（報告出品方/作者：光大證券，林小偉，黃素青）1、國藥入主深化改革，太極開啟復興之路1.1、老牌國企全產業鏈布局，積極混改謀新篇醫藥全產業鏈布局，品牌品種資源深厚。重慶太極實業（集團）股份有限公司（以下簡稱：太極集團）成立于1993年11月

（報告出品方/作者：光大證券，林小偉，黃素青）

1、國藥入主深化改革，太極開啟復興之路

1.1、老牌國企全產業鏈布局，積極混改謀新篇

醫藥全產業鏈布局，品牌品種資源深厚。重慶太極實業（集團）股份有限公司（以 下簡稱：太極集團）成立于 1993 年 11 月，由原國企四川涪陵制藥廠改制組建 而來，于 1997 年 11 月在上交所上市。太極集團主要從事中、西成藥的生產和 銷售，擁有醫藥工業、醫藥商業、藥材種植等完整的醫藥產業鏈。公司品牌優勢 明顯，“太極”（TAIJI）為中國首批馳名商標，“桐君閣”為百年老字號。公 司產品覆蓋領域廣泛，以治療性中西普藥為基礎。截至 2021 年末，公司擁有中 西藥品種批文 1240 個、全國獨家生產品種 86 個，其中醫保品種 412 個（740 個批文）、基藥品規 366 個，常年在產在銷品種達 400 多個。

2021 年 5 月國藥入主，董事會和核心高管順利交接。1993-2020 年公司實際控 制人均為涪陵國資委。2015-2016 年公司轉讓其持有的原西南藥業和桐君閣的上 市公司控股股權，并接收原西南藥業和桐君閣的置出資產和交易對價，完成殼資 源和核心業務整合。2020 年 10 月中國醫藥集團有限公司（以下簡稱：國藥集團） 旗下中國中藥有限公司（以下簡稱：國藥中藥）擬對公司控股股東太極集團有限 公司增資 15.31 億元，獲得 66.66%股權。2021 年 4 月完成工商變更登記，國 藥集團取代涪陵區國資委，正式成為太極集團實際控制人。同年 5 月股東大會完 成董事會換屆選舉，10 位董事席位中，國藥集團派駐 6 位非獨立董事，上市公 司新任總經理、人力總監和財務總監均來自國藥集團及其下屬子公司，為日后的 改革發展打下堅實基礎。

公司業務板塊可分為醫藥工業和商業。太極集團醫藥工業業務涉及中成藥、中藥 飲片和化藥的生產加工，醫藥商業業務包括醫藥批發及零售。截至 2021 年底， 公司共有 70 家子公司和 4 家聯營公司，包括 13 家制藥廠、20 多家醫藥商業公 司和 100 萬畝訂單式中藥材生產基地。醫藥工業子公司中，涪陵制藥廠是亞洲 最大的口服液及糖漿劑生產基地，西南藥業是中國西南地區唯一的麻精類藥品定 點生產企業。公司醫藥商業系統立足川渝、輻射全國重點城市，經營品規達 5 萬余個，在西部地區綜合實力前三。零售藥房兩大品牌“太極大藥房”和“桐君閣大藥房”的綜合競爭力在川渝地區穩居第一，藥房門店數超萬家

2014-2021 年太極集團營業收入穩步增長。2021 年營業收入達到了 121.49 億 元，2014-2021 年營收復合年化增速達 8.3%。2020 年受疫情影響，營收略 有波動。2014 年以來太極集團扣非凈利潤僅在 2017 年為正，2015 年和 2016 年通過對西南藥業和桐君閣殼資源的處置實現了凈利潤的大幅轉正。2017 年 醫藥商業的毛利率顯著提升，源于“兩票制”醫改政策下公司提升了醫院直配比 例。2018 年醫藥工業毛利率顯著提升估計與化藥產品結構提升有關。（報告來源：未來智庫）

1.2、國藥集團實力雄厚，增資入主求雙贏國藥集團增資入主實現雙贏。

國藥集團是國務院國資委下屬的規模最大、綜合實 力最強的醫藥產業集團，擁有集科技研發、工業制造、物流分銷、零售連鎖、醫 療健康、工程技術、專業會展、國際經營、金融投資等為一體的大健康全產業鏈， 2021 年國藥集團營業收入超 7000 億元。國藥中藥通過增資太極集團有限公司 從而間接取得了太極集團控制權，旨在進一步加強實控人國藥集團在化藥、中成 藥以及商業流通板塊的競爭能力。同時，太極集團成為國藥集團的下屬企業，將 有助于提升自身發展潛力，增強競爭實力，我們預計國藥集團將在經營管理、渠 道協同、資源整合等方面為太極集團高質量發展賦能。

承諾五年內解決同業競爭。針對國藥入主后，雙方在中成藥業務、化藥業務、醫 藥分銷業務中存在的同業競爭問題，國藥中藥及實控人國藥集團承諾在收購完成 后的五年內，通過包括但不限于資產置換、資產出售、設立合資企業、變更主營 業務、資產注入、委托管理等方式來逐步解決。國藥中藥的部分中成藥產品和國 藥現代的部分化藥產品與太極集團的部分產品在產品類型、主要成分、適應癥方 面基本相同，涉及 15 種中成藥和 58 種化藥。在醫藥分銷業務方面，國藥控股 在四川部分地區、重慶區域與太極集團的醫藥分銷業務存在重合，影響較大。我 們預計雙方未來將會在醫藥工業和分銷板塊進行資源整合，從而實現生產端和銷 售端的規模效應，提升經營效率。

物流分銷和零售連鎖可加大業務協同。國藥集團擁有中國最大的醫藥流通配送網 絡和最先進的物流技術，已建成 30 個現代醫藥物流中心和 300 余家分銷中心， 覆蓋全國 31 個省、市、自治區的 200 個地級以上城市，超過 50 萬家終端。而 太極集團在川渝地區的醫藥商業體系，綜合實力前三強，覆蓋川渝 100 多個市、 區、縣，2 萬多個直接配送終端。雙方可在經營品規和覆蓋終端上優勢互補，提 升綜合競爭力。在零售藥房方面，太極集團擁有兩大品牌“太極大藥房”和“桐 君閣大藥房”，綜合實力在川渝地區穩居第一。國藥入主后將在物流分銷和零售 連鎖方面加大業務協同。

中藥材資源和加工提取環節可加深合作。國藥中藥并購太極集團可以實現中藥龍 頭企業強強聯合，整合中藥材資源，擴大藥材種類和種植基地規模，從源頭控制 藥材質量和成本，同時在育種、種植、加工、提取等方面開展合作交流，提高經 營效率，共同打造中藥資源全產業鏈。（報告來源：未來智庫）

