成都試管嬰兒多少錢（下一個黃金賽道）

輔助生殖突然火了！日前北京市醫保局宣布，將宮腔內人工授精術、胚胎移植術等16項輔助生殖技術項目納入醫保甲類報銷范圍。北京也成為國內首個將輔助生殖技術納入醫保范疇的城市。整體的價格其實可以看到基本是沒有降，而且還有項目是有略微上升的。整體來說

輔助生殖突然火了！

日前北京市醫保局宣布，將宮腔內人工授精術、胚胎移植術等16項輔助生殖技術項目納入醫保甲類報銷范圍。北京也成為國內首個將輔助生殖技術納入醫保范疇的城市。

整體的價格其實可以看到基本是沒有降，而且還有項目是有略微上升的。整體來說，對輔助生殖的業務相對比較有利。

后有全國政協委員建議，允許年滿30周歲以上的未婚女性生育一胎，且享受合法生育的產假、生育保險等權利。具體建議如下：

完善輔助生殖相關政策。一是允許超過30歲的健康女性不論婚否，均可自愿取卵凍卵。二是允許年滿30歲的未婚未育女性，進行人工授精、試管嬰兒等助孕手術。三是鼓勵有條件的醫療機構建立標準的卵子庫，完善規范卵子和卵巢組織冷凍管理，對自愿捐卵者可由醫療機構給予一定經濟補助。四是將實施輔助生殖技術發生的相關醫療費用納入醫保支付范疇。

輿論的熱情點燃了市場，輔助生殖龍頭股漲停20%，產業鏈相關個股翻倍。這個行業的核心邏輯是什么？到底誰才是真正的龍頭？

一．輔助生殖產業鏈

輔助生殖產業鏈分為:

1.上游藥品和制劑企業，占輔助生殖市場比為34%；

上游藥品：輔助生殖行業上游藥品仍然以進口產品為主，國內企業隨著學術推廣的不斷加強，未來有望搶占市場，實現國產替代。代表企業有麗珠集團；

上游檢測試劑：三代試管嬰兒檢測市場處于發展的起步階段，目前獲批檢測制劑的企業僅有一家。隨著三代試管嬰兒技術的不斷推廣，新產品的不斷獲批上市，該行業有望實現快速增長。代表企業有貝康醫療；

2.中游醫療服務(市場比為51%)：行業牌照壁壘高，新進入難度大，現有機構參差不齊，未來集中度將進一步提升，頭部企業增速將快于行業。代表企業有錦欣生殖。

3.下游為不孕不育患者。

二、需求端：我國輔助生殖市場發展三大核心驅動因素

快速增長的不孕患者、滲透率提升和人均費用。

1）我國不孕癥患者基數龐大且逐年攀升。全球不孕癥患病率已經由1997年的11%上升至2018年的15.4%，預計2023年將達17.2%，其中我國孕齡夫婦（21-49歲）的不孕不育率從20年前的2.5%-3%攀升至近年的12.5-15%。根據佛若斯特沙利文數據預測，2023年我國不孕不育患病率將超過18%，不孕不育患病人數將從2018年的約4800萬對增長至2023年的約5千萬對。

2）滲透率逐年提高，但與美國等發達國家相比還有較大提升空間。滲透率的計算方式為已經接受輔助生殖治療的夫婦數量除以應當接受輔助生殖治療的夫婦數量。在輔助生殖服務負擔能力提升、民眾科普程度提升、輔助醫療技術服務投資增加的趨勢下，我國的輔助生殖服務滲透率呈現逐年提升的趨勢，2018年達到7.0%，預計至2023年我國輔助生殖滲透率將達到9.2%，但與美國30%以上的滲透率相比仍有較大的提升空間。

我國IVF滲透率提升主要來自兩方面的驅動因素：

第一，相比人工授精，IVF成功率更高，而且IVF技術還在不斷成熟。根據弗若斯沙特利文發布的數據，IVF成功率是人工授精的2-3倍，達到40%～60%。《中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南》中的相關研究顯示，針對35歲后生育能力明顯下降的女性，IVF-ET最為常用。

