（報告出品方/作者：興業證券，徐佳熹、孫媛媛、董曉潔）1、華特達因：治理結構改善，戰略聚焦兒童制藥和健康產業1.1、實控人變更、治理理順，戰略聚焦、核心子公司激勵到位實控人變更，融入山東國資治理體系。公司原控股股東為山東山大產業集團有限公司

（報告出品方/作者：興業證券，徐佳熹、孫媛媛、董曉潔）

1、華特達因：治理結構改善，戰略聚焦兒童制藥和健康產業

1.1、實控人變更、治理理順，戰略聚焦、核心子公司激勵到位

實控人變更，融入山東國資治理體系。公司原控股股東為山東山大產業集團有限 公司， 2001 年山大產業將部分優質資產置換進上市公司聲樂股份，聲樂股份更 名為山大華特，成為山東省高校第一家上市公司。公司在長期發展中，形成了以 醫藥、環保為主營業務，其他業務涉及教育、新材料、信息等領域，其中醫藥業 務主要經營主體即為 2003 年收購并控股的山東達因海洋生物制藥股份有限公司。 2020 年 3 月 26 日，山東大學將其所持有的山東山大產業集團有限公司 100%股權 無償劃轉給山東省國有資產投資控股有限公司的流程結束，公司實控人從山東大 學變更為山東省國資委，融入山東國資國企治理體系。

董事會換屆完成，楊總出任上市公司總經理，背景專業、管理經驗豐富。2021 年 8 月董事會完成換屆，聘任達因藥業核心高管、總經理楊杰女士為上市公司總經 理，任期 3 年，從 2022 年 1 月至 2024 年 12 月 31 日。楊總歷任中國船舶研究院 北京醫院兒科醫生，山東達因海洋生物制藥股份有限公司行銷總監、常務副總經 理，華特達因副總經理等職務，具有過硬的專業背景以及豐富的經營管理經驗。 隨著此次管理層調整的完成，公司治理機制逐步理順。

戰略聚焦兒童制藥和健康產業，逐步剝離其他業務。隨著 2021 年 4 月的更名以及 2021 年 8 月的董事會換屆和高管聘任，公司對發展戰略重新進行了梳理，明確聚 焦兒童制藥和健康產業的核心主業。2021 年 11 月，公司完成了將華特環保 51% 的股權轉讓給了華特集團的關聯交易，印證公司明確聚焦醫藥主業的戰略規劃， 其他非主業也有望逐步退出。同時，目前上市公司持有達因藥業（山東達因海洋 制藥）52.14%股權，其少數股權是未來上市公司層面考慮外延并購時，有望優先 整合的優質資產。

核心子公司達因藥業激勵試點，企業注入增長新活力。達因藥業被山東省國投列 為非上市公司中長期激勵試點企業，考核期為 2021-2023 年，2024-2025 年每年兌 現 50%。并且根據國資要求，激勵企業 2021-2025 年必須持續穩定增長，才能在 2024-2025 年兌現超額獎勵。因此，考核要求達因藥業完成 5 年的穩定增長，激勵 方案到位，為企業發展注入新活力。

1.2、專注兒童用藥，歷史正常年份增長穩健

專注兒童用藥，拳頭產品伊可新多年市占率第一。達因藥業主要產品包括維生素 AD 滴劑（伊可新）、維生素 D 滴劑（伊 D 新）、復方碳酸鈣泡騰顆粒（蓋笛欣）、 甘草鋅顆粒（伊甘欣）、右旋糖酐鐵顆粒（伊佳新）、口服補液鹽散、阿奇霉素顆 粒、利福昔明干混懸劑等，其中伊可新銷售收入占達因藥業收入比例超過 80%，多年來一直位居維生素 AD 滴劑產品市場占有率第一。