1.3、管理賦能優化治理，聚焦主業夯基礎

1.3.1、國藥集團資源整合和經營管理經驗豐富

國藥集團在過去十余年間通過增資、并購重組等方式獲得或加強了對諸多公司的 控制權。在集團整體規劃布局下，國藥一致、國藥現代、中國中藥（H）等上市 公司成為國藥集團下屬各板塊的核心平臺，聚焦主營業務，經營效率顯著提高。

國藥一致（000028.SZ）：批零一體化的醫藥商業龍頭

2004 年 12 月國藥集團旗下國藥控股正式完成收購一致藥業 43.33%股份，成為 其控股股東，2005 年 6 月國藥控股將國控廣州 90%股份轉讓給一致藥業。國藥 一致華南地區藥品的批發、零售業務發展迅猛，在 2006 年分別實現 280.6%和 40.6%的營業收入同比增長。2016 年國藥集團踐行“平臺化”戰略，將旗下的 國大藥房、佛山南海、廣東新特藥、南方商貿等資產注入國藥一致，并剝離其原 有的工業資產，將國藥一致定位為全國醫藥零售整合平臺，實現“全國零售+兩 廣分銷+工業投資”的戰略轉型與升級。國藥一致整合資源，走出了批零一體模 式，在品種互補、資金協作、供應鏈協同等方面深度發揮協同效應。2004-2021 年國藥一致營收和扣非歸母凈利潤復合增速分別為 24.83%和 26.39%。

（報告來源：未來智庫）

國藥現代（600420.SH）：原料藥制劑一體化的領先化藥工業平臺

2016 年國藥集團踐行“平臺化”戰略，將國藥現代定位于國藥集團旗下統一的 化學藥平臺，積極推進重大資產重組事項，集中并入了國藥集團旗下眾多優質的 工業產品線及企業資產，包括國藥一心、國藥三益、國藥致君、國藥威奇達、國 藥金石等，形成了戰略統一、資源集中、配置合理的專業化發展格局，上下游產 業鏈協同效應和規模效應明顯。國藥現代實現了從經營規模到產品結構到組織架 構的跨越式提升，成為初具規模的化藥集團。面對醫藥行業“限抗限針限輔”、 集采擴面、藥品安全質量監管趨嚴等醫改政策，2015-2021 年國藥現代營收和扣 非歸母凈利潤復合增速分別為 31.62%和 15.53%，整體盈利能力較為穩定。

中國中藥（0570.HK）：中醫藥全產業鏈平臺，中藥配方顆粒絕對龍頭

2013 年國藥集團通過國藥中藥并購盈天醫藥，同年收購貴州同濟堂制藥，隨后 更名為中國中藥控股有限公司。2015 年 10 月公司重磅收購江陰天江藥業 87.3% 股權，2016 年以后陸續收購華頤藥業、貴州同濟堂藥店連鎖、貴州同濟堂飲片、 上海同濟堂和北京華邈藥業等優質資產，中國中藥在中藥領域特別是中藥配方顆 粒行業的領先地位顯著增強。國藥集團將中國中藥定位為旗下中藥大健康平臺， 助力其聚焦中藥配方顆粒、中成藥、中藥飲片、中藥材種植及經營、中藥大健康、 國醫館等六大板塊。2012-2021 年中國中藥營收和歸母凈利潤復合增速分別為 38.32%和 31.21%，增長勢頭強勁，盈利能力逐步改善。

政策扶持和市場驅動下，中藥配方顆粒行業快速發展，規模已超 200 億。

2001 年以來中藥配方顆粒納入中藥飲片管理，和化藥、生物藥、中藥相比，中藥配方 顆粒一直是政策比較呵護的細分行業。2017 年全國深化醫療體系改革，藥品、耗材實行零差價，醫院實行藥占比考核，而中藥配方顆粒不受此限制，且保留 25%的藥品終端價格加成，暫不執行國家帶量采購，醫院依照市場定價自主采購。 此外，由于中藥配方顆粒具有分量明確、便攜易服用、不易變質等諸多優點，更 加符合現代生活節奏，終端消費動力強勁。1996 年天江藥業和廣東一方成為我 國最早的兩家中藥配方顆粒試點生產單位，截至 2020 年我國中藥配方顆粒行業 營業收入已超過 200 億，占中藥飲片加工行業營業收入的 11.42%，2015-2020 年市場規模 CAGR 為 18.84%，遠高于中藥飲片 0.95%的年化增速。國家藥監局 較早批準的 6 家中藥配方顆粒國家級試點企業占據了大部分市場規模。2021 年 11 月結束試點工作，醫療機構和醫保覆蓋范圍擴大，新國標切換疊加上游中藥 材漲價推動產品提價，行業即將迎來高增長。

中藥配方顆粒行業的絕對龍頭，產品和渠道壁壘深厚，擁有諸多特色中成藥。

公 司持續多年占據中藥配方顆粒市場 50%左右的份額，渠道資源豐富。旗下所屬 的廣東一方和江陰天江早于 2016 年啟動中藥配方顆粒國家標準研究計劃，投入 大量資源在采購、生產、質量、技術和研發等方面，2021 年至今國家已出臺 196 個行業標準，而公司參與起草的標準達 102 個，數量居 15 家標準提供單位之首， 體現了公司強大的研發實力和產品儲備。2021 年公司中藥配方顆粒業務收入 134 億元，而成藥業務收入 32 億元，前十大重點品種為：仙靈骨葆膠囊/片、玉 屏風顆粒、潤燥止癢膠囊、頸舒顆粒、鼻炎康片、棗仁安神膠囊、金葉敗毒顆粒、 風濕骨痛膠囊、威麥寧膠囊和鱉甲煎丸，臨床渠道品種居多。此外，廣東一方旗 下的化濕敗毒顆粒作為新冠抗疫的“三藥三方”于 2021 年 12 月成功進入新版 國家醫保目錄。中國中藥未來也有望和太極集團進行產品、渠道、上游中藥材資 源等方面的協同整合，實現中藥行業的優勢互補。

（報告來源：未來智庫）

1.3.2、太極集團走向“融合、重塑、提高”

在公司控股股東完成戰略重組，實控人變更為國藥集團后，公司堅持“規范治理、 聚焦主業、突破銷售、提質增效”的工作方針，明確了“融合、重塑、提高”三 大經營目標，2021 年對標國藥集團重點開展了以下幾點工作：

思路一：規范治理。

公司已對規章制度、業務和管理流程權限做了全面的梳理，制定公司制度“廢改 立”時間表，清理和完善制度及流程等工作。截至 2021 年 12 月底，公司已制 定《經理層契約化薪酬管理制度》《經理層契約化績效管理制度》《工資總額管 理辦法》等 28 項制度，已修訂《投資者關系管理制度》《環境保護管理制度》 《勞動紀律管理制度》《信息披露事務管理制度》《擔保管理辦法》等 28 項制 度。