第二是隨著人們生活水平、受教育程度以及互聯網知識科普，帶來患者對于IVF的接受度提升。

中國目前共有三類IVF技術，第四代技術我國尚未批準。

第一代即常規IVF，治療前患者會接受初步診斷、IVF前體檢及疾病治療，治療階段包括控制性促排卵、取卵取精、體外受精、胚胎培育等過程，第一代IVF使卵子受精接近于自然妊娠，主要用于解決女性因素導致的不孕問題。

第二代IVF主要用于解決男性因素導致的不孕問題。

第三代IVF在常規IVF的胚胎挑選過程中加入分子診斷技術，排除基因缺陷以實現優生優育，從源頭上防止了遺傳病問題，妊娠率相對更高。

3）人均可支配收入的增長或將進一步推動人們對輔助生殖服務的需求。隨著近年來社會經濟的不斷發展，中國居民的年度人均可支配收入持續增長。再加上北京輔助生殖納入醫保，未來會有越來越多的人接受輔助生殖服務。

4、中國輔助生殖市場處于快速增長期。輔助生殖的全球市場逐年擴大，2018年全球輔助生殖市場規模約為248億美元，預計2018-2023年復合年增長率達到5%。中國輔助生殖市場2018年達到38億美元，中國2014-2018年內復合年增長率為13.6%，遠高于其他海外市場，預計2018-2023年將以14.5%的復合年增長率增長，到2023年市場規模將達到75億美元。美國成熟市場增速呈現逐漸放緩的態勢，美國輔助生殖服務市場2014-2018年復合年增長率為6.6%，預計2018-2023年復合年增長率為5.9%。

三、供給端三大核心壁壘：牌照、醫生和技術

1）牌照壁壘：由于我國輔助生殖服務市場受嚴格監管，PGS/PGD及5000周期以上的民營牌照稀缺。我國輔助生殖機構牌照按照每300萬人口設置1個機構，相比美國市場，中國輔助生殖市場具有更為嚴格的政策壁壘，牌照審批標準嚴格、流程長。中國輔助生殖服務提供商必須分別獲得AID、AIH、常規IVF-ET、透過ICSI進行IVF及PGD/PGS的五類批準證書，獲得證書的難度依次增加，時間間隔長。如服務提供商未能通過政府審批機構定期進行的驗證程序，證書或會被撤銷。截止至2020年6月末，我國經批準開展人類輔助生殖技術的醫療機構共523家，人類精子庫的醫療機構共27家，獲批機構以公立醫院為主，民營醫院附屬或民營資本注入的機構僅有42家，占比不足10%。能夠做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民營牌照僅有2家，成都西囡和中信湘雅。

2）人才資源壁壘：在國內，專業的輔助生殖醫生相對較少，在高校獲得的教育資源也較少（相較于口腔、眼科的醫生培養），國內有較多的輔助生殖醫生都是從其他科室比如婦科、男科轉過來，也導致了我國優秀的輔助生殖醫生資源非常稀缺，這些稀缺的醫生資源更傾向于流向品牌、聲譽較好的頭部醫療機構，培養、建立專業的專家團隊需要大量的時間和資源，導致人才資源又成為行業進入的一大門檻。

3）技術壁壘：輔助生殖服務的成功率取決于多方面因素。

a.醫生及團隊的經驗和專業知識：具有豐富經驗的醫生能根據患者個體差異情況選擇適合的方案，同時也能保證將胚胎放置于最佳的植入位置，確保手術的順利進行。此外，由于治療過程相對復雜，需要專業的實驗室團隊配合才能提高效率，專業胚胎師負責清洗精子，儲存卵子，有利于提高受精的可能性；

b.實驗室設備及環境：IVF實驗室的操作通常復雜且困難，并且需要利用精密的設備和先進的質量控制系統；

c.治療過程的管理：專業的醫護人員，與患者的及時溝通交流也是在手術前后保證成功率的重要環節。

從行業的特點看，最明顯的就是輔助生殖行業資質準入門檻非常高，疊加國家政策對于機構數量的控制，將持續限制該行業的供應量。對于已經在行業內部深耕多年的醫院或企業，已經依靠先發優勢積累較多的成功案例并樹立良好的口碑和較高的聲譽，吸引更多的患者治療從而積累更多的成功案例，并提高成功率，而成功率是一個輔助生殖機構的核心競爭力。在這樣的良性循環下，規模較小的新進入者極難追趕行業巨頭，頭部企業集中度會進一步提高，強者恒強。