達因藥業貢獻上市公司 73%的收入和 91%的利潤（2021 年業績快報），是上市公 司的核心業績來源。除特殊年份外，達因藥業整體增長穩健。根據 2021 年快報公 告，達因藥業營業收入 14.84 億元/+ 32.02% ，凈利潤 6.63 億元/+32.61%，增長顯 著。考慮事件性影響，達因藥業 2013 年至 2021 年利潤復合增速 13%：2014 年上 半年受 315 晚會對當時魚肝油市場混亂，嬰幼兒過量補充魚肝油的報道影響（實 際伊可新維 A 和維 D 的配比嚴格按照《中國藥典》中 3:1 的規定，并沒有報道中 的超標現象）；2015 年全年受右旋糖酐鐵代理權取消影響，業績同比下降；2018年達因藥業為提升產品外觀形象，更換伊可新生產模具，出現設備故障需檢修， 對產能造成了嚴重的影響，2018 年至 2019 年 Q1 影響顯著，至 2019 年 Q2 開始 逐步恢復。另外，2020 年表觀收入增速下降至 5%主要由于會計準則的變更，可 比口徑增速實際為 16.88%，凈利率的提升一方面與會計準則變更有關，另一方面 與疫情影響線下營銷費用投放有關。

2、拳頭產品伊可新：提升滲透率，擴大使用人群

2.1、優質產品、強品牌力、渠道廣泛，成就高市占率

伊可新維生素 AD 滴劑是達因藥業的拳頭產品，在達因藥業中的銷售占比超過 80% 的份額。產品為 OTC 產品，納入醫保乙類僅限夜盲癥、兒童佝僂病，故醫保支付 比例較低。

伊可新科學劑量設計，符合國家推薦標準。針對維生素 A 缺乏的兒童，《中國國家 處方集（兒童版）》推薦嬰幼兒每日口服維生素 AD 滴劑，1 歲以下維生素 A 1500IU， 維生素 D 500IU，1 歲以上維生素 A 2000IU，維生素 D 700IU。伊可新(0-1 歲)每 粒含維生素 A 1500IU、維生素 D3 500IU。伊可新(1 歲以上)每粒含維生素 A 2000IU、 維生素 D3 700IU，正是符合《中國國家處方集（兒童版）》的補充方案。

伊可新產品專為兒童定制，考慮兒童依從性。產品具有葫蘆形的獨特外觀設計， 頗受兒童喜愛；并且是口味改良的維生素 AD 制劑，使用高純度的維生素 A 和維生 素 D，經過科學配比而成的，以植物油為溶劑，所以是沒有魚腥味。

長期積累的強大品牌效應、持續迭代升級的營銷能力。伊可新早期憑借“伊可新， 媽媽的一顆心”廣告語，以及葫蘆形外觀、專為兒童設計的劑型和工藝深入人心。 從 2020 年開始達因藥業更加重視消費者教育，在專業品類教育上借助母垂網站、 社媒（抖音、小紅書等）、自媒體等渠道，持續教育維生素 AD 同補的重要性。包 括伊可新和新浪合作的嬰幼兒家庭養育項目，有 200 多集的視頻宣傳，每一集都 超過 300 多萬次播放量，持續針對消費者宣教是未來增長的重要手段。

銷售渠道已廣泛覆蓋醫院、基層醫療機構、零售藥店以及線上渠道。由于其預防 消費屬性和頻繁復購屬性，主要銷售渠道為院外零售藥店渠道，且線上渠道增長 迅速。

醫院端持續權威推薦是接觸家長的第一道主戰場，伊可新院內市占率領先。根據 PDB 的數據，2021 年前三季度達因藥業樣本醫院市占率 52%，擁有穩定的領先地 位，為此后家長在院外渠道持續復購奠定基礎。

院外渠道價格溢價體現品牌力，1 月 1 日起部分品規提價，部分增厚業績。根據 公司公告，專注于電商和超大型連鎖藥店渠道的 50 粒和 60 粒兩個規格的產品自1 月 1 日起提價約 10%，驗證自身品牌力的同時，有望部分增厚業績。根據天貓渠 道的查詢，伊可新 0-1 歲和 1 歲以上的日用藥金額分別為 1.29 元和 1.3 元，較星 鯊同類產品分別高出 14%和 18%，較高的價格體驗其自身品牌影響力。（報告來源：未來智庫）