思路二：精簡機構和人員。

2021 年 5 月公司已完成了公司董監高人員的換屆。2021 年 7 月起太極集團對總 部及下屬單位在管理層、員工崗位編制、機構設置等方面做了精簡，截至 2021 年底，公司總部職能部門已由 29 個精簡為 20 個，總部及下屬子公司的管理層 和員工也進行了相應的調整，工業板塊及中藥資源板塊子公司減少班子成員 69 人，商業板塊子公司減少班子成員 23 人，全公司人員減少 300 多人。通過優化 組織結構、精簡全級次管理人員，開展控股子公司領導班子的重新聘任，為任期 制契約化管理的推進打下較好的基礎。我們估計公司人員精簡工作還將持續，進 一步提高管理效率。

思路三：改革薪酬和考核激勵機制。

2021 年 12 月公司推行經理層契約化薪酬和績效管理辦法，全面推行經理層成員 任期制和契約化管理，將經理層的業績考核、薪酬與績效指標掛鉤，以責任、風 險、利益相統一為原則，形成淘汰與激勵并存的考核機制；同時，實行工資總額 管理，將工資總額變動幅度與經濟效益變動幅度掛鉤。公司以利潤為導向，抓預 算、做考核，堅持規模和效益兩手抓。

思路四：聚焦醫藥主業，剝離“兩資”“兩非”企業。

2021 年已開始處置低效閑置、非盈利非主業的資產，并制定了處置時間表，逐 步開展閑置資產的審計評估及處置工作，果斷關停長期虧損企業，推動長壽湖太 極島、成都商務賓館的股權轉讓，配合國藥集團布局開展武陵山森林公園、海南 屯昌加樂潭康養項目的后續開發。土地資產方面，針對不同地塊，對梳理后可利 用的 1205 畝土地，制定工作時間表，提出“股權轉讓、合作開發、政府收儲、 等待拆遷”等多形式的盤活方案。回籠資金將償還銀行借款，降低財務費用，增 厚流動資金，更有利于聚焦優勢醫藥主業。2022 年這項工作還將持續進行。

思路五：以利潤為導向，以節本降費為目標，推進研發和營銷改革。

公司明確以利潤為導向，抓預算、做考核；以節本降費為目標，提升各業務單元 基礎管理水平。堅持產品聚焦戰略，圍繞公司重點六大治療領域（消化系統、呼 吸系統、心腦血管、抗感染類、抗腫瘤及免疫調節類、神經系統）規劃研發和營 銷工作，以骨干產品銷售帶動其他同類產品銷售，實現研發、銷售及生產協同發 展。營銷方面，對處方藥將通過精細化招商和學術營銷來上量；對 OTC 產品以 品牌價值提升、功效精準傳達、優化產品價格策略、拓展渠道和整合營銷來實現 突破銷售。

1.4、 “十四五”規劃宏圖遠大，太極開啟復興之路

“十四五”規劃明確戰略方向和目標。2022 年 1 月 1 日太極集團發布了“十四 五”戰略規劃概要（2021 年-2025 年），明確了一條核心主線和兩條并行輔線， 將充分發揮“太極（TAIJI）”馳名商標、百年“桐君閣”老字號的品牌影響力， 以現代中藥智造為主，打造以麻精藥為特色的化藥與生物藥生產基地、打造川渝 地區醫藥商業領軍企業。公司聚焦醫藥健康主業，通過內生發展加外延擴張，力 爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平， 并努力成為世界一流的中藥企業。公司業績考核的指標主要包含：營業收入、凈 利潤、凈資產收益率、資產負債率、研發費用率、存貨周轉天數、應收賬款周轉 天數等，指標設計體系較為全面。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 太極集團（600129.SH） 九大戰略舉措助力。（報告來源：未來智庫）

2、立足品牌和品種優勢，營銷渠道改革雄心崛起

公司擁有強大的品牌和品種資源。“太極”(TAIJI)為中國首批馳名商標，OTC 品牌藥企第一名。“桐君閣”為百年老字號，桐君閣傳統丸劑制作技藝已進入國 家“非物質文化遺產”保護名錄。截至 2021 年末，公司擁有中西藥品種批文 1240 個、全國獨家生產品種 86 個、獲國家專利 262 項。2020 年版國家醫保藥品目 錄中，公司納入品種 412 個品種（740 個批準文號）。2018 年版國家基藥產品 目錄中，公司納入品規 366 個。

醫藥全產業鏈布局，工業端成本和質控優勢突出。公司以中藥智造為核心業務， 擁有集“工、商、科、貿”為一體的完整的醫藥產業鏈。截至 2021 年末，公司 擁有 13 家制藥廠，其中全資子公司涪陵制藥廠是亞洲最大的口服液及糖漿劑生 產基地，并擁有國內產量最大的植物藥提取中心。控股子公司西南藥業是中國西 南地區唯一的麻精類藥品定點生產企業。在上游中藥材資源方面，公司采用產新 收購、產地種植和產地收購的“三產”方式，擁有訂單式中藥材生產基地 100 萬畝，6 個品種的種植面積和產量全國第一，可有效控成本，保證中藥材質量和 供應穩定性。在中游制造方面，公司嚴格把控生產質量，下屬企業所有生產產品 劑型均通過新版 GMP 認證。近年來，除工廠 GMP 改造外，公司陸續對設備和 產線進行智能化升級。2019 年，公司通過自籌資金和金融借款等方式，推進了 超過 18 個在建工程重點項目，當年實現轉固金額達 6.2 億元。

商業體系完整，川渝地區綜合實力強勁。在醫藥流通方面，截至 2021 年末，公 司擁有西部地區藥品經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系，業 務涵蓋藥品批發、配送、零售、進出口等，擁有 20 多家醫藥商業流通公司、2 家大型醫藥物流中心、17 個配送中心、2 萬多個直接配送終端，經營品規達 5 萬余個，覆蓋川渝 100 多個市、區、縣。此外，零售藥房品牌優勢明顯。公司 擁有“太極大藥房”和“桐君閣大藥房”兩大品牌，其綜合競爭力在川渝地區穩 居第一。公司零售藥房在 2019-2020 年度《中國藥店》價值榜 100 強中排名第 六，直營連鎖 100 強中排名第 11。截至 2019 年底，桐君閣大藥房（太極大藥 房）門店數達到 10650 家，其中加盟門店數為 9062 家，2019 年零售總額為 87 億元。

