（報(bào)告出品方/分析師：中原證券劉冉）仙樂健康（300791）是國內(nèi)保健品行業(yè)的頭部企業(yè)，也是A股上市公司。公司與湯臣倍健一起，分別代表了兩種不同的行業(yè)運(yùn)營模式。公司的側(cè)重點(diǎn)在于研發(fā)和生產(chǎn)，通過直接服務(wù)全球大型企業(yè)客戶，渠道運(yùn)營和品牌建設(shè)等銷

（報(bào)告出品方/分析師：中原證券 劉冉）

仙樂健康（300791）是國內(nèi)保健品行業(yè)的頭部企業(yè)，也是 A 股上市公司。

公司與湯臣倍健一起，分別代表了兩種不同的行業(yè)運(yùn)營模式。公司的側(cè)重點(diǎn)在于研發(fā)和生產(chǎn)，通過直接服務(wù)全球大型企業(yè)客戶，渠道運(yùn)營和品牌建設(shè)等銷售費(fèi)用得以最小化。

因而，在此模式下，公司的產(chǎn)品盈利較低，但是費(fèi)用投入也較少。

湯臣倍健在從事生產(chǎn)活動(dòng)的同時(shí)，對(duì)于國內(nèi)市場投入了較多的資源，零售客戶是其核心服務(wù)對(duì)象，因而其品牌在國內(nèi)零售市場的辨識(shí)度很高。

如同多數(shù)食品飲料企業(yè)，湯臣倍健采用的也是經(jīng)銷商制，利用大商資源向各類渠道分銷其產(chǎn)品。

從盈利角度來看，湯臣倍健的產(chǎn)品盈利水平較高，但是銷售費(fèi)用投入也很大。

公司的銷售規(guī)模約為湯臣倍健的三分之一；如果剔除價(jià)格因素，公司的銷售規(guī)模與湯臣倍健差距并不大。兩種運(yùn)營模式各有千秋，代表了制造企業(yè)兩種不同的發(fā)展路徑。

1.“金牌”合同生產(chǎn)商

公司以保健品的合同生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，致力于向品牌商和渠道商提供產(chǎn)品方案、產(chǎn)品備案和代工生產(chǎn)服務(wù)。在公司的銷售額中，合同生產(chǎn)貢獻(xiàn)占比超過 99%。合同生產(chǎn)主要分為三種形式：公司按照自有的配方為客戶進(jìn)行代工生產(chǎn)；公司按照客戶的配方為客戶進(jìn)行代工生產(chǎn)；依照客戶的要求，公司出具個(gè)性化配方方案，并代為注冊(cè)和生產(chǎn)。第三種情況下，配方所有權(quán)依據(jù)雙方合同中所協(xié)商的情況確定歸屬。公司目前已擁有豐富的產(chǎn)品配方庫：截至 20211H，公司共計(jì)有 128 個(gè)產(chǎn)品注冊(cè)證書，97 款產(chǎn)品備案。

合同生產(chǎn)模式下，企業(yè)以服務(wù)大客戶為核心，大客戶粘性是公司的核心競爭力之一。

公司客戶主要分布于中國、歐洲和北美洲，涵蓋醫(yī)藥企業(yè)、直銷和非直銷品牌公司、連鎖藥店、現(xiàn)代商超、食品企業(yè)、化妝品企業(yè)，以及在營養(yǎng)健康領(lǐng)域拓展新業(yè)務(wù)的社交電商。企業(yè)客戶由于自身實(shí)力強(qiáng)，所以合作門檻高，對(duì)于新品研發(fā)、產(chǎn)品方案和質(zhì)量控制的要求非常高，長期合作下公司與客戶之間形成了粘性關(guān)系。

大客戶粘性是公司的核心競爭力之一。

前十大客戶給予公司的銷售貢獻(xiàn)達(dá)到 40%，前十五接近 50%。大客戶模式的優(yōu)勢是長期壓低銷售費(fèi)用，留存較多的利潤；劣勢是公司對(duì)大客戶的依存度較大，但其實(shí)長期看大客戶的訂單相對(duì)零售消費(fèi)更為穩(wěn)定。

公司的核心大客戶包括：

輝瑞制藥、Now Health Group、玫琳凱、葛蘭素史克、美樂家、HTC Group、拜耳、瑪氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆嬰、愛百伊、如新集團(tuán)、益豐醫(yī)藥、修正藥業(yè)和寶健集團(tuán)等，上述客戶主要分布在中國、北美和歐洲。

