理念接軌的質量保 證體系。

f）保健品方面，公司上線福瑞達保健品旗艦店線上平臺，啟航新零售業務。

g）原料及添加劑方面，公司旗下擁有透明質酸原料年產能 420 噸的焦點福瑞達 和從事生物發酵技術的福瑞達生物科技。

1）從主營業務結構看，公司的主營結構向健康產業傾斜加速，2021H1 非地產業務發展提速。房地產銷售占主營業務的比例由 2016 年的 96.9%下降至 2020 年的 86.5%；而截至 2021H1 末，化妝品占主營業務的比例已迅速提升至 15.8%，藥品提升至 6.8%，原料及添加劑提升至 3.1%。截至 2021H1 末，雖然房地產銷售占公 司主營收入 68.8%，位列第一，但是健康產業已經具備持續增長動能。

2）從毛利率看，2018 年公司積極推進健康產業轉型，藥品、化妝品、添加劑業務毛利率顯著高于傳統房地產、物業管理毛利率，開啟新的高增長通道。 2018~2020 年，公司藥品毛利率分別為 65.8%、65.9%、61.7%，化妝品毛利率分 別為 62.2%、61.1%、59.1%，添加劑毛利率分別為 38.4%、29.9%、46.7%，處于 較高水平；而 2018~2020 年房地產毛利率分別為 15.4%、16.0%、14.5%，物業管 理毛利率分別為 5.5%、6.1%、29.2%，增長動能顯著落后于健康產業賽道。公司堅 持生物醫藥和生態健康產業雙輪驅動，乘健康產業之東風，加速駛入高增長賽道。（報告來源：未來智庫）

2 防守端：地產業務穩扎穩打，穩步推進輕資產轉型

2.1 后市供需兩端均走弱，市場供求保持弱平衡

從供應端看，2021 年土地成交量出現冰火兩重天現象，上半年火爆，下半年顯著轉冷，總體成交金額規模收縮至近三年最低水平。受 2020 年 8 月三條紅線、2021 年 2 月 土拍新規的影響，疊加三條紅線與貸款集中度管理影響，土地成交量及溢價率也明顯回 調。1）成交量下行，流拍率有所提升。根據中指研究院統計，2021 年全國 300 城推出 住宅用地規劃建筑面積 12.34 億方（同比-9.57%）；成交規劃建筑面積 8.77 億方（同比 -25.15%）。同時，2021 年 300 城共流拍地塊 1298 宗，流拍率高達 13.53%，較去年同 期增長 3.93 pct。2）溢價率下半年大幅收窄，主要受兩方面影響：a）第二批集中供地 為了降溫土地市場，多地設置 15%溢價率上限；b）低能級城市受大環境政策及房企暴 雷影響，銷售端走弱反逼土地市場迅速降溫，因此土地溢價率明顯收窄。

土地縮量將拖累行業新開工規模，市場活躍度不足，因需求端走弱房企拿地動力不 足，加之政策秉持“以穩為主”基調，大收大放的可能性較小，該現象的持續性有待觀察。

從土地供應結構來看，高能級城市受集中供地影響較大。根據中指研究院統計，20 個代表城市商品住宅 2021 年全年土地供應與之前相比，總體有所下降。月均新批上市 面積為 1991.5 萬方，同比下降 5.1%。12 月，20 個代表城市商品住宅新批上市面積為 782.59 萬方，環比下降 55.2%，同比下降 71.88%。山東省參與集中供地的青島、濟南 土地供應端則呈現間斷、量高的特點，但整體供應面積較低。相比 2017~2020 年，2021 年青島和濟南住宅類用地供地頻率從連續到間斷，整體上供地面積較前幾年有提升，但 仍處低位，青島在 8 月 1 日供地最多，達 242.38 萬方，濟南則在 11 月 7 日供地達最高 峰，為 223.38 萬方。而在“兩集中”供地方面，兩市 2021 年出讓土地居低位，濟南供地 量相對升高，青島則有所下降。2021 年濟南出讓 296 宗土地，建設用地面積達 920.73 萬方，規劃建筑面積 2011.89 萬方，其中住宅用地和綜合用地（含住宅）共 207 宗，建設用地面積和規劃建筑面積分別為 674.98 萬方、1443.69 萬方。青島共出讓 295 宗土 地，建設用地面積達 891.77 萬方，規劃建筑面積 2152.3 萬方，其中住宅用地和綜合用 地（含住宅）共 244 宗，建設用地面積和規劃建筑面積分別為 760.54 萬方、1832.39 萬 方。

同時，今年全國項目竣工情況有所改善，2021 年 1~11 月，全國房屋竣工面積為 6.9 億平方米，同比增長為 16.2%。其中，住宅竣工面積為 5.0 億平方米，同比增長 16.2%。 在竣工方面，預計青島和濟南房屋竣工情況保持下行趨勢。2017~2020 年，青島、濟南 的竣工房屋面積和房屋建筑面積竣工率持續緩慢下降，預計此種趨勢短期內將保持。

在需求端，2021 年商品房銷售也呈現“先熱后冷”局面。據國家統計局公布數據， 1~11 月，商品房銷售面積同比+4.8%（1~10 月+7.3%），11 月單月-14.0%（10 月-21.7%）； 銷售金額同比+8.5%（1~10 月+11.8%），11 月單月-16.3%（10 月-22.6%）。價格維度， 2021 年 1~11 月全國銷售均價同比-0.64%（1~10 月為-0.51%），售價增速環比持續下 行。山東省 2021 年全年銷售額與銷售面積較 2020 年有略微上升，2021 年 9 月后市場轉冷明顯。2021 年 Q4 雖然銀行按揭房貸提速，部分樓盤降價促銷，但是主要的購房人 群對后續房價走勢的預期和期房是否可以按期交付的擔憂等因素，使得市場熱度仍未恢 復。

