v塑化妝品多少錢(qián)一套（化妝品行業(yè)專(zhuān)題）

（獲取報(bào)告請(qǐng)登陸未來(lái)智庫(kù)www.vzkoo.com）投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展目前仍維持著極高的景氣度，其中珀萊雅以及丸美均是過(guò)去二十年發(fā)展出來(lái)的國(guó)妝品牌佼佼者，期間抓住了初期品牌化，CS渠道、傳統(tǒng)電商以及社交電

（獲取報(bào)告請(qǐng)登陸未來(lái)智庫(kù)www.vzkoo.com）

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展目前仍維持著極高的景氣度，其中珀萊雅以及 丸美均是過(guò)去二十年發(fā)展出來(lái)的國(guó)妝品牌佼佼者，期間抓住了初期品牌化，CS 渠道、傳統(tǒng)電商以及社交電商四波行業(yè)紅利發(fā)展壯大。但同時(shí)在具體成長(zhǎng)過(guò)程 中也有著較為不同的路徑選擇，表現(xiàn)在不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)上：珀萊雅在營(yíng)收規(guī)模 及增長(zhǎng)彈性上表現(xiàn)突出，而丸美則在盈利及周轉(zhuǎn)方面相對(duì)更佳。

具體來(lái)看，珀萊雅聚焦于小鎮(zhèn)青年客群，產(chǎn)品突出大眾高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，在新品 推廣中通過(guò)爆品策略并依靠自建電商渠道迅速放量打開(kāi)市場(chǎng)，公司渠道動(dòng)銷(xiāo)能 力強(qiáng)，且其社群內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)的布局上走在前列；而丸美定位輕奢，同時(shí)以眼霜作 為差異化產(chǎn)品布局打開(kāi)市場(chǎng)，通過(guò)多年終端服務(wù)以及針對(duì)性的營(yíng)銷(xiāo)推廣深耕塑 造了國(guó)產(chǎn)美妝品牌中較為高端品牌形象，培養(yǎng)較高忠誠(chéng)度的客戶(hù)群體，并在消 費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下通過(guò)明星品類(lèi)的升級(jí)提價(jià)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

珀萊雅以及丸美的兩種發(fā)展路徑雖有差異但無(wú)優(yōu)劣之分，均是國(guó)產(chǎn)品牌在國(guó)際 品牌擠壓下的二十年間尋找到的適合自己發(fā)展之路，且一定程度上均助其實(shí)現(xiàn) 了品牌突圍。雖然目前雙方在激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局下也面臨著一系列挑戰(zhàn)。但長(zhǎng)期 來(lái)看，我們認(rèn)為，兩者作為化妝品這一高景氣度賽道中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，當(dāng)前將繼 續(xù)分享行業(yè)高成長(zhǎng)紅利實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，且依靠此前的優(yōu)勢(shì)積累以及具有針對(duì)性 的積極補(bǔ)短板，中長(zhǎng)期仍有望突破桎梏實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，值得長(zhǎng)期關(guān)注和持有。

本土美妝品牌二十年發(fā)展：把握行業(yè)四大紅利

近年來(lái)國(guó)內(nèi)化妝品市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，18 年我國(guó)化妝品行業(yè)零售規(guī)模達(dá)到 4102.34 億元，同比增長(zhǎng) 12.3%，達(dá)到自 2012 年來(lái)最高水平。且今年以來(lái)社零 數(shù)據(jù)中化妝品繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，最新九月增速位列消費(fèi)品類(lèi)中第一。整體來(lái)看， 我國(guó)美妝市場(chǎng)化雖然起步較晚，但通過(guò)近三十多年的發(fā)展，伴隨居民美妝消費(fèi) 習(xí)慣的改變，特別是在低線市場(chǎng)以及年輕化趨勢(shì)下滲透率和客單價(jià)快速提升， 日化行業(yè)市場(chǎng)容量急劇膨脹。在這一過(guò)程中本土品牌以及國(guó)外品牌一定程度上 都分享了行業(yè)整體快速發(fā)展的紅利。

雖然直到目前外資品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍占據(jù)著主導(dǎo)地位，而國(guó)際品牌在進(jìn)入中國(guó) 的近三十年時(shí)間里，將有國(guó)際影響力的品牌和國(guó)際水準(zhǔn)的產(chǎn)品帶入國(guó)內(nèi)，同時(shí) 通過(guò)大量領(lǐng)先的廣告推廣和品類(lèi)管理經(jīng)驗(yàn)，也引領(lǐng)了國(guó)內(nèi)日化行業(yè)快速發(fā)展。 對(duì)于本土品牌而言，在直面國(guó)際品牌的沖擊過(guò)程中，無(wú)論是產(chǎn)品品質(zhì)，品牌影 響力，營(yíng)銷(xiāo)投入費(fèi)用等均有著明顯的差距。大量的品牌在這期間要不經(jīng)營(yíng)不善 破產(chǎn)消失，要不被國(guó)際巨頭收購(gòu)后逐步淡出消費(fèi)者視線。目前我們所還能接觸 到的傳統(tǒng)國(guó)產(chǎn)美妝品牌都是經(jīng)歷了國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)洗禮后逐步壯大的，有著自身過(guò)人之處。其中既有類(lèi)似上海家化這類(lèi)的本身就有著悠久歷史，并在后期通過(guò) 積極管理變革，豐富品牌矩陣，持續(xù)壯大的日化龍頭。同樣也有著大量類(lèi)似珀 萊雅和丸美股份等在 90 年代后期或 2000 年初成立，并伴隨國(guó)產(chǎn)美妝市場(chǎng)成長(zhǎng) 的品牌，而這部分品牌有著以下幾個(gè)共性：

1）創(chuàng)始人多數(shù)有著深厚的渠道運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，代理過(guò)較多的國(guó)內(nèi)外美妝品牌因而熟 知品牌及渠道的運(yùn)營(yíng)模式；2）深入市場(chǎng)的過(guò)程中深刻了解國(guó)內(nèi)不同層級(jí)市場(chǎng)的 消費(fèi)者偏好，因此能夠打出差異化的產(chǎn)品特色；3）多為民企管理層靈活變通， 且企業(yè)文化頗具狼性，品牌渠道等調(diào)整上積極迅速，在發(fā)展中能夠敏銳抓住不 同時(shí)期的行業(yè)紅利，得到了迅速發(fā)展壯大。

目前上市的珀萊雅以及丸美股份就是這部分品牌企業(yè)的杰出代表，他們既是外 資品牌的學(xué)生，也在多個(gè)領(lǐng)域打造出了自己的核心能力，并在快速變化的市場(chǎng) 中站穩(wěn)了腳跟。從行業(yè)層面來(lái)看，通過(guò)分析這部分品牌的成長(zhǎng)歷程，我們發(fā)現(xiàn) 目前的國(guó)產(chǎn)品牌發(fā)展壯大離不開(kāi)對(duì)于期間出現(xiàn)的四波行業(yè)紅利的把握。

早期品牌化紅利：搶灘品牌化，為成為全國(guó)性品牌打下基礎(chǔ)

如前文所述，多數(shù)國(guó)產(chǎn)美妝品牌的創(chuàng)始人在初期主要是從事渠道代理或者經(jīng)銷(xiāo) 商，在 90 年代末及 2000 年初逐步開(kāi)始轉(zhuǎn)向品牌化經(jīng)營(yíng)，成立品牌公司。從行 業(yè)角度來(lái)看：一方面，這一期間國(guó)內(nèi)日化市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，消費(fèi)者習(xí)慣逐步 養(yǎng)成，已經(jīng)有了孕育品牌發(fā)展的機(jī)遇；另一方面，品牌創(chuàng)始人在前期的品牌代 理和渠道開(kāi)發(fā)過(guò)程中已經(jīng)積累了對(duì)品牌的運(yùn)營(yíng)以及市場(chǎng)消費(fèi)行為的深刻理解， 這也為后續(xù)成立品牌公司發(fā)展運(yùn)營(yíng)打下了基礎(chǔ)。而在初期通過(guò)對(duì)渠道市場(chǎng)的了 解進(jìn)行了早期區(qū)域化的快速擴(kuò)張后，為了進(jìn)一步打開(kāi)全國(guó)性市場(chǎng)，這些品牌必 須加大品牌宣傳投入力度，推進(jìn)品牌化進(jìn)程。而從社會(huì)發(fā)展角度，本土化妝品 能夠順利開(kāi)啟品牌化在當(dāng)時(shí)也有著的三大因素：

1）消費(fèi)者產(chǎn)品認(rèn)知尚未開(kāi)啟，信息化尚未普及，給了品牌商較大的空間。 我們前文提到，在 30 年前國(guó)際品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后在營(yíng)銷(xiāo)宣傳等方面的高舉高 打下，一定程度上也教育了國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的美妝消費(fèi)習(xí)慣，因此當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)消費(fèi) 者對(duì)國(guó)際品牌有著較強(qiáng)的認(rèn)同感。因此這一批國(guó)產(chǎn)品牌在成立之初，無(wú)論是品 牌名字還是宣傳營(yíng)銷(xiāo)手法都有著強(qiáng)烈的國(guó)際品牌痕跡。但由于當(dāng)時(shí)信息化尚不 發(fā)達(dá)，消費(fèi)者對(duì)于品牌的認(rèn)知度也并不強(qiáng)，給了國(guó)內(nèi)品牌較大的借勢(shì)宣傳空間。

2）廣告冠名代言費(fèi)用尚未水漲船高。 十多年前的品牌宣傳方式比較單一，傳播媒介主要以電視雜志廣告為主，一部 成功的電視劇或是綜藝節(jié)目往往可以帶火一批品牌，雖然這一過(guò)程中通常具有 很強(qiáng)的不確定性，但不同于現(xiàn)在，十年前代言費(fèi)以及節(jié)目冠名費(fèi)遠(yuǎn)低于當(dāng)前水 平，相對(duì)而言試錯(cuò)成本也較低。

3）以經(jīng)銷(xiāo)銷(xiāo)售為主的時(shí)期，大手筆宣傳投入能夠給予經(jīng)銷(xiāo)商拿貨信心

早期電商渠道尚未發(fā)展壯大，百貨等直營(yíng)渠道短期又難以打入，本土品牌并沒(méi) 有太多直接面向消費(fèi)者的渠道，品牌對(duì)于市場(chǎng)的開(kāi)拓主要依靠增加新經(jīng)銷(xiāo)商合 作推進(jìn)，因此經(jīng)銷(xiāo)商是否認(rèn)同品牌顯得尤為重要，而對(duì)于一個(gè)相對(duì)不熟悉的新 興品牌，品牌商大手筆品牌營(yíng)銷(xiāo)投入通常能夠有效增加經(jīng)銷(xiāo)商的拿貨信心。

在這一初期品牌化過(guò)程中，很大程度上取決于一是公司管理層的戰(zhàn)略眼光以及 投入的魄力；二是也不得不否認(rèn)，部分投入的成功存在有一定偶然性，但相對(duì) 而言，在試錯(cuò)成本較低且營(yíng)銷(xiāo)手段較為清晰的大背景下大力進(jìn)行品牌化布局， 最終帶來(lái)的回報(bào)是可觀的。

