（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）投資摘要關鍵結論與投資建議國內(nèi)化妝品行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展目前仍維持著極高的景氣度，其中珀萊雅以及丸美均是過去二十年發(fā)展出來的國妝品牌佼佼者，期間抓住了初期品牌化，CS渠道、傳統(tǒng)電商以及社交電

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投資摘要

關鍵結論與投資建議

國內(nèi)化妝品行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展目前仍維持著極高的景氣度，其中珀萊雅以及 丸美均是過去二十年發(fā)展出來的國妝品牌佼佼者，期間抓住了初期品牌化，CS 渠道、傳統(tǒng)電商以及社交電商四波行業(yè)紅利發(fā)展壯大。但同時在具體成長過程 中也有著較為不同的路徑選擇，表現(xiàn)在不同的財務指標上：珀萊雅在營收規(guī)模 及增長彈性上表現(xiàn)突出，而丸美則在盈利及周轉(zhuǎn)方面相對更佳。

具體來看，珀萊雅聚焦于小鎮(zhèn)青年客群，產(chǎn)品突出大眾高性價比優(yōu)勢，在新品 推廣中通過爆品策略并依靠自建電商渠道迅速放量打開市場，公司渠道動銷能 力強，且其社群內(nèi)容營銷的布局上走在前列；而丸美定位輕奢，同時以眼霜作 為差異化產(chǎn)品布局打開市場，通過多年終端服務以及針對性的營銷推廣深耕塑 造了國產(chǎn)美妝品牌中較為高端品牌形象，培養(yǎng)較高忠誠度的客戶群體，并在消 費升級趨勢下通過明星品類的升級提價實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

珀萊雅以及丸美的兩種發(fā)展路徑雖有差異但無優(yōu)劣之分，均是國產(chǎn)品牌在國際 品牌擠壓下的二十年間尋找到的適合自己發(fā)展之路，且一定程度上均助其實現(xiàn) 了品牌突圍。雖然目前雙方在激烈的競爭格局下也面臨著一系列挑戰(zhàn)。但長期 來看，我們認為，兩者作為化妝品這一高景氣度賽道中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，當前將繼 續(xù)分享行業(yè)高成長紅利實現(xiàn)快速發(fā)展，且依靠此前的優(yōu)勢積累以及具有針對性 的積極補短板，中長期仍有望突破桎梏實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，值得長期關注和持有。

本土美妝品牌二十年發(fā)展：把握行業(yè)四大紅利

近年來國內(nèi)化妝品市場持續(xù)強勢表現(xiàn)，18 年我國化妝品行業(yè)零售規(guī)模達到 4102.34 億元，同比增長 12.3%，達到自 2012 年來最高水平。且今年以來社零 數(shù)據(jù)中化妝品繼續(xù)強勢表現(xiàn)，最新九月增速位列消費品類中第一。整體來看， 我國美妝市場化雖然起步較晚，但通過近三十多年的發(fā)展，伴隨居民美妝消費 習慣的改變，特別是在低線市場以及年輕化趨勢下滲透率和客單價快速提升， 日化行業(yè)市場容量急劇膨脹。在這一過程中本土品牌以及國外品牌一定程度上 都分享了行業(yè)整體快速發(fā)展的紅利。

雖然直到目前外資品牌在國內(nèi)市場仍占據(jù)著主導地位，而國際品牌在進入中國 的近三十年時間里，將有國際影響力的品牌和國際水準的產(chǎn)品帶入國內(nèi)，同時 通過大量領先的廣告推廣和品類管理經(jīng)驗，也引領了國內(nèi)日化行業(yè)快速發(fā)展。 對于本土品牌而言，在直面國際品牌的沖擊過程中，無論是產(chǎn)品品質(zhì)，品牌影 響力，營銷投入費用等均有著明顯的差距。大量的品牌在這期間要不經(jīng)營不善 破產(chǎn)消失，要不被國際巨頭收購后逐步淡出消費者視線。目前我們所還能接觸 到的傳統(tǒng)國產(chǎn)美妝品牌都是經(jīng)歷了國際品牌競爭洗禮后逐步壯大的，有著自身過人之處。其中既有類似上海家化這類的本身就有著悠久歷史，并在后期通過 積極管理變革，豐富品牌矩陣，持續(xù)壯大的日化龍頭。同樣也有著大量類似珀 萊雅和丸美股份等在 90 年代后期或 2000 年初成立，并伴隨國產(chǎn)美妝市場成長 的品牌，而這部分品牌有著以下幾個共性：

1）創(chuàng)始人多數(shù)有著深厚的渠道運營經(jīng)驗，代理過較多的國內(nèi)外美妝品牌因而熟 知品牌及渠道的運營模式；2）深入市場的過程中深刻了解國內(nèi)不同層級市場的 消費者偏好，因此能夠打出差異化的產(chǎn)品特色；3）多為民企管理層靈活變通， 且企業(yè)文化頗具狼性，品牌渠道等調(diào)整上積極迅速，在發(fā)展中能夠敏銳抓住不 同時期的行業(yè)紅利，得到了迅速發(fā)展壯大。

目前上市的珀萊雅以及丸美股份就是這部分品牌企業(yè)的杰出代表，他們既是外 資品牌的學生，也在多個領域打造出了自己的核心能力，并在快速變化的市場 中站穩(wěn)了腳跟。從行業(yè)層面來看，通過分析這部分品牌的成長歷程，我們發(fā)現(xiàn) 目前的國產(chǎn)品牌發(fā)展壯大離不開對于期間出現(xiàn)的四波行業(yè)紅利的把握。

早期品牌化紅利：搶灘品牌化，為成為全國性品牌打下基礎

如前文所述，多數(shù)國產(chǎn)美妝品牌的創(chuàng)始人在初期主要是從事渠道代理或者經(jīng)銷 商，在 90 年代末及 2000 年初逐步開始轉(zhuǎn)向品牌化經(jīng)營，成立品牌公司。從行 業(yè)角度來看：一方面，這一期間國內(nèi)日化市場已經(jīng)初具規(guī)模，消費者習慣逐步 養(yǎng)成，已經(jīng)有了孕育品牌發(fā)展的機遇；另一方面，品牌創(chuàng)始人在前期的品牌代 理和渠道開發(fā)過程中已經(jīng)積累了對品牌的運營以及市場消費行為的深刻理解， 這也為后續(xù)成立品牌公司發(fā)展運營打下了基礎。而在初期通過對渠道市場的了 解進行了早期區(qū)域化的快速擴張后，為了進一步打開全國性市場，這些品牌必 須加大品牌宣傳投入力度，推進品牌化進程。而從社會發(fā)展角度，本土化妝品 能夠順利開啟品牌化在當時也有著的三大因素：

1）消費者產(chǎn)品認知尚未開啟，信息化尚未普及，給了品牌商較大的空間。 我們前文提到，在 30 年前國際品牌進入中國市場后在營銷宣傳等方面的高舉高 打下，一定程度上也教育了國內(nèi)消費者的美妝消費習慣，因此當時的國內(nèi)消費 者對國際品牌有著較強的認同感。因此這一批國產(chǎn)品牌在成立之初，無論是品 牌名字還是宣傳營銷手法都有著強烈的國際品牌痕跡。但由于當時信息化尚不 發(fā)達，消費者對于品牌的認知度也并不強，給了國內(nèi)品牌較大的借勢宣傳空間。

2）廣告冠名代言費用尚未水漲船高。 十多年前的品牌宣傳方式比較單一，傳播媒介主要以電視雜志廣告為主，一部 成功的電視劇或是綜藝節(jié)目往往可以帶火一批品牌，雖然這一過程中通常具有 很強的不確定性，但不同于現(xiàn)在，十年前代言費以及節(jié)目冠名費遠低于當前水 平，相對而言試錯成本也較低。

3）以經(jīng)銷銷售為主的時期，大手筆宣傳投入能夠給予經(jīng)銷商拿貨信心

早期電商渠道尚未發(fā)展壯大，百貨等直營渠道短期又難以打入，本土品牌并沒 有太多直接面向消費者的渠道，品牌對于市場的開拓主要依靠增加新經(jīng)銷商合 作推進，因此經(jīng)銷商是否認同品牌顯得尤為重要，而對于一個相對不熟悉的新 興品牌，品牌商大手筆品牌營銷投入通常能夠有效增加經(jīng)銷商的拿貨信心。

在這一初期品牌化過程中，很大程度上取決于一是公司管理層的戰(zhàn)略眼光以及 投入的魄力；二是也不得不否認，部分投入的成功存在有一定偶然性，但相對 而言，在試錯成本較低且營銷手段較為清晰的大背景下大力進行品牌化布局， 最終帶來的回報是可觀的。