債務融資政策邊際放松有望遏制供應端走弱趨勢。

a）抑制房企過度借貸，是房地產行業平穩發展的必然要求。2021 年 3 月，銀保監 會要求加強經營貸的管理，嚴防經營貸違規流入房地產領域，同時多地下發文件要求嚴 查經營貸流向；5 月基金業協會叫停了基金子公司對房地產的非標融資項目等，均是之 前融資嚴管政策的延續和補充，目的是促進房地產行業平穩健康發展和良性循環。

b）適度放松融資端，同時也是保障房企正常經營的前提，也能更好地滿足購房者合理住房需求。房企暴雷的主因是房地產企業自身經營管理不善、舉債杠桿過高。2021 年 下半年的政策以調整、修復、矯正為主，對融資進行彈性回調的指導，如引導金融機構 滿足房企合理融資、鼓勵收并購類債券發行等，均釋放了融資邊際放松的積極信號，目 的是保障房企的正常經營和合理融資需求。

為抑制房地產企業違規降價促回款行為帶來房價盲目走低，影響房地產市場的正常 銷售，并避免土地出讓價格帶來負面拉動，全國多地出臺了房價限跌政策，預計未來不 利于當地房地產企業通過大幅下調售價提振購房需求以改善銷售情況的計劃。

放眼全國，截至 12 月 20 日，73 省市、249 次政策加碼，各地政策內容主要涉及升 級限購、升級限貸、升級限價、升級限售、增加房地產交易稅費、落地二手房參考價、 新房積分搖號和強化預售資金監管這 8 個方面。

雖然全國政策的邊際改善將有助于提振低落的購房情緒、拉動市場購房需求，但就 市場下行的情況來看，短期內市場回暖較為困難，2022 年初的銷售情況出現較大提升存 在阻礙。

a）就山東集中土拍看，土地供給市場有望回暖。根據中指研究院數據，2021 年 1~12 月山東各地市共成交宅地 2646 宗，規劃建面 1.8 億㎡。部分城市的集中供地政策實施 以來，月度變化趨勢轉化為批次變化，導致 5 月份、9 月份、12 月份呈現出波峰形態。 12 月份青島、濟南等城市都經歷了第三次集中土拍，最終全市合計成交建面 4117.1 萬 ㎡，環比上漲 117.2%。

b）就山東銷售看，房企銷售同比上漲。根據中指研究院數據，2021 年 1~12 月整 體來看，全省宅地成交總量相比去年同期下降 20.1%。根據中指研究院數據，2021 年 1~12 月份，山東房地產企業銷售金額 TOP20 企業合計銷售金額為 4086.3 億元，同比 上漲 7.6%；銷售面積 TOP20 企業合計銷售面積 3517.5 萬平，同比上漲 9.4%。

c）就投資者情緒看，市場存在緩慢回升機會。根據中指研究院調查數據，2022 年 置業者認為樓市運行偏弱，市場存緩慢回升機會，超七成受訪者將在 2022 年進行置業， 整體購房意愿更強。

總體來看，拿地需求提升動力不足，土地供應端仍有積余趨勢，新開工規模較低，導致房地產市場供應處于低位，同時市場購房需求不高，提升力量疲軟，短期內銷售市場活躍度提高較難，但供銷比有所改善，整體來看，市場供需關系處于弱式平衡。

2021 年房地產行業到期債務規模擴大，房企頻繁暴雷，違約債券大幅擴增。2021 年房企到期債務達 12822 億元，相比 2020 年同比上升 45.79%，其中 2021 年上半年到 期債務金額高于下半年，到期債券中境內債券占比更多。在行業債務規模擴大的情況下， 違約債務占比也大幅增多，2021 年違約境內債券相較前幾年顯著提高，違約余額達 735 億，較 2020 年上升 187.11%，違約債券共 67 只，同比上升 131.03%。據貝殼研究院統 計，目前 2022 年、2023 年到期債務規模分別為 9603 億、8348 億，預計未來到期債務 規模將小幅收緊，并顯現下降趨勢。

2.2 政策“以穩為主”主線不變，因城施策或帶來結構性機會

從 2021 年年末開始，從中央到地方層面對房企融資端頻吹暖風，側面反映出行業 景氣度處于低谷期時，資金面壓力疊加銷售受阻等因素下，房企持續出現流動性緊張現 象將會得到緩解。政策主要體現為以下特點：1）中央層面主要是強調“以穩為主”主線 不變，即保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性。2）以提 振需求為目標的政策已經初步顯現，各地方政府“因城施策”的相應調整正有序開展。 間接手段譬如長春、哈爾濱及成都等地對預售資金監管方面有所放松，河北保定對低碳 項目取消限價限購等；直接手段譬如江蘇海安、蕪湖等城市對各類青年人才進行購房款 補貼等。

企業資金來源進一步豐富。公司在近年來也加大了債務發行規模，吸納資金充足土 儲。從 2017~2020 年公司土地儲備的分布來看，公司外省（哈爾濱市）土儲也逐年降低， 企業地產項目仍聚焦于山東省內。

2017~2020 年公司在山東省和哈爾濱市的銷售情況為山東省內逐年遞增，如濟南 4 年銷售額 CAGR 高達 76.5%，青島 4 年銷售 CAGR 達 32.6%；而哈爾濱市呈遞減趨勢， 4 年銷售 CAGR 為-8.0%。預計未來公司將繼續深耕本省項目，相應減少哈爾濱的土地 儲備量，優化投資結構。原因在于：1）山東省近年來整體銷售情況在全國范圍內屬于較 好水平，其中青島和濟南的銷售情況呈穩步提升態勢，濟南近幾年提升動力相較青島更 大，其他預期例如煙臺、濟寧等市也享受到了人口流入紅利，市場整體向好。2）哈爾濱 市場較為冷淡，銷售短期回升較為困難。并且限跌令下哈爾濱市的房價也有一定程度的 限制，使得企業難以通過大幅下調售價進行促銷。綜上，公司將穩住本省業務基本盤， 繼續增加兩市及山東省其他市區的土地儲備，深耕本省項目建設。