從珀萊雅以及丸美的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，也離不開(kāi)各自初期成功的品牌化營(yíng)銷(xiāo)宣傳： 珀萊雅在成立初期，完成一定規(guī)模積累后，就開(kāi)始大力進(jìn)行品牌升級(jí)并配合大 手筆的廣告投入，一方面聘請(qǐng)如大 S 等在當(dāng)時(shí)美容專(zhuān)家形象突出的代言人合作， 并在核心電視節(jié)目上投放了大量廣告冠名，其中 09 年公司廣告冠名的湖南衛(wèi)視 金鷹劇場(chǎng)后獨(dú)播的《宮》劇大火為珀萊雅帶來(lái)知名度迅速的放大；而丸美則除 了聘請(qǐng)與品牌形象契合度較高的代言人外，在 07 年也打造了“彈彈彈，彈走魚(yú) 尾紋”的經(jīng)典廣告。通過(guò)這一期間的努力，兩大品牌實(shí)現(xiàn)了品牌知名度的進(jìn)一 步積累，吸引了大量新的各區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商前來(lái)合作，幫助其全國(guó)擴(kuò)張下銷(xiāo)售規(guī)模 再上一臺(tái)階。

CS 渠道紅利：借力 CS 布局下沉市場(chǎng)，打開(kāi)品牌發(fā)展空間

國(guó)產(chǎn)品牌在發(fā)展之初品牌力遠(yuǎn)不及國(guó)際品牌，在一二線市場(chǎng)直接競(jìng)爭(zhēng)很難做大 規(guī)模。因此對(duì)于本土來(lái)說(shuō)為了避?chē)?guó)際品牌在高端市場(chǎng)的鋒芒，通過(guò)大眾化的定 位，借助對(duì)本土市場(chǎng)的深刻理解以及多層級(jí)渠道的融合優(yōu)勢(shì)，在廣闊的國(guó)內(nèi)低 線市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張，迅速做大規(guī)模并生存下來(lái)有著一定現(xiàn)實(shí)意義。而在下沉市場(chǎng) 的過(guò)程中 CS（日化專(zhuān)營(yíng)店）渠道則是目前被國(guó)內(nèi)品牌廣泛運(yùn)用的渠道形式。

日化專(zhuān)營(yíng)店（CS）作為我國(guó)特有的一種渠道形式（日本藥妝店渠道有所類(lèi)似）， 已經(jīng)成為本土品牌普遍采用布局下沉市場(chǎng)的一種渠道方式。CS 渠道發(fā)展最迅 猛的時(shí)期主要在 2005 年至 2012 年左右，從這一時(shí)期的大背景來(lái)看，一方面， 我們美妝市場(chǎng)滲透率在快速提升，低線美妝消費(fèi)者的需求在不斷增長(zhǎng)；另一方 面期間我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)如火如荼，給了經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展下線市場(chǎng)帶來(lái)了增量空間， 而 CS 店的開(kāi)店成本以及運(yùn)營(yíng)難度較低，大量以夫妻店形式的終端店鋪出現(xiàn)給 了大眾品牌接觸低線消費(fèi)者并快速發(fā)展帶來(lái)了更廣闊的土壤。

對(duì)于品牌商來(lái)看，相較于其他渠道，日化專(zhuān)營(yíng)店的優(yōu)勢(shì)在于：1）日化專(zhuān)營(yíng)店正 在繼續(xù)加速進(jìn)行渠道下沉，門(mén)店擴(kuò)張極為迅速，符合低線美妝市場(chǎng)滲透率提升 的優(yōu)勢(shì)；2）相對(duì)于 KA 百貨等渠道，CS 渠道現(xiàn)金流健康，賬期短，且沒(méi)有高 昂的入場(chǎng)費(fèi)等，深受品牌商及代理商歡迎；3）日化專(zhuān)營(yíng)店具有天然的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì) 和專(zhuān)業(yè)性?xún)?yōu)勢(shì)，便于品牌商未來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步的品牌打造。即使目前，區(qū)域性的 私營(yíng)日化專(zhuān)營(yíng)店通過(guò)社區(qū)店的形式，仍有著相當(dāng)強(qiáng)的引流能力。4）在渠道利益 分配上，國(guó)產(chǎn)品牌較之歐美日韓產(chǎn)品也能給予渠道商與零售商更高的利潤(rùn)空間。 且在返點(diǎn)等措施上也相對(duì)更家靈活，而國(guó)際品牌由于價(jià)格體系相對(duì)固化難以給 予經(jīng)銷(xiāo)商更多的支持，導(dǎo)致渠道下沉遲遲未打開(kāi)局面。

CS 渠道是目前很多本土品牌中線下占比最高的渠道，也造就了一大批國(guó)內(nèi)品牌 的發(fā)展壯大。其中，珀萊雅就是借 CS 渠道實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收跨越式增長(zhǎng)。在品牌成 立后不久，日化專(zhuān)營(yíng)店就成為了珀萊雅最主要的銷(xiāo)售渠道。據(jù)媒體報(bào)告，2008 年珀萊雅的銷(xiāo)售翻了一番，到了 2009 年，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)仍然達(dá)到增 80%，這其 中就主要有賴(lài)于這一時(shí)期 CS 渠道快速增長(zhǎng)帶來(lái)的貢獻(xiàn)；而丸美則借助其差異 化的品類(lèi)戰(zhàn)略以及較為高端的定位，在 CS 渠道中相對(duì)其他國(guó)內(nèi)品牌有著更為 明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，因此也乘 CS 紅利得到了快速發(fā)展。因此在后期的發(fā)展中 CS 均成為了兩者最主要的渠道模式，即使目前兩者進(jìn)行全渠道布局的情況下，CS 渠道在營(yíng)收中仍有著超過(guò) 40%以上的高比例。

傳統(tǒng)電商紅利：突破渠道管理天花板，吸引品牌長(zhǎng)尾客戶(hù)

對(duì)于美妝行業(yè)來(lái)說(shuō)，電商渠道爆發(fā)于 2010 年左右，至今仍是增速最快最具活 力的渠道之一。由于電商渠道從發(fā)展之初就以平價(jià)、優(yōu)惠為賣(mài)點(diǎn)，所定位的客 群也大多數(shù)以?xún)r(jià)格敏感性較高的客群為主，因此在發(fā)展之初與定位大眾平價(jià)的 本土品牌有著較高的契合度。一方面，電商的發(fā)展孕育了大量的淘品牌，他們 往往通過(guò)一兩個(gè)細(xì)分類(lèi)目切入市場(chǎng)，與主流電商平臺(tái)建立深度合作關(guān)系，借著 前期的互聯(lián)網(wǎng)紅利在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)。另一方面，線下起家的本土 品牌也在積極發(fā)力電商。線下本土品牌自身已具備一定品牌力和產(chǎn)品力，但僅 憑線下的網(wǎng)點(diǎn)布局畢竟管理邊際有限，而電商則能夠幫助其觸及更多目標(biāo)消費(fèi) 者，因此近年來(lái)隨著電商平臺(tái)的品牌化趨勢(shì)加速，以及品牌自身電商思維的確 立以及相關(guān)團(tuán)隊(duì)的開(kāi)拓建設(shè)，線上銷(xiāo)售額迎來(lái)爆發(fā)。這里面就包括了珀萊雅以 及丸美等傳統(tǒng)品牌。

如上表所示，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)的美妝線上渠道目前主要以阿里、京東等大 型平臺(tái)為主，社交平臺(tái)和特賣(mài)平臺(tái)為輔，據(jù) CBNData 數(shù)據(jù)，天貓美妝占據(jù)化 妝品電商 70%以上份額，因此美妝品牌想在電商渠道中實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展離不開(kāi) 優(yōu)質(zhì)平臺(tái)流量的扶持。而從近年美妝平臺(tái)自身高增長(zhǎng)來(lái)源來(lái)看，除了得益于國(guó) 際高端美妝的進(jìn)駐外，國(guó)產(chǎn)品牌在獲得平臺(tái)支持后的迅速放量也貢獻(xiàn)較大增量。 而在進(jìn)入 19 年后，隨著國(guó)際品牌面臨高基數(shù)下不可避免的增速放緩，電商平 臺(tái)均提出了布局下沉市場(chǎng)的挖掘新客的戰(zhàn)略，而在這一過(guò)程中，更離不開(kāi)對(duì)國(guó) 產(chǎn)大眾品牌的扶持。因此本土的大眾護(hù)膚品牌有望在平臺(tái)合作下迎來(lái)新的增長(zhǎng) 動(dòng)力。

而在具體運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，一個(gè)品牌在電商平臺(tái)能否成功很大程度上在于對(duì)平臺(tái)運(yùn) 營(yíng)規(guī)則的了解程度和相應(yīng)的執(zhí)行力，并同時(shí)維護(hù)好線下經(jīng)銷(xiāo)商利益。因此很多 傳統(tǒng)品牌在初期未能及時(shí)抓住電商紅利，主要原因一是擔(dān)心線上低價(jià)渠道的發(fā) 展對(duì)于線下經(jīng)銷(xiāo)體系的沖擊，二是在電商運(yùn)營(yíng)中對(duì)平臺(tái)流量規(guī)則的不熟悉，沒(méi) 有辦法充分利用好平臺(tái)的流量支持，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)較高。對(duì)此再后續(xù)的發(fā) 展中，一部分品牌如百雀羚、丸美等選擇了通過(guò)代運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行線上布局；另一 部分如珀萊雅等則選擇了自營(yíng)的方式。雖然具體布局方式不同，但憑借良好的 產(chǎn)品基礎(chǔ)，電商均已成為近年來(lái)拉動(dòng)兩者營(yíng)收快速增長(zhǎng)的主要因素，并目前在 各自營(yíng)收占比中均已接近一半。

社交渠道紅利：打破營(yíng)銷(xiāo)渠道壁壘，抓取新時(shí)期流量紅利

在互聯(lián)網(wǎng)的下半場(chǎng)，傳統(tǒng)電商流量已存在一定瓶頸，社交領(lǐng)域卻仍在不斷創(chuàng)造 新的流量紅利。基于強(qiáng)關(guān)系的社交電商通過(guò)微信、小紅書(shū)、抖音等渠道本身的 社交屬性達(dá)成裂變式傳播的效果，以較低的成本延長(zhǎng)產(chǎn)品的生命周期以及活躍度。同時(shí)這一期間營(yíng)銷(xiāo)與渠道分界越發(fā)模糊，能夠在低成本營(yíng)銷(xiāo)的同時(shí)快速實(shí) 現(xiàn)銷(xiāo)售的達(dá)成。目前這類(lèi)平臺(tái)作為電商流量入口開(kāi)始興起，引流能力不斷增強(qiáng)， 通過(guò)近幾年網(wǎng)紅直播 KOL 等發(fā)展，平臺(tái)培養(yǎng)并沉淀了大量的優(yōu)質(zhì)頭部意見(jiàn)領(lǐng)袖， 帶動(dòng)滾雪球式的需求發(fā)掘，形成社交+電商的完整閉環(huán)。目前，本土品牌中珀萊 雅、佰草集、完美日記等本土品牌紛紛入駐社交平臺(tái)，借力社交營(yíng)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)流量 迅速增長(zhǎng)的同時(shí)在線上快速進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化，分享新一輪紅利。

對(duì)于本土美妝企業(yè)而言，社交電商渠道的崛起提供以下幾大機(jī)遇：

1）首先，社交電商渠道是一個(gè)年輕化的渠道。根據(jù)天貓的數(shù)據(jù)顯示，線上數(shù)據(jù) 呈現(xiàn)出的消費(fèi)者年齡比線下年輕 5 至 10 歲左右。而在新時(shí)期下，以淘寶、天貓、 京東為主的主流平臺(tái)不再是新一代客群的唯一線上渠道，以?xún)?nèi)容為主的社交電 商在年輕一代中的滲透率正在不斷提升。