而錦欣生殖就是該行業中的頭部企業，讓我們一起看看它為什么能夠得到關注。

四、頭部公司錦欣生殖的基本邏輯

錦欣生殖是中美領先的輔助生殖（ARS）服務供應商，成立最早可追溯至2003年，在四川成都成立錦江IVF中心，專注于輔助生殖服務及相關治療，在國內外不斷拓展外延經營網絡，已陸續擁有及運營錦江生殖中心、成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、美國HRCFertility等輔助生殖技術中心。

錦欣生殖集團旗下主要有成都西囡婦科醫院、深圳中山泌尿外科醫院、美國HRC生殖中心，并于2020年上半年收購武漢錦欣中西醫結合婦產醫院、設立老撾錦瑞醫療中心，對云南九洲醫院以及昆明和萬家醫院擁有少數股權。

公司輔助生殖服務主要為患者提供兩種治療方案：（1）人工授精（AI），可通過夫精人工授精（AIH）或供精人工授精（AID）進行；（2）IVF技術，通過常規體外受精及胚胎移植（IVF-ET）或以卵細胞漿內單精子注射（ICSI）進行IVF達致受精。同時，公司提供男科、婦科、免疫、中醫、備孕保胎及心理輔導等相關服務，以支持輔助生殖服務。管理服務主要是通過協議向錦江生殖中心和美國HRCMedical中心提供合作以收取管理費來展開；輔助醫療服務主要是于泌尿外科及內科領域提供醫療服務。

（一）公司核心競爭力

1、公司是市場份額排名第一的非國有輔助生殖機構。中國輔助生殖服務市場主要由公立醫療機構組成，包括山東大學附屬生殖醫院、北京大學第三醫院及上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院。少數民營醫療機構包括國有輔助生殖服務機構中信湘雅生殖與遺傳專科醫院及錦欣生殖。就IVF取卵周期而言，中國輔助生殖服務市場相對分散，2018年，前10名和20名提供者分別占市場份額的26%和36%。就所進行的IVF取卵周期和輔助生殖機構產生的收入而言，錦欣生殖在中國市場分別排名第三及第二（市場份額分別為3.1%及3.9%），在所有非國有輔助生殖服務機構中排名第一。2020年，錦欣生殖IVF周期數22879例，位列全國第三。

從成功率上看，西囡醫院集團及錦江生殖中心的IVF總體成功率達55%，明顯高于全國平均水平45%；綜合實力遠高于行業內其他公立醫院。

2、區域布局不斷完善。在國內，積極布局區域市場，四川、成都、深圳、云南、武漢等區域布局輔助生殖中心、收購婦兒醫院，通過過硬的技術和口口相傳的口碑，公司IVF的成功率是高于全國平均水平，知名度也在不斷提升中；公司還布局了海外市場，承接國內患者赴海外治療需求。美國市場輔助生殖行業發展成熟，公司在美國主要通過HRCFertility提供輔助生殖服務。HRCFertility包括HRCManagement和HRCMedical，2018年公司收購HRCManagement，通過管理服務協議間接管理HRCMedical，間接進入美國市場。HRCMedical成立于1988年，擁有3個核心診所（Pasadena、Encino以及NewportBeach）和6個衛星診所，各個核心診所均配備了現場IVF和男科實驗室。截至2018年，醫院醫療人員中擁有胚胎學家21名、IVF協調員60名、實驗支持人員23名和手術后勤人員80名。開拓東南亞市場，滿足中產階級需求。2020年3月錦欣生殖在老撾獲得IVF牌照，成立老撾錦瑞生殖中心。錦瑞生殖中心位于老撾的磨丁經濟特區，建筑面積5000平方米，設計產能3000IVF取卵周期/年，具有一代、二代和三代IVF牌照。

3、聚焦輔助生殖核心業務，并向下游拓展，打造全生命周期生育服務。公司通過構建“輔助生殖+三甲婦產+兒保+產康+月子中心”的區域一體化服務網絡，為輔助生殖患者提供全生命周期生育服務，實現業務結構的垂直延伸。

