獲取報告請登錄【未來智庫】。一代濃香王者再騰飛?五糧液是中國濃香型白酒龍頭，地處享有“名酒之鄉”的宜賓市，屬于中國白酒金三角核心區域5。宜賓市的釀酒歷史可追溯至商周時期，悠久的釀造美酒傳統奠定了五糧液深厚的歷史底蘊及品牌文化。五糧液的釀酒秘

獲取報告請登錄【未來智庫】。

一代濃香王者再騰飛 ?

五糧液是中國濃香型白酒龍頭，地處享有“名酒之鄉”的宜賓市，屬于中國 白酒金三角核心區域5。宜賓市的釀酒歷史可追溯至商周時期，悠久的釀造美酒傳 統奠定了五糧液深厚的歷史底蘊及品牌文化。五糧液的釀酒秘方也是傳承于宜賓 酒的歷史發展長河，依托于秘方，建國初期宜賓地區利川永、長發升、張萬和等 8 家古傳釀酒作坊聯合成立了大曲聯營社，之后歷經多次更名與改制，成為現在 的“四川省宜賓五糧液集團有限公司”。五糧液股份有限公司于 1997 年 8 月由四 川省宜賓五糧液酒廠發起，采取募集方式成立，主要從事白酒的生產與銷售，公 司在 1998 年 4 月于深交所上市。

五糧液股權結構穩定，宜賓市國資委為實際控制人：五糧液大股東為宜賓市 國有資產經營有限公司，直接持股 35.21%。實際控制人為宜賓市政府國有資產 監督管理委員會，通過宜賓五糧液集團及宜賓市國有資產經營有限公司合計持有 公司股份 54.84%。

混改定增深度綁定員工與經銷商：2018 年 4 月公司混改定增股份在深圳交 易所上市，以 21.64 元/股（遠低于當時股價）的價格發行 8564 萬股，募集資金 總額為 18.53 億元。認購對象包括五糧液第 1 期員工持股計劃委托的國泰君安資 管計劃、部分優秀經銷商及相關人員出資設立的君享五糧液1號基金、泰康資產、 華安基金等少量投資者。其中，員工持股計劃參與對象為公司董事、監事、高級 管理人員和其他員工，共計 2428 人，認購股數為 2369.63 萬股，占發行后公司 股本總額的 0.61%。君享五糧液 1 號基金參與對象為公司 23 名經銷商，包括宜 賓智溢、銀基貿易、湖南糖酒、北京朝批商貿等，分別占發行后公司總股本的 0.14%、0.03%、0.01%、0.01%。此次定向增發成功捆綁多方利益，有助激發員 工積極性，實現經銷商優質資源與公司市場競爭力的協調統一。

除主管技術的總經理陳林外，五糧液管理層大多來自政府部門。省政府指派 李曙光擔任集團董事長，2017 年上任之后提出五糧液“二次創業”。

自“二次創業”提出以來，公司逐步完成產品、渠道、營銷與管理的改革， 享受改革釋放紅利，公司營業收入及歸母凈利潤增速雙雙回升。從業績表現看， 2019 年公司實現營業收入 501 億元，同比增長 25%，自 1998 年上市以來，營 業收入復合增速(CAGR)為 14.7%。公司 2019 年歸母凈利潤為 174.02 億元，同 比增長 30%，1998-2019 年凈利潤 CAGR 為 17.8%。

總結歷史經驗，國企改革二次創業

1）1988-2003 年 迅速跑馬圈地：1988 年國家放開白酒定價權后，五糧液 率先提價，茅臺緊跟。五糧液 1992 年起大規模擴建產能，為后續發展奠定了產 能基礎。公司于 1994 年推廣大商制模式（以區域為單位，指定實力強大的經銷 商全權負責該地區五糧液的銷售活動，下設二級、三級經銷商，由此形成多層級 的經銷模式），憑借大商制戰略借助渠道實力迅速在全國跑馬圈地。