根據(jù)公司上市時(shí)的情況來看，其海外客戶的需求大、訂單大，構(gòu)成公司的銷售基石：

在公司前十五大客戶中，國內(nèi)客戶的銷售貢獻(xiàn)保持在 10%，其余 40%由海外客戶所貢獻(xiàn)。比如，輝瑞制藥的合同生產(chǎn)額度超過 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外客戶的額度也均達(dá)到 5%，比例普遍大于國內(nèi)商戶。

2. 優(yōu)秀的出口商

公司的客戶遍及中國、德國、英國、美國、加拿大、意大利等國家，根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)， 2015年至2018年公司的出口額始終保持在行業(yè)第二名的水平。

公司近一半的產(chǎn)品用于服務(wù)海外市場，海內(nèi)外市場對(duì)公司的銷售貢獻(xiàn)基本上維持在 60%比 40%的格局。

以2020年為例，歐洲市場所貢獻(xiàn)的銷售份額為22%（4.62 億元）、北美市場為13% （2.66 億元），海外市場所占公司銷售份額的38%；同期，國內(nèi)市場占銷售額的62%（12.78億 元）。上述市場份額較2019年變化不大，較為穩(wěn)定。

此外，公司的海外銷售比例與海外大客戶銷售比例保持一致，說明公司的海外銷售主要來自幾個(gè)大的商業(yè)客戶。

除代工生產(chǎn)外，公司也經(jīng)營品牌業(yè)務(wù)，但是體量較小，目前的銷售規(guī)模僅有幾百萬至一千萬元，銷售波動(dòng)也比較大，在業(yè)績中的占比幾可忽略。

品牌銷售分為自有品牌（維樂維）和代銷品牌（KR）銷售。

公司自有品牌產(chǎn)品的經(jīng)銷商主要是國內(nèi)各大連鎖藥店和醫(yī)藥商貿(mào)公司，包括蜀南醫(yī)藥、紫金醫(yī)藥、國大藥房等，其中蜀南醫(yī)藥和紫金醫(yī)藥的銷售占比較大。

經(jīng)歷了兩年疫情之后，我們考察了公司核心客戶的穩(wěn)定情況。

我們認(rèn)為，在公司的模式下，核心客戶更為穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

一是因?yàn)楣镜匿N售分散在全球市場，消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)得以分化，二是因?yàn)楣镜目蛻趔w量大、能力強(qiáng)，是全球市場的佼佼者，客戶自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力就很強(qiáng)。

2020年，公司的前五大客戶銷售占比從33.81%降至24.68%，湯臣倍健從27.74%降至14.37%，公司核心客戶銷售占比的降幅小于湯臣倍健。

并且，公司的核心客戶減少當(dāng)期采購量，應(yīng)該更多地與物流周期較長等客觀因素有關(guān)，而國內(nèi)的情況更多地是消費(fèi)走弱所導(dǎo)致。

企業(yè)客戶的全球需求不斷增長是公司收入規(guī)模擴(kuò)大的核心動(dòng)力源。

公司必須在技術(shù)研發(fā)、新品開發(fā)和產(chǎn)能供應(yīng)等方面跟上市場節(jié)奏，才會(huì)長期分享企業(yè)客戶的規(guī)模紅利。

3．?dāng)U產(chǎn)預(yù)期

公司與湯臣倍健都起步于上世紀(jì)八、九十年代，都是廣東省的企業(yè)，并且都是 A 股上市公司。

公司的生產(chǎn)基地分布在中國汕頭、馬鞍山，以及德國；湯臣倍健的生產(chǎn)基地分布在中國珠海，以及澳洲的墨爾本。

在各劑型中，公司主打膠囊，而湯臣倍健的片劑規(guī)模較大；除了專注于傳統(tǒng)劑型外，公司同時(shí)也正在量產(chǎn)新型劑型，如軟糖、飲品等受到市場青睞的劑型。在外延收購方面，公司于 2016 年收購了德國的 AYANDA，后者主要生產(chǎn)膠囊劑型的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，檔次偏高，主要服務(wù)歐洲市場的大宗企業(yè)客戶；湯臣倍健收購了澳洲的 Life-Space Group Pty Ltd，后者在澳洲益生菌零售市場中銷售排名第一，現(xiàn)為湯臣倍健在澳洲的子公司和運(yùn)營平臺(tái)。