2.1、擴大中藥特色優勢，實施主品戰略

公司“十四五”規劃中明確以現代中藥智造為主業，將充分發揮“太極（TAIJI）” 和“桐君閣”的品牌影響力，挖掘傳統中藥、品牌產品、經典名方的市場價值， 在研發和銷售上聚焦“6+1”重點領域：消化系統及代謝用藥、呼吸系統用藥、 心血管用藥、抗感染藥物、神經系統用藥、抗腫瘤及免疫調節藥物+大健康養生 產品，實施主品戰略，優化產品結構，加強規模型產品集群梯隊建設，全力抓好 藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液和鼻竇炎口服液等大品種的銷售，充分 發揮大品種“敲門磚”作用，帶動其他產品銷售。在創新激勵機制和淘汰機制下， 推進數字化營銷，確保戰略品種營收每年增長 30%以上，其它品種營收每年增 長高于行業平均水平。

2.1.1、核心品種超常規發展

藿香正氣口服液是公司的骨干產品之一，國際化和新冠抗疫屬性提升品牌力。藿 香正氣口服液主要用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒。截至 2019 年 11 月，該成品已在 14 個國家及地區注冊上市，包括美國、俄羅斯、印度尼 西亞、馬來西亞等。2020-2022 年，藿香正氣口服液入選《新型冠狀病毒感染的 肺炎診療方法》試行第四至第九版醫學觀察期推薦治療中成藥，品牌影響力顯著 提升。2020 年藿香正氣口服液銷售收入為 6.89 億元，同比增長 33.33%，其中 院外市場占比大致為 90%。2021 年實現銷售收入 9.20 億元，同比增長 33.5%。（報告來源：未來智庫）

產品和品牌優勢明顯，適用人群廣泛。目前已上市的藿香正氣產品眾多，競爭較 為激烈，太極集團的藿香正氣口服液解決了傳統藿香正氣水中乙醇刺激性問題， 榮獲國家發明專利金獎。該產品不含酒精、不含糖、口感好、見效快，相比易變 質的合劑、含酒精的水劑和滴丸、穩定性低見效慢的丸劑和顆粒劑等具有更大的 優勢，適用人群也更為廣泛。我國僅注冊上市兩款藿香正氣口服液，分別由太極集團重慶涪陵制藥廠和北京亞東生物制藥有限公司生產，而太極藿香正氣口服液 憑借強大的品牌力和渠道銷售能力占據主要市場份額。

庫存和價格管理奠定基礎，省外拓展+品類營銷推動超常規發展。2019 年起太極 集團主動清理渠道庫存，經歷三年時間，藿香正氣口服液的渠道庫存積壓的問題 已得到全面改善。2021 年 12 月，太極集團順勢對藿香正氣口服液的出廠價進行 調整，平均上調幅度為 12%。而前兩次調價分別是 2014 年 10 月和 2018 年 11 月，分別提價 20%和 11%。目前市面上藿香正氣類藥物中，太極藿香正氣口服 液的日均服用價格仍在處于較低水平，我們預計仍有較大提價空間。同時，該產 品目前有接近一半的銷售額來自川渝地區，公司有望借助國藥集團的渠道網絡優 勢加速省外拓展，大力進軍與川渝地區氣候條件、飲食習慣和人口經濟情況相近 的省份，如廣東、兩湖、江蘇、山東等地。我們預計“十四五”期間該產品作為 公司的拳頭產品，在營銷和渠道方面也將邁出更多轉型步伐，提價帶來的影響也 會積極反映在 2022 年的業績中。我們預計 2021-2025 年藿香正氣口服液有望通 過超常規發展策略實現營收復合年化增長率 30%以上，到 2025 年銷售規模提升 至 30 億元。

2.1.2、潛力優勢品種高速發展

急支糖漿：聚焦呼吸系統大市場，抗菌效果顯著

獨家品種，品牌和療效優勢明顯。急支糖漿是公司獨家品種，是雙跨藥品，已進 入國家基藥和醫保目錄，主要用于外感風熱所致的咳嗽，在 2021 年度中國非處 方藥產品排名中榮獲“中成藥·止咳化痰平喘類”第二名。該產品為純中藥制劑， 在國內率先通過上市后臨床再評價，消炎、止咳、化痰，抗菌效果顯著，對耐藥 菌和病毒也同樣有效，可不用或少用抗生素。

庫存和價格優化奠定基礎，多渠道營銷行動全速推進。2015-2019 年公司急支糖 漿持續去庫存，2019年在醫療機構銷售的中標價格較2018年平均提升了174%， 雖然醫療機構的實際采購量有所下滑，但總體銷售金額較為穩定，2018 和 2019 年急支糖漿年銷售額均在 2-3 億元。2020 年受疫情防控影響，止咳類產品存在 藥店下架的情況，急支糖漿的收入下滑至 1.6 億元。2021 年隨著疫情形勢趨緩， 急支糖漿完成全國 28 省的院端準入工作，加大學術營銷力度，全年實現營收 2.77 億，同比增長 74%。“十四五”期間公司將急支糖漿列入兩大 OTC 戰略品種， 開展系列營銷行動，借腦借力，造勢而上，全力打造中國 OTC 第一品牌。在前 期庫存清理和終端大幅提價的基礎上，我們預計急支糖漿的銷售收入在 2025 年 有望接近 10 億元，復合年化增長率 30%以上。（報告來源：未來智庫）

通天口服液：療效優勢突出，持續開展上市后再評價研究提升影響力 通天口服液是公司獨家品種，是雙跨藥品，已進入國家基藥（2018 年新入）和 醫保目錄，主要用于瘀血阻滯、風邪上擾所致的偏頭痛，頭暈目眩、惡心嘔吐等 癥狀，曾獲得“重慶市科學技術獎”。在臨床研究方面，2019 年公司開展偏頭 痛適應癥上市后再評價研究，2021 年通天口服液人體機理研究臨床完成 100% 病例入組。通過臨床研究和學術營銷，持續提高產品市場影響力，為終端開發及 上量賦能，并帶動 OTC 市場銷售。在價格體系方面，2019-2020 年成功通過各 省招標采購實現了中標價格的翻倍式提升，促進了產品良性發展。2020 年公司 克服疫情對醫院產品銷售的影響，院內院外、自營代理多線發力，通天口服液當 年銷售收入 1.34 億元，同比增長 45.07%，以院內銷售為主。2021 年通天口服 液完成 25 省的院端準入工作，實現營收 1.88 億元，同比增長 40%。“十四五” 期間公司將持續推進精細化招商和學術營銷，通天口服液被公司列為重點發展產 品，要求每年保持 30%以上的收入增長，我們預計該產品的銷售收入有望在 2025 年突破 5 億元。