往后看，公司極有可能在政策放松下針對濟南、青島集中供地兩城進行土儲補充。 自 2021 年 2 月，22 城供地“兩集中”政策出臺，重點城市集中供地市場熱度呈現“前高后 低”態勢。根據中指研究院統計，受市場調整和房企拿地意愿降低影響，重點城市第二批 集中供地成交規模和土地出讓金均較首批大幅降低近四成，土拍規則優化下穩地價效果 顯現。公司在業務范圍包括濟南、青島，在國企融資條件改善下，公司極有可能針對濟 南、青島兩地補充土儲，且 22 年集中供地價格大概率延續 21 年第三批風格，對房企地 塊保證金比例、配建和品質要求、土地款繳納時間等方面有所放松，有利于改善公司土 儲結構，進而有利于改善公司后期房地產開發業務的盈利情況。

城市更新首批試點落地至山東兩市，公司抓住機遇積極響應。隨著“十四五”規劃明 確提出實施城市更新行動，城市更新已上升為國家戰略。中央城市更新相關政策陸續密 集出臺，梳理政策發現城市更新逐步從一線城市推廣到了二三線城市，范圍逐步擴寬。 住建部在 2021 年 11 月發布了《住房和城鄉建設部辦公廳關于開展第一批城市更新試點 工作的通知》，其中山東省煙臺市、濰坊市成為城市更新首批試點，而公司業務范圍包括 兩市，其可發揮國企優勢積極參與城市更新項目，響應政策，擴展業務范圍。

2020 年年初，公司將城市更新納入企業戰略范疇。隨著城市開發建設由增量建設為 主轉向存量提質改造和增量結構調整并重，在老舊小區改造、城市更新方面將有更大空 間，所以管理層計劃積極推進小區改造和工業園項目。

在 2020 年 10 月，公司發布了“城市更新暨城市復蘇計劃”，近來還成立了山東魯興 城市更新研究院，組建城市更新產業聯盟。公司采取投資+建設+運營（F+EPC+O）的模 式，導入各種城市要素，以生態共享化、業態智慧化、形態地標化為目標，復蘇、更新 老舊城市空間，打造面向未來的生產園區、生活社區、生態住區。

近幾年，國家出臺了相應政策以引導、鼓勵更多企業參與進城市更新項目中來。2020 年 8 月，住建部就《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（征求意見稿）》 公開征求意見，明確提出“四項底線”：1）拆舊比例不應高于 20%；2）拆建比不宜大于 2；3）就近安置率不宜低于 50%；4）住房租金年度漲幅不超過 5%。此項限制措施有利 于確保住房租賃市場供需平穩，嚴格控制短時間、大規模拆遷城中村等連片舊區，防止 住房租賃市場供需失衡，加劇新市民、低收入困難群眾租房困難，這有利于公司在進行 城市更新項目建設中仍能保持一定的盈利能力以補充公司現金流，使得城市更新進程得 以按期完成。

目前，魯商集團已在山東打造了魯商銀座和諧廣場、“山 6 創意園”“D17 文化創意產 業園”等城市更新樣板。同時在 2021 年 2021 年 4 月 1 日，公司所屬魯商設計院聯合泰 安城市公司，順利中標泰安市泰山區 2021 年度老舊小區改造項目。此次老舊小區改造 項目涉及 5 個老舊小區改造項目，總樓棟數 165 棟，總建筑面積 48.8 萬平方米，涉及 5862 戶。改造內容涵蓋了交通、基礎設施建設、電力、景觀等內容。

受 2021 年大環境影響，公司投銷比下降。根據公司年報與半年報數據顯示，公司 2019 年是拿地大年，總計拿地金額 71.6 億元，投銷比高達 49.9%；2021H1 投銷比下 降至 10.6%，上半年僅拿地 4 宗，分別為泰安泰山佑、濟寧太白湖、江蘇高郵和靈山灣 壹號插花地四個地塊。2021 年受三條紅線和貸款集中度管理影響，房地產行業投資力度減小，各陣營房企拿地銷售比均有下降。根據貝殼研究院統計，2021 年行業 top50 房企 拿地銷售比均降低，其中，top11~30 陣營降幅最大，較 2020 年下降 39.78%，行業整 體投資有所收緊。

往后看，公司極有可能在政策放松下針對濟南、青島集中供地兩城進行土儲補充。 自 2021 年 2 月，22 城供地“兩集中”政策出臺，重點城市集中供地市場熱度呈現“前高后 低”態勢。根據中指研究院統計，受市場調整和房企拿地意愿降低影響，重點城市第二批 集中供地成交規模和土地出讓金均較首批大幅降低近四成，土拍規則優化下穩地價效果 顯現。公司在業務范圍包括濟南、青島，在國企融資條件改善下，公司極有可能針對濟 南、青島兩地補充土儲，且 22 年集中供地價格大概率延續 21 年第三批風格，對房企地 塊保證金比例、配建和品質要求、土地款繳納時間等方面有所放松，有利于改善公司土 儲結構，進而有利于改善公司后期房地產開發業務的盈利情況。

城市更新首批試點落地至山東兩市，公司抓住機遇積極響應。隨著“十四五”規劃明 確提出實施城市更新行動，城市更新已上升為國家戰略。中央城市更新相關政策陸續密 集出臺，梳理政策發現城市更新逐步從一線城市推廣到了二三線城市，范圍逐步擴寬。 住建部在 2021 年 11 月發布了《住房和城鄉建設部辦公廳關于開展第一批城市更新試點 工作的通知》，其中山東省煙臺市、濰坊市成為城市更新首批試點，而公司業務范圍包括 兩市，其可發揮國企優勢積極參與城市更新項目，響應政策，擴展業務范圍。

2020 年年初，公司將城市更新納入企業戰略范疇。隨著城市開發建設由增量建設為 主轉向存量提質改造和增量結構調整并重，在老舊小區改造、城市更新方面將有更大空 間，所以管理層計劃積極推進小區改造和工業園項目。