4、提供多樣化VIP服務，滿足患者多層次需求。對于普通患者，公司提供與公立醫院價格相當的基礎治療套餐；對于具有額外需求的中高收入患者，公司提供多層次、定制化的VIP服務，比如成都西囡VIP套餐有49999元/59999元/79999元/100000元四檔。VIP患者可以得到經驗更加豐富的助理和管家服務、根據患者自身條件量身定制的治療方案、先進的胚胎培育儀器設備及監察系統、專門的咨詢區和靈活的預約日程表等，更好地滿足了高端IVF服務需求，同時提高了單客戶產出和黏性，成為業績增長的有力驅動。

5、完善培養人才體系，并通過激勵行為，深度捆綁人才。公司建立起了一套以醫生團隊帶教為核心的人才培養體系，復制性較強。以成都西囡醫院為例，公司在成都西囡設置了6個醫生團隊，每個團隊約有4名年輕醫生，在1名年長醫生的帶領下深度參與診療方案的制定，并會在門診部、胚胎實驗室進行輪崗，培訓時間為3-4年，考核通過后可成為主治醫生，這套模式可以標準化地復制到其他分院中，幫助年輕醫生快速成長。還推行“三級合伙人”制度，并且在2022年還將推行期權池，更加深度捆綁人才。

（二）錦欣生殖關鍵調研問答

A.關于納入醫保

問：納入醫保對錦欣生殖的影響？

答：除了價格上的這些影響以外，納入社保之后，首先相對其他的醫院來講，我們現在已經規模都非常大，在區域性都是一個龍頭型的醫院。第二，我們這些醫院都是進入了社保定點醫療，如果按照北京的做法，我們這一塊也是會納入社保。納入社保帶來的最大的直接影響就是量的增加，同時，納入社保之后，大家的標準一樣，這個時候病人其實更看重的是你的服務質量、服務效果。

關于結算的問題，我們是比較有信心，社保最大的問題是你必須要規范。從錦欣生殖整個服務的情況來看，我們的流程都是非常清晰的、非常規范的。在社保這個領域里面，婦產科其實很早就已經納入社保，所以從我們結算的情況來看，這些區域性的中心院恰恰它有它的優勢，不管是成都、深圳，包括武漢，我們都是在這些大型的中心城市里面，他們的財政的支付能力是有一定的保障。社保的管理非常規范，診療項目也是完全清晰的。所以納入社保之后，是一個優勝的過程。

問：如何看待和公立醫院的競爭？

答：以前我們盡管和公立醫院的價格是一樣的，但是畢竟我們是民營醫院，所以病人他還是有一些顧慮。現在納入社保之后，病人在價格、診療水平上，更加放心的，報銷極大地降低了患者的診療負擔，會很大程度上去提高患者的覆蓋率。

所以納入社保之后，只要我們保持規范的運作、合理的流程以及服務水平的提升，我們和公立醫院的競爭還是有信心的。

錦欣生殖二十幾年發展的情況來看，公司早就在藥品上實現了零加成，社保對公司藥品的集采，對收入和利潤不構成很大的影響。

在這個過程當中，公司在積極做好準備，圍繞著未來可能出現的這種趨勢來做好人員的匹配和產能的匹配，爭取在2022年讓錦欣生殖的增長服務和科研，能夠給投資者帶來好的回報，服務更多的患者。

問：其他地方現在目前來說有沒有要把輔助生殖納入醫保的情況？

答：坦率講，因為我們不是決策者，我們不好來回答。但是我們感覺北京這個應該也是一個示范性的作用。現在不光是中央，其實地方對人口的問題是非常重視的，如果北京這邊對靠著醫保之后能帶來快速的效果的提升，我相信有條件的這些地方是有機會納入醫保的。比如成都、深圳什么時候納入，我們了解的情況是相關政府部門正在嚴肅討論，會去跟進。

問：醫保覆蓋之后，能夠把IVF的周期數提升到一個什么的級別？

答：如果是個量，不好說增長百分之三十，這個估計沒辦法說服大家。但是我們認為會在幾個領域或者這幾種病情里面有一個提升：

第一，納入社保之后，目前覆蓋率最低的農村的人口，因為農村的二胎、三胎的生育率其實更強，是會有非常強的提升。

第二，失敗者的回流。因為試管嬰兒的成功率目前只有百分之五十幾，但我們做過一個測算，在我們醫院做了三次的成功率是百分之八十五以上。之前年齡稍微大一點的，或者說農村經濟條件差一點的，做了第一次、第二次之后，如果沒成功，他就不做了。所以我們認為對失敗患者的回流算是有很大的幫助。