鼻竇炎口服液：純中藥治療多種鼻炎，安全性和臨床療效好 鼻竇炎口服液是公司獨家品種，是雙跨藥品，已進入國家基藥（2018 年新入） 和醫保目錄，主要用于風熱犯肺、濕熱內蘊所致的鼻塞不通，如急慢性鼻炎、鼻 竇炎等，在 2021 年度中國非處方藥產品排名中，鼻竇炎口服液榮獲“中成藥·口 腔與耳鼻科類”第一名。該產品具有殺菌、消炎作用，純中藥成分，藥性安全， 老人、小孩和孕婦均可使用。

近年來公司針對治療性產品加強了臨床研究和學術營銷，2019 年完成鼻竇炎口 服液治療小兒細菌性鼻炎-鼻竇炎的上市后臨床研究統計及總結報告。 2017-2019 年鼻竇炎口服液銷售額均在 1 億上下，2020 年成功通過各省招標采 購實現了中標價格的翻倍式提升，優化了價格體系，在疫情影響下，當年銷售收 入仍然同比增長 15.66%至 9430 萬元。2021 年該產品實現銷售收入 1.28 億元。 “十四五”期間公司將持續推進精細化招商和學術營銷，鼻竇炎口服液被公司列 為重點發展產品，要求每年保持 30%以上的收入增長，我們預計該產品的銷售 收入有望在 2025 年接近 5 億元。

小金片：獨家劑型產品，卡位乳腺增生優質賽道

卡位優質細分賽道，小金片是公司的獨家劑型產品，是處方藥，已進入國家基藥 和醫保目錄，有散結消腫，化瘀止痛的功效，主要用于陰疽（皮膚顏色不改變， 腫硬疼痛）初起、多發性膿腫、乳房腫塊等。乳腺增生藥物的市場潛力大，高發 年齡段為 30-45 歲，根據 2010 年中國人口協會發布的《中國乳腺疾病調查報告》, 在無癥狀女性人群中，各種乳腺疾病患者達到 52.4%，其中僅患乳腺增生的婦 女數高達 49.7%。現代女性由于壓力大、作息不規律和高蛋白高脂肪飲食，導 致乳腺增生發病率逐年提高。同時，隨著病患人群的健康意識不斷提高，乳腺增 生疾病的預防、就診滲透率不斷提升，促進乳腺增生處方藥市場穩定增長。華經 市場研究中心數據顯示，2014年中國乳腺增生處方藥市場總體規模為34.8億元， 到 2017 年上升到 42.8 億元，近幾年基本保持在 7%-8%左右的穩定增長速度， 我們預計 2021 年該細分市場規模接近 56 億元。

受集采影響銷售收入預計保持穩定。乳腺增生治療市場處方藥中中成藥占據 95%以上市場份額，與西藥容易產生耐藥性相比，中藥具有安全、綜合治療、補 益等優點，且符合中國女性的用藥習慣。小金片作為獨家劑型、高毛利產品，比 同類產品價格要高，根據 2020 年披露的區域中標價格，日服用金額約 27-28.8 元。2017-2018 年小金片銷售額實現了翻倍式增長，已突破 2 億元，而近年來 銷售量增長較為平穩，推測規模增長與經銷方式改變有關。2021 年小金片實現 銷售收入 3.42 億元，同比增長 33%。受中成藥帶量采購影響，我們預計小金片 銷售收入有望在 2025 年維持 3-5 億元。（報告來源：未來智庫）

2.2、鞏固化藥和商業板塊，著力提升盈利能力

公司化藥板塊的布局主要集中在兩家子公司，西南藥業和四川太極制藥。公司控 股子公司西南藥業是西南地區最大的化學制劑生產廠家，也是西南地區唯一的麻 醉藥及精神類藥品定點生產企業。該公司有 500 多個生產批文，其中國家基本 藥物目錄品規近 200 個，國家醫保目錄品規近 300 個，國家易短缺小品種藥品 近 100 個，主要產品包括抗感染類和鎮痛類藥物兩大類，如益保世靈、洛芬待 因緩釋片、散列通、芬尼康、美菲康等普藥產品。而四川太極制藥主要生產抗腫 瘤藥物、降血糖等代謝調節藥物以及心血管疾病治療藥物等產品，如紫杉醇、鹽 酸格拉司瓊、鹽酸托烷司瓊等抗腫瘤及輔助用藥的注射劑產品；精氨酸阿司匹林 片、正清風痛寧片、復方丹參片等片劑產品；益氣復脈顆粒、正清風痛寧膠囊等 其他劑型產品。

2.2.1、獨家化藥品種穩健增長，布局鎮痛類高成長賽道

太極集團 2021 年醫藥工業實現營業收入 76.91 億元（未抵扣），我們預計化藥 品種營收約為 30+億，其中最大品種是注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）銷售收入 15 億左右，該產品的一致性評價工作剛啟動，未來 2-3 年內有望納入集采。而 公司重點布局的鎮痛類藥品梯隊完整，獨家品種美菲康、思為普等銷售收入將保 持快速增長，后續還有新品鹽酸嗎啡緩釋片（24 小時滲透泵型）、鹽酸羥考酮 等陸續上市帶動化藥板塊營收穩健增長。

頭孢大品種競爭力強，短期集采影響較小

原研授權第三代頭孢，療效優勢明顯。注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）是公司最 大的化藥品種，2019 年的銷售收入為 18.61 億元，我們估計 2020-2021 年銷售 收入為 15 億左右。頭孢類抗生素已發展到第四代，目前以第三代的市場規模最 大，第二代次之。第三代頭孢有廣譜抗菌性，對革蘭陽性菌有中度的抗菌作用， 對革蘭陰性菌作用強大，對腎基本無毒性。頭孢唑肟鈉是由日本藤澤藥品公司（安 斯泰來）開發的第三代頭孢菌素，1982 年在日本和中國臺灣首次上市，療效顯 著，副作用少。西南藥業和日本藤澤合作已超 30 年，引進日本原研原料并擁有 該品種原研技術，憑借其高品質、強抗菌力、低耐藥率，產銷量迅速增長，益保 世靈 2016-2019 年銷售額的復合年化增長率為 63%。

市占率逐年提高，競爭力極強。樣本醫院數據顯示，2012-2019 年我國抗感染藥 和頭孢菌素類藥的銷售額復合增長率分別為 5.4%和 2.4%，在國家“限輸限抗” 和醫保控費政策下行業整體增速放緩。2020-2021 年受疫情影響，院內抗感染藥 品銷售明顯下滑。根據 PDB 樣本醫院數據，2021 年抗感染藥的銷售額為 282.05 億元，全國院內渠道銷售額大約為樣本醫院的 3-5 倍，我們推測 2021 年院內抗 感染藥的市場總規模已超過 800 億，其中頭孢菌素類藥仍占據最大市場份額， 市占率約為 35%。根據樣本醫院數據顯示，2021 年西南藥業的注射用頭孢唑肟 鈉在同名產品中的銷售規模市占率約為 80%，在所有頭孢菌素類藥品中市占率 為 5.5%，且呈現逐年上升趨勢，院內競爭力極強。