2.2、從滲透率提升和適用人群擴張看未來增長空間

我國兒童維生素 A 缺乏仍為較為普遍的現象。根據 2019 年 11 月由國家衛生健康 委員會醫藥衛生科技發展研究中心參與，人民衛生出版社出版的《中國兒童維生 素 A、E 缺乏與呼吸道感染》，我國 12 歲以下的兒童在各年齡段維生素 A 缺乏的比 例均超過 50%。維生素 A 缺乏從 0.5-1 歲、1-2 歲、2-3 歲、3-6 歲、6-12 歲依次 為：65.54%、56.61%、57.56%、57.59%、54.77%。并且無論何種喂養方式，0.5-2 歲兒童血清維生素 A 水平達到正常值下限（0.30mg/L）的比例均不到 40%，嬰幼 兒是維生素 A 缺乏的重點防治人群。

根據公司公告，目前伊可新滲透率仍低，具有提升空間。0-1 歲產品的滲透率約 17%，1-3 歲產品的滲透率約 5-6%，對比各年齡段的維生素 A 缺乏比例，滲透率仍 有較大提升空間。

考慮到 12 歲以下兒童普遍缺乏維生素 A 的現狀，達因藥業將拓展伊可新使用人 群至 3-6 歲。根據公司公告，近兩年伊可新 1 歲以上產品增速很快，0-1 歲產品 和 1 歲以上產品銷售額比例已接近 1:1，從這一現象看，此次年齡段擴張戰略具 有較好的基礎。2021 年年底伊可新全部廣告推廣的審批已完成，2022 年開始的推 廣中已經將伊可新適用人群由 0 至 3 歲修改為 0 至 6 歲，目標群體市場擴大有望 彌補出生率下降的市場缺口，貢獻增量業績。

根據測算，以 2021 年滲透率測算所得的終端市場銷售規模約 15 億，假設 7 年后 0-1 歲、1-3 歲和 3-6 歲服用比例分別提升至 40%、30%和 20%，伊可新市占率分別 為 60%、50%和 50%，則對應終端銷售規模有望接近 55 億，對應 7 年復合增速 20%。

3、潛力產品伊 D 新：接力伊可新，切入更廣市場

維生素 D 適用人群更廣泛，容量較伊可新更大。維生素 D 較維生素 A 適用人群更 廣泛，根據《中國 14 歲以上人群維生素 D 營養水平分析》 1的調查，健康男性和 健康女性的維生素 D 缺乏或不足比例分別為 47.2%和 58.0%。同時根據《中國兒童 維生素 A、維生素 D 臨床應用專家共識》 2，我國 3-5 歲兒童維生素 D 不足率為 43.0%，其中城市為 44.4%，農村為 42.1%。因此，維生素 D 兒童、成人均需補充， 且城市化進程帶來維生素 D 補充需求的增加。

維生素 D 滴劑是維生素 AD 滴劑的重要補充。從現有補充方案看，可根據兒童血液 檢測結果選擇維生素 AD 同補或維生素 AD 和維生素 D 交替補充，不缺乏維生素 A 的兒童以及后續年齡段依然可以單獨補充維生素 D，因此維生素 D 產品是維生素 AD 產品的重要補充和銜接。從 PDB 樣本醫院數據看，維生素 D 滴劑的銷售金額持 續增長。

維生素 D 滴劑競爭格局仍在變化中。從生產批號看，維生素 D 滴劑生產廠商共 4 家（達因藥業、青島雙鯨、國控星鯊、華夏國藥）。根據 PDB 樣本醫院數據，國控 星鯊的市占率受到青島雙鯨的威脅，下降到 73%，市場格局并不穩定；達因 2020 年首次切入，21 年前三季度在院內實現 0.23%的市占率。