這兩塊因素加在一起，我們還是比較樂觀的。

問：進入醫保對VIP價格的影響？

答：在面對醫保的問題上，我們反復思考。

第一、納入醫保之后不影響我們vip業務的產生，因為vip是增值的服務，環境的改善，是一個服務費。因此即便我們是定點醫院，未來這個項目納入醫保之后，不影響vip業務的產生。

第二，國家更重要的是在藥品這些方面的集成，國家醫改的主要的目的還是要把藥品、流通環節的這些東西壓下來，但是鼓勵醫生去增加你的診療服務。從我們的情況來看，藥品在我們整個收入當中占比只有三分之一左右，絕大部分還是手術、診療服務這一塊。在云南當時對這一塊進行規范之后，我們業績反而是有提高。IVF行業的特點和其他醫療行業不一樣，就是診斷和服務這塊占比比較大，而且我們長期和公立醫院保持相同的價格。

因此從這兩點的情況來看，我們的藥品早就做了零加價，納入醫保之后對我們的收入沒有太大的影響，對vip沒有影響。

其他

問：目前深圳vip占比大概是多少？

答：深圳是在2021年底開始推類似于成都的全面的vip，綜合的價格是在八萬左右，全年來看滲透率在四點五左右。對未來特別是新大樓帶來的vip生產力的提升，包括通過產品的疊加來提高收入占比，按照二八原則至少可以做百分之二十。做一個橫向的對比，成都和深圳，深圳對vip的消費需求和消費能力上是要比成都更高一點的。

問：北京那邊出來的政策，它的醫保報銷額度是多少？

答：2月21日，北京市的醫保局對輔助生殖是十六個項目做了甲類的一個報銷，按照這個百分之百報銷。

中國IVF一、二、三代的份額，其中三代國家有嚴格的限制，只占到三到四，主流的超過97%都是一二代。假設作為一二代，平均的價格大概是在三萬五到四萬五，這里面我們大概算了一下，它能夠覆蓋的項目應該是在八千到一萬二。八千到一萬二是覆蓋一部分的診療項目，藥費一般是在一萬到兩萬五，根據病人的不同，還有體檢的大概是四千到七千。其實它是把診療服務當中接近一半費用都覆蓋了，另外的一半就是藥品和一些體檢的費用了。醫保付費率大概三十五到四十左右。

B.關于收購

問：公司收購情況？

答：我們要收購其實還是比較容易用的，因為在行業里面算是龍頭，再加上也是上市公司。去年在整個布局當中，除了云南以外，沒有在北京、上海等等這些區域進行布局，主要是有幾個原因：

一是去年整個資本市場的變化，我們在收購的過程中變得更加謹慎。

二是實際上我們收購的標的基本上都是一千以內或者一千上下的，并不是兩三千，兩三千其實已經做得不錯了。民營能夠達到兩三千的不多，所以我們收購的這些標的不能說活得不好，但實際上他的經營也是到一個瓶頸，很難往上走了。

去年我們的主要戰略是想把成都、深圳這兩邊的模板做得更好。從現在在當地的情況來看，我們的這兩個區域里面我們的增長都非常快。與其在其他地方布局，可能要五年或者三年以后才能給投資者帶來回報，不如利用去年的時間，把這兩個區域做好，能夠很快讓投入產生一些效益，能夠把未來的故事和未來的戰略想好，然后在這個基礎上進一步鞏固行業的地位，從而來輻射其他的區域。

我們未來在華東、華北進行布局的目標是一點都沒變的。相反，通過婦兒的定制之后，未來我們獲得牌照的方式可能更加靈活，以前我們必須收購有IVF牌照的，現在如果他們有基礎的婦兒，能拿到牌照，也可能是我們衡量的標的。所以從這個角度上來講，未來我們的收購可靠程度，或者確定性更強。