有望成為參比制劑，集采影響較小。截至 2022 年 3 月，我國獲批的注射用頭孢 唑肟鈉生產廠商有 38 家，市場競爭激勵。2020 年 5 月國家藥監局正式啟動化 藥注射劑仿制藥一致性評價工作，憑借原研授權的資質，公司已向藥審中心提交 了益保世靈為我國原研藥地產化參比制劑的申請，目前注射用頭孢唑肟鈉尚未通 過一致性評價，預計 2-3 年內該類產品被納入集采。而集采能有效降低渠道費用， 以量換價，預計對公司該產品實際的利潤影響有限。同時隨著第三、四代頭孢對 第一、二代頭孢的替代，整個三代頭孢的市場用量有望穩步增長。我們預計“十 四五”期間頭孢唑肟鈉的年銷售規模將穩定在 15 億左右。

（報告來源：未來智庫）

高成長鎮痛藥梯隊完整，獨家產品+重磅新品推動成長

鎮痛類藥物高速成長，空間廣闊。根據 PDB 數據庫顯示，2012-2019 年樣本醫 院鎮痛藥銷售額年化復合增長率為 19.7%，而同期神經系統用藥銷售額的年化 復合增長率僅為 6.3%。2020-2021 年受疫情影響，院內神經系統用藥銷售明顯 下滑，但鎮痛藥影響較小，甚至在 2021 年銷售創歷史新高，顯示了鎮痛藥行業 較強的成長性和需求剛性。此外，我們可以看到院內鎮痛藥銷售中，地佐辛占據 主要市場，而其他產品品類格局較為分散。

公司精麻陣痛藥品豐富，梯隊完整。子公司西南藥業前期依賴于益保世靈，憑借 美菲康和思為普發展，未來有望通過重磅新品打開中長期成長空間。其中美菲康 和思為普有望成為 10 億級大品種，新品鹽酸嗎啡緩釋片（24 小時滲透泵型）、 鹽酸羥考酮（2022 年上市）有望成為 5 億-10 億級。

1）美菲康：獨家癌痛品種快速增長，競爭格局較好，新劑型即將上市

美菲康在嗎啡類產品中的銷售額市占率已快速提升至 37%，新品有望 2022 年上 市。嗎啡是治療中重度癌痛的首選藥物，是全球癌痛治療的“金標準”。鹽酸嗎 啡緩釋片（美菲康）是全球最早上市、全國獨家品種，屬于強效鎮痛藥,主要用 于晚期癌癥病人鎮痛。美菲康經過多年的臨床驗證研究、不良反應監測，用堅實 的數據再次印證了其在控制癌痛領域的金標準地位。根據 2012-2021 年 PDB 樣 本醫院嗎啡銷售情況顯示，美菲康的銷售額市占率從 18%快速提升至 37%，優 勢明顯、銷售強勁。該產品已進入國家基藥和醫保目錄，2019 年 8 月醫保目錄 調整，美菲康由乙類進入了甲類，利于院內推廣放量。2020 年美菲康實現銷售 收入 1.80 億元，同比增長 17.97%，2021 年銷售 2.12 億元，同比增長 17.8%， 我們預計未來該產品將持續快速增長。此外，公司正在研發 2 類化藥鹽酸嗎啡緩 釋片（24 小時滲透泵型），可實現一天一次給藥，鎮痛藥效更穩定持久、毒副 作用更小，且境內外均無上市產品。預計 2022 年獲批上市，將進一步豐富嗎啡 類產品線，增強公司品類優勢。

產品競爭格局較好，有望保持強勢地位。截至 2022 年 3 月，鹽酸嗎啡緩釋片暫 無申報臨床和上市。已上市鹽酸嗎啡類產品中，只有 1 家獲批鹽酸嗎啡注射液和 2 家獲批鹽酸嗎啡片，而青海制藥廠的鹽酸嗎啡片于 2021 年 7 月一致性評價申 報失敗，東北制藥集團的鹽酸嗎啡片一致性評價仍然在審。中短期看，美菲康的 競爭格局較好，集采降價風險較小。我們預計美菲康的銷售收入有望在 2025 年 突破 5 億元。

2）思為普：獨家劑型的緩控釋制劑，銷售勢頭強勁

洛芬待因緩釋片（思為普）是公司獨家劑型，由布洛芬 200mg 與磷酸可待因 13mg 組成，獨家雙層緩釋制劑，速釋緩釋相結合，快速起效持續鎮痛。在治療 癌癥疼痛、手術后疼痛及多種原因引起的中等程度疼痛等方面有明顯的療效，血 藥濃度平穩，不良反應小，是二階梯鎮痛的首選藥物。2016-2021 年，洛芬待因 緩釋片（思為普）銷售收入年化復合增速為 26.2%。2021 年，藥品實現銷售收 入 4.45 億元，同比增長 25.0%。截至 2022 年 3 月國內洛芬待因類產品僅有國 藥集團和西南藥業 2 家獲批生產上市，競爭格局較好，且西南藥業的洛芬待因緩 釋片（思為普）憑借獨家劑型優勢院內銷售勢頭強勁。截至 2022 年 3 月洛芬待 因申報臨床的企業僅有 3 家，且最快的尚處于臨床 I 期階段，中短期競爭格局依 然較好，集采降價風險較小。“十四五”期間公司將持續推進精細化招商和學術 營銷，我們預計思為普的銷售收入有望在 2025 年突破 10 億元。

3）鹽酸羥考酮緩釋片：重磅在研新品即將上市，競爭格局較好

在研 4 類化藥品種鹽酸羥考酮緩釋片屬于阿片類鎮痛藥，主要用于緩解持續的中 度到重度疼痛。該藥品生物利用度高，是嗎啡等效陣痛強度的 1.5-2 倍，無免疫 抑制作用，也不會引起痛覺過敏，陣痛快速起效，安全持久。鹽酸羥考酮類藥品 已獲批上市的品種一共有 8 家，其中緩釋片廠家 2 家（均為參比制劑原研廠商）， 片劑廠家 1 家，注射劑 4 家，膠囊劑 1 家，該品類均在醫保乙類目錄中。鹽酸 羥考酮緩釋片目前只有1家原研藥廠Napp Pharmaceuticals Ltd.在院內上市銷售，根據 PDB 數據庫，2012-2019 年該產品樣本醫院銷售額的年化復合增長率 為 23.58%，2020-2021 年受疫情影響出現下滑，2021 年樣本醫院銷售收入超 過 3 億元。截至 2022 年 3 月，鹽酸羥考酮緩釋片正在申報上市的企業有 3 家（合 肥立方、西南藥業和人福藥業），公司產品于 2021 年正式啟動臨床試驗，有望 通過一致性評價優先上市，預計最快 2022 年獲批，成為 10 億級潛力大單品。