公司更重視工業(yè)積累，通過多次擴(kuò)產(chǎn)滿足增長的市場需求，生產(chǎn)訂單基本上在內(nèi)部完成；湯臣倍健更重視市場營銷和品牌建設(shè)，但是由于受制于產(chǎn)能，它的部分產(chǎn)品需委托第三方代為生產(chǎn)。

公司的膠囊年產(chǎn)能是 65.76 億粒，生產(chǎn)分布在汕頭和德國，其中汕頭基地年產(chǎn) 46.87 億粒， AYANDA 年產(chǎn) 18.89 億粒；湯臣倍健的膠囊年產(chǎn)能是 55.63 億粒，生產(chǎn)集中在珠?；?。

片劑方面，湯臣倍健的年生產(chǎn)能力達(dá)到 85.11 億片，公司達(dá)到 30 億片，片劑生產(chǎn)明顯是湯臣倍健的強(qiáng)項(xiàng)。

在新型劑型方面，湯臣倍健的產(chǎn)能或規(guī)模較小、或正在建設(shè)中；公司在新型劑型方面的生產(chǎn)布局更為積極。

目前，公司的粉劑年產(chǎn)能是 3986.39 噸，其中汕頭基地年產(chǎn)能為 3237.7 噸，馬鞍山為 748.69 噸；飲品的年產(chǎn)能是 2.12 億袋，其中，汕頭基地年產(chǎn) 0.98 億袋，馬鞍山基地年產(chǎn) 1.14 億袋。營養(yǎng)軟糖是近年來快速增長劑型，頗受市場喜愛，公司的軟糖生產(chǎn)主要集中在馬鞍山基地，年產(chǎn)能達(dá)到 35.6 億粒。公司與湯臣倍健均有中長期擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。

頭部企業(yè)持續(xù)拓產(chǎn)，一方面意味著行業(yè)將不斷走向集中和成熟，一方面也說明國內(nèi)保健品市場發(fā)展仍不充分，消費(fèi)滲透率低，市場仍具有很大的潛力。

從擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃來看，公司的在建產(chǎn)能分布在各類劑型，而湯臣倍健的在建產(chǎn)能主要集中在片劑和膠囊。

從 2021 年的市場情況來看，飲品、軟糖等新型劑型仍有供應(yīng)缺口，因而擴(kuò)產(chǎn)具有市場基礎(chǔ)。

目前，公司的在建產(chǎn)能包括：年產(chǎn)粉劑 5960 噸，年產(chǎn)軟糖 26 億粒，年產(chǎn)飲品 2.82 億袋，上述擬增產(chǎn)能均安排在馬鞍山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，屬于馬鞍山生產(chǎn)基地的二期工程。2023 年四季度擴(kuò)增產(chǎn)能有望全面投產(chǎn)。

按照公司的產(chǎn)能規(guī)劃，2023 年之后公司的軟糖、飲品和粉劑產(chǎn)能有望翻番；并且，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年分別是公司集中投產(chǎn)、量產(chǎn)的高增長年份。

4．提價(jià)空間

由于運(yùn)營模式迥異，對(duì)于同質(zhì)的產(chǎn)品公司與湯臣倍健的出廠定價(jià)差別較大。

公司的產(chǎn)品直接向大型企業(yè)客戶銷售，產(chǎn)品具有工業(yè)品屬性，定價(jià)較低；湯臣倍健的產(chǎn)品除了部分直營外，主要出售給渠道經(jīng)銷商，再有經(jīng)銷商銷往渠道終端，產(chǎn)品具有零售和消費(fèi)特質(zhì)，因而定價(jià)較高。

以膠囊為例，2020 年公司膠囊劑型的平均出廠價(jià)是 155.56 元/千粒，湯臣倍健則是 468.61 元/千粒；以片劑為例，2020 年公司片劑的平均出廠價(jià)是 169.56 元/千片，湯臣倍健的則是 312.27 元/千片；再以粉劑為例，2020年公司粉劑的平均出廠價(jià)119.96元/千克，湯臣倍健的則是152.75 元/千克。

運(yùn)營模式?jīng)Q定了產(chǎn)品定價(jià)，相較商業(yè)渠道，工業(yè)渠道的產(chǎn)品折價(jià)高達(dá) 30%至 50%。

但是，由于長期在工業(yè)領(lǐng)域經(jīng)營歷練，公司在生產(chǎn)工藝、研發(fā)能力、產(chǎn)品控制等方面臻于圓熟，代表了業(yè)內(nèi)的較高水平。