問：錦欣婦兒與錦欣生殖的協同效應？

答：以前盡管是錦欣集團的一個醫院，但實際上利益是兩個主體，一個是上市公司，一個非上市公司。比如說上市公司如果發期權，那以前婦兒這邊是沒有期權的，婦兒這邊他來給我導流病人的時候，盡管我們希望他能給成都西囡這邊導流病人，但是不排除他的積極性不太高。反過來成都西囡這邊，我們每年在成都我們兩萬周期，這里面有不少成功的病人，你讓他推薦到婦兒醫院里面去，馬上我們婦兒就跟進了。但是發現在這個過程當中不太理想，比如說成都的病人在成都做了試管成功之后，在我們醫院做應該是達到60%左右，但之前其實只有20%，這一兩個月我們并進來之后，就發現有明顯地在回升，建卡的數量在明顯回升，轉化率在不斷地提高。

IVF天然是和婦兒、婦產是有結合的，我們想把產業鏈給他打通，把服務流程和模式給他打通，能夠構建一個基于IVF為切入口的女性孕育周期的服務。

國家未來發放IVF牌照，其實也是希望和婦兒結合在一起的。因為以前我們是獨立的IVF醫院，沒有產科、沒有婦科，所以我們希望通過整合之后，能夠尋求和政策的更接近。

現在發放牌照，他都是要求在三級以上或者二級以上的婦兒醫院，他才給你發放IVF牌照。

問：兒科和備孕中心的布局考量？

答：我們的利潤核心還是在IVF這個領域。備孕中心、月子中心這些實際上是系統的對病人的一個服務，目前來講，更重要的是給我們做引流。它的利潤和收入不是它的主要貢獻，但是它們現在已經實現了持平，而且給我們帶來病人的增加效果比較明顯。兒科也相當于后端的一個拓展。以前在我們這里做IVF成功的，然后轉換到我們醫院去做婦產建卡的只有20%，但實際上正常如果在同一個區域里面應該是達到60%以上。所以我們還是想利用IVF這邊積累口碑，給病人做一個更全面的覆蓋。

C.關于區域布局

問：擴張指引和海外的恢復情況？

答：按照我們從上市之后，給投資人的一個指引，就是每年有一到兩家的節奏。我們希望在區域性的中心城市完成布局，通過武漢（中心）的成立，包括云南，其實云南未來是和老撾有聯動的，華北、華東正在接觸，或者是說我們上市以后，基本上全國民營醫院都在進行有效的溝通。

關于節奏，2022年希望有一家以上的新增，而且是區域性的地方。

海外，現在泰國在一些特殊政策上已經在逐步放開，包括東南亞，這個市場，明顯感覺起來了。疫情防控期間各行各業受到影響，但實際上發展最快的是地下的試管嬰兒的業務。因為是地下的，沒有明確的數據。從我們跟行業醫生溝通的情況來看，在2021年應該是成倍數的增長，說明這個市場的需求實際上是非常旺盛，所以下一步我們可能配合國家對地下的整治。第二，對東南亞的這一塊，已經開始在進行具體的探討和布局。

美國，除了國際病人，就是中國去美國的受到影響，沒有明顯的增長以外，本土的病人實際上是已經超過往年比較好的水平。

老撾，確實是有一點遺憾，實際上老撾這邊是很有競爭力的，因為老撾的政策是很寬松的，我們團隊有很多的病人表達過要到老撾這邊去的想法，數量還不少，但是因為疫情的原因，目前老撾實驗室建設完成之后，現在處于一個相對停滯的狀況。所以老撾這邊取決于中國的疫情政策，應該在今年下半年隨著疫苗的提升，新冠口服藥逐漸增多，相信中國的國門會打開的。再打開之后，我們是有信心能夠迅速地把老撾的量按照原有的計劃做起來的。

問：美國HRC的問題？

答：我們的團隊因為疫情，去年很少過去，今年我們人剛過去。其實美國本土的業務增長是不錯的，醫生的積極性在一定程度上在提升，在這種勢頭之下，達成一個合理的新的方案，讓投資者更加有信心的方案。希望通過這一次過去，對HRC未來的長期發展，包括股權減持，未來新合伙人計劃，現在已經引進了一些合伙人，新的一些發展的模式，能夠盡快達成一個共識，之后及時給投資人進行溝通。

D.關于管理層激勵

問：管理層持股情況？

答：管理層的股權，實話實講，因為錦欣集團（股權）是歷史上形成的，當時是一百九十多個員工持股的平臺，管理層在這個里面的平臺的持股比例都不高，創始人的占比在整個管理平臺里面也就百分之幾。