從珀萊雅以及丸美的發(fā)展過程來看，也離不開各自初期成功的品牌化營銷宣傳： 珀萊雅在成立初期，完成一定規(guī)模積累后，就開始大力進行品牌升級并配合大 手筆的廣告投入，一方面聘請如大 S 等在當時美容專家形象突出的代言人合作， 并在核心電視節(jié)目上投放了大量廣告冠名，其中 09 年公司廣告冠名的湖南衛(wèi)視 金鷹劇場后獨播的《宮》劇大火為珀萊雅帶來知名度迅速的放大；而丸美則除 了聘請與品牌形象契合度較高的代言人外，在 07 年也打造了“彈彈彈，彈走魚 尾紋”的經(jīng)典廣告。通過這一期間的努力，兩大品牌實現(xiàn)了品牌知名度的進一 步積累，吸引了大量新的各區(qū)域經(jīng)銷商前來合作，幫助其全國擴張下銷售規(guī)模 再上一臺階。

CS 渠道紅利：借力 CS 布局下沉市場，打開品牌發(fā)展空間

國產(chǎn)品牌在發(fā)展之初品牌力遠不及國際品牌，在一二線市場直接競爭很難做大 規(guī)模。因此對于本土來說為了避國際品牌在高端市場的鋒芒，通過大眾化的定 位，借助對本土市場的深刻理解以及多層級渠道的融合優(yōu)勢，在廣闊的國內(nèi)低 線市場進行擴張，迅速做大規(guī)模并生存下來有著一定現(xiàn)實意義。而在下沉市場 的過程中 CS（日化專營店）渠道則是目前被國內(nèi)品牌廣泛運用的渠道形式。

日化專營店（CS）作為我國特有的一種渠道形式（日本藥妝店渠道有所類似）， 已經(jīng)成為本土品牌普遍采用布局下沉市場的一種渠道方式。CS 渠道發(fā)展最迅 猛的時期主要在 2005 年至 2012 年左右，從這一時期的大背景來看，一方面， 我們美妝市場滲透率在快速提升，低線美妝消費者的需求在不斷增長；另一方 面期間我國城鎮(zhèn)化建設如火如荼，給了經(jīng)銷商發(fā)展下線市場帶來了增量空間， 而 CS 店的開店成本以及運營難度較低，大量以夫妻店形式的終端店鋪出現(xiàn)給 了大眾品牌接觸低線消費者并快速發(fā)展帶來了更廣闊的土壤。

對于品牌商來看，相較于其他渠道，日化專營店的優(yōu)勢在于：1）日化專營店正 在繼續(xù)加速進行渠道下沉，門店擴張極為迅速，符合低線美妝市場滲透率提升 的優(yōu)勢；2）相對于 KA 百貨等渠道，CS 渠道現(xiàn)金流健康，賬期短，且沒有高 昂的入場費等，深受品牌商及代理商歡迎；3）日化專營店具有天然的體驗優(yōu)勢 和專業(yè)性優(yōu)勢，便于品牌商未來進行進一步的品牌打造。即使目前，區(qū)域性的 私營日化專營店通過社區(qū)店的形式，仍有著相當強的引流能力。4）在渠道利益 分配上，國產(chǎn)品牌較之歐美日韓產(chǎn)品也能給予渠道商與零售商更高的利潤空間。 且在返點等措施上也相對更家靈活，而國際品牌由于價格體系相對固化難以給 予經(jīng)銷商更多的支持，導致渠道下沉遲遲未打開局面。

CS 渠道是目前很多本土品牌中線下占比最高的渠道，也造就了一大批國內(nèi)品牌 的發(fā)展壯大。其中，珀萊雅就是借 CS 渠道實現(xiàn)了營收跨越式增長。在品牌成 立后不久，日化專營店就成為了珀萊雅最主要的銷售渠道。據(jù)媒體報告，2008 年珀萊雅的銷售翻了一番，到了 2009 年，銷售額增長仍然達到增 80%，這其 中就主要有賴于這一時期 CS 渠道快速增長帶來的貢獻；而丸美則借助其差異 化的品類戰(zhàn)略以及較為高端的定位，在 CS 渠道中相對其他國內(nèi)品牌有著更為 明顯的品牌優(yōu)勢，因此也乘 CS 紅利得到了快速發(fā)展。因此在后期的發(fā)展中 CS 均成為了兩者最主要的渠道模式，即使目前兩者進行全渠道布局的情況下，CS 渠道在營收中仍有著超過 40%以上的高比例。

傳統(tǒng)電商紅利：突破渠道管理天花板，吸引品牌長尾客戶

對于美妝行業(yè)來說，電商渠道爆發(fā)于 2010 年左右，至今仍是增速最快最具活 力的渠道之一。由于電商渠道從發(fā)展之初就以平價、優(yōu)惠為賣點，所定位的客 群也大多數(shù)以價格敏感性較高的客群為主，因此在發(fā)展之初與定位大眾平價的 本土品牌有著較高的契合度。一方面，電商的發(fā)展孕育了大量的淘品牌，他們 往往通過一兩個細分類目切入市場，與主流電商平臺建立深度合作關系，借著 前期的互聯(lián)網(wǎng)紅利在短時間內(nèi)實現(xiàn)銷量大幅增長。另一方面，線下起家的本土 品牌也在積極發(fā)力電商。線下本土品牌自身已具備一定品牌力和產(chǎn)品力，但僅 憑線下的網(wǎng)點布局畢竟管理邊際有限，而電商則能夠幫助其觸及更多目標消費 者，因此近年來隨著電商平臺的品牌化趨勢加速，以及品牌自身電商思維的確 立以及相關團隊的開拓建設，線上銷售額迎來爆發(fā)。這里面就包括了珀萊雅以 及丸美等傳統(tǒng)品牌。

如上表所示，經(jīng)過多年發(fā)展，我國的美妝線上渠道目前主要以阿里、京東等大 型平臺為主，社交平臺和特賣平臺為輔，據(jù) CBNData 數(shù)據(jù)，天貓美妝占據(jù)化 妝品電商 70%以上份額，因此美妝品牌想在電商渠道中實現(xiàn)跨越式發(fā)展離不開 優(yōu)質(zhì)平臺流量的扶持。而從近年美妝平臺自身高增長來源來看，除了得益于國 際高端美妝的進駐外，國產(chǎn)品牌在獲得平臺支持后的迅速放量也貢獻較大增量。 而在進入 19 年后，隨著國際品牌面臨高基數(shù)下不可避免的增速放緩，電商平 臺均提出了布局下沉市場的挖掘新客的戰(zhàn)略，而在這一過程中，更離不開對國 產(chǎn)大眾品牌的扶持。因此本土的大眾護膚品牌有望在平臺合作下迎來新的增長 動力。

而在具體運營過程中，一個品牌在電商平臺能否成功很大程度上在于對平臺運 營規(guī)則的了解程度和相應的執(zhí)行力，并同時維護好線下經(jīng)銷商利益。因此很多 傳統(tǒng)品牌在初期未能及時抓住電商紅利，主要原因一是擔心線上低價渠道的發(fā) 展對于線下經(jīng)銷體系的沖擊，二是在電商運營中對平臺流量規(guī)則的不熟悉，沒 有辦法充分利用好平臺的流量支持，導致運營成本相對較高。對此再后續(xù)的發(fā) 展中，一部分品牌如百雀羚、丸美等選擇了通過代運營商進行線上布局；另一 部分如珀萊雅等則選擇了自營的方式。雖然具體布局方式不同，但憑借良好的 產(chǎn)品基礎，電商均已成為近年來拉動兩者營收快速增長的主要因素，并目前在 各自營收占比中均已接近一半。

社交渠道紅利：打破營銷渠道壁壘，抓取新時期流量紅利

在互聯(lián)網(wǎng)的下半場，傳統(tǒng)電商流量已存在一定瓶頸，社交領域卻仍在不斷創(chuàng)造 新的流量紅利。基于強關系的社交電商通過微信、小紅書、抖音等渠道本身的 社交屬性達成裂變式傳播的效果，以較低的成本延長產(chǎn)品的生命周期以及活躍度。同時這一期間營銷與渠道分界越發(fā)模糊，能夠在低成本營銷的同時快速實 現(xiàn)銷售的達成。目前這類平臺作為電商流量入口開始興起，引流能力不斷增強， 通過近幾年網(wǎng)紅直播 KOL 等發(fā)展，平臺培養(yǎng)并沉淀了大量的優(yōu)質(zhì)頭部意見領袖， 帶動滾雪球式的需求發(fā)掘，形成社交+電商的完整閉環(huán)。目前，本土品牌中珀萊 雅、佰草集、完美日記等本土品牌紛紛入駐社交平臺，借力社交營銷實現(xiàn)流量 迅速增長的同時在線上快速進行購買轉(zhuǎn)化，分享新一輪紅利。

對于本土美妝企業(yè)而言，社交電商渠道的崛起提供以下幾大機遇：

1）首先，社交電商渠道是一個年輕化的渠道。根據(jù)天貓的數(shù)據(jù)顯示，線上數(shù)據(jù) 呈現(xiàn)出的消費者年齡比線下年輕 5 至 10 歲左右。而在新時期下，以淘寶、天貓、 京東為主的主流平臺不再是新一代客群的唯一線上渠道，以內(nèi)容為主的社交電 商在年輕一代中的滲透率正在不斷提升。