2）2003-2012 年 黃金十年，卻被茅臺反超：2003-2006 年五糧液前五大經 銷商的收入占比不斷上升，2006 年達到頂峰 78%。然而大商制模式和買斷模式 弊端在 2006 年后也開始顯現：核心大經銷商較強的定價權與主導權削弱了五糧 液對渠道的管控能力，中低價位酒品牌雜亂、質量良莠不齊削弱了五糧液的品牌 力。五糧液的頻繁調價也導致渠道利潤率不及競爭對手，2008 年茅臺率先提價 后，五糧液在白酒行業的價格話語權被逐步奪走，市場地位下滑。

3）2012-2015 年 行業深度調整，五糧液價格、品牌及渠道決策失誤：在白 酒行業深陷調整期之際，五糧液逆勢提價，但由于需求疲軟，效果不及預期，且 大經銷商庫存高企，迫于資金和存貨周轉壓力進行低價甩賣，引發渠道價格倒掛。 2014 年面對三公消費受限等影響，五糧液實行“名酒轉民酒”策略，連續調低出 廠價，但隨后又連續提價，價格不穩定擾亂了市場預期且影響了經銷商信心。而 在此期間茅臺出廠價始終穩定，營收利潤增速都較為穩健。

4）2015-至今 渠道產品理順 2015 年后商務消費逐步恢復且大眾消費崛起， 白酒消費升級帶動名酒價格回升。2015 年下半年至 2016 年期間，公司 3 次上調 出廠價，實施“五糧液+系列酒”雙輪驅動戰略，提出“1+3+5”產品體系，并聯 合經銷商整治渠道竄貨現象，公司渠道價格倒掛問題于 2016 年底解決，實現順 價銷售。

2017 年李曙光出任五糧液集團董事長并提出“二次創業”戰略，多方面改革 措施齊下。產品方面，公司實施五糧液“1+3”和系列酒“4+4”戰略，2019 年 經典五糧液成功實現從第七代（七代普五）向第八代（八代普五）的升級，幫助 五糧液站穩千元價格帶。渠道管理方面，公司大量引入小經銷商，逐漸由大商制 模式向小商+專賣店模式轉變。為加強終端控制，公司推出“百城千縣萬店”工 程，以借助經銷商資源實現低成本快速擴張。2017/2018/2019 年公司分別新增 400/300/300 多家專賣店，當前共計擁有專賣店約 1300 家，重點填補空白縣級 市場。同時公司導入控盤分利模式，即管控量價及產品供應，并對廠商、經銷商 和終端三方利潤重新分配。除線下渠道外，公司也發力 O2O 線上渠道，2018 年 公司線上線下一體化連鎖新零售終端“五糧 e 店”投入使用。營銷管理方面，2019 年 2 月公司將原來 7 大營銷中心裂變為 21 個營銷戰區，并下設 60 個營銷戰區， 推動扁平化建設。同時五糧液擴招營銷人員，對總部和一線人員都進行了補充， 銷售人員規模持續擴大。內部管理方面，2018 年公司混合制改革落地，綁定員 工、經銷商多方利益。

產品全面升級助力結構優化

2019 年公司五糧液（高端酒）板塊實現營業收入約 397 億元，同比增加 31%， 占整體酒類收入的 86%；系列酒（中低端酒）板塊實現營業收入約 66 億元，同 比減少 12.3%，占整體酒類收入的 14%。銷量方面，公司 2019 年實現酒類整體 銷量約 16.5 萬噸，其中五糧液板塊銷量約 2.5 萬噸，占比約 15%；系列酒銷量 約 14 萬噸，占比約 85%。

高端酒聚焦 1+3 矩陣：2019 年公司“1218”大會提出以第八代普五為核心， 構建以價格梯度為區隔的縱向“1+3”產品矩陣（1 指八代普五，3 指 501 五糧 液（明池、清池）、3000+價位五糧液、39 度普五）。2020 年下半年公司將推出 3000 元以上五糧液超高端產品，從而完善“1+3”產品矩陣。