大體上在九十多個醫生里面，在IVF領域的醫生只有二十幾個，占的比重不大。

市場對我們去年的減持是有一些過度的解讀，因為其他的很多醫生有很多已經退休了，他是希望減持之后，能夠真實的改善生活。針對這種情況，我們正在做一個計劃，第一，期權池的計劃；第二，內部也在培訓骨干，已經持有的股權希望通過合適的方式把它整合，整合下來之后，進行一個長期的捆綁。希望今年之后能夠給投資人呈現一個更清晰的股權結構。

為什么看不到每一個管理層的增持情況，是因為他都加在集團后面去了，它是個集體持股。

問：核心管理層考核方式？

答：實話實說，我現在也沒有股權，我以前是投資人轉過來做的董事長。

我們有利潤指標的考核，就是我們給投資者的一個指引；第二個，我們新加入了對市值的考核，包括給相同類型的醫療服務市值的考核；第三，我們有專項的考核，比如并購的計劃，科研能力的孵化等等，包括我們實驗室的差錯率、成功率、建設的服務指標，我們是按照非常細的一個考核，尤其在2022年，我們在直接的運營團隊和資本團隊都進行了非常清晰的掛鉤。所以我相信就目前來講，我們還是錦欣的平臺在吸引大家，機制在吸引大家。之后通過期權池，通過核心骨干的增持來進一步捆綁這些高管和核心骨干，讓他們與錦欣生殖的長期利益一致。

E.關于財務

問：未來并購融資計劃？

答：去年收購婦兒，做深圳的建設，從我們現在的預計的情況來看，目前的資金是完全能滿足現有的業務的需求的。對未來的并購，未來可能會考慮這個通過換股，根據當時的情況來籌集資金，這一塊我們其實有安排，不管是擴股、換股，對未來兩年的并購還是有考慮，有滿足的。

F.關于競爭優勢

問：四川放開的牌照還挺多，競爭格局？

答：我們四川在前幾年綿陽、自貢兩個區拿到了IVF的牌照。從運行的情況來看，量非常小，就五百都不到，就兩三百。第二，他們這些區域的病人到我們這里來沒有受到任何影響。這些病人原理上來講不是來治病的，再加上IVF天然有50%的失敗率，所以病人在選擇的時候，他會選擇有口碑的頭部醫院。

因此，我們實際上對給四川放開這些區域的牌照，我們持一個比較開放和積極的態度。

我們會給這些地方上的婦幼醫院，幫助他們做實驗室、人才的培養。其目的是通過他們來讓病人進一步的了解IVF，但是最后在選擇的時候，病人有更好的一些選擇的機會。第二，以現在成都這邊的情況來看，20%是成都市的，60%多是四川省的，接近20%是省外的。所以為了減輕病人后續治療和后續跟進的服務，我們是希望這些區域做起來之后，能夠和我們形成聯動，形成一個好的網絡，讓病人到我們醫院來做核心的業務，其他附屬性的這些治療可以在當地做。

G. 關于發展戰略

問:公司未來發展戰略規劃？

答：第一，全國布局。在云南進行布局，包括進行了少數股權的收購，給各位投資人以一個堅定的信心。錦欣生殖未來通過并購，通過在核心區域的布局，形成全國的一個輻射。現在也在抓住契機，在國家政策允許的范圍內，在華北、華東還在密切地進行接觸。

第二，全生命周期的服務。未來以IVF為核心進行全國性的布局，這個戰略沒發生變化。在這個戰略的基礎上，把它擴張到與婦兒相關的健康服務，在成都和深圳把這個模板打造得更好。在去年公司把婦女、兒童先納入到了這個體系，納入到這個體系之后，錦欣生殖在四川已經形成了從避孕到懷孕、產檢、分娩、產后的全過程服務。以輔助生殖服務為入口，擴張了其他的健康業務。通過每一個環節的成功，培養一種終身的客戶，來提高對女性服務周期的延長，從而把有效的資源進行更好的挖掘和整合。