根據(jù)艾媒咨詢的報告顯示，2018 年中國社交電商用戶中，24 歲以下和 25-30 歲的用戶占比分別為 31.8%和 28.3%，這意味著社交電商中約 60%的用戶為 90 后。社交電商依托社交平臺進行傳播，年輕用戶群更容易接受創(chuàng)新的社交電 商的購物模式。進一步來看，42.0%的受訪中國社交電商用戶傾向購買美容彩 妝類商品，是占比最大的品類。因此布局社交電商渠道意味著與年輕人建立更 加深厚聯(lián)系，也就掌握了目前國內(nèi)美妝市場的增量客群。

2）社交電商渠道打破營銷與銷售的邊界，在流量的轉(zhuǎn)化效果更為直接的同時也 使得營銷流量碎片化，對于本土品牌而言給了他們品牌升級彎道超車機會。以 往在傳統(tǒng)媒體占據(jù)主流的時代，由于媒體流量相對集中，大型電視臺、報刊雜 志在廣告招商中具有較大的話語權，收取巨額的廣告費用，國際品牌擁有著強 大的資金實力，以高額的廣告投入可以占據(jù)宣傳制高點，但進入新媒體時代， 特別是進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，隨著傳播流量入口的更加碎片化，美妝營銷格局 進一步發(fā)生了變化，正在向社交媒體為主的傳播方式演進。對于美妝企業(yè)而言， 一方面社交媒體媒介符合當下社會化傳播帶來高質(zhì)流量的趨勢，另一方面社交 媒體進入門檻較低，資金量需求不大，只要玩法合理運用得當，在同等條件給 了本土品牌提供了更好的曝光機會。

3）最后，社交電商渠道可以有效幫助品牌方和消費者建立直接溝通，幫助品牌 商充分挖掘客戶需求變化，在后續(xù)的精準營銷以及產(chǎn)品研發(fā)環(huán)節(jié)提供支持。為 品牌進行產(chǎn)品規(guī)劃服務。一方面通過建立與消費者直接聯(lián)系的過程中，了解用 戶的偏好習慣特征，在后續(xù)營銷過程中有所側(cè)重，更好的提升營銷效果；另一 方面，在積累的足夠多用戶消費數(shù)據(jù)后，可以通過大數(shù)據(jù)分析未來需求變化趨 勢，在產(chǎn)品的研發(fā)設計層面有所提前布局。

目前珀萊雅等本土品牌正在積極切入新時期下的社交渠道布局，在年輕客群快 速擴大品牌影響力的同時，也進一步通過消費大數(shù)據(jù)的支持其產(chǎn)品規(guī)劃布局， 這也是當前公司爆款策略不斷取得成效的關鍵所在。

珀萊雅&丸美：同享行業(yè)紅利快速發(fā)展，不同模式在財務層面反映不同

綜上所述，以丸美和珀萊雅為代表的國貨品牌在發(fā)展過程中，憑借敏銳的嗅覺 以及靈活戰(zhàn)略思路，抓住行業(yè)紅利取得了快速發(fā)展，且目前仍保持著靚麗的增長水平。但在具體經(jīng)營過程中，兩者在品牌、渠道、產(chǎn)品等方面均有著較為不 同的發(fā)展策略，也一定程度上代表了國貨品牌的兩大不同發(fā)展思路，最終在其 報表端也呈現(xiàn)了截然不同財務經(jīng)營數(shù)據(jù)：

? 營收規(guī)模：珀萊雅具備相對規(guī)模優(yōu)勢，且近年在電商推動下增速突出

2018 年，珀萊雅以及丸美股份的營收規(guī)模分別為 23.6 億元和 15.8 億元。同時 從雙方營收變化情況來看，珀萊雅近三年的復合增速為 12.8%高于丸美的 9.8%， 并且從最新的 2019 年中報表現(xiàn)來看，珀萊雅上半年增長 27.5% 丸美增長 11.9%。由于兩家公司均以主品牌為主要的營收來源，因此收入規(guī)模的差距主 要源自單一品牌下的產(chǎn)品布局以及渠道擴張的差異。

而從近年的營收增速變化來看，兩者趨勢較為接近，均在 15-16 年左右觸底， 主要是由于當時整個化妝品零售環(huán)境不佳，公司依賴的 CS 和百貨渠道行業(yè)整 體發(fā)展陷入一定瓶頸并受到電商沖擊影響較大，這與整個行業(yè)變化情況較為一 致。而在在兩者自身提效并主動進行渠道變革后，17 年開始增速出現(xiàn)拐點，但 整體來看，珀萊雅體現(xiàn)出更強增速彈性。在近兩年的增長表現(xiàn)相對更為靚麗。

? 盈利能力：丸美在高價位品類及嚴控費用下盈利突出

首先從毛利率來看，丸美的毛利率近年來均處于 68%以上水平，2019 年上半 年為 68.42%；珀萊雅則相對較低，圍繞 65%左右波動，但近兩年來隨著毛利 水平較高的電商直營渠道占比的提升也有明顯提升，2019 年上半年為 65.78%。 從凈利率來看，丸美凈利率遠高于珀萊雅，2018/2019H 分別為 26.15%/31.26%， 珀萊雅則分別為 12.14%/12.70%。從報表上看，丸美的高凈利率除了毛利率水 平較高以外，主要源于其極強銷售/管理費用管控能力，此外近兩年公司也連續(xù) 收到了政府補貼非經(jīng)收益。

? 營運：經(jīng)銷模式及較強議價能力下丸美周轉(zhuǎn)水平突出

從經(jīng)營效率來看，丸美與珀萊雅在存貨周轉(zhuǎn)方面表現(xiàn)均相對良好。 丸美股份 2018/2019H 的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 87.2/90.1 天，珀萊雅則分別為 89.1/97.4 天，珀萊雅近年來在快速擴張下略高于丸美股份但仍處于 90 天左右（化妝品消 費頻次通常為一個季度）的健康水平。其次，應收賬款周轉(zhuǎn)方面，丸美股份表 現(xiàn)極為優(yōu)異，一直處于極低的水平，2018/2019H 應收周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 1.4/0.7 天。這也與公司的銷售模式以經(jīng)銷模式為主有較大相關性，在經(jīng)銷模式下，公 司先收款后發(fā)貨，不存在賬期。

而珀萊雅 2018/2019H 應收周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 10.0/16.6 天，相對高于丸美股份， 主要由于公司一方面在電商渠道中的一些需要先貨后款的代銷平臺中未像丸美 一樣通過經(jīng)銷商來解決賬期問題，另一方面，公司也在實際運營中會給予信用 良好合作時間較久的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商會有一個月左右賬期，此外公司去年以來大力 拓展的優(yōu)資萊單品牌店渠道在先期也給予了賬期上支持措施，導致整體上珀萊 雅的應收周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于丸美股份。但綜合來看兩者的商業(yè)模式基本一致，先 款后貨的經(jīng)銷制度下，兩者現(xiàn)金流水平均較為優(yōu)異。而在凈利率及周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢 下，最終從 ROE 角度，丸美的 30.2%顯著高于珀萊雅的 17.0%。

客群定位：以消費者為核心，理解并圍繞需求布局

我們認為一個具備較強生命力的日化企業(yè)一定是一家以消費者為核心的公司， 這包涵了兩層意義，首先需要理解當前消費市場的發(fā)展趨勢以及各細分客群的 特征，并精準定位適合自己發(fā)展的消費客群；其次在后續(xù)發(fā)展過程中，無論是 營銷戰(zhàn)略、渠道選擇還是產(chǎn)品研發(fā)等都必須緊密的圍繞產(chǎn)品所謂定位用戶畫像 的特征變化所展開。這同時也是化妝品企業(yè)在未來的并購、投資和各種形式進 行多品牌多品類發(fā)展成功的核心要素，我們并不能保證每一個項目都成功，但 圍繞消費者展開其成功是大概率事件。

丸美及珀萊雅主要客群：三四線城市美妝消費者

首先，從市場層級來看：從如前文所述，無論是珀萊雅還是丸美股份，在發(fā)展 之初差異化的選擇了國際品牌尚未下沉觸及的低線城市消費市場。兩者在三線 及以下城市的銷售占比均遠高于一二線城市。通過多年的渠道經(jīng)營，兩者在相 應市場積累了良好的知名度。同時，近年來低線城市美妝的快速發(fā)展也為兩家 公司帶來了進一步發(fā)展的契機。

其次，從年齡結構來看：珀萊雅產(chǎn)品主要面向 18-35 歲的年輕女性，而丸美產(chǎn) 品則主要面向主要針對 25-45 歲的成熟女性；根據(jù) 360 指數(shù)統(tǒng)計，如下圖所示， 關注珀萊雅品牌以及丸美品牌主要年齡段均在 19-34 歲之間，但相對而言珀萊 雅的年齡段較丸美更低。