公司核心大單品為 52 度普五，定位高端酒。2019 年 6 月公司推出第八代普 五替代第七代普五，第七代普五停產僅有收藏版限量發售。相較第七代普五，第 八代普五主要實現了三大升級：包裝更精致、防偽更精湛、品質更精進。在進一 步優化包裝細節的同時，更加凸顯五糧液“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉 凈爽、各味諧調、恰到好處，尤以酒味全面而著稱”的獨特風格。第八代普五出 廠價較第七代普五提高 100 元/瓶至 889 元每瓶，批價在 910-920 元/瓶，終端零 售價在 960-1099 元/瓶。

公司于 2019 年 3 月發布的全新超高端產品“501 五糧液”，零售價定位 2000- 3000 元/瓶。501 五糧液來自五糧液 501 車間的 1368 年明代古窖池，為保證 501 五糧液的極致品質，五糧液對其實施“限定車間、限定窖池、限定匠人”等三大 “限定”，同時“501 五糧液”每年僅限量發售 501 瓶，每一瓶綁定唯一編號， 更造就了 501 五糧液的極致稀缺性。五糧液 501 的推出有助公司提升盈利能力 的同時，更進一步彰顯五糧液的高端品牌形象。

低度五糧液方面，公司取消了原有 42 度五糧液，計劃在原 39 度五糧液的基 礎上推出新 39 度五糧液，主打低度化口感及年輕化包裝，定位 80、90 后新消費 群體，渠道上從一、二線城市開始導入。

2019 年五糧液銷量約 2.5 萬噸，其中普五/1618/低度五糧液/交杯/金五/其他 五糧液分別占比約 64%/14%/11%/1%/2%/7%。

系列酒延續 4+4 戰略：系列酒方面，公司之前一直存在品類繁多、質量良莠 不齊、貼牌冗余等歷史問題。截至 2018 年底，公司各類品牌數高達 800 余個， 條碼數高達 3000 余個。五糧液管理層在 2020 年第一季度業績說明會表示，公 司已經清理了約 100 個系列酒品牌。由于 2019 年公司對系列酒持續大刀闊斧， 清理高仿、低附加值品牌，導致整體銷量下降 13.7%至 14 萬噸，為五年來首次 銷量下降。若剔除已清理品牌，2019 年系列酒實現銷售額近 100 億元，同口徑 同比增長 55.15%。清理品牌雖從短期來看對銷售收入有影響，但有利于系列酒 的長遠健康發展，最終將形成與五糧液主品牌“雙輪驅動”的發展態勢。

公司堅持“三性一度”（確保五糧液及系列酒產品的純正性、保持產品包裝的 一致性、增強產品的等級性，提高產品的辨識度）及“三個聚焦”原則（向自有 品牌聚焦、向優勢品牌聚焦、向中高價位產品聚焦），集中資源打造五糧春、五糧 醇、五糧特曲、尖莊四個全國性戰略品牌，滿足不同層次消費者的多樣化需求。 今年上半年公司系列酒中的尖莊、五糧醇、特曲等估計保持較快增長。

今年公司還陸續推出系列酒新品，包括尖莊 1911 新品，及五糧醇新品香金 裝、香銀裝、香紅裝等。今年系列酒銷售收入目標為 100 億元以上，打造 10 億 元及以上營銷大區 2 個、5 億元及以上營銷大區 3 個；建設核心終端 10 萬家、 形象店 1 萬家。

公司計劃未來 5 年系列酒力爭實現銷售額 200 億元以上（CAGR18.9%）。 同時集中優勢力量打造尖莊、五糧醇、五糧春、五糧特曲四大戰略品牌，力爭用 5 年左右時間將尖莊品牌打造成 100 億元級大單品和“民酒類第一品牌”，將五糧 醇品牌打造成 50 億級大單品和“中價位醇香第一品牌”，將五糧春品牌打造成 50 億級大單品，將五糧特曲打造成 20 億級大單品和“特曲類第一品牌”。