而且，公司的客戶具有跨全球經(jīng)營、信用度極高、合作準(zhǔn)入嚴(yán)格等特征，公司與之合作的關(guān)系較一般情況下更為穩(wěn)定。故，盡管沒有市場品牌和零售渠道，我們認(rèn)為公司在工業(yè)領(lǐng)域仍具備長期競爭力，并且有能力增強(qiáng)上下游的議價(jià)權(quán)。

產(chǎn)能規(guī)模越大，議價(jià)權(quán)也越大。

產(chǎn)品定價(jià)差異過大，導(dǎo)致公司與湯臣倍健的產(chǎn)品毛利率差別也較大。2020 年，公司主營業(yè) 務(wù)毛利率為 31.68%，同期湯臣倍健為 63.16%，公司相較競品的折價(jià)高達(dá) 50%。

我們認(rèn)為，公司與湯臣倍健的大幅剪刀差將會(huì)趨勢上收攏。

因?yàn)椋S著規(guī)模擴(kuò)張，公司的規(guī)模效益將更加突出，公司盈利隨效益而上升；其次，生產(chǎn)規(guī)模足夠大的情況下，公司面向上游和下游的議價(jià)能力都會(huì)增強(qiáng)，成本可以壓得更低，而產(chǎn)品提價(jià)也不是沒有空間。

目前來看，公司的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃較為明確，步伐也較快。

公司的主打劑型軟膠囊的平均單價(jià)自 2016 年以來穩(wěn)步 提升，2016 至 2020 年期間價(jià)格年均上漲 12%。同期，片劑平均單價(jià)年均上漲 7.6%，粉劑上漲 9.65%，軟糖上漲 190.75%，各品類的價(jià)格均在穩(wěn)步上漲。

5．新型劑型：業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)

膠囊和片劑是傳統(tǒng)的保健品劑型，2019 年以來固定飲料（粉劑）、功能飲品（液劑）和營 養(yǎng)軟糖成為高增長劑型。

2016 年之后，傳統(tǒng)和新型劑型都呈現(xiàn)了較高的銷售增長，而新劑型的市場需求更大。

2016 至 2020 年期間，公司的營養(yǎng)軟糖的銷售額年均增長達(dá)到 75.9%，粉劑達(dá)到 44.97%，高于膠囊和片劑的 28.9%和 18.4%的年均增幅。

公司積極應(yīng)對(duì)新生需求，馬鞍山基地一期和二期項(xiàng)目主要針對(duì)粉劑、飲品和軟糖的增產(chǎn)，一期產(chǎn)能于 2021 年投產(chǎn)，二期產(chǎn)能有望在 2023 年投產(chǎn)。

新型劑型的銷售貢獻(xiàn)逐步加大，而新型劑型的附加值相對(duì)傳統(tǒng)劑型更高，有望提升公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)整體盈利能力。

從 2016 年至 2020 年，傳統(tǒng)軟膠囊在公司銷售結(jié)構(gòu)中的占比從 58.11%降至 43.52%，而同期新型劑型如軟糖、粉劑和口服液（飲品）的銷售占比分別從 6.07%、10.98%、1.71%升至 16.12%、15.38%和 9.01%。

新型劑型的附加值相對(duì)高，隨著粉劑、飲品和軟糖的產(chǎn)能逐步釋放，其盈利能力會(huì)體現(xiàn)出來。

6．財(cái)務(wù)狀況

6.1 收入

公司于2019年上市，上市當(dāng)年遭遇了較為嚴(yán)峻的市場環(huán)境，導(dǎo)致公司當(dāng)年的收入和業(yè)績雙 雙下降。

2019年，十三部門聯(lián)合開展針對(duì)“保健品”市場亂象的“百日行動(dòng)”，公司的部分客戶因無法預(yù)計(jì)“百日行動(dòng)”對(duì)市場所造成的沖擊程度，因而收縮或取消了市場推廣計(jì)劃，導(dǎo)致當(dāng)年的保健品市場普遍萎縮。

2020年，一季度之后公司立即投入生產(chǎn)運(yùn)營，快速推進(jìn)全年經(jīng)營進(jìn)度，深耕企業(yè)客戶市場，全年銷售獲得30.82%的大幅增長，達(dá)到 20.67 億元的收入規(guī)模。其中，北美市場的營銷服務(wù)能力得以增強(qiáng)，北美市場的收入大增 64.2%，達(dá)到 2.66 億元的收入規(guī)模。