在 2020 年 10 月，公司發布了“城市更新暨城市復蘇計劃”，近來還成立了山東魯興 城市更新研究院，組建城市更新產業聯盟。公司采取投資+建設+運營（F+EPC+O）的模 式，導入各種城市要素，以生態共享化、業態智慧化、形態地標化為目標，復蘇、更新 老舊城市空間，打造面向未來的生產園區、生活社區、生態住區。

近幾年，國家出臺了相應政策以引導、鼓勵更多企業參與進城市更新項目中來。2020 年 8 月，住建部就《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知（征求意見稿）》 公開征求意見，明確提出“四項底線”：1）拆舊比例不應高于 20%；2）拆建比不宜大于 2；3）就近安置率不宜低于 50%；4）住房租金年度漲幅不超過 5%。此項限制措施有利 于確保住房租賃市場供需平穩，嚴格控制短時間、大規模拆遷城中村等連片舊區，防止 住房租賃市場供需失衡，加劇新市民、低收入困難群眾租房困難，這有利于公司在進行 城市更新項目建設中仍能保持一定的盈利能力以補充公司現金流，使得城市更新進程得 以按期完成。

目前，魯商集團已在山東打造了魯商銀座和諧廣場、“山 6 創意園”“D17 文化創意產 業園”等城市更新樣板。同時在 2021 年 2021 年 4 月 1 日，公司所屬魯商設計院聯合泰 安城市公司，順利中標泰安市泰山區 2021 年度老舊小區改造項目。此次老舊小區改造 項目涉及 5 個老舊小區改造項目，總樓棟數 165 棟，總建筑面積 48.8 萬平方米，涉及 5862 戶。改造內容涵蓋了交通、基礎設施建設、電力、景觀等內容。

受 2021 年大環境影響，公司投銷比下降。根據公司年報與半年報數據顯示，公司 2019 年是拿地大年，總計拿地金額 71.6 億元，投銷比高達 49.9%；2021H1 投銷比下 降至 10.6%，上半年僅拿地 4 宗，分別為泰安泰山佑、濟寧太白湖、江蘇高郵和靈山灣 壹號插花地四個地塊。2021 年受三條紅線和貸款集中度管理影響，房地產行業投資力度減小，各陣營房企拿地銷售比均有下降。根據貝殼研究院統計，2021 年行業 top50 房企 拿地銷售比均降低，其中，top11~30 陣營降幅最大，較 2020 年下降 39.78%，行業整 體投資有所收緊。（報告來源：未來智庫）

3 細分多維布局雛形已具，差異化產品錯位競爭

3.1 化妝品行業有望實現量價齊升

3.1.1 行業現狀：增速快、滲透低、護膚占比高

中國化妝品市場處于高增長階段：隨著中國“顏值經濟”迅速崛起，化妝品行業規 模快速增長。根據《德勤中國消費品和零售行業縱覽》，2019 年消費和零售行業中， 化妝品行業營收增速最高，2020 年增速僅次于寵物食品和農產品。根據歐睿的數據， 2019 年中國化妝品市場規模達到 4777 億元，同比增速為 14%，遠高于全球市場的 1%。其中高端市場增速達到 31%，大眾市場增速為 8%。

對標海外，中國化妝品單客價值有待繼續挖掘：中國化妝品市場起步較晚，市場 教育還在進行中，2019 年中國化妝品市場人均消費額 50 美元，美國、挪威、日本的 人均消費額分別為 282/299/309 美元，而中國香港的人均消費額達到了 475 美元，與美國、挪威、日本相比，中國人均消費額還有 6 倍增長空間，與中國香港相比則還 有 8 倍以上增長空間。

護膚品在化妝品市場中占比過半：護膚品是化妝品市場中占比最大的品類，2019 年中國護膚品市場占比達到 51%。2020 年中國護膚品市場規模達到 2613 億元，增 速為 7%。從單客價值來看，中國護膚品人均消費金額與發達國家還有較大差距，2019 年中國護膚品人均消費金額 25 美元，約為美國的 40%，韓國的 21%，日本的 18%， 中國護膚品市場增長潛力巨大。

3.1.2“Z 世代”異軍突起，有望實現量價齊升

（1）消費更加理性，功效護膚需求快速增長

新一代的美妝護膚人群的消費更加理性，購買護膚品時，他們更加看重產品的成分 和功效性，性價比已經成為第二考慮的因素。根據艾瑞咨詢，2020 年美妝消費者購買時 考慮的因素中，53%的消費者考慮成分與功效，49%的消費者考慮性價比高的產品。并且 隨著對于化妝品成分的了解加深，具有簡單功能如保濕、卸妝等的化妝品已經不能滿足 年輕消費者的需求。根據微熱點研究院的統計數據，2021 年前 7 個月護膚需求 top10 中， 除保濕補水外，抗衰老、美白提亮和修護的需求也較高。

功效性護膚需求持續增長，根據頭豹研究院的數據，2019 年中國功效護膚市場規模 為 284 億元，增速為 33%。尤其是后疫情時代，由于長期佩戴口罩引發皮膚敏感、泛紅、 致痘、毛孔粗大等一系列肌膚問題，引起消費者高度關注，2020 年上半年肌膚修護相關 產品消費增速超過 60%。

（2）化妝品易形成使用慣性，有望實現量價齊升

美妝護膚購買頻次高，行為具有慣性：根據艾瑞咨詢，相對于服裝鞋帽類零售產 品，美妝護膚品購買頻率最為頻繁。一月一次或多次的占比達到 24.5%，半年購買 3~5 次以上的比例為 58.5%，遠高于其他零售產品。我們認為，化妝品的使用具有一 定的“慣性”，即消費者通過使用化妝品不僅提升了外在，也由外而內的促進悅己的情 緒，因此使用習慣會持續很長時間。從各類 APP 的月活躍用戶規模可以看到，美顏 拍攝類 APP 的月活數明顯高于其他類 APP。