根據(jù)艾媒咨詢(xún)的報(bào)告顯示，2018 年中國(guó)社交電商用戶(hù)中，24 歲以下和 25-30 歲的用戶(hù)占比分別為 31.8%和 28.3%，這意味著社交電商中約 60%的用戶(hù)為 90 后。社交電商依托社交平臺(tái)進(jìn)行傳播，年輕用戶(hù)群更容易接受創(chuàng)新的社交電 商的購(gòu)物模式。進(jìn)一步來(lái)看，42.0%的受訪中國(guó)社交電商用戶(hù)傾向購(gòu)買(mǎi)美容彩 妝類(lèi)商品，是占比最大的品類(lèi)。因此布局社交電商渠道意味著與年輕人建立更 加深厚聯(lián)系，也就掌握了目前國(guó)內(nèi)美妝市場(chǎng)的增量客群。

2）社交電商渠道打破營(yíng)銷(xiāo)與銷(xiāo)售的邊界，在流量的轉(zhuǎn)化效果更為直接的同時(shí)也 使得營(yíng)銷(xiāo)流量碎片化，對(duì)于本土品牌而言給了他們品牌升級(jí)彎道超車(chē)機(jī)會(huì)。以 往在傳統(tǒng)媒體占據(jù)主流的時(shí)代，由于媒體流量相對(duì)集中，大型電視臺(tái)、報(bào)刊雜 志在廣告招商中具有較大的話語(yǔ)權(quán)，收取巨額的廣告費(fèi)用，國(guó)際品牌擁有著強(qiáng) 大的資金實(shí)力，以高額的廣告投入可以占據(jù)宣傳制高點(diǎn)，但進(jìn)入新媒體時(shí)代， 特別是進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，隨著傳播流量入口的更加碎片化，美妝營(yíng)銷(xiāo)格局 進(jìn)一步發(fā)生了變化，正在向社交媒體為主的傳播方式演進(jìn)。對(duì)于美妝企業(yè)而言， 一方面社交媒體媒介符合當(dāng)下社會(huì)化傳播帶來(lái)高質(zhì)流量的趨勢(shì)，另一方面社交 媒體進(jìn)入門(mén)檻較低，資金量需求不大，只要玩法合理運(yùn)用得當(dāng)，在同等條件給 了本土品牌提供了更好的曝光機(jī)會(huì)。

3）最后，社交電商渠道可以有效幫助品牌方和消費(fèi)者建立直接溝通，幫助品牌 商充分挖掘客戶(hù)需求變化，在后續(xù)的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)以及產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)提供支持。為 品牌進(jìn)行產(chǎn)品規(guī)劃服務(wù)。一方面通過(guò)建立與消費(fèi)者直接聯(lián)系的過(guò)程中，了解用 戶(hù)的偏好習(xí)慣特征，在后續(xù)營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程中有所側(cè)重，更好的提升營(yíng)銷(xiāo)效果；另一 方面，在積累的足夠多用戶(hù)消費(fèi)數(shù)據(jù)后，可以通過(guò)大數(shù)據(jù)分析未來(lái)需求變化趨 勢(shì)，在產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)層面有所提前布局。

目前珀萊雅等本土品牌正在積極切入新時(shí)期下的社交渠道布局，在年輕客群快 速擴(kuò)大品牌影響力的同時(shí)，也進(jìn)一步通過(guò)消費(fèi)大數(shù)據(jù)的支持其產(chǎn)品規(guī)劃布局， 這也是當(dāng)前公司爆款策略不斷取得成效的關(guān)鍵所在。

珀萊雅&丸美：同享行業(yè)紅利快速發(fā)展，不同模式在財(cái)務(wù)層面反映不同

綜上所述，以丸美和珀萊雅為代表的國(guó)貨品牌在發(fā)展過(guò)程中，憑借敏銳的嗅覺(jué) 以及靈活戰(zhàn)略思路，抓住行業(yè)紅利取得了快速發(fā)展，且目前仍保持著靚麗的增長(zhǎng)水平。但在具體經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，兩者在品牌、渠道、產(chǎn)品等方面均有著較為不 同的發(fā)展策略，也一定程度上代表了國(guó)貨品牌的兩大不同發(fā)展思路，最終在其 報(bào)表端也呈現(xiàn)了截然不同財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

? 營(yíng)收規(guī)模：珀萊雅具備相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且近年在電商推動(dòng)下增速突出

2018 年，珀萊雅以及丸美股份的營(yíng)收規(guī)模分別為 23.6 億元和 15.8 億元。同時(shí) 從雙方營(yíng)收變化情況來(lái)看，珀萊雅近三年的復(fù)合增速為 12.8%高于丸美的 9.8%， 并且從最新的 2019 年中報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，珀萊雅上半年增長(zhǎng) 27.5% 丸美增長(zhǎng) 11.9%。由于兩家公司均以主品牌為主要的營(yíng)收來(lái)源，因此收入規(guī)模的差距主 要源自單一品牌下的產(chǎn)品布局以及渠道擴(kuò)張的差異。

而從近年的營(yíng)收增速變化來(lái)看，兩者趨勢(shì)較為接近，均在 15-16 年左右觸底， 主要是由于當(dāng)時(shí)整個(gè)化妝品零售環(huán)境不佳，公司依賴(lài)的 CS 和百貨渠道行業(yè)整 體發(fā)展陷入一定瓶頸并受到電商沖擊影響較大，這與整個(gè)行業(yè)變化情況較為一 致。而在在兩者自身提效并主動(dòng)進(jìn)行渠道變革后，17 年開(kāi)始增速出現(xiàn)拐點(diǎn)，但 整體來(lái)看，珀萊雅體現(xiàn)出更強(qiáng)增速?gòu)椥浴Ｔ诮鼉赡甑脑鲩L(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)更為靚麗。

? 盈利能力：丸美在高價(jià)位品類(lèi)及嚴(yán)控費(fèi)用下盈利突出

首先從毛利率來(lái)看，丸美的毛利率近年來(lái)均處于 68%以上水平，2019 年上半 年為 68.42%；珀萊雅則相對(duì)較低，圍繞 65%左右波動(dòng)，但近兩年來(lái)隨著毛利 水平較高的電商直營(yíng)渠道占比的提升也有明顯提升，2019 年上半年為 65.78%。 從凈利率來(lái)看，丸美凈利率遠(yuǎn)高于珀萊雅，2018/2019H 分別為 26.15%/31.26%， 珀萊雅則分別為 12.14%/12.70%。從報(bào)表上看，丸美的高凈利率除了毛利率水 平較高以外，主要源于其極強(qiáng)銷(xiāo)售/管理費(fèi)用管控能力，此外近兩年公司也連續(xù) 收到了政府補(bǔ)貼非經(jīng)收益。

? 營(yíng)運(yùn)：經(jīng)銷(xiāo)模式及較強(qiáng)議價(jià)能力下丸美周轉(zhuǎn)水平突出

從經(jīng)營(yíng)效率來(lái)看，丸美與珀萊雅在存貨周轉(zhuǎn)方面表現(xiàn)均相對(duì)良好。 丸美股份 2018/2019H 的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 87.2/90.1 天，珀萊雅則分別為 89.1/97.4 天，珀萊雅近年來(lái)在快速擴(kuò)張下略高于丸美股份但仍處于 90 天左右（化妝品消 費(fèi)頻次通常為一個(gè)季度）的健康水平。其次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面，丸美股份表 現(xiàn)極為優(yōu)異，一直處于極低的水平，2018/2019H 應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 1.4/0.7 天。這也與公司的銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)模式為主有較大相關(guān)性，在經(jīng)銷(xiāo)模式下，公 司先收款后發(fā)貨，不存在賬期。

而珀萊雅 2018/2019H 應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 10.0/16.6 天，相對(duì)高于丸美股份， 主要由于公司一方面在電商渠道中的一些需要先貨后款的代銷(xiāo)平臺(tái)中未像丸美 一樣通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)解決賬期問(wèn)題，另一方面，公司也在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中會(huì)給予信用 良好合作時(shí)間較久的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)有一個(gè)月左右賬期，此外公司去年以來(lái)大力 拓展的優(yōu)資萊單品牌店渠道在先期也給予了賬期上支持措施，導(dǎo)致整體上珀萊 雅的應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于丸美股份。但綜合來(lái)看兩者的商業(yè)模式基本一致，先 款后貨的經(jīng)銷(xiāo)制度下，兩者現(xiàn)金流水平均較為優(yōu)異。而在凈利率及周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢(shì) 下，最終從 ROE 角度，丸美的 30.2%顯著高于珀萊雅的 17.0%。

客群定位：以消費(fèi)者為核心，理解并圍繞需求布局

我們認(rèn)為一個(gè)具備較強(qiáng)生命力的日化企業(yè)一定是一家以消費(fèi)者為核心的公司， 這包涵了兩層意義，首先需要理解當(dāng)前消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)以及各細(xì)分客群的 特征，并精準(zhǔn)定位適合自己發(fā)展的消費(fèi)客群；其次在后續(xù)發(fā)展過(guò)程中，無(wú)論是 營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略、渠道選擇還是產(chǎn)品研發(fā)等都必須緊密的圍繞產(chǎn)品所謂定位用戶(hù)畫(huà)像 的特征變化所展開(kāi)。這同時(shí)也是化妝品企業(yè)在未來(lái)的并購(gòu)、投資和各種形式進(jìn) 行多品牌多品類(lèi)發(fā)展成功的核心要素，我們并不能保證每一個(gè)項(xiàng)目都成功，但 圍繞消費(fèi)者展開(kāi)其成功是大概率事件。

丸美及珀萊雅主要客群：三四線城市美妝消費(fèi)者

首先，從市場(chǎng)層級(jí)來(lái)看：從如前文所述，無(wú)論是珀萊雅還是丸美股份，在發(fā)展 之初差異化的選擇了國(guó)際品牌尚未下沉觸及的低線城市消費(fèi)市場(chǎng)。兩者在三線 及以下城市的銷(xiāo)售占比均遠(yuǎn)高于一二線城市。通過(guò)多年的渠道經(jīng)營(yíng)，兩者在相 應(yīng)市場(chǎng)積累了良好的知名度。同時(shí)，近年來(lái)低線城市美妝的快速發(fā)展也為兩家 公司帶來(lái)了進(jìn)一步發(fā)展的契機(jī)。

其次，從年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看：珀萊雅產(chǎn)品主要面向 18-35 歲的年輕女性，而丸美產(chǎn) 品則主要面向主要針對(duì) 25-45 歲的成熟女性；根據(jù) 360 指數(shù)統(tǒng)計(jì)，如下圖所示， 關(guān)注珀萊雅品牌以及丸美品牌主要年齡段均在 19-34 歲之間，但相對(duì)而言珀萊 雅的年齡段較丸美更低。

此外，從消費(fèi)力水平來(lái)看：丸美產(chǎn)品價(jià)位段相對(duì)較高，面向人群消費(fèi)能力普遍 更高，且重視消費(fèi)過(guò)程中的附加值，而珀萊雅的產(chǎn)品還是以大眾基礎(chǔ)護(hù)膚需求為主，消費(fèi)者消費(fèi)力整體相對(duì)較低。