此外，從消費力水平來看：丸美產(chǎn)品價位段相對較高，面向人群消費能力普遍 更高，且重視消費過程中的附加值，而珀萊雅的產(chǎn)品還是以大眾基礎護膚需求為主，消費者消費力整體相對較低。

? 珀萊雅的客群—小鎮(zhèn)青年

總結來看，珀萊雅品牌整體定位大眾護膚，主要面向 18-35 歲的三四線的消費 人群—即小鎮(zhèn)青年。這一客群定位的特征在于 1）產(chǎn)品需求上追求優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的 同時仍具價格敏感性，因此性價比尤為重要；2）與各大電商平臺主體用戶需求 較為契合，而美妝電商平臺（天貓、京東等）這幾年也在加大對下沉市場開拓， 行業(yè)的發(fā)展方向與之比較一致；3）有錢有閑，在直播短視頻上所花時間以及花 費不斷增加。

目前小鎮(zhèn)青年的美妝消費規(guī)模已超過 5000 億元，且仍處于快速增長階段，未 來巨大的市場空間足夠支撐兩三家國產(chǎn)日化龍頭出現(xiàn)。而珀萊雅在產(chǎn)品、營銷 以及渠道端都積極圍繞小鎮(zhèn)青年的客群特征展開布局（下文將詳細闡述），并取 得了靚麗的成果。

? 丸美股份的客群—低線成熟女性

公司主品牌“丸美”，主要眼部護理為突破口，針對 25-45 歲的三四線成熟女性， 滿足其抗衰老等需求。這一客群特征 1）注重體驗，愿意花時間在線下進行實 體店進行體驗式消費；2）粘性較強，一旦認定一個品牌更換的可能相對較小； 3）看劇看綜藝為主要消磨時間方式，因此傳播媒介主要以電視或綜藝廣告等為 主。

目前這部分市場整體而言也在不斷擴大之中，雖然體量不大但客群消費能力較 強，且消費升級趨勢明顯。且在三四線在整體國際品牌下沉力度仍相對不充分 的情況下，丸美成了這部分客群為數(shù)不多的可選擇品牌。因而，丸美股份在過 去幾年中通過不斷提升自身品牌調(diào)性，加大產(chǎn)品升級迭代速度，強化了品牌在 所定位客群中的粘性，從實現(xiàn)量價齊升。

組織管理支撐：系統(tǒng)性的保障企業(yè)戰(zhàn)略緊跟消費者需求變化

緊緊圍繞消費者需求變化發(fā)展是一個所有企業(yè)都明白但少數(shù)企業(yè)能做到的概念。 特別是在當前新的渠道媒介以及新的年輕客群崛起背景下，消費者需求層次變 得極為豐富的同時變化也越來越快，對于企業(yè)來說也越來難以把握。在這一過 程中，管理層的戰(zhàn)略思想先進性以及是否具備一套穩(wěn)定組織結構保障戰(zhàn)略準確 度和執(zhí)行力就顯得十分重要。我們前文所述中，很多國產(chǎn)品牌就是因為僵化的 管理體制在面對市場風云變幻中沒有及時作出回應導致品牌迅速老化。

因此我們認為，一家以消費者為核心的公司，首先必須是一家無論從公司領導的思路、內(nèi)部的語言、企業(yè)的文化，還是組織架構的設置、內(nèi)部考核的指標、 相關支持系統(tǒng)都有著強大支撐的公司。管理層是否具有豐富的行業(yè)運營經(jīng)驗， 同時是否有一套系統(tǒng)作為保證，那該企業(yè)在挖掘需求以及圍繞需求開拓不同細 分市場的成功概率就會大幅提升，

? 珀萊雅：內(nèi)部事業(yè)部制架構，外部合伙人制

從管理層履歷來看，1996 年公司董事長侯軍呈便開始從事化妝品領域，曾就職 于義烏市燎原日化有限公司，在渠道深耕多年，并在隨后快速開啟企業(yè)品牌化 運作之路。同時，公司總經(jīng)理方玉友業(yè)內(nèi)經(jīng)驗豐富，90 年代在河北前后代理了 丁家宜、小護士、羽西等 23 個國產(chǎn)化妝品品牌，見證了許多本土化妝品品牌的 成長和衰落。可見創(chuàng)始人團隊在化妝品渠道領域的運營經(jīng)驗極為豐富，積累了 強大的人脈資源，同時也是最早開啟大眾化妝品品牌化運營的團隊，對于市場 有著較強的把握和理解。

同時愿意放權吸納人才。在電商團隊的激勵上采用底薪+獎金+股權的薪酬體系， 一期股權激勵對電商團隊中層以上干部基本全覆蓋。通過高管自身上市前持股 以及本次進一步的股權激勵計劃，充分有效的的綁定了公司核心骨干利益，有 利于公司中長期發(fā)展目標的有效達成。同時，在股權激勵方案中，營收以及業(yè) 績考核指標對應未來三年的復合增速均超過 30%，要求較高，且除公司層面的 業(yè)績考核外，公司對業(yè)務單元及個人還設置了嚴密的績效考核體系，能夠?qū)?勵對象的工作績效做出較為準確、全面的綜合評價，進一步彰顯了管理層對公 司未來高速增長的決心和信心。

而從組織架構來看：去年以來公司也積極實施品牌事業(yè)部制，加強到各品牌考核指 標落實程度，同時構筑了一整套相配合的內(nèi)部支持體系。在這樣的體系之下，公司 某種程度上就是一個資源平臺，每個品牌面對一個細分市場，品牌經(jīng)理核心精力放 在其目標消費者需求的研究和把握之上，同時內(nèi)部的市場化機制形成了一個評價和 資源配置體系。這種平臺具有極強的可復制能力，進入不同的細分市場，推出不同 的品牌和產(chǎn)品系列。

其次在外部，公司在進入此前并不擅長的細分領域時離不開專業(yè)團隊的加入與 有效綁定。對此公司采用合伙人制的形式，即通過參控股形式與成熟的專業(yè)團 隊成立合資公司共同針對新業(yè)務范疇打造新銳美妝品牌，并承諾在完成一定業(yè)績指標的前提下逐年收購對方股份，通過利益綁定合作完成新品牌前期的開拓。

? 丸美：董事長操盤能力較強，未來有望積極放開激勵

相對而言丸美股份的管理結構較為集權，在股權結構上董事長孫懷慶、王曉蒲 為公司創(chuàng)始人夫婦，合計持有公司的股份超過 80%。但創(chuàng)始人孫總自 95 年起 從事化妝品行業(yè)工作，在多家化妝品企業(yè)工作過程中了營銷推廣、渠道開發(fā)以 及產(chǎn)品規(guī)劃等具體工作，同時也積累了豐富的化妝品企業(yè)運營管理經(jīng)驗。在公 司發(fā)展過程中深度介入到具體的研發(fā)設計，市場運營，營銷投向以及渠道布局 等工作，而公司開創(chuàng)性的以眼部護膚切入市場，并通過營銷教育消費者成為行 業(yè)領軍企業(yè)，也能體現(xiàn)其獨到的戰(zhàn)略眼光和發(fā)展思路。

公司作為新股上市，雖然目前股權相對集中，但不排除未來進行股權激勵吸引 人才加入的可能。同時公司的二股東 L Capital Asia 背靠 LVMH 集團，也有望 在公司發(fā)展過程中，利用其背靠 LVMH 集團下的資源優(yōu)勢，在產(chǎn)品研發(fā)、營銷 管理、投資并購等方面實現(xiàn)為丸美的發(fā)展提供支持。

產(chǎn)品策略：全品類致勝 VS 優(yōu)勢品類迭代

在產(chǎn)品方面，我們一直堅持的觀點就是：從來就不存在所謂“低端”的產(chǎn)品， 只有滿足不了客戶需求的產(chǎn)品。產(chǎn)品力一定是基于是否滿足了客戶需求基礎之 上的，離開用戶需求談產(chǎn)品力都會造成對品牌產(chǎn)品發(fā)展空間的片面理解。

新品策略：珀萊雅圍繞需求變化推“爆品”，丸美注重單品迭代升級

珀萊雅以及丸美的不同品牌定位以及不同的客群特點，決定了兩者在產(chǎn)品推出 策略上也有著較為不同的方式，相對來說，珀萊雅更擅長捕捉需求風口拓展新 品類，而丸美更聚焦于明星品類的升級迭代。

? 珀萊雅：以圍繞特定海洋護膚形象展開，根據(jù)需求變化拓展品類

珀萊雅由于其大眾化的定位，其對應的小鎮(zhèn)青年客群雖然美妝消費習慣在逐步 養(yǎng)成，但整體來看仍然具有一定價格敏感性，對此公司不會盲目進行產(chǎn)品升級 提價而是積極跟蹤消費者在品類需求上的偏好變化，選擇國際大牌已經(jīng)教育了 市場的產(chǎn)品系列，通過自身積累的產(chǎn)品開發(fā)實力快速拓品類：一方面通過公司 多年積累下的研發(fā)生產(chǎn)及供應量能力快速跟上風口變化推出新品，并在價格上 能形成明顯的性價比優(yōu)勢；另一方面，公司的產(chǎn)品也會圍繞自身海洋護膚理念 在產(chǎn)品形象上不斷挖掘出與海洋相關的概念，一定程度上也強化了消費者心中 的產(chǎn)品形象認知。