Z 世代化妝習慣已經養成，未來有望量價齊升：QuestMobile《“Z 世代”洞察報 告》顯示，2020 年 11 月典型美妝用戶中，“Z 世代”占比達到了 44%，Z 世代逐漸成 長為化妝品消費的主力人群。根據艾瑞咨詢，2020 年 Z 世代幾乎每天化妝的占比為 38%，僅有 11%幾乎不化妝，其化妝的習慣已經養成。并且由于目前 Z 世代最大的 26 歲，大多還在讀書，人均消費額相對于白領人群還有較大增長空間。預計隨著 Z 世代更多的走向職場，對于化妝品的消費將會更加多元化，且人均消費將會增長，未 來化妝品行業存在量價齊升的可能性。

3.2 產品端：差異化定位，打造新增長曲線

3.2.1 化妝品賽道多維布局

2018 年底，公司收購山東福瑞達醫藥集團 100%股權，布局化妝品行業。目前 福瑞達旗下擁有頤蓮、璦爾博士、伊帕爾汗、善言、詮潤等化妝品品牌，其中，頤蓮 品牌筑建了玻尿酸技術護膚強壁壘，璦爾博士品牌深挖皮膚微生態護膚科技，伊帕爾 汗依托原產地優勢打造高端薰衣草生態產業鏈，善顏品牌依托東方女性大數據系統 構建精準護膚技術平臺，產品矩陣搭建逐漸完成。

3.2.2 璦爾博士：專研微生態護膚，品牌進入放量期

微生態平衡被打亂是出現皮膚疾病的重要原因：微生物層是我們皮膚的第一道 屏障，具有調節肌膚代謝；保護肌膚避免有害細菌的滋生；改善傷口愈合、修復皮膚 屏障等功能。若微生態平衡打破，將產生皮膚疾病，如濕疹皮膚，金黃色葡萄球菌(S. aureus)的檢出率較高，痤瘡、皮屑、色素沉積等皮膚疾病，都與痤瘡丙酸桿菌和表 皮葡萄球菌失衡有關。因此，與傳統護膚通過調節和修復皮膚組織相比，微生態護 膚關注附著在皮脂膜外層的微生物菌群，不僅解決現有的肌膚問題，還能使恢復微 生態的平衡，護膚更為全面和徹底。微生態護膚中常用的是通過添加益生菌、益生 元、后生元三種方式扶持有益于皮膚健康的微生物，抑制造成皮膚紊亂的病原菌， 以維護和改善皮膚微生態，更有效地保護皮膚屏障，促進皮膚年輕化。

自 2019 年歐萊雅中國首次公開肌膚微生態研究進展以來，多個品牌推出應用 相關概念的產品。熱門產品蘭蔻第二代小黑瓶（蘭蔻全新肌底精華液）重點宣傳修 護微生態皮膚屏障；SK-II 神仙水明星成分是二裂酵母發酵產物溶胞物；碧歐泉 “凍 齡小藍瓶”主打的成分是 Life Plankton 透明顫菌發酵產物，有屏障修護、舒緩鎮定和 抗老功能；2020 年上市的理膚泉 Lipikar Baume AP+M 身體乳添加了改善微生態的 成分。雅詩蘭黛、資生堂、強生等行業巨頭也紛紛布局，大力推動“微生態護膚”的興 起。而國內企業布局微生態護膚領域的企業還較少，目前公司璦爾博士品牌是其中 的領軍品牌。

璦爾博士攻克海藻發酵技術，新成分褐藻酵粹抑菌和抗氧化性強：很多熱門的護 膚品成分都是海藻提取物，如半乳糖酵母、海茴香、二裂酵母等。璦爾博士歷經四年 的時間攻克了海藻發酵技術，并獲得相關專利。新成分褐藻酵粹經實驗印證對于皮膚 表面的金黃色葡萄球菌具有很好的抑制作用。并且在同樣的濃度下，褐藻酵粹清除自 由基的能力是 VC 的 5 倍，抗氧化能力明顯優于 VC。

定位微生態護膚，品牌進入放量期：璦爾博士成立于 2018 年，自誕生以來就 精準定位微生態護膚。目前璦爾博士熬夜修護、洗卸凈肌、初老對抗等系列產品 中，主打的熬夜修護系列占據半數以上 SKU，且均涉及益生菌、二裂酵母溶胞物 等微生態護膚成分。根據天貓旗艦店的數據，明星單品潔顏蜜氨基酸洗面奶和積 雪草熬夜面膜月銷量均 9 萬+，成分中的乳酸桿菌/豆漿發酵產物濾液有助于調節 肌表紊亂菌群；與微生態護膚直接相關的益生菌水乳月銷量 3 萬+。2021 年上半 年，璦爾博士品牌實現銷售收入 3.01 億元，同比增長 628%，品牌進入放量期。

公司持續深入微生態護膚領域研究，2020 年魯商發展作為國內化妝品原料企 業唯一受邀單位出席第 678 次香山科學會議，布局基于多組學的皮膚研究、皮膚 微生態與皮膚健康狀態的相關性等微生態護膚研究，與山東大學、江南大學、上海 東方美谷等高校院所、專業機構建立長期合作關系，公司產品力有望進一步提升。

產品定價較為中端，復購率較高，發力高端產品：主打產品價格基本位于 100- 300 元之間，定價較為中端。可負擔的價格、獨特的微生態護膚定位和醫研共創的 功效性使璦爾博士的產品具有較高的復購率。2020 年 7 月璦爾博士作為榜單中唯 一一個新銳線國貨品牌，入選由天貓大快消聯合阿里數據發布的品牌增長健康度 榜單復購力 TOP8。2021 年 4 月，公司全新推出反重力水乳等重磅新品，布局高 端產品，璦爾博士銷售額有望進一步增長。

3.2.3 頤蓮：補水大單品出圈，“玻尿酸+”延伸產品布局

專研玻尿酸護膚，產品性價比高：頤蓮品牌成立于 2003 年，是福瑞達美業旗下 專研玻尿酸護膚品牌。目前共有八大產品系列，主要功效覆蓋補水保濕、美白淡斑、 緊致抗老、密集修護等。以公司玻尿酸補水噴霧為例，根據天貓旗艦店其單價約為 0.3 元/ml，產品價格與潤百顏、理膚泉、雅漾等噴霧相比處于較低水平，具有高性價比。