? 珀萊雅的客群—小鎮(zhèn)青年

總結(jié)來(lái)看，珀萊雅品牌整體定位大眾護(hù)膚，主要面向 18-35 歲的三四線的消費(fèi) 人群—即小鎮(zhèn)青年。這一客群定位的特征在于 1）產(chǎn)品需求上追求優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的 同時(shí)仍具價(jià)格敏感性，因此性?xún)r(jià)比尤為重要；2）與各大電商平臺(tái)主體用戶(hù)需求 較為契合，而美妝電商平臺(tái)（天貓、京東等）這幾年也在加大對(duì)下沉市場(chǎng)開(kāi)拓， 行業(yè)的發(fā)展方向與之比較一致；3）有錢(qián)有閑，在直播短視頻上所花時(shí)間以及花 費(fèi)不斷增加。

目前小鎮(zhèn)青年的美妝消費(fèi)規(guī)模已超過(guò) 5000 億元，且仍處于快速增長(zhǎng)階段，未 來(lái)巨大的市場(chǎng)空間足夠支撐兩三家國(guó)產(chǎn)日化龍頭出現(xiàn)。而珀萊雅在產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo) 以及渠道端都積極圍繞小鎮(zhèn)青年的客群特征展開(kāi)布局（下文將詳細(xì)闡述），并取 得了靚麗的成果。

? 丸美股份的客群—低線成熟女性

公司主品牌“丸美”，主要眼部護(hù)理為突破口，針對(duì) 25-45 歲的三四線成熟女性， 滿足其抗衰老等需求。這一客群特征 1）注重體驗(yàn)，愿意花時(shí)間在線下進(jìn)行實(shí) 體店進(jìn)行體驗(yàn)式消費(fèi)；2）粘性較強(qiáng)，一旦認(rèn)定一個(gè)品牌更換的可能相對(duì)較小； 3）看劇看綜藝為主要消磨時(shí)間方式，因此傳播媒介主要以電視或綜藝廣告等為 主。

目前這部分市場(chǎng)整體而言也在不斷擴(kuò)大之中，雖然體量不大但客群消費(fèi)能力較 強(qiáng)，且消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯。且在三四線在整體國(guó)際品牌下沉力度仍相對(duì)不充分 的情況下，丸美成了這部分客群為數(shù)不多的可選擇品牌。因而，丸美股份在過(guò) 去幾年中通過(guò)不斷提升自身品牌調(diào)性，加大產(chǎn)品升級(jí)迭代速度，強(qiáng)化了品牌在 所定位客群中的粘性，從實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

組織管理支撐：系統(tǒng)性的保障企業(yè)戰(zhàn)略緊跟消費(fèi)者需求變化

緊緊圍繞消費(fèi)者需求變化發(fā)展是一個(gè)所有企業(yè)都明白但少數(shù)企業(yè)能做到的概念。 特別是在當(dāng)前新的渠道媒介以及新的年輕客群崛起背景下，消費(fèi)者需求層次變 得極為豐富的同時(shí)變化也越來(lái)越快，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)也越來(lái)難以把握。在這一過(guò) 程中，管理層的戰(zhàn)略思想先進(jìn)性以及是否具備一套穩(wěn)定組織結(jié)構(gòu)保障戰(zhàn)略準(zhǔn)確 度和執(zhí)行力就顯得十分重要。我們前文所述中，很多國(guó)產(chǎn)品牌就是因?yàn)榻┗?管理體制在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)云變幻中沒(méi)有及時(shí)作出回應(yīng)導(dǎo)致品牌迅速老化。

因此我們認(rèn)為，一家以消費(fèi)者為核心的公司，首先必須是一家無(wú)論從公司領(lǐng)導(dǎo)的思路、內(nèi)部的語(yǔ)言、企業(yè)的文化，還是組織架構(gòu)的設(shè)置、內(nèi)部考核的指標(biāo)、 相關(guān)支持系統(tǒng)都有著強(qiáng)大支撐的公司。管理層是否具有豐富的行業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)， 同時(shí)是否有一套系統(tǒng)作為保證，那該企業(yè)在挖掘需求以及圍繞需求開(kāi)拓不同細(xì) 分市場(chǎng)的成功概率就會(huì)大幅提升，

? 珀萊雅：內(nèi)部事業(yè)部制架構(gòu)，外部合伙人制

從管理層履歷來(lái)看，1996 年公司董事長(zhǎng)侯軍呈便開(kāi)始從事化妝品領(lǐng)域，曾就職 于義烏市燎原日化有限公司，在渠道深耕多年，并在隨后快速開(kāi)啟企業(yè)品牌化 運(yùn)作之路。同時(shí)，公司總經(jīng)理方玉友業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富，90 年代在河北前后代理了 丁家宜、小護(hù)士、羽西等 23 個(gè)國(guó)產(chǎn)化妝品品牌，見(jiàn)證了許多本土化妝品品牌的 成長(zhǎng)和衰落。可見(jiàn)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在化妝品渠道領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)極為豐富，積累了 強(qiáng)大的人脈資源，同時(shí)也是最早開(kāi)啟大眾化妝品品牌化運(yùn)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)，對(duì)于市場(chǎng) 有著較強(qiáng)的把握和理解。

同時(shí)愿意放權(quán)吸納人才。在電商團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)上采用底薪+獎(jiǎng)金+股權(quán)的薪酬體系， 一期股權(quán)激勵(lì)對(duì)電商團(tuán)隊(duì)中層以上干部基本全覆蓋。通過(guò)高管自身上市前持股 以及本次進(jìn)一步的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分有效的的綁定了公司核心骨干利益，有 利于公司中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的有效達(dá)成。同時(shí)，在股權(quán)激勵(lì)方案中，營(yíng)收以及業(yè) 績(jī)考核指標(biāo)對(duì)應(yīng)未來(lái)三年的復(fù)合增速均超過(guò) 30%，要求較高，且除公司層面的 業(yè)績(jī)考核外，公司對(duì)業(yè)務(wù)單元及個(gè)人還設(shè)置了嚴(yán)密的績(jī)效考核體系，能夠?qū)?勵(lì)對(duì)象的工作績(jī)效做出較為準(zhǔn)確、全面的綜合評(píng)價(jià)，進(jìn)一步彰顯了管理層對(duì)公 司未來(lái)高速增長(zhǎng)的決心和信心。

而從組織架構(gòu)來(lái)看：去年以來(lái)公司也積極實(shí)施品牌事業(yè)部制，加強(qiáng)到各品牌考核指 標(biāo)落實(shí)程度，同時(shí)構(gòu)筑了一整套相配合的內(nèi)部支持體系。在這樣的體系之下，公司 某種程度上就是一個(gè)資源平臺(tái)，每個(gè)品牌面對(duì)一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，品牌經(jīng)理核心精力放 在其目標(biāo)消費(fèi)者需求的研究和把握之上，同時(shí)內(nèi)部的市場(chǎng)化機(jī)制形成了一個(gè)評(píng)價(jià)和 資源配置體系。這種平臺(tái)具有極強(qiáng)的可復(fù)制能力，進(jìn)入不同的細(xì)分市場(chǎng)，推出不同 的品牌和產(chǎn)品系列。

其次在外部，公司在進(jìn)入此前并不擅長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域時(shí)離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的加入與 有效綁定。對(duì)此公司采用合伙人制的形式，即通過(guò)參控股形式與成熟的專(zhuān)業(yè)團(tuán) 隊(duì)成立合資公司共同針對(duì)新業(yè)務(wù)范疇打造新銳美妝品牌，并承諾在完成一定業(yè)績(jī)指標(biāo)的前提下逐年收購(gòu)對(duì)方股份，通過(guò)利益綁定合作完成新品牌前期的開(kāi)拓。

? 丸美：董事長(zhǎng)操盤(pán)能力較強(qiáng)，未來(lái)有望積極放開(kāi)激勵(lì)

相對(duì)而言丸美股份的管理結(jié)構(gòu)較為集權(quán)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上董事長(zhǎng)孫懷慶、王曉蒲 為公司創(chuàng)始人夫婦，合計(jì)持有公司的股份超過(guò) 80%。但創(chuàng)始人孫總自 95 年起 從事化妝品行業(yè)工作，在多家化妝品企業(yè)工作過(guò)程中了營(yíng)銷(xiāo)推廣、渠道開(kāi)發(fā)以 及產(chǎn)品規(guī)劃等具體工作，同時(shí)也積累了豐富的化妝品企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。在公 司發(fā)展過(guò)程中深度介入到具體的研發(fā)設(shè)計(jì)，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，營(yíng)銷(xiāo)投向以及渠道布局 等工作，而公司開(kāi)創(chuàng)性的以眼部護(hù)膚切入市場(chǎng)，并通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)教育消費(fèi)者成為行 業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，也能體現(xiàn)其獨(dú)到的戰(zhàn)略眼光和發(fā)展思路。

公司作為新股上市，雖然目前股權(quán)相對(duì)集中，但不排除未來(lái)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)吸引 人才加入的可能。同時(shí)公司的二股東 L Capital Asia 背靠 LVMH 集團(tuán)，也有望 在公司發(fā)展過(guò)程中，利用其背靠 LVMH 集團(tuán)下的資源優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo) 管理、投資并購(gòu)等方面實(shí)現(xiàn)為丸美的發(fā)展提供支持。

產(chǎn)品策略：全品類(lèi)致勝 VS 優(yōu)勢(shì)品類(lèi)迭代

在產(chǎn)品方面，我們一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)就是：從來(lái)就不存在所謂“低端”的產(chǎn)品， 只有滿足不了客戶(hù)需求的產(chǎn)品。產(chǎn)品力一定是基于是否滿足了客戶(hù)需求基礎(chǔ)之 上的，離開(kāi)用戶(hù)需求談產(chǎn)品力都會(huì)造成對(duì)品牌產(chǎn)品發(fā)展空間的片面理解。

新品策略：珀萊雅圍繞需求變化推“爆品”，丸美注重單品迭代升級(jí)

珀萊雅以及丸美的不同品牌定位以及不同的客群特點(diǎn)，決定了兩者在產(chǎn)品推出 策略上也有著較為不同的方式，相對(duì)來(lái)說(shuō)，珀萊雅更擅長(zhǎng)捕捉需求風(fēng)口拓展新 品類(lèi)，而丸美更聚焦于明星品類(lèi)的升級(jí)迭代。

? 珀萊雅：以圍繞特定海洋護(hù)膚形象展開(kāi)，根據(jù)需求變化拓展品類(lèi)

珀萊雅由于其大眾化的定位，其對(duì)應(yīng)的小鎮(zhèn)青年客群雖然美妝消費(fèi)習(xí)慣在逐步 養(yǎng)成，但整體來(lái)看仍然具有一定價(jià)格敏感性，對(duì)此公司不會(huì)盲目進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí) 提價(jià)而是積極跟蹤消費(fèi)者在品類(lèi)需求上的偏好變化，選擇國(guó)際大牌已經(jīng)教育了 市場(chǎng)的產(chǎn)品系列，通過(guò)自身積累的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)實(shí)力快速拓品類(lèi)：一方面通過(guò)公司 多年積累下的研發(fā)生產(chǎn)及供應(yīng)量能力快速跟上風(fēng)口變化推出新品，并在價(jià)格上 能形成明顯的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)；另一方面，公司的產(chǎn)品也會(huì)圍繞自身海洋護(hù)膚理念 在產(chǎn)品形象上不斷挖掘出與海洋相關(guān)的概念，一定程度上也強(qiáng)化了消費(fèi)者心中 的產(chǎn)品形象認(rèn)知。