伊 D 新補充和接力伊可新，人群和品牌均上具有良好銜接。伊 D 新承接伊可新的 品牌力以及家長教育基礎，滿足維生素 AD 和 D 隔日補充以及維生素 D 單補的兒 童對維生素 D 滴劑的需求，并且也能夠銜接伊可新用戶后續持續維生素 D 補充的 需求，彌補伊可新流失的市場，作為伊可新的補充和銜接，市場教育成本更低。

借助原有渠道和銷售網絡，加快市場拓展。伊 D 新在兒童市場將借助現有渠道， 實現快速的市場拓展；成人市場除自有推廣團隊推廣外，也會通過其他代理商實 現。參考天貓渠道搜索情況，伊 D 新處于市場推廣期，線上鋪貨尚未完全，價 格上較競品具有較大的優勢。

伊 D 新上市首年表現亮眼，隨著渠道推廣和市場營銷，有望釋放更大潛力。維生 素 D 滴劑 2020 年 Q4 首營，2021 年 4 月全面上市，現已成為除伊可新外達因藥業 產品梯隊中最大的品種。

4.1、政策大力鼓勵生育，兒童醫療健康重視度高

政策持續鼓勵生育，配套政策持續推出。

2021 年三胎政策發布。中共中央政治局 5 月 31 日召開會議，明確 “要進一 步優化生育政策。實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施”。

自上而下推出實質性配套鼓勵措施。各部門積極出臺一系列配套措施，包括 教育“雙減”、3 歲以下嬰幼兒照護服務費用納入個稅專項扣除、三孩生育保 險待遇、普惠托育服務、優生優育服務、提高特殊家庭扶助金標準等。各地 依法組織實施三孩生育政策，積極出臺支持措施，包括普遍延長產假 30-90 天，增加普惠托育服務發展、計劃生育家庭權益保障等條款等。

同時，隨著經濟水平的提升以及兒童消費升級，醫療保障預防性需求為父母極度 重視的剛性需求，隨著學術教育、科普的廣泛，兒童醫療健康市場有望持續擴容。

4.2、兒童用藥有望受益于政策鼓勵

兒童用藥 2020 年市場規模為 1856 億元，預計 2021 年達到 2000 億元。但兒童專 用藥依然長期處于生產廠家少、品種少，適宜劑型少的局面，并導致兒童不良反 應事件頻發的問題。

根據全國工商聯藥業商會調查顯示，截止 2019 年 9 月，在我國 6000 多家藥 廠中，專門生產兒童藥品的僅 10 余家，有兒童藥品生產部門的企業僅 30 多 家。 據 Insight 數據庫的統計數據顯示，截至 2021 年 1 月 1 日，我國共收錄上市 批準產品(化藥、中藥和生物制劑等)批準文號數為 228448 個，其中兒科專用 藥物(按兒童、兒科、小兒等統計)批準文號總數為 3826 個，占比 1.7%；在化 藥領域，總批準文號為 151473 個，兒童專用藥物的總批準文號為 1598 個，占 1.1%。

在研發、審評、支付端均有支持兒童用藥的政策和措施出臺：

2019 年 12 月 1 日起正式施行的新版《藥品管理法》明確國家采取有效措施， 鼓勵兒童用藥品的研制和創新，支持開發符合兒童生理特征的兒童用藥品新 品種、劑型和規格，對兒童用藥品予以優先審評審批。至 2021 年 5 月通過優 先審評通道獲批上市的兒童用藥累計達 32 個，2021 年至今已有 12 個兒童用 藥獲批上市，完成數量及審評速度均有明顯提升。

2020 年國家藥監局藥品審評中心發布的《兒童用藥(化學藥品)藥學開發指導 原則》(試行)中明確，引導企業合理研發符合兒童用藥特點的新型制劑，補充 兒童用藥的規格和劑型等不足，進一步促進我國兒童藥物研發，滿足兒童用 藥需求，為兒童用藥開發提供研發思路和技術指導。