經營展望：改革紅利釋放，量價齊升

量價增長空間充足

產能擴張疊加優質酒率提升，保障高端酒供應量

普五產能主要受三個因素影響：窖池數量、窖齡（影響優質酒率）以及工藝。

窖池向來是濃香白酒的核心競爭力之一，窖池的數量保障了酒類的供應，窖 齡的年齡又與白酒優質酒率緊密相關。五糧液擁有長發升、利川永、金恒昌、劉 鼎興、鐘三和、聽月樓、張萬和、天賜福八家古傳釀酒作坊為代表的明清古窖池 群 179 口，初步小規模發掘的明代古窖池 118 口，合計產能約 450 噸，1368 年 連續使用至今達 650 多年。依托于其數量龐大、歷史悠久的明清老窖池優勢，五 糧液優質白酒產能力在行業首屈一指，可以保障各個價格帶的產品供應。公司 2019 年發布的超高端產品“五糧液 501”主要就是依托于公司限定 501 車間的 1368 年明代古窖池。

預計 2024 年五糧液總產能達 32 萬噸，優質酒產能有望突破 4 萬噸

2017 年以前公司歷經五次產能大擴建，已經形成了“十里酒城”規模（4 萬 噸級特大型單體釀酒車間、年產白酒 20 萬噸的生產能力和 40 萬噸原酒儲存能 力），為白酒行業產能最高的企業。由于老窖池的優質酒率更高，五糧液在 1990 年代和 21 世紀初的大規模擴建到現在已轉變成了優質資產。

2017 年五糧液正式啟動建設 10 萬噸釀酒生產技術改造項目一期工程，預計 2020 年完工。根據五糧液的規劃，通過 10 萬噸技改擴建項目，2020 年五糧液 的純糧固態產能將達到 30 萬噸，其中普五產能達 3 萬噸。同時公司將確保 30 萬 噸陶壇陳釀酒一期工程在 2020 年全面竣工投產，二期工程盡快開工建設。公司 規劃將原酒總儲藏能力達到 100 萬噸，此舉將有效確保原酒的陳釀時間，進一步 提升產品的品質競爭力。

2020 年 7 月 12 日五糧液公告稱將啟動 12 萬噸生態釀酒項目一期，擬建釀 酒車間 5 棟，總投資約 12.68 億元。這是五糧液自 2017 年以來又一次擴張產能。 加入 12 萬噸新增產能后，未來五糧液總體產能預計有望突破 40 萬噸。

綜上，根據五糧液 2019 年白酒總產能 22 萬噸，且考慮到五糧液的擴產計 劃，我們預測 2024 年五糧液總產能有望達 32 萬噸。我們估算五糧液 2019 年高 端酒產能 2-2.5 萬噸，而去年五糧液高端酒銷量已達 2.5 萬噸，可見五糧液當前 高端酒產能已達到瓶頸。五糧液擴建產能是為未來持續健康發展奠定基礎，有助 于保障高端酒的供給。

我們對優質酒率的測算是基于中國酒業協會副理事長、秘書長宋書玉及瀘州 老窖總工程師、國際釀酒大師賴高淮老先生的講話，以及五糧液披露的相關數據。 據宋書玉闡述，“沒有百年以上的老窖池的發酵不可能有濃香型名酒的品質；據 統計，百年老窖僅占濃香型白酒窖池的萬分之一以下”。據賴高淮的講話，“窖池 的年齡，決定了其優級酒的出酒率。20 年以內的新窖一般產不出優級品好酒，20- 50 年的可以產出 5%-10%的優級品好酒，50 年以上的才能產出 20%-30%的優 級品好酒，百年以上老窖優級品率更高”。