從效果來(lái)看，從價(jià)的角度：去年以來(lái)公司真積極根據(jù)需求變化進(jìn)行新品類(lèi)迭代， 公司 18 年精華類(lèi)產(chǎn)品增速超過(guò) 80%，而在布局高單價(jià)產(chǎn)品品類(lèi)后，通過(guò)品類(lèi) 結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也在變相提升客單價(jià)水平，從而帶動(dòng)了整體毛利率的提升；

從量的角度：公司不斷品類(lèi)迭代使得公司產(chǎn)品覆蓋面相對(duì)更廣，特別是針對(duì)當(dāng)前 美妝習(xí)慣不斷進(jìn)化的年輕群體，在拉新獲客上具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。

? 丸美：以特定品類(lèi)切入市場(chǎng)，并不斷進(jìn)行升級(jí)換代推出新品

公司一直以來(lái)就定位于以眼部護(hù)膚為特色的差異化形象，通過(guò)多年布局已成為 國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)和影響力的眼部肌膚護(hù)理品牌，且擁有了穩(wěn)定的客戶(hù)基礎(chǔ)， 同時(shí)我們也可以看到丸美的新品推出策略主要是對(duì)明星產(chǎn)品系列的不斷升級(jí)換 代，并以此進(jìn)行一定程度價(jià)格提升來(lái)推動(dòng)的。雖然從另一個(gè)角度來(lái)看，由于專(zhuān) 注少數(shù)品類(lèi)的升級(jí)開(kāi)發(fā)，從而在客群的拉新擴(kuò)張上有一定難度，但目前公司也 在積極通過(guò)推出日本進(jìn)口高端系列以及大眾的春紀(jì)品牌來(lái)實(shí)現(xiàn)定位以及品類(lèi)的 豐富度提升。

在這一過(guò)程中，公司不但實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品客單價(jià)的直接提升，同時(shí)也進(jìn)一步提升公 司品牌調(diào)性。因此我們可以看到公司的老客粘性較強(qiáng)，截止 2018 年底公司不 同品牌合計(jì)已經(jīng)有超過(guò) 300 萬(wàn)會(huì)員，且根據(jù)我們調(diào)研測(cè)算 公司百貨渠道的老 客占比約在 70%左右。

綜合來(lái)看，兩個(gè)公司不同產(chǎn)品策略在營(yíng)收層面的體現(xiàn)就是，珀萊雅由于品類(lèi)豐 富度相對(duì)更均衡客群覆蓋更廣，同時(shí)快速的新品推出能力以及爆品打造能力帶 來(lái)了較高的增長(zhǎng)彈性，因此在規(guī)模以及近年的增速?gòu)椥陨舷鄬?duì)突出；而丸美的 明星產(chǎn)品升級(jí)深耕細(xì)作策略也為丸美帶來(lái)了穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，從過(guò)去幾年?duì)I收表 現(xiàn)來(lái)看，公司雖然整體營(yíng)收增速以及體量較為平穩(wěn)，但穩(wěn)定性也相對(duì)更高。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)： 丸美高單價(jià)產(chǎn)品比例相對(duì)較高

首先，雖然珀萊雅以及丸美都的主要客群都以三四線城市為主，但丸美產(chǎn)品定 位相對(duì)偏中高端，從兩者價(jià)格對(duì)比就可以看出，丸美產(chǎn)品的價(jià)格通常較珀萊雅 高出 50%以上，這與公司一直以來(lái)樹(shù)立的差異化品類(lèi)專(zhuān)家形象以及近年來(lái)對(duì)于 品牌升級(jí)的注重息息相關(guān)，定價(jià)上的差異導(dǎo)致品牌整體毛利率就有所差異。

其次，品類(lèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，丸美在創(chuàng)立之初就深耕眼部護(hù)膚品，通過(guò)多年的營(yíng)銷(xiāo)打 造了差異化的眼部護(hù)理的品牌特征。一般來(lái)看，眼部護(hù)膚類(lèi)定位為護(hù)理眼睛周 圍較薄一層皮膚的高端護(hù)理產(chǎn)品，具有單件容量小、銷(xiāo)售單價(jià)高的特點(diǎn)，毛利 率較高。2018 年公司眼部護(hù)膚類(lèi)占營(yíng)收比例為 33.79%（珀萊雅眼部護(hù)膚產(chǎn)品占比預(yù)計(jì)不到 6%左右），同時(shí)眼部護(hù)膚品的毛利率為 73.04%，位居所有品類(lèi) 中最高，故公司的毛利率相對(duì)較高。而珀萊雅的產(chǎn)品在此前主要圍繞保濕補(bǔ)水 這一護(hù)理需求展開(kāi)，因此產(chǎn)品中主要為面膜、護(hù)膚水等相對(duì)低價(jià)的產(chǎn)品為主， 對(duì)應(yīng)的毛利率水平也相對(duì)較低。

研發(fā)生產(chǎn)：兩者均較早自建產(chǎn)能，并引入國(guó)際研發(fā)團(tuán)隊(duì)

? 研發(fā)：海外背景團(tuán)隊(duì)賦能，人才基礎(chǔ)扎實(shí)

國(guó)際巨頭進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的二十多年來(lái)，也為中國(guó)日化行業(yè)培養(yǎng)了大量研發(fā)人才，從 而為國(guó)內(nèi)日化品牌的崛起奠定了人才基礎(chǔ)。目前本土企業(yè)中擔(dān)任研發(fā)等環(huán)節(jié)高層的 大部分均是具備高學(xué)歷以及國(guó)際企業(yè)背景的專(zhuān)家，同時(shí)，本土企業(yè)也積極挖角國(guó) 際企業(yè)高管充當(dāng)顧問(wèn)，進(jìn)一步夯實(shí)了研發(fā)人才的基礎(chǔ)。

具體來(lái)看，兩家公司研究費(fèi)用率均在2%以上，但費(fèi)用絕對(duì)額上珀萊雅明顯高于丸 美，且 2018 年珀萊雅研發(fā)人員 112 人，丸美股份為 40 人，但從專(zhuān)利數(shù)量來(lái)看， 珀萊雅擁有國(guó)家授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利 43 項(xiàng)，丸美則擁有 87 項(xiàng)，我們預(yù)計(jì)這主要與我們 前文所分析的兩者在品類(lèi)布局策略上的差異有關(guān)：珀萊雅更擅長(zhǎng)于緊跟品類(lèi)風(fēng)口的 變化進(jìn)行拓展，而丸美注重在某一細(xì)分領(lǐng)域的升級(jí)迭代。

? 生產(chǎn)：自建產(chǎn)能為主，品質(zhì)相對(duì)有保障

從生產(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)看，相對(duì)于大量國(guó)產(chǎn)新銳品牌，兩家上市公司長(zhǎng)期重視研發(fā)生產(chǎn)， 是國(guó)產(chǎn)日化企業(yè)中屈指可數(shù)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)達(dá)到醫(yī)藥級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品質(zhì) 量以及成熟供應(yīng)鏈實(shí)力為產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

珀萊雅的湖州工廠擁有和梅特勒、托利多集團(tuán)共同創(chuàng)新研發(fā)的 MFS 智能稱(chēng)配管 理系統(tǒng)，并且擁有 14 套乳化設(shè)備，35 條灌包裝生產(chǎn)線，每天可制造 35 噸膏體， 灌包裝 80 萬(wàn)支產(chǎn)品。目前工廠產(chǎn)能利用率近 80%。

丸美則在廣州建成全球最大眼部肌膚研究中心—丸美 5C 中心，總建筑面積高 達(dá) 5 萬(wàn)平方米，包括研發(fā)中心、制造中心、物流中心、信息中心以及培訓(xùn)中心 等 5 大中心，目前產(chǎn)能利用率維持在 70%以上。

綜合來(lái)看，一方面，較強(qiáng)的生產(chǎn)能力降低了公司對(duì)于外協(xié)工廠的依賴(lài)，可以降 低化妝品的致敏率，公司產(chǎn)品的質(zhì)量能夠得到有效的保障；另一方面，公司較 強(qiáng)的供應(yīng)鏈快反能力使得公司能夠盡快的根據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)推出爆款產(chǎn)品。

渠道策略：提動(dòng)銷(xiāo) VS 塑品牌

渠道是化妝品企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中極為關(guān)鍵的一個(gè)戰(zhàn)略環(huán)節(jié)，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)城鄉(xiāng)結(jié) 構(gòu)環(huán)境相對(duì)復(fù)雜，渠道體系也較為龐雜。整體上來(lái)看，日化渠道可以分為商超 賣(mài)場(chǎng)（KA）、日化專(zhuān)營(yíng)（CS）、電商渠道、百貨專(zhuān)柜以及單品牌店等。隨著近 年來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及社會(huì)結(jié)構(gòu)的變遷，2003 年-2017 年間我國(guó)日化銷(xiāo)售渠道發(fā) 生了較大的變化，不同渠道體系的興衰也在一定程度上決定了不同品牌的發(fā)展 境遇。

整體來(lái)看，珀萊雅以及丸美的渠道分布較為類(lèi)似，這主要與兩者最初的定位市 場(chǎng)以及下沉策略有關(guān)，同時(shí)從兩者的渠道分布比例變化來(lái)看，也基本符合近年 來(lái)國(guó)內(nèi)各渠道增長(zhǎng)走勢(shì)，對(duì)于渠道變遷的敏銳把握以及經(jīng)銷(xiāo)為主模式下與經(jīng)銷(xiāo) 商建立起的良好關(guān)系，是兩個(gè)公司實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。

但具體渠道操作和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，兩者仍有著較為明顯的不同之處，這也反映在 了雙方最終的規(guī)模以及增長(zhǎng)水平上差異。下面我們將分別對(duì)兩個(gè)公司彼此最大 的 CS 和電商渠道中采用的不同發(fā)展路徑進(jìn)行探析。

線下 CS 渠道：珀萊雅的廣度 VS 丸美的高度

我們?cè)谇拔闹幸呀?jīng)談到，對(duì)于國(guó)產(chǎn)美妝品牌在發(fā)展之初，主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)模式進(jìn) 行渠道的下沉實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，并且在具體的渠道模式上均以 CS 渠道為主要形式，珀萊雅與丸美也不例外，2018 年兩者 CS 渠道占比珀萊雅 42.5%， 丸美 39.81%。且整體來(lái)看，兩者正在受益于 CS 渠道中明顯的集中度提升趨勢(shì)：

1）CS 店終端正在經(jīng)歷洗牌。傳統(tǒng)夫妻店受多方?jīng)_擊數(shù)量不斷下降，一方面電 商對(duì)于 CS 店鋪的沖擊顯而易見(jiàn)，另一方面隨著低線城市消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，能 夠提供更好服務(wù)的大型日化專(zhuān)營(yíng)連鎖店也在不斷下沉，此外適應(yīng)購(gòu)物中心的精 品 CS 店也在大量崛起，多方影響下 CS 渠道方正進(jìn)入集中度提升的階段。