產品持續更新換代，成功打造噴霧大單品：頤蓮品牌自成立以來，產品經過 多次更新換代，產品力不斷增強。2021 雙十一期間頤蓮斬獲喜人戰績。據頤蓮電 商營銷部數據統計，頤蓮天貓旗艦店銷售額迎來新高的同時，京東頤蓮旗艦店雙 11 當天前一小時成交額超去年十倍，頤蓮旗艦店位居店鋪熱銷榜 TOP2。其明星 產品玻尿酸補水噴霧在天貓旗艦店雙十一期間累計售出 60 余萬瓶，高居全網玻尿 酸補水噴霧類目 TOP1。

富勒烯抗氧化能力強，有效對抗肌膚衰老：清除自由基是對抗衰老的關鍵。 而富勒烯是目前清除肌膚自由基問題有效的成分之一，其抗氧化時長可達 11 小時以上，氧化能力約等于維 C 的 172 倍。長期使用，對膚色不均，色斑，有痘肌， 肌膚老化等皮膚問題有明顯的逆轉和修復功能，并能有效從根源上呵護改善后的 肌膚新生狀態。

“玻尿酸+富勒烯”新品推出，科技復配發揮 1+1>2 功效：2021 年 6 月頤蓮發 布玻尿酸+富勒烯新品——頤蓮玻尿酸活顏煥亮精華液。該產品蘊含三大專利成分， 其中，富勒烯玻尿酸原料能夠長達 20 小時持續淬滅自由基，能夠、、有效改善因 過量的自由基損傷造成的膚色暗沉、衰老、敏感等問題；二甲基甲硅烷醇透明質酸 酯能夠減少皮膚表層水分蒸發、軟化角質層，打通肌膚的補水系統，令肌膚持久濕 潤；荷葉黃酮則能夠較好地清除 DPPH 自由基，抵抗肌膚氧化，實現美白膚色、 曬后修護、減緩皮膚衰老的功效。

3.2.4 拓展新銳品牌，蓄勢增長

伊帕爾汗專注薰衣草精油科學養膚：公司參股的新疆伊帕爾汗香料股份有限 公司是國內首家以天然香料為核心，集產地種植、研發、生產、銷售、旅游觀光于 一體的香料企業，依托世界最大的薰衣草產業種植基地（6 萬畝），是全國唯一獲 準使用“伊犁薰衣草精油”地理標志保護的企業。主要產品包括 4 大類 9 個系列 120 余種天然香料系列產品，涉及芳香理療、芳香護膚、芳香保健、芳香養生等多個領 域。公司擁有從種植薰衣草到提取精油到開發系列產品的完整生產線，今年上半 年，伊帕爾汗公司推出太空藍薰衣草修護精華液、太空藍薰衣草修護沐浴油、薰衣 草菁萃清肌水乳、薰衣草夜間修護面膜 4 款新產品，并亮相第五屆中國品牌日活 動，品牌的知名度和曝光度不斷提高。2021 年上半年，伊帕爾汗公司實現銷售收 入近 2000 萬元，同比增長 37%。未來，伊帕爾汗將圍繞“美在新疆、秀在伊犁、 醉在伊帕爾汗”，持續挖掘文化底蘊，有望躋身國內天然香氛領先品牌。

善顏主打“量膚定制”：以“東方女性肌膚大數據平臺”為基礎，致力于實現皮膚 精細化管理，成為精準肌膚護理高端品牌。針對女性肌膚敏感、缺水、痘痘、輕熟、 衰老、暗沉等問題，分膚況、分肌齡、分肌層，研發生產了舒顏、潤顏、清顏、嬌 顏、塑顏、亮顏 6 大系列產品。善顏目前主要銷售途徑為線下品牌專營店，“善顏 皮膚管理中心”已經在全國開設 100 多家。未來，善顏品牌將加快線下門店拓展， 同時促進線上線下營銷融合，實現線上線下互動型的新零售模式。

3.3 營銷端：線上線下齊發力，引入戰投有望加速品牌破圈

3.3.1 線上多點布局，線下開設皮膚顏究院

聚焦線上，先后同天貓、抖音、小紅書等簽訂戰略合作，快速拓展受眾人群。如 頤蓮在抖音進行搞怪日常等活動，使消費者更加了解品牌調性。璦爾博士在小紅書與 中腰部 KOL 合作，以成分和高性價比吸引眾多的消費者。2021 上半年，公司化妝品 線上渠道 GMV 達到 5.75 億元，同比增長 316%。

線下，開展體驗門店及專屬服務，給消費者帶來更多的護理體驗，助力實現銷售 增長。創建了品牌店璦爾皮膚顏究院，目前璦爾皮膚顏究院總店數量超 300 家，加 盟商已經覆蓋全國 53 個城市。線下零售店分銷網點覆蓋 60+城市，輻射全國 756 個 核心商圈與調色師、kkv、三福時尚、健康星球等新零售連鎖品牌達成深度合作。

3.3.2 引入戰投，賦能營銷端

2021 年 9 月 24 日至 2021 年 11 月 23 日，福瑞達在山東產權交易中心公開掛 牌增資擴股。增資后公司股本為不高于 9,100 萬股，新增股本占增資后股本不高于 17.58%，其中，戰略投資者通過山東產權交易中心掛牌交易認購不高于 16.90%，員 工可按引進戰略投資者的價格協議認購不高于 0.68%。 綜合考慮行業現狀、公司發展階段等因素，對應戰略投資者掛牌底價不低于 7.38 億 元。