從效果來看，從價的角度：去年以來公司真積極根據(jù)需求變化進行新品類迭代， 公司 18 年精華類產(chǎn)品增速超過 80%，而在布局高單價產(chǎn)品品類后，通過品類 結構的優(yōu)化也在變相提升客單價水平，從而帶動了整體毛利率的提升；

從量的角度：公司不斷品類迭代使得公司產(chǎn)品覆蓋面相對更廣，特別是針對當前 美妝習慣不斷進化的年輕群體，在拉新獲客上具備較強優(yōu)勢。

? 丸美：以特定品類切入市場，并不斷進行升級換代推出新品

公司一直以來就定位于以眼部護膚為特色的差異化形象，通過多年布局已成為 國內(nèi)具有較強競爭和影響力的眼部肌膚護理品牌，且擁有了穩(wěn)定的客戶基礎， 同時我們也可以看到丸美的新品推出策略主要是對明星產(chǎn)品系列的不斷升級換 代，并以此進行一定程度價格提升來推動的。雖然從另一個角度來看，由于專 注少數(shù)品類的升級開發(fā)，從而在客群的拉新擴張上有一定難度，但目前公司也 在積極通過推出日本進口高端系列以及大眾的春紀品牌來實現(xiàn)定位以及品類的 豐富度提升。

在這一過程中，公司不但實現(xiàn)了產(chǎn)品客單價的直接提升，同時也進一步提升公 司品牌調(diào)性。因此我們可以看到公司的老客粘性較強，截止 2018 年底公司不 同品牌合計已經(jīng)有超過 300 萬會員，且根據(jù)我們調(diào)研測算 公司百貨渠道的老 客占比約在 70%左右。

綜合來看，兩個公司不同產(chǎn)品策略在營收層面的體現(xiàn)就是，珀萊雅由于品類豐 富度相對更均衡客群覆蓋更廣，同時快速的新品推出能力以及爆品打造能力帶 來了較高的增長彈性，因此在規(guī)模以及近年的增速彈性上相對突出；而丸美的 明星產(chǎn)品升級深耕細作策略也為丸美帶來了穩(wěn)定的增長率，從過去幾年營收表 現(xiàn)來看，公司雖然整體營收增速以及體量較為平穩(wěn)，但穩(wěn)定性也相對更高。

產(chǎn)品結構： 丸美高單價產(chǎn)品比例相對較高

首先，雖然珀萊雅以及丸美都的主要客群都以三四線城市為主，但丸美產(chǎn)品定 位相對偏中高端，從兩者價格對比就可以看出，丸美產(chǎn)品的價格通常較珀萊雅 高出 50%以上，這與公司一直以來樹立的差異化品類專家形象以及近年來對于 品牌升級的注重息息相關，定價上的差異導致品牌整體毛利率就有所差異。

其次，品類結構來看，丸美在創(chuàng)立之初就深耕眼部護膚品，通過多年的營銷打 造了差異化的眼部護理的品牌特征。一般來看，眼部護膚類定位為護理眼睛周 圍較薄一層皮膚的高端護理產(chǎn)品，具有單件容量小、銷售單價高的特點，毛利 率較高。2018 年公司眼部護膚類占營收比例為 33.79%（珀萊雅眼部護膚產(chǎn)品占比預計不到 6%左右），同時眼部護膚品的毛利率為 73.04%，位居所有品類 中最高，故公司的毛利率相對較高。而珀萊雅的產(chǎn)品在此前主要圍繞保濕補水 這一護理需求展開，因此產(chǎn)品中主要為面膜、護膚水等相對低價的產(chǎn)品為主， 對應的毛利率水平也相對較低。

研發(fā)生產(chǎn)：兩者均較早自建產(chǎn)能，并引入國際研發(fā)團隊

? 研發(fā)：海外背景團隊賦能，人才基礎扎實

國際巨頭進入中國市場的二十多年來，也為中國日化行業(yè)培養(yǎng)了大量研發(fā)人才，從 而為國內(nèi)日化品牌的崛起奠定了人才基礎。目前本土企業(yè)中擔任研發(fā)等環(huán)節(jié)高層的 大部分均是具備高學歷以及國際企業(yè)背景的專家，同時，本土企業(yè)也積極挖角國 際企業(yè)高管充當顧問，進一步夯實了研發(fā)人才的基礎。

具體來看，兩家公司研究費用率均在2%以上，但費用絕對額上珀萊雅明顯高于丸 美，且 2018 年珀萊雅研發(fā)人員 112 人，丸美股份為 40 人，但從專利數(shù)量來看， 珀萊雅擁有國家授權發(fā)明專利 43 項，丸美則擁有 87 項，我們預計這主要與我們 前文所分析的兩者在品類布局策略上的差異有關：珀萊雅更擅長于緊跟品類風口的 變化進行拓展，而丸美注重在某一細分領域的升級迭代。

? 生產(chǎn)：自建產(chǎn)能為主，品質(zhì)相對有保障

從生產(chǎn)環(huán)節(jié)來看，相對于大量國產(chǎn)新銳品牌，兩家上市公司長期重視研發(fā)生產(chǎn)， 是國產(chǎn)日化企業(yè)中屈指可數(shù)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)達到醫(yī)藥級標準的企業(yè)，高標準產(chǎn)品質(zhì) 量以及成熟供應鏈實力為產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性奠定堅實基礎。

珀萊雅的湖州工廠擁有和梅特勒、托利多集團共同創(chuàng)新研發(fā)的 MFS 智能稱配管 理系統(tǒng)，并且擁有 14 套乳化設備，35 條灌包裝生產(chǎn)線，每天可制造 35 噸膏體， 灌包裝 80 萬支產(chǎn)品。目前工廠產(chǎn)能利用率近 80%。

丸美則在廣州建成全球最大眼部肌膚研究中心—丸美 5C 中心，總建筑面積高 達 5 萬平方米，包括研發(fā)中心、制造中心、物流中心、信息中心以及培訓中心 等 5 大中心，目前產(chǎn)能利用率維持在 70%以上。

綜合來看，一方面，較強的生產(chǎn)能力降低了公司對于外協(xié)工廠的依賴，可以降 低化妝品的致敏率，公司產(chǎn)品的質(zhì)量能夠得到有效的保障；另一方面，公司較 強的供應鏈快反能力使得公司能夠盡快的根據(jù)市場熱點推出爆款產(chǎn)品。

渠道策略：提動銷 VS 塑品牌

渠道是化妝品企業(yè)運營過程中極為關鍵的一個戰(zhàn)略環(huán)節(jié)，由于國內(nèi)市場城鄉(xiāng)結 構環(huán)境相對復雜，渠道體系也較為龐雜。整體上來看，日化渠道可以分為商超 賣場（KA）、日化專營（CS）、電商渠道、百貨專柜以及單品牌店等。隨著近 年來國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境及社會結構的變遷，2003 年-2017 年間我國日化銷售渠道發(fā) 生了較大的變化，不同渠道體系的興衰也在一定程度上決定了不同品牌的發(fā)展 境遇。

整體來看，珀萊雅以及丸美的渠道分布較為類似，這主要與兩者最初的定位市 場以及下沉策略有關，同時從兩者的渠道分布比例變化來看，也基本符合近年 來國內(nèi)各渠道增長走勢，對于渠道變遷的敏銳把握以及經(jīng)銷為主模式下與經(jīng)銷 商建立起的良好關系，是兩個公司實現(xiàn)穩(wěn)定的增長的關鍵因素。

但具體渠道操作和經(jīng)營過程中，兩者仍有著較為明顯的不同之處，這也反映在 了雙方最終的規(guī)模以及增長水平上差異。下面我們將分別對兩個公司彼此最大 的 CS 和電商渠道中采用的不同發(fā)展路徑進行探析。

線下 CS 渠道：珀萊雅的廣度 VS 丸美的高度

我們在前文中已經(jīng)談到，對于國產(chǎn)美妝品牌在發(fā)展之初，主要通過經(jīng)銷模式進 行渠道的下沉實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，并且在具體的渠道模式上均以 CS 渠道為主要形式，珀萊雅與丸美也不例外，2018 年兩者 CS 渠道占比珀萊雅 42.5%， 丸美 39.81%。且整體來看，兩者正在受益于 CS 渠道中明顯的集中度提升趨勢：

1）CS 店終端正在經(jīng)歷洗牌。傳統(tǒng)夫妻店受多方?jīng)_擊數(shù)量不斷下降，一方面電 商對于 CS 店鋪的沖擊顯而易見，另一方面隨著低線城市消費升級趨勢下，能 夠提供更好服務的大型日化專營連鎖店也在不斷下沉，此外適應購物中心的精 品 CS 店也在大量崛起，多方影響下 CS 渠道方正進入集中度提升的階段。