2）大型經(jīng)銷(xiāo)商合作品牌的圈子正在縮小。我們?cè)谇拔闹幸呀?jīng)有所論述，線下渠 道做好的核心在于平衡好于經(jīng)銷(xiāo)商之間的利益關(guān)系。而經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)于品牌商方面 最擔(dān)憂的主要是兩點(diǎn)，一是無(wú)節(jié)制的壓貨，二是價(jià)格體系混亂，兩者均會(huì)對(duì)經(jīng) 銷(xiāo)商在銷(xiāo)售、回款等方面帶來(lái)致命打擊。而在近年首先不少傳統(tǒng)品牌在布局線 上過(guò)程促銷(xiāo)力度過(guò)大，造成了線上線下價(jià)格體系的混亂，因此逐步被線下經(jīng)銷(xiāo) 商拋棄；其次，國(guó)際品牌在折扣率方面仍無(wú)法給予渠道更多支持，而線上的新 銳品牌則在產(chǎn)品規(guī)模和質(zhì)量上無(wú)法提供穩(wěn)定的輸出，因而 CS 經(jīng)銷(xiāo)商的品牌選 擇面一定程度上正在縮小。

因此在這一過(guò)程中，珀萊雅以及丸美通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)以及品牌力有效提升，在 去年以及今年上半年 CS 渠道整體增長(zhǎng)放緩明顯的情況下仍實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)， 表明兩者均在受益 CS 渠道的品牌集中度趨勢(shì)。

但具體來(lái)看，兩者線下布局還是存在一定差異：珀萊雅線下布局贏在廣度，無(wú) 論是規(guī)模還是網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量都較為龐大；而丸美勝在高度，通常在 CS 渠道中多選 擇資質(zhì)相對(duì)良好的 A 類(lèi)網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)在百貨商場(chǎng)這一本土品牌通常難以突破的渠 道上近年來(lái)增長(zhǎng)靚麗。在線下渠道模式類(lèi)似的背景下影響兩者線下布局不同的 主要原因在于一是對(duì)于銷(xiāo)售推廣重視程度的差別，二是由于定位差別帶來(lái)的價(jià) 格帶區(qū)別在具體渠道選擇上也將逐步產(chǎn)生差異。

? 網(wǎng)點(diǎn)布局：珀萊雅布局相對(duì)更加全面

首先，我們從兩者對(duì)銷(xiāo)售部門(mén)配置情況來(lái)看就有著明顯的差異，2018 年珀萊雅 銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)人員共計(jì) 2107 位，而丸美銷(xiāo)售團(tuán)人員僅為 321 位。珀萊雅相對(duì)而言 更加重視銷(xiāo)售渠道的開(kāi)發(fā)以及維護(hù)。因此我們看到，截至 2018 年底，丸美覆 蓋終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為 16555 家，珀萊雅的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量預(yù)計(jì)約為 20000 家左右， 在兩者渠道模式類(lèi)似的情況下珀萊雅的網(wǎng)點(diǎn)布局相對(duì)更廣泛。

其次，由于兩者品牌定位的差別，在網(wǎng)點(diǎn)選擇中也有所區(qū)分：丸美由于較高的 定位，作為國(guó)產(chǎn)品牌中極少做到輕奢級(jí)別品牌形象的公司，在渠道選擇上也會(huì) 有所權(quán)衡：一方面在 CS 網(wǎng)點(diǎn)選擇上也有一定標(biāo)準(zhǔn)，多數(shù)情況下會(huì)從地理位置 或銷(xiāo)售規(guī)模角度篩選資質(zhì)更好的 A 類(lèi)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行布局，另一方面在百貨以及美容 院等相對(duì)中高端品牌進(jìn)入的渠道也有較為不錯(cuò)的布局，公司在二三線百貨渠道較受歡迎，2019 年上半年該渠道增長(zhǎng)達(dá)到 30%已經(jīng)成為增長(zhǎng)最為迅速的渠道。

? 渠道利益分配：珀萊雅給予渠道利潤(rùn)分配比例更為充分

其次在折扣率以及給予經(jīng)銷(xiāo)商的返利情況來(lái)看，據(jù)我們了解珀萊雅給予線下經(jīng) 銷(xiāo)商的折扣率通常在 3.6 折左右，而丸美通常在 4 折左右，此外除了折扣率較 低以外，珀萊雅還通過(guò)積極的返利、返點(diǎn)進(jìn)一步給予銷(xiāo)貨能力較強(qiáng)的經(jīng)銷(xiāo)商更 大激勵(lì)，考慮返點(diǎn)返利等因素珀萊雅的實(shí)際折扣率預(yù)計(jì)更低。因此公司通過(guò)讓 利渠道得以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模的快速成長(zhǎng)，同時(shí)與經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)現(xiàn)積極綁定，長(zhǎng)期增長(zhǎng) 穩(wěn)健，但相應(yīng)的公司成本費(fèi)用也會(huì)較其他品牌較高。而丸美雖然相對(duì)而言給予 渠道的利潤(rùn)分配比例沒(méi)有珀萊雅那么高，但由于其定位較高本身終端價(jià)格就較 高因而利潤(rùn)空間大，且差異化的產(chǎn)品特質(zhì)，這些都對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商有著很強(qiáng)吸引力。

電商渠道：同是近年?duì)I收推動(dòng)主力，但策略較為不同

從線上來(lái)看，珀萊雅和丸美當(dāng)前的線上占比均相對(duì)較高，截至 2018 年底，珀 萊雅和丸美線上占比分別為 43.57%和 41.77%，但其中珀萊雅電商收入中的直 營(yíng)占比相對(duì)更高，為 45.77%，今年上半年進(jìn)一步提升至 47.2%。而丸美電商 的直營(yíng)占比約 28.44%，且丸美電商直營(yíng)渠道也是由第三方電商代運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)， 公司支付代運(yùn)營(yíng)商相應(yīng)的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。對(duì)于電商渠道不同的策略也是兩家公司電 商收入增速的差異所在。

? 發(fā)展力度：珀萊雅當(dāng)前相對(duì)更為重視電商渠道的開(kāi)拓力度

珀萊雅：電商為近兩年推動(dòng)增長(zhǎng)的主力

珀萊雅相對(duì)而言對(duì)電商渠道的投入力度重視程度較高。如前文所述，電商已經(jīng) 成為珀萊雅當(dāng)前的第一大渠道，并是目前公司發(fā)展的最主要推動(dòng)力，2018 年及 19 年上半年增速分別達(dá)到 59.0%和 48.1%。

公司電商取得高速增長(zhǎng)，首先與公司定位有關(guān)，珀萊雅作為大眾護(hù)膚品牌，主 要面向 18-35 歲的三四線的消費(fèi)人群-即小鎮(zhèn)青年。其定位客群與電商平臺(tái)主體 用戶(hù)需求較為契合，而美妝電商平臺(tái)（天貓、京東等）這幾年也在加大對(duì)下沉 市場(chǎng)，行業(yè)的發(fā)展方向與之比較一致 。

其次，公司自身極為重視電商渠道，公司在 12 年就成立了美麗谷子公司專(zhuān)門(mén)負(fù) 責(zé)電商運(yùn)營(yíng)，近年來(lái)不斷擴(kuò)充電商團(tuán)隊(duì)，并在團(tuán)隊(duì)激勵(lì)上采用底薪+獎(jiǎng)金+股權(quán) 的薪酬體系，一期股權(quán)激勵(lì)對(duì)電商團(tuán)隊(duì)中層以上干部基本全覆蓋。

丸美股份：電商占比同樣較高，但今年以來(lái)表現(xiàn)相對(duì)不佳

公司一直以來(lái)雖然在電商渠道有著不錯(cuò)的布局，在總營(yíng)收中占比也從 2014 年的 17.35%一路提升至 2018 年的 41.77%。但近年來(lái)線上的增速水平有較為明顯的放 緩跡象，2019 年上半年預(yù)計(jì)電商渠道增長(zhǎng)10%左右。我們認(rèn)為，一方面由于公司 產(chǎn)品較高的定位本身相對(duì)而言并不如珀萊雅等大眾品牌適合在賣(mài)貨為基本訴求的 電商平臺(tái)上進(jìn)行快速擴(kuò)張，需要兼顧銷(xiāo)量提升與品牌形象的平衡，因此一直以來(lái)沒(méi) 有作為重點(diǎn)進(jìn)行布局，且自身沒(méi)有完善的團(tuán)隊(duì)支持主要交由第三方代運(yùn)營(yíng)或是經(jīng)銷(xiāo) 商進(jìn)行布局；我們預(yù)計(jì)隨著公司上市成功，未來(lái)將在對(duì)專(zhuān)業(yè)人才吸引以及資本實(shí)力 提升后將更好的開(kāi)啟電商布局。

? 布局方式：自營(yíng)模式 VS 第三方代運(yùn)營(yíng)或經(jīng)銷(xiāo)

珀萊雅：設(shè)立子公司直接負(fù)責(zé)電商運(yùn)營(yíng)

不同于多數(shù)傳統(tǒng)美妝企業(yè)借助代運(yùn)營(yíng)上布局電商渠道的方式，珀萊雅是以成立 電商子公司自主布局電商渠道，并取得了優(yōu)異的成績(jī)。公司在 12 年就成立了美 麗谷子公司專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)電商運(yùn)營(yíng)，具備一定基礎(chǔ)，但 17 年前受制于上市等因素， 投入力度相對(duì)不足，增長(zhǎng)主要來(lái)自于淘系經(jīng)銷(xiāo)商渠道，17 年后公司對(duì)電商團(tuán)隊(duì) 進(jìn)行了大換血和擴(kuò)充，截至 2018 年年底公司電商團(tuán)隊(duì)人數(shù)由 17 年初的 100 人 左右擴(kuò)充至預(yù)計(jì) 220 人左右，同時(shí) 60%以上人員都是 85 后或 90 后，而這部分 團(tuán)隊(duì)主要就是負(fù)責(zé)布局直營(yíng)渠道。因此我們能看到，公司電商高增長(zhǎng)過(guò)程中直 營(yíng)占比不斷提升，目前公司天貓渠道預(yù)計(jì)占比達(dá)到 60%以上。而這樣布局好處 在于：

1）對(duì)于電商渠道的可控性較強(qiáng)。且數(shù)據(jù)獲取較為直接。電商是一個(gè)有數(shù)據(jù)的渠 道，對(duì)于消費(fèi)者習(xí)慣的變化會(huì)更加直觀和及時(shí) 這也是珀萊雅近年爆品成功的關(guān) 鍵因素。

2）同時(shí)對(duì)于公司整體毛利率也有著顯著帶動(dòng)。由于線下多為經(jīng)銷(xiāo)模式，需要給 渠道留存足夠利潤(rùn)，因而毛利率相對(duì)較低，電商直營(yíng)渠道相對(duì)毛利率較高。因 此隨著直營(yíng)占比的不斷提升，結(jié)構(gòu)上有望帶動(dòng)公司整體毛利率水平持續(xù)提升。

丸美股份：借力經(jīng)銷(xiāo)商及代運(yùn)營(yíng)布局電商渠道。

一方面，與大多數(shù)美妝品牌類(lèi)似，丸美通過(guò)代運(yùn)營(yíng)商布局天貓等直營(yíng)渠道。借 力代運(yùn)營(yíng)的好處在于，在初期不熟悉電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的情況下，借助代運(yùn)營(yíng)商從 前端品牌規(guī)劃到后端物流倉(cāng)儲(chǔ)等一整套運(yùn)營(yíng)服務(wù)，可以在最大成本節(jié)約成本的 情況下快速實(shí)現(xiàn)電商渠道營(yíng)收的放量，公司以天貓平臺(tái)為主的直營(yíng)模式占比約 為 11.88%。