目前，由 5 家公司組成的聯合購買體合計認購新增股份 1538 萬股，增資額 7.38 億元，合計持股比例為 16.90%。五家聯合體由廣西騰訊創業投資有限公司、杭州眾 達源企業管理合伙企業、南通招華貳號新興產業投資基金合伙企業、濟南動能嘉福投 資合伙企業和上海眾源二號私募投資基金合伙企業組成。其中，廣西騰訊創業投資有 限公司系騰訊投資的全資控股子公司，在本次交易中持股比例達到 8.04%，正式成 為福瑞達的第二大股東。而杭州眾達源企業管理合伙企業是壹網壹創旗子公司，壹網 壹創作為國內一流的代運營服務商，不僅能為福瑞達提供資金支持，還能給予其寶貴 的運營、營銷經驗。

在引入戰投完成增資擴股后，福瑞達生物的資本實力得到極大提升，有利于優化 資本結構，拓寬融資渠道，實現與投資者的產業資源協同，從而增強化妝品業務競爭 力，提升經營效益。

3.3.3 直播去中心化，代運營模式助力品牌塑造

注重品牌塑造已成為整個化妝品行業的一個大趨勢。大部分國產化妝品品牌缺少非對稱競爭優勢，僅僅依靠平價實惠無法在與進口品牌的競爭中占據上風。譬如一 些國外大牌，如雅詩蘭黛、蘭蔻等，通過品牌塑造，將其獨特的品牌魅力植入消費者 內心，培養了一批忠實的客戶。以歷年雙十一銷售額前十的美妝類品牌為例，2017 年以來，國產品牌逐步被從這份榜單中擠出，2017 年時尚能占據前十中的三席，2021 年已僅剩一席。相應地，品牌認可度更高的雅詩蘭黛、蘭蔻等大牌，則已坐穩了銷售 額前三的寶座。因此，國產品牌將持續進行品牌塑造，樹立品牌形象。

隨著直播行業去中心化趨勢顯著，品牌在營銷方面的選擇也更加多元化：

（1）預計品牌將加大店鋪自播力度：采用店鋪自播是品牌近幾年常用的推廣方式。 相比超頭直播模式，店鋪自播在定價及優惠方面有更多自主權，顧客更關注產品本身， 留存度更高，更契合公司品牌塑造的目的。

（2）品牌將更多地選擇中腰部 KOL：主要原因有（1）合作成本更低：頭部主播的坑位費約為中腰部 主播的 2.2 倍，與中腰部 KOL 合作成本更低。（2）中腰部 KOL 在 ROI 方面整體表 現出色，且增長迅速，2019 年中腰部 KOL ROI 達到 15%，相比 2018 年增長 87.6%。（3）中腰部 KOL 大部分具有出色的情感 引導能力，能有效引導顧客購買商品，提升消費者對于品牌的認知度，更加有助于企 業進行品牌塑造。

（3）抖音、快手等淘外平臺發展迅速：微博、小紅書和抖音是 2020 年除電商外 KOL 賬號數量最多的三個平臺，分別 占比 52%、24%和 9%。Bilibili、小紅書和抖音是增長最快的三個平臺，2020 年增速 分別達到 141%、119%和 52%。在這些平臺投放推廣，成本更低，可實現從單一渠 道投放向多渠道 KOL 組合矩陣式投放的轉變，并可根據平臺目標人群的喜好進行精 準投放，高效獲客。

可以看到隨著品牌營銷方式及運營平臺多元化，對公司的運營能力也提出了更 高的要求。自主進行品牌運營，需要搭建專業的團隊，對于專業能力要求較高，考驗 公司的管理能力和資金實力。而代運營能為公司提供一站式的系統化運營，極大的提 高運營效率，因此代運營模式越發受到化妝品品牌的歡迎。

代運營為客戶提供全鏈路的品牌運營服務，更為專業和高效：代運營公司（1） 首先會對甲方品牌的運營進行整體規劃，以數據挖掘為基礎，分析市場情況、競爭對 手、消費者偏好，對于目標用戶以及預期成本、收益等作出初步判斷，落實成一份可 執行的戰略實施計劃。（2）之后，代運營公司會鎖定目標消費者，依托多平臺多種形式進行推廣，確保用最低成本達到最大成效，實現銷量和品牌雙提升。（3）在有了用 戶購買數據之后，代運營公司利用大數據輔助分析，通過用戶歷史搜索記錄、用戶在 商品上停留的時間、歷史購買習慣等繪制用戶畫像，同時通過對比實際與預期銷售情 況來不斷優化運營策略，以提升顧客滿意度，實現良性循環。與自己運營相比，代運 營具有更豐富的數據來源、更全面的效果衡量、更高質的決策依據和更高效的時間收 益。

3.3.4 壹網壹創代運營能力強，公司品牌力增強可期

助力百雀羚品牌煥發活力：從壹網壹創展示的案例作品來看，壹網壹創成功運 營了百雀羚品牌。2015 年百雀羚旗艦店獲得天貓雙十一美妝冠軍；2016 年蟬聯冠 軍，同時獲得全年天貓美妝店鋪冠軍，實現雙冠王；2017、2018 年又實現四連冠。 此外，還依靠著<1931>長圖引爆社交媒體點擊破 5000 萬次，微博和各客戶端相關文章近千篇，保守估計曝光量在 8000 萬以上，品牌活力被重新煥發。

此外，壹網壹創成功運營了 OLAY、P&G、雅頓等品牌，可以看出其在化妝品 品牌打造方面具有豐富的成功經驗。2020 年壹網壹創成立首個自有品牌“每鮮說”， 并提出品牌加速器戰略，將在新消費產品的發展初期，通過其全域電商服務能力 加速其發展。根據壹網壹創雙十一戰報，公司旗下伊帕爾汗已經成為壹網壹創服 務品牌，并且福瑞達生物股份是其新增戰略合作品牌。福瑞達生物引入壹網壹創 子公司為戰投后，雙方合作進一步加深，有望借助其運營能力，在線上實現公司化 妝品品牌的產品孵化及銷售表達的雙贏。