我們估計百年以上明清古窖的優質酒率可達到 60-75%，窖齡 60 年以上的 優質酒率約在 50%-55%，窖齡 40 年-55 年的優質酒率約在 30%-40%，窖齡 20年-35 年的優質酒率約在 30%-35%，而 10 年以下的窖池基本不具備生產五糧液 及更高級別產品所需原酒的能力。未來隨著時間的推移，五糧液窖池的優質酒率 有望隨著公司釀造工藝的提高進一步上行。

基于我們對五糧液總產能及優質酒率的估算，預測 2024 年五糧液優質酒產 能有望突破 4 萬噸，優質產能僅次于茅臺，屆時五糧液優質酒率將提高至約 13%。 我們在白酒行業報告和茅臺首次覆蓋報告中分別假設 2024 年中國高端白酒消費 量整體預計為 10.1 萬噸，其中茅臺銷量約為 4.8-5 萬噸，則高端酒仍有 5.1-5.3 萬噸的缺口，預計五糧液優先受益，承接其中約 4 萬噸的高端酒需求。

2019 年公司在淡季通過控量方式實現挺價，未來公司或將延續這一策略， 預計 2024 年 4 萬噸高端酒產量不會完全釋放，實際銷量或在 3.5-3.8 萬噸，以 維持產品的稀缺性來支持價格。

傳統渠道減量，團購發力有助實現挺價

五糧液過去幾年批發價漲幅較慢的主要原因在于：1）過于粗放的大商制度 導致部分經銷商缺乏銷售能力，低價甩貨至批發市場，進而擾亂市場價格，而公 司未能嚴格管控；2）廠家和經銷商互相博弈，廠家為達成業績目標，出廠價的調 整幅度和頻率高于終端成交價，造成價格倒掛，而經銷商將五糧液當成流量產品， 不追求高盈利，主要用五糧液來帶動其他高毛利產品的銷售。

2019 年以來五糧液一改往年對量價的淡薄意識，有效掌控全年量價節奏。 第七代普五嚴格控貨后出廠價從 2019 年 4 月份 790 元提升至年中的 890-900 元，順利讓第八代普五接棒，而且渠道仍保持順價。結合新老產品銷售，經銷商 2019 年毛利率接近 10%，廠商關系進一步好轉，渠道口碑提升。這也證明了五 糧液有能力管理好經銷商，推動批發價上漲。

依托精準的渠道商進銷存數據，公司對現有傳統商家進行升級優化調整，主 要目標產品為普五、五糧液 1618、39 度五糧液，預計傳統渠道將減量 4000 噸， 調整計劃堅持“三不”原則：一是調整后不增量，要求實現一步到位，調整后傳 統商家不再增量；二是調整計劃后不投放至傳統渠道，調整的計劃量只會投放到 新零售和團購渠道，今后也不會發展新的傳統渠道客戶；三是調整后不再對渠道 實施補貼政策。公司取消了五糧液 1618 和 39 度五糧液的渠道政策，只保留宴席 等消費者活動支持。從“客戶計劃量與真實有質量動銷能力相匹配、對風險客戶 加大減量力度、充分考慮新老客戶實際情況”三個維度出發，公司對商家計劃量 進行了調整。我們認為傳統渠道減量有助于：1）營造產品稀缺性，從而實現支持 產品價格；2）提升團購、新零售及創新項目渠道占比；3）優化渠道流通效率， 完善經銷商結構。

面對疫情影響，公司今年 3 月份提出“兩管控一加快”（即指推動五糧液營 銷業務流程與制度再造；基于數據提高精準施策水平，嚴格管控發貨；提高對新 消費場景的覆蓋，加快團購客戶工作，提高對核心客戶的服務水平），對有真實客 戶和終端網點的商家足額配貨，反之則予以減量，與經銷商一起加快企業團購客 戶開發，打造新的增長點。公司計劃五糧液今年銷量的 20%將通過團購實現，且 團購銷售不占用渠道計劃量。在我們看來，公司開拓團購渠道不僅有助于五糧液 優化配額，更有助于培育企業高層意見領袖，放大五糧液品牌勢能。