另一方面，公司通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商模式大力布局唯品會(huì)等代銷(xiāo)渠道。且唯品會(huì)已經(jīng)成 為公司的主要平臺(tái)，占 18 年整體營(yíng)收比例約 29.89%，雖然通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商布局一 定程度上會(huì)使得公司對(duì)于渠道的可控性以及利用電商大數(shù)據(jù)指導(dǎo)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)方面 顯得相對(duì)不足。但在公司尚未搭建成熟化電商團(tuán)隊(duì)的時(shí)候可以更好的規(guī)避經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn)。特別是在與唯品會(huì)等平臺(tái)合作過(guò)程中，由于唯品會(huì)與供貨商合作一般采 用代銷(xiāo)模式，直接與其直接合作將會(huì)產(chǎn)生大量的應(yīng)收賬款，而通過(guò)“先款后貨” 結(jié)算方式的經(jīng)銷(xiāo)商模式與平臺(tái)對(duì)接，將有利于公司及時(shí)回籠貨款。

營(yíng)銷(xiāo)策略：“帶貨”為王 VS 提“調(diào)性”為主

化妝品作為可選消費(fèi)品，消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中的決策受品牌推廣力度影響較為 突出，因此優(yōu)秀的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略決策對(duì)于化妝品企業(yè)最終的銷(xiāo)售情況起到了極為關(guān) 鍵的作用，無(wú)論是國(guó)際品牌還是本土品牌，均極為重視營(yíng)銷(xiāo)在化妝品運(yùn)營(yíng)過(guò)程 的作用，而本土品牌在有限資金實(shí)力下必須通過(guò)更加與時(shí)俱進(jìn)的營(yíng)銷(xiāo)思路以及 更為精準(zhǔn)的營(yíng)銷(xiāo)媒介選擇，以達(dá)到營(yíng)銷(xiāo)效果的最大化。且近年來(lái)，隨著消費(fèi)者 購(gòu)買(mǎi)力日益增強(qiáng)及消費(fèi)心理日趨成熟，促銷(xiāo)對(duì)銷(xiāo)售的拉動(dòng)力以及持續(xù)性都在削 弱，國(guó)內(nèi)化妝品企業(yè)的品牌意識(shí)也開(kāi)始逐步增強(qiáng)，營(yíng)銷(xiāo)逐漸向品牌建設(shè)傾斜。

從珀萊雅以及丸美的情況來(lái)看，與同行業(yè)類(lèi)似，兩者營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用均占據(jù)較大比例， 但具體營(yíng)銷(xiāo)方式仍有明顯區(qū)別。珀萊雅在爆品策略下，新品類(lèi)推廣不斷加強(qiáng)， 對(duì)應(yīng)推廣費(fèi)用相對(duì)較高，且新品牌培育營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也較高，因此費(fèi)用率相對(duì)處于 高位；而丸美通過(guò)前期的品牌推廣積累以及不斷的升級(jí)版產(chǎn)品開(kāi)發(fā)提升了品牌 調(diào)性，在具備了一定體量較強(qiáng)粘性的客戶(hù)群后，短期內(nèi)的費(fèi)用也會(huì)隨著規(guī)模效 應(yīng)有所降低。同時(shí)，具體從兩者的營(yíng)銷(xiāo)方向以及投放方式來(lái)看，珀萊雅是帶貨 為首要目的，而丸美則以提升調(diào)性為目的；同時(shí)媒介選擇上珀萊雅近年來(lái)充分 利用社交內(nèi)容傳播等年輕化方式，而丸美相對(duì)以電視傳統(tǒng)代言人等為主要形式。

營(yíng)銷(xiāo)出發(fā)點(diǎn)：丸美以提升“調(diào)性”為目標(biāo)，珀萊雅以“帶貨”為訴求

? 丸美：以提升品牌調(diào)性為主要目的

品牌定位相對(duì)高端，因此無(wú)論是代言人選擇還是廣告所傳達(dá)的品牌理念等都需 要以提升品牌調(diào)性為首要目標(biāo)。公司在早期通過(guò)大量的廣告宣傳投入打造了“彈 彈彈，彈走魚(yú)尾紋”等深入人心的廣告語(yǔ)，一定程度上培養(yǎng)了部分消費(fèi)者眼部 護(hù)膚的消費(fèi)習(xí)慣，而在后期公司也是有選擇性的選擇形象與品牌理念較為貼近 的代言人，強(qiáng)化消費(fèi)者心中的品牌形象。

? 珀萊雅：以“帶貨”為主要訴求

珀萊雅則主要圍繞所定位的小鎮(zhèn)青年需求變化來(lái)進(jìn)行品牌宣傳，雖然也在品牌 營(yíng)銷(xiāo)上做出了較大投入，但我們能看到，公司無(wú)論是IP跨界還是代言人選擇上， 都是以“帶貨”為主要訴求，即十分看重粉絲群體的購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率，因此公司需 要不斷的去發(fā)掘客群的關(guān)注熱點(diǎn)的變化并進(jìn)行相對(duì)應(yīng)的投入，以達(dá)到品牌的時(shí) 刻出現(xiàn)在目標(biāo)客群視線下的目的。

營(yíng)銷(xiāo)的媒介：珀萊雅玩轉(zhuǎn)社群內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)，丸美注重線下體驗(yàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)

兩家公司在最早主要營(yíng)銷(xiāo)媒介均是傳統(tǒng)的電視雜志等，隨著新媒體的崛起以及近年 來(lái)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)趨勢(shì)的不斷加強(qiáng)，兩者也做了相應(yīng)的布局。

? 珀萊雅：社群內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)方面的介入處在業(yè)內(nèi)前列

去年以來(lái)公司通過(guò)入股多家內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)，如去年完成入股了專(zhuān)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容策劃 公司熊客電商，其主要業(yè)務(wù)在于針對(duì)品牌產(chǎn)品特征進(jìn)行生產(chǎn)內(nèi)容、匹配達(dá)人、提供 銷(xiāo)售渠道、甚至在明星端合作，提供從流量、內(nèi)容、數(shù)據(jù)到轉(zhuǎn)化四個(gè)環(huán)節(jié)全方位的 服務(wù)品牌。今年進(jìn)一步加大了相應(yīng)資本布局，上半年投資了具備新浪 MCN、紅人 電商、品牌孵化等業(yè)務(wù)的杭州萬(wàn)言傳媒，逐步形成了圍繞內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)展開(kāi)的全平臺(tái)產(chǎn) 業(yè)鏈，從而提升營(yíng)銷(xiāo)的動(dòng)能，更好的支撐公司多渠道的運(yùn)營(yíng)。公司致力于將商品內(nèi) 容化，用內(nèi)容給品牌帶來(lái)附加值，實(shí)現(xiàn)大規(guī)模“種草”-拉新-轉(zhuǎn)化-留存。

具體流程來(lái)看：公司提供產(chǎn)品內(nèi)容，熊客電商根據(jù)產(chǎn)品特征生產(chǎn)出相應(yīng)的營(yíng)銷(xiāo) 內(nèi)容，之后旗下內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)企業(yè)根據(jù)產(chǎn)品的屬性和適應(yīng)的人群匹配相應(yīng)的網(wǎng)紅 KOL，并協(xié)同為網(wǎng)紅 KOL 提供全方位的流量支持。由于渠道鋪設(shè)要與內(nèi)容對(duì)應(yīng) 才能達(dá)到效率最大化，團(tuán)隊(duì)會(huì)根據(jù)產(chǎn)品的內(nèi)容和平臺(tái)的特征、平臺(tái)的流量來(lái)提 供相應(yīng)的銷(xiāo)售渠道，如果產(chǎn)品適合天貓平臺(tái)的銷(xiāo)售，那么通過(guò)對(duì)應(yīng)的淘寶網(wǎng)紅 達(dá)人運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)流量的精準(zhǔn)化，成功匹配對(duì)應(yīng)粉絲，并轉(zhuǎn)化為購(gòu) 買(mǎi)行為，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)紅的流量變現(xiàn)。

? 丸美股份：去年以來(lái)加大新媒體布局，終端會(huì)員營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)效果優(yōu)異

公司此前主要為衛(wèi)視節(jié)目，去年開(kāi)始投向網(wǎng)絡(luò)節(jié)目，整體來(lái)看其媒介的選擇還 是符合所面向客群的主要娛樂(lè)接受方式。去年以來(lái)通過(guò)在網(wǎng)絡(luò)視頻中的熱播電 視劇和綜藝欄目插播廣告等方式，進(jìn)行多角度、全方位的品牌推廣，網(wǎng)絡(luò)廣告 費(fèi)用由 17 年的 3391.80 萬(wàn)元增至 1.33 億元。但整體來(lái)看，公司在社交媒體或 者事件營(yíng)銷(xiāo)層面的布局仍相對(duì)較少。

另一方面， 丸美通過(guò)線下百貨、美容院等渠道終端的布局，在線下會(huì)員服務(wù)層 面做得極為到位。由于這類(lèi)終端消費(fèi)者數(shù)據(jù)通常掌控在品牌商手中，便于品牌 商維護(hù)品牌價(jià)值，并更好的與消費(fèi)者進(jìn)行互動(dòng)，及時(shí)的了解需求變化。截止 2018 年底公司不同品牌合計(jì)已經(jīng)有超過(guò) 300 萬(wàn)會(huì)員。一方面公司自 2016 年起上線 微信積分系統(tǒng)，可對(duì)積分換購(gòu)活動(dòng)，加大會(huì)員消費(fèi)刺激力度，另一方面，通過(guò) 線下體驗(yàn)式的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)可以有效提升消費(fèi)者的忠誠(chéng)度，公司目前百貨渠道老客 占比達(dá)到 70%，客戶(hù)粘性極高。

投資建議：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，繼往開(kāi)來(lái)龍頭越

綜合來(lái)看，珀萊雅聚焦于小鎮(zhèn)青年客群，產(chǎn)品突出大眾高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，在新品 推廣中通過(guò)爆品策略并依靠自建電商渠道迅速放量打開(kāi)市場(chǎng)，公司全渠道動(dòng)銷(xiāo) 能力強(qiáng)，且其社群內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)的布局也走在業(yè)內(nèi)前列；而丸美定位輕奢，同時(shí)以 眼霜作為差異化產(chǎn)品特質(zhì)，通過(guò)多年終端服務(wù)以及針對(duì)性的營(yíng)銷(xiāo)推廣深耕，塑 造了國(guó)產(chǎn)美妝品牌中較為高端品牌形象，培養(yǎng)了高忠誠(chéng)度的客戶(hù)群體，消費(fèi)升 級(jí)趨勢(shì)下通過(guò)明星品類(lèi)的升級(jí)提價(jià)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 兩者目前通過(guò)不同發(fā)展模式均取得了優(yōu)異的成長(zhǎng)，但同時(shí)我們也應(yīng)看到，雖然 目前國(guó)內(nèi)美妝市場(chǎng)發(fā)展迅速但同樣競(jìng)爭(zhēng)也變得越來(lái)越激烈，兩者在未來(lái)同樣也 需要解決不同的挑戰(zhàn)以實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展：

珀萊雅：多品牌布局實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期迭代成長(zhǎng)，電商渠道仍具發(fā)展空間