（報告來源：未來智庫）

2.2.2、商業板塊聚焦川渝，積極轉型提升效率

醫藥流通和零售業務歷史沿革：1998 年，重慶太極實業股份有限公司收購了重 慶桐君閣股份有限公司，當時的桐君閣股份主要從事中成藥生產銷售，中、西成 藥、中藥材的批發、零售，旗下擁有 2 家工業企業，11 家商業企業，零售門市 136 個，中藥交易市場 1 個。通過資產重組，太極集團完善了自身的商貿流通體 系，依托“桐君閣”百年老字號品牌，快速擴張桐君閣大藥房連鎖店。2001 年 初太極集團收購四川省自貢市醫藥有限公司和四川天誠大藥房連鎖有限責任公 司，同時太極集團與桐君閣股份以現金方式共同出資組建四川太極大藥房有限公 司，出資比例分別為 20%、80%。為了避免同業競爭，此后太極集團陸續將旗 下商業和零售資產轉讓給重慶桐君閣股份，包括北京桐君閣大藥房有限責任公 司、四川省自貢市醫藥有限公司及四川省天誠大藥房連鎖有限責任公司等，桐君 閣股份的產業結構持續調整。 2001 年 11 月起太極集團協助桐君閣將“西部藥 業”建成中國西部地區最大的醫藥物流中心。2002 年桐君閣股份與西南藥業共 同投資設立重慶西部醫藥商城有限責任公司。

醫藥商業體系完善，綜合實力較強，積極轉型提升效率。公司醫藥商業系統涵蓋 藥品批發、配送、零售、進出口等業務，經營品規達 5 萬余個，在川渝地區綜合 實力前三強。2020 年成都西部經營有限公司和重慶桐君閣物流配送有限公司均 獲得醫藥三方物流資質，前者位于四川，倉儲面積達 3 萬㎡；重慶渝北區大竹林 第三方現代化物流中心，總建筑面積 7 萬㎡，設計倉容 100 萬件，年吞吐能力 2000 萬件。目前桐君閣股份擁有桐君閣大藥房、太極大藥房、西部醫藥商城三 大專業零售連鎖公司，零售網點遍布川渝市場，以加盟為主，零售門店超過 1 萬家。“十四五”期間公司將聚焦川渝，優化供應鏈管理，整合轉型，增強專業 服務，推進數字化營銷，加速終端布局，規范加盟業務，為工業全域整合營銷平 臺提供協同支持。我們預計“十四五”期間公司商業板塊營收有望實現 10%以 上復合增長。

3、經營整改勢在必行，行而不輟未來可期

3.1、財務報表“危”中有“機”，經營整改勢在必行

2012-2021 年，公司營業收入從 66 億元快速增長為 121 億，年化復合增長率為 7%，而凈利潤一直維持在盈虧平衡線，整體經營質量較低。自從 1997 年公司 上市以來，前董事長白禮西帶領公司從 5.8 億元營收成長為 2019 年的 116 億元， 規模翻了 20 倍，在快速擴大規模的同時，也帶來了自身經營管理效率低下，人 員和業務冗余的弊端。我們分析近年來的財務報表：

1）資本結構和償債能力

2001 年起公司的資產負債率突破 50%，并且持續上升，一度高達 87%，我們推 測與公司整合旗下醫藥商業板塊以及快速擴張有關，但整體的利潤表現不佳，持 續拖累所有者權益的積累。自上市以來，公司主要依靠銀行借款和債務融資工具 來解決自身資金需求，直到 2016 年將桐君閣和西南藥業成功脫殼后，才恢復了 上市公司融資功能，并于 2018 年首次啟動定增，改善了資本結構。2021 年底 公司的資產負債率為 80.25%。而 2012-2021 年底公司的流動比率和速動比率持 續低于 1，短期償債能力較弱，且并未出現明顯改善。

2）營運能力

2012-2020 年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率持續下降，直到 2021 年才明顯 改善，預計與公司 2019 年啟動的庫存清理和加大渠道管控項目相關。

3）盈利能力

2012-2021 年期間，公司整體的加權平均凈資產收益率表現不佳，特別是扣除非 經常性損益后的盈利表現。除了 2015-2016 年由于將西南藥業和桐君閣的股份 成功脫殼獲得了較大金額的資產處置收益，分別有 5 億和 10 億左右。在銷售毛 利率方面，公司通過業務結構調整，提升醫藥工業的規模占比，使得近 10 年來 的毛利率持續提升，由 2012 年的 26%提高到 2021 年的 42%，業務結構更加優 化。但凈利率方面卻沒并沒有明顯改善，維持在盈虧平衡之間，與銷售費用持續 走高和經營效率較低有關。代表性醫藥工業子公司重慶涪陵制藥廠（生產藿香正 氣口服液）常年虧損或者僅有微利，醫藥商業部分也基本虧損，同時體內還有大 量虧損經營的業務子板塊（康養、阿膠等）。而代表性醫藥商業公司（國藥一致、 國藥控股、上海醫藥、九州通）的平均毛利率和凈利率分別在 10%和 2%左右， 代表性中藥企業（同仁堂、中新藥業、華潤三九、以嶺藥業、步長制藥）的平均 毛利率和凈利率分別為 55%和 12%左右。太極集團醫藥工業板塊中，按治療領 域劃分的各類藥品中，2021 年主打品類（消化系統和呼吸系統用藥）的毛利 率維持 50%上下，而補益類產品的毛利率為-6%，產品結構和定價亟需調整 優化。

綜合以上，2012-2021 年公司的資本結構和償債能力、盈利能力均較弱，低效經 營和“兩非”資產的問題較為明顯，但可喜的是，通過渠道庫存清理和加大營銷 體系管控一系列舉措后，公司存貨和應收賬款的周轉率開始提升，為后續的營銷 渠道優化奠定堅實的基礎。

（報告來源：未來智庫）

3.2、積極把握混改契機，行而不輟未來可期

2019 年公司啟動混改，2021 年國藥集團正式入主，公司迎來了管理層更換、制 度優化、組織架構和薪酬激勵機制調整等方面的改革，特別是 2022 年初推出了 “十四五”戰略規劃，整體戰略更加清晰、經營理念更加市場化，有望使企業回 歸良性發展軌道，逐步實現行業平均的凈利率。2021 年公司積極把握混改契機， 在業務經營方面已重點開展如下兩方面：