在公司數項營銷改革舉措下，我們認為短期內批發價有望在中秋節前回升至 960 元以上，對應團購價 1000 元左右，經銷商利潤率提升至 10%以上。長期來 看，若公司改革繼續穩步推進，隨著品牌力強化，我們預計五糧液未來批發價有 望保持繼續上行，2024 年普五出廠價或上漲至 1250 元以上。我們認為，未來路 徑可能是茅臺、五糧液、瀘州老窖三者價格將漸次拉開差距，五糧液有望在一千 元價格帶占據絕對主導地位。

目前茅臺/五糧液的一批價的比值已達到 2.7，遠高于歷史平均水平(1.7)， 飛天茅臺批價穩固在 2500 元以上價格帶，也為普五留足上漲空間。若要回到歷 史平均比值水平，五糧液批發價需提高至 1477 元。雖然五糧液和茅臺的批發價 差距在拉大，但按照五糧液在高端白酒行業的積累和品牌力，我們認為其批發 價有望往這個數字靠攏。

普五相對購買力提升，提價空間充足

歷史上普五零售價的變化大致和中國城鎮居民人均月收入變化成正比關系， 普五零售價與城鎮居民月收入之間的比值基本維持在 30%-50%。在 2012 年限 制三公消費之前，人均月可支配收入/普五茅臺零售價比例最低為 1.9（2011 年）， 即意味著每月人均收入只夠購買 1.9 瓶普五酒。2012-2015 年白酒價格下降但同 期人均可支配收入不斷提高，兩者比例在此期間持續走高，在 2015 最高時達到 4（即每月人均收入可購買 4 瓶普五酒）。

2016 年以來中國白酒行業復蘇，高端酒價格持續回升，人均月可支配收入/ 普五零售價比例有所下滑。雖然 2019 普五零售價已漲至 1187 元/瓶，但每月人 均收入可購買約 3 瓶普五酒，仍高于 2011 年水平，顯示出中國居民對普五的購 買力有所提升。保守假設中國城鎮居民人均月收入不增長，若要回到 2011 年 1.9的比例水平，普五零售價格需漲至 1842 元/瓶，目前普五零售價在 1050 元/瓶左 右，表明潛在提價空間頗大。

品牌縮減，聚焦核心單品

五糧液前期創新的模式雖短期內推動營收迅速發展，但后期弊端逐漸暴露。五糧液前期首創渠道買斷經營模式，即由商家獨家買斷五糧液某一品牌的經營權， 由商家全權負責市場的拓展與宣傳，品牌仍歸五糧液所有。例如 1994 年福建邵 武糖酒副食品公司與五糧液集團聯合推出“五糧醇”，并買斷五糧醇品牌的全國 總經銷權，成為五糧液全國第一個品牌買斷經銷商。第二年五糧醇銷量達 1670 噸，新增稅利 1000 萬元，成為當時白酒市場的新星。五糧醇的成功爆發吸引了 眾多經銷商慕名而來，與五糧液集團共同開發出“五糧春”、“五糧神”等一系列 全國性的中低端核心單品。

1996 年五糧液又開創了 OEM 授權貼牌模式，即五糧液僅負責生產加工產 品，品牌所有權歸商家所有。OEM 模式的推出主要是因為五糧液在白酒生產過程中，優質酒率僅為 10-15%，從而留下了大量不適宜勾兌的低端基酒。公司推 出該模式將低端基酒出售給低端酒廠作為其基酒貼牌出售，以便發揮基酒產能效 用。1998 年五糧液與北京新華聯、湖南瀏陽河聯合推出“金六福”和“瀏陽河”， 開啟了五糧液 OEM 先河。截至 2002 年，五糧液 OEM 模式下子品牌達 100 多 個，各種規格的產品超過 200 種。