第三，人才培養計劃。去年引進了很多知名專家，這些都是全國管理過五千周期以上的大專家，他們在行業里面的地位都是非常明顯的。在美國的醫院，去年也引進了三個合伙人，引進了六名醫生。公司非常重視人才隊伍的建設，制定了期權池的計劃，通過這個期權池，形成了十四五合伙人的培養計劃。希望在這個培養計劃里面，未來通過一級合伙人、二級合伙人和三級合伙人的趨勢，形成錦欣生殖未來的管理梯隊，也把行業里面最頂尖的技術人才、管理人才吸引到這個平臺中去。

第四，布局科研中心。從前年開始，錦欣生殖在深圳布局一個科研中心，這一年多的發展，科研中心取得了很不錯的成效。公司圍繞著IVF臨床技術問題，從子宮內膜，IVF智能輔助決策系統和生物細胞的培養、胚胎的優選來進行科研。這里面有一些成果已經應用到了臨床當中去，有一些成果為了形成一個單獨的孵化的平臺，同時和其他的學術機構的科研合作，與相關的知名企業和投資機構的合作也進入了一個非常好的時期。通過引進這些學術機構和外部的這些投資機構，對公司的科研能力、科研成果轉化有一個非常好的促進作用。

公司要抓住的幾個機會：

第一，在冷凍胚胎、凍卵方面，去強化公司的核心競爭力。

第二，抓住IVF進入社保的機會，進一步強化公司在這個領域里面和各醫院的競爭優勢。

五、總結與思考：

面對如此美好的行業，我們還是要問幾個問題。

1.市場空間是否水大魚大？根據西南證券預測，市場規模=患者人數×滲透率×市場平均單價，2023 年輔助生殖市場規模將達到592億元。到2023年公司總收入將達到26.2億元，按照收入計算市占率將達到4.4%。

2020年營收為14.26億元， 按照西南證券預測，到2023年還有1.8倍空間。

考慮到大陸、香港疫情和國際旅行受限，假設疫情至2023年可以得到控制，錦欣在2024-25年實現以上營收，則公司年營收增速須保持在20-30%。

2.生育意愿增長的持續性問題。需要國家出臺更符合實際和需求的政策，做真正的減負，而不是喊喊口號。但即使如此，快節奏生活狀態下年輕人生育意愿的下降也是要我們要考量的。

3、牌照和人才稀缺性的問題。國家促進生育的政策會不會發放更多的牌照，2021年1月《國家衛生健康委辦公廳關于印發人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021版）的通知》，各省（區、市）增設的輔助生殖機構數量不超過截至2020年底輔助生殖機構總數的15%。所以在未來五年內，輔助生殖牌照仍然具有稀缺性。目前稀缺的牌照主要配置在強勢的公立醫院。輔助生殖牌照申請條件嚴、周期長。申請輔生牌照可分為三條路徑，第一條是從零開始組建，但集齊人工授精、試管嬰兒一、二、三代牌照共需要10.5年；第二條是與公立醫院合作；第三條為收購民營醫院牌照。

有牌照還需要技術人才，人才培訓需要很多年，最終也是走向資源最好的醫院，不管是公立還是民營，都需要配套完善的人才激勵政策,相比之下，民營機構的激勵應該會更加靈活。

畢竟這個行業門檻較高，涉及生命倫理，牌照不可能濫發，人才的稀缺性會一直存在。

4、按病種付費政策的影響。錦欣生殖的費用本來就和公立醫院對標，與公立醫院唯一不同的就是提供VIP服務，這是增值服務，不包括在按病種付費中，需要病人自費，這本來就是錦欣生殖的一大特色，且業績增速也不錯。

影響中國生殖行業的關鍵因素，供給端-牌照、成功率（品牌）以及醫生的情況；需求端-除了國家這些政策以外，更重要的就是要去考慮人們的生活方式的變化，包括現在國家探討的凍卵的問題，包括對非婚女性的生育需求的重視，IVF納入醫保成本降低和滲透率提升的趨勢，都會給行業帶來需求端快速的增長，作為行業的稀缺品種，錦欣生殖的投資價值不容小覷。

在戰爭、加息、疫情三重打擊之下，港股的行情奄奄一息。在A股市場輔助生殖一片歡騰之時，真正的龍頭公司錦欣生殖卻隨著港股跌落在地，這也給專注于價值的投資者帶來了發現價值的美好機會。

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。投資理財##巴菲特##股票##財經頭條#

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