? 加速多品牌布局，解決品牌品類(lèi)單一化問(wèn)題

品牌數(shù)量相對(duì)單一是兩者目前共同的問(wèn)題。長(zhǎng)期來(lái)看，多品牌是化妝品企業(yè)發(fā) 展的必經(jīng)之路，縱觀全球市場(chǎng)，大型日化企業(yè)均為通過(guò)前期單一品牌突圍之后 通過(guò)內(nèi)生孵化多品牌和并購(gòu)不斷壯大。從企業(yè)運(yùn)營(yíng)角度，一家企業(yè)要想超越時(shí) 代的紅利獲得永續(xù)經(jīng)營(yíng)，就必須不斷培育出第二增長(zhǎng)曲線，通過(guò)平臺(tái)化生態(tài)化 的布局，獲得新的增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)源。而從美妝行業(yè)來(lái)看，單一品牌由于客群定位 以及產(chǎn)品概念相對(duì)固定，也無(wú)法滿足以女性為主的消費(fèi)者多樣化消費(fèi)需求，且 多品牌布局也能在越來(lái)越快速的需求變化環(huán)境下提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)中抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

雖然公司過(guò)去的特點(diǎn)是主品牌突出（18 年珀萊雅品牌營(yíng)收占比 88.8%）， 以及 護(hù)膚品類(lèi)突出（18 年護(hù)膚品類(lèi)占比 90.29%）。但今年以來(lái)公司提出了逐步將由 由單一化過(guò)渡為生態(tài)化，形成品牌矩陣、品類(lèi)矩陣、渠道矩陣，以抓住不同增 長(zhǎng)契機(jī)：

1）我們?cè)谇拔囊呀?jīng)闡述，公司內(nèi)部已經(jīng)形成了一套業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的平臺(tái)化的管理體 系，以事業(yè)部負(fù)責(zé)制支持各品牌的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，有效提高運(yùn)營(yíng)效率，降低管理成 本。并且利用組織平臺(tái)化支持生態(tài)化增長(zhǎng)，整合完善研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)、人力、 財(cái)務(wù)、營(yíng)銷(xiāo)等內(nèi)部服務(wù)平臺(tái)資源，實(shí)現(xiàn)最大化資源共享。

2）從多品牌的方式上來(lái)看，公司將繼續(xù)通過(guò)合伙人制快速進(jìn)行新品牌的培育擴(kuò) 張，且不排除對(duì)優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)外品牌進(jìn)行直接并購(gòu)，借力資本市場(chǎng)的資金支持及品 牌背書(shū)，公司有望在外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。

3）從多品牌的方向來(lái)看，公司除了珀萊雅主品牌外，公司通過(guò)內(nèi)生外延已經(jīng)培育了十個(gè)品牌，其中公司重點(diǎn)的三大方向?yàn)椋?/strong>彩妝的品類(lèi)橫向擴(kuò)張，中高端護(hù) 膚品牌的定位補(bǔ)缺，以及國(guó)際化合作強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，這三大方向所處行 業(yè)增速較高，且仍具備較大發(fā)展空間，其次，能夠一定程度彌補(bǔ)公司業(yè)務(wù)短板， 實(shí)現(xiàn)品類(lèi)均衡發(fā)展，并提升公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

? 強(qiáng)化原有優(yōu)勢(shì)借力生態(tài)圈布局，應(yīng)對(duì)電商渠道激烈競(jìng)爭(zhēng)

電商渠道的快速發(fā)展是公司過(guò)去兩年增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ覀円部吹剑缞y電 商市場(chǎng)目前競(jìng)爭(zhēng)格局十分激烈，不僅國(guó)際大牌通過(guò)代運(yùn)營(yíng)等方式切入電商渠道， 并改變營(yíng)銷(xiāo)打法適應(yīng)年輕化的市場(chǎng)，近年重回高增長(zhǎng)；且大量的國(guó)產(chǎn)新銳品牌 也通過(guò)差異化的產(chǎn)品概念以及超前的營(yíng)銷(xiāo)意識(shí)并借助平臺(tái)的流量扶持取得了快 速的增長(zhǎng)；多方擠壓下作為傳統(tǒng)線下品牌出身的珀萊雅來(lái)說(shuō)，更需要加強(qiáng)產(chǎn)品 與渠道的運(yùn)營(yíng)結(jié)合，在社群營(yíng)銷(xiāo)等新領(lǐng)域步步為營(yíng)，才能維持快速的增長(zhǎng)勢(shì)頭。

雖然面臨著線上激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，但我們認(rèn)為公司通過(guò)此前積累的優(yōu)勢(shì)以及目 前正在進(jìn)行的一系列布局有助于突出重圍：

首先，在上市后公司借力資本有望打造大美業(yè)生態(tài)圈，充分賦能線上發(fā)展。一 方面通過(guò)線上多品牌多品類(lèi)布局，特別是彩妝品類(lèi)的布局，實(shí)現(xiàn)電商渠道中的 品牌迭代增長(zhǎng)；另一方面不斷開(kāi)拓線上新渠道，包括跨境電商等；此外通過(guò)社 交營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域的投資布局進(jìn)一步對(duì)社交電商領(lǐng)域進(jìn)行優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，目前來(lái)看，公司 在社交營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域在國(guó)產(chǎn)傳統(tǒng)品牌當(dāng)中已經(jīng)是處于前列。

其次，公司長(zhǎng)期以來(lái)積累的產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)實(shí)力以及多年深耕線下積累的品牌口 碑是其區(qū)別于國(guó)產(chǎn)新銳品牌的核心壁壘。新銳品牌通過(guò)是抓住某一個(gè)品類(lèi)或者 營(yíng)銷(xiāo)概念的風(fēng)口，借助流量紅利快速成長(zhǎng)，但由于沒(méi)有研發(fā)生產(chǎn)的支持，其生 命周期也相對(duì)短暫。而公司的研發(fā)實(shí)力保障了公司持續(xù)根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行品類(lèi) 擴(kuò)張的基礎(chǔ)，同時(shí)自建產(chǎn)能也能夠保證產(chǎn)品穩(wěn)定性，同時(shí)化妝品畢竟是體驗(yàn)式 消費(fèi)品，線下門(mén)店體驗(yàn)積累的口碑也是公司的一大優(yōu)勢(shì)。

丸美：逐鹿抗衰市場(chǎng)，多品牌布局電商渠道

? 從眼霜延伸切入抗衰老潛力市場(chǎng)，打破品類(lèi)天花板

丸美通過(guò)差異化定位眼霜產(chǎn)品幫助其在過(guò)去發(fā)展的這么多年迅速打開(kāi)了市場(chǎng)空 間，也培養(yǎng)了一批忠實(shí)的消費(fèi)者，過(guò)去幾年公司也通過(guò)不斷進(jìn)行明星品類(lèi)的升 級(jí)以及提價(jià)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，但目前公司在單一品類(lèi)的定價(jià)上已經(jīng)處于與國(guó)際 品牌價(jià)位接軌的狀態(tài)，雖然一定程度上體現(xiàn)了公司出色的品牌力，但進(jìn)一步升 級(jí)提價(jià)的空間也相對(duì)有限，且公司在眼霜領(lǐng)域已經(jīng)做到相對(duì)極致，未來(lái)如何利 用前期積累的品牌力進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)張，打開(kāi)新市場(chǎng)空間才是發(fā)展重點(diǎn)。

對(duì)比韓國(guó)的美妝歷史來(lái)看，韓國(guó)經(jīng)歷了基礎(chǔ)護(hù)膚-彩妝-高功能護(hù)膚-微整形的歷程， 當(dāng)前我國(guó)正迅速?gòu)幕A(chǔ)護(hù)膚轉(zhuǎn)換到彩妝和高功能護(hù)膚。而以眼霜眼精華等為代表的 抗衰老護(hù)膚產(chǎn)品是高功能護(hù)膚的代表，也是當(dāng)前消費(fèi)者關(guān)注度正不斷快速提升的一 大護(hù)膚理念，而中老年護(hù)膚市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)以及年輕群體對(duì)抗衰概念認(rèn)知度提前 建立對(duì)于這一市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)起到了推波助瀾的作用，且這一市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)趨 勢(shì)十分明顯，消費(fèi)頻次和消費(fèi)單價(jià)都在加速提升。

對(duì)此公司的優(yōu)勢(shì)在于：一是，隨著與公司一同成長(zhǎng)的第一代消費(fèi)者步入中年，本 身就出現(xiàn)了較強(qiáng)抗衰老保養(yǎng)需求，而公司多年品牌深耕下，在這部分消費(fèi)者中建立 極強(qiáng)的消費(fèi)粘性，購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率也較高；二是，公司此前重點(diǎn)布局的眼霜品類(lèi)本身就 是重要的抗衰老細(xì)分品類(lèi)之一，借助眼霜品類(lèi)中積累的研發(fā)以及品牌實(shí)力，公司想 抗衰老全品類(lèi)延伸也顯得較為順理成章。

? 電商渠道受制于品牌定位有所壓制，有望以多品牌及專(zhuān)供品類(lèi)打破瓶頸

今年以來(lái)公司電商渠道增速相對(duì)放緩明顯，一方面公司品牌定位高端與一直以 低價(jià)形象示人的電商平臺(tái)契合度有限，且擔(dān)心平臺(tái)促銷(xiāo)打亂價(jià)格體系，一直以 來(lái)都不是公司花費(fèi)精力去布局的重點(diǎn)；另一方面公司在天貓等當(dāng)前增速相對(duì)突 出主流美妝平臺(tái)布局有限，沒(méi)有深入合作因此也未能受益平臺(tái)帶來(lái)的流量支持。

而在今年，公司有望開(kāi)啟電商元年，電商渠道的發(fā)展將上升至 CEO 工程，重 視程度加大。而在布局方式上，我們認(rèn)為公司將通過(guò)主品牌打造線上專(zhuān)供款以 及重點(diǎn)春紀(jì)大眾品牌在線上的布局為主。

公司旗下目前主要有三個(gè)品牌，分別是丸美、春紀(jì)和戀火。其中春紀(jì)品牌主營(yíng) 護(hù)膚品，但定位大眾化，與電商渠道的客群較為一致，未來(lái)公司打算將春紀(jì)的 品牌企劃和銷(xiāo)售獨(dú)立開(kāi)立，更加突出其品牌特點(diǎn)，并作為發(fā)力電商渠道的主要 品牌。此外，對(duì)于主品牌公司也預(yù)計(jì)將通過(guò)打造線上專(zhuān)供款的形式，針對(duì)線上 線下不同客群的特點(diǎn)進(jìn)行布局。

總結(jié)：美妝雙雄各顯千秋，把握紅利邁向龍頭

總結(jié)來(lái)看，隨著近兩年化妝品行業(yè)景氣度的不斷提升，資本市場(chǎng)關(guān)注度也在不 斷的提高，兩公司的股價(jià)表現(xiàn)也極為靚麗，目前板塊資本化剛剛開(kāi)啟，標(biāo)的仍 享有一定稀缺性溢價(jià)，但對(duì)于珀萊雅以及丸美來(lái)說(shuō)，從整個(gè)產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看， 兩者也是國(guó)產(chǎn)美妝近二十年發(fā)展過(guò)程中走出來(lái)的佼佼者，發(fā)展模式雖有差異但 無(wú)優(yōu)劣之分，均是國(guó)產(chǎn)品牌在國(guó)際品牌擠壓下的二十年間尋找到的適合自己發(fā) 展之路，且一定程度上均助其實(shí)現(xiàn)了品牌突圍。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為兩者作為 化妝品這一高景氣度賽道中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望持續(xù)分享行業(yè)景氣度紅利，且依 靠此前的優(yōu)勢(shì)積累以及具有針對(duì)性的積極補(bǔ)短板，有望突破桎梏實(shí)現(xiàn)高于行業(yè) 平均水平的增長(zhǎng)，值得中長(zhǎng)期持續(xù)積極關(guān)注和持有。

（報(bào)告來(lái)源：國(guó)信證券）

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