2021年，公司的在手訂單較為飽滿，除營養(yǎng)軟糖和功能飲品外，其他劑型的產(chǎn)能均可以通 過滿負(fù)荷生產(chǎn)來滿足客戶需求。

2021年前三季度，公司的銷售規(guī)模達(dá)到 17.48 億元，同比增 20.3%。

我們判斷，疫情后全球市場對(duì)于保健品的需求會(huì)持續(xù)增長，國內(nèi)市場的增長仍會(huì)高于全球平均水平。

公司前期的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃基本上在2021年得以落實(shí)，保證未來兩年的銷售可維持在 20% 以上的增幅。

6.2 毛利率

2019年，由于國內(nèi)保健品市場的經(jīng)營環(huán)境惡化，公司的銷售收到?jīng)_擊，導(dǎo)致當(dāng)年的產(chǎn)品毛 利率降幅較大。

2020年，隨著經(jīng)營正?；?，公司產(chǎn)品的毛利率觸底回升，綜合水平達(dá)到 31.68%，高于 2017、2019年的增幅。

2021年，公司上半年以及前三季度的產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步上升，上半年產(chǎn)品的綜合毛利率達(dá)到 34.76%，前三季度略回落至 33.58%。

2021年，公司的營養(yǎng)軟糖項(xiàng)目投產(chǎn)并產(chǎn)生效益，而軟糖劑型的毛利率相對(duì)其它劑型較高，投產(chǎn)當(dāng)年軟糖生產(chǎn)線的毛利率即達(dá)到 42.55%，較軟膠囊高出 12 個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，公司的產(chǎn)品毛利率長期仍有提升空間：

一是公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位正在增強(qiáng)，因而面向上下游的話語權(quán)加大，公司通過縮減成本和提高產(chǎn)品價(jià)格推升毛利率；二是，公司可通過擴(kuò)大高毛利的劑型品類，滿足更為豐富的市場需求，并且實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)，以此長期提升毛利率。

6.3 費(fèi)用率

公司的期間費(fèi)用率較為穩(wěn)定，2021年階段性上升主要因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用的增加。

2021年 5 月，公司向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金10.25億元。

截至2021年第四季度末，可轉(zhuǎn)債最新有效轉(zhuǎn)股價(jià)格為56.88元/股，可轉(zhuǎn)債余額為10.25億元。

由于轉(zhuǎn)股價(jià)格高于市場股價(jià)，公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例小，當(dāng)期也生成較多的利息費(fèi)用：2021 年前三季度，公司生成財(cái)務(wù)費(fèi)用2600萬元，較往年顯著增加。

6.4 周轉(zhuǎn)效率

上市之后，公司的周轉(zhuǎn)效率明顯提升。

2020年，由于全球范圍的供應(yīng)較為緊張，相對(duì)較大的市場需求促使公司的周轉(zhuǎn)率明顯上升。

2020年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 60.87 天，較 2019 年減少 12.6 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 39.03 天，較 2019 年減少 5.97 天。

2021年，在全球物流嚴(yán)重阻滯的嚴(yán)苛條件下，公司基本上維持了 2020 年的周轉(zhuǎn)水平。

2021年前三季度，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 68.91 天，較 2019 年同期增加 2.08 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 41.19 天，較 2019 年減少 0.07 天。

周轉(zhuǎn)效率提升說明了供需之間的良好互動(dòng)關(guān)系：需求維持較高水平，市場訂單飽滿；同時(shí)供應(yīng)能力較強(qiáng)，能夠滿足現(xiàn)階段的需求。

6.5 股東回報(bào)

公司于2019年上市，當(dāng)年的股東回報(bào)率（ROE）一度降至10%以下，2020年恢復(fù)至10.18%。

在綜合考慮以下因素的基礎(chǔ)上，我們判斷公司的ROE未來仍有提升空間：一是公司的銷售收入能夠保持較高的增長水平；二是公司的產(chǎn)品毛利率能夠長期提升；三是公司的運(yùn)營效率正在增強(qiáng)。

7．成本

公司的營業(yè)成本結(jié)構(gòu)中，直接材料占比 70%至 75%，包材成本占 25%至 30%，直接材料的價(jià)格波動(dòng)對(duì)于公司經(jīng)營有切實(shí)影響。

直接材料主要包括：明膠、魚油、維生素、鱈魚肝油、硫酸軟骨素以及能源。

在直接材料中，明膠和魚油的成本占比相對(duì)較大，是產(chǎn)品生產(chǎn)中最核心的原料。

產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)不易改變，我們以 2019 年為例：明膠在公司的產(chǎn)品成本中占比 12.2%，魚 油占 8.8%，維生素占 3.2%，鱈魚肝油占 1.8%，硫酸軟骨素占 1.6%，電力占 1.9%，天然氣占 1.2%，水占 0.2%。