2019 年醫保目錄調整方案中提到“將優先考慮國家基本藥物中的非醫保品種、 癌癥及罕見病等重大疾病治療用藥、高血壓和糖尿病等慢性病治療用藥、兒 童用藥以及急搶救用藥等”，實際共新增了 148 個品種，其中兒童用藥 38 個。

2021 年國家衛健委發布的《國家基本藥物目錄管理辦法（修訂草案）》指出， 國家基本藥物包括化學藥品和生物制品目錄、中藥目錄和兒童藥品目錄等。 化學藥品和生物制品主要依據臨床藥理學分類，中成藥主要依據功能分類， 兒童藥品主要依據兒童專用適用藥分類。因此，對比 2015 版基藥目錄，這是 兒童藥品目錄首次被單獨列出。

4.3、兒童藥布局豐富，由預防向治療延伸

達因藥業重視品牌和品類的延伸，逐步完善兒童用藥領域的布局。

維礦類產品布局基本已完成，包括蓋笛欣復方碳酸鈣泡騰顆粒、伊甘欣甘草鋅顆 粒 、伊佳新右旋糖酐鐵顆粒等，伊佳新右旋糖酐鐵顆粒處于推廣期。

品類向治療類延伸，治療類藥物將涉及呼吸、消化等常見病和罕見病，達因藥業 成立北京達因高科兒童藥物研究院，立項項目涉及 15 類疾病 40 個品種，一方面， 針對兒童特性完善仿制藥的規格、改善口味和豐富劑型；另一方面，重點研發二 類創新藥、創新制劑、原始創新藥。根據公司公告，目前地氯雷他定口服液正在 調整規格，預計 2022 年會上市。1.1 類新藥注射用鹽酸石蒜堿硫酯 21 年 10 月拿 到臨床批件，該品種為全球首家，主要用于廣譜抗病毒，目前申報的適應癥是手 足口病，但該產品是多靶點的，下一步可能會繼續開發其他適應癥。

6、盈利預測

核心假設：

醫藥業務：核心品種伊可新 0-1 歲產品滲透率進一步提升，但考慮有限的新生人 口規模以及較高的滲透率基礎，增速相對較低；1 歲以上產品使用人群規模較大， 且滲透率僅個位數，故預計具有較高的增長；同時考慮 2022 年起 1 歲以上產品推廣人群將從 1-3 歲兒童擴展至 1-6 歲兒童，新增適用人群貢獻額外增速；疊加部 分品規提價對全年的影響。潛力品種伊 D 新 2021 年 4 月全面上市，首年銷售情況 良好，2022 年進一步推廣，預計 2022 年規模有望翻倍。其他品種保持穩健增長。 故整體預計 2021-2023 年醫藥業務營收分別為 14.84、19.33、24.09 億元，毛利 率維持相對穩定。（報告來源：未來智庫）

其他業務：環保業務已與 2021 年 11 月剝離，根據 1-8 月資產評估報告，預計 2021 年收入仍有約 2 億規模，2022 年起不再并表。教育業務預計規模和毛利均維持相 對穩定狀態。其他業務同樣維持相對的穩定狀態。

銷售費用率：預計 2021 年起銷售費用率有所提升，主要由于 1）伊 D 新等新品的 推廣投入以及伊可新適用人群擴大的推廣投入，2）疫情常態化后線下銷售費用投 放逐步恢復，3）達因藥業收入占比提升、環保資產剝離帶來的結構性變化。

管理費用率：綜合考慮部分資產剝離出表、上市公司管理提效、銷售規模帶來的 規模效應，以及達因藥業中長期激勵潛在費用，預計整體管理費用率穩中微降。

研發費用率：由于聚焦醫藥主業的戰略確定后，預計達因藥業將加大新產品研發 力度，加快拓展兒童用藥產品布局，故預計研發費用率略有提升。

有效稅率：達因藥業及部分其他子公司均為高新技術企業，執行 15%所得稅稅率， 同時參考歷史有效稅率進行預估。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站