2）大型經(jīng)銷商合作品牌的圈子正在縮小。我們在前文中已經(jīng)有所論述，線下渠 道做好的核心在于平衡好于經(jīng)銷商之間的利益關系。而經(jīng)銷商對于品牌商方面 最擔憂的主要是兩點，一是無節(jié)制的壓貨，二是價格體系混亂，兩者均會對經(jīng) 銷商在銷售、回款等方面帶來致命打擊。而在近年首先不少傳統(tǒng)品牌在布局線 上過程促銷力度過大，造成了線上線下價格體系的混亂，因此逐步被線下經(jīng)銷 商拋棄；其次，國際品牌在折扣率方面仍無法給予渠道更多支持，而線上的新 銳品牌則在產(chǎn)品規(guī)模和質(zhì)量上無法提供穩(wěn)定的輸出，因而 CS 經(jīng)銷商的品牌選 擇面一定程度上正在縮小。

因此在這一過程中，珀萊雅以及丸美通過精細化運營以及品牌力有效提升，在 去年以及今年上半年 CS 渠道整體增長放緩明顯的情況下仍實現(xiàn)了雙位數(shù)增長， 表明兩者均在受益 CS 渠道的品牌集中度趨勢。

但具體來看，兩者線下布局還是存在一定差異：珀萊雅線下布局贏在廣度，無 論是規(guī)模還是網(wǎng)點數(shù)量都較為龐大；而丸美勝在高度，通常在 CS 渠道中多選 擇資質(zhì)相對良好的 A 類網(wǎng)點，同時在百貨商場這一本土品牌通常難以突破的渠 道上近年來增長靚麗。在線下渠道模式類似的背景下影響兩者線下布局不同的 主要原因在于一是對于銷售推廣重視程度的差別，二是由于定位差別帶來的價 格帶區(qū)別在具體渠道選擇上也將逐步產(chǎn)生差異。

? 網(wǎng)點布局：珀萊雅布局相對更加全面

首先，我們從兩者對銷售部門配置情況來看就有著明顯的差異，2018 年珀萊雅 銷售團隊人員共計 2107 位，而丸美銷售團人員僅為 321 位。珀萊雅相對而言 更加重視銷售渠道的開發(fā)以及維護。因此我們看到，截至 2018 年底，丸美覆 蓋終端網(wǎng)點數(shù)量為 16555 家，珀萊雅的終端網(wǎng)點數(shù)量預計約為 20000 家左右， 在兩者渠道模式類似的情況下珀萊雅的網(wǎng)點布局相對更廣泛。

其次，由于兩者品牌定位的差別，在網(wǎng)點選擇中也有所區(qū)分：丸美由于較高的 定位，作為國產(chǎn)品牌中極少做到輕奢級別品牌形象的公司，在渠道選擇上也會 有所權衡：一方面在 CS 網(wǎng)點選擇上也有一定標準，多數(shù)情況下會從地理位置 或銷售規(guī)模角度篩選資質(zhì)更好的 A 類網(wǎng)點進行布局，另一方面在百貨以及美容 院等相對中高端品牌進入的渠道也有較為不錯的布局，公司在二三線百貨渠道較受歡迎，2019 年上半年該渠道增長達到 30%已經(jīng)成為增長最為迅速的渠道。

? 渠道利益分配：珀萊雅給予渠道利潤分配比例更為充分

其次在折扣率以及給予經(jīng)銷商的返利情況來看，據(jù)我們了解珀萊雅給予線下經(jīng) 銷商的折扣率通常在 3.6 折左右，而丸美通常在 4 折左右，此外除了折扣率較 低以外，珀萊雅還通過積極的返利、返點進一步給予銷貨能力較強的經(jīng)銷商更 大激勵，考慮返點返利等因素珀萊雅的實際折扣率預計更低。因此公司通過讓 利渠道得以實現(xiàn)銷售規(guī)模的快速成長，同時與經(jīng)銷商實現(xiàn)積極綁定，長期增長 穩(wěn)健，但相應的公司成本費用也會較其他品牌較高。而丸美雖然相對而言給予 渠道的利潤分配比例沒有珀萊雅那么高，但由于其定位較高本身終端價格就較 高因而利潤空間大，且差異化的產(chǎn)品特質(zhì)，這些都對于經(jīng)銷商有著很強吸引力。

電商渠道：同是近年營收推動主力，但策略較為不同

從線上來看，珀萊雅和丸美當前的線上占比均相對較高，截至 2018 年底，珀 萊雅和丸美線上占比分別為 43.57%和 41.77%，但其中珀萊雅電商收入中的直 營占比相對更高，為 45.77%，今年上半年進一步提升至 47.2%。而丸美電商 的直營占比約 28.44%，且丸美電商直營渠道也是由第三方電商代運營商經(jīng)營， 公司支付代運營商相應的運營費用。對于電商渠道不同的策略也是兩家公司電 商收入增速的差異所在。

? 發(fā)展力度：珀萊雅當前相對更為重視電商渠道的開拓力度

珀萊雅：電商為近兩年推動增長的主力

珀萊雅相對而言對電商渠道的投入力度重視程度較高。如前文所述，電商已經(jīng) 成為珀萊雅當前的第一大渠道，并是目前公司發(fā)展的最主要推動力，2018 年及 19 年上半年增速分別達到 59.0%和 48.1%。

公司電商取得高速增長，首先與公司定位有關，珀萊雅作為大眾護膚品牌，主 要面向 18-35 歲的三四線的消費人群-即小鎮(zhèn)青年。其定位客群與電商平臺主體 用戶需求較為契合，而美妝電商平臺（天貓、京東等）這幾年也在加大對下沉 市場，行業(yè)的發(fā)展方向與之比較一致 。

其次，公司自身極為重視電商渠道，公司在 12 年就成立了美麗谷子公司專門負 責電商運營，近年來不斷擴充電商團隊，并在團隊激勵上采用底薪+獎金+股權 的薪酬體系，一期股權激勵對電商團隊中層以上干部基本全覆蓋。

丸美股份：電商占比同樣較高，但今年以來表現(xiàn)相對不佳

公司一直以來雖然在電商渠道有著不錯的布局，在總營收中占比也從 2014 年的 17.35%一路提升至 2018 年的 41.77%。但近年來線上的增速水平有較為明顯的放 緩跡象，2019 年上半年預計電商渠道增長10%左右。我們認為，一方面由于公司 產(chǎn)品較高的定位本身相對而言并不如珀萊雅等大眾品牌適合在賣貨為基本訴求的 電商平臺上進行快速擴張，需要兼顧銷量提升與品牌形象的平衡，因此一直以來沒 有作為重點進行布局，且自身沒有完善的團隊支持主要交由第三方代運營或是經(jīng)銷 商進行布局；我們預計隨著公司上市成功，未來將在對專業(yè)人才吸引以及資本實力 提升后將更好的開啟電商布局。

? 布局方式：自營模式 VS 第三方代運營或經(jīng)銷

珀萊雅：設立子公司直接負責電商運營

不同于多數(shù)傳統(tǒng)美妝企業(yè)借助代運營上布局電商渠道的方式，珀萊雅是以成立 電商子公司自主布局電商渠道，并取得了優(yōu)異的成績。公司在 12 年就成立了美 麗谷子公司專門負責電商運營，具備一定基礎，但 17 年前受制于上市等因素， 投入力度相對不足，增長主要來自于淘系經(jīng)銷商渠道，17 年后公司對電商團隊 進行了大換血和擴充，截至 2018 年年底公司電商團隊人數(shù)由 17 年初的 100 人 左右擴充至預計 220 人左右，同時 60%以上人員都是 85 后或 90 后，而這部分 團隊主要就是負責布局直營渠道。因此我們能看到，公司電商高增長過程中直 營占比不斷提升，目前公司天貓渠道預計占比達到 60%以上。而這樣布局好處 在于：

1）對于電商渠道的可控性較強。且數(shù)據(jù)獲取較為直接。電商是一個有數(shù)據(jù)的渠 道，對于消費者習慣的變化會更加直觀和及時 這也是珀萊雅近年爆品成功的關 鍵因素。

2）同時對于公司整體毛利率也有著顯著帶動。由于線下多為經(jīng)銷模式，需要給 渠道留存足夠利潤，因而毛利率相對較低，電商直營渠道相對毛利率較高。因 此隨著直營占比的不斷提升，結構上有望帶動公司整體毛利率水平持續(xù)提升。

丸美股份：借力經(jīng)銷商及代運營布局電商渠道。

一方面，與大多數(shù)美妝品牌類似，丸美通過代運營商布局天貓等直營渠道。借 力代運營的好處在于，在初期不熟悉電商平臺運營的情況下，借助代運營商從 前端品牌規(guī)劃到后端物流倉儲等一整套運營服務，可以在最大成本節(jié)約成本的 情況下快速實現(xiàn)電商渠道營收的放量，公司以天貓平臺為主的直營模式占比約 為 11.88%。