明膠

中國是明膠進(jìn)口大國，也是明膠膠囊出口大國。

2021年，中國進(jìn)口明膠 7593.51 噸，同比增長 46.43%；同期出口明膠膠囊 10242.3 噸，同比增長 11.98%。

2017年以來，中國企業(yè)的膠囊出口量趨勢性上行，不斷加大全球供應(yīng)。

除了出口總量趨勢性增長，膠囊出口均價(jià)也在大幅上漲，同時(shí)進(jìn)口明膠的均價(jià)卻在下行。

2021年 12 月，中國進(jìn)口明膠的均價(jià)為 4.66 美元/千克，同比下降 11.78%，較 2017 年 1 月下降 27.56%；同期，中國明膠膠囊的出口均價(jià)為 25.75 美元/千克，同比上漲 6.92%，較 2017年 1 月上漲 30.39%。作為全球供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)，中國加工企業(yè)的利潤空間不斷走闊。

魚油

疫情爆發(fā)以來，魚油的進(jìn)出口均價(jià)大幅上行：

2021年 12 月，魚油進(jìn)口均價(jià)為6.81美元/千克，較2020年 1 月上漲 235.54%；同期，魚油出口均價(jià)為 12.05 美元/千克，上漲65.91%。

盡管疫情以來，魚油的進(jìn)出口價(jià)差明顯走闊；但是，在疫情之前，進(jìn)口魚油均價(jià)維持在 2 至 4美元/千克，出口魚油均價(jià)維持在 3 至 6 美元/千克，二者甚至偶爾會(huì)出現(xiàn)價(jià)格倒掛，進(jìn)口價(jià)格整體穩(wěn)定。

維生素

維生素進(jìn)口價(jià)格指數(shù)波動(dòng)較大，但是目前來看并沒有處于十分高的水平。維生素進(jìn)口價(jià)格在 2019年曾一度飆升，當(dāng)年價(jià)格指數(shù)漲幅高達(dá) 66.98%。

2019年之后維生素進(jìn)口價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)下跌趨勢：2021 年 12 月的價(jià)格指數(shù)較 2017 年 1 月下跌了 28.93%。

2017至 2019 年期間，公司的單位成本整體平穩(wěn)：

2017年，公司的魚油和膠囊成本明顯上升，主要因?yàn)?2016 年公司收購了德國的保健品制造商 AYANDA，后者生產(chǎn)的膠囊保健品中含有較高濃度的魚油，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較高，2017 年并表之后使得公司的魚油和膠囊單位成本自然升高。除此外，硫酸軟骨素、維生素和天然氣等單位成本期間都有所下降。

核心原料的價(jià)格波動(dòng)溫和，甚至有所下降，我們認(rèn)為 2017 年以來公司的成本環(huán)境相對(duì)優(yōu) 越，成本壓力較其它加工行業(yè)而言相對(duì)小。

即使疫情之后成本有一定程度上升，但是從公司的毛利率來看，疫情期間的成本壓力也是可控、可傳導(dǎo)的。

此外，公司收購了德國軟膠囊領(lǐng)域的重要生產(chǎn)商 AYANDA，由于歐洲的能源和部分原料的成本低于國內(nèi)，所以海外資產(chǎn)能夠分散國內(nèi)成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

8.盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)測公司2021、2022、2023年的營業(yè)收入分別為27.4億元、33.03億元、37.3億元，收入同比分別增長32.58%、20.55%、12.92%；EPS分別為2.22元、2.83元、3.33元，業(yè)績同比分別增長3.63%、27.15%、17.86%。

參照公司2022年3月2日收盤價(jià)35.42元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為15.94倍、12.53倍、10.63倍。相對(duì)于公司潛在的銷售以及業(yè)績?cè)鲩L，公司的二級(jí)市場估值目前偏低。

9．風(fēng)險(xiǎn)提示

公司的出口業(yè)務(wù)占比較大，因而業(yè)績受到國際地緣危機(jī)的影響也相對(duì)較大；公司的產(chǎn)品屬于可選消費(fèi)，目前國內(nèi)居民消費(fèi)較弱，未來需要較長的恢復(fù)期，弱消費(fèi)不利于公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略；全球主要商品價(jià)格和物流價(jià)格居高不下，預(yù)計(jì)2022年制造業(yè)的成本仍會(huì)位于高位，不排除盈利進(jìn)一步走弱的可能。

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