五糧液的買斷經營模式和 OEM 模式雖然幫助五糧液延伸出了百余個品牌， 從而較為全面地覆蓋了中低端市場，并消化了五糧液低端基酒產能，但同時也造 成了品牌資源的競爭性內耗，且品牌冗余、品質不一也損害了五糧液的品牌形象。 五糧液在相當長時間內還喪失了對中低端產品的控制權。

目前公司對系列酒產品體系的梳理接近完成，品牌矩陣重塑持續推進。面對 品牌價值被高仿產品嚴重透支及控制權喪失問題， 2003 年開始五糧液對品牌進 行了梳理，提出“1+9+8”策略（“五糧液”一個國際性品牌，9 個全國性品牌， 8 個區域性強勢品牌）。2004-2005 年間，五糧液繼續精簡中低端買斷品牌和 OEM 子品牌，保留子品牌數量不超過 16 個。2006 年全年公司的低檔酒銷量減少 5 萬 噸，2007 年中低檔酒調整基本完成。2010 年公司實行主產品和系列產品的銷售 分離制度，繼續精簡系列酒品牌數量。2013-2014 年，面對高端酒市場受到三公 消費受限的沖擊，五糧液積極調整戰略，確定做精細龍頭產品、做強做大中高檔 腰部產品，推出“1+5+N”戰略。2015 年白酒行業逐步復蘇后，五糧液設立五品 部，將五糧醇、頭曲特曲、系列酒品牌進行公司化運作，并于2016年推出“1+3+5” 戰略，清退 30 多個品牌。2017 年五糧液開始對不達標的經銷商進行集中清退， 并提出五糧液“1+3”品牌戰略及系列酒“4+4”品牌矩陣組合。

2019 年上半年公司秉承“向中高價位產品聚焦、向自營品牌聚焦、向核心品 牌聚焦”的原則，制定并發布了全新的品牌管理辦法《五糧液品牌產品開發及清 退管理標準》，對嚴重透支五糧液品牌價值的 42 個品牌和 129 款高仿產品進行 了清退和下架處理，集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、綿柔尖莊四個 全國性大單品，確保品牌形象層次分明、價格帶劃分明確清晰。公司明確提出四 大單品要在“十三五”末實現 200 億元的銷售收入。

同時公司進一步規范營銷渠道。2019 年 6 月公司整合了原宜賓五糧液系列 酒品牌營銷有限公司、宜賓五糧醇品牌營銷有限公司、宜賓五糧特頭曲品牌營銷 有限公司業務，新設五糧濃香系列酒公司對系列酒品牌進行統籌管理，持續優化 系列酒組織結構。我們認為聚焦系列酒核心單品有利于公司系列酒整體長遠發展， 提升公司整體品牌力。

渠道數字化賦能提效

層層掃碼解決防偽、溯源、營銷、防竄以及用戶數據收集等問題

2019 年是五糧液的營銷改革年，公司通過產供銷環節的大數據共享，建立 起了五糧液數字化營銷系統，并順利導入控盤分利模式。控盤分利模式圍繞供應 鏈、渠道和消費者三個維度，對價格、貨物、需求三個核心盤，以及秩序、渠道、 服務三個輔助盤進行管控，對廠商、經銷商和終端三方利潤重新分配，在控盤成 功、渠道順價的基礎上穩定分享銷售利潤。

五糧液配合第八代普五上市，全面實施掃碼積分系統，即“箱碼-盒碼-蓋內 碼”三碼合一的貨碼一體化綁定，以及“商家掃碼入庫—商家掃碼出庫—終端掃 碼入庫—消費者掃蓋內碼”的層層掃碼機制。箱碼主要噴涂在箱體兩側，碼箱一 體有助公司掌握零售商信息數據，并分區域把控發貨節奏及制定營銷策。盒碼為 一物一碼，蓋內碼為一瓶一碼，消費者掃蓋內碼后，可實現溯源、防偽指南、加 入會員等功能。五糧液根據消費者開瓶掃碼和終端的進貨掃碼情況，作為經銷商 考核依據之一，與年終獎等勵機制掛鉤。