另一方面，公司通過經(jīng)銷商模式大力布局唯品會等代銷渠道。且唯品會已經(jīng)成 為公司的主要平臺，占 18 年整體營收比例約 29.89%，雖然通過經(jīng)銷商布局一 定程度上會使得公司對于渠道的可控性以及利用電商大數(shù)據(jù)指導產(chǎn)品開發(fā)方面 顯得相對不足。但在公司尚未搭建成熟化電商團隊的時候可以更好的規(guī)避經(jīng)營 風險。特別是在與唯品會等平臺合作過程中，由于唯品會與供貨商合作一般采 用代銷模式，直接與其直接合作將會產(chǎn)生大量的應收賬款，而通過“先款后貨” 結算方式的經(jīng)銷商模式與平臺對接，將有利于公司及時回籠貨款。

營銷策略：“帶貨”為王 VS 提“調(diào)性”為主

化妝品作為可選消費品，消費者在購買過程中的決策受品牌推廣力度影響較為 突出，因此優(yōu)秀的營銷戰(zhàn)略決策對于化妝品企業(yè)最終的銷售情況起到了極為關 鍵的作用，無論是國際品牌還是本土品牌，均極為重視營銷在化妝品運營過程 的作用，而本土品牌在有限資金實力下必須通過更加與時俱進的營銷思路以及 更為精準的營銷媒介選擇，以達到營銷效果的最大化。且近年來，隨著消費者 購買力日益增強及消費心理日趨成熟，促銷對銷售的拉動力以及持續(xù)性都在削 弱，國內(nèi)化妝品企業(yè)的品牌意識也開始逐步增強，營銷逐漸向品牌建設傾斜。

從珀萊雅以及丸美的情況來看，與同行業(yè)類似，兩者營銷費用均占據(jù)較大比例， 但具體營銷方式仍有明顯區(qū)別。珀萊雅在爆品策略下，新品類推廣不斷加強， 對應推廣費用相對較高，且新品牌培育營銷費用也較高，因此費用率相對處于 高位；而丸美通過前期的品牌推廣積累以及不斷的升級版產(chǎn)品開發(fā)提升了品牌 調(diào)性，在具備了一定體量較強粘性的客戶群后，短期內(nèi)的費用也會隨著規(guī)模效 應有所降低。同時，具體從兩者的營銷方向以及投放方式來看，珀萊雅是帶貨 為首要目的，而丸美則以提升調(diào)性為目的；同時媒介選擇上珀萊雅近年來充分 利用社交內(nèi)容傳播等年輕化方式，而丸美相對以電視傳統(tǒng)代言人等為主要形式。

營銷出發(fā)點：丸美以提升“調(diào)性”為目標，珀萊雅以“帶貨”為訴求

? 丸美：以提升品牌調(diào)性為主要目的

品牌定位相對高端，因此無論是代言人選擇還是廣告所傳達的品牌理念等都需 要以提升品牌調(diào)性為首要目標。公司在早期通過大量的廣告宣傳投入打造了“彈 彈彈，彈走魚尾紋”等深入人心的廣告語，一定程度上培養(yǎng)了部分消費者眼部 護膚的消費習慣，而在后期公司也是有選擇性的選擇形象與品牌理念較為貼近 的代言人，強化消費者心中的品牌形象。

? 珀萊雅：以“帶貨”為主要訴求

珀萊雅則主要圍繞所定位的小鎮(zhèn)青年需求變化來進行品牌宣傳，雖然也在品牌 營銷上做出了較大投入，但我們能看到，公司無論是IP跨界還是代言人選擇上， 都是以“帶貨”為主要訴求，即十分看重粉絲群體的購買轉(zhuǎn)化率，因此公司需 要不斷的去發(fā)掘客群的關注熱點的變化并進行相對應的投入，以達到品牌的時 刻出現(xiàn)在目標客群視線下的目的。

營銷的媒介：珀萊雅玩轉(zhuǎn)社群內(nèi)容營銷，丸美注重線下體驗營銷服務

兩家公司在最早主要營銷媒介均是傳統(tǒng)的電視雜志等，隨著新媒體的崛起以及近年 來內(nèi)容營銷趨勢的不斷加強，兩者也做了相應的布局。

? 珀萊雅：社群內(nèi)容營銷方面的介入處在業(yè)內(nèi)前列

去年以來公司通過入股多家內(nèi)容營銷團隊，如去年完成入股了專業(yè)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容策劃 公司熊客電商，其主要業(yè)務在于針對品牌產(chǎn)品特征進行生產(chǎn)內(nèi)容、匹配達人、提供 銷售渠道、甚至在明星端合作，提供從流量、內(nèi)容、數(shù)據(jù)到轉(zhuǎn)化四個環(huán)節(jié)全方位的 服務品牌。今年進一步加大了相應資本布局，上半年投資了具備新浪 MCN、紅人 電商、品牌孵化等業(yè)務的杭州萬言傳媒，逐步形成了圍繞內(nèi)容營銷展開的全平臺產(chǎn) 業(yè)鏈，從而提升營銷的動能，更好的支撐公司多渠道的運營。公司致力于將商品內(nèi) 容化，用內(nèi)容給品牌帶來附加值，實現(xiàn)大規(guī)模“種草”-拉新-轉(zhuǎn)化-留存。

具體流程來看：公司提供產(chǎn)品內(nèi)容，熊客電商根據(jù)產(chǎn)品特征生產(chǎn)出相應的營銷 內(nèi)容，之后旗下內(nèi)容營銷企業(yè)根據(jù)產(chǎn)品的屬性和適應的人群匹配相應的網(wǎng)紅 KOL，并協(xié)同為網(wǎng)紅 KOL 提供全方位的流量支持。由于渠道鋪設要與內(nèi)容對應 才能達到效率最大化，團隊會根據(jù)產(chǎn)品的內(nèi)容和平臺的特征、平臺的流量來提 供相應的銷售渠道，如果產(chǎn)品適合天貓平臺的銷售，那么通過對應的淘寶網(wǎng)紅 達人運營機構，將進一步實現(xiàn)流量的精準化，成功匹配對應粉絲，并轉(zhuǎn)化為購 買行為，實現(xiàn)網(wǎng)紅的流量變現(xiàn)。

? 丸美股份：去年以來加大新媒體布局，終端會員營銷服務效果優(yōu)異

公司此前主要為衛(wèi)視節(jié)目，去年開始投向網(wǎng)絡節(jié)目，整體來看其媒介的選擇還 是符合所面向客群的主要娛樂接受方式。去年以來通過在網(wǎng)絡視頻中的熱播電 視劇和綜藝欄目插播廣告等方式，進行多角度、全方位的品牌推廣，網(wǎng)絡廣告 費用由 17 年的 3391.80 萬元增至 1.33 億元。但整體來看，公司在社交媒體或 者事件營銷層面的布局仍相對較少。

另一方面， 丸美通過線下百貨、美容院等渠道終端的布局，在線下會員服務層 面做得極為到位。由于這類終端消費者數(shù)據(jù)通常掌控在品牌商手中，便于品牌 商維護品牌價值，并更好的與消費者進行互動，及時的了解需求變化。截止 2018 年底公司不同品牌合計已經(jīng)有超過 300 萬會員。一方面公司自 2016 年起上線 微信積分系統(tǒng)，可對積分換購活動，加大會員消費刺激力度，另一方面，通過 線下體驗式的營銷服務可以有效提升消費者的忠誠度，公司目前百貨渠道老客 占比達到 70%，客戶粘性極高。

投資建議：機遇與挑戰(zhàn)并存，繼往開來龍頭越

綜合來看，珀萊雅聚焦于小鎮(zhèn)青年客群，產(chǎn)品突出大眾高性價比優(yōu)勢，在新品 推廣中通過爆品策略并依靠自建電商渠道迅速放量打開市場，公司全渠道動銷 能力強，且其社群內(nèi)容營銷的布局也走在業(yè)內(nèi)前列；而丸美定位輕奢，同時以 眼霜作為差異化產(chǎn)品特質(zhì)，通過多年終端服務以及針對性的營銷推廣深耕，塑 造了國產(chǎn)美妝品牌中較為高端品牌形象，培養(yǎng)了高忠誠度的客戶群體，消費升 級趨勢下通過明星品類的升級提價實現(xiàn)穩(wěn)健增長。 兩者目前通過不同發(fā)展模式均取得了優(yōu)異的成長，但同時我們也應看到，雖然 目前國內(nèi)美妝市場發(fā)展迅速但同樣競爭也變得越來越激烈，兩者在未來同樣也 需要解決不同的挑戰(zhàn)以實現(xiàn)更好的發(fā)展：