4 HA 原料業務賦能，進軍功能性食品拓展版圖

4.1 收購焦點福瑞達，拓展原料業務

全球范圍內來看，透明質酸原料的需求量逐年攀升：根據弗若斯特沙利文的數據， 2020 年全球透明質酸市場規模為 600 噸，其中化妝品級透明質酸銷量為 276 萬噸， 食品級銷量為 300 萬噸。由于疫情影響，2020 年透明質酸市場增速放緩，在此之前， 2015 至 2019 年整個市場的復合增速為 20%，其中化妝品級透明質酸復合增速為 16%，食品級復合增速為 24%。根據弗若斯特沙利文預測，未來五年內透明質酸賽 道仍將保持快速增長，增長率可維持在 15%左右的水平，預計 2022 年全球透明質酸 市場規模可達 800 噸。

焦點福瑞達產能位居全球第二：在競爭格局方面，2019 年，福瑞達醫藥以 2.59 億元收購焦點生物（后更名焦點福瑞達））60.11%股權，成為其第一大股東。焦點福 瑞達目前以化妝品級和食品級透明質酸為主，透明質酸原料年產能 420 噸，位居全 球第二，2019 年市占率 13%，僅次于華熙生物。作為整個透明質酸行業的引領者之 一，焦點福瑞達有望充分享受 HA 原料終端應用場景拓展帶來的紅利。

通過收購焦點福瑞達，魯商發展在原料及添加劑業務方面實現高速增長，2020 年公司 HA 原料收入達到 1.98 億元，同比 2019 年增長 189.7%；毛利率達到 46.7%， 同比 2019 年增長 16.74pct。進入 2021 年，魯商發展在原料及添加劑業務方面的增 長漸趨平緩，但在 21 年前三季度也取得了 35.3%的穩健增長，可以預見未來原料及 添加劑業務將仍是公司營收增長的重要動力之一。

4.2 全新推出百阜品牌，開辟麥角硫因新賽道

2021 年 1 月 7 日，福瑞達舉辦 2022 品牌發布會暨焦點福瑞達十周年慶典，順 勢推出原料業務新品牌百阜，并同步推出化妝品級透明質酸、煥活小分子、麥角硫因 3 款原料新品。

麥角硫因抗氧化能力強，適用于化妝品領域：作為一種強效抗氧化劑，其在醫藥、 食品、化妝品等領域均有應用，其中化妝品是運用麥角硫因最廣泛的領域，如雅詩蘭 黛、倩碧等高端化妝品中都有使用該成分。相比其他抗氧化劑，麥角硫因主要有以下 優點：（1）抗氧化能力極強，甚至有“地表最強”之稱。麥角硫因主要通過皮膚產生的轉運蛋白 OCTN-1 進入線粒體內，直接清除自由基，并保護線粒體，同時其還能抑 制脂質過氧化反應，以及由紫外線引發的細胞凋亡，有效對抗輻射、自由基和活性氧 對皮膚與機體的損害。Dong 等人在 2010 年的研究表明，麥角硫因的抗氧化性明顯 強于艾地苯。（2）安全性高。麥角硫因是自然界中天然存在的氨基酸，人體中也有存 在，因此親和人體，對所有肌膚均無過敏反應，適合各類配方，使用安全有保障。（3） 穩定性好。麥角硫因的光穩定性和熱穩定性均良好，并且在人體內不參與代謝，在人 體內達到一半濃度時間為 30 天，效果較為持久。（4）協同作用。麥角硫因能夠穩定 維生素以及衍生物、蝦青素等，與其他成分產生協同作用，達到 1+1>2 的效果。由 于這些特點，麥角硫因主要被運用于防曬、修復、抗衰老等產品中。

麥角硫因成分逐漸成為新潮流：麥角硫因剛開始運用于化妝品領域時，一度只有 國際最頂尖的化妝品品牌在產品里添加該成分。目前，國內外化妝品品牌陸續將麥角 硫因加入產品配方，但總體而言添加該成分的產品還是偏高端，典型的產品有雅詩蘭 黛的倩碧、悅木之源、海藍之謎等各線產品，珀萊雅招牌的雙抗精華，百植萃的夜間 修護精華液等。其中，珀萊雅的雙抗精華使用了蝦青素和麥角硫因的搭配，百植萃夜 間修護精華液則使用了艾地苯+麥角硫因+松蕈提取物的抗氧化搭配，可以看到在產 品中發揮麥角硫因與其他成分的協同作用已成為一種潮流，而百阜的理念正是同時 發揮透明質酸與麥角硫因的優勢，無疑是契合市場發展趨勢的。

4.3 進軍功能性食品，拓展 HA 使用場景

2021 年 1 月 7 日，國家衛生健康委員會發布公告，透明質酸鈉被獲批為新食品 原料，可應用于普通食品添加。僅 4 天后，焦點福瑞達就取得了透明質酸鈉食品生產 許可證。2021 年 1 月 28 日，福瑞達推出中國市場上第一款透明質酸鈉飲品“天姿玉 琢”；2021 年 3 月，“玻小酸”品牌問世，推進了口服透明質酸市場進程；2021 年 9 月，焦點福瑞達推出新品“果蔬酵素輕顏飲”，此后圍繞“透明質酸+”概念，開發透明 質酸鈉及其衍生物系列產品，不斷拓展產品矩陣。 目前，福瑞達旗下已有玻小酸、天資玉琢、酒和 ta、她語果酒、迦美博士、21Beauty、 凌丹、HENTIME 時空紀等透明質酸鈉食品產品，并還在不斷推出新品。在國內功能 性食品市場潛力充足的大環境下，以及公司自身透明質酸研發能力的加持下，公司有 機會通過透明質酸鈉食品實現業務新突破。

投資分析

公司定位國內領先的大健康產業綜合運營商，在生態健康產業和生物醫藥兩大 板塊實施雙輪驅動戰略。房地產開發業務以穩為主，非地產業務占比提高，其中化妝 品業務表現突出。主打微生態護膚的璦爾博士和頤蓮已逐步實現破圈放量。福瑞達生 物引入戰投后，壹網壹創等線上代運營的參與有望賦能公司品牌營銷端，加快公司化 妝品業務品牌孵化。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站