第八代普五落實了數字化改革，通過層層掃碼獲得了“從經銷商到消費者” 的完整數據鏈，營銷數據反映在五糧液總部的營銷指揮中心，終端渠道透明度達 到 89.6%。此前五糧液銷售體系管理范圍僅局限于簽有合同的經銷商，在導入控 盤分利模式后，公司終端掌控力顯著提升，價格體系、供需關系逐漸理順，普五 批價也從 2019 年初的 800 元左右回升至目前的 950 元左右。

五糧液推出的數字化工具將基于經驗的營銷升級為基于渠道大數據的營銷， 可以實時掌握商家進銷存情況，實現對渠道銷售的透明管理、渠道異常的實時監控，以監管經銷商行為是否違背廠家利益及戰略，對渠道竄貨、亂加等擾亂市場 秩序行為做出嚴厲整治，對表現優秀的經銷商給與獎勵。例如，在 2019 年五糧 液經銷大會上，公司對年度銷售金額大、合同履約率高、系列酒品牌清退后仍繼 續合作的經銷商予以了貢獻獎的獎勵。2019 年 7 月公司依據后臺的異常數據， 針對竄貨、低價出貨等問題，取消了 4 家專賣店的經銷權，并處罰了 4 家經銷商。

除了掃碼系統之外，公司還與 IBM、阿里巴巴、華為等簽訂戰略合作協議， 充分利用各方不同優勢來推動營銷數字化轉型落地落實，加快建設現代化供應鏈 體系。

數字酒證加強投資屬性

“五糧液數字酒證”由五糧液集團在“臻久網”平臺創建，具有不可篡改、 可流通的特性，每個酒證與每瓶五糧液實物酒的智能識別碼一對一加密后錨定。 酒證用戶在“臻酒網”平臺享有原廠直供、原廠倉儲、原廠發貨配送到家服務。 “五糧液數字酒證”的全程部署基于區塊鏈技術的全新安保數字架構，并購買保 險實現了全閉環的保真。

第八代普五作為高端白酒，天然具有年化增值屬性，隨著五糧液年份的增加 及稀缺性凸顯，價值也會越高。應用區塊鏈技術可保證第八代普五的真實性和價 值，能夠解決次新酒、老酒價值及信任問題。數字酒證的存在也有助于實現普五 批發價的穩定上移，或將成為重塑五糧液老酒市場、提升老酒收藏投資價值的一 個突破口。

盈利預測與目標價推導（略）

價格：目前大部分地區的普五批發價已達 950 元左右，高于出廠價 889 元， 部分地區甚至上探至 970 元/瓶，終端零售及團購價高于 1050 元，對應渠道利潤 率約 10%。目前普五的渠道庫存水平良性，我們預計中秋旺季的批發價有望提高 至 960 元。

考慮到目前經典五糧液發貨以第八代普五為主（出廠價較第七代普五高 100 元），以及超高端酒和其他五糧液新品的推出帶來的產品結構升級，我們預計 2020 年整體五糧液高端酒板塊的噸價約為 174.6 萬元，較 2019 年噸價 162.7 萬 元同比增長 7.3%。

銷量：2020 年八代普五規劃銷量增長 5-8%，疫情影響下，公司提出“精準 施策”、“不搞一刀切”、“兩管一加快”、“三損三補”等措施，保障銷量目標達成。 我們預計整體五糧液高端酒板塊的銷量約為 2.6 萬噸，同比增長約 6.6%。

總體來看，我們預計 2020-2022 年五糧液高端酒板塊營收入增速為 14.4%/19.4%/16.2%。

估值中樞有望上移至 45x。本輪改革圍繞品牌梳理、產品創新、渠道扁平化、 團隊擴充、組織結構調整、數字化轉型賦能等多方面進行。隨著改革紅利的釋放， 批發價有望繼續上行，業績若保持繼續平穩增長，估值中樞可進一步上移，與茅 臺的估值差有望縮小。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：野村東方）

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