珀萊雅：多品牌布局實現(xiàn)長期迭代成長，電商渠道仍具發(fā)展空間

? 加速多品牌布局，解決品牌品類單一化問題

品牌數(shù)量相對單一是兩者目前共同的問題。長期來看，多品牌是化妝品企業(yè)發(fā) 展的必經(jīng)之路，縱觀全球市場，大型日化企業(yè)均為通過前期單一品牌突圍之后 通過內(nèi)生孵化多品牌和并購不斷壯大。從企業(yè)運營角度，一家企業(yè)要想超越時 代的紅利獲得永續(xù)經(jīng)營，就必須不斷培育出第二增長曲線，通過平臺化生態(tài)化 的布局，獲得新的增長動力來源。而從美妝行業(yè)來看，單一品牌由于客群定位 以及產(chǎn)品概念相對固定，也無法滿足以女性為主的消費者多樣化消費需求，且 多品牌布局也能在越來越快速的需求變化環(huán)境下提升企業(yè)運營中抗風險能力。

雖然公司過去的特點是主品牌突出（18 年珀萊雅品牌營收占比 88.8%）， 以及 護膚品類突出（18 年護膚品類占比 90.29%）。但今年以來公司提出了逐步將由 由單一化過渡為生態(tài)化，形成品牌矩陣、品類矩陣、渠道矩陣，以抓住不同增 長契機：

1）我們在前文已經(jīng)闡述，公司內(nèi)部已經(jīng)形成了一套業(yè)內(nèi)領先的平臺化的管理體 系，以事業(yè)部負責制支持各品牌的獨立運營，有效提高運營效率，降低管理成 本。并且利用組織平臺化支持生態(tài)化增長，整合完善研發(fā)、生產(chǎn)、供應、人力、 財務、營銷等內(nèi)部服務平臺資源，實現(xiàn)最大化資源共享。

2）從多品牌的方式上來看，公司將繼續(xù)通過合伙人制快速進行新品牌的培育擴 張，且不排除對優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外品牌進行直接并購，借力資本市場的資金支持及品 牌背書，公司有望在外延擴張實現(xiàn)彎道超車。

3）從多品牌的方向來看，公司除了珀萊雅主品牌外，公司通過內(nèi)生外延已經(jīng)培育了十個品牌，其中公司重點的三大方向為：彩妝的品類橫向擴張，中高端護 膚品牌的定位補缺，以及國際化合作強化競爭優(yōu)勢。首先，這三大方向所處行 業(yè)增速較高，且仍具備較大發(fā)展空間，其次，能夠一定程度彌補公司業(yè)務短板， 實現(xiàn)品類均衡發(fā)展，并提升公司的抗風險能力。

? 強化原有優(yōu)勢借力生態(tài)圈布局，應對電商渠道激烈競爭

電商渠道的快速發(fā)展是公司過去兩年增長的主要動力，但我們也看到，美妝電 商市場目前競爭格局十分激烈，不僅國際大牌通過代運營等方式切入電商渠道， 并改變營銷打法適應年輕化的市場，近年重回高增長；且大量的國產(chǎn)新銳品牌 也通過差異化的產(chǎn)品概念以及超前的營銷意識并借助平臺的流量扶持取得了快 速的增長；多方擠壓下作為傳統(tǒng)線下品牌出身的珀萊雅來說，更需要加強產(chǎn)品 與渠道的運營結合，在社群營銷等新領域步步為營，才能維持快速的增長勢頭。

雖然面臨著線上激烈的競爭環(huán)境，但我們認為公司通過此前積累的優(yōu)勢以及目 前正在進行的一系列布局有助于突出重圍：

首先，在上市后公司借力資本有望打造大美業(yè)生態(tài)圈，充分賦能線上發(fā)展。一 方面通過線上多品牌多品類布局，特別是彩妝品類的布局，實現(xiàn)電商渠道中的 品牌迭代增長；另一方面不斷開拓線上新渠道，包括跨境電商等；此外通過社 交營銷領域的投資布局進一步對社交電商領域進行優(yōu)勢強化，目前來看，公司 在社交營銷領域在國產(chǎn)傳統(tǒng)品牌當中已經(jīng)是處于前列。

其次，公司長期以來積累的產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)實力以及多年深耕線下積累的品牌口 碑是其區(qū)別于國產(chǎn)新銳品牌的核心壁壘。新銳品牌通過是抓住某一個品類或者 營銷概念的風口，借助流量紅利快速成長，但由于沒有研發(fā)生產(chǎn)的支持，其生 命周期也相對短暫。而公司的研發(fā)實力保障了公司持續(xù)根據(jù)市場變化進行品類 擴張的基礎，同時自建產(chǎn)能也能夠保證產(chǎn)品穩(wěn)定性，同時化妝品畢竟是體驗式 消費品，線下門店體驗積累的口碑也是公司的一大優(yōu)勢。

丸美：逐鹿抗衰市場，多品牌布局電商渠道

? 從眼霜延伸切入抗衰老潛力市場，打破品類天花板

丸美通過差異化定位眼霜產(chǎn)品幫助其在過去發(fā)展的這么多年迅速打開了市場空 間，也培養(yǎng)了一批忠實的消費者，過去幾年公司也通過不斷進行明星品類的升 級以及提價實現(xiàn)了穩(wěn)健增長，但目前公司在單一品類的定價上已經(jīng)處于與國際 品牌價位接軌的狀態(tài)，雖然一定程度上體現(xiàn)了公司出色的品牌力，但進一步升 級提價的空間也相對有限，且公司在眼霜領域已經(jīng)做到相對極致，未來如何利 用前期積累的品牌力進行品類擴張，打開新市場空間才是發(fā)展重點。

對比韓國的美妝歷史來看，韓國經(jīng)歷了基礎護膚-彩妝-高功能護膚-微整形的歷程， 當前我國正迅速從基礎護膚轉(zhuǎn)換到彩妝和高功能護膚。而以眼霜眼精華等為代表的 抗衰老護膚產(chǎn)品是高功能護膚的代表，也是當前消費者關注度正不斷快速提升的一 大護膚理念，而中老年護膚市場的快速增長以及年輕群體對抗衰概念認知度提前 建立對于這一市場的快速增長起到了推波助瀾的作用，且這一市場的消費升級趨 勢十分明顯，消費頻次和消費單價都在加速提升。

對此公司的優(yōu)勢在于：一是，隨著與公司一同成長的第一代消費者步入中年，本 身就出現(xiàn)了較強抗衰老保養(yǎng)需求，而公司多年品牌深耕下，在這部分消費者中建立 極強的消費粘性，購買轉(zhuǎn)化率也較高；二是，公司此前重點布局的眼霜品類本身就 是重要的抗衰老細分品類之一，借助眼霜品類中積累的研發(fā)以及品牌實力，公司想 抗衰老全品類延伸也顯得較為順理成章。

? 電商渠道受制于品牌定位有所壓制，有望以多品牌及專供品類打破瓶頸

今年以來公司電商渠道增速相對放緩明顯，一方面公司品牌定位高端與一直以 低價形象示人的電商平臺契合度有限，且擔心平臺促銷打亂價格體系，一直以 來都不是公司花費精力去布局的重點；另一方面公司在天貓等當前增速相對突 出主流美妝平臺布局有限，沒有深入合作因此也未能受益平臺帶來的流量支持。

而在今年，公司有望開啟電商元年，電商渠道的發(fā)展將上升至 CEO 工程，重 視程度加大。而在布局方式上，我們認為公司將通過主品牌打造線上專供款以 及重點春紀大眾品牌在線上的布局為主。

公司旗下目前主要有三個品牌，分別是丸美、春紀和戀火。其中春紀品牌主營 護膚品，但定位大眾化，與電商渠道的客群較為一致，未來公司打算將春紀的 品牌企劃和銷售獨立開立，更加突出其品牌特點，并作為發(fā)力電商渠道的主要 品牌。此外，對于主品牌公司也預計將通過打造線上專供款的形式，針對線上 線下不同客群的特點進行布局。

總結：美妝雙雄各顯千秋，把握紅利邁向龍頭

總結來看，隨著近兩年化妝品行業(yè)景氣度的不斷提升，資本市場關注度也在不 斷的提高，兩公司的股價表現(xiàn)也極為靚麗，目前板塊資本化剛剛開啟，標的仍 享有一定稀缺性溢價，但對于珀萊雅以及丸美來說，從整個產(chǎn)業(yè)的角度來看， 兩者也是國產(chǎn)美妝近二十年發(fā)展過程中走出來的佼佼者，發(fā)展模式雖有差異但 無優(yōu)劣之分，均是國產(chǎn)品牌在國際品牌擠壓下的二十年間尋找到的適合自己發(fā) 展之路，且一定程度上均助其實現(xiàn)了品牌突圍。長期來看，我們認為兩者作為 化妝品這一高景氣度賽道中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望持續(xù)分享行業(yè)景氣度紅利，且依 靠此前的優(yōu)勢積累以及具有針對性的積極補短板，有望突破桎梏實現(xiàn)高于行業(yè) 平均水平的增長，值得中長期持續(xù)積極關注和持有。

（報告來源：國信證券）

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