1）清理“兩非”“兩資”資產，聚焦主業輕裝上陣

2021 年公司對非主業和非盈利項目進行清理并擬暫停部分項目。公司成立了專 業小組逐一清理非主業、非盈利企業及閑置土地房產，積極推進資產整合處置， 果斷關停長期虧損企業，推動長壽湖太極島、成都商務賓館的股權轉讓，配合國 藥集團布局開展武陵山森林公園、海南屯昌加樂潭康養項目的后續開發。土地資 產方面，針對不同地塊，對梳理后可利用的 1205 畝土地，制定工作時間表，提 出“股權轉讓、合作開發、政府收儲、等待拆遷”等多形式的盤活方案。

具體實施落地情況和展望。2020 和 2021 年分別處置了兩項長期股權投資，2021 年計提資產減值準備 2.86 億元。2022 年 3 月 30 日公司擬終止“太極天膠原料 養殖基地建設項目”，并擬對天驢公司資產開展優化處置或合理運營。天驢公司 2018-2021 年持續虧損，該募投項目尚未使用的募集資金用途均為種驢引進，如 繼續實施種驢引進，將會使該公司虧損加大。我們預計 2022-2024 年將持續推 進閑置土地、房產以及股票資產的出清，剝離非核心業務，回籠資金償還債務， 降低財務費用，優化資本和業務結構，輕裝上陣。

2）以利潤為導向，抓預算、做考核

公司已推進以利潤為導向的績效考核機制，而不再以規模為重。2021 年公司制 定了一系列薪酬激勵及考核制度：對公司經理層制定了契約化薪酬及績效管理辦

法，將經理層的業績考核、薪酬與績效指標掛鉤，以責任、風險、利益相統一為 原則，形成淘汰與激勵并存的考核機制；制定了工資總額管理辦法，將工資總額 變動幅度與經濟效益變動幅度掛鉤。經營考核思路的轉變預計將激發員工的激情 和潛力，推動業績增長。

3）戰術優化：聚焦主品，提質增效

創新醫藥工業營銷機制和模式：優化產品結構，實施主品戰略，2021 年底公司 已實施了藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液、鼻竇炎口服液、太羅、洛芬 待因緩釋片、小金片等規模型重點產品集群建設，將發揮大品牌“敲門磚”作用。 同時，積極開發新品新規，2021 年增加新品新規 23 個（含休睡眠品種 10 個）， 加大學術營銷、終端拓展、精細化招商，并與各大連鎖藥店合作，優化渠道。2021 年年報中的經營計劃表示，2022 年力爭 OTC 戰略產品（藿香正氣口服液、急支 糖漿等）營收實現 50%增長，臨床治療型產品（益保世靈、美菲康、通天口服 液、鼻竇炎口服液、洛芬待因緩釋片、小金片等）營收實現 30%增長， 2022 年公司醫藥工業銷售收入同比增長 18%以上 。

加快醫藥商業整合轉型：優化供應鏈建設，規范加盟管理，提升運營效率，力爭 公司醫藥商業銷售收入增長 12%以上。在分銷和配送業務方面，2021 年公司積 極引進國采品種，累計獲得前五批國采品種 137 個在不同區域的配送權。先后 引進 130 余家供應商，新增動銷品規 2461 個。新開發等級醫院 55 家，基層醫 療機構 260 家。完成全業態物流業務整合，桐君閣物流公司成為重慶首家同時 擁有藥品三方和醫療器械三方資質的公司。在直營零售業務方面，2021 年新增 直營藥房 54 家，新增自動售藥柜 89 臺。創新新零售，開發線上 B2B 業務及第 三終端診所合作項目，布局主流醫藥電商 C 端平臺，填補銷售渠道空缺。（報告來源：未來智庫）

4）節本降費，提升管理水平

2021 年公司通過集中談判降費率，發揮統籌融資優勢，加快閑置資產的處置回 籠資金償還銀行借款等措施實現財務費用的降低；通過總部組織機構調整、優化 中層管理人員及優化調整子公司的管理層，提升生產經營效益，增加資本經營收 益，實現管理費用的降低。2021 年公司銷售毛利率提升 2.08PCT，管理費用率 和財務費用率分別下降 0.20PCT 和 0.73PCT，初見成效。2022 年 3 月底，公司 與國藥集團財務有限公司簽署了《金融服務協議》，將提高公司資金使用效益， 降低融資成本和融資風險。

綜合以上，公司自 2000 年以來，進入高速的粗獷擴張，收購多項醫藥工商業資 產和其他資產，同時面臨管理粗放、研發不足、銷售費用高企的問題，業績持續 低迷。公司混改以后，有望通過薪酬激勵改革、戰術優化、節本降費三大行動為 戰略轉型爭取時間，全面提質增效，效益和規模兩手抓，努力回歸正常凈利率。

4、盈利預測

4.1、關鍵假設及盈利預測

1）醫藥工業：公司在“十四五”期間持續改革營銷機制和模式，明確要求戰略 品種營收每年增長 30%以上，其它品種增長高于行業平均水平。同時全面清理 低毛利率品種，重視核心品種的價格維護工作。在主品戰略和營銷渠道、激勵機 制改革的全力推動下，我們預計 22-26 年公司的醫藥工業收入同比增長 18%/ 19%/20%/21%/21%，毛利率分別為 57.5%/58.5%/59.5%/ 60.5%/60.5%。

2)醫藥商業：公司聚焦川渝地區，業務涵蓋物流配送、藥品分銷和零售，2021 年旗下醫藥商業流通板塊進行了資產整合和清理，企業數量從 30 余家縮減為 20 余家，而零售藥店也在進行門店管理升級，導致醫藥商業板塊營收同比持平。“十 四五”期間公司將優化供應鏈建設，充分整合工商、批零、醫療和零售資源，規 范加盟管理，有望回歸行業正常增長，提升運營效率，我們預計 22-26 年公司的 醫藥商業收入將會同比增長 12%/12%/11%/11%/11%，毛利率分別為 9.28%/ 9.30%/9.32%/9.34%/9.36%。

3）銷售和管理費用率：公司自 2021 年 5 月國藥入主以來，精簡機構和人員， 全面改革營銷體系，以利潤考核為中心，推進各項預算費用管理，預計將改變以 往增收不增利的低效經營局面。我們預計 22-26 年的銷售費用率分別 34.2%/ 33.7%/33.2%/33.0%/33.0%，管理費用率為 6.6%/6.5%/6.4%/6.4%/6.4%。

綜合以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 141.26/165.26/193.67 億元，歸母凈利潤為 3.20/5.76/7.95 億元，當前股價對應 PE 為 27/15/11 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站